随着跨省游团队游重启、暑期出行旺季到来以及消费者及商旅客群信心和需求的回升，多地旅游业加速复苏成绩显著。旅游行业各个细分市场人气均有回暖，但复市进度不一。行业人士表示，总体来看，未来旅游市场将进一步回暖，与此同时，在国外疫情发展难以预判的情况下，国内旅游市场竞争也会加剧。 多地旅游业迎来明显复苏 从8月开始，江浙沪一带的特色民宿、高端酒店预订热起来。“我们8月中旬预订的一处上海近郊民宿，单间房每晚价格又回到了以往旺季时的1300多元，晚了还订不到，而今年早些时候，同一房型每晚单价只需要800元左右。”上海市民周女士说道。 随着疫情防控形势进一步稳定，多个省市的旅游业迎来明显复苏。 上海市文化和旅游局数据显示，7月最后两周，上海的酒店平均入住率分别为56%和58.2%；到8月份前三周，这一数字分别上升到了61.9%、65.8%和64.4%。上海财经大学教授何建民分析，跨省游团队游重启、暑期出行旺季到来以及消费者及商旅客群信心和需求的回升，为上海旅游消费回暖注入动力。 旅游消费方面，在上海7月16日恢复跨省团队游后，上海迅速推出2020年上海夏季文化旅游产品，突出“安全、优惠、品质”标准，其中沪上重点景区、生活服务平台、旅游企业等纷纷推出多重优惠措施。这不仅吸引全国各地游客来沪，也让本地居民走出家门。携程、驴妈妈、春秋、同程旅行等平台显示，暑期出行旺季，上海是最热门的目的地及客源地之一。会展商旅方面，8月第十六届中国国际动漫游戏博览会、2020中国国际数码互动娱乐展览会等各类会展举办，也吸引不少外地观众、商务人士来到上海。 今年以来，上海出台扶企纾困一揽子帮扶政策，搭建金融纾困服务机制，实施文旅市场振兴计划，又在8月进一步推出面向中小微文化和旅游企业的金融服务举措，为市场振兴注入动力。上海将在9月12日举办2020年上海旅游节，并首次设立苏浙皖分会场，这也成为长三角区域进一步推动旅游业复工复产以及区域文旅高质量一体化发展的又一契机。 从8月8日至今年12月31日，包括“十一”黄金周在内，湖北全省A级旅游景区对全国游客免门票开放。湖北省文化和旅游厅8月23日通报的数据显示，活动开展14天内，全省旅行社组接游客达69.2万人次，每天约5万人次，是4月至7月全省组团人次数的2.84倍。截至8月21日，全省旅行社复工率达71.46%。 广州市文化广电旅游局近日披露，7月至8月，广州旅游业恢复到去年同期的70%左右。广州市文化广电旅游局从政策、资金、宣传、服务等多方面全力引导、支持、推进企业复工复产，出台了“广州文旅暖企12条”，发放了文化旅游产业专项扶持资金，暂退旅行社服务质量保证金超2亿元，协调广州地区银行为文化旅游相关企业提供贷款150多亿元。 旅游细分市场有差异 总体来看，旅游各个细分市场均进入复苏通道，但复市程度各有不同。 出于对旅游私密性、安全性和便捷度的考虑，更多游客选择了自驾形式，这也催生了自驾和目的地租车市场的快速发展。携程集团租车事业部首席商务官彭廷说，今年暑期，平台上租车用户最为活跃的城市往往也是热门的目的地或者客源地城市。越来越多新用户、年轻人尝试租车自驾游。据了解，租车业务是该集团各大旅游业务板块中复苏最快的业务线，目前租车成交总额已超越去年同期。 伴随多地酒店业出租率明显上升，中外旅游企业在近期加速在华布局。首旅如家酒店集团总经理孙坚介绍，旗下位于上海的酒店出租率达到了往年同期95%。首旅如家酒店集团近日在上海新开设一家中高端品牌门店，并将加速中高端酒店市场布局；首旅如家与凯悦酒店集团合资的中高端品牌全球首店预计今年10月将在沪开业。洲际酒店集团日前也宣布大中华区第100家特许经营酒店日前已开业。 飞猪数据显示，与往年相比，今年暑期机票整体价格偏低30%。这也折射出，航空市场的全面恢复仍有待时日。根据民航局发布的数据，7月23日，民航航班量恢复至疫情前约八成，客座率为73.57%。而去年中国民航的正班客座率则超过80%。这说明国内航空市场还有很大的消费潜力。 而旅行社方面，复市压力仍然较大。携程近日发布报告分析，截至8月中旬，已有4000多家合作旅行社在携程平台上发布国内游产品。从平台合作的国内游旅行社看，80%以上已经复工，部分出境游旅行社也开始转型经营国内游。但总体来看，市场依然没有恢复到正常水平，由于有效需求不足和旅游消费受到限制，大部分旅游企业线下门店依然承受很大压力。 春秋旅游副总经理周卫红介绍，从7月中旬至8月中旬，跨省团队游重启一个月内，春秋旅游销售人次恢复到去年同期国内游的47%，营收恢复到45%。如果算上去年的出境游业务，今年的业务量相当于去年同期的35%左右。 今年7月中旬，文化和旅游部发布通知称，各地旅游景区要继续贯彻落实“限量、预约、错峰”要求，接待游客量由不得超过最大承载量的30%调至50%；山西、云南、山东、内蒙古、贵州等地相继推出景区门票优惠举措。不过记者了解到，不少景区暑期实际接待量往往达不到最大承载量的50%。业界分析，消费者出游信心有待提振。以暑期市场占比最大的亲子客群为例，人们在选择景区游玩时更加慎重，此外，多地要求学生在开学前14天返回，这也一定程度影响了亲子客群出游半径、景区消费等。 国内旅游市场竞争将加剧 “跨省团队游重启的一个月内，国内个别省市还出现了少数新冠肺炎确诊病例。所以，一方面旅游企业不能掉以轻心，要认识到旅游复苏之路相较于2003年非典疫情发生后更为缓慢艰难；但另一方面，企业销售曲线还是向上的，我们应该对此怀有坚定信心。”周卫红说。 总体来看，旅游业界对未来信心回升。世界旅游联盟等近日发布报告称，国内旅游从业者已经重拾信心，准备迎接复苏后的市场新局面，过半数受访者认为，疫情对于国内旅游市场的影响基本可在本年内结束。 报告分析，因疫情影响，部分人群压缩或取消旅游计划，部分企事业单位对职工出行进行限制管理，国内旅游的发展仍受到较大抑制，短时间内，旅游市场难以恢复至疫情暴发前水平。但中长期来看，因为国内疫情已经得到平稳控制，居民对美好生活的追求未改变，疫情后压抑的旅游需求需要释放，国际旅游无法成行，国内旅游市场依旧具备蓬勃的生命力。 世界旅游联盟分析，尽管国内旅游需求将会更快恢复，但是，旅游行业的竞争也将更加激烈，在国外疫情发展难以预判的情况下，原本专注于出入境业务的旅游企业也开始转战国内旅游市场。 此外，业界分析，旅行者偏好也已经发生明显的转变，从业者需及时适应形势变化。个性化定制游和小包团更受青睐，游客对于长线的度假旅游更加慎重，而城市周边的短途度假因便捷灵活、不必要出省而更早实现复苏。 中国旅行社协会会长邱文鹤说，在当前疫情防控常态化形势下，健康生态型的休闲旅游体验与特色资源更受消费市场欢迎，游客比以往更加重视感情、陪伴、健康以及安全，“舒适度+高质量”将成为休闲旅游的发展方向。景域驴妈妈集团副总裁任国才认为，科技创新是提升服务质量的重要抓手，是推动行业复苏回暖、加快复工复业的重要力量，也为产业转型升级、高质量发展插上腾飞的翅膀。 中国旅游研究院院长戴斌说，“当前，旅游业要逐步振兴，需与本地居民休闲生活相结合，主客共享，把外来游客和本地居民统一到共同的消费市场；要抓住‘新基建’机遇，坚持文化与旅游融合发展，不断培育新型旅游市场主体。”他建议，各地行政主管部门既要考虑复工企业的市场节奏，也要考虑可能引发的不正当价格竞争，切实助力景区转型升级和高质量发展。
今年上半年，疫情突袭，令国内乃至全球经济受阻，重创诸多行业，但却为整个线上业态创造了前所未有的发展机遇，以游戏、在线视频为代表的在线娱乐、在线办公、在线教育等得以加快渗透，实现高位运行，并在资本市场获得资金持续青睐。随着各大游戏、在线教育等公司的中报密集披露，市场预期持续得以验证。 其中，港股兼具在线教育及游戏业务板块的网龙（0777.HK）是笔者持续在关注的标的。结合公司近日公布的中报，来看下其上半年的经营状况如何？同时基于此对下半年的表现也有个基本的预判。 一、上半年：双主业齐涨驱动业绩稳增，用户覆盖扩大引变现潜力提升 财报显示，今年上半年，网龙实现总收入28.23亿元，同比增长5.6%；毛利18.69亿元，同比微增0.2%；经营活动现金流净额达5.28亿元，同比增长25.7%。 从总体业绩增速来看，网龙的表现显然并不能称得上亮眼，但进一步审视下来，隐藏在业绩背后积蓄的潜力不容忽视。 进一步来看，营收稳增得益于游戏与教育业务双双平稳增长。 1. 游戏业务：《魔域》DAU及MAU均实现双位数增长，海外收入同比大增 其中，游戏业务在上半年实现收入约为16.47亿元，同比增长4.5%，占比达58.4%。财报指出，这主要由于今年上半年活跃玩家数幅增加所致量大，符合今年受疫情催化下在线娱乐行业渗透提速的整体发展预期。 就产品而言，受疫情刺激，公司旗下几款旗舰IP依旧表现不俗，活跃玩家数获得大幅上升。其中，《魔域》在今年上半年实现DAU及MAU分别同比大增41％、32%，均创历史新高。 从市场来看，受益于定向营销策略的施行，《征服》及《英魂之刃》吸引了大量海外新玩家，助推海外业务收入在上半年实现了同比大幅增长，也创下历史新高，目前占比达11.9%。鉴于公司的IP价值和研发实力，未来仍有较大增长空间。 此外，在《征服》新推出的忍者主题资料片内，画质得到了优化，游戏玩法也进行了更新，这些措施都提升了玩家的参与度及他们在游戏中的消费投入。而《英魂之刃》在上半年则继续专注于增强其IP价值。 2. 平板出货量增速领跑全球同业，助力混合式学习平台快速渗透 教育业务方面，实现收入11.38亿元，同比增长8%，占比40.3%。增速优于游戏板块，这主要由于其子公司普罗米休斯在疫情席卷全球、学校关闭的大环境下，实现平板出货量逆势大增25.6％，远高于全球同业出货增速（来源：Futuresource Consulting《2020第二季度全球互动显示屏报告》，国内市场除外），市占率得以进一步提升，并继续保持其全球市场领导者的地位。同时，上半年来自埃及的大型招标订单令其在新兴市场表现优异。 同时，在疫情刺激之下，公司旗下在线学习平台Edmodo于今年一季推出的SaaS化混合式学习平台Edmodo Enterprise，实现了市场快速扩张及用户规模的大幅增长。 财报显示，在过去的几个月中，Edmodo Enterprise在多个国家及州层面获得广泛应用，已覆盖包括埃及、加纳、泰国和美国。截至2020年6月30日，该平台平均MAU超过1700万，创历史新高。 据财报介绍，Edmodo Enterprise是一个全面整合的混合学习平台，教育机构能够自上而下地向整个学校、地区和国家提供独特的混合式学习体验，并以SaaS或订阅模式进行变现。自正式推出以来，公司已迅速建立并扩大了销售和营销网络以及运营基础架构，可以在全球范围内进行大规模商业化。公司继续在这个新平台上执行2G和2B推广模式的同时，Edmodo还将利用Promethean现有的强大销售网络进行推广。公司表示对2020年下半年大幅提高Edmodo变现的前景感到欣喜。 此外，同样受疫情催化，国内远程学习需求激增，同时为响应“停课不停学”的官方号召，网龙在一季度携多款产品切入国内在线教育市场，并得以迅速扩大用户基础。 财报显示，其中，面向老师备授课的旗舰软件平台101教育PPT在上半年实现平均MAU增至100万以上，而可供师生沟通和教与学的网教通平台更是实现平均MAU环比增长超10倍，MAU峰值约500万。 为继续扩大用户覆盖并加快变现，公司与多省级教育主管部门探讨2G、2B和2C服务，推动SaaS模式变现。同时，为中央电教馆的国家中小学虚拟实验教学专案推出系统服务和教学资源，并推动全国6个省近70所学校的试点工作，未来将通过SaaS形式面向全国推广产生收入。 最后值得一提的是，对于期内归母净利较去年同期下降的原因，公司管理层在业绩会上透露，主要由于旗下教育业务因疫情学校停课期间公司教育产品的用户活跃度显著增加而导致的服务器成本增加，以及在今年3月完成的可转债发行所产生的汇兑亏损以及相关的财务费用，合计约7000万元，考虑到这是与公司业务的实际运营表现无关，若剔除这块影响，公司上半年的归母净利基本与去年同期持平。另外，据公司进一步透露，在此次融资中，教育业务的投后估值为13.5亿美元，而所得款项也将用于教育业务的发展。 二、下半年：增长逻辑何在？ 1.游戏板块：下半年行业高景气望持续，新游储备及海外扩张强化增长 受头部厂商集中推出重磅游戏影响，下半年行业景气有望继续维持高位。 基于超级IP所打造的丰富新游产品线，将支撑网龙游戏业务的持续增长。公司计划在今年年底前推出多款新游戏，包括《魔域传说》、《魔域手游Ⅱ》、《风暴魔域2》，《终焉誓约》预计明年上线，且这些游戏均已经取得版号。 （来源：公司官网） 其中，《终焉誓约》作为网龙的首款二次元游戏，由B站独代，市场期待值较高。据官方统计，目前官网预约人数已超20万，TapTap评分达7.6。 此外，从上半年公司游戏业务的发展策略来看，公司更多聚焦在提升用户参与度及增加IP价值，为强化下半年的增长奠定了用户基础。 （来源：游戏工委） 公司在业绩会上表示，将继续执行扩大海外收入的战略以及IP价值最大化战略，并扩充IP游戏组合，以推动收益和利润增长。 不可否认，海外扩张战略取得了明显成效，在本次业绩中得以佐证，同时也验证了营销策略的有效性，为继续扩张积累了可靠的经验及渠道基础。 从市场来看，随着国内游戏厂商积极出海，海外市场正被加速打开，为公司海外扩展战略的持续推进提供了市场支撑。根据游戏工委的数据统计，国内自研类游戏海外市场的实际销售收入维持逐年上行态势，且增速在2018年上半年触底回升，今年上半年达36.32%，高于国内30.38%的增速。 2. 教育板块：埃及订单确保未来收益确定性，SaaS模式变现可期 海外市场，随着下半年全球互动平板市场复苏加速，普罗米休斯凭借稳固的全球市场领导地位，确定性及弹性兼具。 Edmodo方面，自今年3月宣布成为埃及及阿拉伯共和国教育部指定的K12在线学习服务供应商后，今年8月，宣布再度与埃及教育部达成共同承诺和签署了谅解备忘录，向埃及提供国家级的定制化混合式学习解决方案。公司预计这将在未来数年释放大规模的收益流，同时也为继续扩张提供了可供复制的范本。 公司在业绩会上进一步透露，双方通过建立合资企业以开发和实施多种教育科技解决方案，合作期限为五年。其中，初始项目整合了普罗米休斯平板和Edmodo在线平台的混合式学习解决方案，预计将带来每年约5万台平板需求、年度实施及Edmodo订购费收入。而联合开发的其他大型项目，包括整合了硬件（预计约1300万台学生设备）以及互动式AI课件和内容开发、视频点播、在线辅导平台（AskMo）、游戏等多种教育内容服务。 据公司表示，预计该合作项目于近期开始实施，并计划将这个国家级模式在全球进行复制扩张。随着埃及订单在后续五年逐步落实，将推动教育板块全面增长，创造持续的收益流，并为公司带来显著的品牌效应。 同时，随着海外疫情的持续发酵，刺激远程学习需求的不断增长，SaaS化的混合式学习平台Edmodo Enterprise有望借此进一步扩大市场覆盖，在广告收入之外，为未来继续扩大2B和2G订阅付费模式提供基础，预期在2021年将反映到业绩端。 国内市场方面，随着试点学校的稳步推进，以及进一步在全国范围的推广铺开，用户覆盖将得以进一步扩大，并在SaaS服务模式的推动下，带来持续的收益流。 对此，在中期业绩会上,网龙副董事长兼执行董事梁念坚对于教育业务下半年表现也非常有信心。 结语 总体来说，在疫情催化加成之下，公司的游戏业务实现稳步增长，保证了上半年的业绩增速基础，体现出其旗舰IP的超强的生命力及海外营销策略的成效，在此基础上，下半年将推出的多款新游，均具备不错的用户基础，将进一步强化游戏业务的增长。 教育业务的增长更多体现在市场规模抢占及流量的快速导入，尽管目前尚处亏损阶段，但这为其未来的变现提供了广泛的市场及用户基础，尤其是公司在力推的SaaS服务模式，可能会成为未来新的增长点，并且对现金流结构会有进一步优化作用。而对于资本市场而言，随着SaaS服务的商业化推进及规模化显现，公司的估值模型也将迎来重塑。 所以，依照此逻辑来看，公司未来的增长依然是值得期待的。教育信息化是长期逻辑，疫情的出现，从长周期来看，更多是加速了这一进程。
内容提要 2020年8月，申万电子行业下跌1.34%，跑输沪深300指数3.92个pct；申万通信行业下跌0.85%，跑输沪深300指数3.43个pct。二级子行业方面，光学光电子行业上涨幅度最大为5.83%，半导体行业跌幅最大为-8.62%。行业估值方面，截止8月31日，电子和通信行业的PE（TTM）分别为60.48、46.58倍，均较月初（8月1日）下跌了1.95倍。 外部环境仍存在较高的不确定性，行业整体走势短期内维持震荡为主的判断。8月初，美国公布“净网行动”计划以及对今日头条和微信进行封禁；此后，美国当地时间8月17日，美国将华为在全球21个国家的38家子公司列入“实体清单”，限制华为再度升级，切断华为从第三方购买芯片的渠道，这将对华为消费电子业务和无线通信业务产生较大的不利影响，相关的华为产业链将可能受到一定程度的冲击。整体上来看，美国遏制中国科技发展的态度明显，同时美国大选临近，外部环境仍存在较大的不确定性。在短期外部环境仍存在较大不确定性的背景下，市场风险偏好或在一定程度上被抑制，叠加行业估值处于相对高位，短期提升空间有限，综合以上因素，我们认为短期内行业走势或将保持震荡态势。震荡格局下，建议投资者从以下四个方面逢低布局：第一，随着5G网络逐步完善，关注工业互联网、车联网等5G应用发展的投资机遇；第二，短期国内安卓端5G手机出货增量增速可能呈现下降态势，未来市场增量较大的空间主要是苹果端，大量存量苹果手机用户换用5G手机将可能带来苹果5G手机出货量大幅增长，持续关注苹果产业链投资机会。第三，运营商未完成的5G资本开支仍还有较大空间，建议持续关注5G产业链上游设备端的市场表现，包括光模块、射频器件等细分领域。第四，政策利好持续释放，长期关注半导体领域投资机会。 风险提示：5G建设进展不及预期；海外新冠肺炎疫情持续蔓延；中美争端加剧；宏观经济超预期下行。 正文 1.8月行业由于外部环境影响呈现震荡走势 2020年8月，申万电子行业下跌1.34%，跑输沪深300指数3.92个pct；申万通信行业下跌0.85%，跑输沪深300指数3.43个pct。整体上来看，8月电子和通信行业的市场表现显著弱于大盘。从行业走势来看，8月行业整体维持震荡走势，与我们在7月报《外部环境动荡引发行业调整，行业短期或呈震荡走势》中的判断一致。板块呈现震荡走势的原因可能在于，外部环境不确定性增加以及市场担忧流动性边际收紧，叠加板块估值处于相对高位，使得板块估值出现回落，进而引致行业指数下行。 二级子行业方面，光学光电子行业指数上涨幅度最大为5.83%，半导体行业指数跌幅最大为-8.62%。 行业估值方面，截止8月31日，电子和通信行业的PE（TTM）分别为60.48、46.58倍，均较月初（8月1日）下跌了1.95倍。整体上来看，目前板块估值仍处于相对高位，由于未来外部环境仍存有较大的不确定性，预计板块估值可能还有下行回落的风险。 2．行业短期保持震荡走势，震荡格局下关注四个方面的投资机遇 外部环境仍存在较高的不确定性，短期内行业整体走势维持震荡为主的判断。8月初，美国公布“净网行动”计划以及对今日头条和微信进行封禁；此后，美国当地时间8月17日，美国将华为在全球21个国家的38家子公司列入“实体清单”，限制华为再度升级，切断华为从第三方购买芯片的渠道，这将对华为消费电子业务和无线通信业务产生较大的不利影响，相关的华为产业链将可能受到一定程度的冲击。整体上来看，美国遏制中国科技发展的态度明显，叠加美国大选临近，外部环境仍存在较大的不确定性。在短期外部环境仍存在较大不确定性的背景下，市场风险偏好或在一定程度上被抑制，叠加行业估值处于相对高位，短期提升空间有限。综合以上因素，我们认为短期内行业走势或将维持震荡态势。震荡格局下，建议投资者从以下四个方面逢低布局： 第一，关注工业互联网、车联网等5G应用发展的投资机遇。8月29日，由工信部、北京市政府主办的2020年工业互联网大会在线开幕。会上，工信部部长肖亚庆强调下一步要持续提升工业互联网创新能力，推动工业化与信息化在更广范围、更深程度、更高水平上实现融合发展，重点做好深化数字赋能水平、加快融通发展步伐、加强创新发展能力、提升开放发展水平四方面工作。在国家政策大力推动背景下，工业互联网有望实现快速发展。中国工业互联网市场空间广阔，根据中国工业互联网研究院发布的《中国工业互联网产业经济发展白皮书（2020）》，到2020年，中国工业互联网增加值规模将达到3.78万亿元，同比增长10.99%，占GDP的比例达到3.63%。随着未来5G网络基础设施进一步完善，5G+工业互联网将迎来大发展，工业生产的智能化程度有望显著增加，工业互联网的渗透率持续提升，工业互联网发展前景看好。此外，车联网也显著受益于5G网络完善，相关投资机会值得重视。 第二，关注苹果产业链投资机会。从国内、全球智能手机出货量数据来看，根据中国信通院数据，2020年1-7月，国内手机出货量同比下降20.4%，而Gartner数据显示，二季度全球智能手机同比下降20.4%，整体上疫情导致智能手机市场表现疲弱，而受疫情影响5G手机换机潮可能被推后。我们认为，在当前市场中，短期国内安卓端5G手机出货增量增速可能呈现下降态势，未来市场增量较大的空间主要是苹果端，大量存量苹果手机用户换用5G手机将可能带来苹果5G手机出货量大幅增长。基于这一判断，短期内我们继续看好苹果产业链的市场表现，建议选择苹果产业链中的优质公司进行布局。 第三，运营商未完成的5G资本开支仍还有较大空间，建议持续关注5G产业链上游设备端市场表现。根据运营商公布的中报数据，2020年上半年，中国移动5G资本开支完成额为552亿元，完成比例为52.57%；中国联通5G资本开支完成额为126亿元，完成比例为36.0%；中国电信5G资本开支完成额为202亿元，完成比例为44.59%。整体上来看，运营商未完成的5G资本开支还有较大空间，下半年5G基站建设有望持续推进，上游设备端市场需求充足，业绩增长确定性较强，建议关注产业链上游的光模块、射频器件等细分行业。 第四，政策利好持续释放，长期关注半导体领域投资机会。2020年8月4日，国务院印发《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策》（以下简称《若干政策》），《若干政策》从财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等八个方面出台相关政策支持国内集成电路和软件产业发展。随着《若干政策》贯彻执行，集成电路和软件行业企业将享受到大力度的税收优惠，有利于降低相关企业的经营成本，且集成电路和软件行业中的企业上市进程有望加快，产业融资渠道将进一步顺畅；同时，《若干政策》鼓励行业资源整合，有利于培育具备国际竞争力的行业龙头公司，提升国内企业在全球市场中的竞争力。此外，《若干政策》在研究开发、知识产权、市场应用以及国际合作等方面予以政策支持，有助于激励集成电路与软件行业中相关企业的研发创新行为，推动这些产业的技术创新能力增强。长期来看，国家政策大力支持集成电路和软件企业高质量发展，叠加外部环境动荡，集成电路与软件产业的国产替代有望进一步加速，建议持续关注相关领域的投资机会。此外，根据中芯国际公告，今年中芯国际的资本开支由约43亿美元增加至约67亿美元，增加的资本开支主要用于机器及设备的产能扩充。随着中芯国际资本开支增加，上游设备领域市场需求有望显著增加，看好半导体设备领域的投资机会。 3．行业重要数据 国内7月手机出货量大幅下滑。根据中国信通院数据，2020年7月手机出货量为2230.1万部，同比下降34.8%；1-7月，国内手机市场总体出货量累计1.75亿部，同比下降20.4%。总体上来看，受疫情影响，手机市场需求出现下降，尽管在4月手机出货量出现同比上升，但这更多的可能是部分需求延后兑现所导致的，并不能完全反映出手机市场的回暖趋势，当前手机消费的市场需求不及预期。此外，在5G手机出货量方面，7月5G手机出货量为1391.1万部，环比下降20.57%，占比为62.4%，仅比6月提升1.2个pct，这进一步反映出当前手机市场的疲弱态势。同时，以上数据也反映出短期内安卓端5G手机出货增量增速或可能趋缓，苹果5G手机出货的增量空间相对更大。 2020年Q2全球智能手机出货量保持下降态势。根据Gartner最新数据，2020年Q2，全球智能手机出货量为2.95亿部，同比下降20.4%，环比下降1.34%。全球智能手机出货量在经历一季度大幅下滑后，二季度继续保持下滑态势，这反映出疫情影响下全球智能手机市场的疲弱态势。从不同手机出货量情况来看，三星出货量为5474.94万台，市场占有率为18.6%，在所有品牌中最高；华为出货量为5412.50万台，市占率为18.4%，仅次于三星。在出货量同比增长率方面，苹果2020Q2出货量为3838.61万台，同比下降-0.4%，在所有品牌中下降幅度最小，而下降幅度最小的原因在于iPhone SE2的销量较好以及苹果市场销售策略的变化。 7月北美半导体设备制造商出货额大幅增加。根据SEMI数据，2020年7月，北美半导体设备制造商出货额为25.92亿美元，同比增加27.60%，月度环比增加11.83%。以上数据反映出，北美半导体设备市场保持较高的景气度。一般而言，半导体设备是下游半导体生产制造行业景气度状况的重要前瞻指标，当前半导体市场景气度较好，可能预示着下游生产制造环节具有较大的扩产需求，未来景气度有望上升。总体上来看，在5G+AI+IoT产业大发展的背景下，半导体产业的市场需求有望大幅增加，长期有望保持较高的景气度。
瑞银证券中国A股研讨会9月2日在线上举行。瑞银证券董事长钱于军表示，预计智能新基建将成为中国经济的新主题。 “疫情加速了相关行业的转型，中国的智能新基建蕴藏着巨大的潜力。以5G为例，去年，中国正式进入5G商用元年。随着人工智能、AR和VR、大数据及云技术等持续发展，5G颠覆性应用将提速。”钱于军预计，2020年将有更多企业退出传统行业，而优质企业将会获得更多市场份额。此外，在中国发展智能基建的过程中，更多业态和民营部门创新将会应运而生。 资本市场方面，钱于军说，过去10年是中国资本市场改革开放的黄金10年，双向开放的广度和深度不断提升，中国股市正经历着深刻的国际化与机构化进程。随着中国改革开放步履不断推进，他相信未来A股在各类国际指数中的权重将进一步增加，外资在A股的规模和影响力预期逐渐增强，A股与全球市场的逐步融合亦将有助于优化公司治理及规章制度。
新实施的《证券法》大幅提升证券违规者处罚标准，并在科创板、创业板注册制试点之初最高院、高院出台司法指导意见，是在推动形成零容忍的行政与司法合力；近期最高院发布“九民纪要”、“7.15纪要”等司法解释，是在进一步完善零容忍的“归责”、“问责”机制。 近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）举行了“加强基础性制度建设 推动资本市场长期健康发展”网络视频会议。中国证券业协会党委书记安青松认为，推行注册制作为资本市场的核心基础制度，是一项机理复杂、内涵丰富的系统工程，要避免在“单兵突进”中走形、走板、走样，必须以“建制度、不干预、零容忍”构建资本市场发展良性生态，这是历史经验的总结，也是市场化改革的真谛。 以下为发言全文 今年是我国资本市场30周年。回顾资本市场30年，三起事件具有里程碑意义，一是1990年沪深证券交易所开业，开启了资本市场的标准化发展进程；二是2005年股权分置改革，推动了资本市场规范化发展；三是今年3月1日正式实施的新《证券法》，从法律层面确立注册制成为资本市场基础制度，开创了资本市场市场化发展新格局。资本市场30年走过了市场化改革“单兵突进”艰难探索的历程，终于在而立之年迈出了市场化改革的坚定脚步。推行注册制作为资本市场的核心基础制度，是一项机理复杂、内涵丰富的系统工程，要避免在“单兵突进”中走形、走板、走样，必须以“建制度、不干预、零容忍”构建资本市场发展良性生态，这是历史经验的总结，也是市场化改革的真谛。 制度不成熟、监管不适应是形成干预的根源。脱胎于计划经济体制的中国资本市场，市场化改革面临“单兵突进”，政府常常在“涨也忧，跌也忧”中徘徊，股市涨跌关系千家万户， “看得见的手”时常不得不出手。我国资本市场的30年间明显“有干预”的大起大落有六次：1994年“三大救市政策”；1997年“十二道金牌”和“正确认识股票市场”的人民日报社论；1999年的“5.19”行情发端于6项振兴股市措施和“坚定信心规范发展”人民日报特约评论员文章；在股权分置改革及汇率制度改革之后，2007年10月16日股市创历史最高记录6124点，引发提高印花税政策调节；2015年以场外配资驱动的股市异常波动；2016年初推出“熔断机制”引发的股市停摆。 透过现象看本质，在6次大起大落背后，每一次大起都有“银行资金入市”的影子，在每一次大落也留下“银行资金违规入市”的印记，从中揭示出中国金融体制改革的核心问题，就是如何引导储蓄资金转化有效投资，如何引导金融资源通过市场化配置直达实体经济。 制度不健全、监管不精准影响资本市场功能发挥。从1994年“三大救市政策”，暂停IPO成为干预市场下跌的措施，30年间累计暂停了九次。IPO审核体制从带有浓烈“计划经济”色彩审核制下的管额度、管数制、管通道，到带有“鸟笼经济”特点核准制下的管发行节奏、管发行定价、管发行规模，以明显的行政干预代替制度不健全、监管不精准，并在“一放就乱，一管就死”中反复。 与此同时，资本市场是30年是我国GDP增速最快的时期，远高于成熟市场经济体，但是1990年以来，上证综指持续下跌超过一年的有8次，下行时间累计约17年，上行时间累计约13年，熊市周期时长占比57%。牛市时间占比43%，低于成熟市场牛市时间平均占比70%以上，我国股市并未真正发挥出的经济“晴雨表”功能。 改革开放40年来，我国金融体系形成了以高储蓄率为特征和以商业银行为主体的基本格局。资本市场30年是我国经济高速增长的“黄金期”，在此期间我国商业银行无论资产规模还是市值水平均迅速跻身全球前列。虽然我们一直把提高直接融资比例为发展目标，但是效果并不显著。最近十年我国直接融资比重维持在10%~15%，股权融资比重在3%~5%，投资银行资产规模在金融体系占比仅为2%左右。可见制度不成熟、监管不精准难以建成以创新驱动发展相适应的直接融资与间接融资协调发展的现代金融体系。 建制度是减少干预的前提和基础，是资本市场功能发挥和长期健康发展的根本。当前，在构建国内循环为主体、国际国内双循环相互促进发展新格局下，资本市场对促进要素资源市场配置，推动资本、科技与实体经高水平循环中具有枢纽作用。资本市场枢纽作用的发挥，客观上有赖于金融管理体制的顶层设计和金融资源配置的重大调整。 从国际成熟市场经济体的实践看，没有充分发展的投资银行就没有成熟发达的资本市场；没有高质量的发行人和专业理性的投资者，就没有成熟有效的投融资市场。在经历1929年大萧条之后，1933年开始美国出台了以《证券法》《格拉斯-斯蒂格尔法》为代表的一系列支持构建市场导向型金融体系法律，形成持续至今的美国资本市场基础制度框架；1940年美国出台了《投资公司法》和《投资顾问法》，形成培育专业理性的投资者的基础制度框架。最新统计数据显示，美国现有注册投资顾问机构1.3万家，注册投资顾问从业人员41.6万人，服务各类投资者3400万户，其中有不少是中高净值散户，但是散户不散，因为其背后有40多万的专业投资顾问在帮助这些散户去识别风险、规避风险，增强资本市场资金供给的多样性、专业性和稳定性。 加强资本市场基础制度建设，必须坚持市场导向、规则导向、效率导向、目标导向，着力从四个方面完善制度： 一是提高市场效率。针对我国多层次资本市场发展不充分、不平衡问题，应当统筹平衡好五个方面的关系，即直接金融与间接金融的均衡发展关系、场内市场与场外市场的协同发展关系、投资功能与融资功能的协调发展关系、中介机构能力与责任的对等匹配关系、激励创新与防范风险的适度相容关系。着力解决交易所市场中长期资金不足、中小投资者股权意识淡薄、机构投资者投资行为短期化等结构性问题，在大力发展公众化、标准化交易所市场的同时，推动规范发展场外市场，补齐服务中小微先进制造、科技创新企业的短板，全面提升多层次资本市场服务实体经济的能力和效率。 二是提高制度效率。金融制度是经济社会发展中重要的基础设施。资本市场的市场属性极强，规范要求极高，必须以规则为基础，减少行政干预、充分发挥市场在资源配置中的决定作用。提高资本市场制度效率，应当坚持四项原则：一是坚持公开公平公正原则，必须一以贯之，始终作为资本市场制度创设与创新的基石。二是坚持市场化原则，把分散决策理念作为制度机制设计的基本遵循，减少行政管制与干预。三是坚持一贯性原则，稳定市场预期，不能把应急措施制度化，如把减持新规写入《证券法》。四是坚持有效性原则，提高制度供给的有效性，增加IPO标准的包容性、交易机制的流动性、再融资制度的便利性、股权激励制度的适当性、并购重组制度的灵活性等，提高资本市场制度供给体系质量和效率。 三是提高创新效率。我国资本市场在30年间就跻身世界前列，这一成就是靠创新取得的。在建立之初，我国资本市场采用电子撮合竞价、全面无纸化、全额保证金、直接持有账户、T+1交收清算等先进技术和制度安排，对我国资本市场的发展壮大起到了关键性支持作用。当前我国投资银行的创新能力不足，是形成直接融资短板的重要原因之一。有两组数据可以说明问题。一是在我国金融体系中，证券业总资产、净利润占比仅为2.04%和5.14%；净资产收益率仅为3.5%，远低于境内商业银行13%和同期美国投行11.7%的水平；杠杆倍数为3.3，与同期美国投行10倍、日本投行15倍存在显著差异。二是在上市公司结构中，98家金融业上市公司的市值、营业收入和净利润，分别占总数的27%、16.15%和51.14%，其中银行业净利润占金融业上市公司净利润的86%。近期证券业协会向行业征集高质量发展建议，收集到70条意见，初步梳理发现，20%是有现行法律障碍，30%正在改善放宽限制，50%是法无禁止却缺乏创新环境。打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，需要坚持守正创新，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，推动证券行业发展与科技运用深度融合，着力解决大市场小行业、大金融小证券、大场内小场外、大公募小私募、大管制小自律五个方面结构性问题，进一步研究释放投资银行创新活力，激发市场主体活力。 四是提高监管效率。行政监管效能高是我国资本市场的体制优势，但是行政监管的“刚性”，在一定程度影响市场活力和韧性的形成。从国际经验看，监管部门要减少干预，做到管得少管得好，关键是要形成有效的市场约束机制。美国证券交易委员会（SEC）通常是充当最后“裁判人”角色，而交易所、美国金融业监管局（FINRA）、美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）等自律组织负责一线监管，保荐人、会计师、律师被赋予“看门人”职责负责专业、合规把关，加上司法诉讼机制的有力震慑，形成既能保持市场活力、又能保护市场韧性的良好生态，这是铸就美国资本市场全球竞争力的重要一环。因此，构建行政监管、自律规范、公司治理、中介监督、司法惩戒五位一体，各司其职、各负其责的综合监管体系，形成行政监管精准、自律管理到位、中介把关有效、司法惩戒有力、企业文化健康的系统合力，促进投资者合法权益得到有效保护。充分发挥市场主体自我约束、自律规范、声誉维护、治理制约的作用，形成建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的良好生态，促进提升金融供给体系的质量和效率。 注册制改革是资本市场加强基础制度建设的重要内容，是资本市场枢纽功能形成的关键。但是注册制改革“牵一发而动全身”，应是统筹做好应对4个风险挑战的准备：一是在制度建设和改革过程中，特别是当前经济下行的宏观环境与持续去杠杆的压力下，容易形成“融资泛滥”的风险。二是全方位配套改革，防止政策措施“叠加共振”的风险。三是市场化改革“单兵突进”，在制度成熟定型磨合期，缺乏市场共识的风险。四是放松管制的改革取向，在监管适应性不足的情况下，就会出现“一放就乱”的风险。 零容忍是维护资本市场信用的基础，是资本市场制度的核心内容，也是注册制改革成败的关键。零容忍不仅是依靠精准、高效的行政执法威慑，更重要的是要形成生态、形成合力。瑞幸咖啡是做空机制揭发的，“两康”是媒体追踪暴露的，早年的银广夏系统造假工程是分析师发现的端倪，蓝田股份是专家质疑提供的线索。美国自2012年依据《多德．弗兰克法案》设立的证券吹哨人制度，为提高SEC执法效率提供重要支持，对违规者形成了一种“过街老鼠人人喊打”的零容忍生态，值得我们借鉴。 新实施的《证券法》大幅提升证券违规者处罚标准，并在科创板、创业板注册制试点之初最高院、高院出台司法指导意见，是在推动形成零容忍的行政与司法合力；近期最高院发布“九民纪要”、“7.15纪要”等司法解释，是在进一步完善零容忍的“归责”、“问责”机制。总之，零容忍有赖于行政监管、自律规范、公司治理、中介把关、司法惩戒、社会监督各司其职、各负其责形成的系统合力，构建市场约束、规则约束、诚信约束、声誉约束的良性生态。
数据显示，在A股21家TWS耳机概念公司中，20家公司上半年实现盈利，14家公司净利润同比增长。 券商分析称，TWS耳机市场前景广阔，产业链公司将受益。目前亿纬锂能、卓翼科技、乐心医疗等公司拟募集资金投入TWS耳机相关项目。 产业高速成长 漫步者专注于音频技术的研究开发与应用，核心产品包括音箱、耳机等。漫步者上半年实现营业收入7.49亿元，同比增长46.15%；实现归属于上市公司股东的净利润1.07亿元，同比增长77.24%。漫步者表示，本期耳机收入大幅增加。 苹果AirPods系列TWS耳机产品畅销，组装厂商立讯精密和歌尔股份受益。立讯精密预计，今年前三季度实现净利润40.43亿元至46.20亿元，同比增长40%至60%。歌尔股份预计，今年前三季度实现净利润16.74亿元至18.71亿元，同比增长70%至90%。 8月21日，歌尔股份接受机构调研时表示，TWS耳机方面，预计产业保持高速成长。8月25日立讯精密表示，公司可穿戴产品主要是TWS耳机和Watch产品，主要客户比较集中，公司看好TWS耳机产业的发展。 光大证券指出，继续看好AirPods和TWS耳机市场。下半年随着歌尔股份供货占比提升、降噪款AirPods产品开始供货以及产线良率的进一步优化，声学整机板块将驱动歌尔股份营收与净利润快速增长。 募资投入TWS项目 市场调研机构预计，2020年全球TWS耳机市场规模将达到2.3亿部，市场规模有望达到110亿美元。国盛证券认为，随着蓝牙技术的升级、手机3.5mm耳机孔的取消以及TWS耳机体验感的提升，未来TWS耳机市场前景广阔。 TWS耳机市场空间广阔，吸引产业链公司募集资金投入TWS耳机相关项目。亿纬锂能的主要业务是消费电池和动力电池的研发、生产和销售。今年3月，亿纬锂能发布定增预案，拟募集资金总额不超过25亿元。其中，10.5亿元用于面向TWS耳机应用的豆式锂离子电池项目。 亿纬锂能表示，公司的豆式锂离子电池关键参数已达到国际先进水平，获得了国内外中高端客户的认可和青睐。面对蓬勃发展的市场机遇，公司作为行业领先企业，只有加快建设先进产能，迅速扩大生产规模，才能有效解决产能瓶颈。 今年5月，乐心医疗发布定增预案，拟募资不超过5.97亿元。其中，1.68亿元用于TWS耳机生产线建设项目。 此外，卓翼科技发布定增预案，本次非公开发行股票拟募集资金不超过12.2亿元，其中3亿元用于厦门TWS耳机等物联网产品生产基地建设项目。该募投项目建成后，生产的产品包括智能手环、智能手表和TWS耳机。
摘要 【李迅雷：关注供给侧的投资机会】供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。 年初以来，受到突如其来的疫情影响，经济出现负增长，但楼市和股市都呈现上扬走势，这实际上都是需求侧政策发力的结果。那么，今后货币政策和财政政策还会继续大力度刺激需求吗？以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？本文试作探讨。 需求侧发力必要但存在弊端 面对突如其来的全球性疫情爆发，很多国家都采取了降息和实施量宽政策，美国两次降息，逼近零利率，我国也不例外，降准降息，截止到今年6月，一年期LPR下降46BP至3.85%，五年期LPR下降20BP至4.65%。M1、M2同比增速均拐头向上。 在财政政策方面，我国将财政赤字率上调至3.6%，此外还有发行1万亿特别国债和3.75万亿元地方专项债。但美国的财政政策力度要比我国大很多，预期今年美国的财政赤字率就会达到15%左右。 例如，美国既给大部分居民疫情补贴，又大量发放失业救济金，美国二季度居民可支配收入同比增幅高达11.5%，而居民消费减少了10.7%，由此居民储蓄率提高至25.7%。中国今年上半年居民可支配收入名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%，远低于美国。同时，全国居民人均消费支出比上年同期名义下降5.9%，扣除价格因素，实际下降9.3%。 可见，美国是典型的现金补贴多而消费大减的现状，由此产生了溢出效应，资金流向股市，出现了纳斯达克股指创新高的局面。A股市场也出现了开户数量大幅上升、公募基金发行规模创历史新高的现象。 但是，对国内而言，这一次为应对疫情的“大放水”，则又一次提高了宏观杠杆率，前7个月新增贷款13.1万亿元，同比多增2.4万亿元。而且，疫情对于传统产业打击更大，对中低收入者的收入影响更多，美国也是如此，失业率上升后，人均薪酬反而上升，说明低薪者在失业，传统产业更加低迷。2016-2019年高收入组的居民可支配收入增速偏快来源：国家统计局，中泰证券研究所 但刺激需求的作用究竟有多大呢？除中国之外，主要经济体的2020年GDP增速基本为负，美国、欧盟估计会跌至-8%，中国今年的GDP增速估计也只有2%左右，这就决定了居民收入增速也就维持在2%左右，对拉动内需的作用有限。 疫情之下，豪宅被抢购，奢侈品购买排长队，车市低迷，但豪车销量大幅增长。股市、楼市繁荣导致财富效应则进一步加剧了分化，这也反映了需求侧刺激政策的弊端。尽管紧急注入流动性是必要的，可以避免流动性危机，但弊端在于，不仅增加了社会债务、加大了资产泡沫，而且还加剧了收入分化，使得结构性问题更加突出。 也就是说，通过刺激需求难以让居民部门的收入显著增长，反而有可能使得资产泡沫泛起，收入差距扩大，只有依靠收入再分配来缩小收入差距，从而起到扩大内需的效果，但这就属于制度供给范畴了。 大循环和双循环的发力点在供给侧 以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了，就刺激内需。但是，如前所述，刺激内需的弊端很多，也不能治本。事实上，下半年以来，货币政策已不再延续宽松趋势，预期中的降准降息都没有发生，债市的收益率再度上行。 这说明总量政策的局限性，因为当前全球经济面临的核心问题，都是结构性问题，而非总需求不足问题。2015年短暂的股市泡沫最终被刺破，反映了当时的财政货币政策刺激力度过大问题，因此，今年政策重点就在防范2015年的刺激过度问题再度爆发。 当前经济的一个明显特征，就是分化，分化反映了存量经济特征，是经济增速下行的标志，经济运行的周期性特征趋弱，长期的逆周期政策已经使得宏观杠杆率水平大幅上升，反过来限制了继续刺激需求的空间。因此，通过继续实施宽松货币政策和扩大财政赤字的做法存在较大风险。同时，在资产泡沫凸显的情况下，马上大力度实施收入再分配政策(如推出房产税、资本利得税等)也不太现实，容易触发系统性金融风险。 因此，在当前疫情导致全球产业链受阻和中美摩擦加大的背景下，让国内大循环顺畅和继续加大开放力度，让国内国际双循环相互促进就显得非常重要。 国内大循环得以运行的一个很重要任务，就是要扩大进口替代比例，尤其是对外依赖度较高的进口品替代。例如，2020年上半年我国货物贸易，出口下降3.0%，进口规模下降3.3%，而集成电路进口规模却逆势增长13.12%。 从进出口弹性角度看，我国对先进设备及关键零部件的进口依赖具备较强的刚性，即便在疫情造成经济活动大幅骤停的压力测试下也是如此。除了芯片产业链的设计、制造技术方面对外依赖度较高外，我国在数控机床、新材料、光学仪器设备等方面，对外的依赖度也很大。 因此，今后国家在科技领域的投入规模还会继续加大，同时还将引导资金等各方面社会资源优先进入关键技术领域，从而为今后降低关键产品的对外依赖度作努力。为此，今年以来，科技类企业股权融资的规模大幅增加，实际上也是在大幅增加资本市场的产品供给。 此外，原材料类(包含：粮食、能源、矿石资源等)占据我国进口项下的另一个“半壁江山”，在外部风险加剧下，与其相关的粮食安全、能源安全、资源安全亦成为内循环供给端下需要进行另一项改革。如2019年，原油进口达5.1亿吨，增长9.5%，对外依存度升至72.45%；天然气进口9656万吨，增长6.9%，对外依存度为44%。对海外原油及天然气的依赖度持续上升 就资源储备而言，我国中西部地区潜在储备与我国外需依存度高的资源品种有较强互补性：从国内矿产资源格局来看，中国60%以上的矿产资源储量分布在西部地区。这意味着，新形势下加大对中西部地区资源利用及进行新一轮西部开发是减少资源海外依赖的必由之路。 接下来的投资机会主要在哪？ 老子说，治大国如烹小鲜。在经济体量比较小的时候，大国的改革可以“闯红灯”、“摸石头过河”，如今，经济体量已经很大了，需要稳中求进。例如，房产税目前不会推出，因为中国经济增长中，房地产的贡献度在20-30%之间。但不推出房产税就不等于没有办法来管控房价了，因为只有消减泡沫才能确保金融和经济安全，所以，今后房地产的投资回报率估计会下降。 在M2/GDP超过200%的时代，我国资产泡沫不仅体现在房地产上，同样会体现在其他资产领域。抑制资产泡沫有两个方向，一是抑制需求，如房子限购、收紧货币等，二是扩大供给。对于房地产领域，大规模扩大供给的后患较大，因为中国城镇居民住房自有率达到97%，超过美国居民20个百分点，在投资、投机性需求下，住房空置率也已经很高。 因此，就大类资产配置而言，减少对房地产的配置比重，增加对金融资产配置比重，是符合双循环下背景的时代发展趋势的。同时，由于银行理财产品的刚兑已经被打破，净值型产品的风险显现，而股市上的偏股型公募基金的平均业绩连续两年都是非常优异，今年已经吸引了很多银行储蓄资金去购买证券市场的金融产品。 但对于资本市场而言，用动态市盈率或市净率的中位数来反映A股市场的整体估值水平，并作国际比较，不难发现估值水平已经偏高。但抑制需求没有意义，因为资本市场的体量还比较小，而且股权融资占社会融资总额的比重非常低，扩大股权融资规模，无论是哪个角度看，都对中国经济转型和发展有利。 因此，在双循环模式下，大力发展多层次资本市场，扩大注册制试点，让更多的高科技和创业企业融资上市，是铁板钉钉的扩大供给策略，此举不仅可以提高直接融资比率，降低企业杠杆和促进转型升级，还可以抑制股市泡沫，化解系统性金融风险。 如果说，上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，即资金推动型牛市，那么，下半年以来，在宽信用环境下，降准降息预期下降，银行信贷增速也将下降，而股权融资的规模会持续上升，投资机会将更多地来自供给侧。 如果是经济持续强刺激，则在溢出效应下，股市或许有“全面牛市”的机会，这也是上半年不少个人投资者感到赚钱容易的原因。但下半年以来，市场的资金净流入量减少，股票的供给增加，机会只能是“结构性”了。也就是说，只看估值高低或只看题材大小是远远不够的不够了。 2017年初以来，两市交易集中于大市值股票(流通市值排名在全市场前10%)，小股票(后50%)的交易日渐冷落：前10%的公司(每季末动态调整)的市值占比，自17年以来趋势性抬升，目前超过60%。前10%公司股票的交易额的占比也呈现类似态势，从2017年初的25%，抬升至目前的接近45%。与此相对应的是，后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%。(注：大市值股票的换手率总是低于小市值股票)。流通市值排名在全市场前10%的公司市值与交易额占比均上升 A股今天出现的这种分化现象，与美国股市90年代以来的趋势演变非常类似，如1990年美国股市中500亿美元市值以上公司总市值在全市场的占比只有10%，如今已经超过70%。A股目前超过500亿美元市值的公司还不多，说明中国的行业集中度还不够高，做强做大的企业还不够多，今后将呈现强者恒强、优胜劣汰的局面。 这也意味着，如今，国内至少超过一半的公司是不用去覆盖研究了，今后这一比例还应该扩大。在股票供给不断增加的趋势下，投资只能优中选优，只有核心资产会受到重视和追捧，交易的集中度也会越来越高。 按王晓东根据最新发布的半年报的统计，国内大市值公司的利润增长(季调环比年率)也远超市场平均水平，二季度业绩更是大幅跃升，说明大市值公司(银行除外)受到追捧，是有基本面支持的。流通市值前10%公司的盈利增速显著高于市场中位数水平 2017年以前，大市值股票受到冷落，业绩“确定性强”的大公司被折价。随着机构投资者市场定价权的提升，市场逐步呈现与成熟市场类似的“确定性溢价”现象。 对大多数上市公司或者上市公司平均盈利水平而言，盈利水平是逐年下降的，而且幅度可观。以新股上市当年的ROE为基准，在06年-19年间，“一年后”ROE平均下降了0.9个百分点。而且是逐年下滑，六年后的ROE相对上市当年，平均下降幅度达到4.5个百分点。也就是说，股票供给虽然在大幅增加，但在经济增速下行的背景下，“平庸”的公司居多，选择的难度加大。 从目前的估值水平看，医药生物、食品饮料、电子和计算机等热门行业大多都已经处在历史估值水平的85分位以上，总体股价水平其实已经不便宜了，但银行、采掘、交通运输、地产、公用事业等行业则处在历史估值水平的20分位以下，反映出行业之间估值分化大幅上升。各行业的PE与PB的中位数及历史分位 因此，供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。
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