1 2020年7月1日：国常会专项债补充银行资本 对于今天国常会，市场需要关注的重点是地方专项债可以给银行补充资本金： “会议决定，在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。 一是优先支持具备可持续市场化经营能力的中小银行补充资本金，增强其服务中小微企业、支持保就业能力。 二是以支持补充资本金促改革、换机制，将中小银行完善治理、健全内控机制等作为支持补充资本金的重要条件。 三是压实地方政府属地责任、银行及股东主体责任、金融管理部门监管责任，在全面清产核资、排查风险并依法依规严肃问责的前提下，一行一策稳妥推进补充资本金，地方也要充分挖掘其他资源潜力给予支持。 四是加强监管和全过程审计监督。对专项债合理补充资本金建立市场化的到期及时退出机制，严防道德风险。” 从国常会通稿里，读出的几个关键信息： 1、补充资本金的方式，是专项债买银行的可转债； 2、补充资本后，中小银行的服务对象是中小微企业，也就是说，中小银行补充资本后，要加大对中小微企业的信贷投放，为的是要保住中小微企业，保住了中小微企业就等同于保住了就业； 3、补充资本后，要完善中小银行的公司治理，补充资本的目的不仅仅是要促进信贷投放，还要促改革，因为此前部分中小行被民企股东当成了“提款机”，放大了银行体系的金融风险，现在通过补充资本金，加强地方对当地中小行的控制，压实属地责任，严防道德风险，也有防风险的考虑。 我们来一条条展开，细化分析。 首先，购买可转债是好的补充银行资本金的方式吗？至少目前来看，可以发行转债的银行都是上市银行，上市银行中有些是中小行，但这些中小行好像不是真正缺资本金的银行，而且补充资本金的渠道也比较多，比如定增、配股等等。 交易所在2019年发过一个《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》，但直到目前为止，还没有出现过非上市中小银行发可转债的先例。 如果说受益的群体只是集中于上市的中小行，那样本就十分有限了，而且上市的中小行爆发公司治理风险的也不多。非上市的部分中小行才是真正需要补充资本的群体，而且补充资本的渠道不是很多，未来要看他们能不能发可转债了。 另外，要看专项债是不是只能买可转债，如果后续专项债还可以买二级资本债、永续债，那对中小行补充资本的帮助也要更大一些，但会议稿里面只提到了可转债。 其次，补充资本后，能增强银行放贷的能力，这点到是常识。一方面，有更多的资本金可以支撑得起更大的信贷规模；另一方面，中小银行由于负债端存款的刚性成本、资产端利率的下行以及不良贷款对盈利的侵蚀，资本金压力较大，本身也需要及时补充资本金缓解存量风险。 而且有趣的是，地方发专项债-银行买专项债-地方拿到钱去补充银行资本-银行有资本后可以投放信贷也可以买更多的专项债，还能形成闭环。 当地方政府对银行的掌控力加强后，也更有利于把控政策的落地，比如中央要求支持小微企业，小微企业的信贷就可以很快放出去，比如中央要求稳增长，基建类的信贷也可以很快放出去，政策的传导效率会比之前要强。总之，这对实体宽信用，金融让利实体，都有一定的积极作用。 最后，强调一下关于防范风险的问题。 从近期出现的中小银行风险事件来看，确实多与中小银行的公司治理问题有关，不少中小银行被民企股东当成了“钱包”，随便掏空，出了风险就让财政兜底，把金融风险扔给了国家。 所以，加强地方对当地中小银行的控制，对部分民企大股东形成制衡，防范因中小银行公司治理问题导致的金融风险，还是有一定必要性的。 此外，被民企控股的中小行因为此前出了一些风险事件，在银行间市场备受歧视，引入地方财政资金控股，还可以降低同业负债的发行成本。 但是，有一个问题，如果地方财政真的控制了中小银行，中小银行会不会又变成财政的“提款机”呢？财政金融不分在90年代可是有过银行不良贷款激增的事实的。 这就是为什么国常会强调要一行一策稳妥推进，不能“铺摊子”，要加强监管和审计监督，要严防道德风险。不过具体怎么落实，还需要观察。 关于专项债退出，大概率是让专项债期限与可转债转股的期限做到匹配，待转股的时候通过转股的溢价偿还专项债。 如果看这一个事件对市场的影响，专项债注资有助于宽信用，降低融资成本，利好银行股，利好股市，但利好的程度有限，短期来看主要是心理层面的影响。 因为有几个问题没有解决： 1）专项债买了可转债后的退出问题，上市的好办，非上市银行私募可转债退出难度较大，可转债票息低估计覆盖不了专项债的成本，流动性也是个问题。另外，非上市银行转股价格怎么确定，是不是得把中小银行包装上市后，通过二级市场的高溢价才能退出？这都是问题，也不好解决。 2）一行一策，搞好一家才能搞下一家，这意味着政策全面铺开的节奏是非常慢的。 对债券市场来说，宽信用对利率债偏空，银行补充了资本可以有更大的风险资产规模布局信用债，对信用债偏利好，信用利差将继续收窄，维持票息为王，少折腾交易的判断。 2 2020年7月2日：股市突破3000点 上证指数连续两天走出大阳线，一举突破了3000点，成交量上万亿，市场感受到了牛市的味道。 股市大涨的时候，市场风格明显切换，前期表现好的科技、消费、医药等板块明显走弱，地产、金融和部分周期类板块接过了上涨的旗帜，创业板相对表现明显跑输上证50。 任何一轮牛市，背后都是由流动性驱动的，先决条件是信用宽松周期，有了信用宽松周期，至少有一个结构性行情： 比如2005-2007年的大牛市，是因为中国的国际收支双顺差带动的外汇占款和热钱大量涌入。 比如2009年“四万亿”导致人民币信贷大幅反弹和流动性泛滥，股市有一轮明显反弹。 即使是2012-2013年，影子崛起，不少非标项目都可以搞到两位数无风险回报，但从社融增速来看，仍可以定义为一轮信用宽松周期，还是看到不少结构性机会，2012-2013年是创业板的结构性牛市。 比如2016-2017年，尽管供给侧改革对中小企业产生了去产能冲击，指数没看到明显趋势性行情，创业板也在不断下跌，但2016-2017年在一线城市房价上涨和三四线城市棚改的带动下，属于一轮信用宽松周期，我们还是看到上证50和行业龙头的牛市，股市也是有结构性机会的。 唯一的例外是2014-2015年上半年，这是一轮来得快但去得也快的大牛市，但也是一轮信用收缩周期。之所以例外，主要是因为理财产品和居民部门都在找非标的替代品，2013年年底房地产开始下行、反腐开始抑制地方基建、监管开始打压非标，非标没了后，都在找其他两位数的无风险回报，于是大家找到了给资金配资的优先级，让大家加杠杆炒股。这轮行情完全是由杠杆驱动的，所以不能按常规的分析框架来理解。 正常时候，信用收缩周期，无一例外地都是整体熊市。 比如2008年金融危机，是一轮典型的信用收缩周期，出口产业链冲击后，实体融资需求迅速下行，股市是大熊市； 比如2011年货币收紧治理通胀，也是一轮明显的信用收缩周期，股市也出现了明显的调整； 再比如2018年金融去杠杆，也是一轮典型的信用收缩周期，爆出了股票质押风险。 今年来看，信用是一轮扩张周期几乎是明牌了。尤其是上半年，在疫情扩散阶段，信用宽松向实体的传导效应是偏弱的，因为很多企业还不能复工，尤其是很多中小企业，普遍反映订单不足，而很多银行信贷在政策性的要求的下，又都是支持中小企业的。 这必然会导致货币流动性处于淤积的状态，因为信贷投放的目的是在实体订单不足的背景下，通过净融资保住市场主体。 但投放出去的钱又是实实在在的。这些钱最终都会直接地或间接地流入市场，这也是为什么今年爆款基金频出。企业复工不畅，或者看不清楚实体投资的方向，那就拿着钱买买基金、理财产品好了。 而且债券市场的大幅调整也让投资者发现固收也是会亏钱的，既然如此，还不如搏股票的收益呢！ 另外一个就是美元流动性供给也是非常充裕的，这体现在北上资金大规模流入上，今年上半年北上资金大幅流入了1100多亿。北上资金涌入也改变了中国资本市场的投资风格： 1）具有确定基本面优势的，如白酒、消费、医药等标的，连创新高，并导致机构投资者扎堆。 2）很明显，科技领域表现好的是部分细分领域的龙头，而不是和2012-2013年一样，炒概念。 站在当前的时点，怎么看未来呢？情绪肯定还能把市场推一把，毕竟之前基金产品募集的资金不得不建仓，短期的强势肯定还是有的，继续涨个20-30%也是完全有可能的。 但从理性的角度，助推市场上涨的几个逻辑主线有些变化： 1）按全年社融新增30万亿，信贷新增20万亿的政策目标，上半年已经完成了大半，下半年信用投放的同比增速有下降的压力，即使考虑到还有降准降息、银行给实体让利等政策利好，最后的同比增速能和上半年一致就很不错了； 2）连续两个月的非农数据都超预期，虽然美国新增病例还在不断创新高，但美国似乎也不打算控制疫情了，如果美国经济开始恢复，货币政策开始退出，过剩的美元供给就会终结； 但这些变化是边际的，不会那么快就体现，短期推动市场的主线还是由资金推动的赚钱效应，需要关注的风险在中期而不是短期，短期应该积极参与市场，把握这波趋势性的投资机遇。 低估值板块的崛起把上证指数拉起来了，这会大幅激发全社会参与A股的热情。从投资的风格变化来看，科技、消费和医药上涨的逻辑，是投资者容易接受的，属于中国经济转型升级和未来确定性的预期（比如医药对标人口老龄化）。 地产、金融（尤其是银行）以及部分周期板块与中国经济转型升级的长期愿景是脱钩的，一直都是一个低估值的状态有一定的合理性。 现在开始大幅买入低估值的板块，把市场搞出了人气，一来可能反映出增量资金担心科技、消费和医药等板块估值过高的风险，不得不在便宜的板块建仓。但更重要的是，在牛市的氛围里，市场人气被带动后，在低估值板块估值上调后，高估值板块看起来也会没那么贵了，更多的资金还是会围绕着高估值板块布局，在这波低估值修复和指数拉高后，创业板表现仍将持续好于主板。 3 2020年7月3日：标的认定 央行发布了《标准化债权类资产认定规则》。 文件中标准资产的认定： 指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。 最超预期的部分是，标准化资产仅包括了固定收益类公开募集证券投资基金，在央行的意见反馈里，还详细解释了固定收益类公开募集证券投资基金的范围： 固定收益类公募资管产品较为符合广义“固定收益证券”的概念，该建议有一定合理性。但考虑到与公募基金相比，其他公募资管产品在投资范围、信息披露、估值方式等方面仍有一定差距，因此《认定规则》仅将固定收益类公募基金列入标债资产，这也与《指导意见》精神保持了一致。 也就是说，券商集合、信托集合、银行同业理财等产品因为在投资范围、信息披露、估值方式等方面的差距，会被列入非标资产，能够被豁免的只有公募基金。 非标资产会被纳入到银行总资产、银行理财余额占比、集中度等指标考核，由于非标资产收益率高，额度对银行来说具有稀缺性，一旦券商集合、信托集合、银行同业理财等产品有可能占用非标指标，银行可能因非标占比超标赎回相关资产。 具体得看整改的时间和过渡期，如果整改和过渡期给得不够长，要在一个较短时间满足监管要求，银行为了满足监管指标或者保住存量高收益的非标资产，可能不得不快速赎回相关的委外产品，对债券市场来说，这无疑存在着流动性风险。 从业务的角度来说，这对传统的委外产生的冲击不可谓不大，以后可能真的是各干各的了，银行有自己的企业和个人客户，券商也有自己的个人和企业客户，银行和券商之间最大的桥梁就是投顾业务。 当然，银行和公募还有巨大的合作空间，这也意味着券商资管拿公募牌照的紧迫性越来越强。 另外，定性银登中心、北金所与保险ABS为非标，非标转标难度进一步提升： “银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划，中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证，上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划，以及其他未同时符合本规则第二条所列条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品，是非标准化债权类资产。” 此前部分企业主体由于信贷额度或行业约束难以直接获得表内信贷支持，只能借助非标，非标超过了比重后，就通过银登、北金所转标，在转标难度提升后，银行可能会进一步限制对这些企业的融资。 还需要关注的是，同业借款也被纳入到了非标，这可能会影响到金融机构与租赁公司、汽车消费金融公司和AMC等机构的资金往来，这部分资金此前常以同业借款的形式流向城投或消费金融领域，同业借款被限制，可能会对城投再融资和消费类信贷有一定负面影响 文件的细节解读是一方面，更重要的是文件的态度。 在昨天的记录里，我们提到过，社融30万亿的目标今年实现的难度不大，疫情对实体经济的影响冲击最大的时候已经过去了。现在的重点是要考虑过度宽松的流动性退出的问题，否则经济回到正轨，放出去的钱，很快就会演变为通胀。 因此，当前是没有必要持续维持如此宽松的信用流动性的。 但也有投资者会表示，不是还有降成本的目标吗？这个政策目前诉求肯定是存在的，但不一定非得通过总量信用扩张实现，可以通过扩大信贷占比，收缩影子银行业务的占比来实现。 简而言之，信用最宽松的时候已经过去了。 4 2020年7月6日：股票暴涨 今天股票市场再度暴涨，上证指数一天上涨180点，上涨幅度高达5.71%，一举突破3300点，牛市仿佛又回来了。今天成交量也突破了1.5万亿，创历史新高，而且成交量也连续几天都突破了万亿。 但今天跑赢指数的投资者不多，因为今天领涨的是金融、地产、券商等权重板块，尤其是银行，连六大行都有涨停的感觉，银行ETF涨停了，也就是说，今天表现优异的仍然是低估值板块，这些板块过去持续拖累上证指数，现在这些低估值板块开始启动，自然会大幅拉高指数，但没有持有这些低估值板块的投资者肯定跑不过指数。 今天下午传某大型公募基金仅一个上午就卖光了，募集超过了500亿，市场的热度可见一斑。 但前期比较热的消费和医药等板块，现在基本就歇着了。 关于股市上涨的逻辑此前的分析也提到过，最核心的驱动因素是流动性宽松和宽信用。 疫情冲击下，实体尤其是中小企业的复工复产节奏偏慢，但信用宽松又定向支持中小微企业，中小微企业复工没那么顺利，这些钱不管是自己开户还是买基金，大概率都会通过不同渠道涌入资本市场。这也是为什么前期公募基金频繁出现爆款的原因。 尤其是在今年上半年非标资产供给消失、债券也会亏钱的现实压力下，资金更是加大了对权益市场的布局。 与股市相反，债券暴跌，10年国开和10年国债差不多都上了10个BP，国债期货主力合约T2009暴跌了1.06%。 债券为什么暴跌呢？ 一方面股票上涨后，确实会分流债券市场的资金，股票有赚钱效应，一天就5%，谁会守着一年就能拿4%的固收产品呢？ 另一方面，我们认为更重要的一条主线，那就是股票市场上涨会加剧货币政策宽松退出的风险。 从二季度的货币政策委员会会议新闻稿就能看出，货币政策除了继续支持实体经济以外，也开始考虑“可持续发展”的问题。所谓的“可持续性”发展，我们认为无非是一季度货币打得太宽松，信用扩张太厉害，新增社融多了5-6万亿，同比增速高了2-3个点后，要考虑退出问题了，否则等疫情结束后，在经济回归均衡路径的过程当中，必然会导致资产价格泡沫和通货膨胀。 股票的暴涨大概率会加速货币政策回归常态化，这也是债券市场担心的一个点。 未来股票会牛多久？说实话，情绪这么好，增量资金不断涌入，现在很难说市场就涨到头了，低估值的估值补上去后，之前涨的多的科技、消费和医药看起来没那么贵了再来一波也不好说。 但如果从理性的分析来看，支撑股市上涨的信用扩张因素在边际上是弱化的，美元流动性供给是否还会继续扩张也是不确定的，后续再继续观察吧。 5 2020年7月9日：牛市已来与6月CPI 上证综指一口气到3450点了，最近这一周成交量每天都上万亿，基金半天募集500亿全天募集1000多亿已经是常态。今天科创板新股国盾量子(行情688027,诊股)上市首日竟暴涨了1000%，市场的风险偏好有多强可见一斑。 这一轮牛市为什么会发生，我们之前也解释过，这篇我们准备再详细的解释一下。 年初，中国和世界均遭遇了疫情冲击，在疫情冲击下，货币政策必须得放松，这一点是毫无疑问的。 因为企业没有了订单，就没有了经营性现金流，没有经营性现金流企业还有刚性成本，企业没有订单却背负了一堆成本，肯定是无法持续下去的。 如果想要企业活下去，保住企业下面的就业，就必须放松银根，让企业通过信贷资金周转，把企业经营性现金流减少的那部分给保住。 尤其是中小企业更需要信贷支持，一方面，中小企业解决了绝大多数就业；另一方面，中小企业财务结构脆弱，更容易受到疫情的冲击。 这里面最大的问题就是信贷周期和经济周期是错位的，信贷给出去了，保了中小企业，但订单恢复的没那么快，所以，肯定有流动性淤积的情况。 这些淤积的流动性，都不可避免的要找出处，大概率会涌向金融市场。 但今年无论是债券市场还是信托产品，表现的都不尽如人意。 债券遭遇了去杠杆冲击，很多投资者似乎突然才明白原来债券的理财产品还会赔钱。这是因为受资管新规约束的理财产品是净值型报价的，这就明显超出了投资者的预期，本来预想的无风险收益开始变得和权益资产一样有风险。 另外，随着疫情对实体经济冲击加剧，高债务部门开始出现了零星的信用风险，此前带有刚兑特征的高利率信托产品上半年也频繁暴雷。 而且随着债券和信贷成本下降，好一点的融资人开始摒弃高成本的非标融资，转向债券和信贷融资，剩下来的还得通过非标融资的融资人，质量可能也真的不怎么样了。 既然债券会亏钱，信托也会踩雷，为何不尝试着投资股票呢？ 而且这几天，债券被股票给整得够呛，这反而会加剧债券的赎回，债券相关产品的亏损以及更多的资金涌入赚钱效应更强的股市。 也就是说，股票上涨带来的赚钱效应，与债券的调整亏损形成了强烈的对比，使原本投资于债券的居民资金抛售理财与公募债基，转向股市，加速股市上涨的同时，也助推了债券的暴跌。 另外就是外围宽松的流动性涌入A股。 由于美国疫情迟迟未得到有效控制，经济没有实现有效复苏，美联储仍然继续保持无限制的放水模式，这导致美元流动性异常充裕，投资者需要寻求能获得相对高收益且具有相对确定性的资产。中国A股作为全球低估值的洼地，配合着全球疫情控制最佳、经济恢复动能较好的基本盘，自然也就成为了美元流动性配置的重点资产。二季度以来，北上资金是源源不断地流入的。 这些流入的外资，在配置的偏好上，更倾向于白马与行业龙头等所谓的核心资产，这就导致这些行业个股的赚钱效应显著，促使国内的资金也涌入这些行业蓝筹，从而加速了大盘的上涨。 当然，现在股市上涨的意义已经脱离了所谓的基本面分析，在一轮流动性宽松的周期里，最好的注解就是不断强化的赚钱效应，资金涌入基金-爆款基金-股票涨-资金加速涌入基金-股票继续涨，而且随着赚钱效应出来，用融资买入的投资者也越来越多了。 有时候市场就是靠赚钱效应驱动，流动性宽裕点燃了行情，赚钱效应本身就能够驱动市场上涨了。 解释牛市的意义不如解释如何投资牛市的意义大，从这轮牛市里，我们可以学到什么呢？ 1）牛市里，千万不要纠结于应不应该，比如某某股票，毫无基本面，毫无上涨逻辑怎么还能涨一类的，跟随热点及早上车即可，牛市里最应该规避的就是患得患失的心态； 2）某标的应不应该买入那是在熊市思考的，熊市的时候到是要看看是不是有被市场错杀但基本面良好的标的； 3）牛市里，如果踏空，千万不要等所谓日线级别的调整，抓紧机会赶紧跟进去即可，日线的调整大概率比跟进去的位置还要高，而且日线调整真的来了，也不一定敢进； 4）一定不能恋战，落袋为安，小富即安，把纸面的浮盈变成自己真正赚的钱。 单从流动性的角度分析，其实信用最宽松的时刻已经过去了。 因为企业的现金流状况已经恢复正常，经济的增长动能也在恢复，继续保持着非常规状态下的宽信用力度显然是不合理的，可能会造成一系列的弊病与风险。 比如若一直保持着较高的社融与信贷增速，原本通缩的经济环境可能会转为通胀，当经济逐渐恢复后，一直保持着偏高的社融增速，会造成原本已经偏高的杠杆率继续飙升。 在疫情封锁影响经济阶段，这是强化逆周期调节的需要，但疫情过后，经济恢复常态，继续让杠杆率飙升，就不合时宜了。 因此，未来会考虑货币政策的退出问题。按易行长此前提到的30万亿社融和20万亿信贷来看，其实社融下半年是会降的（测算见下表），但信贷还会升。央行此前提的“阶段性政策”退出，不仅仅包含了宽货币的退出，还应该包含了非常态的宽信用政策的退出。 社融降而信贷还会升意味着什么呢？意味着后续实体融资成本下降可能更依赖通过成本更低的信贷或发债置换非标来实现。 标债认定规则趋严、融资类信托和通道信托大幅压降等一系列的政策都表明，监管对非标依然采用了2017-2018年以来的严监管态度。 非标未来可能会出现更大规模的负增长，从而拖累社融总量的扩张。我们认为，未来监管机构的意图是用可以支持小微企业的信贷来置换非标，以此来达成信用扩张适度、金融让利实体与结构性支持小微企业的多重目标。 这并不意味着未来还需要信贷成本继续下降，实际上，从LPR1年的利率互换来看，市场已经开始预期LPR报价上行了。 也就是说，无论是从信贷投放的量还是信贷投放的价的角度，都可以说明信贷最宽松的时刻已经过去。 但短期市场是不会过于在乎这个事了，因为信贷的压力是边际上的，而且不会很快下降，毕竟还有保就业的压力，市场已经被赚钱效应牵引，爆款基金都还在建仓期，短期牛市问题不大，以后的事以后再说。 统计局公布了6月的CPI数据，6月CPI同比2.5%，较前值反弹了0.1%。 6月CPI环比-0.1%，其中食品烟酒项环比上涨0.1%，除食品烟酒外的七大项，6月同比下降0.2%，可见，6月CPI反弹主要是食品价格贡献的。 为什么食品价格会出现反弹呢？从数据来看，主要是猪肉和鲜菜价格上涨导致的，肉类环比2.2%鲜菜环比2.8%，猪肉和鲜菜价格反弹是反季节性的。从历史数据看，6月是消费淡季，猪肉和鲜菜价格应该是下跌为主的。 那为什么猪肉价格和鲜菜价格在6月会出现反弹呢？ 6月猪价和鲜菜价格反季节性上涨主要是因南方雨水天气导致的，因为雨水天气，影响了运输，也影响了蔬菜的生长，导致了猪价和鲜菜价格上涨。 对猪价来说，还有一个因素支撑了上涨，由于前期价格下跌，养殖户集中出栏，加上总需求恢复，供需关系错位，导致了猪价上涨。 核心CPI同比的回落，更值得关注。不包括食品和能源的CPI，即核心CPI，6月同比只有0.9%，这是2013年1月公布这个数据以来的最低值。和疫情爆发前的2019年12月相比，继续下滑了0.5个百分点。 核心CPI下跌的压力显示出经济还是有通缩压力。这种通缩压力与疫情冲击下实体苦乐不均有很大的关联： 1）疫情对中小企业的影响要远大于大型企业，而解决就业的主力是中小企业，小微企业贡献了80%的就业，它的生产经营情况，对就业市场有较大影响。； 2）劳动密集型出口产业链仍受海外疫情和外需不景气的影响； 3）就业压力向消费后周期传导，尤其对可选消费的冲击较大，耐用品的PPI环比-0.1%，连续9个月为负可以佐证。 5月PPI环比，从-0.4%回升到0.4%，今年2月以来首次转正，同比也从-3.7%，回升到-3.0%，结束了连续4个月下滑的趋势。 PPI的反弹与大宗商品的表现较为一致，上游石油、煤炭等分项随着油价反弹而环比改善，黑色、有色等中游行业随着房地产和基建的恢复价格亦环比恢复。可见，6月PPI环比明显回升，一方面是因国际油价大幅上涨，另一方面则和国内地产基建恢复有关，尽管6月建筑业PMI商务活动指数、新订单指数都小幅回落，但仍然处于高位。 但经济向均衡水平恢复仍然是任重道远： 首先，经济供过于求的矛盾依然很突出。工业产成品库存，如果剔除价格因素后，今年5月末实际同比10.5%，甚至比2015年12月提出“三去一降一补”时的实际同比8.5%还要高，企业面临着很大的去库存压力。 其次，市场关注的焦点是，这种复苏的持续性。固定资产投资是核心动能，其中，基建投资的确定性很高，不确定的是地产投资在经历一个季度的停滞后，赶工能维持多久。 目前从玻璃价格的强势与水泥价格的弱势对比来看，地产新开工的动能似乎不是特别强，经历了一个季度的停工和二季度的赶工后，存量施工项目大量转向竣工。 三季度末、四季度初，CPI同比可能转负。7月开始CPI翘尾将快速回落，从7月的2.9%降低到9月的1.3%，10到12月则分别只有0.4%、0.0%和0.0%。今年5月和和6月的新涨价降到了-0.8%，如果后续供过于求的局面未能改善，CPI环比继续弱于季节性，三季度末、四季度初CPI同比有较大概率转负。 6 2020年7月10日：6月金融数据 今天公布的金融数据显示信贷投放还在加速。2020年6月新增信贷1.8万亿，新增社融3.43万亿，在3.43万亿的新增社融的带动下，存量社融增速从12.5%继续上涨0.3%至12.8%。 但越是这样，就证明央行控制未来新增信贷的紧迫性越强。 因为从北京26天就基本控制疫情的速度来看，对中国来说，疫情已经不是经济运行的主要矛盾了，中国已经能把握好疫情防控、经济复工和经济运行基本稳定的平衡。经济会逐步向均衡水平修复，远偏离于名义GDP的社融投放似乎并无必要，而且很容易搞出通胀、资产价格泡沫和债务杠杆风险。 在今天的2020年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行相关负责人表示： “下半年经济恢复正常，传统货币政策的作用可能会更加明显，我们进入了一个更加常态的状态。 货币政策的立场仍然是稳健的，货币政策更加灵活适度，我们现在更加强调适度这两个字。适度有两个含义，一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。第二个是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。国务院也有1.5万亿元让利的要求。同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。” 这里面表达的意思已经很明确了： 1）经济要恢复正常了； 2）经济恢复正常货币投放就要与名义GDP匹配了，更加强调适度两个字了； 3）利率不能太低，否则会产生套利问题（央行相关表述已经重复无数次了）。 仅从央行的表态来看，我们可以再度判定：信用宽松周期的拐点已经到了。 回到数据本身。 居民短期贷款、居民中长期贷款、企业短期贷款、企业中长期贷款四大最为重要的分项，均超出了往年的季节性均值。 居民短期贷款3400亿，与消费环比继续转好的趋势相关。6月份乘联会公布的汽车零售环比5月正向增长，积压的购车需求集中释放叠加汽车零售商降价共同驱动了汽车消费的好转，汽车消费是短期居民信贷最具有增量的部分。此外，端午假期带来的消费效应同样对居民短期贷款有正向促进作用。 居民中长期贷款6300亿，是最近几年来的同期新高，主要受益于6月份继续大幅好转的房地产销售，30大中城市房地产销售面积从5月的-2.3%大幅上涨至9.4%。房地产销售之所以能够进一步好转，一方面是房企为了完成年中收入考核目标，加快了推盘与降价促销，另一方面是当前的金融条件对房地产销售也较为有利，叠加返乡置业的需求集中释放（春节因疫情耽误了），都有利于购房需求的释放。 企业短期贷款大增4000亿，这一方面和银行半年末季节性冲量应对考核的习惯有关，每年6月企业短期贷款基本都会出现峰值；另一方面也和票据利率快速上行，在强监管的压力下，资金利率向票据利率快速传导，企业不得不用短期贷款代替票据融资。 企业中长期贷款7300亿，主要是受政策推动，一方面银行存在对制造业企业中长期贷款规模的考核，不得不加大对制造业部门中长期信贷的投放；更重要的是，5-6月大幅放量的专项债与国债逐渐落地形成的基建项目，同样会创造出相应的长期融资需求。 非标继续负增长。今年1-5月信托贷款增量的均值为-88亿，但6月信托贷款规模快速下降，减少850亿。非标之所以大幅负增，原因有三：一是受信托行业出现风险事件影响，信托产品募集困难；二是监管继续严格压缩非标，控制融资类业务和通道业务规模；三是信贷和发债成本不高，过去通过非标融资的企业现在出于降低融资成本的考虑转向贷款和债券融资。 这三点对非标的拖累短期很难发生变化，预计后续非标融资会持续拖累社融，缺口部分由信贷解决。 很多投资者都注意到M1的下降，M1增速从6.8%下降到了6.5%，但如果仔细拆分数据就会发现，M1主要是受翘尾因素影响的，只是因为去年同期基数高拉低了同比数据。 我们已经从政策的角度解读了为什么信用宽松的趋势已经终结，为了更客观的描述这一事实，也可以用数据来表明现在信用总量的扩张已经接近极限。我们假设了全年社融新增30万亿、31万亿、32万亿三种情景，发现三种情景下，社融存量增速无一例外，都是趋势向下。 未来信贷投放要依靠实体的融资需求，供给端的政策红利要退出去了，毕竟现在企业部门基本恢复了正常的经营，现金流没有问题了，央行没有必要像过去一样实行非常态的饱和式的宽信用政策。 7 2020年7月14日：6月贸易数据 6月贸易数据又超预期了，投资者都担心二季度海外疫情扩散会对我国出口造成打击，从实际进出口运行的数据来看，进出口贸易下行压力肯定不是没有，下行压力确实是客观存在的。 但整个外贸下行的状况确实要远高于市场一致性预期，从投资的角度，好于市场悲观的一致性预期，就可以理解为外需的基本面对股票市场是偏利多而对债券市场是偏利空的。 具体来看： 6月出口同比增长0.5%，前值-3.3%，预期值是-2%； 6月进口同比增长2.7%，前值-16.7%，预期值是-9%。 这次先调换一下次序，先聊一下进口。 在5月的贸易数据里，我们曾经分析过，5月进口之所以出现-16.7%的下滑不是因为国内内需的因素，实际上5月份中国经济仍处在“V”字复苏的趋势之中，对进口的量应该是有支撑的。5月之所以进口不给力主要是受疫情影响，海外不少经济体还处于停工的状态，导致中国进口出现了短期的休克，主要是外因而非内因。 从6月的高频数据来看，经济 “V”型复苏的趋势还没走完，内需对进口的支撑还在，而且随着海外部分经济体已经放弃了控制疫情，在疫情扩散阶段仍强行复工复产，全球的进出口链条得以逐步恢复，进而推动了中国的进口快速回暖。 从数据来看，原油进口数量同比上涨34.4%，大豆进口数量同比上涨71.4%，铁矿石进口数量同比上涨35.3%，集成电路进口数量同比上涨20.5%，均大幅增长。6月BDI环比暴涨134%，读数较5月接近翻倍，而且从7月的高频数据来看，BDI上涨的趋势还在延续。 可见，中国内需强劲与海外复工复产叠加推动的进口复苏的趋势仍在延续。 再来看出口。 4-5月的出口超预期当时市场理解为是供给替代的因素，海外疫情扩散阶段不能正常生产，而中国疫情控制得好，正常的生产没有受到影响，尤其是自动数据处理设备这一块，海外疫情扩散阶段都有线上办公的需求，需求旺盛和没有产能叠加起来，只能用中国的自动数据处理设备，导致了中国出口超预期。 需要关注的是前期受益于海外生产能力约束的自动数据处理设备出口的同比增速明显回落，6月同比从前值的55.47%下降到了20.38%。可见，在6月海外复工重启、生产能力恢复的推动下，替代了部分中国自动数据处理设备的出口。 需要关注的是，海外重启复工后，对中国出口订单的改善效应： 从数据来看，在海外经济重启的推动下，全球无论是制造业PMI还是服务业PMI均明显回升，全球经济“V”型反转的态势非常清晰。 从出口产品的结构来看，服装、箱包、玩具等劳动密集型产业出口降幅明显收窄，这与海外零售业数据恢复的趋势是一致的，即使海外疫情扩散，但消费还是重启了，这个对劳动密集型出口形成了拉动。 不过目前海外经济的重启还没惠及到更多的出口产品，比如钢材出口同比-30.2%，前值是-23.4%；未锻轧铝及铝材出口同比-30%，前值是 -28.4%；汽车及底盘出口同比-47.6%，前值为-45.3%，均大幅下滑。 与防疫物资相关的出口仍在明显支撑整个出口增速，比如医疗仪器及器械同比增速高达100%，较前值88%的增速继续上行，纺织纱线（主要是口罩）出口的同比增速较前值回落了一些，但也高达62%。 不过需要关注的是，防疫物资对出口支撑边际的力量已经开始有所下滑了，纺织纱线这块的出口6月金额1144亿，前值是1454亿，环比已经下来了。 针对6月份的出口，我们可以做一个简单的总结： 1、海外经济重启对中国出口有些负面影响，主要是生产能力恢复替代了部分中国出口产品的需求，这一点体现在集成电路出口和自动数据处理设备上； 2、海外疫情对防疫物资的出口拉动在边际减弱； 3、海外复工导致中国劳动密集型出口的降幅收窄，与海外零售数据回暖的趋势一致，但目前并未惠及更多的出口产品，一旦海外复苏的态势真能延续，出口明显回升的产业品应该也能多起来。 从6月份的出口数据来看，我们认为未来出口韧性还能维持，尽管防疫物资和集成电路出口在4-5月海外疫情扩散阶段对中国的出口有支撑，但很明显，海外复工能带动的出口产品要比防疫物资和集成电路宽泛得多。只要海外复工、经济V型复苏的趋势能够延续，中国三季度的出口增速明显好于二季度问题不大。 二季度我对外需形势做出了较为悲观的判断，事后看很明显是错误的，当时还真没想到疫情扩散的时候竟可以重启经济。 8 2020年7月15日：深圳房地产新政 今天的重磅新闻是深圳房地产市场715新政。 变化最大的一条是 ： “深户居民家庭、成年单身人士（含离异）须在本市落户满3年，且能提供购房之日前在本市连续缴纳36个月及以上个人所得税或社会保险证明，方可购买商品住房。” 以前深圳落户就能买房，现在落户后交了3年的个税或社保才能买房，很明显，购房条件收紧了不少。 另外就是二套房的问题： “对无房但有房贷记录或已有1套住房的购房家庭，如购买普通住房，首付分别不低于50%、70%； 如果买的是非普通住房，就各加10%，变成60%和80%； 普通房的实际成交总价低于750万元（在深圳好点的学区房应该都高于这个数）。” 很明显，这个政策加大了刚需和改善型需求释放的成本。 对刚需来说，可以进场的时间被大幅延长； 对改善型需求来说，有贷款记录买个750万以上的房子（多数改善型的房子都在这个价以上），就得拿出差不多7成的首付，和全款差不了太多了，能一次性拿出这么多钱的毕竟不是多数。 那么，为什么在这个时候重提房地产调控呢？ 我们注意到今年以来，其实深圳的房价是有一轮涨幅的，其核心原因在于信贷流动性今年上半年是快速扩张的，尤其是中小微企业很明显享受到了定向货币宽松政策的优惠，而中小企业因受疫情影响，无论是订单和生产能力都没有明显恢复。于是有了流动性脱实向虚的土壤，这点与上半年债券套利和后续炒A股的逻辑有一些类似的地方。 我们也注意到在广东上半年金融信贷数据的发布会上，提到了广东普惠金融信贷增速上半年达到了100%。 银行在普惠指标考核和不良考核的双重高压下，会要求中小企业提供硬抵押物，有房子当抵押品的企业当然更容易获取银行竞争性放款的支持，越是有房子做抵押，越容易获得廉价信贷资金支持，这也就激发了房地产购房热情。 金融加速器原理相信大家不陌生：越是有宽松的信贷条件-越是容易导致金融资产繁荣-这就越容易提升抵押品的价值-进而产生更宽松的信贷条件。 所以，从严调控房地产本质上是“紧信用”的体现，历史上所有的房地产调控周期都是与紧信用周期一致的。 因此，通过深圳从严调控房地产，我们可以得到两点信息： 1）信用宽松的拐点基本到了，企业不太可能继续享受和上半年一样低廉的融资成本和融资量，对股市来说，这个对市场的拐点预判也有边际上的意义； 2）对债券市场来说，货币宽松短期基本不用想了。 9 2020年7月16日：二季度经济数据与股票大跌 二季度GDP同比3.2%，相比于一季度增速，回升了10个百分点，经济恢复的情况比大多数人预料得要好一点。 对GDP拉动的比较多的是第二产业，同比为4.7%（前值才-9.6%），这一点也比较好理解，因为疫情防控得力，二季度开始中国工业陆续复工，再加上稳增长开始发力、房地产开始赶工，工业生产能力开始恢复。 第三产业GDP同比增长1.9%（前值才-5.2%），显示出第三产业也在修复。 但第三产业修复的过程当中，分化非常明显： 1）虽然疫情得到了控制，但消费和出行相关的消费恢复得仍不够理想：住宿餐饮同比负增18%、批发零售同比增1.2%、交运同比增1.7%； 2）疫情改变了传统的办公习惯，远程办公兴起推动了信息技术产出维持了较高的增长，一季度信息传输、软件和信息技术服务业同比13.2%，二季度信息产业继续维持景气度，同比高增长15.7%、 3）返乡置业的购房需求集中释放，叠加房地产新开工和施工环节复工、赶工，房地产GDP同比4.1%，较前值（-6.1%）明显反弹； 4）社融、信贷一二季度明显扩张推动金融业GDP同比7.2%，较前值6%维持高增长。 此外，还需要关注GDP支出法口径下，货币和服务净出口对GDP的推动。 二季度在疫情冲击下，海外经济停摆，想进口也找不到海外产能，而且医疗物资和线上办公需求还让二季度出口的形势比预期要好一些。 更重要的是，在海外疫情冲击下，国人不敢出去旅游了，服务业贸易逆差中最大的贡献来源就是外出旅游，大家不敢出行导致服务业贸易逆差明显收窄。 总结一下二季度GDP反弹的几个因素： 1）疫情控制后，叠加基建、地产企稳，生产端恢复，推动第二产业GDP大幅反弹； 2）货物服务贸易顺差扩大对GDP的贡献度上升； 3）信息技术（线上办公）、金融（社融增速高）、房地产支撑了第三产业，但与消费相关的第三产业还是很低迷。 下面我们分析一下6月的经济数据。 直观感受，工业增加值、固定资产投资和出口三者的增速，基本都回到疫情前的水平了，经济确实得到了较快修复。 6月工业增加值同比4.8%，前值4.4%，环比从1.5%回落到1.3%，复苏的动能似乎有点边际减弱，我们把支撑工业的几个分项拿出来，可以发现有以下几个线索是在支撑工业产出的。 第一条主线是受益于疫情的工业产出。一个是医药制造业同比继续回升，从前值2%到6月3.9%；第二条是疫情冲击下线上办公需求爆发，计算机、通信和其他电子设备制造业同比从前值10.8%继续反弹至12.26%；第三条是工业领域在疫情冲击下也加大了机器对人力的替代，从数据上看，电气机械及器材制造业的工业增加值同比8.7%，本身就是较高的增长，而且还是较前值6.8%继续回暖的。 第二条主线是汽车产出明显反弹。6月汽车制造业增加值同比13.4%，在主要行业中最高，汽车产量也同比大增20.4%。汽车的回暖主要是因为疫情冲击，让大家发现有自己的私家车和只能挤公共交通完全不是一回事，再加上前期积压的需求集中释放。 不过在当前的经济环境下，我们认为汽车消费的释放的趋势性和力度都不会太强，一方面，前期积压的消费释放和政策支持会透支后续的购车需求，更重要的是，疫情对小企业和居民部门的就业影响毕竟还摆在那，居民部门的现金流受到了冲击再加上居民部门还有不低的杠杆，未来消费能力释放的持续性还是存疑的。 从乘联社的高频数据看，汽车消费从6月开始又回归到了负值，社会零售数据也显示汽车消费增速回到了负值。所以，汽车对工业增加值拉动的持续性我们是存有疑虑的。 南方雨水天气对工地的影响也会影响到工业增加值。比如工地开工受影响后，非金属、有色金属的工业增加值同比就下来了，基建投资增速放缓后，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备以及专业设备的工业增加值就明显下降了。 不过雨水天气对基建和地产的影响，尤其是对地产的影响，似乎又是可控的。一方面，基建投资受影响最大的是水利投资，直接负增长了，但电力和交运投资均较前值继续上升，所以，我们看到电力热力生产和供应的工业增加值同比增速是继续回暖的；另一方面，黑色金属工业增加值同比在继续回升，反映出地产的产业链也是不弱的。 但无论如何，随着经济常态化，后续工业增加值反弹的斜率肯定不如4-5月份的时候了，不过只要地产的景气度还能够维持的话，三季度工业增加值继续缓慢复苏的可能性还是有的。 下面再来看需求端的数据。 固定资产投资继续修复，从5月的-6.3%回升到-3.1%，单月增速从3.9%提高到5.3%。 三大分类里，基建放缓了，6月当月单月增速从10.9%回落到8.3%，基建投资放缓主要受南方雨水天气的影响，反映到数据里是水利公共设施增速同比明显下滑。但由于上半年专项债密集发行，再加上下半年地方债+特别国债+国债供给还高于上半年（上半年3.8万亿，下半年4.7万亿），洪水过后水利投资还将补短板加大投资规模，全年基建将维持强势，这一点的确定性是比较高的。 制造业从1-5月的-14.8%回升到-11.7%，单月增速从-5.3%回升到-3.5%，继续缓慢修复，不过制造业投资在三大投资里是修复得最慢的，也是固定资产投资最明显的拖累项。 更重要的是，制造业投资的恢复一直依靠的都是受益于疫情的几个行业，一个是医药制造业，累计增速为13.6%；另一个则是计算机、通信和其他电子设备制造业，累计增速为9.4%。这两个行业都和疫情的关联度较大。 其他的制造业投资分项要么增速还在下降，要么都还在深度负增，这点与工业产出分项形成了鲜明的对比。可见，制造业企业是“以需订产”，在未来预期不明朗的背景下，不愿意也不敢轻易扩大产能。 制造业投资大概率会继续成为固定资产投资的拖累项。 房地产数据全线回暖。 销售方面，销售金额累计增速从-10.6%回升到-5.4%，销售面积累计增速从-12.3%回升到-8.4%。销售回暖和信用环境偏松，房企到位资金同比从-6.1%回升到-1.9%。 投资方面，投资额累计同比从-0.3%转正到1.9%，单月投资增速从8.1%提高到8.5%。新开工面积当月增8.8%，施工面积当月11.4%，均较前值2.5%和-2.8%明显反弹。可见，前期拿地的房企开始转向新开工和施工，房地产投资对实体经济的拉动还是很明显的。 令人费解的是竣工数据，当月同比-6.5%，较前值6.2%是明显下降的，但从玻璃价格与水泥价格的背离来看，似乎反映的是房地产的竣工环节要强于房地产的施工环节。 地产数据全线回暖，一是因当前的信用环境仍然较为宽松，在房企融资和居民房贷两端都是如此，对投资和销售都有支撑；二是去年下半年开始，房企面临着交房压力，疫情期间施工受到较大冲击，因此在二季度有赶工诉求，带动单月的地产投资增速上行，从3月的1.1%，回升到二季度各月的7.0%、8.1%和8.5%。 房地产需要关注的是持续性问题，如果信用环境好，房地产一般都不会差到哪去，如果信用环境出现拐点，那么房地产市场也会迎来阶段性拐点。此前反复强调过，未来社融、M2持续高增长的延续性不强，再加上房地产调控趋严，我们认为房地产的景气度至多还能维持一个季度，到了四季度可能会迎来向下的拐点。 另外，房地产购地环节目已经开始降温。从100城市土地成交来看，无论是一线还是二、三线城市的土地成交增速从今年5月开始就已逐步下降。 这轮房地产市场三四线回升的动力较强，但考虑到疫情对三四线城市的企业和居民部门就业影响更强（产业结构偏传统，科技型企业聚集在一线），返乡置业的购房需求已经在二季度集中释放了，未来是否还有延续性，还需要观察。 当前房地产投资的强势得益于房地产赶工效应，但随着存量施工面积逐步转为竣工，如果未来新开工跟不上，房地产对实体的拉动效应将会减弱，时点大概率在四季度。 最后来看一下消费。 消费可以说是恢复得最慢的了。逻辑也不难理解，因为疫情虽然得到控制，但多数人还是会谨慎避免群聚型活动，比如不太可能聚着一起看电影、吃大餐，所以，消费恢复得比生产要慢得多，餐饮收入同比还是15.2%的负增长。 此外，制约消费的一个关键性因素是城镇居民收入同比恢复得太慢，城镇居民人均可支配收入实际累计同比还是负增长的。这说明经济向均衡状态恢复的过程当中，对就业和居民收入的传导是偏慢的。 直到目前，消费都是靠必选消费支撑的，粮油食品、饮料、烟酒和日用品的零售同比增速都继续在两位数以上。但从6月的数据看，必选消费有点见顶回落了，可选消费也没起来。 可选消费里，化妆品类的消费有明显回暖，其增速从12.9%提高到20.5%，可能与6月电商促销有关。家用电器消费增速从4.3%提高到9.8%，可能与房地产竣工与房地产交房加速，装修需求爆发有关。通讯类器材18.8%的高增长，较前值11.4%继续反弹，可能是因为远程办公需求带动的。 与汽车生产回暖不同的是，6月汽车类零售同比增速从3.5%大幅下滑到-8.2%，在各商品门类中最低。这和前期的积压需求已逐步释放有关，高频显示7月前两周汽车零售明显回落。所以，这也是为什么我们认为汽车生产端的强势不可持续的原因。 展望未来，有几点需要关注： 1）基建的持续性我们不怀疑。在稳增长压力下，广义赤字扩张后财政支出向基建领域倾斜，下半年专项债和特别国债发行量高于上半年，支撑全年基建肯定没问题； 2）地产的持续性需要观察。二季度地产投资高增，和一季度施工停滞后，交房压力之下的赶工有关。但后续信用环境将边际收紧，向常态回归，新开工还跟不跟得上，还有待观察。 3）生产端对信息产业和汽车的依赖度较高，前者因疫情和线上办公需求，后者因消费需求集中释放，都有一定的临时性和短期的脉冲特征，但持续度可能不是太强； 4）制造业投资低迷比较确定，医药和信息技术制造业投资高增长是受益于疫情的，持续性不强，其他类别没有看到制造业投资有向上的迹象； 5）消费恢复的难度也是较大的。主要是就业和收入端还是比较低迷，就业的恢复有滞后性，先看到经济明显企稳再说，而且居民杠杆也不低。 股票市场今天大跌了，上证指数一天暴跌了4.5%，这一根阴线肯定会给牛市的情绪产生阴影。 至于说大跌的原因，直接的有两个：一是某芯片龙头回国上市，如果按国内芯片概念估值给他定价，与国际同行一比，似乎定价偏高，那是不是反映出芯片概念存在一定的估值高估呢？二是媒体警示茅台股价高估的风险。要知道芯片半导体和茅台是这轮牛市的风向标，他们的调整对市场情绪多少会产生不好的影响的。 我们前期提示过，信用宽松边际上的变化是中期需要关注的。政策在信用派生端是偏鹰派的，随着经济常态化，信用投放逐步向名义GDP回归是一定的。这一轮股市看上去是6月底启动的，其实早在2018年四季度，中小创尤其是科技板块已经启动，与这一轮金融支持民企，信用环境的改善的时间点是高度重合的。 但当时想着信用宽松的拐点是边际上的风险，毕竟在稳就业的考虑下，即使信用宽松退出也是一个慢过程，再加上牛市情绪好，觉得短期市场还是会强势的。 但这跟阴线下来，可以说牛市的赚钱效应和情绪会受到一定的影响，个人猜想后续市场至多是回到前期的高点。 10 2020年7月17日：6月财政数据 6月财政收入当月同比明显好转，同比3.2%，转正了，前值是-10%，6月财政收入大幅好转非常重要的原因是企业所得税明显增长，同比从前值-11.4%大幅上升到了22.35%，该因素的好转有一定的偶然性，是企业所得税汇算集中清缴导致的。 还有就是个税的同比也明显恢复，从前值的-4%大幅反弹至12.9%，一方面这是去年减税后的低基数导致的，另外就是个税和企业所得税一样，也存在汇算集中清缴的效应。 另外恢复得比较明显的是进口环节增值和消费税，同比从前值-15.51%大幅回升至9.67%，这是因为海外经济开始复工，进口环节恢复了。尽管生鲜食品在疫情冲击下进口会有些影响，不过这块占整体进口比重不是很大，即使有收缩效应也比不上进口从停摆到重启的巨大增量效应。 如果看税收来源的大头，比如增值税，仍然是同比-2.7%的负增长，较前值-5.5%只能说是降幅收窄而已。一方面这说明经济恢复的状况不是很尽如人意，也反映出前期对抗疫情集中减税的滞后效应。 非税收入显现出较大的压力，同比-16.8%，显现出较大的压力，一方面源于去年同期高基数，去年这个时候国有资本预算收入开始补充，另一方面也反映出在疫情冲击和国企社会责任双重压力，国企盈利承压，国有资本预算补充的难度增大。 考虑到6月财政收入好转有一定偶然性，经济V型反转复苏斜率后续大概率放缓，后续财政收入端仍会承压。 在疫情的影响下，前六个月的财政缺口高达2万亿，创下了历史同期新高。在财政收支缺口刚性的背景下，发行特别国债、扩大国债发行规模和专项债规模成为了必然。 再来看财政支出端。 财政支出同比增速大幅下降，同比-14.4%，前值同比-3.9%，降幅高达近10个点。从分项来看，财政支出，教育、科技、社保、环保、城乡社区事务类的财政支出均明显下降，反弹的只有两项：一个是农林水事务，同比大增28.3%，可能是因为南方洪水；第二个是交运，同比还有6.1%的正增长，前值是-19.2%，可能是因为地方在有限的财力下更多的关注稳增长所致。 看累计值，数据的波动更小一些，无论是与民生相关的财政支出还是与基建相关的财政支出，似乎压力都不小，唯一的亮点也就是交运类财政支出发力了。 下半年财政支出可能主要靠发债支撑了，财政收入有压力，不靠外部资金支持，财政支出肯定很难维持一个合理的增速，从数据上看，下半年特别国债+国债+专项债的规模高达4.7万亿，还高于上半年，这也是基建唯一可以依靠的支撑力量。 最后看一下基金预算收入。 从数据来看，基金预算收入负缺口明显扩大，尽管数据显示6月卖地收入还行，国有土地出让收入同比5.2%，比前值0.9%要好，但是基金预算的支出端压力更大，可能是专项债发行后逐步支撑了稳增长项目，导致基金预算收入有了1.37万亿的缺口。 总体来看，维持财政的平衡，如果继续房住不炒和抑制房地产泡沫，如果未来特别国债发行不是常态化的话，未来财政的平衡确实是需要靠扩大赤字率和发行专项债来解决了。 专项债是需要靠基金预算收入来还的，但是基金预算也有一定的缺口，所以，后续专项债的发行和偿还越来越依赖借新还旧了。 11 2020年7月20日：股市反弹与蚂蚁上市 上证指数大幅上涨3.31%，创业板指收盘涨幅1.31%，周末出的几个消息可以感觉到监管对资本市场是非常呵护的： 1）保险投资权益的上限提高，投资比例最高可达45%，在2010年7月，权益类投资比例是20%以内，2014年2月，该比例放宽到了30%； 2）传闻要延长A股的交易时间，利好券商。 保险资金入市的利好更多是心里层面的，只能说反映了监管层支持权益市场的态度。 因为从数据来看，保险的资金运用投向权益的有4.38万亿，离30%都还有一段距离，占比仅22%，也就是说保险资金配置权益在指标上是有余量的。最大的矛盾不是配置权益的比重不足，要思考的是为什么保险对权益没有那么感兴趣，而不是权益配置的额度不够。 既然问题不是额度不够，仅靠给更多的额度，不一定会起到立竿见影的效果。所以，这个政策只是体现出监管的态度，体现出监管对资本市场的呵护。 为什么监管要如此呵护资本市场呢？ 主要是因为房子不能再作为经济增长点了，贫富差距、杠杆、金融风险和经济转型等矛盾比较突出，房价继续涨只会更加恶化上述矛盾。 未来需要切换增长的锚，新的锚就是资本市场，配合注册制，降低科技企业的发行门槛，再配合航母级的券商（引导行业整合和大行参与），提高资本市场的定价能力，给科技类企业输送资金，形成增长动力的切换。 从监管的角度来讲，当然希望市场能走一个慢牛，因为无论是下跌还是快速上涨，都与增长动能向科技转型的初衷相违背。 如果走快牛，向2014-2015上半年一样，可能经济还没来得及转型，行情就没了，而且还造成财富的损失。 如果下跌，那资本市场对实体的支持也就无从谈起了。 但现在的问题是，市场在看到监管的暖风后，反映很积极，似乎赚快钱的思维没有改变，有慢牛预期就想加速进场，形成赚钱效应，然后吸引更多的资金进场，这就有可能不是慢牛了。 因此，后续监管如何正确对市场的风险偏好形成引导，是一个非常重要的问题。 蚂蚁集团官宣计划在上交所科创板和港交所主板同步发行上市，根据分析师的预测，蚂蚁集团科创板上市估值有望达到2000亿美元。目前蚂蚁在一级市场已经有1500亿美元的估值。 据传，蚂蚁的办公大楼里传来了财富自由的欢呼声。 我们此前一直有过提示，此轮牛市不是从今年6月开始的，早在2019年年初，这一轮牛市已经启动了，只是板块不是主板，不是金融地产周期这些低估值高权重板块，是科技、消费、医药。 为什么聚集在这三个板块呢？这要从牛市的特征说起，牛市一般启动的要素需要三个：1）稀缺性；2）流动性；3）共识。 先来看稀缺性。优质科技、消费类上市公司，尤其是一些行业或子行业龙头标的，有确定的高增长业绩预期，能够实现进口替代或者有进口替代的希望，或者有很强的品牌溢价，比如龙头白酒一类的，很容易成为资金围猎的标的。 再来看流动性。2019年新一轮信用扩张周期已经开启了，尤其是融资高增长的主体是中小微企业，在实体总需求不强的背景下，很容易转化为金融市场的流动性。 最后看看共识。科技是中国未来经济转型的希望，消费是中国未来经济增长的引擎，医药明显受益于人口老龄化，这几个板块很容易形成投资者长期看好的共识。 因此，自2019年以来，科技、消费、医药板块享受了明显的估值溢价，蚂蚁可以理解为是金融科技类的龙头企业之一，估值高且业绩确定，自然会受到投资者的追捧。 科创板成立一周年至今，一共上市了116家企业，平均上市时的PE是56倍，注册制降低了科技类企业的发行门槛，对企业内部人来说，这确实也是一轮造富的机遇。 但也正是存在着这种造富机遇，才能够激发科技创新的潜能。 另外，股票一级市场的繁荣最终还是会利好核心一线优质房产。 12 2020年7月21日：民企座谈会 民企座谈会总体来看是有助于资本市场风险偏好提升的： 1）继续减税降费、减租降息。通稿中肯定了企业的市场主体的定位：经济活动的主要参与者、就业机会的主要提供者以及技术进步的主要推动者。到2019年底，我国已有市场主体1.23亿户，其中企业3858万户，个体工商户8261万户。 但在新冠肺炎疫情背景下，很多市场主体面临前所未有的压力。为了保市场主体，自然要继续降税降费、减租降息。 既然通稿中提到了降息，可见在实体总需求没有恢复的阶段，降低企业的成本，缓解企业亏损，保市场主体仍然是第一要务。这意味着后续货币政策可能还会有所调整，朝着适度宽松的方向走，但可以肯定的是，回不到今年前四个月资金面极度宽松的状况，毕竟现在还要考虑空转套利和实体恢复后的货币政策退出问题。 未来信用环境最宽松的时候已经过去，但信用环境大幅收紧的概率也不高，毕竟还要考虑到保就业压力，未来社融的增速大概率是高位震荡、趋势上略有下行。 2）继续强调市场化改革的方向。通稿强调“要依法保护企业家合法权益，加强产权和知识产权保护，形成长期稳定发展预期，鼓励创新、宽容失败，营造激励企业家干事创业的浓厚氛围。”长期稳定的发展预期非常重要，尤其是在疫情和实体经济较疲弱的阶段。 制造业投资包括民间投资的持续下行的原因很多，包括实体需求不足、产能过剩等等，但长期预期不稳肯定是长期以来一个非常重要的掣肘因素。没有长期稳定的预期无法做长期的现金流测算贴现，无法对所投资的资产做正确的估值，即使短期经济再好，即使外部融资环境再宽松，没法对资产估值就无法形成有效的投融资扩张机制。稳定的预期是第一重要的。 长期稳定的预期是建立在市场化、法治化、国际化营商环境之下，因此，通稿继续强调“政府是市场规则的制定者，也是市场公平的维护者，要更多提供优质公共服务”，这就界定了政府的职能，约束政府对产权的干预，支持企业家心无旁骛，以恒心办恒业，这意味着后续市场化改革的大趋势是不会变的，会大幅减弱投资者对未来政策制定有偏的风险。 3）继续强调开放。通稿强调：“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大，长远看，经济全球化仍是历史潮流，各国分工合作、互利共赢是长期趋势。” 但是，至少在短期，逆全球化的趋势是不会逆转的，逆全球化必然意味着全球贸易份额的收缩，在这样的背景下，必然要鼓励自主创新和自主可控，因为过去能从外面买的东西未来不一定买得到。为了鼓励创新，必然需要继续强化国内的市场优势，通过庞大的增量和存量市场规模来摊薄创新成本，预计后续政策面还将向激活内需上发力。 通稿强调了“以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行”，一方面，坚定了继续改革开放的决心，另一方面，一手靠国内的大市场，另一手靠国际先进技术引进吸收仍然是逆全球化破局，强化进口替代，提高自主创新能力最有效的手段。 整体来看，此次通稿反映出的信息相当正面，很明显对市场是利好的，无论是股还是债（有降息的要求）。 13 2020年7月24日：中美关系 上证指数下跌128点，跌幅达3.86%，北上资金已经连续两周净流出，净流出规模约439亿。 今天市场的弱势很明显是受了中美关系的影响。美国关闭了中国在休斯顿的领馆后，中国随即关闭了美国在成都的领事馆。中美关系紧张加剧市场避险情绪，导致市场明显调整。 可以确定的是，在美国大选前，中美关系的不确定性还是存在的。 美国疫情爆发叠加佛洛依德事件，很明显可以看到民调对特朗普的支持率出现了反转，从六月份以来，民调对拜登的支持率要远高于特朗普，而且不乐观的是，16年依靠摇摆州，通过蓝领工人投票逆袭的特朗普，这一次在摇摆州的支持率也不高。 在疫情防控和佛洛依德的事件上，特朗普既未展现出应对危机的能力，也没让人看到一个大国总统应该的领导力和担当，雷人观点频出。 为了大选前最后一搏，最简单的办法： 对外转移矛盾，把矛盾外引，制造与中国之间紧张的关系，制造假想敌，看能不能通过这种手段，呼吁大家团结一致对外，增加连任的筹码； 对内加大财政货币政策宽松力度，扩大赤字率，继续直升机撒钱，讨好选民。 如果按这两条逻辑主线，投资决策到是好分析了： 1）关注美元泛滥和有潜在通胀压力的品种：黄金、白银、农产品(行情000061,诊股)； 2）关注国防军工（真正动手的概率非常低）； 3）在逆全球化的长趋势下，长期关注进口替代产业链。 至于后续股市，我不认为后续中美关系会持续冲击到市场。美元的有效购买力建立在中东原油和中国的产出品的基础之上，再加上中国的市场规模足够大，即使脱钩，也是长期过程，长期的事情不太可能决定短期资产价格走势，除非有非常超预期的事件。 14 2020年7月27日：黄金白银大涨 今天黄金白银明显上涨，沪金AG2012合约上涨2.68%，沪银AG2012合约上涨6.28%。 上周五提到过，对抗通胀品种像黄金、白银和农产品会有一波行情。不过这并没什么，没什么好标榜和沾沾自喜的，其实回头看看，很多分析也有诸多与后来的事实不符的地方，既然错了的分析也没拿出来批判，对了的事也就不拿出吹牛了。 看今天商品盘面，有一个很有趣的现象，与美元贬值和通胀相关的商品表现非常强势（见下图），比如黄金白银，但是，与中国内需，尤其是与房地产相关的商品，比如螺纹钢、铁矿、焦煤、焦炭等等，都有一定幅度地下跌。 黄金和白银上涨的逻辑几乎是完美的： 1）美元流动性非常宽裕，再加上美国疫情控制得不好，欧洲控制得好，欧洲经济比美国经济基本面确定，反映到市场上就是美元指数连续暴跌，且在市场预期通胀率向上的时候，美债名义收益率仍维持稳定； 2）名义利率稳定但通胀预期起来了，意味着实际利率在不断下移，作为美元的替代物，黄金、白银当然有行情了； 3）中美关系紧张黄金还有避险价值。 在疫情扩散阶段，全球各个央行都会不同程度的加大财政和货币政策的刺激力度，这完全是可以理解的，毕竟疫情扩散的时候，谁都需要保市场主体，把疫情对实体的冲击尽量短期化，通过财政和货币的宽松实现风险跨期转移。 但是跨期风险转移成功的前提是宽松的政策能够在经济逐步恢复的时候成功退出，因为经济总会向均衡水平回归的，如果宽松的政策不退出，很有可能引发通胀。 在这点上，中美两国的政策路径似乎已经出现了分化。 中国似乎更关注货币政策退出的问题。从5月底开始抑制金融杠杆套利，到现在继续强调房地产严格调控，似乎都是在表明未来要控制住信用扩张的总阀门，不能让经济向均衡水平回归的时候，还保持12-13%的社融扩张增速，让经济产生潜在的通胀、资产价格泡沫和宏观杠杆率攀升的风险。 但是美国目前似乎更关注短期政策目标，服务于大选，或者说因为疫情没有完全控制住，也有可能更关注资产价格的表现使美联储的货币政策被股价的波动给绑架了，不敢也不能退出宽松，这必然会在未来积累通胀压力。 因此，我们可以得到的结论是：与美元流动性相关商品的强势表现短期内是不会结束的。 15 2020年7月28日：同业存单收益率大幅上行 近期资金面到是没那么紧了，但同业存单的价格却一直上行，1年AAA同业存单最低的时候不到1.6%，现在已经2.84%了，已经向1年期MLF利率2.95%靠拢了。 为什么同业存单价格会出现明显上行，会对市场产生什么样的影响？ 同业存单的价格上升，是由于银行资产扩张的速度远快于负债导致的。 主要是大行被要求主动降低存款利率，导致大行的揽储能力减弱，再加上大行同业负债占比1/3的红线远未达到，为了平衡资产扩张过快（高社融信贷增速）的压力，大行开始加快同业存单的发行规模。 从数据来看，国有大行7月发行量高达5500亿，占了7月整个发行规模的1/3左右，6月大行的发行规模连2000亿都不到。 此外，结构化存款强监管也削弱了银行揽储的能力，有余力发同业存单的银行也会考虑通过同业存单对负债端补充。 同业存单价格明显上行会对市场产生什么影响呢？ 1）相对于存款而言，同业存单的稳定性要弱一些，而且当前同业存单的价格与货币基金的报价有一定的倒挂，或会对债券市场有一定流动性挤出压力； 2）同业存单的稳定性要弱于存款，因为同业存单比存款更容易受到资金面波动的影响，当资金面紧的时候，银行负债端续接的难度加大，在信贷资产无法减掉的情况下，可能得减掉流动性好的债券资产，因此，资金面对债券市场的冲击可能会因此放大； 3）信贷如果增速降不下去，部分银行同业负债占比若有超过1/3，则不得不缩表压降债券类资产的投资规模； 4）相比于存款，同业存单会弱化监管指标，比如LCR、优质流动性资产匹配率等，季末和考核节点可能需要压降债券类资产以完成监管指标。 简而言之，监管将银行负债从存款到同业的转化，未来或放大利空对债券市场的冲击，这是后续投资者需要高度关注的。 16 2020年7月29日：股强债弱 上证指数上涨2.06%，成交量重新回万亿规模，10年期国债收益率结束了一轮10BP以上的下行趋势，从7月27日的2.86%上行至2.95%，10年国债期货主力合约T2009下跌0.29%，股强债弱的格局再度显现。 此前股票市场的调整源于中美关系，我们也强调过中美关系紧张不排除会对市场短期有扰动，尤其是超出市场预期的事件，但中美关系肯定不是短期市场定价的主导因素。 中国有别于冷战时期的苏联，中国改革开放以来，已按照市场经济的规则融入了全球经济体，目前每年的经济增长为全球经济增长贡献30%以上。 需求端，中国的社会消费品零售总额在2019年突破了41.2万亿，是全球最大的汽车、手机等诸多耐用品消费市场。只有拥有一个超大规模市场，才能不断摊薄创新需要的成本投入，因此拥有一个大规模、统一的大市场是西方发达经济体制度上的创新优势得以发挥的前提。 生产端，中国工业增加值在2019年突破了31.7万亿，制造业的增加值连续10年位居全世界第一。全球化美国之所以受益、美元霸权是基于中国大规模生产（降低进口品成本）和中东原油资源（必须资源获取）的基础之上。 无论是需求端还是生产端，中国与世界经济已完全是“你中有我、我中有你”的互利共生关系，美国即使想脱钩、搞逆全球化，也是一个很长期的过程，不可能是一蹴而就的。 美国想拉拢欧洲孤立中国，目前看起来，响应者也不多。 中长期趋势的变化不太可能短期就直接反映到市场，除非是非常超预期的事件（类似互关领事馆这种），否则不会影响市场定价。 如果仅看基本面因素，股强债弱的格局在未来还将延续。 从信用环境来讲，今年下半年肯定不如上半年宽松，但是，在就业出现持续改善前，宽松的信用环境和货币政策不会很快退出，这意味着未来的组合是复苏+中性偏宽松的政策组合，这种政策组合利好一切风险资产，当然也包括股票。 尤其是这轮宽松的货币发力点在小微企业，小微企业在宏观经济复苏环节的末端，大企业好了，才会传导到小微企业，才会传导到就业。但金融政策发力是在实体复苏前的，这些沉淀的流动性不可避免会向金融市场传导。 信用宽松的环境已经出现了边际的变化，这点也是需要注意的，不可能保持着与上半年一样宽松的态势。所以，我们认为股市大幅上涨的基础也不存在，能收回前期高点就不错，不过结构性的赚钱机会是存在的。 至于说债市，就比较尴尬。此前的收益率下行一方面是受中美关系、股市调整以及避险情绪的影响，另一方面是摊余成本法债基密集发行，加大了对5-7年品种的配置。 但仔细拆解这波收益下行的驱动因素，多是短期的。 中期来看，8-9月一大波债券供给压来（8-9月近1.8万亿供给），中性偏宽松（直到就业明显好转）的货币政策+经济复苏不可证伪的组合均是有利于风险资产的，货币政策也会随着经济复苏缓慢转向（之所以缓慢，是要等到就业好转），这个过程没有看出来对债券有明显利好的因素。 从央行的银行问卷调查来看，贷款需求指数是有明显恢复的，一季度是66，二季度是75.8，这说明在过于宽松的流动性驱动下，当前的利率水平已经低于预期是实体或金融资产的回报率。为了控制流动性过度扩张，后续引导利率上行，重新匹配流动性供需关系，是应有之意了。 而且从市场表现来看，无论是权益、商品还是房地产，大多数资产的资产价格都已经高于2019年运行的中枢水平，当前10年期国债收益率仍低于2019年运行中枢，甚至都没有回到2019年运行中枢，这也侧面反映出未来债券市场的调整压力。 后续，股强债弱的趋势还将延续。 17 2020年7月30日：政治局会议 这次政治局会议后，看好下半年经济的信心增强了。 通稿里，着重强调“要确保宏观政策落地见效”，这意味着下半年经济无需悲观。信息量更大的是今天发布的7月28日召开的党外人士座谈会的通稿，明确指出“三、四季度要乘势而上，巩固扩大疫情防控和经济恢复成果努力弥补上半年的损失”，这说明下半年宏观调控的主基调是继续稳增长，加强财政发力，中国经济复苏的趋势将延续下去。 而且和以往相比，在继续强调财政政策要更加积极的同时，增加了“注重实效”的提法，这意味着财政政策向实体经济的传导，会更有效率！ 反正从数据来看，下半年政府债券供给还有超过4.5万亿的规模，要比上半年3.8万亿的规模多不少，财政支出的进度也是近三年的新低，所以地方债都要在10月前发完，四季度好发力，所以下半年财政支出肯定会明显加快。 更需要关注的是货币政策的表述比较鹰派。 1）4月份的政治局会议明确提出“运用降准、降息、再贷款等手段”，本次会议将其删去，没有任何运用总量工具保持流动性合理充裕的说法； 2）对社融和货币供应量的看法，从两会政府工作报告“明显高于去年”转变为“保持合理增长”。这说明，政府认为上半年的社融和M2增速偏高，下半年至少在企业和居民部门层面要适度收紧信用，控制社融和M2增速，未来社融和M2增速要逐步向名义GDP去匹配了。 但是由于小微企业、制造业企业的景气度依然不佳，就业也要保，因此信用即使是边际收紧，其幅度也不会太大，速度也不会太快。下半年信用预计会是总量边际收敛，结构优化进一步向制造业与中小微企业倾斜的组合。 3）降成本让利的表述从“引导贷款、（债券）利率下行”转变为“推动综合融资成本明显下降”。 没有具体的贷款利率和债券利率下降的提法了，变成了一个综合融资成本这种模糊的概念。综合融资成本下降可以由很多途径来实现，不一定非得需要利率下降。比如，让银行降费可以降低综合融资成本，比如把非标控制住然后多发点贷款和多发点债也可以降低融资成本，这搞不好意味着监管也得收紧一些。 综上，我们预计下半年货币政策会保持中性偏紧，信用总量会边际收敛，但由于经济依然存在小微企业和制造业偏弱的结构性问题，收敛的速度不会太快，收敛的幅度也不会太大。 财政积极、经济复苏+货币宽松趋势改变，很显然，对债券不是什么好事了，对A股到是利好，不过资本市场那块提到了要平稳健康发展，疯牛肯定也是监管不认可的。 完善宏观调控跨周期设计和调节是个新提法，值得关注。最近几年国内外环境发生了很大变化，很多问题是长期的，比如愈演愈烈的逆全球化，它对中国经济短期的影响可能不大，但中长期来看，却可能是决定性因素。这次会议也明确指出“我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”。 既然很多问题是长期的，以长期风险的积聚，靠“走老路”来实现经济增长，会得不偿失。 宏观调控跨周期，这意味着各类政策目标中，比如防风险、推动科技创新等长期目标的权重可能会变得更高。但是，像地产调控全局性放开、地方债务监管等短视的、“走老路”的政策，对它们就别抱有期待了。 先是欧洲数据不及预期，已经带动了亚太股市和欧洲股市下跌，然后晚些时候美国二季度GDP年化暴跌32.9%（环比下降约10%左右），直接导致了美股和大宗商品调整。 因为不及预期的数据动摇了市场对经济复苏的信心。 二季度经济这么差肯定是受到了疫情的影响，西方国家主要靠消费驱动，但疫情期间，禁足在家肯定影响消费，从数据来看，美国第二季度实际个人消费支出季率初值录得-34.6%，创历史最大降幅。 5月重启经济后，美国经济是有所改善的，但从二季度GDP的数据来看，似乎改善的幅度没有那么乐观，而且近期初次申请失业金人数似乎又在反弹了，疫情持续扩散，对经济的负面冲击好像远未消退，原本重启出现好转的经济，被迫暂缓解封。 目前来看，全球经济增长似乎更依赖中国，疫情控制得力叠加下半年基建投资发力。 不过我们也不认为这次不及预期的经济数据就会对投资者的风险偏好产生明显的冲击。一方面，欧美基本不可能回归3月份重新全面封锁经济的阶段，未来可行的是待疫苗出来正式量产，并控制死亡率和阳性率的上涨，未来大概率是重启经济和高新增感染人数并存的局面。 而且只要疫情继续深度影响消费、生产和就业，那么金融市场对美联储继续保持宽松甚至进一步宽松、财政继续加大刺激力度就会抱有期待。 而只要美联储愿意继续大规模放水，财政继续出台刺激政策，那么投资者就会一直对经济复苏抱有期待。 所以，投资者也不用过度担心风险偏好下降的风险，未来与美元流动性相关的商品仍大概率维持涨势。 18 2020年7月31日：7月PMI 7月PMI 51.1%，又超过了很多市场参与者的预期了，前值是50.9%，市场普遍预计的是7月PMI会回落到50.6%。 从数据来看，明显推动PMI反弹的是贸易这一块，新出口订单从前值42.6%大幅回升至48.4%，进口指数从47%大幅反弹至49.1%。 新出口订单和进口指数之所以能够大幅反弹，最核心的驱动力是全球经济重启。 全球经济重启对中国出口的影响是双向的，正面负面的冲击都有。之前只有中国在生产其他国家生产不了的部分，尤其是集成电路，这块订单有可能被重启的经济体抢走，这块对中国的出口影响是负面的。但是，由于全球经济重启毕竟可以带动更广谱的出口产品的订单，比如很多劳动密集型的消费品出口可以重启了，再比如汽车、家电等耐用品出口也可以恢复销售了，正面意义肯定是大于负面意义的，新出口订单反弹的幅度说明了一切。 全球经济重启对进口的影响是绝对的利好了，之前海外停工的时候，进口商订货肯定是找不到货源的，只能用存量的库存来应付一下订单。当海外经济重启了之后，正常的进口发货环节就恢复了，所以进口指数明显恢复。 进口环节恢复后，企业可以正常的采购和准备库存，所以我们能看到无论是PMI的采购指数还是原材料库存指数都分别反弹了0.6和0.3个百分点。 因此，整个7月的PMI超预期本质上反映的是全球经济重启带来的增量效应，而且从PMI新出口订单来看，全球经济重启对中国的出口明显是利好，重启的增量效应大于存量被替代的效应。 PMI新订单也从51.4%反弹到51.7%，这一点也是需要关注的，毕竟，大家都还担心南方雨水天气会对工地造成影响。但从数据来看，雨水天气对PMI的影响已经没那么大了，建筑业PMI已从59.8回升至60.5，螺纹钢价格也在继续走高。可见，房地产+基建的组合仍在继续支撑经济，而且根据政治局会议对下半年经济定调，基建强势非常确定。 数据也指向如果经济还想维持继续复苏的态势，需要基建发力带动需求才行。因为产成品库存指数从46.8%反弹至47.6%，而出厂价格从52.4回落至52.2，说明当前的需求还不算很强劲，库存去化仍然是一个问题。 大中小型企业仍然存在分化，其中，大型企业和中型企业PMI表现不错，小型企业PMI还在下行，疫情对中小企业的影响还没有结束，尤其是消费，回暖得比较滞后，从数据来看，小企业的新订单PMI还下降了1个百分点，这意味着后续支出中小微企业的金融政策和扩大内需的政策都需要发力才行。 从保市场主体、保就业的角度来看，货币政策即使想退出宽松，幅度不会太大、节奏也不会太快。 晚间，央行决定将资管新规的过渡期再延长一年，到2021年底，市场对此反应很激动，微信朋友圈刷屏了。 为什么要将资管新规过渡期延长呢？ 在资管新规推行过程当中，最重要的三个难点： 1）产品里面有些资产的久期太长，尤其是有些非标资产，如果按资管新规规定，以后得去找期限匹配的负债匹配，但长期稳定的负债哪里是那么容易就找得到的； 2）产品都得改成和公募基金一样，按市值法估值，但银行理财短期哪有那么好的投研人才和后台清算系统，尤其很多中小行，应该是完全不具备玩市值法估值的能力的； 3）如果因为产品净值型改造，导致产品规模流失或被迫把产品转为现金管理型，将会大幅削弱信用债、非标资产的配置力量。 知道了难点，就知道为什么资管新规要延期了。 首先，产品期限错配的形势依然很严重。据媒体报道，2020年末银行理财的存续非标规模大约为3万亿，平均加权久期为4.2年，如果2020年年底就要按照资管新规整改，这些非标资产的期限错配问题不是很好解决。如果银行负债端搞不定期限匹配的负债，那只能让客户提前还款了，显然这对经济的冲击是比较大的，尤其是在疫情阶段。 其次，在疫情冲击下，不少企业订单较往年是明显回落的，为了保市场主体，需要加大净融资规模，这也是为什么今年要力推延长还本付息政策的原因。把疫情的风险平移，等经济恢复后，订单有了，再还债，这段时间就通过净融资扩张给企业续命。 所以，资管新规也是服务于这个大局，今年年底前强推，现在企业可能就会有提前还款的压力，或者发债、非标融资受到了冲击，也容易造成企业债务风险。延长到明年，也许明年疫情结束，到时候经济恢复了，再让企业还款，也顺理成章，资管新规执行对企业的影响也不会那么大了。 最后，我们都知道，今年债券市场在5月、6月和7月中上旬有过一轮明显的调整，当时转向净值型的部分银行理财产品真的就亏钱了，投资者对银行理财亏钱的接受度似乎没那么好，因此，为了让投资者能够真正适应理财产品的净值波动，也需要一些时间。 资管新规延期到明年年底，有一点是可以确定的，对于1.5年以内到期的短久期的信用债配置力量会增强，对短的信用债是利好的。
汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家 中央政治局会议解读：政策宽松基调延续，但不会进一步加码 会议再次强调加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，表明政策将着力提振内需、完善产业链供应链，同时仍继续推进对外开放。会议保持目前大部分宽松政策基调不变，同时有所微调。1）财政政策延续了此前“更加积极有为”的定调，但要更加“注重实效”；2）会议要求要继续推动新型基础设施、新型城镇化和重大项目建设。我们预计下半年基建投资增速会进一步反弹；3）房地产政策仍保持此前定调不变，不过深圳近期收紧房地产政策，表明政府对部分城市房地产市场出现过热迹象的担忧有所上升；4）货币政策强调要“精准导向”，同时会议要求要保持社会融资规模“合理”增长，推动综合融资成本明显下降，表明货币政策整体仍保持宽松基调，但未来进一步加码刺激的意愿降低。我们依然预计央行会在年内定向降准（规模相当于全面降准25个基点），同时下调MLF利率至多5-10个基点。下半年整体信贷增速（社融扣除股票）有望进一步反弹至13.8%。 宏观数据前瞻：7月整体经济继续温和复苏 7月统计局制造业PMI小幅上行0.2个百分点至51.1，而非制造业商务活动指数小幅回落0.2个百分点至54.2。我们估计即将公布的7月经济数据将显示国内经济活动继续回暖。我们估计7月工业生产同比增速在低基数作用下小幅加快至5.2%，整体固定资产投资同比稳健增长5%，社会消费品零售同比跌幅继续收窄至0.5%，出口同比小幅增长0.5%。CPI同比增速可能小幅升至2.8%，而PPI同比跌幅可能收窄至2.5%。整体信贷（社融扣除股票）同比增速可能进一步上行至13.2%。具体参见我们的高频数据监测和每日经济活动追踪。 下半年经济有望继续反弹、但环比势头放缓；洪灾带来暂时冲击 我们预计下半年经济的环比反弹势头会明显减弱，不过如果国内疫情不会再次大规模爆发，整体经济还有望进一步回暖。我们预计下半年政策依然保持宽松基调，随着国内消费转为正增长，房地产和基建投资继续保持稳健，下半年实际GDP同比增速也应能反弹至5.5-6%（今年全年增速预计为2.5%）。官方数据显示，主汛期以来洪涝灾害造成直接经济损失1440亿元（相当于GDP的0.14%），较近5年同期均值上升14%，但明显小于1998年。我们认为洪灾的冲击应只是暂时的，8月后其影响应会快速消退。 7月政治局会议解读 中央政治局会议于7月30日召开，会议分析了当前的经济形势，并为下半年整体政策定调。会议表示二季度经济增长明显强于预期，整体经济快速恢复，但同时指出当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大。基于此，会议要求建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制。具体来看，会议再次强调加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，表明在外部环境仍不乐观的情况下，政策将着力提振内需和完善产业链供应链、同时继续推进对外开放。会议保持目前大部分宽松政策基调不变，同时有所微调，这也与我们的此前的判断基本一致（参见《上调中国2020年GDP增速预测》）。 财政政策延续了此前“更加积极有为”的定调，但要更加“注重实效”。具体来看，会议要求保障重大项目建设资金、做好民生保障、稳定就业。我们认为年内大部分的财政支持措施已经公布，下半年将按计划发行政府债券，并有望加快拨付和使用财政资金（参见《两会解读》）。 会议要求要继续推动新型基础设施、新型城镇化和重大项目建设，不过并未提及传统基建。我们预计下半年基建投资会进一步反弹。鉴于“新”基建投资体量仍相对有限，“新”“老”基建投资有望双双提速。 房地产政策仍延续此前定调，不过深圳房地产政策近期有所收紧，表明政府对部分城市房地产市场出现过热迹象的担忧有所上升。我们认为下半年全局性的房地产政策不会明显收紧，不过地方层面会继续因城施策、部分城市可能会收紧调控。受益于整体货币信贷政策的宽松，近期的土地和户籍改革以及推进老旧小区改造，下半年房地产活动应可以温和增长（参见《上调中国2020年GDP增速预测》）。 货币政策除延续此前“更加灵活适度”的表述外，还强调要“精准导向”。会议要求要保持货币供应量和社会融资规模“合理”增长，推动综合融资成本明显下降。这表明货币政策宽松进一步加码的可能性或力度可能有所降低，央行依然更倾向于使用定向工具来支持实体经济。我们认为央行仍会在年内定向降准（规模相当于全面降准25个基点），同时下调MLF利率至多5-10个基点，以推动降低实体经济的平均融资成本。我们预计下半年整体信贷增速有望从7月的13.2%（瑞银预测）进一步反弹至13.8%，之后可能会有所回落。 7月宏观数据前瞻：整体经济继续温和复苏 我们估计即将公布的7月经济数据将显示国内经济活动继续回暖。我们估计7月工业生产同比增速在低基数作用下小幅加快至5.2%，整体固定资产投资同比稳健增长5%，社会消费品零售同比跌幅继续收窄至0.5%，出口同比小幅增长0.5%。CPI同比增速可能小幅升至2.8%，而PPI同比跌幅可能收窄至2.5%。整体信贷（社融扣除股票）同比增速可能进一步上行至13.2%。具体参见我们的高频数据监测和每日经济活动追踪。 7月统计局制造业PMI小幅上行0.2个百分点至51.1，强于市场预期。其中多数主要分项指标较上月有所改善，但小型企业PMI继续走弱。新订单指数上升了0.3个百分点至51.7，新出口订单指数跌幅大幅收窄了5.8个百分点至48.4。原材料和采购量指数双双走强。生产量指数微升0.1个百分点至54，就业指数提高0.2个百分点至49.3。购进价格指数升高了1.3个百分点，而出厂价格指数则小幅下滑了0.2个百分点。 统计局非制造业商务活动指数小幅下行0.2个百分点至54.2。虽然部分建设活动受南方洪灾影响，但建筑业商务活动指数依然上升了0.7个百分点至60.5，而服务业商务活动指数小幅回落了0.3个百分点至53.1。分行业来看，邮政快递、住宿、餐饮、电信、证券等行业商务活动指数高于上月，同时居民服务业和文化体育娱乐业商务活动指数结束连续5个月的收缩走势，回到荣枯线以上，表明这些前期恢复较慢的服务行业加快复苏。 我们估计即将公布的7月经济数据将显示： 低基数推动7月工业生产同比增速小幅加快。7月统计局PMI小幅上升0.2个百分点至51.1，其中新订单和生产量指数双双走强，表明制造业增长动能边际改善。自7月初起，6大发电集团日均煤耗同比增速数据已停止对外公布。全国平均高炉开工率和电弧炉开工率依然处于高位，分别为70%和68%（图表A4），不过后者仍比去年同期低4个百分点。近期南方洪灾可能使部分地区（尤其是江西、安徽、湖北、湖南）的生产活动受阻。不过，去年同期基数较低、整体经济进一步回暖，可能抵消了洪涝灾害的影响，我们估计7月工业生产同比增速小幅加快至5.2%。另一方面，受益于消费活动逐渐复苏和低基数作用，我们估计7月社会消费品零售同比跌幅可能从此前的1.8%收窄至0.5%。 房地产活动可能温和增长。高频数据显示7月30个大中城市房地产销售保持了同比9%的快速增长（图表A5）。我们估计7月全国整体房地产销售同比增速小幅升至3-5%左右，而新开工也可能继续稳健增长6-8%。整体而言，我们估计房地产投资保持稳健，同比增长8-10%左右。 整体固定资产投资可能保持同比5%的稳健增长。考虑到年初至今地方政府专项债券发行明显强于去年（1-7月新发行2.3万亿元，不过6月和7月仅分别新发行了810亿元和350亿元），再加上建设活动继续恢复，我们估计7月基建投资应能实现10%以上的同比增长。另一方面，鉴于企业盈利前景偏弱、未来不确定性犹存，制造业投资可能仍同比下跌2-4%，依然较为疲弱。再加上房地产投资可能同比增长8-10%、部分服务业投资增长较快，我们估计7月整体固定资产投资保持同比5%左右的稳健增长，其年初至今同比跌幅收窄至1.8%。 出口可能同比小幅增长。统计局制造业PMI中新出口订单指数跌幅大幅收窄了5.8个百分点至48.4，而进口指数也是如此（至49.1）。与之对应，近期全球主要经济体对人员和货物流动的限制有所放松、需求环比也有所改善。不过，7月前20天韩国进出口同比跌幅分别小幅扩大至13.6%和13%。此外，强劲的防疫物资出口可能仍对7月整体出口形成支撑，不过其他国家/地区生产恢复可能令中国出口表现承压。尽管去年同期基数较高，但整体而言，我们估计7月以美元计出口同比小幅增长0.5%。另一方面，受益于内需持续改善、大宗商品价格回升，7月进口可能同比增长3%，贸易顺差收窄至400亿美元。 7月CPI同比增速可能小幅升至2.8%，PPI同比跌幅收窄至2.5%。高频数据显示7月食品平均价格环比走强，部分可能受到洪涝灾害的影响。其中，蔬菜价格环比上涨4%，猪价环比上涨13%（同比上涨98%），而水果价格则环比下跌5%（图表A6）。随着经济活动基本恢复常态、能源价格反弹，非食品价格可能小幅上涨。整体而言，我们估计7月CPI同比增速小幅升至2.8%。另一方面，高频数据显示7月生产者价格环比反弹1%，其中动力煤价格环比再次上涨4%，而螺纹钢价格则大致企稳（图表A7-A8）。整体而言，我们估计7月PPI同比跌幅收窄至2.5%。 整体信贷增速可能进一步小幅走强。受益于信贷政策宽松持续、信贷需求释放，7月新增人民币贷款可能达1.2万亿元（同比多增1400亿元）。企业债券净发行量可能大幅降至1000亿元，而为配合特别国债发行，地方政府债券净发行量可能也显著下降（图表A11）。7月整体政府债券净发行量可能为4500-5000亿元。整体而言，我们估计7月新增社会融资规模1.85万亿元（同比多增5620亿元）。整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能继续小幅反弹0.3个百分点至13.2%。我们估算的信贷脉冲可能升至GDP的7%。 外汇储备规模可能上升400亿美元。上月人民币对美元汇率升值1.2%（图表A12），7月资本外流压力可能有所下降。我们估算主要储备货币汇率变动带来的估值收益可能为400-500亿美元左右。进一步考虑其他因素（商品贸易顺差收窄、服务贸易逆差维持低位、净FDI持稳），我们估算7月外汇储备规模可能上升400亿美元至3.152万亿美元。 经济增长和政策展望 下半年整体经济有望进一步回暖，但环比反弹势头应会明显放缓。考虑到大部分经济活动已基本恢复常态，我们预计整体经济还有望进一步回暖（假设国内疫情不会再次大规模爆发），但环比反弹势头可能会明显减弱。不过，随着国内消费转为正增长，房地产和基建投资继续保持稳健，下半年实际GDP同比增速也应能反弹至5.5-6%（全年增速：2.5%）。此外，随着其他主要经济体活动限制逐步放松、外需改善，出口应会继续保持稳健，不过其他国家/地区生产逐步恢复可能会在一定程度上制约出口反弹的幅度。 洪涝灾害带来暂时冲击。官方数据显示，截至7月28日，主汛期以来，洪涝灾害造成5481万人次受灾，376万人次紧急转移安置，分别比近5年同期均值上升23%和37%。洪灾造成直接经济损失1444亿元（相当于GDP的0.14%），较近5年同期均值上升14%，但明显小于1998年（整体损失相当于GDP的3%）。我们认为洪灾的冲击应只是暂时的，8月后影响应会快速消退，不过7月受灾地区的食品供应和经济活动可能明显受阻。
疫情反弹风险加大，复苏前景具不确定性 最新数据显示，7月份，日本和欧元区国家制造业呈现出积极回暖的态势。不过，在疫情二次暴发风险的威胁下，日欧等经济体未来复苏前景仍不乐观。 日本制造业数据出现改善 当地时间8月3日，IHS Markit公布的数据显示，日本7月制造业采购经理人指数（PMI）经季节性调整之后的终值为45.2，高于6月的40.1，也高于42.6的初值，并且创下今年2月以来的最高水平。 IHS Markit经济学家摩尔表示，疫情对日本制造业影响最严重的阶段已经过去。受到国内紧急状态解除的提振，以及有迹象显示汽车业供应链的复苏，且重要出口目的地经济活动重启等影响，日本制造业产出降幅放缓，数据在二季度有所改善。 同一天，日本政府发布修正后的数据显示，今年1至3月，日本实际GDP年化季环比终值下降2.2%，好于市场预期的下降2.8%。日本政府认为当前采取的经济对策将会生效，对于经济形势的预测好于其他各方。 此外，日本经济产业省上周发布的数据显示，日本6月零售额环比增长13.1%、同比下降1.2%，降幅明显缩小，零售业由此前的“出现止跌迹象”转变为“正在恢复”；6月份日本经季节调整的工矿业生产指数环比上升2.7%至80.8。至此，连续4个月环比下降的日本工矿业生产出现回暖迹象；与此同时，日本6月完全失业率比上月下降0.1个百分点至2.8%。 然而，最近日本疫情有反弹迹象，给经济复苏前景带来极大不确定性。据日本广播协会电视台统计，截至2日20时30分，日本新增新冠确诊病例1330例，连续5天超过1000例。目前，日本中央政府对重新宣布紧急状态持谨慎态度。疫情向首都以外地区蔓延背景下，冲绳县、大阪府、爱知县等多个地方政府出台防疫举措，要求市中心餐饮店停业或缩短营业时间，政府将向配合防疫的店铺提供补助。 鉴于工业生产和出口均处于颓靡状态，市场对日本第二季度的经济表现预期非常悲观，预计本月稍晚将公布的日本二季度GDP将同比下跌超过20%。据《日本经济新闻》报道，日本内阁府日前表示，预计2020年度增长率为-4.5%，而经济专家普遍预测今年日本经济增长率将下滑5.44%。同时有观点认为，日本经济增长恢复至疫情发生前的水平，最快也要等到2022年以后。 欧元区制造业强劲反弹 除日本制造业显现复苏迹象之外，3日公布的欧元区7月制造业采购经理人指数（PMI）终值较初值也显著上调。 IHS Markit数据显示，7月欧元区制造业PMI终值较初值上调0.7至51.8，这主要得益于德法两大欧洲经济体制造业PMI数据的上修。其中，德国当月制造业PMI终值从初值的50上调至51；法国当月制造业PMI终值从初值的52上调至52.4。 IHS Markit的专家称，德国制造业正在复苏的轨道上，PMI在7月终于进入扩张区，并创出2018年12月以来的高点。尽管企业仍在大幅削减工作岗位，经济活动和需求仍处于危机前的水平，但7月份新订单的大幅增长，使得近期的生产前景更为乐观。 与此同时，欧洲也面临疫情反弹的严峻形势，多国收紧防疫措施，这削弱了市场对欧洲经济迅速复苏的希望。英国首相约翰逊7月31日在伦敦举行的发布会上表示，最新数据显示，英格兰社区新冠肺炎疫情自5月以来首次出现上升苗头，因此决定推迟政府此前计划于8月1日起实施的“解封”措施。 德国、奥地利等国近期加强防控措施，重新要求民众在公共场所戴口罩、对来自疫情高风险国家和地区的旅客进行强制病毒检测。立陶宛政府决定，从8月1日起，在商店、超市和公共交通等公共场所恢复强制戴口罩的措施。匈牙利政府宣布，该国在未来一段时间将继续禁止举行500人以上的大型活动。 西班牙政府宣布将限制民众聚会，从7月30日开始民众在公共场合必须一直佩戴口罩。瑞士联邦政府也建议各州加大强制居民戴口罩力度，建议设置室内公共区域容纳人数上限。 欧洲经济复苏面临多重风险 在持续的疫情下，欧洲经济遭受了重创，欧盟统计局公布的最新数据显示，欧盟和欧元区今年第二季度国内生产总值（GDP）环比分别下降11.9%和12.1%，同比分别下降14.4%和15%。这是自1995年欧盟开始有相关统计以来遇到的最大经济降幅。欧盟统计局认为，这是由于疫情期间，欧盟成员国普遍采取了较为严格的防疫措施所致。 数据显示，在所有纳入统计的欧盟成员国中，今年第二季度GDP环比下降最严重的是西班牙，降幅为18.5%，加上一季度的萎缩5.2%，抹去了2008年至2013年西班牙财政危机之后六年的所有复苏。在今年一季度之前，西班牙经济连续24个季度增长，并且正开始从2008年金融危机中全面复苏。 作为欧洲第一大经济体，德国今年第二季度国内生产总值环比下滑10.1%，创下自1970年有季度经济数据统计以来环比最大降幅，而且约是全球金融危机最严重时德国经济萎缩幅度的两倍。德国基尔世界经济研究所经济学家斯特凡·库特斯表示，疫情让德国经济“陷入自由落体”，德国经济将在今后很长时间内承受负面影响。但由于最近几周德国经济产出出现了“令人意外的积极进展”，德国伊福经济研究所（Ifo）将今年德国的国内生产总值从此前的萎缩6.7%上调至萎缩5.1%。 法国今年第二季度GDP下降了13.8%，消费者支出、贸易和投资大幅走低。虽然较经济学家预期的15.2%降幅略好一些，仍创下70多年前开始有记录以来的最差表现。同时，意大利二季度GDP较上季度下降了12.4%，也创有记录以来最大降幅。 虽然欧盟委员会在报告中表示，在疫情相关限制得以放松后，欧元区7月经济信心反弹幅度超过预期，工业和服务业景气指数大增，但从目前的形势看来，欧洲经济复苏面临多重风险，应避免对复苏前景过度乐观。
图片来源：微摄 7月31日上午，国家外汇管理局召开2020年下半年外汇管理工作电视会议，传达学习7月30日中央政治局会议精神，深入贯彻党中央、国务院关于经济金融工作的决策部署，总结上半年工作，分析国内外经济金融和外汇形势，研究部署下半年重点工作。国家外汇管理局党组书记、局长潘功胜作工作报告。在京党组成员、副局长出席会议。 会议认为，2020年以来，外汇管理部门以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，紧紧围绕支持疫情防控和经济社会发展大局，进一步深化外汇领域改革开放，有效防控跨境资金流动风险，切实维护国家经济金融安全，取得显著成效。一是全面从严治党深入推进。增强政治机关意识，坚决做到“两个维护”，坚定贯彻落实习近平总书记重要指示批示精神和党中央、国务院决策部署，打造忠诚干净担当的高素质专业化干部队伍。二是全力以赴支持疫情防控和经济恢复增长。建立外汇政策“绿色通道”，全面简化防疫物资进出口、资本项目收入及跨境融资等外汇业务办理，有效满足抗疫相关外汇需求。三是外汇领域改革开放持续深化。在落实好国务院常务会议确定的12项便利化措施基础上，进一步扩大外汇收支便利化试点地区和业务范围。加快推进上海国际金融中心、粤港澳大湾区和海南自由贸易港等外汇体制改革，服务好国家重大区域发展战略。四是外汇市场平稳运行。进一步完善外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，严厉打击外汇领域违法违规行为，有效阻隔外部冲击风险。五是外汇储备经营审慎稳健。外汇储备规模保持在3万亿美元以上。 会议强调，2020年下半年，外汇管理部门要全面贯彻落实刚刚召开的中央政治局会议精神，紧扣全面建成小康社会目标任务，更好统筹疫情防控和经济社会发展工作，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，加快推进外汇管理各项工作。 会议部署了2020年下半年外汇管理重点工作。一是坚决做到“两个维护”，推动全面从严治党向纵深发展。以建设“让党中央放心、让人民群众满意的模范机关”为契机，不断增强政治机关意识，持续推进正风肃纪，把党的领导落实到各方面各环节。二是深化外汇领域改革开放，统筹支持常态化疫情防控和经济社会发展。不折不扣落实各项外汇便利化措施，扩大贸易收支便利化试点，推进服务贸易付汇税务备案电子化。探索私募股权投资基金跨境投资管理改革。继续稳步扩大金融市场双向开放和互联互通。三是继续打好外汇领域防范化解重大金融风险攻坚战，防范跨境资金流动风险。加强跨境资本流动宏观审慎管理，完善外汇市场监管，保护外汇消费者和投资者的合法权益。以“零容忍”态度严厉打击地下钱庄、跨境赌博等外汇违法犯罪活动，维护外汇市场健康秩序。四是完善中国特色外汇储备经营管理，保障资产的安全、流动和保值增值。五是加强对“十四五”时期外汇管理改革发展等重大课题研究，深化“放管服”改革，健全多层次国际收支统计体系，推进“数字外管”和“安全外管”建设。 国家外汇管理局机关各部门、各单位副司级以上干部在主会场参加会议。中央纪委国家监委驻人民银行纪检监察组、审计署金融审计一局、人民银行有关司局负责同志受邀参加会议。各分局（外汇管理部）在各地分会场参加会议。（完）
据华尔街日报中文网3日报道，美联储考虑放弃其30多年来一直遵循的一种做法，即通过加息来遏制通胀上升的策略。 资料图 中新经纬 摄 报道称，美联储官员将转持一种更为宽松的观点，允许通胀率在一定时期内略高于美联储2%的目标水平，以弥补以往通胀率低于该目标水平的情况。 高盛首席经济学家Jan Hatzius分析，在就业和通胀之间进行权衡方面，美联储官员的想法将出现重大转变。 当地时间7月29日，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在零至0.25%之间，符合市场预期。美联储同时重申，美国经济前景将在很大程度上取决于新冠疫情发展。 美联储当天在结束为期两天的货币政策会议后发表声明称，近月来，美国经济活动和就业在经历急剧下滑后有所回升，但仍远低于年初水平。同时，需求疲软和油价大幅下跌抑制消费者价格攀升。未来，经济发展将在很大程度上取决于疫情发展。持续的公共卫生危机将在短期内严重影响经济活动、就业和通货膨胀，并在中期对经济前景构成相当大的风险。 瑞银预计，美联储当前利率已经接近零，美联储无意进入负利率，但美联储可以向市场表示在达到失业率或通胀等特定目标前不会加息。
宏观经济展望 全球经济——疫情影响远超预期；二战以来最深衰退 新冠肺炎疫情的严重性和胶粘性远超预期，而各国应对水准不齐但总体低下，使得全球经济今年陷入第二次世界大战以来最深度的衰退，且明年的复甦力度也难以如愿。除少数国家外，衰退的确是全球性的，无论是发达经济体还是新兴及发展中经济体。 疫情走势——2季度情况表明，疫情远比1季度人们所预期的更为严重与胶粘。目前，虽在中国基本平息，东亚大致受控，欧洲明显回落，但在北美、拉美、南亚、中东及非洲还在衝高。至于下半年如何发展，拖至冬天二次爆发的可能性不能排除。不过鉴于上半年在中国、东亚及欧洲的较迅速回落，我们仍然预计疫情下半年将逐步缓解，并将此作为以下分析 与预测的基准情境假设。 美国——由于疫情3月下旬爆发，1季度美国经济仍同比增长0.3%。但进入2季度美国很快成为全球疫情最严重的国家，随之大规模抗疫措施展开，导致经济活动大范围停顿。虽美联储与美国政府推出了前所未有的经济振兴措施，2季度美国经济双位数负增长已成定局。目前美国疫情仍居高不下，近日更有衝新高之势。下半年，疫情可望缓解，但只可能是逐步与缓慢的，因而抗疫措施大部分时间仍将在位。经济政策方面，大部分已经推出，进一步的新措施空间不大。因而预计下半年美国经济缓慢复甦，仍然负增长，从而全年大幅衰退7.4%。 欧洲——欧元区疫情早于美国在3月初爆发，因而1季度经济已负增长3.1%。4月初后疫情逐步回落，可抗疫措施也明显严厉，2季度经济衰退必将加深。展望下半年，疫情将进一步缓解，但难很快平息，抗疫措施只能逐步地解除。加之欧元区经济基本面的脆弱性，儘管欧洲央行及区内各国政府採取了空前宽鬆的货币与财政政策，下半年经济复甦仍将乏力，预计全年深度负增长9.2%。英国疫情比欧元区国家更为严重，又受脱欧的继续干扰，2020年经济衰退程度将比欧元区更深。 日本——疫情于2月爆发，导致1季度经济负增长1.7%。2季度疫情已基本受控，可是经济活动仍受到更多抗疫措施的阻碍，增长更加为负。下半年疫情将进一步好转，经济增长可望随之反弹，但在很多抗疫措施仍然在位及消费税和奥运会延迟的负面因素影响下，反弹力度有限。预计全年经济仍显著收缩5.9%。 新兴经济体 ——与发达经济体相比，除中国外，新兴经济体的疫情爆发较晚，却正处于恶化之中。尤其是，巴西、印度、秘鲁、墨西哥、南非、沙特、土耳其等国的疫情还在衝高。因而新兴经济体的增长表现下半年更差于上半年。虽然各国政府努力抗疫并採取高强度的政策宽鬆，预计除中国外，2020年新兴经济体整体明显衰退4%以上。 全球增长预测——基准情境下，2020年全球GDP大幅下降4.8%，陷入第二次世界大战以来最深度的衰退。2021年，GDP的增长将转正，但总量难以恢复到2019年的水准。 风险要素—— 最大风险仍是新冠肺炎疫情越过夏、秋而于冬天再次爆发。第二大风险将是中美迅速脱鈎，中美贸易战再起，甚至科技、金融战爆发。同时，美国大选、中东地缘政治危机、英国脱欧、欧元区内部争拗等风险也不可忽视。 图1：主要国家/地区GDP增长速度 图2：中国经济三大增长动力 中国内地经济——2季度逐月复甦；全年温和增长 疫情走势—— 3月疫情基本平息后，抗疫措施开始放鬆。但由于境外输入病例不断，本地感染也未杜绝，放鬆的速度慢于预期。下半年，疫情将保持基本平息，然而鉴于6月北京的情况难以完全消失，致使抗疫措施的解除仍不会一步到位。 2季度 /上半年增长 —— 经济2季度逐月复甦，6月明显加快。但由于很多抗疫措施仍未放鬆，复甦力度总体弱于先前预测，2季度GDP增长从1季度的-6.8%转正为3.2%。供给复甦快于需求复甦，供给端工业生产增长4.4%；需求端零售总额下降3.9%。这反映企业的复工复产速度快于消费者的消费恢复速度，也意味著企业增加库存为日后的更强劲需求反弹作准备。由于1季度深度负增长-6.8%，上半年GDP下降1.6%。 政策宽鬆——虽然中央政府未设立今年的经济增长目标，但仍将争取今年经济正增长，为此将逐步加码政策宽鬆。今年政策宽鬆的特点是定向与全面宽鬆双管齐下，定向宽鬆以救助那些受疫情打击最严重的低收入及失业人群和小微企业为目标，全面宽鬆则重在保持经济复甦所需要的市场流动性和企业经营环境。预计下半年， 货币政策方面将降准1-2次，同时增加公开市场操作以保证短期流动性并引导市场利率下行；财政政策方面进一步减税并启动某些领域的新基建投资。 下半年增长环境——在疫情的基准情境与政策宽鬆的逐步加码下，相信供给端企业将进一步复工复产，需求端消费和投资将加快复甦，同时随著全球经济好转出口表现继续改善。另一方面，鉴于疫情较想像的更加严峻与胶粘，政府的宽鬆力度也较预期有所节制，今年供给与需求都难以出现前一段市场所预期与希望的“报复性反弹”。 增长预测 ——内地GDP下半年增长5.7%，从而2020全年温和增长2.4%，比2019年低3.7个百分点，但仍是今年全球主要经济体中唯一的正增长。2021年，增长速度将复甦至8%以上。 风险要素 ——疫情二次爆发仍是最大风险。同时，中美脱鈎加速的风险不可忽视，国内失业率大幅上升与小微企业大规模破产的可能性也不能低估。 香港经济—— 复甦步履蹒跚，年度大幅衰退 疫情走势 —— 2季度香港疫情大致受控，但境外输入常有，本地感染间现，因而抗疫措施解除缓慢。进入下半年，7月出现了第三波疫情，导致抗疫措施再度收紧。鉴于香港社会高度开放，境外输入难控，疫情的胶粘状态仍将持续，进而抗疫措施何时及如何解除现时仍难以预测。 2季度增长—— 4-5月零售总额续跌34.4%，出口跌幅收窄但仍达5.6%，同时6月失业率高企于6.2%，反映2季度香港经济仍处严重收缩状态， GDP大跌9.0%，与1季度9.1%的跌幅相约。 政策支持 —— 香港特区政府的大规模疫情纾困措施正在陆续到位，每人1万元防疫红包已经派发，对企业的保就业计划资助也已下发5批，为下半年的市场稳定和经济复甦提供了有利条件。 下半年增长环境—— 基准情境下，第三波疫情过后消费与投资将加快复甦，出口也将跟随全球贸易和内地经济复甦而有所反弹。最近《港区国安法》的推出为社会稳定提供法律基础，但美国出台《香港自治法案》为香港经济带来新的不确定性。不过从美国宣佈将推此法案后港股及港元继续走强的情况来看，短期对经济的影响不会太大。 全年增长预测 —— 香港GDP下半年仍大跌4.3%，从而2020年全年大幅衰退6.7%，较去年1.2%的衰退显著加深。 风险要素——疫情二次反弹；中美迅速脱鈎；全球经济衰退过深；新一轮全球金融危机等。 外汇 美元指数 —— 面对诸多不利因素而震盪下行 在1季度的美元流动性紧张之后，美元指数4-5月间窄幅震盪于99.0-100.5，之后迅速下跌并于2季度末收于97.4。4-5月间的震盪是正、负两方面因素共同作用的结果。一方面，全球新冠肺炎疫情反复，美国疫情更差于其他主要经济体，市场避险情绪上升；另一方面， 全球性政策宽鬆加码，美联储的资产负债表在2季度急剧膨胀70%至7.09万亿，同时美国政府的财政刺激再次加量，在2季度达到了史无前例的2.9万亿，大大增加了市场流动性，又对市场释放了强力托底的信号。5月底的迅速下行则主要是由于席捲全美的社会运动，为经济复甦的前景蒙上了阴影。 从后市来看，美元指数将在诸多不利因素的作用下震盪下行。首先，更多的流动性投放压低美元指数。财政政策方面，现有的财政补贴将于7月到期，届时国会可能通过新一轮刺激方案，而面对疫情的反复，财政部将继续发债筹集抗疫资金。货币政策方面，美联储目前的资产购买聚焦于国债和MBS，对信用类资产的购买在2季度的3万亿扩表规模中仅佔3%，意味著美联储仍有进一步扩表空间。第二，政策利率为负几无可能，但为应对疫情预计美联储会长时间将政策利率“锚定”在低位。同时通货膨胀随资产价格的回升而不断走高。因此，实际利率将持续于低位徘徊，拖累美元。第三，美国以外主要经济体的疫情发展好于美国。6月美国疫情的再度爆发为经济重启和复甦笼罩上了阴影，而在欧洲和亚洲的很多国家经济正在逐步回归常态。欧元区的重磅经济数据出现好转，近期更是宣佈将对15个国家重新开放边境。第四，短期内美国的社会运动仍会持续，在疫情未息的背景下，使美国经济前景雪上加霜。综合考虑，预计美元指数年底见93.0。 人民币对美元——维持轻度强势 回顾2季度，人民币对美元汇率呈盘整态势，始于7.10而终于7.07，整个季度轻度上升0.4%。5月底《香港维护国家安全法》宣佈推出时，人民币汇率一度贬值至7.17上方，但随后迅速修复，并再次震盪于7.05-7.10的区间。整个季度而言，影响人民币对美元汇率的因素主要有三：一是中国内地疫情持续好转，促使内地经济不断复甦；二为中美之间的利差继续走扩；三是中美脱鈎加速。 人民币对美元今后的走势仍取决于这三项因素的演变。疫情方面，全国范围内的疫情已基本受控，本地感染只在个别地方个别时期零星出现。经济复甦方面，从2季度的各项数据来看，需求端将跟随供给端加快反弹。下半年，随著防疫情措施的进一步放开经济复甦可望加速。利差方面，世界各主要经济体政策宽鬆的力度都前所未有，而中国相对克制，使得中国和美国及其它国家的利差保持较大空间。中美脱鈎方面，中美两国之间的衝突的确在加剧，但短期内还不至于全面脱鈎。综合这些因素的作用，预计人民币对美元汇率下半年维持轻度强势，年底为6.96。 图3：美元指数与人民币/美元 图4：澳元、欧元、英镑、纽元与日元对美元 欧元对美元 —— 继续走强 经历了4-5月在1.08-1.10区间的低位盘整阶段，欧元对美元汇率于6月初直綫拉升，一度升至1.14的高点，之后回落至季度末的1.12。前两个月的盘整归因于区内疫情前景的不明朗：虽然单日新增确诊于4月中便出现下降趋势，但此后至5月底仍然波动， 致使风险偏好仍然偏低。6月的直线拉升则得益于疫情明显回落，企业复工复产，同时宽鬆政策加码。 基准情境下，下半年疫情将进一步好转，同时政策效应逐步显现。财政政策方面，欧盟于5月底公佈了总值为7，500亿欧元的前所未有的财政刺激计划，意味著欧盟历史上首次的“财政共担”机制，具有强烈的新政策信号意义。货币政策方面，6月中旬的议息会议上欧洲央行再次决定进一步宽鬆，“流行病紧急购买计划（PEPP）”由此前3月的7，500亿欧元增加至13，500亿欧元，购买标的包括私人部门债券。如此的政策宽鬆加码，既增强欧元区的经济前景，也提升市场的风险偏好。因此预计下半年欧元对美元有望继续走强，年底达1.19。 日元对美元 —— 稳定中轻度升值 2季度日元对美元汇率保持大致稳定，在106-108的狭窄区间波动。随著3月底美元流动性紧张的消解及其后4-5月疫情在全球主要经济体的反复，市场虽从极端避险情绪走出但风险偏好依然偏低，因此作为全球避险资产之一的日元受到青睐。此外，日本政府提早宣佈疫情“紧急状态”的中止，也提振了市场对于日本经济前景的预期。 日本央行6月会议决议对经济前景的措辞保持悲观，意味著货币政策的宽鬆力度不会减弱。但这不表明进一步的负利率，而意味著更依赖央行的扩表。具体措施包括扩大特别贷款计划，从此前的75万亿日元扩大至110万亿日元，增幅47%。财政政策更是超预期，2季度支出达到了天量的234万亿日元，佔本国2019年GDP总量的42%。儘管如此，日本的政策宽鬆力度并不比美国大。加之日本疫情表现将继续好于美国，预计下半年日元对美元汇率在稳定中轻度升值，年底见104。 英镑对美元 —— 修复至疫情前水准 三月底全球美元流动性紧张消除后，市场风险偏好回复正常，英镑对美元汇率迅速修正至疫情爆发前的95%左右水准。但英镑汇率于4月之后又再次窄幅波动，致使整个2季度仅轻微上涨0.24%，由1.237涨至1.240。之所以未能完全修正至疫情前水准，是因为内外各项因素的拉扯。脱欧协议方面，欧盟首席谈判代表指出目前与英国仍存在严重分歧；经济方面，英格兰银行表示2季度收缩幅度会比预期低，减轻市场对于经济的担忧；社会方面，儘管英国同样爆发了社会抗议运动，但疫情在逐步回落。 展望后市，上述因素将继续发挥作用。货币政策方面，英格兰银行在6月的议息决议上将资产购买规模扩大至7，450亿英镑，但整体的宽鬆力度远小于美联储，造成两国之间较明显的利差，对英镑形成支撑。有鉴于此，预计下半年英镑对美元汇率将逐渐修复至疫情前水准，年底为1.30。 澳元对美元 —— 继续升值，但幅度收窄 正如我们先前所预测的，澳元对美元汇率2季度脱离贬值通道而大幅上涨12%，由0.607涨至0.690，抹平了3月的跌幅。澳元对美元汇率的V型修复，一方面得益于市场风险偏好回归正常，从而使得作为典型的风险货币和大宗商品货币的澳元受到青睐；另一方面则是因为中国和欧元区的经济复甦前景增强，以国际贸易为基底的澳元受到明显提振。下半年，鉴于全球疫情逐渐平息，贸易进一步回暖，国内经济好转（6月各项经济数据超预期），以及澳洲联储政策较为克制，澳元对美元将继续升值态势，但升幅将收窄，年底见0.73。 纽元对美元 —— 维持小幅升势 同样是商品货币的纽元，3月也由于美元流动性紧张而受到压制，但之后的修正幅度不及澳元，2季度对美元上涨9.1%，低于澳元12%的涨幅。这在一定程度是因为纽西兰政府的政策宽鬆更为激进：纽西兰央行在5月中旬的议息会议上将大规模资产购买计划扩大了一倍，由之前的330亿钮元额度扩大到600亿，同时纽西兰政府的财政刺激计划也由3月底宣佈的121亿钮元增加到500亿。下半年，市场风险偏好将提升，纽西兰央行的宽鬆立场将持续但力度边际减弱，纽西兰财长则表示直升机派钱不在计划之中。综合而言，下半年纽元对美元汇率继续上升的幅度不大，预计年底0.68。 债券市场 全球债券 ——持续适度上扬 2季度全球债券市场继续反弹，取得可观回报，部分市场从1季度的大规模抛售中强劲复甦。全球综合债券指数季内上升 3.3%，进而上半年上涨3.0%。 预计全球央行在可预见的将来都会维持利率于非常低的水平，以重振受Covid-19疫情重挫的经济，有利于全球债券市场。鉴于美联储、欧洲央行及日本央行积极的债券购买计划，美国和欧洲以及其他发达市场的债券都将得到额外的提振。新兴市场的债券有望保持吸引力并跑赢其他市场，而亚洲债券则可能再次跑输其他市场。 总体而言，我们预计全球债券市场将持续适度上扬。 美国债券 —— 稳步续升 美国债券2季度保持强势，是少数在上半年录得正收益的资产之一。美国综合债券指数季内再上升2.9%，整个上半年则上涨 6.1%。美联储超级宽鬆的货币政策及其在可预见的将来维持此等政策的承诺是支撑这一强势的关键因素。 在最近的6月会议上，美联储表示维持债券购买的步伐，并预计至少2022年之前保持利率在接近于零的水平。美国10年期国债收益率1季度跌至历史低点的0.54%后整个2季度一直维持在1%以下。鉴于收益率将保持在较低水准，美国政府债券价格可望维持高位。同时，美联储扩大对美国信贷市场的支持，除了已购买的交易所债券基金外还将直接购买企业债券，对美国企业债券价格带来支撑。在此背景下，预计美国总债券指数下半年稳步续升。 图5：彭博总体债券指数：全球与美国 图6：彭博总体债券指数：亚洲与新兴市场-美元 亚洲债券 —— 继续跑输其他市场 2季度亚洲市场债券基本稳定，只录得小幅收益，显示欠缺进一步上升的势头，表现不及其他市场。亚洲综合债券指数季内微升0.8%，仅弥补了1季度的损失，略高于2019年底的水平。 鉴于价格缺乏向上动力，预计亚洲债券将继续低迷。一方面，3月以来亚洲经济和金融市场趋于稳定并显示复甦迹象，因而亚洲央行似乎不太可能进一步大力放鬆货币政策。另一方面，儘管信贷质量仍然稳健，亚洲债券不比新兴市场债券在收益率方面更具吸引力。因此预计亚洲债券将继续跑输其他市场。 新兴市场美元债券 —— 再次跑赢其他市场 新兴市场美元债券获得进一步动能，2季度录得两位数的回报，表现明显优于其他市场债券。新兴市场综合美元债券指数季内上涨10.0%，几乎收复了1季度的失地，因而从去年底至今年6月底仅下跌了0.4%。 即使2季度获得了两位数回报，新兴市场债券仍对投资者保持吸引力。其票面利率在异常低的利率环境中显得非常突出，而估值又使得价格有进一步上涨的空间。鉴于主要发达国家央行超强宽鬆的货币政策，新兴市场债券与发达市场债券之间的信用利差扩大，应该可以大大弥补潜在违约的风险。预计新兴市场以美元计价的债券将录得进一步的回报，并再次跑赢其他市场。 股票市场 美国市场 —— 进一步反弹但波动性升高 在经历了3月份历史性的暴跌并引发全球股市大规模抛售后，美国股市2季度大幅反弹。道琼斯指数（DJIA）从谷底一度飙升超48%，至季度末录得17.8%的涨幅。美国推出前所未有的货币和财政刺激措施，各州Covid-19感染病例上升趋势放缓从而逐渐重新开放，明显改善了市场气氛，提振了股市。 随著各州重启经济，在前所未有的刺激措施的鼓舞下，儘管Covid-19感染病例持续增加，投资者对经济复甦的信心增强，特别是在重新开放的州份。虽疫情还在发展导致经济复甦的强度不确定，刺激措施将支撑下半年美国股市持续反弹，而反弹幅度取决于疫情放缓和经济复甦的步伐。同时，与中国新一轮的紧张关係，与欧盟和英国持续的贸易衝突以及即将于11月举行的美国总统大选等不确定性对股市形成重大风险。在此背景下，预计未来几个月美国股市进一步反弹，但波动性升高。 中国内地市场 —— 加快复甦并跑赢其他主要市场 中国内地A股2季度温和波动向上，稳步复甦。上证综合指数于季内上涨8.5%，几乎补回了1季度的跌幅，整个上半年仅下降2.1%。疫情消退和抗疫措施进一步放鬆促使复工复产在全国范围内加快，中央政府加码政策宽鬆，和较低的市盈率反映A股估值较其他主要市场股票偏低，都是A股稳步复甦的主要原因。 值得注意的是，截至6月底，中国证券交易所融资融券馀额飙升至1.16万亿元人民币，为2016年1月以来最高，反映市场流动性显著改善，将为下半年的股市提供强劲动力。同时，中国的疫情状况和经济增长前景比任何一个其他主要经济体都更好， 对股市形成进一步支持。另一方面，与美国的关係正在恶化，可能破坏A股的升势。虽上月美国总统特朗普确认第一阶段贸易协议仍然有效使得关于贸易战的担忧有所缓解，但两国在高科技和金融方面的衝突正在加剧。总体而言，预计A股将在2020年下半年加快复甦并跑赢其他主要市场。 欧元区市场—— 跑输其他市场 欧元区股票市场跟随全球股票市场复甦，2季度前半季温和向上，后半季度快速上升。欧洲斯托克50指数季内跳升16.0%，但上半年仍下跌了13.3%。 季度中以来的显著回升归因于欧洲央行将疫情紧急资产收购计画扩大6，000亿欧元至1.35万亿欧元，并将其期限至少延长至2021年6月，同时欧元区领导人同意共同推出7，500亿欧元的财政刺激方案。 儘管政策当局前所未有的货币和财政宽鬆，鉴于欧元区经济疲软的经济基本面，又受到Covid-19疫情的打击，加之脆弱的财政状况和高失业率，欧元区的经济复甦将弱于其他主要经济体。这些结构性问题将很快重新成为市场焦点，从而拖累股市的上升。此外，接受欧洲政府纾困援助的上市公司被禁止派发股息和进行股票回购，进一步降低欧元区股市对投资者的吸引力。因此，预计欧元区股票在今年剩馀的月份跑输其他主要股票市场。 日本市场 —— 中性偏强 日本股市2季度表现强劲，跑赢其他主要股票市场。日经225指数大幅上涨17.8%，超出市场预期。这得益于日本当局进一步的超强宽鬆政策，不仅加强了货币宽鬆，而且还扩大了本已很庞大的财政刺激计划，以提振受Covid-19疫情重创的经济增长。 货币宽鬆方面，日本央行最近放弃了进一步降息至负数范围，但扩大了量化宽鬆计划，对政府债券的购买额度不设上限并对中小企业提供直接资金支援。由此催生的充裕流动性将在下半年为股票市场提供有力支援。但另一方面，日本经济今年将陷入严重衰退，国内外需求均十分低迷，日本企业的盈利前景更加黯淡，势将削弱投资者对日本股票的兴趣。而且，在2季度的强劲反弹后日本股票的市盈率与其他主要市场的股票相比已不便宜。 总体来看，我们对日本股市在今年馀下的时间的表现持中性偏强立场。 香港市场 —— 在多重挑战中逐步回升 香港股市于2季度也随著全球股票市场的复甦而回升，但升势较慢，落后于其他主要市场和中国内地股市。恆生指数季内上升3.5%，未能收复1季度16.3%的跌幅。港股在季内的大部分时间与A股步调一致，但上升力度不及，而季度末在本地社会动盪又现升温和美国针对《香港维护国家安全法》出台对港制裁所带来的不确定性下投资者情绪有所恶化。 展望未来，港股可望更强劲地复甦。预计不仅内地资金而且来自全球的资金将持续流入香港，而港股估值仍比其他股票市场低。的确，世界主要央行推出超级宽鬆的货币政策为全球提供了充裕的流动性，海外资金持续通过外汇市场流入香港，港元汇价因而走强而触发7.75的强方兑换保证，迫使金管局多次在外汇市场沽出近600亿港元。1，316亿元左右的人民币在2季度通过股票联通机制从内地流入。但另一方面，香港仍面临多重挑战，包括Covid-19疫情挥之不去，经济复甦乏力，中美紧张关係加剧，美国对香港製裁及持续社会动盪等，都可能给股票市场带来重大的下行压力。鑑于流动性是当今股市的主要动力，平衡来看，预计香港股市下半年将在各种挑战中逐步回升。 图7：股票市场指数 图8：主要股票市场指数的市盈率 商品 黄金价格 —— 加速上涨 尽管3月底市场避险情绪回归正常，其后黄金价格向上修复并一路走高，2季度末收于1，770美金/盎司的高点，季度涨幅达11.6%。这主要得益于各主要央行为走出疫情带来的经济困境而採取的超级宽鬆的货币和财政政策，这些政策直接或间接地压低了市场利率并提升了市场购买力，从而为金价提供了支撑。 下半年，全球疫情进而经济的不确定性仍然很高，而中美衝突及其他地缘政治衝突呈加剧之势，市场的风险偏好将进一步上扬。在这一形势下，虽各国央行的宽鬆货币政策可能边际收紧，金价将加速上涨。7月下旬已显迅猛涨势，8月可能有所回调，但此后应恢复涨势。预计黄金价格年底前突破2，000美金/盎司。 图9：黄金价格与美元指数 v 油价 ——反弹仍将继续 2季度油价出现戏剧性的涨跌。4月20日单日西德克萨斯原油价格由18.3美金/桶跌至历史上首次的负值-37.0美金/桶，之后稳步回升，最终整个2季度暴涨93.6%，季度末收于39.3美金/ 桶。4月20日暴跌由5月期货价格的暴跌所致。5月西德克塞斯原油期货的交割日是4月21日，而4月20日刚好是该期货的倒数第二个交易日。因此，不想进入交割程序的期货买方必须在最后交易时间内平仓。然而，由于5月期货原油的库存出现史无前例的短缺，期货市场在交割上出现极大的供需不平衡，最终造成西德克萨斯原油期货价格闪崩，进而又导致现货价格闪崩。 展望后市，在供给端， 4月的崩盘使得石油输出国组织 （OPEC）和俄罗斯均开始检视石油减产问题。最终在4月的谈判中，多方达成了创纪录的大规模减产协议：在接下来的一年之内，分三阶段总共减产2，320万桶/日。但同时，减产协议只有脆弱的约束力。在需求端，随著全球疫情受控经济复甦的地区增加，对石油的需求将逐步回复。综合来看，供需调整后油价升势将持续，但升幅势必放缓。预计布伦特原油价格年底见46美金/桶。 图10：原油价格
8月3日公布的7月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得52.8，较6月提高1.6个百分点，跃升至2011年2月以来最高。这一趋势与官方制造业PMI基本一致。国家统计局日前公布的制造业PMI录得51.1%，比上月上升0.2个百分点，连续5个月位于扩张区间。业内指出，两个制造业PMI表现均超出市场预期，生产、需求两端持续回暖，下半年经济开局向好，这为经济持续复苏释放了积极信号。 数据显示，财新中国制造业PMI 7月录得52.8，超过6月份的51.2，制造业景气状况进一步改善。目前产出已连续五个月保持扩张，为九年半以来最高增速。业界普遍预期，未来12个月产出会超过目前水平。新接业务量稳步增长，创下2011年初以来最显著增速。财新智库高级经济学家表示，财新中国制造业继续保持上升势头，反映出新冠肺炎疫情后制造业的持续扩张和经济景气度的持续回升。 财新制造业PMI走势与官方制造业PMI基本一致。国家统计局日前公布的7月制造业PMI录得51.1%，延续上月稳中有升的走势，在调查的21个行业中，有17个行业PMI高于临界点，较上月增加3个，景气范围有所扩大。从分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点，表明制造业生产量环比持续增长，市场需求逐步回暖，原材料供应商交货时间继续加快。 国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河表示，为满足生产需要，企业加大采购力度，采购量指数回升明显。需求逐步回暖，新订单指数连续3个月回升。随着全球主要经济体逐渐放松隔离封锁措施恢复经济活动，以及我国出台的一系列稳外贸政策措施落地生效，制造业进出口也有所回暖。企业对近期行业恢复态势保持乐观。 业内指出，两个制造业PMI表现均超出市场预期，这为下半年经济持续复苏释放了积极信号，随着扩内需等政策更快落地见效，中国经济有望继续保持回升态势。 值得一提的是，国家发展改革委日前召开上半年发展改革工作视频会议时强调，要突出工作重点，着力稳定经济运行，细化落实扩大内需促进形成强大国内市场的政策举措。 “下半年，在国内疫情影响持续减弱、宏观政策全面发力、市场预期不断改善的情况下，受到抑制的消费和投资需求将加速释放，经济复苏进程将明显加快。”国务院发展研究中心原副主任王一鸣日前在接受《经济参考报》记者采访时表示。
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