随着改革继续深化和各项功能进一步发挥，资本市场直接融资额显著提升。 根据同花顺iFinD统计，截至12月15日，今年A股股票市场融资金额达12760亿元，较去年全年融资额增幅近三成。债券市场发行金额同样显著增加，今年前10个月，债券市场累计发行各类债券47.24万亿元，同比增长超过两成。 业内人士表示，今年以来，受新冠肺炎疫情影响，我国经济社会发展受到影响，在党中央、国务院坚强领导下，我国经济运行逐步恢复常态，成为全球唯一实现正增长的主要经济体。在这一过程中，资本市场各项改革开放举措稳步推进，市场枢纽功能不断增强，直接融资额大幅增加，成为支持疫情防控、助力经济恢复的重要支撑。 直接融资金额显著增长 提高直接融资比重，始终受到各方关注。今年以来，随着我国资本市场一系列重大改革举措落地，股票市场、债券市场融资功能有效发挥，市场融资额大幅增长。 从股票市场看，同花顺iFinD统计显示，截至12月15日，今年A股新股首次发行（IPO）募资金额已超过4480亿元，创下近10年来新高； 包括公开增发和定向增发在内的股票增发募集金额接近7800亿元；股票市场配股融资约为480亿元。总体看，今年以来，股票市场融资达到12760亿元。此外，今年可转债发行量继续保持高位，融资额达到2630亿元，与2019年全年持平。 股票市场融资规模的显著增长，得益于资本市场一系列基础性制度改革落地。特别是2019年科创板设立并试点注册制改革，到今年注册制推广到创业板，这些重大改革在给我国资本市场带来深刻影响的同时，也提高了股票发行效率。同时，今年上市公司再融资新规落地，相关门槛降低，上市公司定向增发热情高涨，促进了再融资金额增加。 债券市场的发行额在2020年同样增幅较大，特别是公司信用类债券融资更是显著增长。人民银行数据显示，今年前10个月，债券市场共累计发行各类债券超过47万亿元，同比增长超两成。其中，公司信用类债券合计发行达11.7万亿元，同比增长约四成。截至10月末，我国债券市场托管余额约114.6万亿元。 随着直接融资额的增长，我国融资结构也在逐步优化。人民银行此前发布的数据显示，11月末社会融资规模存量为283.25万亿元，同比增长13.6%。从结构看，企业债券余额占比9.7%，同比高0.4个百分点；政府债券余额占比16%，同比高1个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.9%，与上年同期持平。 助“六稳”促“六保”成效发挥 当前，我国经济正持续稳定恢复，多项关键经济指标已经由负转正，我国也成为全球唯一实现正增长的主要经济体。在经济恢复增长过程中，资本市场发挥了重要作用，成为助“六稳”促“六保”的有力支撑。 年初国内疫情出现后，金融管理部门迅速出台多项举措，提升资本市场支持实体经济效能。比如，开通“绿色通道”提升融资效率，减免各项费用等。注册制的实施和各项制度的不断完善，提升了资本市场包容性，众多科创类企业进入资本市场。与此同时，创业板、新三板改革深化，区域性股权市场稳步发展等，给众多中小微企业提供了有效金融服务，在保市场主体、稳就业、助力脱贫攻坚等方面发挥了重要作用。 在统筹疫情防控和促进经济恢复增长过程中，债券市场各类债券发行量明显增加，在助“六稳”促“六保”方面取得显著成效。其中，作为仅次于贷款的第二大融资渠道，今年以来，公司信用类债券融资额大增，对于缓解企业资金压力、保市场主体意义重大。包括国债和地方债在内的政府类债券、民营企业发债量、小微金融债等发行量均增长明显；1万亿元抗疫特别国债以及抗疫金融债、信用债等特别品种的发行，成为对冲疫情冲击的特别政策安排。 值得注意的是，今年地方政府专项债安排发行3.75万亿元，较去年2.15万亿元大幅提升。从投向看，专项债重点支持促消费惠民生以及“两新一重”建设，有效缓解了地方财力缺口问题，对基建增速、民生领域和经济的拉动产生积极影响。 助力经济高质量发展 在发挥助“六稳”促“六保”积极作用的同时，资本市场也成为推动我国经济高质量发展的重要平台。 从国际成熟市场看，资本市场在现代经济尤其是推动科技创新中扮演越来越重要的角色。证监会主席易会满在今年的陆家嘴论坛上表示，资本市场要肩负起推动创新转型的使命。这次疫情势必助推新产业新科技快速发展，要充分发挥资本市场促进创新资本形成的机制优势，大力推动科技、产业与金融的良性循环，助力全球产业链供应链实现再连接、再优化、再巩固。 当前，我国资本市场正在发生深刻的结构性变化，科创板、创业板改革深化并实行注册制，推动国内创新创业、科技“硬核”企业发行上市，推动要素资源向科技创新领域集聚，畅通了科技、资本和实体经济的高水平循环，促进了经济高质量发展。数据显示，今年IPO企业所属行业中，机械设备、医药生物、电子、计算机等科技公司集中的行业，合计占到年内A股IPO总数的六成。 党的十九届五中全会提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。这是“十四五”时期资本市场实现高质量发展的战略目标和重点任务，为资本市场下一步发展指明了方向和路径。 证监会副主席阎庆民近日表示，要加快探索形成资本市场更好服务经济社会高质量发展的制度、机制和体系。他指出，要把支持科技创新放在更加突出位置，更好发挥资本市场在促进创新资本形成、激发企业家精神、健全激励约束机制等方面的独特优势，推动科创板、创业板、新三板、私募股权基金等更好地支持创新创业，用好股权激励、并购重组等政策工具，促进产业升级和资源整合，引导各类创新要素集聚，助力打好关键核心技术攻坚战。
报告要点 近期，中美利差从前期持续走阔转向收窄，引发关注。本文对中美利差驱动逻辑、演绎趋势做了系统梳理。我们分析认为，中美利差收窄大势所趋，幅度或被低估。 一问：中美利差映射怎样的宏观逻辑？疫情影响下，中美经济从错位到收敛 随着中债收益率下行、美债收益率上行，中美利差从前期大幅走阔转向收窄。2020年11月中旬以来，以中美10年期国债收益率之差表示的中美利差，由前期持续大幅走阔转向收窄，从11月中旬历史最高点的249BP收窄超50BP至1月14日的196BP。中美利差收窄是中债下行、美债上行的结果，10年中债收益率从高点3.35%下行至1月14日的3.11%，而10年期美债上行近30BP至1.15%。 从2020年2月中旬以来，中美利差从走阔到收窄，本质上反映了疫情影响下，中美经济从错位到收敛的过程。中美利差，归根结底取决于中美经济形势差异。疫情影响下，一季度，中国经济显著负增长、美国经济小幅正增长，中美利差出现全年低点；二、三季度，中国率先走出疫情、美国疫情恶化下，中美经济差异扩大、中美利差持续走阔；四季度，随着美国经济加速修复，中美利差转向收窄。 二问：中美利差收窄，是趋势的开始吗？利差收窄大势所趋，幅度被显著低估 伴随中美经济表现逐步收敛，中美利差回归中枢的动能较强，我们预计可能从目前200BP附近回落至100BP左右。2012年以来，中美利差中枢水平在130BP左右、波动区间缓步下移。“后疫情”时代，中美经济逐步收敛过程中，中美利差回归中枢的动能较强；综合考虑中美经济驱动逻辑的不同，我们认为，中美利差收窄大势所趋、幅度或被显著低估，2021年中美利差最低或收窄至100BP左右。 中美利差的收窄，或以美债收益率的显著上行、中债收益率下行共同推动。随着疫苗大规模接种、前期刺激政策效果滞后显现等，美国库存周期启动将会非常强，通胀上升较快，我们推测，2021年10年美债或上行至2%左右。同时，中国政策“退潮”较早、决心更强，信用“收缩”已经开启；“宽货币”对冲“紧信用”下，中债下行趋势确定性较强，2021年10年中债收益率低点或回到3%以下。 三问：中美利差趋势收窄会带来什么影响？资金流入减缓和人民币升值尾声 中美利差逐步收窄过程中，海外资金流入动能或有所减弱，有助于缓解人民币升值压力。历史经验显示，中美利差水平等因素，会影响人民币资产的相对性价比；中美利差水平较高时，外资往往加快流向人民币资产，进而对人民币汇率产生一定影响。例如，2020年中美利差大幅抬升下，外资持续、大幅流入中国债市。 综合中美经济、中美利差、资金流动等形势演绎，及政策最新表态等因素，我们认为，人民币升值或已接近尾声。2020年，中美利差创新高，与人民币兑美元汇率大幅升值，都是疫情影响下，中美经济错位的结果。2021年，中美经济将逐步收敛，中美利差大幅收窄、资金流入动能减弱，而美元指数或逐步走强。我们预计，人民币兑美元汇率升值或已接近尾声，未来将在市场机制下加大双向波动。 风险提示：疫情反复，债务风险加速暴露。 报告正文 一问：中美利差映射怎样的宏观逻辑？ 随着中债收益率下行、美债收益率上行，中美利差从前期大幅走阔转向收窄。2020年11月中旬以来，以中美10年期国债收益率之差表示的中美利差，由前期持续大幅走阔转向收窄，从11月中旬历史最高点的249BP收窄超50BP至1月14日的196BP。中美利差收窄是中债下行、美债上行的结果，10年中债收益率从高点3.35%下行至1月14日的3.11%，而10年期美债上行近30BP至1.15%。 近期中国债市震荡走强，直接得益于永煤事件后的流动性宽松，信用“收缩”强化了债市走强的基本面逻辑；反观经济本身，需求或已见顶。2020年11月中旬开始，为缓解永煤事件的冲击，央行加大公开市场和MLF操作，货币市场利率快速下行，R001由2.8%回落至1%附近，带动中债长端收益率下行。信用“收缩”的开启，强化了债市走强的基本面逻辑，社融增速在11月见顶回落、12月加速下滑；反观经济本身，经济修复最快的阶段早已过去，需求或已见顶。 美债收益率快速上行的触发因素是美联储鹰派表态，背后本质是美国经济前景向好。1月以来，美联储公布的FOMC会议纪要及多位官员讲话，频频提及“缩减QE规模”，引发市场对美联储政策转向的担忧。美联储鹰派表态背后，是疫苗推广及民主党统一国会后、拜登有望加码财政刺激等，使美国经济前景进一步向好。近期油价大幅上涨、带动美国通胀预期持续升温，也推动了美债收益率的上行。 中、美债券收益率变化，带动中美利差从走阔到收窄，本质上是疫情影响下，中美经济从错位到收敛的过程。不论中债还是美债，主要受基本面和流动性和影响，而中美利差取决于中美经济、货币政策差异。疫情错位下，中国经济在2020年一季度显著负增长、而美国经济小幅正增长，导致中美利差在一季度出现全年低点。为缓解疫情冲击，中美均采取货币宽松、但美国力度更大；而中国率先从疫情走出、美国疫情恶化下，二、三季度中美经济差异扩大，共同推动中美利差持续走阔。随着美国经济加速修复带动中美经济收敛，中美利差在四季度开始收窄。 二问：中美利差收窄，是趋势的开始吗？ 2021年，中国信用“收缩”之年。财政“退潮”、货币对冲，“紧信用”与“宽货币”搭配。政策托底加码下，实体杠杆率大幅抬升，导致债务风险进一步累积、资金利用效率越来越低。随着疫情逐步平复，疫情期间的非常态托底措施，尤其是低效率“加”杠杆，“退潮”乃大势所趋，信用“收缩”已然开始。中性情景下，2021年社融增速或回落至10%左右。信用“收缩”背景下，传统增长动能回落，企业再融资压力上升、信用风险加速暴露，货币流动性环境不宜收紧、甚至需要采取适度宽松的对冲措施（详细分析参见《赵伟：“不急转弯”，是怎样的“转弯”？》）。 “紧信用”与“宽货币”搭配下，中债长端收益率下行趋势确定性较强。经验显示，社融增速见顶领先长端收益率1-2个季度左右，时滞与流动性变化相关；“紧信用”与“宽货币”搭配下，长端收益率一般趋于下行，2014年至2015年、2018年即为典型。不同以往，永煤事件使得流动性转向宽松，出现在信用“收缩”开始不久，长端收益率即开启下行趋势。随着国内需求见顶回落，经济基本面对债市支持显现。我们预计，2021年10年中国国债收益率低点或回到3%以下。 美国库存周期已然启动，经济与通胀形势综合考量下，美债长端收益率上行空间或被低估。自2020年8月起，美国库存增速止跌反弹，私人部门开始补库。同时，新一轮财政刺激落地，及疫苗的大规模推广等，让美国经济具备了更快释放增长动能的能力。伴随美国经济复苏，油价等的上涨可能使美国CPI同比在二季度前后升至2%。回溯历史，美国经济景气改善及CPI同比高于2%阶段，10年美债均上行至2%以上；参照2013年政策退出经验，美联储转向越早，10年美债破2%速度或越快（详细分析参见《10Y美债利率会否破2%？》）。 伴随中美经济表现逐步收敛，中美利差回归中枢的动能较强，我们预计可能从目前200BP附近回落至100BP左右。2012年以来，中美利差中枢明显下移，由2012年年均近170BP下降至2018年的约70BP，2019年中枢回升至近五年均值的100BP左右。疫情影响下，中美经济错位，推动2020年中美利差中枢大幅抬升至200BP以上；随着中美经济逐步收敛，中美利差收窄趋势仍将延续。 三问：中美利差趋势收敛，会带来什么影响？ 2020年，中美利差创新高，与人民币兑美元汇率大幅升值，都是疫情影响下，中美经济错位的结果。中美利差、人民币兑美元汇率走势变化，主要受中、美经济相对强弱程度影响。2020年，中美利差大幅走阔，年底创历史新高；年中开始，人民币对美元汇率持续、大幅升值，归根结底均与中国率先从疫情走出、经济修复较快有关。经济错位下，货币政策退出节奏和力度差异，也对中美利差、汇率产生一定影响。 “后疫情”时代，继续看空美元存在逻辑缺陷，人民币被动走强的动力将明显减弱。短周期来看，美欧经济偏离程度对美元指数走势影响最大；前期美元走弱，与美国疫情总体控制差于欧洲、持续拖累经济预期有关。展望未来，随着美国有望在疫苗支持下、更早控制住疫情，以及更强的财政刺激力度带来更大的复苏弹性空间、刺激政策退出时点可能更早，美国经济复苏或强于欧洲，美元指数中短期或已见底。 人民币资产的比价优势依然非常显著，但中美利差逐步收窄过程中，外资流入的动能或有所减弱。全球主要经济体中，中国国债收益率水平，明显高于同期限的美、德、日债券。历史经验显示，中美利差水平较高时，中国国债等人民币资产的性价比较高，吸引外资大幅流入；中美利差大幅收窄后，外资流入动能减弱、甚至出现净流出。跨境资金的流动，会对人民币汇率产生一定影响，例如，2020年中美利差大幅抬升下，外资持续、大幅流入中国债市，进一步强化了人民币升值逻辑。 综合中美经济、中美利差、资金流动等形势演绎，及政策最新表态等因素，我们认为，人民币升值或已接近尾声。中美经济收敛过程中，人民币兑美元走强动能或逐步减弱；同时，美国经济先于欧洲修复下，美元指数或将逐步走强，使得人民币兑美元汇率升值接近尾声。此外，中美利差收窄、外资流入放缓等，也有助于缓解人民币升值压力。在外汇供求市场化不断完善的背景下，未来人民币汇率双双波动或加大，引导企业树立“财务中性”理念重要性凸显，规避汇兑风险成企业重要议题。 研究结论 （1）随着中债收益率下行、美债收益率上行，中美利差从前期大幅走阔转向收窄。2020年11月中旬以来，以中美10年期国债收益率之差表示的中美利差，由前期持续大幅走阔转向收窄，从11月中旬历史最高点的249BP收窄超50BP至1月14日的196BP。中美利差收窄是中债下行、美债上行的结果，10年中债收益率从高点3.35%下行至1月14日的3.11%，而10年期美债上行近30BP至1.15%。 （2）从2020年2月中旬以来，中美利差从走阔到收窄，本质上反映了疫情影响下，中美经济从错位到收敛的过程。中美利差，归根结底取决于中美经济形势差异。疫情影响下，一季度，中国经济显著负增长、美国经济小幅正增长，中美利差出现全年低点；二、三季度，中国率先走出疫情、美国疫情恶化下，中美经济差异扩大、中美利差持续走阔；四季度，随着美国经济加速修复，中美利差转向收窄。 （3）伴随中美经济表现逐步收敛，中美利差回归中枢的动能较强，我们预计可能从目前200BP附近回落至100BP左右。2012年以来，中美利差中枢水平在130BP左右、波动区间缓步下移。“后疫情”时代，中美经济逐步收敛过程中，中美利差回归中枢的动能较强；综合考虑中美经济驱动逻辑的不同，我们认为，中美利差收窄大势所趋、幅度或被显著低估，2021年中美利差最低或收窄至100BP左右。 （4）中美利差的收窄，或以美债收益率的显著上行、中债收益率下行共同推动。随着疫苗大规模接种、前期刺激政策效果滞后显现等，美国库存周期启动将会非常强，通胀上升较快，我们推测，2021年10年美债或上行至2%左右。同时，中国政策“退潮”较早、决心更强，信用“收缩”已经开启；“宽货币”对冲“紧信用”下，中债下行趋势确定性较强，2021年10年中债收益率低点或回到3%以下。 （5）中美利差逐步收窄过程中，海外资金流入动能或有所减弱，有助于缓解人民币升值压力。历史经验显示，中美利差水平等因素，会影响人民币资产的相对性价比；中美利差水平较高时，外资往往加快流向人民币资产，进而对人民币汇率产生一定影响。例如，2020年中美利差大幅抬升下，外资持续、大幅流入中国债市。 （6）综合中美经济、中美利差、资金流动等形势演绎，及政策最新表态等因素，我们认为，人民币升值或已接近尾声。2020年，中美利差创新高，与人民币兑美元汇率大幅升值，都是疫情影响下，中美经济错位的结果。2021年，中美经济将逐步收敛，中美利差大幅收窄、资金流入动能减弱，而美元指数或逐步走强。我们预计，人民币兑美元汇率升值或已接近尾声，未来将在市场机制下加大双向波动。 风险提示 疫情反复，债务风险加速暴露。
2020年12月16日至18日，中央经济工作会议在北京举行。会议指出，明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性；会议要求，构建新发展格局明年要迈好第一步，见到新气象。 中国民生银行首席研究员温彬表示，2021年是“十四五”开局之年，是构建新发展格局的起步之年，也是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年。深刻认识坚持稳中求进工作总基调，理解“立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局”，是当前和今后一个时期我国经济发展的大逻辑。 值得注意的是，此次会议提出，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，要紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理。 对此，植信投资首席经济学家兼研究院院长连平表示，新发展格局的核心是供给端产业结构转型升级和需求端内需扩大，提高供需之间的匹配程度，促进循环的畅通。温彬表示，面对新冠肺炎疫情对全球经济造成的深远影响，我国紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理，打通堵点，补齐短板，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，成为了提升国民经济体系整体效能、经济发展方式向更高形态发展的结构之变。 工作重心全面转向构建新发展格局 会议明确了明年的八大重点任务：一是强化国家战略科技力量；二是增强产业链供应链自主可控能力；三是坚持扩大内需这个战略基点；四是全面推进改革开放；五是解决好种子和耕地问题；六是强化反垄断和防止资本无序扩张；七是解决好大城市住房突出问题；八是做好碳达峰、碳中和工作。 “明年的八大重点任务中，前四项都在聚焦新发展格局。”东方金诚首席宏观分析师王青表示，如果说2020年宏观经济管理的焦点是强化逆周期调节，那么明年工作重心将全面转向构建双循环新发展格局。双循环新发展格局的本质内涵是独立自主、高水平开放。 对外开放方面，继中国11月签署区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）后，会议提出要积极考虑加入开放标准更高的全面与进步跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP）。王青表示，这再一次表明，双循环新发展格局绝非关起门来搞建设，而是通过改革和高水平开放优化国际循环。我国将继续巩固全球贸易大国地位，逆全球化不符合我国的根本利益。 温彬认为，构建双循环新发展格局，既要求中国经济要积极融入国际发展，按照国际规则办事，更是要求我们加快构建高水平社会主义市场经济体制，通过资源配置的市场化、法治化、科学化，让经济效率提高，回报提高，居民可支配收入提高，如此才能提振消费，畅通内需，实现自身安全与可持续发展。 具体改革措施方面，连平表示，2021年可能在以下几个方面进一步推进：一是要激发各类市场主体活力，国企管理制度改革、民营企业发展环境优化；二是要提升营商环境，构建公平、公正、市场化、法治化和国际化的统一大市场；三是要规范和促进资本市场健康发展，优化金融配置资源效率；四是要发展第三支柱养老保险。 扭住供给侧改革主线注重需求侧管理 会议提出，要紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理。此前12月11日召开的中央政治局会议提出“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革”。 在着力加强供给侧结构性改革的同时，如何统筹做好需求侧管理？温彬表示，对终端需求管理，既要加大对中低收入群体的需求保障，也要让产品供给更好地满足高收入群体的新需求。 王青认为，明年乃至“十四五”时期，“需求侧管理”将与供给侧结构性改革协同推进，进一步打通国内经济大循环。与供给侧结构性改革主要覆盖“三去一降一补”、要素配置市场化等相比，“需求侧管理”将主要聚焦拉动经济增长的“三驾马车”，推动消费、投资和外需结构发生重大调整。 具体来看，连平认为，2021年在投资端应突出有效投资，拓宽投资空间，激发全社会投资活力。围绕“两新一重”，大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度，扩大制造业设备更新和技术改造投资。在消费端应侧重于推动消费升级和提高消费能力，最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕，有序取消一些行政性限制消费购买的规定，充分挖掘县乡消费潜力。在外贸端，通过加入RCEP和其他贸易多边体系平滑波动，出台相关政策扭转历年以来“重出口+轻进口”的结构导向与市场传统认知，通过加强进口推动人民币国际化。 “此外，围绕中长期供给侧结构性改革这条主线，必须有与之相匹配的中长期需求侧管理。”温彬表示，及时启动中长期、涉及制度变迁的需求侧管理工作，有利于缓解当前需求、供给之间的长短错配问题，形成牵一发而动全身的效果；更有助于提升供给体系质量和效率，推动我国社会生产力水平实现整体跃升，助力我国经济高质量发展。 货币政策要灵活精准不急转弯 宏观政策方面，会议指出，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。 关于货币政策，会议强调，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。 “由于我国面临国内外的复杂形势和多种风险挑战，需要根据经济形势进行调节，寻求多种目标的平衡，因此货币政策要灵活。”温彬表示，我国经济社会恢复发展过程中，还有一些短板领域和薄弱环节，例如，制造业、中小微企业、科技创新等，需要更多精准支持。“合理适度”是指货币信贷增长要与经济发展所需相一致，要避免“大水漫灌”式强刺激。 连平表示，“不急转弯”是此次中央经济工作会议中关于货币政策的要点。这里有两方面的含义，首先是货币政策要稳健，不急着转弯；其次，随着我国经济增长逐步回归到正常区间，货币政策基调也在从应对疫情对实体经济的冲击，转为支持经济向潜在产出回归。货币政策“不急转弯”，即考虑到经济增长已经逐渐恢复，货币政策即便要调整，也是相对平稳的微调。 此外，会议还强调了“保持宏观杠杆率基本稳定”。央行此前发布的《2020年第三季度中国货币政策执行报告》也强调“把好货币供给总闸门”。温彬表示，这主要是由于疫情期间我国宏观杠杆率上升较快，因此，下阶段货币政策需纳入更多对防风险的考量。预计下阶段货币政策将更加灵活地平衡稳增长、降成本、控杠杆、防风险等多重目标，科学把控力度、节奏和重点，同时，做好政策衔接和跨周期调控，政策“不急转弯”，防止政策中断带来的意外冲击。
2021中国面临的最大灰犀牛可能还是来自美国。2020是股市大年，2021是房市大年。A股有结构性机会，但对普通投资者意味着没有什么机会，或者风险大于机会。对于很多人而言，2021应该卖掉股票买房子。 2020年已经远去，但这一年已然成为了历史的分水岭。 2020年是经济的“修复年”、政策的“宽松年”、改革的“加速年”、投资的“爆发年”。得益于有力的疫情防控和科学的逆周期调节，中国经受住新冠疫情和中美摩擦的双重挑战，经济触底后快速修复，政策宽松后适度克制，改革明显提速加码，各类资产全面开花。 虽然很多人都认为2020年是有史以来最糟糕的一年，但却是投资较好的一年，全球大宽松推升资产价格，比特币史上首次突破4万美元，黄金突破2000美元创下历史新高，创业板指更是凭借65%的投资收益位居全球之首。 和2020年不同，2021年是经济的“复苏年”、政策的“回归年”、改革的“深化年”、投资的“分化年”。疫情并未完全结束，疫苗成效尚待验证，美国新政府上台在即，内外不确定性依旧存在。相对确定的是经济复苏还在延续，政策逐渐回归常态化，改革力度也会明显加强，虽然整体投资机会不及2020年，但还有结构性机会，只是资产表现更加分化。 1 2021年中国面临的最大灰犀牛仍然来自美国 全球最大的不确定性——美国大选基本尘埃落定，拜登以绝对的优势当选，新政府于1月20日宣誓就职，中美关系也将进入新阶段。理想情景是，作为建制派代表，拜登的政策更加稳健，更具预测性，第一要务是防控疫情、修复经济，修正已经偏离的外交政策，全球局势有望迎来短暂的修复窗口期，中美关系短期也会有所缓和。2021中美关系主要体现为以下三大关键词。 第一个关键词是“合作”。美国外交政策上不再是“新冷战”思维，会加强与中国对话。中美双方暂时搁置争议，开启新一轮谈判取消加征关税，并在疫情防控、气候变化应对等非核心技术领域展开合作。但在掌握核心技术的高科技领域仍会继续采取“小院高墙”的打压策略。 第二个关键词是“竞争”。美国已将中国视为最大的竞争对手，双方关系很难有明显改善，美国遏制中国的战略大方向不会变。这背后既有经济原因，中国离美国越来越近，也有政治动因，是大国目标冲撞的必然结果，G2很难和平共处，No.1是一种不可分享的利益，竞争不可避免，特别是5G通信领域。 第三个关键词是“对抗”。虽然拜登上任后，中美摩擦会有阶段性缓和，但也没有那么友好，大概率是缓而不柔。因为建制派精英同样注重维护美国霸权地位，在意识形态、人权等领域和中国存在较大差异，民主党甚至比共和党更极端。只是方式和特朗普政府不同，会从退群到加群，联合盟友对抗中国，重塑美国领导力。 疫情发生后，中国大概率会缩短超过美国所需的时间，G2很难利益共享，矛盾会越来越凸显，中美关系质变和博弈仍是大势所趋。从目前美国政府高级官员的安排来看，对华更大的压力正在积累。2021中国面对的灰犀牛事件可能仍然来自美国。 虽不至于脱钩，但肯定不如之前那么顺畅，国际贸易和合作方式也会进行相应的调整，出现大国冲撞下的“平行世界”或者说是半球化。中国和美国都会有一个相对固定的贸易伙伴体系，互相之间都在拉拢一些国家。RCEP已经正式签署，中欧投资协定谈判完成，中国正在积极考虑加入CPTPP，中国会有更坚实的基本盘，也会更有底气，拥有更多的主动性，未来平行世界会越来越明显。 2 中国经济复苏领先世界， 但大病初愈，仍需休养生息 疫苗接种提速，疫情对经济的直接影响边际减弱，需求逐步回暖，2021年全球经济共振复苏已成为共识，中国经济复苏的大方向不会变，依然会领先全球，数据表现非常亮眼，但实际效果只能说是差强人意，并没有表面那么美好。 从节奏上看，和2020年相反，前高后低，逐季回落，且降幅较为明显。其中一季度最高，大概率超过12%，也是本轮复苏的拐点，主要是前期刺激效果显现和翘尾因素影响；二季度后开始回落，但有投资和出口韧性，仍处于相对高位，甚至会出现局部过热风险；下半年逐渐回归常态，乐观估计四季度回到疫情前正常的经济运行水平。 从结构上看，需求侧改革启动后，经济内生动能将发生明显的变化。制造业和消费接棒传统投资和外需驱动成为经济复苏的主要推动力，特别是新基建和新消费会催生新动能。一方面，需求回暖库存回补，新一轮主动补库周期已经开启，供需两端进一步修复，制造业持续好转，特别是与新基建相关的制造业投资会明显加码；另一方面，内循环主体地位确立后，消费将成为需求侧改革的重中之重。随着经济复苏，消费意愿明显增强，消费回补成效继续显现，社零同比增速有望超过10%。 从力度上看，经济好转但难言反转，持续性不强，只是短暂的弱复苏。2021年经济下行压力明显缓解，基本面在好转，GDP增速也会有显著的抬升，预计全年增速超过7%，创下2014年以来新高。但这绝不是反转，倒很像是快进版的2016年，复苏拐点在一季度末。待前期大规模货币宽松和财政刺激效果减弱、低基数效应消退后，萧条性因素重回主导，脆弱性逐步显现，问题根源还是经济增长的内生动力不足。 3 政策宽松的边界和资产泡沫的极限 仍在相互博弈，通胀是决定因素 实体通胀预期升温，CPI和PPI有上行空间，但整体压力不大，持续性不强。特别关注PPI，一旦出现过热风险，会引发货币转向。具体来看，CPI前低后高，PPI冲高回落。CPI受猪价下跌拖累和翘尾因素影响低位震荡，之后缓慢回升后再回落，总体波动不大，预计在1%附近。PPI则由于企业主动补库存支撑工业品价格上行，降幅持续收窄，年初有望转正。之后在低基数效应和需求回暖的推动下显著上行，预计二季度末迎来峰值，预计在3%左右，一旦过高出现过热就会对货币政策形成制约；下半年会有所缓解，随着经济回归常态而逐渐回落。 值得关注的是资产通胀风险，特别是核心资产泡沫化值得高度警惕。为应对疫情冲击，全球启动了史无前例的货币大宽松，货币宽松叠加资产收缩，资产荒再现。股市和楼市都有不错的表现，特别是以头部股票和一线地产为代表的核心资产价格持续攀升，资产泡沫化风险再起，会加剧了贫富分化，激化社会矛盾。宽松的边界和泡沫的极限还在激烈地试探和博弈，一旦经济复苏到一定程度，通胀走高，货币政策收紧，资产走势将出现明显的变化。 由于资产价格未能在通胀度量体系中充分体现，单靠CPI和PPI会对货币政策取向有些误判。2021年是每五年一次的CPI基期轮换期，年初CPI构成权重会有所调整，适当提高资产价格比重，避免受猪肉扰动过大，从而更真实反应通胀水平。 4 2021货币政策易紧难松， 信用上边际收缩，投资上要抢抓预期差 中央经济工作会议对宏观政策的定调是“不急转弯”，明确表示不改变当前的政策方向，总体政策取向中性偏紧，宽松力度明显不及2020年。 货币政策会比较克制，流动性易紧难松，信用开始收缩。货币整体维持紧平衡，既不会大水漫灌，加息的可能性也不会太大，除非二季度经济出现明显的过热。大概率是稳货币和紧信用组合，暂停降准降息，应特别关注逆回购和MLF操作。同时社融已经见顶，信用收缩通道开启。由于2020年信用快速扩张，M2、社融增速和名义GDP增速相差太多，名义GDP仅为5.5%，M2增速10.1%，社融增速13.3%，偏离较为明显，信用收缩可能会比预期更猛烈。 财政政策主基调还是积极，但稳中偏紧，逐渐回归常态化。特别国债估计不会再有了，赤字率、专项债规模预计和2020年持平。当然积极财政也会持续发力，但会是更加精细化的定向宽松，加大对科技创新和中小企业的支持力度，优先保障基本民生。 2021年最值得期待的就是改革了，这也是未来经济发展重要的增量。作为十四五开局之年，产权制度改革、要素市场化配置改革和需求侧改革全面提速，尤其是以下几个方面会重点突破。一是户籍改革，通过户籍准入年限同城化累计互认，加快推进都市圈和城市群一体化；二是土地改革，盘活土地存量资产，缩小城乡差距，缓解收入分配不均等问题；三是放松管制，适度放开对文化、娱乐、医疗、教育、养老等服务领域的管制，引入民间资本，优化资源配置；四是释放内需，加快国产替代实现生产自主可控，通过国企利润划转社保引导公平分配，完善基础设施畅通流通渠道，丰富供给体系挖掘消费潜力；五是对外开放，适度降低外资的投资准入门槛，通过开放改善供给，提升效率。 5 出清接近尾声，违约风险仍然不可小视 2017年以来，强监管、降杠杆、破刚兑、反垄断等一系列政策密集出台后，整体经济环境发生了翻天覆地的变化，金融市场经历了一个残酷、剧烈的出清过程，我们一起见证了一部中国金融市场的“出清史”。疫情倒逼货币宽松后，政府、居民和企业三大部门杠杆率同步攀升，但金融部门杠杆率却在持续下降，金融产品和机构风险有序释放，“雷”一个个被拆掉了，这也标志着金融出清接近尾声。 当然本轮金融出清并未完全结束，2021年货币政策趋势性收紧、信用收缩后，信用债集中违约仍会再现，但最危险的午时已经过去，不至于出现雷区集中式爆炸。其实金融出清并不是坏事，破而后立，引导无风险利率下行，资本市场将成为最大的受益者。 但2021年仍旧存在多重不确定性，主要表现为以下三大风险：一是疫情风险，如果疫情未能得到有效控制，对全球经济的冲击将仍然存在。二是数据风险，新一轮省市县换届后，本地经济数据会被重新检视，有些风险可能会暴露出来。三是疫苗风险，疫苗被证实有效后，全球货币政策会有边际上的收缩，将对全球资本流动产生巨大的影响。 6 IPO大跃进，股票持续供应，A股走向港股化 自2019年第十八届发审委上任后，审核、核发双提速，过会率和过会量显著提升，近两年都是IPO大年，2020年更是创下十年新高。2021年主板、中小板全面推行注册制改革后，上市企业数量将维持高位，IPO持续大年。 注册制消除了一二级市场的估值价差，通过市场化的手段将企业上市选择权交还给市场，未来能够满足市场化市值要求的企业才能IPO，进而真正被市场认可。这对企业质量提出了更高的要求，也表明未来股权投资将逐步回归本源，重塑价值，在技术研发上有优势、在价值模式上有创新的企业更容易被市场接受。特别是新《证券法》实施后，一系列配套制度创新接踵而至，史上最严退市新规落地，上市企业资本价值越来越市场化，新股破发也越来越常见，分化进一步加剧，一半是海水，一半是火焰。 7 A股有结构性机会， 但对普通投资者意味着没有什么机会， 或者风险大于机会 长期来看，在两股力量的驱动下，A股慢牛格局逐步形成，中国依旧是全球资产高地，有最好的投资机会。一个是推力，全球的零利率和负利率越来越近，而中国还是正利率，境内外利差还在，会吸引更多的境外资金。另一个是拉力，注册制改革的红利还在持续释放。 短期来看，2021年A股还有结构性机会，风格快速切换。分析逻辑是内看经济复苏和货币宽松，外看中美关系。2021年经济复苏已十分确定，尤其是上半年经济增速高位运行，上市公司盈利能力正处于上行通道，顺周期板块业绩改善明显。货币政策维持紧平衡，虽然边际在收紧，但大方向还是宽松，特别是上半年流动性合理充裕。中美关系虽难以逆转，但拜登时代开启后，中美摩擦会出现阶段性缓和，对A股的扰动降低。综上所述，经济复苏还在继续，货币宽松不转急弯，中美关系有所缓和，牛市尚未终结，只是处于后期，风格快速切换，机会不及2020。配置主逻辑从估值驱动转向业绩驱动后，上半年周期股、金融股和部分消费股等顺周期资产更值得期待，中长期关注大科技、大消费和大健康三大赛道。 A股的结构化、机构化特征也会不断强化。2020年三大指数涨幅均超过13%，最高更是接近65%，但全部A股涨跌幅中位数不到3%，46%的股票不涨反跌，预计这种分化的趋势还会延续，结构性行情也是未来A股的显著特征。预计2021年个股上更偏向核心资产和龙头绩优股，沪深300、漂亮50等价值指数将继续跑赢市场。在居民财富从房地产腾挪到金融资产的过程中，A股逐渐从“散户市”转向“机构市”，机构主导力和话语权不断提升。机构持有A股流通市值占比已经从2014年的38%提升至2020年的48%，占据了半壁江山。2020年新发基金规模超过3万亿，相当于过去3年总和，公募基金发行火爆的局面还在持续，年初就频频出现爆款基金。 不过，机构抱团从来就不靠谱，核心股票的泡沫化越来越严重，抱团的集体行动很容易在某些触发事件之下崩塌。而很多股民的悲哀在于，总把自己当机构看待。这大概相当于，你自己是游击队，还非得按照正规军的打法。把游击战搞成阵地战，亏钱也就是宿命了。 8 债券投资的机会更多来自于 抓住流动性松紧的时间差 最近债市是反弹而非反转，可作为底仓配置。虽然最近一个多月，十年期国债收益率上行了20多个BP，牛陡特征明显，但这只是年末流动性充裕推动的小反弹，反转还为时尚早。2021年经济好和政策稳对债券市场本就不是好事，再加上政府债供给压力较大和信用债接连违约影响还未完全消散，债市难言乐观，大概率会维持震荡行情，投资策略还是以防守为主，整体仓位不宜过高。 配置机会还需等待，优选高评级的中短债。关于配置时机，十年期国债收益率和12个月滚动社融增速相关度较高，社融增速拐点已至，10月见顶，债市配置机会逐渐临近。关于期限选择，当前市场锁长放短明显，长线资金相对稀缺，而短线资金相对充裕，且信用拐点正在临近，所以结构上来看，中短期利率债的配置价值要高于长端。关注资质选择，虽然经济在复苏，企业盈利能力好转，融资也不算太难，但是偿债高峰期还没结束，信用债违约风险虽有缓解，但仍不容小视，谨慎下沉评级，精选高评级高票息个券。 9 2020是股市大年，2021是房市大年 股市好了，没见过房市不好的 对于很多人而言，2021应该卖掉股票买房子 宽松之下，地产无熊市，货币宽松是短期房价异动的主要推动力。基本规律是政策宽松引导房贷利率下行，推动房价上行，这次也不例外，只是区域反应和涨幅会有差别。2020年货币宽松后，与房贷利率挂钩的5年期LPR利率下行了15BP，一线城市房价率先反应，深圳二手房涨幅超过20%，上海新房涨幅超过10%，二手房成交量创下四年新高，北京房价开始企稳回升，广州成交放量。这和过去房地产周期中一线城市表现一致，金融属性最强的深圳最快反应，接着是上海，最后是北京和广州，然后再向新一线城市传导。 对北上广深以外的新一线城市居民而言，2021是房产投资的比较好的时机。高净值群体一般没有买房的需求了，2021需要降低对委托投资机构收益率的预期。 2021年加息可能性不大，房贷利率仍处于相对低位，房地产市场会继续回暖。特别是在城市群和都市圈的发展战略下，核心的一线城市和新一线城市还会有一定的上涨空间。另外与前几轮不同的是，当前房地产主基调是房住不炒，居民“五限”调控较为严格，房企“三道红线”限制融资，银行“两道红线”严控房贷，地产已不再是大部分人最适合的投资标的，特别是人口流出、产业衰落、供应过剩的三四线城市，投资价值急剧下降，房价很难有上行机会。 10 大宗商品牛市有望迎来戴维斯双击， 但上游对下游的挤压也越来越严重 2021年经济延续复苏，上半年大宗商品牛市机会较为确定。其中的逻辑十分清晰：从宏观层面看，由于美国实行大规模货币宽松和财政刺激，财政和贸易双赤字并存，美元还会有一定的贬值压力，美元指数已从2020年3月最高103跌至89，跌幅超过13%，弱美元周期已经开启，利好以美元标价的大宗商品。从商品基本面看，主要看供需。一方面，全球经济复苏，需求扩张，带动上游的大宗商品需求回暖；另一方面，海外受疫情影响供给恢复较慢，国内经过2015年的供给侧改革，过剩产能已得到有效的清理和消化，供需较为平衡。所以，一旦经济复苏提振需求，大宗商品价格有望迎来戴维斯双击，会有比较明显的反弹。 以原油为例，由于OPEC+减产，页岩油开工率不高，供给增长有限，需求虽然短期难以回到疫情前水平，但会因为经济复苏而重回增长。由于供给比需求收缩地更快，原油价格中枢会有一定的抬升，预计会上移至55美元。同时考虑到美国新任总统上任后，美俄、美伊、中东问题仍是焦点，地缘政治风险依旧存在，油价波动会加剧。
一、经济预测是哲学问题：未来唯一不变的是人性和周期 从事宏观形势分析20多年，看世事变迁，潮起潮落，唯一不变的就是人性和周期。在五年熊市后的2014年预测“5000点不是梦”，在2015年股灾前预警“海拔已高风大慢走”，并预测“一线房价翻一倍”。 未来是否可以预测？这个迷一样的问题长期充满争议，有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时，显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。 2018年中国经济十分困难，被称为过去十年最差，资本市场十分低迷。在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际，在市场最为悲观的时刻，我们在2018年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。 最黑暗的时候往往孕育着黎明，最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反，否极泰来，这就是周期，背后是人性的轮回。 二、周期的轮回：我们可能正站在流动性的周期性拐点上 2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。 经济周期是有自身运行规律的。2020年3月-2020年底，是典型的经济复苏黄金阶段，经济持续恢复，通胀在低位，货币金融环境整体宽松，股市好于债市好于商品。 2020年底以来，由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等，原油、铜、铁矿石等价格上涨，通胀预期开始抬头。2021年1季度之后经济正在告别经济复苏、通胀偏低、货币宽松的舒适区间，迎来经济边际放缓（可能韧性较强）、通胀预期抬头（可能幅度不高）、货币政策正常化、信用政策结构性收紧的周期阶段，属于经济周期的复苏到过热和滞涨的过渡期，广义流动性拐点正在到来。 事实上，2020年11月以来，社融增速开始回落。12月存量社融增速13.3%，环比超预期下降0.3个百分点，12月M2同比增速10.1%，环比大幅回落0.6个百分点。信用扩张进一步放缓，广义流动性的拐点进一步确认。 从货币政策的逆周期操作看，2019年底-2020年5月，货币政策宽松，降息，通过降准、公开市场操作等投放基础货币。2020年5月以来，货币政策开始回归正常化，宽货币基本结束，上半年的宽货币传导至宽信用。 2020年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。 三、“不急转弯”：这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓 中国货币当局表态“不急转弯”，事实上经济复苏的基础也不支撑货币金融政策的明显收紧，更多是货币政策正常化和结构性信用政策调整，即在收紧房地产融资、地方债融资和影子银行融资的同时，引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力。 2021年，经济环比韧性较强，但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。 通胀整体温和。当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。PPI恢复好于核心CPI，表明疫后中国经济恢复的供给侧好于需求侧。预计2021年物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。 这是中国流动性的周期性拐点而不是全球的，中国经济复苏领先于全球，美欧日由于深陷疫情，货币政策仍将保持宽松格局，导致中国和美欧日货币政策的分岔以及人民币升值压力。拜登上台的财政刺激计划和重回全球化，可能会推动美国经济复苏以及美元扭转颓势。 2020年中国货币政策表现值得肯定，精准把握了力度、节奏和结构，我国成为全球率先实现正增长的主要经济体，也是少数实施正常货币政策的主要经济体之一。2020年，相对于美联储快速降息至零利率、开启无限量QE、向各部门直接注入流动性，无底线ALL IN，中国央行采取克制式、结构性宽松，根据疫情发展阶段把握政策的重点、力度、节奏，适时向常态模式回归，珍惜有限的常规货币政策空间，值得肯定。 四、如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛” 如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。 从更长期的视角来看，中国在抗疫、供给侧结构性改革、三大攻坚战、应对中美贸易摩擦等展现的强大体制优势和经济韧性，尤其在面对前几年内忧外患的情况下，坚持更大力度更大勇气推动新一轮改革开放，坚持了市场化的正确方向，把握住了历史的航道，成功化危为机。 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断，这一判断在近年引发了史诗级论战。 在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。 所谓的机构抱团龙头，不过是我们在2017年就提出的“新周期”：随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加，行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来。 五、全球货币超发：主要是资产通胀，而不是实体通胀 与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。 过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存” “穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。 近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。 资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。美国1980-2014年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。 六、百年未有之大变局、大疫情，幸运的是，我们做好了准备 通过供给侧结构性改革和金融去杠杆，精准拆弹，力挽狂澜，提前树起了篱笆，保障了我国金融安全。这都展示了其专业素质和丰富经验，以及在重压下坚持信仰的意志。天下安注意相，天下乱注意将。中美贸易摩擦一战打的也漂亮，顺势推动了久拖不决的改革开放，国有将相。 七、如果你干正确的事，运气就会在你这边，以七大改革为突破口 本来中美贸易摩擦，美国开始遏制中国，新冷战。但现在，美国一开始对疫情麻痹大意，现在大面积爆发，自顾不暇，懂王下野。美联储大放水，中国搞新基建，高下立判。 中国这次应对疫情是加分的，在抗击疫情和恢复生产方面走在全球前面，中国的成功经验为全球点亮了希望。而且2018-2019年中美贸易摩擦期间，面对美国大搞贸易保护主义，中国借机推动了改革开放，维护全球化，在国际上也是加分的。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局： 1、大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。 2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。 3、尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。 4、打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。 5、大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。 6、以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。 7、确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。
中国经济的未来发展目标中，“绿色”一词尤其值得关注。 2020年9月，在联合国气候大会上，国家主席习近平宣布，中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，在2060年实现“碳中和”，即净碳排放量为零。 “（这）是近40年来最重要的政策举措之一。”在第二届外滩金融峰会上，亚投行行长金立群说。 金立群强调，人类应当从疫情危机中吸取教训：一是要认识到，医疗卫生体系上的投入成为经济生产环节中最薄弱的环节；二是要研究气候和健康之间的潜在关系。“传统的方式是增长导向型、资源消耗型，环境破坏型的增长方式，我们现在应该要转向新的发展格局，那就是气候智慧型、生态系统智慧型、环境智慧型的发展。”他说。 金立群认为，需进一步通过货币和财政政策支持金融企业和实体企业转向对非化石能源的使用。此外，无论是国有还是私营金融机构，都应该将金融资源投入到可再生能源上。他提出，多边开发银行（MDB）应该带头实施这些举措。 *本文根据作者在2020年10月24日举行的第二届外滩金融峰会全体大会一上所发表的演讲整理而成，未经作者审核。 刺激政策无法遏制经济衰退 当今世界面临着三个严峻的挑战：新冠疫情、全球经济衰退和债务可持续性。气候变化当然也是非常严重的问题，但我没有把它与前面三个问题相提并论，因为气候变化问题的性质不同。气候变化并不是一个一劳永逸的问题，而是会一直持续下去，我们需要立即采取坚决的措施应对气候变化，刻不容缓。 在全球经济一片愁云惨雾之中，中国是唯一一个发光发亮的国家。当前的经济下滑与常规经济周期无关，而是由新冠疫情造成，这是一场自然灾害，而且是非常特殊的自然灾害。与地震、海啸、水灾、干旱等局部性、短期性灾害不同，新冠顽强地存活在全世界各个角落，扰乱了人们的正常经济活动和生活。因此，对大多数经济体来说，光靠大规模刺激措施，并不能帮助其摆脱困局。在安全有效的疫苗问世之前，经济回弹的可能性不大。在需要保持社交距离、服务业几乎成为商业荒漠的环境下，注入流动性并不能显著地增加就业岗位、修复全球生产链。 为了保持经济活力，各地央行不断向经济体系注入流动性。在目前的形势下，政府在抗疫方面的拨款是不可或缺的。但是，这将加重很多低收入负债国家的债务负担。流动资金和资本净流入虽是一种短期解决方案，但又会造成长期问题。因此，政府应当密切关注宏观经济形势。重要的是钱要用在刀刃上，促使经济早日复苏，进而改善未来几年的债务可持续性。 近几十年来，人类在科学技术方面成绩斐然，开发出了人工智能，大幅提高了生产力，从根本上改变了我们的生活。然而面对新冠病毒，我们至今仍然无能为力，这难道不讽刺，不令人沮丧吗？目前的疫苗研发投入已经达到了几十亿美元，结果却不尽如人意。中国最近取得了很多疫苗方面的进展，期待中国生产的疫苗能够被世界卫生组织尽快认证，以拯救生命、拯救经济，让生活回归正常。 应对气候变化需要发展绿色经济 我们应当从此次危机中吸取教训，至少可以学到两点。首先，疫情暴露了经济链中最薄弱的环节，即医疗服务不足。其次，我们需要探究气候与健康危害之间错综复杂的关系模式。 新冠疫情是一场自然灾害，顾名思义，是指自然发生的事情。然而，与之前的自然相比，似乎不再那么单纯。很可能，一场灾难表面上是自然的，但实质上是人为的。现在我们是时候深入研究人类活动的足迹，揭开各种现象之间的隐秘关联。很多匪夷所思的事件最终都可以追溯到人为因素。人类行为的后果可能肉眼无法看见，但一连串的自然灾害应该让我们警醒，有些风险是人类自身造成的，不是其他因素。我不是科学家，也不是医生。但是，我因为工作关系接触了一些极度贫困国家的环境退化地区或贫民窟，甚至是在人均GDP方面算不上贫困的国家也存在这样的地区。面对这些悲惨的人类居住区，就不难理解为什么鼠疫、霍乱、登革热、疟疾、狂犬病等等会在这些地区爆发，为什么人们会遭受痛苦。环境的退化、生态系统的紊乱和极端天气相结合，会形成细菌和病毒的滋生地。 我们现在应该清醒地认识到转变发展方式的紧迫性——摒弃注重增长、消耗资源、破坏环境的传统模式，我们需要向新的发展模式转变，新模式应该适应气候，适应生态系统。 我由此想到了气候变化的一个重要议题。在这方面，亚投行特别感谢中国政府在落实《巴黎协定》方面的承诺和坚定决心。 习近平主席最近在联合国大会的讲话中，表示中国将大力打造净零碳经济的举措：中国将力争在2030年前达到二氧化碳排放峰值，在2060年前实现碳中和。换言之，在不到40年的时间里，中国将从全球最大的二氧化碳排放国变成实现碳排放和减排之间的平衡。 习近平主席表示，中国已经控制住了疫情，现在将重新把注意力转向绿色经济。习主席决心做的事情，是近40年来最重要的政策举措之一。这种坚定的决心体现了20世纪70年代以来中国改革的重要特征。 虽然中国不是唯一一个宣布要在这个时间框架内实现零碳的国家，但却是最重要的一个。这个目标的宣布正值《巴黎协定》的实施面临严重不确定性的时候。一直以来，《巴黎协定》遭到了各种质疑，或是被束之高阁。 中国的宏伟抱负勇气可嘉，但挑战也是艰巨的。有人会问：可信吗？我们关心的是中国采取的具体转型措施。我们认为，中国在实施重大举措方面的成绩有目共睹。 构建绿色发展新格局 毫无疑问，政府必须与私营部门合作调动资源，为可再生能源提供资金。货币和财政政策的设计和执行应有利于非化石能源的研发和生产。应鼓励金融机构为可再生能源项目提供资金。 要想成功实现净零碳转型，全社会必须齐心协力。企业需要制定明确的计划，定期检查成果。需要加大投资，增强金融机构在评估投资的碳影响、将资源从气候落后企业转向气候领袖企业等方面的能力。金融企业和非金融企业内部的激励措施必须体现净零碳目标。 无论是国有还是私营金融机构，都应该将金融资源投入到可再生能源上，而不是煤炭上。 多边开发银行（MDB）应该带头实施这些举措。很多银行在以身作则。我曾在一场国际论坛上表示，我不会考虑投资燃煤发电项目。在碳排量不断上升的地区，这是一个重要信号。所有多边开发银行都在指导客户重新调配资源，考虑气候变化的适应和减缓。多边开发银行可以加大工作力度，利用其资本和影响力降低风险，推广技术，加快政策朝着这个方向转变。 亚投行奉行“精简、廉洁、绿色”的价值观。这些价值观支撑着我们的强效管理经营方式，包括减少浪费、消除低效，对腐败和不道德行为零容忍，同时推行绿色经济和气候适应性投资。 亚投行的使命是为基础设施和其他生产部门提供资金。亚投行具有反应快、适应性强、有求必应等特点。我们的一大目标是推动亚洲资本市场的发展。金融基础设施的重要性不亚于实体基础设施。 中国政府正在稳步推进本国资本市场和金融体系的改革开放，此举得到了国际社会的广泛认可，而我们想为中国的努力添砖加瓦。 亚投行既是开放的受益者，也是开放的推动者。今年6月，亚投行发行了首笔熊猫债券。自中国银行间市场交易商协会发布新规以来，我们是发行熊猫债券的评级最高的发行主体。这支可持续发展债券的定价仅为7个基点，与中国政府债券前所未有的接近。 亚投行对中国债券市场的一个小贡献是，亚投行能够吸引国际投资者进入中国银行间债券市场。本行第一支熊猫债券的最终投资者65%来自海外，35%来自国内。我们渴望继续吸引国际投资者，促使他们参与未来更多的熊猫债发行。 值得注意的是，我们的首支熊猫债券打上了防疫的标签，这是指债券收益将主要用于发放新冠肺炎危机恢复基金下的第一笔贷款，该贷款用于为中国的两个城市建设医疗基础设施。 亚投行今年发行了两笔以美元计价并在美国证券交易委员会登记的可持续发展债券，并且两笔债券都将由新冠肺炎危机恢复基金执行。近期，我们还在卢森堡证交所发行了第一个英镑计价的可持续发展债券，随着亚投行在资本市场上不断成长，我们已经完成了美元、人民币、土耳其里拉、俄罗斯卢布、港币等货币债券的发行。我们聘请了全球领先的承销商，如高盛投资、摩根大通、巴克莱银行、道明银行、野村证券，当然还有中国银行和中国工商银行。 在中国，我们热切希望继续与地方有关部门密切合作，分享我们在国际资本市场上的经验，根据要求参与国际惯例在国内的试推行。在筹备熊猫债券发行事宜期间，我们与市场监管机构开展了密切的对话，他们非常愿意听取我们作为超国家发行主体的经验和反馈。 随着中国金融体系继续与全球其他金融体系融合，中国作为一个融资平台，在支持亚洲乃至全世界基础设施融资需求方面拥有大量的机会。
摘要：如果今年上半年经济增速能够达到两位数，不排除当期杠杆率进一步回落；如果全年增速达到8%~9%，今年杠杆率升幅有望回落到个位数。 被低估的跨周期调节 去年7月30日的中央政治局会议，除定调加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局外，还提出要完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长与防风险的长期均衡。会议提出跨周期调节的重要背景是百年一遇的疫情大流行和经济大停摆。 新冠肺炎疫情暴发后，中国政府坚持生命至上，将疫情防控作为头等大事来抓，在较短时间内有效控制了本土疫情传播，保障了人民基本生活，但也付出了巨大代价，去年一季度经济首次出现季度同比负增长。为此，中央提出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，强调积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度。这无疑属于传统的宏观调控逆周期调节的范畴。 自去年3月底本土疫情传播途径基本阻断后，在疫情防控常态化前提下，我国统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，国内经济自二季度起如期反弹，前三季度累计增速转正。在此背景下，市场对于未来宏观政策走向开始出现较大分歧。特别是“跨周期调节”概念问世后，市场解读大都聚焦于稳增长与防风险的维度，甚至得出随着经济快速反弹，今年初经济复苏任务基本完成，宏观对冲政策退出的结论。 本来，宏观调控通常是逆周期调节，以平滑经济收缩与扩张交替出现的周期性波动。前述会议首提“跨周期”调节，显然是相对于“逆周期”而言。当然，“顺周期”也可以对应“逆周期”，但“跨周期”无疑比“顺周期”立意更加高远。 笔者早在去年8月中旬就在本报撰文指出，面对疫情冲击造成的经济收缩与扩张周期的快速转换甚至叠加，不能简单沿用传统的逆周期调节思路；跨周期调节既要避免对冲政策退出过迟产生更多后遗症，又要避免退出过快导致复苏夭折。9月底再次撰文强调，国际疫情发展和经济复苏仍存在高度的不确定性，中国经济恢复的势头还需要进一步巩固，要保持宏观政策的连续性和稳定性，货币政策宜多看少动。上述看法逐渐被事实所验证。 去年底中央经济工作会议在分析形势时指出，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固，世界经济复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。会议强调，今年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，政策操作上不急转弯。 此后，央行货币政策委员会2020年第四季度例会上指出，当前境外疫情和世界经济形势依然复杂严峻，国内经济面临疫情等不稳定不确定因素冲击，要加强经济形势的研判分析，搞好跨周期政策设计。保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度。 其实，过去一年，央行多次强调，货币政策灵活适度，既不能让市场缺钱，影响企业正常生产经营，也不能让钱溢出来，让市场搞钱生钱的投机交易。这在逆周期调节阶段本就考虑了稳增长与防风险的有效平衡，符合瞻前顾后、统筹兼顾的工作原则和方法。2020年11月初，央行更是明确表示，抗疫期间采取的宽松货币政策退出是迟早的也是必需的，但退出时机和方式要根据经济恢复状况进行评估，不能仓促、不能弱化金融服务实体经济的效果，特别是不能出现“政策悬崖”。 相信，若干年后回看这次非典型经济衰退的政策应对，如果仅从兼顾稳增长与防风险平衡的角度予以理解，将大大低估跨周期调节对于健全宏观调控的理论和政策含义。 被捧杀的正常货币政策 2019年底，易纲行长首次撰文阐释了正常货币政策的内涵。文中提出，要保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励。未来几年，还能够继续保持正常货币政策的主要经济体，将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。文章强调，要做好“中长跑”的准备，尽量长时间保持正常的货币政策，以维护长期发展的重要战略机遇期。即使全球货币放水，中国也将坚持稳中求进、精准发力，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策。 去年上半年，对货币政策极度宽松的预期，被政府工作报告关于宏观政策留有余地的定调“打脸”。下半年，当强调加强监管，防止资金“空转”套利，且风险管理要走在市场曲线前面，以及要关注货币刺激后遗症，提前考虑政策工具的适时退出的风声渐起后，货币紧缩预期又不断被强化，正常货币政策似乎成了货币金融条件只能紧不能松的代名词。 然而，笔者去年11月初在研报中指出，鉴于疫情上半场货币政策保持了定力，下半场退出也没有必要太迫切；鉴于2021年内外部不确定性不稳定因素较多，要保持宏观政策连续性和稳定性，优化营商环境、稳定市场信心；要发挥金融调控双支柱的作用，通过宏观审慎与其他金融监管政策配合，打击资金空转，预防资产泡沫。12月初在年度策略会上更是预测来年货币政策不会像市场预想的那么紧。 去年宏观杠杆率的演进，也再次印证了经济稳、金融稳的逻辑。前三季度宏观杠杆率累计跳升24.7个百分点，但随着经济持续反弹，三个季度杠杆率环比分别上升13.9、7.1和3.7个百分点，升幅迅速收敛。预计四季度杠杆率环比将回落约0.5个百分点。如果今年上半年经济增速能够达到两位数，不排除当期杠杆率进一步回落；如果全年增速达到8%~9%，今年杠杆率升幅有望回落到个位数。 易纲行长在今年初接受新华社专访时表示，中国是少数实施正常货币政策的主要经济体之一，一直以来也没有“大水漫灌”，因此，中国的货币政策退出问题较小。去年疫情冲击使GDP增长率较低，是我国宏观杠杆率，也就是总负债和GDP之比明显上升的主要原因。去年第三季度以来，宏观杠杆率增速已经放慢，预计今年可以回到基本稳定的轨道。 而早在去年8月底，央行有关部门负责人就在新闻发布会上公开表示，货币政策将以“三个不变”来应对各种不确定性，即稳健货币政策的取向不变；保持灵活适度的操作要求不变，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来；坚持正常货币政策的决心不变，我们没有采取零利率甚至负利率，以及量化宽松这样的非常规货币政策，因此也就不存在所谓退出问题。 无论从政策性利率、央行资产负债表规模还是法定存款准备金率水平看，中国央行均拥有正常的货币政策空间。并且，保持正常的货币政策不是攒着看的而是要拿来用的，但有需要，这些都能够成为央行的政策工具。 今年市场预期引导依然任重道远 去年12月份，M2和社融同比增速分别环比回落0.6和0.3个百分点。对此，有市场评论其不如预期。但去年新增社融34.86万亿元，其中新增人民币贷款20.03万亿元，与6月份易纲行长关于下半年货币政策还将保持流动性合理充裕，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元的判断基本吻合。至于前期货币信贷多投放了，后期少投点，实属正常。况且，年末隔夜Shibor和DR007日均利率环比分别下降79和30个基点，显示市场流动性趋于宽松。前述“不如预期”的评语反映了市场与政策之间依然存在预期差。 预计今年市场对货币政策的许多提法和看法还会有较多分歧，对于货币政策传导形成挑战。例如，年初央行工作会议提出，要完善货币供应调控机制，保持M2和社融规模增速同名义经济增速基本匹配。而对于“基本匹配”，市场可能会出现多种解读。当然，有关部门已打了“预防针”，指出理解这一中介目标锚定方式要把握三点，一是“基本匹配”不意味着“完全相等”，二是要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标，三是“基本匹配”是中长期概念，不是短期概念。再如，如果国内通胀反弹，央行货币政策什么情形下才要做出响应，也可能成为市场热议的话题。美联储去年8月份引入平均通胀目标制，提高了通胀容忍度，释放了更长时间维持货币宽松环境的信号。易纲行长在前述2019年底的文章中指出，不同国情对应着不同的通胀目标，1%到4%可能都是合理区间，比如说发展中国家和人口年轻化经济体可选择3%或4%。此外，保持正常的货币政策能否降准降息，降准算不算是货币宽松信号，等等。 去年底中央经济工作会议强调，要继续扎实做好“六稳”工作。“六稳”之一就是“稳预期”。有效管理和引导预期，对于健全现代货币政策框架，畅通货币政策传导机制具有重大的积极意义。易纲行长在“十四五”规划建议《辅导读本》的“建设现代中央银行制度”一文中指出，要增强货币政策操作的规则性和透明度，建立制度化的货币政策沟通机制。这一看法切中要害。显然，央行这方面的工作依然艰巨，需要久久为功。另一方面，也需要市场回归常识和理性，尤其要避免将一些简单问题整复杂了。
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