投资要点 2020年2季度实际GDP同比为3.2%，季调环比11.5%。6月工业增加值同比4.8%，固定资产投资累计同比-3.1%，社会消费品零售总额同比-1.8%。 2季度经济全面改善，但居民消费意愿仍有部分抑制。三产对GDP从拖累转为拉动；工业产能利用率当季值从1季度的67.3%回升至74.4%；名义人均可支配收入和消费支出双双回升。但是，2季度名义人均消费支出单季增速仍然为负，与可支配收入之间仍维持较大的缺口，指向后疫情时期部分消费意愿仍然受到抑制，这实际上与3月以来，消费改善持续滞后于投资、生产相一致，且比较五一以及端午两个假期来看，旅游相关的消费仍然疲弱。 6月经济数据正在呈现出更为积极的信号。 消费品零售：商品零售单月转正，消费意愿继续修复。如上文所述，2季度消费意愿仍有部分抑制，但受到居民收入和就业的支撑，以及疫情影响的逐渐减弱，6月数据商品零售和餐饮进一步改善，其中商品零售的单月同比转正，从分类商品来看，汽车消费再度回落，但化妆品、通讯器材以及家用电器增速较高。 固定资产投资：地产投资改善最快，累计同比率先转正。6月地产投资当月同比进一步上升至8.54%，拉动地产投资累计同比转正。地产销售面积当月同比连续2个月为正。地产部门一直与金融机构资金量价相关性高，居民按揭增速回升，按揭加权利率下降均成为提升地产销售意愿的因素，而居民按揭以及定金又是地产开放商的重要资金来源。宽松的货币信用背景使得地产市场出现较快改善。 工业生产：汽车和计算机通信生产较快。6月进出口数据双双超预期上升指向随着全球大部分国家开始重新开放，国内外需求进入共振期，出口交货值单月增速再次转正，汽车、计算机通信生产较快，同时，受到基建地产拉动，钢铁、粗钢、水泥等产量增速也回升较明显。 经济爬坡期仍未结束，但需关注洪涝对投资生产性需求的阶段性影响。未来一段时间整体需求环境上仍处于国内外复工的共振期，整体信用宽松的环境仍然有利于国内需求的回升，且5月万亿级别的专项债仍需要逐步落地，因此中国经济爬坡期仍未结束。但是需要关注长江中下流域、中小河流洪涝带来的经济影响，从2016年的情况来看，强降水可能阶段性影响投资性需求释放，导致需求节奏呈现先抑后扬。 风险提示：全球需求超预期下滑，地缘政治风险，二次疫情爆发，洪涝灾害。
2020年，自新冠疫情发生以来，云办公、云计算、云会议等线上概念成为了“香饽饽”，使得线上经济概念火热。 搜狐财经《基金佳问》栏目，对话各行业具有影响力的基金经理，结合目前经济形式，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业板块中长期的投资机遇，为投资者讲解如何“避雷”挑选有潜力的基金产品。 做客本期《基金佳问》的基金经理，是来自广发基金的广发新经济混合基金经理邱璟旻，本期的分享主题是后疫情时代下线上经济和居家消费的投资机会。 邱璟旻，理学硕士，广发基金成长投资部基金经理，11年证券从业经历，5年投资管理经验。2009年9月至2012年5月在远策投资任研究员,2012年6月至2014年4月在建信基金研究发展部任研究员。 2014年5月至2016年4月19日，邱璟旻先后在广发基金研究发展部和权益投资一部任基金经理助理。2016年4月开始担任基金经理，管理广发聚丰、广发新经济、广发优势增长等产品。 今年上半年，受疫情影响，各行各业借助互联网技术和渠道，使得线上经济更加火热。云视频、云会议等线上办公方式，解决了疫情期间居家办公等问题。 此外，疫情期间，部分企业停工停产、餐饮、商场、大型超市闭店，从而催生了居家消费板块的行情，线上消费逐步扩大，抢占了线下实体经济市场份额，线上经济也成为了消费的新风口。 随着国内疫情形势的好转，线上经济以及居家消费两条主线的投资逻辑会发生怎样的变化？后疫情时代下，投资者应该如何抓住线上经济带来的新机会？ 广发基金邱璟旻表示，线上经济火热的核心逻辑就是疫情的影响使得相关产业以低成本获取了高效流量。比如上游的芯片、服务器行业，中间的网络设备、IDC相关产业，以及下游的应用软件等，市场需求快速提升，对相关板块和上市公司的盈利带来积极的正面影响。 基金佳问：请问您如何看待前段时间A股大涨？投资者应该如何理性入市？ 邱璟旻：前段时间A股市场的上涨，是2019年行情的进一步延伸。2018年，受“去杠杆”政策和外部贸易摩擦的综合影响，A股市场全面调整。2019年，内外部形势都有了一定程度的改善，i市场环境整体向好，主要指数涨幅均在20%以上，其中wind全A和创业板指的涨幅更是在30%以上，这是自2015年以来收益最高的年份。 在此背景下，公募基金作为专业机构投资者，凭借主动管理和专业投资能力取得了明显的超额收益。据银河证券统计，703只偏股混合型基金在2019年平均收益率为45.88%，超过同期沪深300指数36.07%的涨幅。所以说，在我看来A股本轮牛市实际上已经持续了一年多时间。 2020年3月以来，A股走出一轮反弹行情，尤其是7月以来，指数快速上涨主要是两个方面的因素驱动。一方面，在经历了疫情防控的“速冻期”后，全球经济逐渐恢复，市场流动性比较充裕；海外纳斯达克优质资产表现良好，国内医药、白酒、电子等核心资产表现强势，从而带来了短期内指数的快速上涨。 另一方面，是因为7月以来市场中两类资产的估值“剪刀差”比较大：以医药、消费、电子为代表的成长性板块，和以金融、地产、周期等低估值板块之间的估值差距达到历史的极高值水平，后者的相对估值和绝对估值水平都比较低，具有较强的修复动力。 但是，权益资产的估值定价主要基于盈利质量和盈利速度的变化趋势。如果低估值行业未来的盈利增长预期向下，此类低估值的修复持续性存疑，更多是脉冲式的短期修复。在这个过程中，如果部分低估值的公司的基本面有重大的向上变化，则有可能迎来戴维斯双击；但需要认真筛选、研究和挖掘。 对于普通投资者来说，我还是建议通过投资基金的方式来参与资本市场，通过基金定投的方式可以有效平滑市场的波动性。 基金佳问：疫情期间，各行各业借助互联网技术和渠道，使得线上经济更加火热。目前，线上经济的哪些投资板块的估值较高？ 邱璟旻：线上经济的确比较火热，核心逻辑就是疫情的影响使得相关产业以低成本获取了高效流量，比如上游的芯片、服务器行业，中间的网络设备、IDC相关产业，以及下游的应用软件等，市场需求快速提升，对相关板块和上市公司的盈利带来积极的正面影响。 基金佳问：请问疫情逐渐稳定后，线上经济的行情是否会发生变化？云办公、游戏等线上经济的后市发展机会还有哪些？ 邱璟旻：从新冠病毒的传播率以及无症状感染者的比例等情况来看，疫情可能还会持续一段时间；即使国内在疫情防控方面已经取得了重大成果，但海外疫情传播蔓延情况依然不能乐观，就像我们现在常说的，进入了常态化疫情防控的阶段。 在这个阶段中，我们在线办公、在线学习、在线教育、在线社交、在线娱乐等生活工作方式养成了习惯，即使将来疫情彻底结束，这些习惯已经养成；人们的思维模式已经倾向于“在线化”解决问题，而不是线下，因此提供这些线上服务的企业仍然有可能得到较好的发展。 下半年的主要的机遇可能存在于两个方面：第一，疫情带来的中长期影响，很大程度上改变了大家的生活、学习、工作习惯，各种“在线X”渗透率大幅提高，包括云办公、云上生活，如教育、会议、学习、社交、电商等，给上游的芯片、中间的零部件，到下游的基础网络设施供应，以及服务、软件等产业都带来机会。 第二，原本的产业发展趋势继续保持。长期来看，国内经济发展趋势向好，结构升级换挡明显，A股也会有所体现。 比如受益于科学家和工程师红利的研发外包产业，最典型的是医药；其次是电子、汽车，以及其他高科技企业。例如，第三方独立检测诊断行业、环卫服务行业等在市场化逐渐提升过程中受益，相关公司也有望得到持续成长的机遇。 此外，我看好信息安全行业。近年来政策持续加码，政府端需求持续扩容，同时随着办公信息化程度的进一步发展，来自企业端的需求也在快速增加，产品形态逐渐从硬件往软件、服务端迁移，商业模式逐渐从买断制往订阅模式转变，对于企业的盈利能力的提升和盈利的持续性更有利。 基金佳问：今年，网红带货成为了疫情期间火爆的产业链之一，请问您如何看待网红带货带来的经济效益？您认为下半年，直播带货经济的热潮是否会延续？ 邱璟旻：直播带货是非常好的销售模式。疫情期间大家出不了门，但生意还要继续，线上直播应运而生；同时，直播在解决了一部分就业的同时，也大幅降低了店铺的房租成本；更重要的是，这种模式为消费者更加直观、形象、立体化地了解商品带来了很好的路径。 特别是5G网络大规模推开后，带宽和网速不是问题，我相信这种模式还会继续下去，也会衍生出更多更新的商业模式。 基金佳问：疫情期间，居家消费也成为带动消费板块的“主力军”，请问居家消费如何带动大消费板块行情？长期来看，居家消费是否会取代传统消费模式，逐渐趋于常态化？ 邱璟旻：居家消费是一个比较宽泛的概念，包括餐饮、娱乐等多个方面。举例来看，疫情期间大家在家的时间更长，养成了自己做饭的习惯，这也就意味着消费者需要购买各种各样用于提高生活品质的小家电。 同时，时间更加充裕的时候，我们还会尝试着做一些特色的饭菜，这也就意味着半成品或复合调味料方面的消费需求会增加，相应的板块也被看好。 居家消费在一定程度上可以作为传统消费模式的补充，但无法做到完全替代。例如一些商务宴请，或者是朋友之间的聚会等，还是需要在外面进行的。 基金佳问：请问，居家消费板块后市的投资机遇有哪些？对于白色家电、家具等传统企业来说，应该如何应对居家消费带来的冲击？如何把握机遇实现逆风翻盘？ 邱璟旻：就像上面所说到的那样，目前进入了常态化疫情防控的阶段，内防反弹、外防输入。在这个背景下，一些非必要的聚集性活动被取消或者受到限制，消费者会有更多的时间待在家中，客观上会带动居家消费需求的增长。 在生活方面，人们花更多的时间去烹饪，在一定程度上带动了小家电、复合调味料、半成品速食、生鲜食材等需求的增长；在娱乐方面，在线视频、在线游戏等娱乐需求也为相关产业带来了利好，包括平板电脑等，也都会受益于居家消费的增长。 虽然国内的消费市场正在加速恢复，但是很多聚集性消费场景无法回到过去的繁荣状态，反而居家消费非常好，这给小家电、调味料，甚至平板电脑等电子品带来市场。这背后的核心原因是疫情使得相关行业以低成本获取了高效的流量红利。 具体来看，白电还能通过转型小家电，特别是适合线上销售的小家电来迎接挑战。但对于家具行业来说，家具和地产息息相关，在地产行业发展平稳的背景下，家具行业的未来增长量应该也不会很大。 基金佳问：从您管理的广发新经济混合产品来看，该产品一季度分别重仓了计算机、医药生物、食品饮料等板块，请问您的配置和选股逻辑是什么？ 邱璟旻：我持仓的板块比较分散，除了医药、计算机，还有食品饮料、环保、机械，比较均衡。我的选股逻辑和配置是这样的，首先我是先选赛道后个股，行业分散、个股集中。 具体到成长股的选股标准，大的提前是可持续成长，具体而言我主要选择两类成长股，第一类为稳定成长类，在可预期的时间范围内收入稳定增长，企业增长通常比GDP增速快一些，利润跟收入基本保持稳定，在行业内具有相当地位。 但我更倾向于第二类成长股，即快速成长股，这些公司的收入稳定或较快增长，大于等于第一类，但它有一个重要特征是利润快速增长，或是利润率提升。 至于行业配置，我基本是行业中性，所有行业我都愿意研究、愿意买，只要有复合我标准的持续成长的公司出来。
我国二季度GDP向好，触底反弹至3.2%，主要经济指标均有所好转：工业增加值继续回升至4.8%；投资发力效果显现，房地产投资表现强劲；内外需改善推动进出口数据超预期；但消费信心不足，消费反弹速度较慢，餐饮汽车等成主要拖累。虽然经济逐渐摆脱疫情影响，但第三季度经济形势要考虑到失业率仍处于历史高位、复苏斜率可能存在放缓、6-7月洪水后续影响以及全球疫情防控进展四大问题，“六保”仍面临一定压力。因此我们认为未来货币政策将保持稳定，虽有微调可能但不会因为二季度数据的改善而明显收紧。 一 二季度经济实现V型反转，GDP恢复至3.2% 随着国内生产逐步恢复常态，投资发力效果显现，我国二季度经济触底反弹。二季度GDP扭负转正至3.2%，前值为-6.8%。主要经济指标均持续好转：工业增加值继续回升至4.8%，投资、消费、进出口均持续回暖。得益于有效的疫情防控措施，我国经济率先走出疫情影响，逐渐恢复常态。二季度农业、工业与服务业GDP增长速度分别为3.9%、4.4%和1.9%。 1． 工业产出继续回升，修复速度放缓 6月工业增加值继续回升至4.8%，比5月份加快0.4个百分点，连续3个月增长，但边际修复速度趋缓。上半年，工业增加值同比下降1.3%，降幅比一季度收窄7.1个百分点。国内复工复产卓有成效。6月份41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长。其中高技术制造业和装备制造业表现较好，1-6月同比分别增长4.5%和0.4%，其中6月份分别增长10.0%和9.7%。地产基建投资发力带动装备制造业等基建相关类行业增长。上半年，挖掘、铲土运输机械，载货汽车产量同比分别增长16.7%、8.4%。海外经济重启带动出口行业向好，出口交货值有所回升。众多发达经济体与新兴国家逐渐解封，外需有所回暖，6月出口交货值回升至2.6%，但未来海外需求的不确定性或仍将给工业增加值的恢复带来一定扰动。 2． 投资发力效果显现，房地产投资表现强劲 固定资产投资不断回升，1-6月累计同比增速为-3.1%，降幅比1—5月份收窄3.2个百分点。其中房地产投资表现最为强劲，为投资提供支撑。1—6月份房地产开发投资累计增速率先转正，同比增长1.9%， 1—5月份为下降0.3%。单月增速自3月已转为正增长，6月增速进一步回升至8.5%，前值为8%。6月商品房销售面积与竣工面积增速有所回落，当月同比增速分别为2.1%和-6.5%。新开工面积进一步回升至8.8%，前值为2.5%。但目前房地产调控依然偏紧，住建部仍不把房地产作为短期刺激手段。基建投资持续发力。1-6月累计增速同比下降2.7%，降幅比1—5月份收窄3.6个百分点， 2020年专项债发行速度明显加快，1-6月累计发行专项债1.4万亿，较去年同比增加60%。且专项债投向基建比例较去年明显提高，资金保障为基建发力提供支撑。制造业投资恢复仍较为缓慢。1-6月累计同比下降11.7%，降幅收窄3.1个百分点，当月投资增速仍为负值。其中高技术制造业投资表现较好，计算机、通信和其他电子设备制造业1-6月累计增速为9.4%。 3． 消费信心不足遏制需求，餐饮汽车等成主要拖累 6月社零消费仍然为负增长，反弹速度不及预期。6月社零同比增速-1.8%，较5月回升1个百分点。消费反弹较弱主要因为疫情导致多数群体收入下滑，消费信心不足，遏制了消费需求。上半年，全国居民人均可支配收入比上年同期名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%。据腾讯调查数据显示，57.4%的群体受疫情影响收入不同程度下滑，其中17.5%的群体收入下降50%以上，15%的群体收入下降20-50%。而低收入群体工作或更不稳定，收入脆弱性更强。收入下降致降低了消费需求，反弹速度不及预期。其中餐饮行业收入恢复依然缓慢，拖累社零增速。6月份商品零售同比增速仅下降0.2%，大致恢复到去年同期水平。而餐饮收入同比增速仍下降15.2%，根据往年数据餐饮收入占社零比例约为10%，对消费拖累作用明显。商品细分来看，粮油食品等必选消费增速较高保持稳定，可选消费中主要拖累为汽车与石油。6月汽车销售增速回落至-8.2%，车市的需求释放后动能减弱。石油消费受出行需求下降与前期价格大幅下跌影响，6月同比增速为-13%。 4． 内外需改善推动进出口数据超预期 6月我国出口同比增长0.5%，前值-3.3%，进口同比增长2.7%，前值-16.7%，超出市场预期。出口韧性主要来于全球经济重启与国内经济步入正轨带来的内外需改善。从出口国家来看，随着发达经济体与新兴市场国家逐步解除封锁，我国对美与东盟的出口有所改善，同比分别增长1.4%与1.6%，但对欧盟与日本的出口增速有所下降。分项来看，防疫物资仍对出口有较为明显的支撑作用。医疗器械同比增94.2%，包括口罩在内的纺织品出口增速有所下降（38.8%），两项防疫物资共计拉动6月出口3.3个百分点，较5月（4.7个百分点）有所回落但拉动效果仍然显著。国内复工带动内需改善，进口增速超预期转正，农产品与原材料贡献较大。6月农产品进口金额同比增长36%，其中大豆进口量同比增长71%创下新高。随着国内生产步入正轨，内需回暖带动原材料进口上升。6月原油进口数量同比增长34%，铁矿砂进口金额同比增25%。 二 经济仍面临压力，Q3需关注就业、复苏斜率、洪水和全球疫情 虽然第二季度我国宏观经济继续改善，但“六保”（保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转）仍面临一定压力，对于第三季度的经济形势要考虑到失业率仍处于历史高位、复苏斜率可能存在放缓、6-7月洪水后续影响以及全球疫情防控进展四大问题。 第一，失业率改善但仍然处于历史较高水平，大学生毕业季就业形势严峻，同时企业新订单面临压力，尤其是小企业新出口订单反弹十分乏力。2020年政府预期目标的城镇调查失业率为6.0%（前值为5.5%），城镇新增就业人口为900万人（前值1100万人）。根据统计局最新数据，上半年全国城镇新增就业人员564万人，完成全年目标任务的62.7%。2020年6月城镇调查失业率为5.7%（前值5.9%），31个大城市城镇调查失业率为5.8%（前值为5.9%），25-59岁就业人员调查失业失业率为5.2%（前值5.4%）。保就业的一个关键是大学生的就业，2020年5月12日教育部召开的新闻发布会宣称2020届高校毕业生874万人，同比增加40万人。毕业生人数再创历史新高而经济却受到疫情影响，高校毕业生就业形势严峻。目前高校促进毕业生就业主要体现在升学扩招（硕士扩招和普通高校专升本扩招）和提升就业服务（如加强网络招聘建设）两个方面，但教育部发现部分高校存在数据造假情况。自6月中下旬以来，教育部开始严查高校对毕业生就业数据造假，可以通过挤水分促进大学生有效就业。保就业的另一个关键是小企业尤其是出口型小企业人员的就业问题。6月份小型企业的PMI新订单为47.8，不但低于荣枯线，亦低于前值51.0；6月份小型企业的PMI新出口订单为38.2，虽高于前值36.2，但是反弹乏力，远不及大中型企业；6月份小型企业的PMI从业人员为49.70，低于前值50.50，和新订单一样出现环比下滑。小型企业PMI数据折射出就业形势严峻。 国务院总理李克强7月15日主持召开国务院常务会议，会议指出“必须贯彻创新驱动发展战略，深入推进大众创业、万众创新，激发市场活力和社会创造力，以新动能支撑保就业保市场主体，尤其是支持高校毕业生、返乡农民工等重点群体创业就业”。一要加大对创业创新主体的支持。二要鼓励双创示范基地建设大中小企业融通、跨区域融通发展平台。三要鼓励金融机构开展设备融资租赁和与创业相关的保险业务。四要实施创业带动就业示范行动。7月15日的国常会提出的“大众创业、万众创新”为保就业提出了有力的突破口。 第二，我国第三季度的经济发展要关注复苏斜率可能存在的放缓，尤其是房地产赶工效应逐渐消退以及楼市、车市的需求释放后的动能减弱和“房住不炒”的监管升级。房地产方面，由于受疫情影响开工进度受限，所以疫后赶工效应明显。销售方面，本该有的春季行情因为疫情而后移，产生滞后的需求释放，5月份商品房成交已经恢复，在6月末已升至较高水平。全国城市二手房出售挂牌价指数也不断攀升，显示楼市销售较为火热。我国宏观逆周期调节释放了大量的流动性，由于疫情经济承压，很多类型的资产投资回报率变差，部分流动性涌入楼市，催生了楼市乱象。基于国家“房住不炒” 的政策，7月15日，备受瞩目的深圳楼市迎来了升级的调控措施，其中新的限购政策为落户满3年且个税或社保连续缴纳36个月方可买房。国家对房地产市场的调控将起到压降需求的效果。汽车销售方面，6月是传统的汽车销售淡季，进入7月后，7月1-12日的总体零售同比下降9%，环比6月同期下降15%，受高考延期举行和降水偏多影响比较大，未能实现正增长。 第三，6-7月份发生的持续洪涝灾害目前对经济的影响总体有限，主要短期影响农产品价格和工程施工进度，但如果洪水长期持续或扩展到北方水系，则造成的损害会加大。早在今年6月11日，国新办举行新闻发布会上水利部副部长叶建春就以介绍称我国已全面进入汛期，水利部水旱灾害防御司司长田以堂介绍称我国防汛最关键的时期为6—8月，气象部门预测南方地区降雨偏多，今年防汛形势很严峻，要做好防大洪水的准备。此外，水利部水文水资源监测预报中心负责人刘志雨表示，今年汛期我国气候状况总体偏差，极端事件偏多，区域性暴雨洪涝重于常年，涝重于旱。今年7月13日国务院新闻办举行国务院政策例行吹风会，应急管理部介绍称截至7月13日早7时，洪涝灾害已经造成了全国27个省区市3873万人次受灾，141人死亡失踪，倒塌房屋2.9万间，直接经济损失861.6亿元。同时，有200多万人次紧急转移需要安置，农田绝收面积516千公顷。从受灾情况来看，主要是湖北、湖南、贵州、江西、广西受灾时间长，灾害损失重。我们认为，随着近年来防洪能力的加强，今年的洪水目前造成的直接经济损失占GDP的比重仅为0.09%，但间接影响较难估算，不过洪水有可能拉动后续相关的水利工程基建投资。洪水主要影响区域性的蔬菜等农产品价格，粮食和猪肉因为供给因素的复杂性单纯来自洪水的扰动或相对较小。洪水对CPI的影响料将有限，因为猪价导致CPI去年下半年基数高，目前看全年CPI处于下降通道，夏季CPI反弹不构成压力。 第四，目前全球疫情依然没有从整体上得到有效控制，如美国疫情已呈现一定的失控状态，但“群体免疫”的说法又缺乏严谨的科学依据，会导致全球更多的人健康受到影响，经济上或将影响我国外需，为我国未来经济增长带来一定的压力。2020年7月14日，全球（不含中国）当日新增新冠肺炎确诊病例217，403人，其中俄罗斯，美国，巴西，印度当日新增分别为6，248 人、66，209人、41，857人、29，917人，四国当日新增合计占全球当日新增的2/3，其中美国当日新增占全球当日新增的30%，美国疫情的失控给全球疫情带来阴影。至于群体免疫，目前尚没有严谨的科学证据可以证明患者的抗体可以长时间持续以保证不再患病或传染他人，而且患者病愈后可能出现后遗症，所以群体免疫的说法没有严谨的科学依据。海外疫情给各国经济带来负面影响，根据IMF于今年6月的最新预测，在世界前十大经济体中，今年仅有中国能实现1%的正增长，其余均为不同程度的负增长，其中英国、法国、意大利的GDP今年将萎缩10%以上。各大经济体的GDP负增长最终会拖累我国的外需，虽然医疗防疫物资的出口令我国出口数据保持韧性，但其他方面的外需在未来或将对出口不利。 三 货币政策展望 疫情以来，金融对实体的支持力度不断加大。上半年央行通过逆回购、MLF、降准与再贷款再贴现向市场注入了9万亿元左右的流动性，并通过下调MLF与再贷款、再贴现等政策性利率推动市场利率适度下行。从结果来看，6月社融与广义货币M2增速分别较去年上升2.6和1.6个百分点至12.8%和11.1%，货币乘数上升至6.92，各项指标均明显高于去年，货币政策的效用有所上升。今年上半年人民币贷款余额同比增长13.2%，央行向实体经济累计发放贷款12.3万亿元，其中非金融部门新增贷款占71.15%，中小微企业贷款同比增长25.4%。从宏观基本面数据来看，投资、消费与进出口状况明显改善，6月CPI与PPI均有所回升，先前的逆周期调节已初见成效。截至六月末，前期因疫情扰动所发行的8000亿元再贷款已使用完毕，随着经济逐步企稳回升，货币政策已回归常态化。 目前央行的总体思路是在加强对实体经济支持力度的同时把握好总量政策的力度，不留下后遗症。我们认为央行的判断是金融表现强于实体，因此近期货币政策有所收紧，在总量与价格上更加注重灵活适度。目前利率中枢已上移至2.2%的政策性利率左右，银行间市场质押式回购利率普遍上行。我们认为央行现在的工作重点依然是以下两方面。一是通过释放LPR改革潜力的方法降低贷款利率和企业融资成本，以压缩LPR加点的方式降低贷款利率，引导银行向企业让利，通过这种方式降低实体的融资成本。但是随着经济的逐步好转，央行不会允许当前资金市场的利率水平长期持续过低，如果长期过低就会导致资源配置扭曲，甚至抑制消费，导致加杠杆套利资金空转的问题。我们认为央行有承受利率适当上行的能力。二是通过直达的货币政策工具调结构。用结构性货币政策工具的重要好处是直达实体，同时也可以达到降利率的效果。 我们认为未来货币政策将保持稳定，虽有微调可能但不会因为二季度数据的改善而明显收紧。货币政策总体将与经济基本面的变化程度相匹配，保持总量与价格的适度，防止资金空转，并为未来保留政策空间。在就业问题严峻，全球疫情恶劣的情况下，未来经济下行压力较大。在“六稳”、“六保”和脱贫攻关之年的压力下，我们认为央行将继续实施稳健的货币政策，积极配合财政政策协同发力，加大稳企业、稳就业的金融支持。我们认为央行具体将在以下四方面付诸努力。一是保持M2和社融规模平稳增长。预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量超过30万亿元。二是推动金融向实体让利，从引导利率下行、力保全年向实体让利和减少银行收费三方面向实体经济让利1.5万亿元。三是配合常态化货币政策，用好1.44万亿的结构性货币政策，加强对企业与农户的支持力度，并通过金融稳定再贷款防范金融风险。四是将保持流动性合理充裕，继续通过逆回购操作配合财政政策发力，给予所需的流动性支持。因此，我们认为本月LPR利率将保持不变，降准的可能性较低。鉴于股市总体强劲上行，央行在短期流动性管理上也将较为保守，未来逆回购的频次和规模都有可能有所下降。
核心观点 二季度GDP实际同比增长3.2%，超出市场预期，基本符合我们的判断。根据我们从生产法角度的估算，4月增长应超过1%，5月增长应超过3%，6月增长应超过5%，这一趋势反映了经济在疫情冲击后的快速恢复。整个上半年来看，GDP实际同比增速为-1.6%，累计同比仍为负，完成“六保”任务仍然需要努力。基于目前的宏观经济形势，政策应不会转向。我们认为，进入三季度以后，经济恢复向好的势头有望持续，我们维持经济增速在下半年将恢复至疫前水平的判断。 摘要 经济恢复向好的势头有望持续。二季度GDP实际同比增长3.2%，超出市场预期，基本符合我们的判断。从周期框架的视角来看，在一轮周期上行期，房地产投资、基建投资、出口一般会成为“前周期”变量，与之相伴的是工业生产的加速；工业收入、利润以及服务业活动的景气度是“中周期”变量，这时往往会伴随库存增加和价格上行；消费与制造业投资是“后周期”变量，需要全社会的财富增加进一步拉升消费，以及企业现金流显著改善并强化经济向好预期拉升制造业投资。当前经济已经出现了“前周期”特征，我们认为经济恢复向好的势头有望持续，我们维持在中期策略报告《任凭风浪起！——2020年下半年宏观经济展望》（20200609）中的判断，预计下半年经济增速将恢复至疫前水平。 工业：供给侧无忧，工业生产“正常化”延续。6月工业增加值同比增长4.8%，较上月进一步环比回升0.4个百分点，由于去年同期工业生产水平处于较高状况（去年同期增速达6.3%），这一工业生产增速表现预示我国生产活动已基本全面修复。二季度，全国工业产能利用率为74.4%，比上年同期下降2.0个百分点，但比一季度上升7.1个百分点，这均指向工业生产“正常化”的趋势延续。除此之外，6月出口交货值也由降转升，6月同比增长2.6%。伴随全球贸易活动触底回升，我们认为外需短期有望继续从拖累项转向为拉动项，也为后续工业增加值的进一步回升提供一定的支持。 投资：仍处于复苏轨道，地产投资累计同比率先转正。固定资产投资1-6月累计同比为-3.1%。分三大行业来看，其中制造业投资改善延续，但仍在低位，体现了其改善滞后于经济周期的特征；而房地产开发投资累计同比率先转正，1-6月累计增速达1.9%，且新开工、竣工和施工均继续环比改善，也体现出地产行业的整体韧性；基建层面，广义基建投资也基本回升至0%增长水平附近。我们认为6月南方雨水较大或一定程度影响了基建的施工进度，短期对增速持续回升的幅度形成了扰动，但单月8%以上的增长速度仍然处于较好水平。后续来看，伴随地方专项债、特别抗疫国债等资金的进一步落地，我们维持后续季度投资持续保持较高景气程度的观点，现阶段投资的回升趋势也有望延续。 消费：修复的曲线暂时性变平缓，后续将回归强劲。6月社会消费品零售总额33526亿元，同比下降1.8%，前值为-2.8%，去年同期为9.8%。整体社消增速修复低于市场预期，主要受到去年同期汽车消费短期跳升导致商品消费高基数和国内部分地区疫情反复带来的餐饮消费修复较慢所致。上半年全国居民人均可支配收入增速为2.4%，人均消费支出下降5.9%，收支增速缺口拉大。考虑到居民的消费意愿会随着对经济预期改变而动态调整，同时疫情带来的客观限制消费的因素也将逐步消除，我们认为居民支出增速回落的幅度大于收入增速的现象只是暂时性的，后续居民收支变化大概率将回归常态。总体来看，我们认为导致社消修复斜率变缓的因素大部分为暂时性的，后续社消还将回归较强的修复趋势。 就业：压力有所减轻，但政策仍会持续发力稳就业。6月调查失业率5.7%，为今年2月疫情后的阶段性最低值。从趋势上看就业压力有所减轻，但当前劳动力市场仍面临结构性问题，一是大城市失业率处于较高水平，二是大学生毕业季的就业压力将尤为凸显，对失业率造成上行压力，三是不能忽视海外二次疫情对出口导向型企业的就业岗位造成的冲击。因此未来宏观政策将依然在稳就业、保市场主体的领域持续发力。 正文 经济恢复向好的势头有望持续 二季度GDP实际同比增长3.2%，超出市场预期，基本符合我们的判断。按照我们在《宏观经济每周聚焦20200516—对4月经济数据的解读》以及《2020年5月经济增长数据点评——5月经济延续复苏，积极变化累积增多》（20200615）中预测分析，4月经济增长开始回正，估算当月增速超过1%，5月经济增速估算超过3%，从6月的相关数据来看，估算当月经济增速已经超过5%。这一趋势反映了经济在疫情冲击后的快速恢复。我们认为，进入三季度以后，经济恢复向好的势头有望持续，我们维持在中期策略报告《任凭风浪起！——2020年下半年宏观经济展望》（20200609）中的判断，预计经济增速在下半年将恢复至疫前水平。结合目前已公布的数据，估算全年经济增速有望达到2.5-3%。 从生产端来看：工业延续向好，6月规模以上工业增加值同比增速较5月继续加快；生产性服务业对经济恢复增长起到了重要支撑，上半年信息传输、软件和信息技术服务业，金融业增加值分别增长14.5%、6.6%；受制于社交距离影响还未完全恢复，与终端消费关联性比较强的服务业仍存压力，上半年批发和零售业、住宿和餐饮业分别下降8.1%、26.8%，但降幅也出现明显收窄，这两个行业降幅比一季度分别收窄9.7、8.5个百分点。下半年，服务业恢复的进程将很大程度上决定经济恢复的进程，6月份，服务业商务活动指数为53.4%，业务活动预期指数为59.0%，服务业继续恢复的确定性仍然很高。 从需求端来看：房地产投资和出口成为驱动经济恢复性增长的有力支撑。房地产投资1-6月累计同比增长1.9%，成为需求端最先实现累计同比正增长的变量。出口与市场预期差异较大，我们在《2020年6月进出口数据点评—下半年外需对经济的影响料可控》（20200714）中也明确提出，二季度贸易顺差增长49%，出口增速好于预期，主要受到中国作为全球供应中心从而带来订单增加的影响以及外需改善的推动。消费和制造业投资目前仍然存在压力，基建投资增长短期受到了南方洪水的阶段性影响。预计下半年需求持续恢复的确定性仍然较高，二季度还部分受制约的需求变量也将明显恢复。 从周期框架的视角来看，在一轮典型的周期上行期，房地产投资、基建投资、出口一般会成为“前周期”变量，与之相伴的是工业生产的加速；工业收入、利润以及服务业活动的景气度是“中周期”变量，这时往往会伴随库存增加和价格上行；消费与制造业投资是“后周期”变量，需要全社会的财富增加进一步拉升消费以及企业现金流显著改善并强化经济向好预期拉升制造业投资。当前经济已经出现了“前周期”特征，我们预计下半年经济恢复向好的势头有望持续。 基于目前的宏观经济形势，政策不会转向。我们在《宏观经济每周聚焦——货币政策的“变”与“不变”》（20200705）中提到，预计7月政治局会议仍会维持当前政策定调，不过与前期政策环境略有不同的是，政策也开始防范金融风险累积形成后遗症。虽然二季度经济恢复情况超市场预期，但是上半年经济增速为-1.6%仍然是负增长。李克强总理在两会后的答记者问中也提出：“如果统算一下，实现了‘六保’的任务，特别是前‘三保’，我们就会实现今年中国经济正增长，而且要力争有一定的幅度。”基于当前的经济运行状态，完成保就业、脱贫攻坚、防范化解风险等重要的目标任务，仍然需要继续推动经济增长，维持当前逆周期政策的总体取向。 工业：供给侧无忧，工业生产“正常化”延续 6月工业增加值同比增长4.8%，较上月进一步环比回升0.4个百分点，生产活动大体全面修复。6月，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，我们预期为4.9%，较5月环比增长1.3%。由于去年同期工业生产水平处于较高状况（去年同期增速达6.3%），这一工业生产增速表现预示我国生产活动已基本全面修复。二季度，全国工业产能利用率为74.4%，比上年同期下降2.0个百分点，但比一季度上升7.1个百分点，这均指向工业生产“正常化”的趋势延续。 从6月的工业增加值增速修复结构中，除内需回升以外，外需也从拖累项重新转向为拉动。6月，41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长，较5月减少了4个行业，一定程度与去年同期的高基数有关。上半年，高技术制造业和装备制造业增加值同比分别增长4.5%和0.4%；其中6月份分别增长10.0%和9.7%，显示出高技术产业的景气仍在延续；同时，部分工程机械类和新产品产量增长较快，挖掘、铲土运输机械，集成电路，工业机器人，载货汽车产量同比分别增长16.7%、16.4%、10.3%、8.4%，而6月整体工业企业产品销售率为97.8%，也比上年同月提高0.5个百分点，也说明了整体工业需求的韧性延续。除此之外，6月出口交货值也由降转升，6月同比增长2.6%。伴随全球贸易活动触底回升，以及海外复工复产的推进，我们认为外需短期有望继续从拖累项转向为拉动项，成为近期的一个超预期因素，也会为后续工业增加值的进一步回升提供一定的支持。 投资：仍处于复苏轨道，地产投资累计同比率先转正 固定资产投资方面，上半年全国固定资产投资（不含农户）281603亿元，同比为-3.1%，我们预期为-3.5%，降幅比1-5月份收窄3.2个百分点。其中，民间固定资产投资157867亿元，下降7.3%，降幅收窄2.3个百分点。整体趋势基本符合我们之前判断。 分三大行业来看，回升步伐仍在延续，其中制造业投资仍在低位，而房地产开发投资累计同比率先转正，广义基建投资也基本回升至0%增长水平附近。三大行业的固定资产累计投资增速在6月进一步延续了回升趋势，其中房地产开发投资累计同比上升1.9%，年内首次回正；广义基建投资增速-0.1%，降幅较前月收窄了3.2个百分点，近乎回正；制造业投资增速-11.7%，降幅较前月收窄了3.1个百分点，整体恢复状况略好于我们此前预期。 制造业投资同比降幅继续收窄，高技术制造业投资韧性进一步凸显。从1-6月数据来看，主要制造业行业投资累计同比增速仍在持续改善的区间。高技术产业投资增长6.3%，一季度为下降12.1%，其中高技术制造业增长5.8%。而高技术制造业中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长13.6%、8.2%，也体现出其韧性。从单月同比来看，6月制造业投资当月同比尽管仍处于负增长区间（-3.5%），但较5月降幅收窄了1.8个百分点，高于5月较4月的改善幅度（1.5个百分点），我们认为变化仍然积极。由于制造业投资是后周期变量，其周期变化要滞后于经济增长的变化，因此我们认为尽管制造业投资仍处于负增长区间，但整体趋势仍符合预期，我们延续全年增速持续小幅改善的判断，负增长的幅度年内有望持续收窄。 基建投资仍保持较好增长，但或受南方雨水影响，估算当月同比增速低于前月表现。基建方面，1-6月广义基建累计增速-0.1%，降幅较前月收窄了3.2个百分点，其中，分项观察，水利管理业投资增长0.4%，环比改善2.4个百分点；公共设施管理业投资下降6.2%，降幅收窄2.1个百分点；道路运输业和铁路运输业投资分别增长0.8%和2.6%，环比改善3.7和9.8个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长18.2%，增速进一步提高4.4个百分点。而以估算的单月同比增速来看，包含电力、热力、燃气及水生产和供应业的广义基建6月当月增速为8.3%，较5月单月的10.9%有小幅回落。我们认为6月南方雨水较大或一定程度影响了基建的施工进度，短期对增速持续回升的幅度形成了扰动，但单月8%以上的增长速度仍然处于较好水平。后续来看，7月雨水仍然较大，一定程度对基建的施工条件继续形成制约，但我们认为整体雨水或洪水的影响仅会影响基建投资的进度，而非全年的总量。伴随地方专项债、特别抗疫国债等资金的进一步落地，后续基建仍将继续向上修复。 房地产开发投资依旧保持韧性，成为首个累计增速转正的主要投资分项。地产方面，1-6月全国房地产开发投资62780亿元，同比增长1.9%，年内首次转正。其中6月单月同比增长8.5%，较5月的8.1%进一步提升了0.4个百分点。同时，6月单月的地产销售面积和销售额也分别增长了2.1%和9.0%，较5月有所放缓，但仍然延续正增长。近期尽管出现了一定程度针对局部过热地区的地产调控措施加码的状况，但整体金融信贷环境仍然处于较好状况，6月居民中长期贷款增长也呈现超季节性表现，我们对后续的地产销售环境并不悲观。而从前瞻指标来看，1-6月，房屋新开工面积97536万平方米，下降7.6%，降幅收窄5.2个百分点；房地产开发企业房屋施工面积558776万平方米，同比增长3.8%，增速比1-5月份加快1.5个百分点；房屋竣工面积29030万平方米，下降10.5%，降幅收窄0.8个百分点。整体来看，我们认为今年在土地市场有所回暖、竣工持续驱动建安投资的逻辑下，对地产投资的判断不需要过度悲观，维持全年地产投资增速实现约6.8%的判断。 投资增速年内仍将保持上行趋势，6月广义基建投资预计转正。从6月的金融数据可以看到，整体社融增长仍然处于较高水平，6月达12.8%，我们认为整体信贷的快速回升将进一步支持后续投资活动的延续，而基建投资和地产投资也将延续其近期表现，保持单月两位数左右的增长速度。整体看，伴随年内地方专项债和特别国债的加快发行，我们预计投资有望进一步回升，现阶段投资的回升趋势将进一步延续。 消费：修复的曲线暂时性变平缓，后续将回归强劲 消费修复的曲线暂时性变平缓。2020年6月，社会消费品零售总额33526亿元，同比下降1.8%（实际下降2.9%，名义增速前值为-2.8%，去年同期为9.8%）。限额以上单位消费品零售额13107亿元，增速-0.4%（前值为1.3%，去年同期为9.7%）。整体社消增速修复略低于市场预期，主要受到商品消费高基数和国内部分地区疫情反复带来的餐饮消费修复较慢所致。6月社消中的商品消费增速较5月回升0.6个百分点至-0.2%，主要原因可能受到高基数的拖累。去年同期由于“国六”新标切换在即汽车大力度促销叠加618购物节消费主要集中在6月，因此单月的社消增速出现大幅跳升。而餐饮消费方面，6月北京等少部分地区疫情出现局部反复的情况，持续修复中的餐饮业再度受挫，跌幅收窄的幅度从5月的12.2变为3.7，修复速度放缓。 商品结构来看，汽车消费和石油及制品是本月的最大拖累。从商品结构来看，本月社消小幅负增长的主要拖累基本来自汽车和石油石化制品。单独汽车本月-8.2%的增长拖累GDP增速0.8个百分点。汽车主要还是受到去年同期“国六”新标生效前夕经销商大力度促销的影响，去年同期去库存带来单月汽车消费金额同比上升约15个百分点至17.2%，但后一个月份又回落19.8个百分点。所以导致本月汽车消费增速大幅回落的基数因素也是暂时性的，预计下月将有大幅好转，我们认为维持对汽车消费相对乐观的观点。石油制品方面，6月石油及制品消费增速下跌13%，主要还是受到价格的拖累。尽管目前价格出现逐步向上的趋势，但斜率较为平缓，我们预计石油及制品类的消费修复较为缓慢。 其他商品方面，必选消费品仍然持续高增长，“618”消费节带动的典型可选消费中的化妆品和通讯设备的增速分别实现了20.5%和18.8%的高增长，且较5月回升7.5个百分点左右，药品和文化办公用品也也均实现了高个位数增长。 上半年全国居民人均可支配收入增速为2.4%，人均消费支出下降5.9%，收入增长而消费收缩的主要原因仍然是疫情的冲击，但只是暂时性的扰动。上半年全国居民人均可支配收入15666元，比上年同期名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%。全国居民人均消费支出9718元，比上年同期名义下降5.9%，扣除价格因素，实际下降9.3%。市场担心疫情带来的收入小幅增长而支出却大幅萎缩的特点会长期持续，我们认为这只是暂时性的扰动，后续支出还将回归到常态路径。主要原因有两点：1）疫情冲击带来的居民收入增长大幅回落导致居民储蓄增加，边际消费倾向下降，但该变化是随着对未来的预期动态调整的。因此随着经济增长回归疫情水平，居民对未来的预期改善，居民的消费倾向料还将提高；2）居民支出增速的大幅回落可能不仅受到主观消费意愿降低的影响，也受到客观的疫情冲击带来的社交安全距离等因素，导致部分消费需求的缺失，例如在居民消费支出中跌幅最大的主要是教育文娱、其他用品和服务以及衣着等都是疫情冲击后导致消费需求暂时性的减少，后续疫情解除后需求大概率还将回归常态。所以总体来看，我们认为导致社消修复斜率变缓的因素大部分为暂时性的因素，后续社消还将回归较强的修复趋势。 就业：压力有所减轻，但政策料仍会持续发力稳就业 失业率小幅下降，但结构性就业压力仍存。6月全国城镇调查失业率为5.7%，较前值小幅下降0.2个百分点，为今年2月疫情发生以来的阶段性最低值。从趋势上看，随着基本面好转和稳就业等宏观政策的效果显现，就业压力有所减轻，但当前就业市场仍存在结构性问题。 一是大城市失业率从趋势和读数来看，已经差于全国平均水平。今年4月开始，31个大城市调查失业率持续上升，但全国城镇调查失业率开始走低；6月份，大城市失业率读数为5.8%，自18年数据发布以来首次高于全国失业率水平。我们认为可能的原因在于疫情后相比于低线城市，大城市的防控要求仍然较严格，部分商业活动尚未完全恢复，一定程度上影响了外来人口的就业。 二是今年将有超记录的874万大学生毕业，疫情后期导致招聘需求下降，求职面试受到一定限制，季节性就业压力仍然显著。从历史数据的季节性规律来看，毕业季的6-7月失业率会出现抬升。今年6月，全国20-24岁大专及以上人员，这部分人群主要是新毕业大学生，调查失业率达到19.3%，比5月份上升2.1个百分点。 三是海外二次疫情爆发，对国内相关外贸企业的就业岗位产生冲击。商务部数据显示，截止2018年，货物出口拉动的本国就业为9988万人次，以2019年城镇就业人员4.42亿计算，涉及外贸部门的就业人口占比达到22.5%。同时，6月PMI数据中新订单和新出口订单依然出现背离，新订单指数为51.4%，而新出口订单低于枯荣线为42.6%，尚未恢复到去年平均水平。 总体而言，虽然失业率显示劳动力市场供需有所改善，但上述结构性就业压力尚存，况且当前5.7%的失业率仍远高于2019年平均水平。因此我们认为从稳就业的角度出发，未来宏观政策力度不会有所减弱，政府提出的就业优先政策将持续强化，对保市场主体、特别是民营小微企业和个体工商户的扶持力度将处于较高水平。
7月16日周四，沪深两市出现大跌，上证指数暴跌4.5%，超过200只个股跌停。大盘连续三个交易日出现调整，一方面是对之前快速上行的修正，释放了较大获利回吐的压力，另一方面，近期多重利空因素产生共振，共同引发市场暴跌。 综合来看，影响今天市场下跌的因素包括几个方面，一是此前指数快速拉升，积累了大量获利盘，市场出现调整信号就会引发很多抛盘；二是部分机构减持及政策信号引起投资者担忧；三是外资近期持续流出，获利了结；四是有媒体报道引发白马股总龙头茅台暴跌8%，白马股板块集体杀跌。 从7月1号开始的这轮快牛行情，大盘在短短的10个交易日左右上涨了500点，券商、科技、白酒板块也出现快速攀升，累积大量的获利盘。但近日由于多空分歧加大，涨幅较大板块和个股的跌幅也比较明显，如科技、券商等板块出现了较大幅度调整，特别是股价波动性较大的科技股，在这一轮调整中跌幅明显。 从经济面看，我国今年上半年受到了疫情的冲击，经济出现一定的回落，根据今日上午统计局公布的数据，上半年国民生产总值45，6614亿，同比下降1.6%。值得注意的是，一季度GDP下降6.8%，二季度的经济增速由负转正，主要指标出现恢复性增长，经济平稳复苏，二季度单季度增长3.2%，和一季度同比下降6.8%相比出现了快速的回升，远超很多经济学家的预期。因此，预计三四季度GDP同比增长会更快，可能会达到5%至6%以上，从环比看，二季度国内生产总值增长11.5%，环比恢复速度较快，表明今年全年GDP的增速按季度来算是典型的v型反转，这决定了后市A股市场仍具有一定的上升基础，A股市场全面牛市的格局并不因为短期调整而改变。 从工业生产看，上半年全国规模以上工业增加值同比下降1.3%，降幅较一季度收窄7.1%，其中，二季度增长4.4%，一季度下降8.4%，随着疫情得到有效的控制，从4月份开始，我国工业生产基本恢复至接近正常状态。从销售看，上半年社会消费品零售总额达到172，256亿，同比下降11.4%，降幅比一季度收窄7.6%，其中二季度下降3.9%，较一季度收窄15.1%。这表明，和工业生产相比，消费行业还没有恢复到正常状态，消费受到了疫情的最大冲击，但网上销售出现了同比增长。上半年全国网上销售额51，501亿，同比增长7.3%，而一季度下降0.8%，因此，在疫情下，网上商品的销售额增速较快。其中，实物商品网上零售额43，480亿元，增长14.3%，比一季度加快8.4%，占社会消费品零售总额的比重为25.2%，比一季度提高1.6%，这说明网上产生了1/4的社会消费品的零售，是经济转型的重要体现。疫情进一步加快了网上销售的发展，电商、外卖、直播带货等成为新特征。 从整体看，今年上半年我国经济克服疫情带来的不利影响，经济运行呈现出恢复性增长和稳步复苏态势，发展韧性和活力进一步彰显，当然，消费方面的恢复还有待时日，需要更长时间来恢复到正常水平，下半年我国经济上势必将进一步复苏。但当前仍存在风险，最大的风险是全球疫情依然在蔓延扩散，疫情对世界经济的巨大冲击将继续发展演变，外部风险挑战明显增多，国内经济的恢复仍有一定的压力，特别是出口方面，可能会出现一定的增速放缓。 在美股继续收高的情况下，道琼斯指数取得了连续第四个交易日上涨，市场比较关注新冠肺炎疫苗研发进展和财报状况，高盛二季度业绩超预期，营业收入创历史上第二个高记录。美联储褐皮书称7月初美国经济出现复苏迹象，但前景仍存在高度不确定性，截至收盘，道琼斯指数上涨0.85%，纳斯达克指数上涨0.59%，标普500指数上涨0.91%，均出现较好表现。一方面原因是由于疫苗研发取得了一定的进展，对抑制疫情扩散起到了一定的作用，另一方面，许多州解除了封锁令，消费活动开始恢复，但仍远低于新冠疫情前的水平，经济前景也存在高度的不确定性。美股的强劲表现受到美联储大量放水带来的推动，为了刺激经济，美联储实施了宽松的货币政策，该政策现在正在推高资产的估值，特别是纳斯达克指数，在科技股的带领之下不断创出了历史新高，美国科技股的估值也达到空前的高度，呈现出比较明显的泡沫化。科技是受疫情冲击最小的板块，因此科技股受影响较小，这进一步推高了投资者对于科技股的配置比例。美股现在高位调整、风险较大，但由于投资者仍然情绪高涨，美股的走势依然非常强劲。市场的涨跌都有自身的规律，美股之所以走势强劲，并且再次回到高点的原因，主要是受到流动性的推动。 我们经常听到一句话，风险是涨出来的，机会是跌出来的，这是对成熟市场而言的。对于A股市场，我认为风险是跌出来的，机会反而是涨出来的，因为A股市场波动较大，投资者心态不成熟，市场上涨时会吸引更多资金，从而为A股市场带来繁荣，为上市公司提供更多投资机会，支持实体经济。同时，投资者的钱包鼓了之后，也有更多的资金消费，一旦市场出现大跌，可能会造成很大风险，如股权质押比例较高的上市公司可能会因此出现被强制平仓的风险，这将会触发系统性的风险。2018年市场表现的比较明显，由于贸易摩擦大跌，很多高比例股权质押的公司面临爆仓的风险，后来紧急成立的纾困基金才化解危机。因此对于A股市场，我认为不应该害怕市场上涨，市场上涨是多赢的结局，市场如果出现持续性下跌，市场信心不足，投资者会对市场完全失望，反而不利于经济转型和发展。有一篇评论文章说的很好，不要害怕股市上涨，实际上繁荣的股市是推动经济发展的重要动力，股市不仅是经济的晴雨表，同时也会影响经济的转型和升级。 从总体看，A股市场已经启动了牛市的格局，短期大跌其实并不会改变中期的趋势，当前重要的是抓住市场的好股票，而这轮市场调整也为前期踏空的投资者提供了一个上车的机会。
导读 经济整体还未回到疫情前水平，财政和货币政策不会短期转向、过于收紧。整体的经济和金融环境仍然有利于权益市场，无需过于悲观。 摘 要 二季度GDP增速反弹幅度略超市场预期，主要在于出口端的超预期，和房地产、基建的强劲反弹： 1）贸易：出口超预期，核心源于外需修复以及防疫物资出口的支撑。 2）房地产：新开工增速持续较高，预计下半年房地产投资仍然较强的韧性。 3）基建：受天气因素影响，6月单月增速从10.9%收窄至8.3%。全年3.75万亿的专项债预计可以拉动基建增速至10%左右。 4）制造业：降幅持续收窄，子行业投资增速基本全线修复。 5）社零：可选消费提振超预期，说明居民消费信心在修复。 6）生产：汽车、高技术制造业及基建持续引领生产修复。 维持全年3%经济增速的判断。展望下半年，不确定性主要集中于外需，出口可能会受到防疫物资出口下滑和海外经济修复两个相反力量的博弈制约。但我们倾向于认为，非疫情相关产品出口随着外需逐步回暖，将带动出口中枢在下半年继续提升。基建增速短期受到了洪灾的影响，单月增速出现一定回落，但是在专项债支撑下，预计三季度仍然会出现反弹。维持全年3%经济增速的判断不变。 政策方面，不需要过于悲观。在基本面弱复苏和流动性宽松的环境下，金融监管会加强，但是经济整体还未回到疫情前水平，财政和货币政策不会短期急速转向、过于收紧。整体的经济和金融环境仍然有利于权益市场，无需过于悲观。 正 文 一、经济如期修复，勿对政策过于悲观 二季度GDP增速略超市场预期，原因主要来自于二季度出口的超预期、及基建和房地产的强劲反弹。整体来看，经济持续逐级抬升，但是尚未恢复到疫情之前的水平。二季度GDP增速反弹幅度略超市场预期，主要在于出口端的超预期，和房地产、基建的强劲反弹。但是整体来看，经济弱复苏的趋势还未改变，政策方面也不会出现“急刹车”。在此我们对5月数据做简要概括： 1）基建：受天气因素影响，单月增速从10.9%收窄至8.3%。全年3.75万亿的专项债预计可以拉动基建增速至10%左右。 2）房地产：新开工增速持续较高，预计下半年房地产投资仍然较强的韧性。 3）制造业：降幅持续收窄，子行业投资增速基本全线修复。 4）社零：可选消费提振超预期，说明居民消费信心在修复。 5）生产：汽车、高技术制造业及基建持续引领生产修复。 6）贸易：出口超预期，核心源于外需修复以及防疫物资出口的支撑。 维持全年3%经济增速的判断。展望下半年，不确定性主要集中于外需方面。接下来，出口可能会受到防疫物资出口下滑和海外经济修复两个相反力量的博弈制约。但我们倾向于认为，非疫情相关产品出口随着外需逐步回暖，带动出口中枢在下半年继续提升。基建增速短期受到了洪灾的影响，单月增速出现一定回落，但是在专项债支撑下，预计三季度仍然会出现反弹。维持全年3%经济增速的判断不变。 政策方面，不需要过于悲观。在基本面弱复苏和流动性宽松的环境下，金融监管会加强，但是经济整体还未回到疫情前水平，财政和货币政策不会短期急速转向、过于收紧。整体的经济和金融环境仍然有利于权益市场，无需过于悲观。 二、汽车拖累、可选消费提振，居民消费信心修复 可选消费提振超预期，说明居民消费信心在修复。社零单月增速从5月份的-2.8%收窄至-1.8%，汽车单月销售增速-8.2%，除汽车外的消费品同比下降1.0%，这说明社零与5月份走出了不同的趋势——5月份社零主要是受到了汽车的提振，而六月份则是汽车拖累、可选消费提振。可选消费的提振较为超预期，一方面是受到了618电商购物活动的刺激，另一方面，也说明居民的消费信心在逐步修复。 三、地产基建持续强势，引领全年经济弱复苏 基建增速受天气影响略微收窄，但是不改长期强劲趋势，全年3.75万亿专项债预计有望拉动基建投资增速达到10%左右。单月增速来看，广义基建的单月增速从上月的10.9%收窄至8.3%。传统“铁公基”增速仍然较强，水利公共设施出现回落，大概率受到天气原因影响。我们在5月份经济数据点评中也强调过，两会规定2020年专项债发行规模为3.75万亿，预计2020年基建投资增速有望达10%左右。因此短期天气原因使得6月份基建增速略微收窄，意味着三季度基建增速可能会出现更强的反弹。 房地产方面，新开工仍然维持较强增速，下半年投资韧性较强。6月份房地产单月销售增速维持5月份的强劲增速，从8.1%继续扩大至8.5%。虽然销售增速出现下滑，但是处于对于后市的乐观，开发商新开工仍然维持较高增速，6月份新开工增速从2.5%继续扩大至8.9%。房地产投资受到复工合同约束，本身就有很强的韧性，新开工的全面反弹，也为下半年的投资增速带来了更稳定的支撑。房地产和基建的持续强劲，也是奠定了全年经济增速稳定弱复苏的主要力量。 四、维持全年3%预判不变，对于政策不需过于悲观 展望全年，我们仍然维持GDP 3%的预判不变。基建和房地产仍然奠定了全年经济增速弱复苏的基调，居民的消费情绪也在修复，出口端超预期，也给经济的修复进一步增强了确定性。展望全年，我们仍然维持GDP3%的预测不变，三四季度的单季度GDP分别为6.3%、7.5%。 对于政策不需过于悲观。在基本面弱复苏和流动性宽松的环境下，金融监管会加强，但是经济整体还未回到疫情前水平，财政和货币政策不会短期急速转向、过于收紧。整体的经济和金融环境仍然有利于权益市场，无需过于悲观。
7月16日上午，统计局公布了中国经济的半年报数据，虽然各类数据快慢不等，但总体来看好于市场预期，表明我国疫情控制取得了良好的成效，宏观政策逆周期调节的积极作用正在显现。下半年各项政策仍需保持定力，精准施策。 1、半年报数据有哪些亮点？ 半年报有六大亮点值得关注。一是GPD增长略超预期。二季度GDP增速为3.2%，相较于一季度的-6.8%，不仅实现了由负转正，而且高于市场平均预期。此前市场的预期二季度GDP增速均值为2.9%，乐观的观点认为3%，而实际的GDP增速略高于乐观观点，显示了中国经济复苏良好的态势。二是高技术制造业和装备制造业表现突出。二季度高技术制造业和装备制造业增加值同比分别增长4.5%和0.4%，其中6月份分别增长10.0%和9.7%，涨幅较为明显，会对进一步改善工业结构、促进经济高质量发展形成有效推力。三是外贸数据好于预期。6月份出口、进口双双实现了正增长，远超此前负增长的预测。作为全球惟一在疫情蔓延下外贸保持出口正增长的国家，数据转正是十分不容易的，也体现了中国作为全球制造业大国的实力和韧劲。四是线上消费快速增长。上半年，全国网上零售额51501亿元，同比增长7.3%，其中，实物商品网上零售额43481亿元，增长14.3%，比一季度加快8.4个百分点；占社会消费品零售总额的比重为25.2%，比一季度提高1.6个百分点。五是房地产需求逐步释放。1—6月份，全国房地产开发投资62780亿元，同比增长1.9%，实现正增长；商品房销售面积69404万平方米，同比下降8.4%，降幅比1—5月份收窄3.9个百分点，表明在疫情期间受抑制的需求进一步释放，对下半年投资和消费会产生拉动。六是就业状况较为平稳。上半年，全国城镇新增就业人员564万人，完成全年目标任务的62.7%。6月份，全国城镇调查失业率为5.7%，比5月份下降0.2个百分点。这一数据在疫情肆虐过后的当下，是十分难得的，会有助于下半年消费进一步回升。 2、三大因素支撑和保障经济V型复苏 二季度中国GDP同比增长3.2%，这个数据与全球各主要经济的萎缩形成了鲜明对比。上半年，特别是一季度，受疫情影响，中国经济陷入短暂的停摆后快速恢复。之所以会出现二季度较高的经济增速，主要得益于三个方面的支撑，一是政府对于防控疫情应对及时，使得疫情仅仅在一个季度内就被基本控制住，这对于后续经济的重启、复工复产的推进具有基础性和决定性的作用。二是中国经济自身的韧性较好，在受到巨大冲击面前，中国经济内生存在缓冲成分，例如因为隔绝疫情需要，线下消费大幅度下降，但线上消费却得到快速提升。三是中国进行了有力度的逆向调控，积极的财政政策更加积极，稳健的货币政策更加灵活适度。《政府工作报告》指出，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，发行1万亿元抗疫特别国债。中央将通过建立特殊转移支付机制，将新增的国债融资全部发放至地方基层，是一种“中央财政加杠杆”的应对疫情冲击的方案。货币政策形成了“宽货币+重结构+降价格”组合，上半年三次降准释放1.75万亿长期资金；通过创新货币政策工具，把握好政策力度、重点和节奏，更加有力地支持实体经济尤其是中小微企业；通过下调MLF、逆回购、再贷款、再贴现等货币工具利率，引导LPR等融资利率下行。上述举措都及时、有力地支撑了中国经济复苏。 3、2020年中国经济“下半场”该如何保持定力？ 二季度中国经济增长已经回正，各地已经基本复工复产。而随着上半年积极的财政政策和稳健的货币政策的效应逐渐在下半年显现，特别是财政资金的使用支持到位，新基建项目的大规模动工，预计三、四中国经济反弹的力度会超过二季度，进一步走向复苏，全年经济增长可能超出此前的有些悲观预期。然而，面对国际经济形势的诸多不确定性，我们还是应该清晰认识到，未来复苏不会是一帆风顺的，还需要一定的举措来保持定力。 积极的财政政策主要精力放在抓好“六稳”、“六保”工作上，政策力度明显加大。在地方政府专项债的资金使用方面，下半年将主要侧重于“两重一新”，用于重大基础设施项目建设，优先保障在建项目工程。根据国务院的安排，2020年的财政赤字率安排3.6%以上，实际上为下半年可能出现的不确定性冲击，留出了可供应对的财政政策空间，必要时政策支持的力度还可以加大。 下半年货币政策已经没有必要像年初疫情严重时那样频繁出手。鉴于流动性已经非常合理充裕，下半年可能更多侧重于“重结构+降价格”。一方面通过创新货币政策工具，把握好政策力度、重点和节奏，更加有力地支持实体经济尤其是中小微企业。另一方面则通过调低再贷款再贴现利率以及MLF、LPR等工具利率，推动实体经济融资利率进一步明显下降。为了配合特别抗疫国债发行、内需恢复带动投融资活动上升，以及未来可能因进出口而存在的不确定性因素冲击，货币政策也会留有一定的宽松空间。下半年，进一步促进银行让利实体经济也是货币政策应有之义。
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