核心观点： 1.庚子终逝，瘟病未销。环顾四海，疫情再度肆虐，病毒变异屡见不鲜。至暗时刻，疫苗乍现，绝境处似现明光。翘盼辛丑，经济或坦途或波折，皆与疫情相关。我国快进快出，来年修复空间几何？政策收敛转弯，经济扩张还能持续多久？ 2.与第一波疫情不同，世界经济似已呈“免疫”特征，即确诊和死亡人数屡创新高但经济波澜不惊。缘于人类多方积极应对，疫情对经济的影响明显递减。疫情复发改变的或只是经济修复的斜率而非趋势，这构成预见经济最重要的假设前提。 3.疫情冲击引致诸多尚未弥合的缺口：海外需求回升但供给未能跟上，供给缺口明显；国内服务消费改善但离常态仍有差距，需求缺口犹存。我国率先修复的生产能力、还未完成的自发修复进程，恰能弥补上述供需缺口，从而继续支撑经济。 4.展望新年，我国将继续填补海外供给缺口和国内需求缺口。叠加前期货币扩张和财政积极的滞后影响，经济或仍具备半年左右的扩张“惯性”。即使排除基数干扰，真实经济也未必羸弱。不过随着政策收敛，明年年中过后经济动能或将趋缓。 正文： 庚子终逝，瘟病未销。环顾四海，疫情再度肆虐，病毒变异屡见不鲜。至暗时刻，疫苗乍现，绝境处似现明光。翘盼辛丑，经济或坦途或波折，皆与疫情相关。我国快进快出，来年修复空间几何？政策收敛转弯，经济扩张还能持续多久？ 一、疫情恶化，但经济改善？ 与第一波疫情不同，世界经济似已呈“免疫”特征，即确诊和死亡人数屡创新高但经济波澜不惊。究其原因，各国封锁措施已更具针对性，需求刺激仍规模空前；此外，不少行业似较快适应线下办公向线上转变，供给韧性显著提升。 图1：经济已现“免疫”特征 数据来源：WIND，CEIC 二、缺口所在，即动能所在？ 疫情冲击引致了诸多尚未弥合的缺口。海外来看，需求回升但供给未能跟上，供给缺口明显。尽管未来海外供给能力有望逐步修复，但微观证据表明，订单往往存在一定“粘性”，短期内不易迅速转移，我国出口仍能有所作为。 图2：填补海外供给缺口 数据来源：WIND，OECD 国内来看，疫情对民众某些消费习惯等影响或是永久性的，但参照历史上西班牙流感和亚洲流感等重大疫情的经历，整体服务消费回到疫情前可以期待。目前我国消费、服务业离常态仍有差距，该需求缺口或正是未来经济动能。 图3：修复国内需求缺口 数据来源：WIND 三、政策转向，则经济转向？ 前期持续的社融扩张与贷款利率下行都似已现转折，政策退潮大势所趋。但历史表明，前期社融收缩与经济增长拐点之间，往往存在6个月左右的时滞。政策转向，并不必然意味经济立即转向。 图4：经济扩张有“惯性” 数据来源：WIND 展望新年，我国还将继续填补海外供给缺口和国内需求缺口。叠加前期货币扩张和财政积极的滞后影响，经济或仍具备半年左右的扩张“惯性”。即使排除基数干扰，真实经济也未必羸弱。不过随着政策收敛及经济扩张惯性消退，房地产动能有望回落，赤字率降低后基建走弱。明年年中过后，整体经济动能或将趋缓。 四、基本结论 一是与第一波疫情不同，世界经济似已呈“免疫”特征，即确诊和死亡人数屡创新高但经济波澜不惊。缘于人类多方积极应对，疫情对经济的影响明显递减。疫情复发改变的或只是经济修复的斜率而非趋势，这构成预见经济最重要的假设前提。 二是疫情冲击引致诸多尚未弥合的缺口：海外需求回升但供给未能跟上，供给缺口明显；国内服务消费改善但离常态仍有差距，需求缺口犹存。我国率先修复的生产能力、还未完成的自发修复进程，恰能弥补上述供需缺口，从而继续支撑经济。 三是展望新年，我国还将继续填补海外供给缺口和国内需求缺口。叠加前期货币扩张和财政积极的滞后影响，经济或仍具备半年左右的扩张“惯性”。即使排除基数干扰，真实经济未必羸弱。不过随着政策收敛，明年年中过后经济动能或将趋缓。
引言 各位领导上午好，我是赵伟，现在担任开源证券首席经济学家，很荣幸能在这里给大家汇报我们的年度观点。我今天汇报的题目是《抱朴守真》，题目朴素的理解就是，遵循经济发展的自然规律。 今天汇报的内容分为三个部分，第一部分我们理一下政策思路，只有认清转型本质，才能真正理解当下政策内核；第二部分讨论下明年宏观运行的主逻辑，这块目前市场争议较多，我们经过两个多月的反复论证，提出政策退潮下，信用“收缩”将是明年主逻辑；第三部分，对明年主要经济变量进行拆解和分析，从中寻找投资机遇。时间原因，我尽可能精简。 正文 一、认清转型本质，方能理解当下政策内核 我国早期发展阶段，是典型的负债驱动型增长，经济压力比较大时，基建和地产是常见的两大抓手，分别对应政府加杠杆和居民加杠杆。早些年经济“效率”高，根本上是负债驱动型增长模式，缺少有效约束。2017年之前，地方政府对债务负担的考虑较少，以GDP为主要考核目标的背景下，各地有非常强的动力做大GDP，并带来杠杆的持续攀升、债务压力的不断累积。地产链条对应的加杠杆行为，有点类似“货币化”的一个过程，早入场者都是受益的，压力堆给了后入场的年轻人。 以前杠杆较低、债务负担不大，负债驱动型增长模式效率非常高。随着杠杆的不断抬升，债务对微观个体的现金流自由度、及经济行为空间形成明显压制。我们之前构建过一个指标叫融资付息率，用债务付息规模与新增融资之比，刻画资金利用效率的变化；这个指标随着杠杆不断抬升而抬高，2008年的时候约20%，而现在已经在60%-70%左右。指标抬升至40-50%的时候，我们就发现继续加杠杆，对经济的支持力度已经显著下降。近些年经常看到的，杠杆率持续抬升，而经济增速逐步回落。 从另外一个指标，也可以看到债务对企业微观行为的压制，尤其是传统行业。我们梳理今年前三个季度信用债发行的募资用途，发现，80%左右的资金用来“借新还旧”的，进一步印证，伴随存量债务的不断累积，企业现金流自由度越来越低，传统负债驱动型增长模式已经难以为继了。 认清这个变化，我们就能很容易理解近几年的政策思路。2016年以来，政策重心始终在“调结构”上，阶段性的“稳增长”操作，更多是为“调结构”创造相对平稳的宏观环境，而不是重走老路。用一个通俗形象的比喻，不良习惯导致的慢性病放任发展下去，会影响生命，做手术的过程中也可能会有生命危险，如何解决？做手术的过程中，一旦有生命危险，立马缓一缓，恢复下状态；状态修复好了一些，就继续做手术。我在新书《转型之机》中用了足足一章的内容，专门讨论“去杠杆”、“调结构”与“新旧动能切换”三个概念的关系，在我看来，这三个词放在中国转型大背景下是同一个意思。真正实现去杠杆，要靠“调结构”背景下加快新旧动能切换，而不是简单的收缩债务。 近些年政策思路一直一脉相承，政策操作上也有很强的逻辑性。尽管问题的根源在实体经济，首先解决的却是金融体系杠杆过高、资金空转等等问题，否则贸然在实体“拆雷”或导致“火烧连营”，进而加大经济运行成本，甚至可能引发金融危机。我们2016年下半年到2017年“金融去杠杆”的过程中就是要梳理这些问题，通过持续抬高短端利率倒逼金融机构去杠杆，随后通过资管新规相关的诸多细则约束金融机构行为。2018年，开始将去杠杆的重心从金融体系转向实体经济。只是由于外部环境的恶化等原因共振，导致国内经济冲击较大，2019年“缓一缓”。如果不是一场百年不遇的疫情出现，今年部分政策本应一定程度回归，比如资管新规到期带来的信用收缩，及对传统增长逻辑的冲击等。 疫情背景下的政府“加”杠杆行为，要客观理性的认识。通过政府“加”杠杆的方式，保护居民和企业的资产负债表，这是所有经济体都必须要做的事情。否则，居民与企业资产负债表“破碎”重建的成本会非常之高。客观认识的第二层含义，相比其他主要经济体，中国在本轮稳增长政策中非常克制。用财政刺激规模占2019年支出的比重来刻画刺激力度，中国显著低于美欧日等主要经济体。 货币政策就更明显了。疫情初期，三四月份国内流动性环境极度宽松，货币市场利率与政策利率一度倒挂，诱使出现资金空转、违规套利等问题。有一些企业发债融资之后，存入结构性存款套息差，从企业发债规模的异常程度跟踪来看，三四月两个月的套利资金估计可能有万亿规模。监管机构反应迅速，5月就开始打击违规套利行为，短端利率从极度宽松状态逐步回归正常水平，5月至10月结构性存款已压降超过3万亿元。 7月部分城市的地产调控政策已经开始收紧，8月“三条红线”的调控政策出台，随后的一段时间，领导讲话时开始频繁提及防风险、稳杠杆、政策正常化等。防风险，防的主要是旧增长模式下多年积累下来的问题，“稳”杠杆隐含的是结构性“去”杠杆。再比照海外，以美国为例，财政刺激规模占去年支出比重高达34.5%，远高于中国的10%左右；货币政策层面，3月上旬与中旬两次降息直接降利率降至0-0.25%，无限量的量宽，导致资产负债表大幅扩张。 在经济远未修复到位的时候，国内稳增长的政策局部政策就开始逐步退潮，这与传统周期大为不同，为什么会这样？放在转型框架下就很好理解了。近些年，政策的重心自始至终都在“调结构”上，“调结构”的大背景下，政策对“结构性问题”的累积，容忍度较传统周期要低很多。换句话讲，“稳增长”是为“调结构”创造相对平稳的宏观环境，如果影响到“调结构”就本末倒置了，这时候就需要政策适当“微调”以应对。 疫情影响下，国内外经济修复的节奏本就是错位的；再考虑到国内外政策在“退潮”的时间点、意愿和力度的差异，会使得2021年国内外经济的表现大相径庭。海外本来就处在周期复苏的起点上，加上今年的货币宽松加码，会使得外需修复的强度堪比2017年，甚至某些时段修复的强度可能比2017年还要强。政策退潮的背景下，内需则相对平淡，尤其与“加”杠杆相关的经济逻辑，在明年都会不同程度的衰减。 二、2021年，信用“收缩”之年，返璞归真 这是第一部分的主要内容，我再简单展开一下第二部分的内容，讨论下2021年宏观经济运行的主逻辑是什么？最近在路演过程中，发现，很多机构内部对明年宏观形势展望时，分歧与争议都特别大。疫情影响下，经济活动的修复存在明显“错位”，疫苗推广的时点，政策“退潮”的节奏等，都会影响到经济研判，加大市场分析难度。有一个巧妙的视角，我们知道经济运行不是线性的，向上的动能很难量化；但是政策“退潮”下，会带来多大程度的信用“收缩”是可以找到“锚”，辅助我们的判断。把政策“退潮”下，信用“收缩”的脉络、力度梳理清楚了，明年宏观经济的主逻辑，相应的市场投资逻辑、机遇与风险，就相对比较清晰了。 我们先看下，今年信用环境的显著超预期，主要来自哪里？政府“加”杠杆行为起到了主要贡献。债券融资中，政府借债规模相比去年大幅提升，企业借债行为改善明显的主要集中在基建链、地产链，贷款结构指向的方向也是如此。除此之外，疫情背景下，资管新规过渡期后延至明年底，使得非标收缩放缓，也是重要贡献，以信托贷款、委托贷款为典型代表。 2021年，政策“退潮”过程中，从“加”杠杆到“稳”杠杆，自然会带来一定的信用“收缩”，我们可以简单做些测算。明年特别国债可能不会再有，赤字率也可能有所回落，使得国债净供给明显收缩。再看地方层面，财政部2015年提出地方政府债务率100%警戒线，过去几年地方债务率基本都在80%以下，今年“加”杠杆下直接跳升至接近100%。对明年而言，假设地方债务率100%，即便把分母项尽可能给的高一点，地方债额度也很难超过4万亿元，比今年少近1万亿。“加”杠杆到“稳”杠杆过程中，仅政府借债行为可能就要有2-3万亿元的信用“收缩”。 企业债券融资在今年的明显放量，与今年特殊的政策环境紧密相关，明年也要大幅削减。3、4月债券发行规模大幅放量，主要用于套息差，明年不具备这样的货币流动性环境。从债券融资的分行业数据来看，发债放量最多的板块主要服务于基建和地产，政策“退潮”过程中，企业债券融资缩量中性情境下，可能要比今年少1万亿左右。 匡算下来，仅政策“退潮”带来的信用收缩的力度可能至少在3-4万亿元左右。明年还有一个影响信用环境的因素不能忽视，那就是资管新规过渡期到期。资管新规要求，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，使得相关资管产品在资管新规实施之后逐步收缩，但今年明显放缓。明年资管新规过渡期到期，很多通道类业务不能做，可能带来多大的信用收缩影响，我们也相应做了测算。 截至今年年中，资金信托、券商资管和基金子公司这三个通道业务的规模约为13.5万亿元，假设自然到期而不是硬性压降的方式，通道业务压降到明年年底大概能压降70%-80%、对应通道业务规模收缩在10万亿元以上，相对应的信托和委托贷款的渠道算下来大概是在3-3.5万亿元左右。而这个地方还可能存在一定低估，通道业务收缩的过程中，信托、委托以外的其他融资渠道也会随之压缩，进而影响到企业景气状况，相应企业发债或借贷融资的难度也会随之提升。此外，还有“三条红线”等地产调控政策，也会对信用环境产生一定影响。 现实世界中，经济行为与信用行为经常是互相支持、互相加强，而不是简单的线性关系。为了让模型预测的“锚”尽可能“牢靠”，我们在预测过程中，反复论证，充分考虑了各种可能的情景。这个工作，从10月底之后到现在，持续了2个多月的时间。以地方债务为例，如果按照红线要求及逻辑推演，中性情景下，地方债规模也要比今年少2万亿左右，考虑到地方政府的承受能力，我们中性情境下给的假设是，地方一般债1万亿与今年相当，地方专项债3万亿、比今年仅少7500亿。 在这样一个中性偏乐观的假设前提下，我们测算下来明年底社融增速要回落至10%左右。很多人看到这个数据很难接受，觉得有2018年的“前车之鉴”，这种情况不会出现。2018年给我们的启示是，当问题出现时“打补丁”效率会更高，但“调结构”的方向从来没有变过，“加”杠杆到“稳杠杆”杠杆就是要经历这样的一个过程。杠杆继续加下去，融资付息率会更高、资金利用效率会更低。 三、从“错位”到“收敛” ，结构分化进一步加大 时间原因，后面的内容我就不再展开，简单做一个总述。 疫情影响下，国内外经济修复本身存在“错位”，政策“退潮”的时间点、意愿和力度也存在明显差异，会使得明年内需和外需形成鲜明对比。外需会非常强，本身是周期性的复苏，加上今年又投放了很多货币。内需来看，政策重心已逐步回到“调结构”，从“加”杠杆到“稳”杠杆的过程，自然会带来信用“收缩”，但信用“收缩”带来的影响，与2018年会有本质不同。2018年信用“收缩”对各行业普遍有明显影响，而明年的信用“收缩”过程中，结构分化会格外明显。传统模式依赖度高的区域、行业，受到的冲击更大；而代表转型方向的新兴产业、传统行业中已基本完成出清过程的行业龙头，受到的冲击会非常小。 大类资产配置的结论，自然也就推演出来了。对于股票市场而言，风险是“阶段性”的、机会是“结构性”的。风险是“阶段性”的，是因为大家对于政策“退潮”存在明显的预期差，预期差收敛的过程中，市场会有较强的调整压力。但是，很快大家就会认识到，信用“收缩”或政策“退潮”过程中，行业之间、公司之间，结构的分化会非常显著。 债券市场而言，从信用收缩开始的那刻起，利率债的左侧时机就已经到了。只是操作层面，有三个难点。第一，利率债属于典型对总量经济反映的金融资产，总量经济的波动在变小，利率债的波动性也在变小，波段变短会倒逼交易者左侧思维；第二，左侧思维对择时的要求很高，但明年基本面格局让择时的难度大幅上升，内需短期无法证伪，外需还在加强，待内需能够证伪时，通胀预期又会有干扰；第三，信用收缩过程中，信用风险的暴露会导致很多金融机构的负债并不稳定，交易难度进一步抬升。负债相对稳定的机构，利率债的机会相对更好把握一些。 综合来看，2021年，信用“收缩”之年，亦是一个非典型的经济阶段，用周期框架去套，哪个阶段都不太像。对资本市场而言，有机遇也有风险。 我今天就主要汇报以上这些内容，各位领导多多批评指正，谢谢。 相关专题：金融界年终策划—市场新浪潮 A股新权益时代
“疫情”、“冲突”、“衰退”，贯穿2020的经济关键词 2020年的一切经济形势都是在“疫情”的大背景下发酵的。截止2019年，全球经济已经在金融危机之后的“慢牛”行情中稳健前行了11个年头，虽然经历了欧债危机等中间插曲，但是不妨碍第二轮“大调和”时代的来临。在这轮经济扩张期中，全球每年的经济增长中有13%来自中国，名副其实的世界经济发动机。 而新冠疫情正是首先在中国大规模爆发。从1月份的武汉封城，到后来的全国居家令，一季度的经济活动断崖式下跌，-6.8%的同比增速创造了改革开放以来的最大跌幅。这个外部冲击来得猝不及防，让本已处于下行期的经济曲线更加陡峭向下。第二季度-3.2%的同比增速让国民经济正式进入“技术性经济衰退”（连续两个季度的GDP增速为负）。第三季度同比增长4.9%，第四季度的同比增长约为6.5%（根据蒙格斯的模型估算），因此全年我国仍可完成2-2.5%的年增长，成为世界主要经济体中唯一保持正增长的国家，而世界经济的生产总量预计萎缩4.3%左右。这一切都得益于我国及时有效的防疫措施。 与中国的严防死守相比，国外的疫情明显失控，截至北京时间12月30日，全球已有超过8227万人感染，178万人因新冠肺炎丧生。其中灾情最为严重的是美国、欧洲、印度和巴西，前二者是发达国家，后二者是“金砖五国”的新兴市场国家。发达国家是是资本和先进技术的输出地，成为重灾区的欧美国家正遭遇流动性恐慌和极高的避险情绪，这导致他们的FDI输出在2020年前三季度缩水49%，向发展中国家的资金投入更是骤减75%，这对于深陷泥潭中的第三世界人民是灾难性的。即使欧美的疫苗能在2021年投放市场，按目前的生产效率，广大的新兴市场可能需要等待更长的时间，疫情前景不容乐观。那时所造成的经济创伤可能是永久性的，毕竟这些国家的经济底子薄弱，缺乏自我修复的能力。可以预见，蔓延的疫情虽然不分国家，不分种族，但在经济层面上，发展中国家将成为最深的受害者，世界的贫富差距再度被拉大。 如果说“疫情-衰退”组成了2020年的明线，那么“冲突-衰退”就是这部年度大戏的暗线。贸易争端、地缘冲突此起彼伏，霸权政治、单边主义、逆全球化大行其道。有人认为这是由于特朗普、约翰逊等一干极端政客的所为。蒙格斯从来不认为个别政客有能力改变世界经济的格局，一切经济现象的发生一定是可以追根溯源的。以中国为首的新兴市场依靠来自发达国家的技术红利，发挥其在劳动力和自然资源等方面的相对优势，开始和昔日的霸主国家们分庭抗礼，尤其是在以移动互联网为基础上建立的第四次工业革命，已经开始危及发达国家的既得利益。因此，以美国为首的发达国家，开始减少对发展中国家的消费，开始回撤资金，甚至不惜以“卡脖子”的方式切断向发展中国家的技术流动。而这些以往隐蔽的较劲在疫情的大背景下全都表面化了，现在已经成为了公开对抗。 2021年，在不确定性中摸索前行 “疫情”、“冲突”、“衰退”依然是贯穿2021年的主线，同时它们会升级、交错、相互作用，让全球经济更加无序。归纳起来，这就是“不确定性”。 疫情方面，病毒在欧洲已经出现变异，疫苗的普及能赶得上病毒的传播吗？有些经济评论者认为我们正经历二战以来最严重的经济衰退，蒙格斯并不赞同。在长达11年的经济上升期中，我们并未经历如互联网泡沫、次贷市场泡沫等非理性扩张，经济基本面大致稳定，金融市场也不存在重大的系统性漏洞。新冠疫情作为预期外的非经济因素，却让经济体进入了“休克”状态：封锁、隔离、保持社交距离，这些政策直接降低了经济活动的密集度。当健康的生命体进入休克，只要措施及时到位，就能恢复活力。中国在下半年的经济复苏已经为世界提供了佐证。但是如果休克长期无法得到救治，那么就会危害正常的机能。如果疫情再持续蔓延数年，那么原先健康的经济基本面就会受损，这种损伤可能是直接的，比如经济活动由于封锁而减少，也可能是间接的，比如世界各国出于对中国垄断医疗设备制造的忌惮，开始弱化中国在全球供应链中的地位。而一旦这些结构性的伤害形成，那么全球经济就有可能进入一个黑暗而漫长的寒冬期。 一些研究机构预测2021年的全球经济会实现V型反弹，例如IMF预测2021年的全球经济增速为5.2%。蒙格斯认为，这样的预测过于乐观，经济未来的走势存在许多不确定性。考虑到迄今为止疫情仍在全球范围内蔓延并且开始变异，而新研制的疫苗的有效性还未经过实际检验并且产能无法保证，2021年内疫情在世界范围内大面积消失是小概率事件。根据蒙格斯的模型测算，未来全球经济的趋势更接近大U字型（在底部长期停留）或耐克型（恢复缓慢且漫长），而哪种趋势将最终实现也取决于疫情延续的时间。蒙格斯的模型预测2021年全球的经济增速仅为3.5%。 冲突方面，随着拜登政府的上台，大选的不确定性已经落幕，但不代表各类冲突也随之消失。拜登政府很可能会回归多边贸易的框架内，也可能利用多边主义策略对中国实施进一步压制，美国对华的遏制在总体战略上很可能延续特朗普政府，这其中包含了大国之间的博弈，不是靠某个政党的上台就可以填补这个沟壑的。这点可以从大选之后，全球经济政策不确定性指数升至历史最高位看出。围绕着疫情，中美关系、英国脱欧、中东形势、俄罗斯与北约的竞争，这一幕幕都充满不确定性，都存在着激化的可能，全世界都在观望，这也是黄金、发达国家国债等传统避险工具高位震荡的主要原因。 中国要有新的定位和长远的布局 根据蒙格斯的模型估算，我国在2021年的经济增长有望达到8%以上，这并非意味着我们的潜在GDP存在上升势头，更多是因为2020年的GDP基数较低。我们早已不再盲目地追求GDP数字了，我们更多注重的是经济增长的质量。从供给侧结构性改革到新基建，都是在为质量型经济发展铺路。因此，在抗疫的下半场——经济恢复的过程中，我们应优先关注结构性的均衡特征。 截止目前，本轮复苏存在着显著的不平衡。房地产投资和基建投资成为主要动力，分别为GDP增长贡献了5.0和2.6个百分点。这两大支柱行业也是固定投资完成额恢复最快的：第一季度它们的同比增速分别为-18.1%和-30.5%；而到第三季度，它们的累积同比增速已经达到3.8%和0.2%。导致房地产投资复苏的主要原因是房地产开发商融资渠道改善和货币政策的放水，而导致基建投资信心恢复的主要原因则是宽松的财政政策。2020年中央政府发行1万亿元抗疫特别国债，地方政府累积发行1.6万亿元地方政府专项债券。 真正令人担忧的是制造业和消费行业的复苏乏力。前三季度，最终消费对GDP增长的贡献值分别为-4.4%、-2.3%和1.7%。国内需求降低，外贸出口受阻是制造业萎靡不振的直接原因，制造商倾向于使用既有产能来满足市场需求，而不是增加投资，因此前三季度制造业的固定投资完成额的同比增长为-6.5%。由于造血能力下降，制造业原本的部分优质资产开始沦为不良资产，制造业向银行的借贷也呈现不良贷款高企的现象。根据蒙格斯建立的行业风险监测体系，除酒、饮料、农副食品等快消类制造行业外，传统的制造业，如汽车、机械、服装等，都已亮起红灯。 从宏观调节的角度看，重整消费应该是工作重心。2019年，消费贡献了全国55%的GDP，消费不兴，经济不兴！蒙格斯的观点认为，过于宽松的货币和财政政策对经济有错误的引导作用。货币的放水，主要推高了资本的价格，如股市和楼市，深圳千万“刚需房”就是例子。而财政过松，让紧缺的社会流动资源向过度扩张型投资聚集，比如房地产和重置式基建。过度投资对有效消费有挤出效应，这是经济学的共识。宽松的货币和财政并没有真正解决就业和劳动人民的实际工资低的问题，而这群基数庞大的劳动者才是消费的有生力量（边际消费值最高）。因此，2021年的政策引导应着重稳就业和稳物价，增加中低收入群体对未来工作稳定性和工资增幅的预期值。 另一点阻碍经济恢复速度的因素是我国的实际利率太高。我国现有国债的平均收益率为3.3%，核心CPI值为0.5%，实际利率高达2.8%，而欧美等发达经济体已普遍施行零利率或负利率。实际利率虚高，导致中小企业的融资难、融资贵的问题始终无法有效解决。2021年的另一个宏观审慎政策的重点或许是通过基准利率调节、公开市场操作，配合上必要的外汇调节，降低市场对未来长期利率走势的预期，从而给利率曲线以下探的空间。 总结 在即将过去的2020年，疫情是一个绕不开的话题；在即将到来的2021年，它依然萦绕在人们的生活中。它的可怕之处在于它彻底改变了人们的生活方式，改变了经济活动的轨迹，改变了全球经济的格局。科技革命给人类带来的天地互联，使信息、资金、技术、劳动力的交流逐渐摆脱了国家、区域的束缚，这本该是人类经济史上的“大融合”时期。而新冠疫情正逐步将“大融合”变成“大隔离”，国与国之间交流减少了，区域和区域之间也不再频繁地联系了，人与人之间的信任感也降低了，生怕一个不小心这致命的病毒就钻进了身体。我们尚不敢定论疫情将引起另一个大萧条，但可以肯定的是它正悄然地改变人类从事经济活动的方式从而改变经济发展的轨迹。随之而来的是极大的不确定性，我们能做的唯有拥抱不确定性，在不可预测的经济迷雾中寻找些许亮光，运用好手中的政策工具，在暴风雨后重新定位已经偏离航线的经济巨轮。 愿病毒和厄运远离，愿太平和繁荣重临，愿我们都能一扫2020年的阴霾，沐浴在2021年金灿灿的阳光之中！
“今年以来，央行已推出涉及9万亿元货币资金的货币政策应对措施，前10个月金融部门向实体经济让利约1.25万亿元，为保市场主体稳就业营造了适宜的货币金融环境。”央行在第三季度货币政策执行报告中这样表示。 疫情以来，央行大手笔释放流动性，通过下调法定存款准备金率、公开市场操作、创新两项直达实体经济的货币政策工具等多种方式，稳住经济基本盘。 在一系列政策推动下，中国经济恢复增长势头强劲。GDP、投资、外贸、消费等主要经济指标增速相继转正，中国也将成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。 “货币政策更加灵活适度，监管政策紧盯最大风险。”中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清在2020年陆家嘴论坛上如是说。 在国际形势复杂多变的背景下，中国宏观政策保持从容不迫的战略定力。今年以来，我国央行始终强调坚持实施正常的货币政策，预留政策空间。总体来看，稳健的货币政策体现了前瞻性、主动性、精准性和有效性，成效显著，金融市场和金融机构体系显示出巨大的弹性和耐力。 前三季度，人民币贷款增加16.3万亿元，同比多增2.6万亿元，银行保险机构新增债券投资超过8万亿元。民营企业贷款增加5.4万亿元。制造业贷款增加2万亿元，为去年全年增量的2.6倍。保险业赔付9989亿元。金融支持实体经济力度稳固。 政策措施前瞻、精准，支撑经济V型反弹 “扩总量、保供应、促增长，降利率、调结构、保主体”，对于货币政策逆周期调节措施，央行行长易纲在疫情初期这样定调。 4月17日，中共中央总书记习近平主持召开中共中央政治局会议，强调“保居民就业、保基本民生、保市场主体”，并前瞻性提出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。 数量庞大的中小微企业贡献了全国80%的就业，60%以上的GDP和50%以上的税收。疫情期间，为帮助中小微企业续命求生，一系列定向扶持政策相继落地。 首先，春节后，金融市场如期开市，央行提供了1.7万亿元的短期流动性，1~9月三次降低存款准备金率释放了1.75万亿元长期资金。 其次，央行分层次、有梯度地出台了1.8万亿元再贷款、再贴现政策，对支持疫情防控、复工复产和保市场主体发挥了积极作用。1月31日，设立第一批3000亿元专项再贷款，支持银行向医疗和生活物资重点企业提供优惠利率贷款；2月26日，增加第二批5000亿元再贷款、再贴现额度；4月20日，增加第三批1万亿元普惠性再贷款、再贴现额度，全力以赴保市场主体。目前，3000亿元专项再贷款和5000亿元再贷款、再贴现政策已于6月末顺利收官，截至9月末，1万亿元再贷款、再贴现政策已落实超过80%。 为了解决普惠小微企业受疫情影响而出现的资金周转困难问题。6月，央行创设两项直达实体经济的货币政策工具，货币政策聚焦直达性、精准性。 “疫情暴发后，货币政策出拳及时且有力度。”在2020清华五道口全球金融论坛上，中国金融学会会长、中国人民银行原行长周小川表示，各部门采取多种措施，加强货币政策逆周期调节。比如，多次降准超预期投放流动性，运用常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，确保金融市场流动性合理充裕。 央行副行长刘国强表示，今年前10个月，通过降低利率为实体经济让利约6250亿元，通过中小微企业延期还本付息和普惠小微信用贷款这两个直达工具让利大约2750亿元，两个渠道加起来共让利9000亿元。 据央行报告估算，截至10月末已实现让利约1.25万亿元，预计随着各项政策措施效果进一步体现，全年可实现让利1.5万亿元目标。 前瞻、精准、有效的政策措施，也对实体经济增长提供了强有力的支撑，中国经济迎来“V”型反弹。前三季度，中国国内生产总值72.3万亿元，按可比价格计算，同比增长0.7%，经济增速由负转正。 11月，中国制造业采购经理指数（PMI）为52.1%，比上月上升0.7个百分点，连续9个月位于临界点以上，制造业恢复性增长有所加快，这也意味着中国经济的恢复是持续的。 美国康奈尔大学贸易政策教授埃斯瓦尔·普拉萨德此前表示，“明智地”使用货币和财政刺激，同时有效防控疫情，是中国经济实现快速复苏的主要原因。 清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织原副总裁朱民分析当时中国股市表现优于其他国家的具体原因时认为，一是中国进入疫情时间较早，2月份起，政府就开始向市场注入流动性，为股市反弹提供支持；二是，中国有大规模财政、货币政策支持，IMF预计今年中国经济增长速度是1.2%，表明中国经济在第三季度开始反弹，今年经济增长有望朝3%的目标前进；三是，相较于世界经济负增长，中国经济增长强劲，特别是高科技的投资，在科技、医疗等企业的带动下，外资持续进入中国。 瑞士再保险集团首席经济学家安仁礼称，虽然受到新冠肺炎疫情影响，但中国经济韧性并没太大变化。在GDP增速上，中国是世界重要经济体中唯一对世界经济产生积极作用的国家，预计2021年中国经济增速将达到7.4%，中国经济增长将会实现溢出效应。 稳健的货币政策要灵活精准 强化资金流向监管，宏观政策调控的前瞻性不仅体现在“稳增长”的细节，各种防风险的措施也在不断加码。 以房地产市场为例，由于年初以来货币政策相对宽松，刺激了居民购房需求。同时，信贷资金风险与定价错配，引发套利行为，信贷资金违规流入楼市等局部风险隐患抬头。 记者注意到，疫情虽然带来了空前的不确定性，但从顶层设计来看，房住不炒政策并未放松。 4月17日召开的中央政治局会议强调，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位；5月22日，政府工作报告再次重申“坚持房子是用来住的不是用来炒的定位”；7月30日，中共中央政治局召开会议，再次为房地产市场定调；此后，重点房地产企业资金监测和融资管理规则“三道红线”落地，推动房企去杠杆。 与此同时，监管也在层层加码。银保监会副主席黄洪表示，2020年将坚决落实“房住不炒”要求，严防信贷资金违规流入房地产市场，持续遏制房地产金融化泡沫化。 而因信贷资金流向违规，已有多家银行收到监管罚单。近期，在江苏银保监局公布的20张银行罚单中，处罚原因多指向贷款资金违规用于炒房或炒股。 郭树清在《求是》刊文表示，利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中。 随着多项关键指标的逐步改善，中国经济增速显著回升已成共识。市场也普遍关注后疫情时期，政策如何进退。 “疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”早在今年6月，易纲就释放出临时性政策适时退出的信号。 2020年中央经济工作会议明确定调2021年宏观政策“不急转弯”后，国常会提出，适当延长“普惠小微企业贷款延期还本付息政策”期限，并将普惠小微企业信用贷款支持计划实施期限由今年底适当延长。 12月25日，央行召开货币政策委员会第四季度例会指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时度效，保持对经济恢复的必要支持力度。进一步发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具的牵引带动作用，加大对科技创新、小微企业和绿色发展的金融支持。 光大证券首席银行业分析师王一峰预计，今年疫情期间央行推出的1.8万亿元再贷款再贴现工具，在明年到期后不会采取“一刀切”式退出，甚至存在“扩面提效”的可能，基础货币投放不太会因再贷款退出而受影响。新增的结构性投放将重点支持国家科技创新、绿色金融和普惠小微，以呼应“灵活精准”的政策导向。在以上领域存在增加再贷款安排，或者定向降准的可能。
12月31日，国家高端智库中国（深圳）综合开发研究院编制的具有“风向标”和“晴雨表”意义的2020中国产业金融发展指数（2020 China's Industrial Finance Development Index，简称2020CIFDI）如期发布。 据悉，中国产业金融发展指数从资金支持度、结构优化度、服务有效度和金融安全度四个维度，运用38项指标综合评价我国及31个省级行政区域金融服务实体经济绩效，以期引导和推动中国产业金融高质量发展。首期指数于2017年发布，其后每年发布一期，受数据滞后性影响，2020CIFDI使用的是2019年的数据。 2020CIFDI研究指出，我国金融服务实体经济水平显著增强，迈向提速发展轨道；资金支持度增长最快，货币政策灵活适度；金融加快支持经济结构优化，创投投资规模下滑；金融服务有效度提升缓慢，金融业仍需增强内功；金融安全度得分持续下降，防范风险任务仍然艰巨；产业金融发展京粤沪稳居第一梯队，区域竞争异常激烈。 数据显示，我国产业金融发展综合评价得分达到137.84分，比上一期增长3.2个百分点。从近年来的指数变化情况来看，在经历了连续三年缓慢增长、优化调整后，本期得分实现较大提升，金融服务实体经济水平显著增强，迈向提速发展轨道。产业金融发展方面，我国31个省级行政区（不含港澳台）产业金融发展综合评价结果显示，北京、广东、上海位居前三甲，浙江、江苏、福建、山东、四川、湖北、重庆跻身十强。从资金支持度来看，京浙粤沪苏位居前五，浙江表现突出；从金融支持经济结构优化看，区域得分差距较大，北京上海并驾齐驱。 此外，值得注意的是，2019年我国金融总资产达到467万亿元，与经济总量比值达到481.4%，该比值迎来自2015年以来的首次增长。其中，金融机构总资产与GDP的比值多年来持续下降，金融机构持续瘦身健体、脱虚向实，债券市场未清偿余额与GDP的比值稳步提升，股票市场总市值与GDP的比值显著提升。（张问之）
2020年即将过去，尽管遭受了新冠肺炎疫情的严重冲击，我国仍取得了世界瞩目的成绩，成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。展望2021年，业内专家认为，数字经济和新型基础设施等产业有望迎来快速发展。 成效显著 2020年，面对严峻复杂的国际形势和新冠肺炎疫情的严重冲击，我国强化宏观政策统筹协调，推动出台一揽子助企纾困政策，实施扩大内需战略，加大基础设施等领域补短板投资力度，着力保持经济大盘稳定。 “2020年宏观经济政策，抓住了扩大内需的战略基点，我觉得效果还是显著的。2020年在新冠肺炎疫情的严重冲击之下，我国经济的强大韧性和自我恢复能力充分地表现出来，这与2020年宏观经济政策的作用是分不开的。”国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群说。 2020年，我国立足新发展阶段，贯彻新发展理念，提出了加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，指导意义重大。 “新发展格局的部署不仅对2021年工作有指导意义，对‘十四五’，包括对第二个百年建设都有指导意义，它是在两个百年的历史交汇点，做出的重要战略部署和战略定位。”张立群说。 重点发力 关于2021年经济运行的挑战，多位专家高度关注需求不足的问题。 中国银行研究院中国经济金融研究课题组认为，2020年消费在“三驾马车”中遭受疫情冲击最大，并且恢复过程最缓慢。 “从目前情况来看，需求不足的矛盾还是比较明显的。”张立群说。 他认为，2021年宏观经济政策会进一步围绕扩大内需来发挥作用，在保持2020年政策方向和力度的连续性、稳定性的同时，进一步解决需求不足的矛盾，并且使中国经济增长速度持续回升到供求平衡的合理区间。 中国银行研究院中国经济金融研究课题组认为，随着消费持续恢复并叠加基数效应，2021年消费对经济增长的贡献将明显提高。在经济持续恢复向好的情况下，居民收入将较2020年有所提高。同时，随着新发展格局的构建，更多促消费政策将实施。这些因素都将有利于居民消费持续恢复和升级。基于新技术、新产品、新渠道、新客群和新模式，消费将围绕居民衣、食、住、行、康、乐、教等领域保持升级趋势。 潜力巨大 中央经济工作会议要求，大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度，要扩大制造业设备更新和技术改造投资。 在北京大学光华管理学院院长刘俏看来，数字化转型是经济增长的重要动力来源。“产业的数字化转型本身就意味着通过数字化的方式再进行一次工业化，会带来全要素生产率的提升，‘再工业化’需要基础设施，即新型基础设施，大量该领域的投资也会带来全要素生产率的坚实增长。”刘俏说。 中国信息通信研究院数据显示，2019年，我国数字经济增加值规模达到35.8万亿元，占GDP比重达到36.2%。 数字经济发展的同时，需要注重安全问题。“我们需要从宏观政策层面继续探讨数据作为重要生产要素的权属和流通问题。过去一年，在新基建快速发展的同时，数据收集使用和流通问题也引发了社会广泛关注和讨论。构建一个安全、公平、高效的数据流通经济体系很重要，涉及数据安全、治理和监管，数据价值和权属确立，个人信息保护等一系列问题。”北京大学光华管理学院副教授王翀说。 中国国际工程咨询有限公司董事长王安表示，应利用新兴产业提高基础设施利用效率。“目前，我们基础设施的利用效率，总体上还是低于发达国家水平，新兴产业需要与传统行业融合发展。今后我们应借助大数据、人工智能等新兴产业的力量，提高基础设施的利用效率。”王安说。
游客在海南三亚国际免税城购物。新华社记者 杨冠宇 摄【编者按】岁末年初之际，回顾2020这一年，中国率先控制疫情、率先复产复工、率先实现经济增长由负转正……中国交出了一份人民满意、世界瞩目、可以载入史册的答卷，也让世界看到了从世纪疫情与百年变局的叠加冲击中重回正轨的希望。透视中国方案，团结、攻坚、克难、突破、开放，这五个关键词串起中国不平凡的一年。“得益于有效的疫情防控和政策支撑等因素，中国经济以快于预期的速度实现复苏。”时值年末，世界银行发布的最新一期中国经济简报，将2020年经济增速由此前的1.6%上调至2%。无独有偶，经济合作与发展组织发布的最新报告显示，预测中国2020年经济增长预计为1.8%，将是世界范围内唯一实现正增长的主要经济体。特殊之年，中国经济克难前行、逆势增长，犹如一针强心剂，为遭受疫情冲击的世界经济注入发展信心。德国财经网直言，当欧美国家处于第二波疫情之中，经济因封锁或半封锁受到影响之时，中国的经济增长仍在继续，这是“给世界经济的一份礼物！”2020年，世纪疫情叠加百年变局，世界经济陷入第二次世界大战结束以来最严重的衰退。不同于1929年经济大萧条，也不同于2008年国际金融危机蔓延带来的影响，这次危机面临着供给中断和需求萎缩的双重冲击，困难可谓前所未有。从哈德逊河两畔到亚平宁半岛，从泰晤士河沿岸到东京湾，全球众多国家为防控疫情，人员活动大幅缩减，工业生产和商业活动受到巨大冲击。尽管多次调整数据，国际货币基金组织等机构仍预测，2020年世界经济将萎缩超过4%，美国经济将衰退4.3%，欧元区经济将衰退8.3%。联合国贸发会议发布的报告，预计2020年全球商品贸易额将比去年下降5.6％，是自2009年以来最大降幅。面对百年不遇的疫情叠加全球经济衰退的冲击，以及一些国家遏制打压全面升级，中国经济遭遇了世纪罕见的“三重冲击”。一季度，中国经济增速下降6.8%，为1992年中国公布季度GDP数据以来的最低值。为化危机、应变局，中国坚持人民至上的理念，统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，加大宏观政策应对力度，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，制定一系列纾困惠企政策，有序推动复工复产，促进投资消费，稳定外贸外资和产业链供应链。1万亿抗疫特别国债，资金直达县市基层、直接惠企利民；前10个月，金融系统向实体经济让利约1.25万亿元，全年将让利1.5万亿元；“点对点”服务，全力保障企业用工和农民工安全有序顺利返岗复工……西班牙《世界报》网站8月份刊发的文章指出，中国采取了更多财政措施，其中包括降低税收负担以促进投资和消费，以及减免企业方缴纳的社保费用；各省级政府的纾困措施也帮助了经济火车头全速运转。世界银行中国首席经济学家艾卡思指出，（中国经济）上半年的复苏得益于工业率先复工复产，以及政府的刺激性宏观政策和大规模公共投资，而下半年的复苏势头则更加均衡。4月规模以上工业增加值和出口增速转正，6月外贸进出口增速和财政收入增速转正；二季度经济增长3.2%，实现由负转正；1—11月份，民间固定资产投资增长0.2%，增速实现年内首次转正……一个个“转正”的背后，折射出中国人民的干劲和拼劲。中国国家统计局预测，四季度中国经济增速有望比三季度继续加快，全年经济总量预计超过一百万亿元。与此同时，中国三大攻坚战取得决定性成就，科技创新取得重大进展，改革开放实现重要突破，民生得到有力保障，“十三五”规划主要目标任务即将完成。《福布斯》杂志近期刊发的文章指出，当西方世界正在应对危机，中国经济正在加速发展。西班牙《国家报》在发表的一篇题为《中国赢得全球经济比赛》的报道中表示，中国是今年受到疫情冲击的全球主要市场中的最大例外。《华尔街日报》12月15日刊文指出，“中国经济活动在11月延续了回暖势头，出现了全面复苏，在动荡的一年接近尾声之际，这个世界第二大经济体有了更坚实的基础。”中国经济的快速复苏也有力保障了全球产业链供应链稳定，为世界各国推动经济复苏带来信心。疫情发生以来，中国积极为全球提供防疫物资，仅口罩就超过2000亿只，全世界人均30只，有力支持了世界各国抗击疫情。进一步缩减外商投资准入负面清单，举办2020服贸会、第三届进博会，出台海南自由贸易港建设总体方案，签署区域全面经济伙伴关系协定等一系列举措，既展现了中国坚定不移的开放步伐，也为世界经济复苏提供了动力。德新社12月15日在报道说，中国的例子表明，新冠危机无法长期影响经济，疫情一旦结束，经济增长很快就会恢复。新加坡亚洲新闻网12月24日刊发的文章指出，正因中国在全球和区域经济中的关键地位，中国的复苏将助力世界早日走出低谷。当前，在人类进入互联互通的新时代，各国利益休戚相关、命运紧密相连。这次世纪疫情更让世界认识到坚持多边主义、深化国际合作的紧迫性和必要性。展望2021年，世界经济有望在疫情中缓慢回升，各国更需携手前进。中国加快构建新发展格局将不断释放发展潜力，为世界经济复苏和发展创造更多机遇。（海外网评论员）--------------------------------------------------海外网2020年终系列策划——团结，凝聚战胜世纪疫情的力量全球治理有待“重生”，疫苗合作是关键疫情让世界反思“西方中心主义”引领世界经济复苏，中国是“火车头”本文系版权作品，未经授权严禁转载。点击“海外网评”，读懂中国与世界。
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