上周外汇市场美元指数继续下行使得7月行情圆满收官，这对未来摆布和经济需求都十分重要。一周美元指数从93.6570点下行至93.4903点，贬值0.17%；期间最高为周一的94.4129点，最低为周五的92.5381点，振幅1.98%。其中欧系重要货币上升是美元贬值的主要辅助与支持因素，如欧元兑美元汇率一路上升最高至1.1909美元，英镑兑美元汇率则至1.3160美元，瑞郎对美元汇率则为0.9051瑞郎，随即周末收官有所收敛，三个货币对分别收在1.17美元、1.30美元和0.91瑞郎。其次是日元对美元汇率则配合上升突出，日元最高达到104.1400日元，但收官为105日元。 相比较资源货币因石油偏下跌，澳元兑美元汇率维持0.71美元稳定，新西兰元兑美元汇率保持0.66美元不变，加元对美元汇率甚至由贬值1.34加元表现。我国人民币对美元汇率基本稳定7.00元水平边缘，但周末反弹较为显赫，其中在岸人民币基本维持6.99-7.00元，周末为6.97元。离岸人民币与在岸接近，但贬值较在岸贬值至7.01元，升值为6.98元，升值幅度与贬值力度均大于在岸。 外汇市场因政治因素加重的分析比较有点错乱，经济原理和贸易关联的原因与逻辑比较清晰，但政治因素不确定立场与风险较大，进而对汇率影响有所打破节奏与逻辑。而主要经济不良基本同步，难有好坏之差，货币博弈主要在于技术主导与发挥。 1、美国未来节制美元升值依旧是主要策略意图。美元防御攻势凸显意图与摆布十分清晰，目前为止美元贬值势头十分显著，年内贬值幅度已经接近10%，这不仅是美元国策的基本意向，更是美元面对自身特性与压力的必然选择与意愿。尤其结合疫情加重局面以及经济不良现实，美元贬值的氛围与条件十分有利，进而美元技术发挥十分明显。相比较外围货币辅助的要素更具有针对竞争策略，甚至组合策略前后顺进。目前以欧系货币为主的协同推进并不是欧洲实际效率的作用，反之情绪化甚至可以制造未来不良事端的意图存在嫌疑。尤其欧元反弹力度之大超出欧元现实，借题发挥的恶意炒作存在长期打压或攻击欧元瓦解的策略与宗旨。 包括本周四德国第二季度的经济增长为-10.1%事态严重。德国联邦统计局周四数据显示，经价格、季节和工作日调整后，德国今年第二季度经济环比下滑1%，这是自1970年有季度经济数据统计以来环比最大降幅。其中当季德国外贸进出口、家庭消费支出、机械和设备固定资本形成总额均大幅下降，政府支出在新冠疫情期间有所增加。同比数据显示，德国第二季度经济下滑11.7%，超过2009年第二季度创下的7.9%降幅纪录。 联邦统计局表示，疫情给德国经济的打击超过国际金融危机时期。德国基尔世界经济研究所经济学家斯特凡·库特斯认为，疫情让德国经济“陷入自由落体，由于疫情远未结束，德国经济将在今后很长时间内承受负面影响。今年第一季度德国经济环比下滑2.2%。德国联邦经济和能源部此前预测，德国经济今年将萎缩6.3%。由此观察，目前欧元反弹并不是自身因素刺激，反之受制美元摆布拉动效应为主，德国作为欧元区第一大国或将并不利于欧元走强，这预示欧元未来风险大于现实。 2、美国经济不良或策略不排除是刻意引导汇率的策略。与上述欧元区主要国家比较，美国第二季度经济数据更加惨烈。美国第二季度经济创纪录萎缩32.9%，为大萧条以来最严重负数。疫情反弹加重美国不少州不得不重新实施出行限制政策，这使得稍有好转的局部经济形势重新恶化。如美国7月消费者信心降幅超预期，初请失业金人数连续第二周上升创四周新高，尤其该数据已接连第18周大于100万，虽然呈下降态势，但失业人数依然超出正常水平和规模令人揪心。 美国这一数据发布对美元贬值主力很大，美元指数突破93点达到2018年5月以来的最低水平，实现26个月的低位是为未来防范风险的对应。经济反应对汇率水平权衡具有帮助作用，而贬值的美元将有利于结构压力或经济利润的扶持和促进。同时也不排除美国主观刻意做事的风格与胆识，为保障下半年经济以及美国选举的需要，美元借助经济发挥的气候与炒作值得怀疑与质疑。预计2020年下半年美国经济复苏或强劲，本次疫情对经济打击的逻辑与现实与众不同，疫情造成巨大不确定性并使经济深渊加重，透过股市指数似乎经济并未如此悲惨。一方面是美国三大股指偏高位置预示经济基本面良性，主要数据并不消极，如PMI、耐用品、零售和消费信心等等基本稳定；另一方面美股上市企业财报集中发布结果是有业绩，并非无收益为损失之类，挣得少，但并不是不挣钱的企业或股市。 3、美联储政策稳定与国会争论帮助美元顺势调节。美联储7月例会维持利率不变在预期之中，会后声明强调在经历大幅下滑后几个月经济活动和就业有所回升，但仍远低于年初的水平，经济发展路径在很大程度上取决于疫情的演变。目前美联储持有总资产已超过7万亿美元，而纽约联储前主席杜德利估计，到年底这一数字可能会超过10万亿美元。美联储已经开启无限量宽松的背景，美联储进一步政策空间似乎有限，负利率以及该否定，市场更加关注的是财政政策。 自新冠疫情暴发以来，美国国会先后通过了4轮经济纾困计划，内容包括发放失业救济金、现金支票、小企业贷款、补助航空公司等等，总额近3万亿美元。本周美国参议院共和党人宣布的援助计划议案遭到民主党和共和党的反对，两党意见分歧较大更在于财政赤字压力前所未有。目前美国财政赤字已经达到天文数据，而未来新一轮经济刺激计划主要针对三个方面：一是向家庭派发新一轮现金支票，二是为失业工人延长额外失业救济金领取时间，三是更有针对性地为小微企业减免贷款。这势必进一步扩大财赤风险，美国国会争论似乎是做戏，实际则是煽情美元贬值手法，恐慌心理刺激黄金反弹高涨极致，美元关联因素全力刺激贬值极其有效。 预计本周市场变化或有调整，美元休整将会出现，市场主要结构与取向或有变数，但升值有限已经被约束和策划准备完毕，美元即使升值也将有限，未来贬值依然有所发挥。
中央政治局会议于7月30日召开，会议分析了当前的经济形势，并为下半年整体政策定调。会议表示二季度经济增长明显强于预期，整体经济快速恢复，但同时指出当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大。基于此，会议要求建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制。具体来看，会议再次强调加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，表明在外部环境仍不乐观的情况下，政策将着力提振内需和完善产业链供应链、同时继续推进对外开放。会议保持目前大部分宽松政策基调不变，同时有所微调，这也与我们的此前的判断基本一致。 财政政策延续了此前“更加积极有为”的定调，但要更加“注重实效”。具体来看，会议要求保障重大项目建设资金、做好民生保障、稳定就业。我们认为年内大部分的财政支持措施已经公布，下半年将按计划发行政府债券，并有望加快拨付和使用财政资金。 会议要求要继续推动新型基础设施、新型城镇化和重大项目建设，不过并未提及传统基建。我们预计下半年基建投资会进一步反弹。鉴于“新”基建投资体量仍相对有限，“新”“老”基建投资有望双双提速。 房地产政策仍延续此前定调，不过深圳房地产政策近期有所收紧，表明政府对部分城市房地产市场出现过热迹象的担忧有所上升。我们认为下半年全局性的房地产政策不会明显收紧，不过地方层面会继续因城施策、部分城市可能会收紧调控。受益于整体货币信贷政策的宽松，近期的土地和户籍改革以及推进老旧小区改造，下半年房地产活动应可以温和增长。 货币政策除延续此前“更加灵活适度”的表述外，还强调要“精准导向”。会议要求要保持货币供应量和社会融资规模“合理”增长，推动综合融资成本明显下降。这表明货币政策宽松进一步加码的可能性或力度可能有所降低，央行依然更倾向于使用定向工具来支持实体经济。我们认为央行仍会在年内定向降准（规模相当于全面降准25个基点），同时下调MLF利率至多5-10个基点，以推动降低实体经济的平均融资成本。我们预计下半年整体信贷增速有望从7月的13.2%（瑞银预测）进一步反弹至13.8%，之后可能会有所回落。 7月宏观数据前瞻：整体经济继续温和复苏 我们估计即将公布的7月经济数据将显示国内经济活动继续回暖。我们估计7月工业生产同比增速在低基数作用下小幅加快至5.2%，整体固定资产投资同比稳健增长5%，社会消费品零售同比跌幅继续收窄至0.5%，出口同比小幅增长0.5%。CPI同比增速可能小幅升至2.8%，而PPI同比跌幅可能收窄至2.5%。整体信贷（社融扣除股票）同比增速可能进一步上行至13.2%。具体参见我们的高频数据监测和每日经济活动追踪。 7月统计局制造业PMI小幅上行0.2个百分点至51.1，强于市场预期。其中多数主要分项指标较上月有所改善，但小型企业PMI继续走弱。新订单指数上升了0.3个百分点至51.7，新出口订单指数跌幅大幅收窄了5.8个百分点至48.4。原材料和采购量指数双双走强。生产量指数微升0.1个百分点至54，就业指数提高0.2个百分点至49.3。购进价格指数升高了1.3个百分点，而出厂价格指数则小幅下滑了0.2个百分点。 统计局非制造业商务活动指数小幅下行0.2个百分点至54.2。虽然部分建设活动受南方洪灾影响，但建筑业商务活动指数依然上升了0.7个百分点至60.5，而服务业商务活动指数小幅回落了0.3个百分点至53.1。分行业来看，邮政快递、住宿、餐饮、电信、证券等行业商务活动指数高于上月，同时居民服务业和文化体育娱乐业商务活动指数结束连续5个月的收缩走势，回到荣枯线以上，表明这些前期恢复较慢的服务行业加快复苏。 我们估计即将公布的7月经济数据将显示： 低基数推动7月工业生产同比增速小幅加快。7月统计局PMI小幅上升0.2个百分点至51.1，其中新订单和生产量指数双双走强，表明制造业增长动能边际改善。自7月初起，6大发电集团日均煤耗同比增速数据已停止对外公布。全国平均高炉开工率和电弧炉开工率依然处于高位，分别为70%和68%（图表A4），不过后者仍比去年同期低4个百分点。近期南方洪灾可能使部分地区（尤其是江西、安徽、湖北、湖南）的生产活动受阻。不过，去年同期基数较低、整体经济进一步回暖，可能抵消了洪涝灾害的影响，我们估计7月工业生产同比增速小幅加快至5.2%。另一方面，受益于消费活动逐渐复苏和低基数作用，我们估计7月社会消费品零售同比跌幅可能从此前的1.8%收窄至0.5%。 房地产活动可能温和增长。高频数据显示7月30个大中城市房地产销售保持了同比9%的快速增长（图表A5）。我们估计7月全国整体房地产销售同比增速小幅升至3-5%左右，而新开工也可能继续稳健增长6-8%。整体而言，我们估计房地产投资保持稳健，同比增长8-10%左右。 整体固定资产投资可能保持同比5%的稳健增长。考虑到年初至今地方政府专项债券发行明显强于去年（1-7月新发行2.3万亿元，不过6月和7月仅分别新发行了810亿元和350亿元），再加上建设活动继续恢复，我们估计7月基建投资应能实现10%以上的同比增长。另一方面，鉴于企业盈利前景偏弱、未来不确定性犹存，制造业投资可能仍同比下跌2-4%，依然较为疲弱。再加上房地产投资可能同比增长8-10%、部分服务业投资增长较快，我们估计7月整体固定资产投资保持同比5%左右的稳健增长，其年初至今同比跌幅收窄至1.8%。 出口可能同比小幅增长。统计局制造业PMI中新出口订单指数跌幅大幅收窄了5.8个百分点至48.4，而进口指数也是如此（至49.1）。与之对应，近期全球主要经济体对人员和货物流动的限制有所放松、需求环比也有所改善。不过，7月前20天韩国进出口同比跌幅分别小幅扩大至13.6%和13%。此外，强劲的防疫物资出口可能仍对7月整体出口形成支撑，不过其他国家/地区生产恢复可能令中国出口表现承压。尽管去年同期基数较高，但整体而言，我们估计7月以美元计出口同比小幅增长0.5%。另一方面，受益于内需持续改善、大宗商品价格回升，7月进口可能同比增长3%，贸易顺差收窄至400亿美元。 7月CPI同比增速可能小幅升至2.8%，PPI同比跌幅收窄至2.5%。高频数据显示7月食品平均价格环比走强，部分可能受到洪涝灾害的影响。其中，蔬菜价格环比上涨4%，猪价环比上涨13%（同比上涨98%），而水果价格则环比下跌5%（图表A6）。随着经济活动基本恢复常态、能源价格反弹，非食品价格可能小幅上涨。整体而言，我们估计7月CPI同比增速小幅升至2.8%。另一方面，高频数据显示7月生产者价格环比反弹1%，其中动力煤价格环比再次上涨4%，而螺纹钢价格则大致企稳（图表A7-A8）。整体而言，我们估计7月PPI同比跌幅收窄至2.5%。 整体信贷增速可能进一步小幅走强。受益于信贷政策宽松持续、信贷需求释放，7月新增人民币贷款可能达1.2万亿元（同比多增1400亿元）。企业债券净发行量可能大幅降至1000亿元，而为配合特别国债发行，地方政府债券净发行量可能也显著下降（图表A11）。7月整体政府债券净发行量可能为4500-5000亿元。整体而言，我们估计7月新增社会融资规模1.85万亿元（同比多增5620亿元）。整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能继续小幅反弹0.3个百分点至13.2%。我们估算的信贷脉冲可能升至GDP的7%。 外汇储备规模可能上升400亿美元。上月人民币对美元汇率升值1.2%（图表A12），7月资本外流压力可能有所下降。我们估算主要储备货币汇率变动带来的估值收益可能为400-500亿美元左右。进一步考虑其他因素（商品贸易顺差收窄、服务贸易逆差维持低位、净FDI持稳），我们估算7月外汇储备规模可能上升400亿美元至3.152万亿美元。 经济增长和政策展望 下半年整体经济有望进一步回暖，但环比反弹势头应会明显放缓。考虑到大部分经济活动已基本恢复常态，我们预计整体经济还有望进一步回暖（假设国内疫情不会再次大规模爆发），但环比反弹势头可能会明显减弱。不过，随着国内消费转为正增长，房地产和基建投资继续保持稳健，下半年实际GDP同比增速也应能反弹至5.5-6%（全年增速：2.5%）。此外，随着其他主要经济体活动限制逐步放松、外需改善，出口应会继续保持稳健，不过其他国家/地区生产逐步恢复可能会在一定程度上制约出口反弹的幅度。 洪涝灾害带来暂时冲击。官方数据显示，截至7月28日，主汛期以来，洪涝灾害造成5481万人次受灾，376万人次紧急转移安置，分别比近5年同期均值上升23%和37%。洪灾造成直接经济损失1444亿元（相当于GDP的0.14%），较近5年同期均值上升14%，但明显小于1998年（整体损失相当于GDP的3%）。我们认为洪灾的冲击应只是暂时的，8月后影响应会快速消退，不过7月受灾地区的食品供应和经济活动可能明显受阻。
5月14日，中央政治局常委会会议首次提出，要充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环（下称“双循环”）相互促进的新发展格局。此后，习近平总书记在参加全国两会分组讨论时，进一步阐释了“双循环”特别是国内大循环的主要内容。7月30日中央政治局会议（下称“7·30”会议）再次强调，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。本文结合学习“7·30”会议精神谈几点体会。 扩大内需是以国内大循环为主体的核心要义 改革开放以来，我国借鉴日本和亚洲“四小龙”经济腾飞的成功经验，逐步确立了出口导向型经济发展战略。但是，1997年以来，东南亚货币危机逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机，对我国经济发展负面影响不断加深。 1998年2月，《关于转发〈国家计划委员会关于应对东南亚金融危机，保持国民经济持续快速健康发展的意见〉的通知》指出，要“立足扩大国内需求，加强基础设施建设”。这是中央文件首次将“扩大国内需求”作为一项政策提出来。同年2月底，中共十五届二中全会指出，应对亚洲金融危机最根本的是要做好我们国内的经济工作，以增强我们承受和抵御风险的能力，要努力扩大内需，发挥国内市场的巨大潜力。 在此背景下，中国政府果断将1993年宏观调控以来实施的适度从紧的财政货币政策转向积极的财政和货币政策，努力扩大国内消费和投资。1998和1999年，消费和投资对经济增长的拉动作用上升，较好对冲了外需对经济增长的拖累。1998年底的中央经济工作会议明确提出，扩大国内需求、开拓国内市场，是我国经济发展的基本立足点和长期战略方针。2002年的中共十六大再次强调，扩大内需是我国经济发展长期的、基本的立足点。 随着亚洲金融危机影响逐渐消退，外需对我国经济增长的拉动作用逐步恢复。2003~2008年间，我国外贸依存度达到50%以上，2006~2008年间外贸顺差占到GDP的6%以上。2006年底中央经济工作会议指出，我国国际收支平衡主要矛盾已由过去的外汇短缺转为贸易顺差过大和外汇储备增长过快。会议提出，保持经济平稳较快发展要正确处理好投资和消费的关系、内需和外需的关系，最根本的是扩大国内消费需求，当前工作着力点是调投资、促消费、减顺差。 2008年底全球金融海啸爆发，再次凸显了扩大内需战略的重要性。2010年底，中共十七届五中全会审议通过《关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》，将扩大内需排在首要位置，同时也是首次在五年规划建议中独立成篇。2012年的中共十八大提出要推进经济结构战略性调整，其中之一就是要牢牢把握扩大内需这一战略基点，加快建立扩大消费需求长效机制，扩大国内市场规模。2017年底中共十九大虽然没有提及扩大内需这一概念，但提出要完善促进消费的体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用，深化投融资体制改革，发挥投资对优化供给结构的关键性作用。2018和2019年底中央经济工作会议基本延续了这种提法。 自亚洲金融危机爆发以来，经过二十多年不懈努力，我国经济增长更趋平稳，增长动力更为多元，经济增长由过度依赖投资出口，转向消费投资出口协调拉动。到2019年，我国外贸依存度为31.9%，较2012年回落了13.5个百分点。2013~2019年，消费对经济增长的贡献率平均为60.5%，较2008~2012年上升了6.4个百分点；投资对经济增长的贡献率为39.4%，回落了17.6个百分点；外需对经济增长的贡献率平均为0.1%，上升了11.1个百分点。 今年政府工作报告提出，要坚定实施扩大内需战略。“7·30”会议在分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作时进一步强调，要牢牢把握扩大内需这个战略基点，大力保护和激发市场主体活力，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务。 “双循环”战略具有重大的现实意义 “7·30”会议指出，当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。由此可见，“双循环”已被提到了中长期战略高度，应该会被纳入“十四五”和2035年远景规划。 一个战略从提出到落地、见效，需要持之以恒、久久为功。我国制定五年和远景目标规划的做法，本身是一种中国特色的国家治理优势。目前，我国已初步形成经济内外均衡协调发展的格局。如去年， 经济增速较上年回落0.6个百分点，其中投资和消费对经济增长的拉动作用较上年均回落0.9个百分点，外需对经济增长拉动作用回升1.2个百分点；今年上半年，经济增速同比回落7.5个百分点，其中消费对经济增长拉动作用回落6.5个百分点，投资和外需对经济增长拉动作用分别仅回落0.1和1.3个百分点。 今年上半年，我国统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果，二季度经济修复明显好于预期。但经济发展面临的内外部挑战仍然前所未有。4月8日，中央政治局常务委员会会议做出了面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，要坚持底线思维，做好长时间应对外部环境变化的思想和措施准备的重要判断。“7·30”会议进一步指出，当前和今后一个时期，我国发展仍然处于战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化。当今世界正经历百年未有之大变局，和平与发展仍然是时代主题，同时国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增强。 以国内大循环为主体，就是要发挥好本土疫情防控取得重大战略成果、经济率先复苏的优势，更好发挥国内产业门类齐全、市场潜力广阔的优势，稳住企业和就业基本盘，降低外部冲击带来的挑战。就是要做好自己的事情，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力推动高质量发展，维护经济发展和社会稳定大局，争取对外交往的主动。 当然，抓住扩大内需这一战略基点，不是过去的简单重复，而是要巩固和发展2015年以来供给侧结构性改革的积极成果，坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。5月23日，习近平总书记在参加全国两会分组讨论时指出，要把满足国内需求作为发展的出发点和落脚点，加快构建完整的内需体系，大力推进科技创新及其他各方面创新，加快推进数字经济、智能制造、生命健康、新材料等战略性新兴产业，形成更多新的增长点、增长极，着力打通生产、分配、流通、消费各个环节。笔者认为，这将有助于加快构建全国统一大市场，形成一个国内有效投资和有效消费相互促进的循环。 以国内大循环为主体，以扩大内需为战略基点，不是要闭关锁国、主动脱钩，而是要进一步扩大高水平对外开放，特别是要从商品和要素流动型开放走向制度型开放，打开国门搞建设。2013~2019年，我国社会消费品零售总额与美国零售和食品服务销售总额之比上升了18个百分点，升至80.6%，国内市场具有较大的增长潜力。要继续推进贸易投资自由化便利化，不断优化营商环境，在“引进来”的同时“走出去”，在“稳出口”的同时“扩进口”，打造中国“世界工厂+世界市场”的国际分工合作新定位，稳住外贸外资基本盘，提高中国产业链供应链的稳定性和竞争力。此外，通过国内国际“双循环”，推动改革与开放相互促进，以“内循环”支撑“外循环”，以“外循环”带动“内循环”。 本文首发于第一财经
7月27日，高德打车宣布上线共享雨伞。乘客在雨天乘坐放置共享雨伞的网约车时，可免费借用，并可在下次乘坐该平台网约车时，归还所借共享雨伞。 “很明显，打着共享雨伞的噱头，高德打车的醉翁之意在于提高用户使用频次，靠差异化服务打造品牌竞争优势，吸引细分市场的客群。”在一些业内人士看来，尽管宣传意图大于实际意义，但高德打车用共享叠加共享的操作还是赢得了一波关注。 以网约车为新载体，高德打车为共享雨伞带来新的可能。与此前在公共场所“广撒网”式的投放相比，聚焦在网约车内直达用车乘客的设计，可谓“技高一筹”。 共享雨伞与网约车的有机结合，看似收缩了共享雨伞的覆盖范围，但事实上，却是更加聚焦雨天打车场景，直接锁定需求用户，有效激活了消费者的复购频次。有业内人士认为，对高德自身来说，这一模式使其在于其他平台的竞争中，拥有差异化的优势；对行业来说，“共享+”的探索，则为共享经济寻找新方向提供了有益借鉴。 近年来，随着共享经济日趋成熟，各共享平台都在积极探索新方向、新模式，以适应飞速迭代的互联网世界。 2020年初，新冠疫情来袭，国内以餐饮、旅游为代表的实体产业遭受重创，营业收入无法覆盖人力成本，如何解决阶段性的供需失衡是企业最头痛的事。对此，“共享员工”成为这些企业减负、员工保收入的有效手段。今年2月，1000名西贝员工前往盒马鲜生上班，率先实现了员工共享。 有分析人士表示，疫情催生的这一共享经济新模式，完美解决了传统餐饮企业员工短期闲置的窘境，以及互联网生鲜零售企业因特殊时期激增的用工需求。 在北大光华管理学院博士生导师雷莹看来，共享员工模式意味着共享业务从C端向B端延伸，这不仅提醒了企业有意识对抗经营风险，也和共享经济未来的发展趋势相契合。 “共享经济+”不仅意味着新模式的诞生，基于加法逻辑，原有共享经济平台也展现出新活力。此前，美团宣布重启共享充电宝项目，展现出“共享充电宝+生活平台”的潜质；聚美集团旗下街电不断完善数据信用体系，有望彻底摆脱曾经困扰共享经济的押金模式。 继2017年首次与芝麻信用合作后，近日街电再次升级信用评分体系。街电联合支付宝推出“隔夜免费归还”服务，用户可在芝麻信用中申请计费冻结，避免隔夜导致费用增加。 业内人士认为，共享经济发展至今已进入第三个阶段。1.0时代，旨在打破信息壁垒，降低信息交流成本的互联网是典型代表；我们熟悉的传统共享经济模式属于2.0时代，如最初的共享单车、共享充电宝模式，旨在利用闲置资源，为C端生活领域提供高效解决方案；如今的“共享经济+”成为进入3.0时代的标志，共享模式与不同产品、不同载体、不同生态的无缝衔接，激发出更大的发展动力和市场空间。 新模式下，各平台都在以共享经济为根基，向实现产业资源协同迈近，积极寻求“共享经济+”的破圈之路。 “未来的发展，首先是进一步夯实充电宝业务基本盘，把共享充电宝变成5G时代的基础设施，同时挖掘庞大的用户和商户潜力，在原有的业务上做乘法。”今年7月，街电CEO万里在采访中如是说。 加法也好，乘法也罢，共享经济之路肉眼可见的越走越宽，对消费者、对行业企业、对互联网大格局无疑都是一种利好和推动。
美元刚刚经历了2010年后最大的单周和单月跌幅，但是美元下跌的趋势实际上是在2019年10月就成了资本市场普遍的预期。2019年是美国经济和货币政策的转折之年，美联储一改2018年4次加息，在货币政策上大转弯，在2019年7月，9月和10月连续3次降息，将利率下降到1.5%至1.75%的水平。 除了利率由“升”转“降”，美联储的资产负债表也在2019年由“缩”转“扩”。为了应付银行系统的流动性不足导致的隔夜回购利率上涨，美联储从去年10月中旬开始，每月购买600亿美元短期国债，这是美联储在2014年10月退出第三轮量化宽松之后，首次大规模扩张资产负债表。 无人预见的是，新冠疫情在全球的扩散造成了资本市场在今年2-3月份大跌，美元因全球避险需求，几乎成为唯一受益的资产。但即使如此，美元指数也没有突破2016年底达到的高点。 美联储在不到两周时间内将利率降至0到0.25%的水平，并且启动“无限”量化宽松之后，美元又成为了主要受损资产，美元指数不仅跌破了几个关键支撑位，例如40周移动平均线的水平，也已跌破3月份的低点。 大家特别需要知道的一个知识点是美联储的政策目标只有两个：控制通胀和促进就业。资本市场的泡沫，美元是升值还是贬值，都不是美联储直接关心的，他们只是美联储为了实现政策目标的间接结果。 近期影响美元走势的事件不少，例如美国疫情控制不力，经济复苏难以如预期顺利；美国第二季度实际GDP环比折年下跌了32.9%，创下有统计记录的70多年来最严重的衰退等等。但美元下跌的因素是结构性的，很可能会重复历史上美元“牛短熊长”的周期。1971年美元和黄金脱钩之后，美元存在一个大约5年的牛市，大约10年熊市的周期表现。 影响美元走势的“四骑士” 四个同时发生的因素将影响美元未来的走势：（1）在疫情造成的严重失业和低通胀环境下，美联储维持低利率的时间可能比现在宣布的2022年底更长，并且可能采取负利率政策，以及容忍高于2%的核心通胀率，目的都是为了压低实际利率，刺激投资，恢复就业，促进经济增长。 （2）美国的财政和贸易赤字占GDP比重今年都将创下战后的新纪录，而且未来几年将维持在高位，而历史上，双赤字的扩大和美元贬值大部分时间同时发生，例外或者发生在危机下避险需求增加之时，或者发生在美元利率明显高于其他经济体的时期。 （3）从“实际有效汇率”这个指标来看，美元的价值相对于欧元、英镑、日元、人民币等都显著高估，接近历史上美元从牛转熊的水平。虽然估值过高可以维持一段时间，但到了极端情况，“均值回归”就必然发生。欧盟、日本、中国在经济增长，贸易顺差上都与美国形成鲜明的对比，支撑这些国家和地区的货币走强。 （4）美国的债券，股票，美元等资产主要受到美国国内资金流向的影响，但国际资金的影响也不能低估。从2010年开始，国际资金的大体趋势是从美国国债和公司债券市场流出，同时流入到美国股市和房地产抵押债券市场，支撑了美国房地产的复苏。但两相抵扣之后，这些年净流入美国的资金维持下降趋势，并且在最近一年，由正转负，变成了净流出850亿美元。 我们预计，如果拜登当选美国下一任总统，这个国际资金净流出的趋势很有可能扩大。原因在于拜登会在疫情受到控制，经济回到正常轨道之后启动企业加税，同时会把经济政策的重心放在缩小收入和财富差距之上，这并非逐利资金乐见的。 拜登也可能采取“非主流”经济学，也就是“现代货币理论”的主张，对部分财政赤字进行货币化处理。简单讲就是美联储修改财政部的银行账户记录减少财政赤字，而不是财政部先发行国债，再由美联储通过市场化方式购买支持。这样做不得不接受的代价就是美元的贬值。 相信大家都注意到一些重量级的美国经济学家预测未来美元可能贬值30%，不管这样的预测是否准确，我们都应该关注美元指数在过去四个月已经贬值了10%。即使如此，现在美元指数离2018年初的低点还有大约3%的贬值空间。一旦达到，可能会推动美元继续下行。目前美元指数点位在93.5左右，而历史上的低点是75左右。 当然，美元走软的过程中，参考历史，一些资产比如黄金、白银、商品、能源、周期股、价值股，欧洲和亚洲资产，以商品出口为主的新兴市场资产会相对受益。 此外，美股通常在美元走强的时候表现更好，但短期内，美元走软的趋势还没有明显冲击到美股。一方面，在经济全球化下，美元走软对美国经济复苏有一定帮助；另一方面，美股近几年的涨幅主要靠大公司，特别是科技类大公司如苹果，亚马逊，谷歌，脸书，微软等支撑。只要他们不受到额外的冲击，美股仍然有上升的空间。 被调查的科技公司“四巨头” 不过，我们在过去一年多次强调，美国科技公司可能遭遇到的一个冲击就是监管的反垄断和反权力调查。上周三，美国国会众议院反垄断委员会举行听证会，除微软以外，其他四大科技巨头 CEO 以远程视频方式，向国会解释一系列问题，包括科技公司潜在垄断的情况，他们拥有的巨大权力和可能“有害”的行使方式，未来对民主制度可能构成的威胁等等。 其实，过去几年，科技公司围绕美国和欧盟展开的反垄断调查进行了多种形式的辩护以及罚款和解，这些调查并没有阻止他们股价的上涨。除了这些公司的盈利能力越来越强，还特别受益于新冠疫情带来的盈利新机遇之外，最主要的原因就是过去的调查和罚款，并没有对这四大巨头的核心业务进行拆分。 这些年四大科技巨头都是断然否认垄断的，他们聘请了专家和咨询公司为自己进行辩护和游说。除了科技界的专家，我相信一定有经济学博士参与其中。在我博士毕业那年，就有一家经济法律咨询界最出名的公司主动邀请我申请他们的工作，邀请人前一年从哈佛大学经济系博士毕业。 当时，我完全没有听说过这家公司的名字，只知道我的一位本科和研究生读书时期成绩最好的同学，从斯坦福大学经济系博士毕业后就加入了这家公司，这位女同学后来成了英特尔的首席经济学家。 当时，我还深受教授们的影响，认为最好的学生应该去大学进行学术研究，而不是加入商界，就没有好好为面试做准备。虽然我在面试中答题还不错，但却没有表现出强力加入的意愿。 大逆转：美国如何放弃了自由市场 不过，假如我当年加入了这家咨询公司，我有可能会选择不为四大科技巨头进行辩护。因为就我现在掌握的知识，经济学一个特别杰出的研究发现是，美国大企业在过去20年的竞争减弱，变得更加垄断；与此同时，欧洲大企业却接受了美国经济学的“竞争好于垄断”的研究结论，反而从垄断变得更具有竞争性（其中一个重要原因是欧盟主要国家在反垄断上的内部竞争。法国、英国和意大利相继推出针对美国科技巨头“数字税”，打击这些企业避税的行为就是一个很好的例子）。 这听上去可能和大家的直觉相反，但对于在欧洲和美国有生活经验的人来说毫不意外，例如过去十年，欧洲的通讯费用，机票价格随着竞争加剧而不断降低，但他们在美国却不断上升，远高于前者。 这项成果主要由纽约大学的法国经济学教授Thomas Philippon完成，Philippon在2014年就被IMF列入全球25个40岁以下最值得重视的经济学家名单里，这个名单已经产生了一位诺贝尔奖得主和许多重要奖项的得主，其中大多数是我长期跟踪的学术巨人。 Philippon在今年出版的新书《大逆转：美国如何放弃自由市场》详细解释了他的发现，这本书写得非常清晰，不需要任何经济学知识就可以看懂。 众所周知，竞争的好处是可以促进生产、增加就业、提高工资，而垄断则会带来相反的结果，竞争好于垄断是经济学家少有的共识。 但Phillipon发现，即使在利率持续走低、利润记录再创新高、股票持续上涨的形势下，美国大企业在机器设备、软件、研发、知识产权上的投资近年来出乎意料地低。 这个可能和大家想象的很不一样，但结果是大家都看到的：垄断企业的利润所得并非用于再投资，而是流入企业分红、股票回购。这些就导致了美国的就业和经济复苏非常缓慢，而工人工资基本没有明显的增加，同时，美国的贫富差距迅速拉大，造成美国国内一系列的问题。 Philippon的发现非常重要，大家都知道，自从特朗普成为美国总统，就开始把美国经济的一系列问题都怪罪到中国，实际上这些问题的根源都在美国内部。 少数大公司的利润，并没有向传统经济学家预测的那样引来新的竞争者，一个重要原因在于许多行业的进入壁垒非常高，例如现有企业或者政府阻碍竞争者的进入，最近抖音的国际公司Tik Tok受到特朗普政府的打压就是一个明显的例子。 Philippon指出，现在的反垄断调查仅仅针对大型互联网平台，例如四大科技巨头是远远不够的。要想真正促进经济繁荣，也应该调查医药、通信等传统行业大企业的垄断行为。 当然，我们也应该认识到，科技和各行业垄断企业的行为，并不只是发生在美国。近日有报道指出，中国国务院反垄断委员会正在考虑对蚂蚁集团旗下的支付宝和腾讯旗下的微信支付展开调查。 尽管我们认同Philippon教授的判断，但我们也认为美国仍然会大概率对美国科技巨头保持较为宽松的监管，同时继续打压中国和其他国家强有力的竞争对手，即使拜登当选也不会有明显的改变。顺便说一句，在今年的美国大选中，科技企业平均85%的捐款支持流向了拜登。 部分原因在于科技巨头会花巨资请其他专家提供与Philippon教授不一样的观点，来否认垄断指控。更重要的是，在数字经济时代，科技和各行业垄断巨头虽然可能损害消费者的福利，但却能够帮助巩固国家利益，提升国家实力。 在目前的国际格局下，由于中国对于美国的制裁行为保持了理性克制的态度，可能只有欧盟的反垄断措施，以及推出“数字税”和改革国际税制的努力，才能和美国抗衡，才能改变科技等行业垄断巨头的行为。投资者应该密切关注欧美监管政策的变化，把握投资的重要转折点。
“工欲善其事，必先利其器。”7月30日中央政治局会议强调，“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。基于历史经验和当前国情，我们认为，金融体系将是构建中国经济“双循环”的战略重器，将在三大维度发挥积极而深远的赋能作用。以金融支持、金融改革、金融开放为关键支点，中国经济有望在“双循环”之中夯实韧性，在全球疫情乱局之下行稳致远。 维度一：金融支持是“内循环”的稳定器。本次中央政治局会议指出，“我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识。”从这一视角出发，虽然当前中国经济的“内循环”已经率先回暖，但是由于全球疫情仍在加速发酵，全球经济“外循环”的压力预计难以消解，料将在金融领域形成两大长期挑战。其一，从总量来看，在全球经济衰退的拖累之下，“内循环”中的经济周期与金融周期的匹配难度加大，实际利率更易于偏离经济的自然增长率，若不能灵活适度调整，或将延缓“内循环”的长期修复。其二，从结构来看，疫情时代高涨的全球不确定性或将压低风险偏好、抬升信用溢价、扩大交易成本，由此阻滞实体经济循环的正常运转。受此影响，一方面，欠发达地区、中小微企业、低收入居民等弱势群体将承受非对称的成本冲击，另一方面， “高风险、轻资产、少抵押物”的新经济亦将难以跨越融资成本上的“价格歧视”。 面对上述长期挑战，针对性地加强金融体系对实体经济的支持，将是稳固中国“内循环”的关键之一，以下举措预计将成为核心抓手。其一，以LPR为“利率锚”，以“促并轨”、“破刚兑”、“抑套利”、“降成本”等改革方式引导融资成本的长趋势下行，将推动金融周期匹配经济周期、金融体系让利实体经济，由此金融机构与实体企业有望构建长期良性的共荣共生关系。其二，加速金融业数字化转型和DCEP应用，优化金融市场信息匹配效率，从而扩大金融服务的可得性和普惠性，助力中小微企业等短板领域更便利地接入国内资金融通的“内循环”。其三，扩大直接融资占比，拓宽融资渠道，通过发挥资本市场风险定价功能，打破新经济在融资环节的“价格歧视”，引导要素资源流向经济新动能。总体而论，这三大举措料将形成“稳经济+补短板+锻长板”的政策集成效应。 维度二：金融改革是“内循环”的加速器。回顾历史，欧美经济强国夯实“内循环”的深层逻辑，在于长期聚力并以合理次序推动 “双升级”：以产业升级为先导，辅之以大规模创造消费新场景的投资，进而激活消费升级，在供需两端同步启动“内循环”的自我强化。聚焦当下，中国金融市场有望通过两大效应推动这一进程。一方面，基于“投资效应”，中国居民财富的配置重心有望逐步从房地产转向金融资产，更有效地转化为经济新动能领域的增量投资，为供给侧的产业升级打开空间。另一方面，基于“财富效应”，居民财产性收入和消费能力同步扩张，为需求侧的消费升级注入新动力。 展望未来，发挥金融加速度的关键在于蹄疾步稳地推动金融体系改革。其一，以注册制改革为核心，配合多元退市机制，打造高标准的资本市场体系，形成上市公司“有进有出、优胜劣汰”的良性竞争循环，强化“投资效应”对产业升级的引导作用。其二，以“零容忍”监管政策加强投资者保护，巩固“财富效应”的稳定性和可持续性。其三，发挥金融改革的全局性先导作用，带动土地、劳动力、技术、数据等要素的市场化改革，以金融价格信号优化要素的配置方向和激励机制，以金融市场工具突破要素跨期限、跨区域、跨部门的配置约束。 维度三：金融开放是“双循环”的连通器。放眼全球“外循环”，保护主义、大国优先主义和民粹势力加速涨潮，持续激化地缘政治冲突，全球经济贸易格局已迎来新一轮重塑。面对百年变局，脱钩自闭只能陷入存量博弈，加速开放才能在新赛道上化危为机。 以金融市场的扩大开放为重要纽带，未来中国“内循环”有望构筑与全球“外循环”的新型良性互动模式。 第一，在疫情时代，基于“内循环”的相对韧性和政策的独立性，人民币资产将进一步凸显“高α+低 β”属性，即在提供超额收益率的同时，保持与全球其他资产波动的低相关性。由此，人民币资产将在全球视角下呈现稀缺的配置价值，吸引国际资本的长趋势流入。在疫情时代全球FDI增速大幅回落的背景下，这一趋势将提供充沛的资本增量，支持“内循环”的持续升级。 第二，伴随国际资本流入和市场准入放宽，国际金融机构料将提速进入中国市场。一方面，全球竞争者的涌入将激活“鲶鱼效应”，加快国内金融行业对资产定价、风险管理、资金融通等核心能力的提升，进而在宏观层面优化“内循环”中的资源配置。另一方面，专业化的机构投资者将逐步成为资本市场的主导力量，长线资金占比亦有望增加，引导交易行为和市场预期趋于理性和多元化，为市场长期繁荣提供微观基础。 第三，基于金融市场的更高水平开放，中国经济“内循环”亦有望把握“外循环”的重塑机遇。在全球疫情乱局之中，中国将为全球经济金融提供稀缺的“稳定锚”，以“亲诚惠容”的理念与更加多元的国际伙伴共享双赢机遇。以此为契机，中国经济金融有望更加主动地参与全球价值链条、经贸体系和治理格局的重塑优化，从根本上规避脱钩风险、改善外部环境、防范外溢冲击。
周期股一直很便宜，成长股越来越贵，那么未来周期股能否迎来一波持续上行的大行情呢？尤其是周期中的龙头股是否会有相对更好的表现呢？我们本篇专题结合主要经济体的发展经验，对周期类资产进行一些探讨。 摘要 1、周期股表现与经济周期一致。从美国、欧洲、日本以及韩国等主要经济体的数据来看，银行、钢铁、煤炭等周期股的走势与经济周期走势几乎是一致的。而我国也具有相同的特征，即在经济持续下行的时期，周期股一般表现较差；经济持续上行时，周期股的表现较好。 2、周期龙头确实相对更好。在经济下行周期中，周期类资产整体会面临较大的压力，但由于行业内部的分化也会加快，周期行业中的龙头资产会有相对较好的表现。比如在美国07-08年的经济衰退期，以及日本90年代之后经济低迷时期，周期行业龙头企业表现都比非龙头要好很多。 3、周期龙头能跑赢成长股吗？从日本、韩国、美国的经验来看，即使是周期龙头，也还是跑不赢成长行业。这是因为，在经济周期下行的阶段，周期龙头主要靠争取越来越小的存量“蛋糕”，很难有较高的成长性。而成长板块更多是新兴产业，行业整体仍处于上升期，蛋糕越来越大，成长性是有保证的。 4、周期板块难有趋势大“反转”。周期板块的表现和经济周期是高度一致的，所以对周期板块的判断，还是要落脚到对经济周期的判断上。我们认为，国内经济经历一波疫情后的修复后，在年内可能会重新回到下行通道上来。因此，低估值的周期类资产有反弹修复的动力，但整体难有大机会，资本市场更多的结构性机会可能还是来自新经济领域。 1 周期股表现与经济周期一致 从主要经济体的情况来看，周期股的表现与经济周期的走势保持较高的一致性。例如，美国金融、钢铁以及能源等周期类股票的走势，都与经济周期基本一致。在经济上行的时候，周期股往往会有好的表现；而在经济下行的时候，周期股往往也表现较差。 我们同样考察了欧洲，结果也是如此。欧洲银行、钢铁以及能源等周期行业的股票走势与经济周期也基本一致。 此外，日本和韩国等经济体的情况也是如此，即周期股与经济周期走势也是基本一致的。 我国也同样如此。在经济持续上行周期的时候，银行、钢铁、煤炭等周期股的表现也比较好。但经济处于下行周期的时候，周期股的表现也比较差。 2 周期龙头确实相对更好 在经济下行周期中，周期类资产整体会面临较大的压力，但由于行业内部的分化也会加快，周期行业中的龙头资产会有相对较好的表现。 以美国为例，2007年美国经济进入衰退期，周期行业整体走弱，但是龙头企业表现相对较好。比如08年钢铁行业整体下跌了53%，但龙头企业仅下跌24%。能源行业08年整体下跌50%，龙头企业下跌32%。银行业08年整体下跌了54%，龙头企业下跌44%。其他周期行业龙头在衰退期的表现大多也是好于行业整体的。而且，从08年至今，龙头类周期股的表现也要明显好于非龙头股。 日本经济从90年代起进入长期低迷期，周期股整体行情再也没回到90年代初的高峰，但龙头企业的表现仍要比非龙头好一些。 比如日本的钢铁行业，前五大上市钢企的行情是一直跑赢行业内其他企业的，在将近25年的时间里，龙头钢企还能有40%的收益率，而非龙头企业却几乎零收益。 日本的建材和银行业也呈现出类似的特征：龙头表现优于非龙头。1995年以来，持有建材行业的龙头会有将近50%的收益，而非龙头企业只有不到10%的收益率。从2004年至今银行业龙头也有38%的收益，但非龙头企业反而亏损了40%。 3 周期龙头能跑赢成长股吗？ 但实际上，周期股龙头表现较好，只是相对于行业内其他企业的表现，却未必能跑得赢成长股板块。 我们选取了日本钢铁、建材、银行、传统能源和地产行业中的前5大企业构建组合，发现周期股的龙头虽然能有正的收益率，但仍然没法超越医药、通讯、精密仪器等新经济行业的表现。 日本的周期龙头也没能跑赢消费板块。这也意味着，在传统经济周期下行的阶段，与其投资周期股的龙头，不如选择成长和消费。 我们同样考察了韩国和美国的情况，结果也是类似的。例如，过去十多年美股大牛市，但周期龙头几乎一分未涨，技术、医疗、互联网等领域却不断创新高。 为什么周期龙头没法跑赢成长呢？这是因为，在经济周期下行的阶段，周期龙头主要靠争取越来越小的存量“蛋糕”，很难有较高的成长性。而成长板块更多是新兴产业，行业整体仍处于上升期，蛋糕是越来越大的，而且像医疗、科技面临的市场更加全球化，成长板块的成长性是有保证的。 4 周期板块难有趋势大“反转” 周期板块的表现和经济周期是高度一致的，所以对周期板块的判断，还是要落脚到对经济周期的判断上。我们认为国内经济较难开启持续的上行大周期。 我国本轮经济周期有三点不同于以往，一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期；二是政策刺激空间没有之前那么大，而且政策没有像之前几轮那样持续强刺激；三是疫情对经济需求存在持续影响。这三点决定了经济经历了一波疫情后的修复后，在年内可能会重新回到下行通道上来。 因此，低估值的周期类资产有反弹修复的动力，但整体难有大机会，资本市场更多的结构性机会可能还是来自新经济领域。 风险提示：中美问题，新冠疫情，经济下行，政策变动。
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