核心观点 ➤ 展望2021年，美国经济将在低基数水平上展开复苏，但很难恢复至2019年疫情前的水平。疫情扩散将是美国经济复苏的最大阻力。在疫苗广泛接种之前的“空窗期”，“局部封城措施”或将导致美国经济陷入二次衰退的风险明显上升。 2021年，美国家庭、企业和金融机构所面临的资产负债表压力可能有增无减。最终很可能还要依赖美联储“无限量宽”政策，通过流动性注入来防范经济危机或金融危机的发生。这意味着美元超发很可能无法避免，美元汇率稳定将面临持续压力。 美国金融市场的表现与实体经济严重脱节。目前，投资者乐观情绪弥漫，各类资产市场的交易都非常拥挤，一旦通胀、货币政策或其他政经领域出现超预期的变化，有可能引发拥挤交易的转向，导致金融市场的巨大波动。特别地，高收益企业债的违约风险值得关注。 ➤ 随着经济活动进一步常态化，中国经济将在2021年延续升势，实现7%以上的实际增长率。 伴随“十四五”规划的开始以及2060年“碳中和”目标的落实等一系列新举措，中国经济的转型升级将进一步加速，在人工智能、高端制造、新基建、节能减排、可再生能源科技、可持续金融等新兴领域给投资者带来广泛的机遇。 ➤ 香港经济在2020年经历了史上最深入、最持久的衰退。2021年，香港经济有望在低基数基础上实现3%左右的温和增长。若疫情持续蔓延，特区政府有必要推出新的财政纾困措施。 考虑到港股估值低、中资在美上市公司回港二次上市势头不减、粤港澳大湾区深度融合政策的落实，以及特区政府致力推动的各项增强香港国际竞争力的举措，香港的金融市场在2021年有可能充满机遇。 ——中国金融四十人论坛（CF40）成员、海通国际首席经济学家孙明春，海通国际研究分析师杨奕轩 2020年，新冠疫情把美国经济推入快速且深度的衰退之中。展望2021年，美国经济将在低基数水平上展开复苏，但很难恢复至2019年疫情前的水平。疫情的发展仍将是经济面临的最大不确定性。拜登上台给美国经济金融市场乃至地缘政治带来什么影响，也需拭目以待。 另外，美国金融市场的表现与实体经济严重脱节，投资者乐观情绪弥漫，各类资产市场的交易都非常拥挤，一旦通胀、货币政策或其他政经领域出现超预期的变化，有可能引发拥挤交易的转向，导致金融市场的巨大波动。 由于有效控制了疫情传播、全面快速地实现了复产复工，中国经济复苏势头良好。2021年，中国经济将持续复苏，有望实现7%以上的增长。 与此同时，伴随“十四五”规划的开始、2060年“碳中和”目标的落实等一系列新举措，中国经济的转型升级将进一步加速，在人工智能、高端制造、新基建、节能减排、可再生能源科技、可持续金融等新兴领域给投资者带来广泛的机遇。 香港经济在2020年经历了史上最深入、最持久的衰退。2021年，香港经济有望在低基数基础上实现3%左右的温和增长。 考虑到港股估值低、中资在美上市公司回港二次上市势头不减、粤港澳大湾区深度融合政策的落实，以及特区政府致力推动的各项增强香港国际竞争力的举措，香港的金融市场在2021年有可能充满机遇。 美国：疫情仍是经济复苏的最大阻力 在新冠疫情的冲击下，美国经济在2020年2季度经历了有记录以来最大的GDP环比下跌（图1）。3季度，受益于巨额财政纾困措施和美联储的“无限量宽”政策，美国经济在低基数基础上强劲反弹。4季度，由于新一轮冬季疫情不断恶化，经济复苏势头受阻。预计全年实际GDP增长率将下跌4.5%左右。 展望2021年，美国经济将温和增长，实际GDP增长率预计不超过3%。换句话说，至2021年底，美国经济仍然难以恢复至2019年底疫情爆发前的水平。 疫情的扩散将是2021年美国经济复苏的最大阻力。面对疫情，美国的应对措施过于消极放任，未能有效阻止病毒扩散。近期，每日新增病例及新增住院病例屡创新高。 美国公众普遍寄望于疫苗，但通过疫苗来控制疫情发展，有远水不解近渴的风险；且在疫苗得以广泛接种之前，疫情已有失控迹象，更有部分地区的医疗系统已出现挤兑。 在完成广泛接种疫苗之前的“空窗期”，很多州、郡、市政府都可能不得不再度采取“局部封城措施”来控制疫情扩散，以降低当地医疗系统的压力。果真如此，经济陷入二次衰退的风险将明显上升。 国会两党在年底前达成了9000亿美元的新一轮财政纾困措施的妥协，有助于降低这一风险。但这笔开支是否足够、未来是否还需要额外的财政救助措施、新上任的拜登政府能否在增加财政纾困方面获得国会两院的支持，仍有很多未知数。 低迷的就业将是美国在2021年面临的主要挑战之一。2020年4月，美国失业率飙升至历史高位，每周新增失业人数一度高达数百万人。之后，尽管失业率大幅回落，但就业市场并未出现实质性好转，至2020年11月，失业率依然高达6.7%（图2）。 由于美国政府在2020年推出了高达3万亿美元的财政纾困措施（不含年底宣布的9000亿美元的救助计划），失业者得到了慷慨及时的救助，高失业对消费、家庭资产负债表及金融机构的资产质量并未造成明显冲击。 随着经济逐步复苏，美国政府在2021年很难再次出台如此大规模的救助措施。这意味着，在宏观经济改善、失业率下降的同时，许多失业人口的生活处境反而有可能比2020年更艰难，家庭资产负债表有可能恶化，影响其消费能力，甚至带来相关金融机构资产质量的恶化。 许多企业（尤其是中小企业）也面临类似困境。尽管美国经济在2021年将在低基数基础上复苏，但经济活动的绝对水平难以超越2019年，尤其是那些受到疫情重创的行业（如航空、餐饮、酒店、娱乐等服务业）。这些行业的企业通过裁员、重组、接受政府资助等手段度过了2020年的困境，但其业务收入在2021年很难恢复到疫情前的水平。 进入2021年下半年，随着财政纾困与宽松货币政策的减少甚至退出，这些企业获得的外部资助将大幅下降，许多企业反而有可能面临更大的债务偿还、甚至破产倒闭的压力，对金融机构的资产质量也形成更现实的威胁。 总之，2021年，美国家庭、企业和金融机构所面临的资产负债表压力有可能有增无减。为避免出现系统性风险，最终很可能还要依赖美联储的“无限量宽”政策，通过流动性注入来防范经济危机或金融危机的发生。这意味着美元超发很可能无法避免，美元汇率稳定将面临持续压力。 美国在2021年下半年将面临通胀上涨的风险，有可能对联储的宽松货币政策形成一定约束。2021年上半年，疫情的恶化将对美国的核心消费物价（CPI）通胀形成抑制；但进入下半年，由于房价和进口物价的抬升，通胀将面临上行压力。 历史数据显示，美国房价增速领先CPI通胀中的居住类因子大约一年，进口价格指数也领先商品通胀大约一年。目前，美国住宅需求持续走强，房屋库存较低，房价已开始加速上涨，而进口价格指数也因航运价格不断走高而持续攀升。我们预计，大约在2021年四季度，核心通胀有可能因此明显攀升，超过联储2%的通胀目标（图3）。届时市场有可能担心联储货币政策转向的风险。 美股在经历大幅反弹之后，相比实体经济的复苏已严重超调，估值严重脱离基本面。目前，投资者乐观情绪弥漫，各类资产市场的交易都非常拥挤，一旦通胀、货币政策或其他政经领域出现超预期的变化，有可能引发拥挤交易的转向，导致金融市场的巨大波动。 例如，拜登上台后，是否（以及何时）会逆转特朗普在任时推出的一些经济与福利政策（如大幅度减税等），需密切关注； 再如，美国高收益企业债与10年期国债之间的信用利差已收缩至疫情前的水平（图4），其收益率的绝对水平更是创下历史新低，在经济复苏及政策支持均充满不确定性、企业仍面临资产负债表恶化风险的背景下，若美国对新一轮疫情控制不当，导致经济复苏停滞、企业盈利能力下降、以及资产负债表恶化，高收益企业债所面临的违约风险也值得关注； 另外，若明年下半年通胀上升，无风险利率有可能相应反弹，也会对股票和信用债市场形成压力。 中国：经济强劲复苏 中国在防疫抗疫中采取了严厉而又果断的隔离措施，迅速切断了病毒传染的途径，有效控制了疫情的传播，全面快速地实现了复产复工，经济复苏势头良好，全年实际GDP增长率可达2%左右，这在全球衰退的大背景下实属不易。 随着经济活动进一步常态化，中国经济将在2021年延续升势，实现7%以上的实际增长率。与此同时，伴随“十四五”规划的开始以及2060年“碳中和”目标的落实等一系列新举措，中国经济的转型升级将进一步加速，给投资者带来广泛的机遇。 2021年是 “十四五规划” 实施的第一年。“十四五规划” 强调，要进一步推动高质量、可持续的发展模式；加强国家战略科技力量，瞄准人工智能、量子信息、集成电路等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目；同时要发展战略性新兴产业，推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合。 在这一大背景之下，政府和企业对科学技术的研发投入将进一步增加，大量资本将进入“新基建”领域，这不但有利于“稳投资”，还将对中下游产业的发展创造必要的基础设施支持很。尤其是5G电信网络的普及（图5），将进一步加速新技术、新产业、新商业模式和新生活方式的诞生与推广，引领新一轮“新经济”领域的投资热潮。 在产业升级方面，一些“旧经济”中的行业龙头将进一步整合那些落后、低效且高污染的产能，提升行业集中度，改善行业龙头的盈利能力；传统行业将进一步实现“互联网+”、“AI+”等技术升级，有利于提升行业效率和国际竞争力。 2020年底，中国政府明确向国际社会承诺，将于2030年实现碳排放达峰、2060年实现“碳中和”。作为仍处于中高速经济成长阶段的世界第二大经济体和第一大温室气体排放国，要实现上述目标，任务艰巨，必须立即行动！ 为按时完成上述目标，预计2021年中国政府在绿色发展领域将推出更多监管政策及激励措施，越来越多的企业将加强环境保护、节能减排措施，推动清洁能源、废物处理、节能降耗等技术和产业的发展，创造新的经济增长引擎，给投资者带来巨大机遇。 当然，中国经济在2021年所面临的风险与挑战也不容忽视。 首先，鉴于疫情在海外尚在快速扩散，全球经济在2021年的复苏前景并不明朗，外需变化对中国经济的影响很难预测。 由于中国对疫情的控制较好，中国制造业快速复产复工，而大部分国家的生产和供应链却受到了疫情冲击，迫使很多出口订单从这些国家转移到中国，推动中国出口在2020年下半年出现强劲增长（图6）。 如果这些国家的疫情能在2021年得到控制，随着其生产和供应链逐渐修复，不排除这些订单从中国重新返回这些经济体的可能性。果真如此，2021年中国的出口增速反倒有可能减弱。当然，在这种情况下，外需整体也会加速恢复，减轻中国在订单转移方面的压力。 其次，虽然中国经济将于2021年出现强劲反弹，但在微观层面，许多企业（乃至金融机构）债务负担沉重，盈利前景并不乐观，现金流与资产负债表不见得明显改善。 如果财政纾困与货币宽松策过快退出，不排除某些行业或地区出现较大范围的信用违约事件，影响金融市场的稳定，甚至有可能打乱经济的复苏进程。因此，宏观政策的连续性和稳定性对2021年中国经济的平稳复苏至关重要。 第三，拜登就任美国总统后，中美关系在短期内明显缓和的可能性并不是很大。虽然拜登的外交团队在国际关系、贸易等领域的立场都较为中间派，与特朗普政府的鹰派态度大相径庭，但出于美国国内的政治气氛、中美之间的中长期战略博弈、以及短期内与中国讨价还价的考虑，拜登政府应该不会急于逆转特朗普在任时推出的对中国的各项不利措施。 拜登上任后很可能将主要精力放在解决疫情防控、经济复苏、种族歧视、贫富差距等国内议题、以及恢复美国与WTO、巴黎气候协议以及CPTPP等组织/协议的关系，中美关系很可能排在其工作清单中较后的位置。 虽然中美在气候环境、疫情防控等领域有合作的机会，但拜登政府更关心“民主”“人权”等政治议题，有可能持续以香港等话题对中国施压。除非出现重大契机，美国很可能会延续特朗普政府对中国产品加征的大部分关税、继续制裁中国科技企业和金融机构、继续在涉及国家安全的领域（如科技）对中国加以打压。 总之，对拜登上台后的中美关系不能过早乐观。 香港：经济弱复苏，金融市场存在机遇 2019年下半年来，香港陷入了史上最深入、最持久的经济衰退之中（图7）。由于访港旅客数量持续下跌，使得依赖游客的零售业、酒店业、旅游业等服务业萎靡不振。新冠疫情的爆发更是令这些行业雪上加霜，迫使企业大规模裁员。 为应对疫情冲击、缓解民生压力，特区政府已出台两轮大规模财政纾困措施，其中一项就是高达810亿港币的“保就业”计划：给企业发放工资补贴，要求领取补贴的雇主承诺在接受补贴期间不裁员。 然而，2020年11月“保就业”计划结束后，许多企业重新面临严峻的财务压力。在新一轮冬季疫情冲击下，他们有可能不得不诉诸于裁员来度过难关，届时失业率有可能进一步攀升，甚至创下历史新高（图8）。 2021年，香港经济有望在低基数基础上实现3%左右的增长。若疫情持续妨碍香港与内地及世界各国的交流，香港本地服务业将有更多企业面临财务困境，甚至出现债务违约。香港本地银行也可能受到波及。同时，结业潮及失业率升高还有可能激化社会矛盾。因此，特区政府有必要在2021年推出新的财政纾困措施，帮助企业和家庭度过难关。 不过，香港的金融市场在2021年却有可能充满机遇。 首先，港股的估值无论横向（与美股、A股相比）还是纵向（与港股的历史估值）比较，都处于价值洼地（图9）。股价相对于经济与盈利基本面都显得过于悲观。伴随全球经济复苏及投资者信心的改善，低估值的港股有可能吸引国际资本流入，带来港股估值回升及港币汇率走强。 其次，中概股持续回流有可能给香港金融市场注入新的活力。2020年，一批中概股回香港二次上市，为香港的金融市场带来了新鲜血液。这些公司大部分在“新经济”领域，它们的回流将改善港股的行业结构，促进估值提升，促进交易活跃度，吸引更多投资者进入香港市场。 另外，若美国推行更为严格的市场监管政策、加强对上市公司会计准则等方面的监管，将对在美上市的中概股（尤其是面临制裁风险的科技企业）带来一定压力。果真如此，更多中概股可能开启回港上市的浪潮，加速港股的行业结构改善。 第三，粤港澳大湾区的深度整合给香港发展带来了新契机，特区政府及各界也在致力于将香港打造成为亚洲的绿色金融中心、ESG投资枢纽以及金融科技枢纽，给投资者在绿色债券、ESG投资、人民币跨境投资、人民币债券发行、以及金融科技领域提供了崭新的机遇。
2020年，全球经济遭遇新冠肺炎疫情冲击而陷入“短萧条”，中国经济率先恢复为正增长，在全球经济中一枝独秀。2021年，中国经济名义高增长背后，要重点关注经济增长的不平衡、可持续性及潜在衍生风险。 一、2021年：透视同比增速背后的数据“假象” 2019年底时，面对不断下行的经济增速，对于是否有必要出台强有力逆周期调节措施，将经济增速维系在6%以上，曾出现了一场争论：该不该保6%？能不能保6%？其中主张保6%的专家学者认为如果2020年经济增速低于6%就会出现失业和一系列相关的社会问题。 2020年疫情冲击下中国经济预计同比增长2%左右，成为全球唯一实现正增长的主要经济体。既然2%的经济增长也没有出现大规模失业或社会不稳定问题，是不是证明当初保持6%的主张是错误的呢？甚至经济增速根本没有那么重要，只要每年增长2%就可以了呢？2020年的经济运行情况虽然可以证明6%没有那么重要，但是也不能说明经济增长保持一定速度没有必要。设想，如果2020年的经济增长是一季度2%、二季度2%、三季度2%、四季度2%，那一定会出现比较严重的失业和社会不稳定问题；事实上，2020年的2%经济增速并非这样形成，而是2月份几乎全国经济停摆造成一季度增速-6.8%，然后二季度迅速恢复到3.2%的正增长，下半年基本恢复正常——这样平均而形成的2%，与全年经济匀速2%的含义是有本质不同的。 根据国际货币基金组织的预测是，中国经济2021年的增速将达到8.2%，而从国内金融部门增速预测来看，整体高于国际货币基金组织的预测结果，普遍预测全年增长9%左右，一季度增长预测均值19%左右。 但2021年可能实现的高增长，存在一定的“数据假象”——这种数据假象不是人为制造的虚假数据，而是由于2020年特殊情况下较低基数形成的同比数据假象。如果我们假设2020年经济增长没有受到疫情的影响，实现了6%的增长，则2021年增长9%的GDP规模所对应的实际增速只有4.89%。 因此，我们对2021年的高增长数据应当有清醒的认识，中国经济仍然处在恢复性增长过程中，实际恢复水平不足5%，尤其是其结构性不平衡和增长动力可持续性及潜在风险仍须高度重视。 二、需求侧的增长动力不平衡 疫情的影响使得中国经济增长中的原有的不平衡性更加突出，同时也制造了新的不平衡因素，可能影响经济发展的可持续性，这些不平衡性主要包括：消费需求疲软成为突出短板，阶段性扭曲中国经济增长动力结构；服务业恢复速度慢于制造业和整体经济，仍有待进一步提升；区域和产业发展的不平衡加剧。 2020年疫情之前，中国经济增长动力结构是投资贡献31%，净出口贡献11%，消费贡献58%。整体来看，这是一个比较合理的增长结构：投资方面，随着中国快速工业化和城镇化的高峰阶段结束，大规模的基础设施投资和房地产投资不可能再持续；净出口方面，从2008年开始，中国的出口顺差就逐年减少，净出口对经济增长的贡献也在下降，而消费对经济增长的贡献则呈现出稳步上升的态势。 2020年的疫情冲击，使得中国经济的增长结构出现扭曲：从前三季度的需求贡献来看，1-3季度的GDP增长中，消费贡献至-337.1%，投资贡献422.5%，而出口贡献14.6%。 首先来看消费方面。2020年前11个月，社会消费品零售总额同比下降4.8%；11月份社会消费品零售总额同比名义增长5.0%，尚未恢复到去年同期8.0%的增速水平，预计2020年全年社会消费品零售总额同比负增长4%，2020年是中国改革开放以来第一次消费负增长。 疫情过后，那么2021年消费情况会不会好转呢？消费是收入、收入预期和利率的函数。目前来看，这几个变量均不支持消费的快速复苏。首先，收入增长乏力，1-9月名义居民人均可支配收入同比增长3.9%，扣除价格影响因素增长0.6%。实际上，在疫情爆发之前可支配收入增速也已经步入持续放缓的下行通道。 从居民存款的增长来看，2019年底居民存款81.3万亿；2020年9月底居民储蓄91.25万亿，同比增长13.9%，实际上也显示出收入预期变差，以及目前利率偏高，不利于将居民收入转化为消费。 从消费结构分析，新能源汽车增长稳步增长，预计2020年中国新能源车销量将超过130万辆，增幅将近8%；化妆品、金银珠宝等可选消费品增长势头恢复良好，化妆品类11月零售额增长32.3%，增速较10月上升14个百分点；黄金珠宝类11月零售额增长24.8%，增速较10月上升8.1个百分点，其可持续性仍有待观察；房地产相关消费仍然低迷，显示人们对大额消费的支出仍然缺乏信心；而石油制品、餐饮、餐饮、演出、旅游等服务性行业的恢复可能仍然较为缓慢。 因此，从居民收入、消费倾向、消费结构等角度分析， 2021年消费实际快速恢复增长的可能性不大。但是相对于2020年的低基数而言，2021年的消费同比增速有可能会掩盖真实状况。比如，当前很多研究机构都预测2021年中国的社会商品零售总额同比增长15%——这是由于2020年特殊情况下较低基数形成的同比数据假象：假设2020年经济增长没有受到疫情的影响，实现了8%的增长，则2021年增长15%的GDP规模所对应的实际增速只有2.22%。 从投资来看，固定资产投资增速未走出2010年以来的下行趋势，房地产投资增速逐渐走平，1-11月全国房地产开发投资同比增长6.8%，增速比1—10月份提高0.5个百分点，但距离去年同期10.2的增速还有相当差距；基础设施建设投资同比增幅只有1.0%，其中铁路运输业投资增长2.0%，增速回落1.2个百分点；道路运输业投资增长2.2%，增速回落0.5个百分点。民间投资和制造业投资逐步恢复，1—11月份，民间投资同比增长0.2%，1—10月份为下降0.7%；制造业投资下降3.5%，降幅收窄1.8个百分点。 展望2021年，由于固定资产投资增速受到投资预期收益率、融资成本的影响，目前来看，如果2021年融资成本没有明显降低，固定资产投资增速可能延续2010年以来的下行趋势；在收入难以迅速好转的情况下，居民的刚需购房和改善性购房需求均难以出现明显复苏，2021年房地产投资的难以快速恢复到疫情前的水平；由于财政赤字不可能继续扩大，专项债发行在2021年退坡也是大概率事件，基础设施建设投资增速有可能小幅回落；在出口和新供给部门需求增长的拉动下，民间投资和制造业投资有望继续复苏， 但总体而言投资在经济增长中的贡献难以继续增长。 有机构预测，2021年固定资产投资增速将达到9.1%：假设2020年固定资产投资增速没有受到疫情的影响，实现了6%的增长，则2021年增长9.1%的规模所对应的实际增速只有6%，仅仅是恢复常态增长。 从出口来看，出口增长超预期的动力来源主要是两个方面，一是疫情期间“宅经济”和疫情防控对相关产品的需求大幅增长，海关数据显示，前三季度疫情对生活方式的改变带动笔记本电脑、家电出口分别增长17.6%、17.3%；包括口罩在内的纺织品出口8287.8亿元，增长37.5%；医药材及药品、医疗仪器及器械出口分别增长21.8%、48.2%。二是填补由于疫情影响导致停工而出现的海外供给缺口，如大量的纺织品订单由印度等国转往中国。 由于疫情期间全球供应链对中国工业品的依赖程度上升，出口与欧洲及美国经济高度正相关，展望2021年，预计中国出口仍将保持较好的增速。一方面，目前欧美各国的主要应对疫情方式是为家庭和企业提供现金补助、贷款补助、工资补助等，这些方式都将直接转换为对相关产品的需求，继续支撑中国出口，同时数据显示美国家庭储蓄率近年来有上升趋势，也在一定程度上可以支撑疫情期间的需求；另一方面，如果随着疫苗的逐步使用，疫情得到控制，欧美经济逐步复苏，供应链和供应网络的建立有一定的刚性，较难在短时间内快速改变，复苏后的欧洲和美国对中国制造的需求也将保持较为畅旺的态势。根据有关机构对2021年中国出口将实现6-7%的增长的预测，如果剔除疫情影响，2021年出口6%的增幅相当于3.7%的实际增速。 综上所述，在2021年的需求侧增长动力结构中，投资实际增长6%，出口实际增长3.7%左右都比较正常，而消费名义增速15%、实际增速2.22%实际上2021年经济增长的真正短板。从2019年情况看，消费增速8%，在GDP增长中57.8%；从长期看，中国若形成内循环为主体的发展新格局，消费占比要达到70%左右才算比较合理和可持续的增长结构。从需求端看，消费疲软是影响中国经济增长可持续性的主要因素。 三、供给侧的产业和区域发展不平衡 从供给和产业角度来看，信息产业、金融产业基本没有受到疫情影响，保持了高速增长；制造业、房地产业在一、二季度受疫情影响后，三季度之后恢复较快；而餐饮住宿、租赁和商务服务等服务业的复苏则明显滞后。目前来看，这种扭曲在2021年难以很快扭转，对经济增长的可持续性带来严重制约。 同时，产业发展的不平衡也加剧了地区发展的不平衡，中国的南北经济差距在进一步加大，南方省份在中国整体GDP中的比重已经达到60%以上，固定资产投资、存贷款余额的占比均达到60%以上，更加值得忧虑的是，在企业研发项目数、人力投入和资金投入上，南方省份已经占到全国的70%以上，预示着未来的新供给、新动力将更加呈现北轻南重的格局。经济规模排列前十位的大城市中，南方城市占据了9个，作为北方经济强省的山东省，2019年人口净流出近20万人，列全国第一；同时，新经济、新产业和人才、资金、技术要素向一二线城市集中的趋势不断加剧，三四线城市的产业、人口流出现象越来越严重，在美国出现并加剧的“铁锈地带”现象可能在中国重演，一些潜在风险正在酝酿。 四、2021的中国经济的潜在衍生风险 2021年中国经济又很多潜在风险，其中最值得重视的政府和企业的资产负债表风险。 为了应对疫情，2020年中国政府提高中央财政赤字率到3.6%以上，安排一般预算赤字3.76万亿元，发行抗疫特别国债1万亿元，安排地方政府专项债券3.75万亿元，由此导致杠杆率明显提升。根据社科院国家资产负债表数据显示，中央政府杠杆率在2020年出现明显上升，三季度达到19.1%，接近2007年全球金融危机时的19.6%的水平。从国际比较来看，中国中央政府杠杆率处于较低水平，基本不存在违约风险，当前处在历史高位带来的主要问题是压缩了今后财政政策的操作空间。 根据中信证券测算，在疫情的冲击之下，地方政府的债务余额在年末预计将达26 万亿。根据今年的财政预算报告，今年地方综合财力大致估计为26.7 万亿，包括地方本级一般公共预算收入（9.75 万亿）+转移支付收入（8.4 万亿）+政府性基金收入（8.6 万亿）。以此推算，今年年底地方政府整体的债务率可能会上升到97%以上，已经接近警戒范围。 根据社科院国家资产负债表数据显示，地方政府杠杆率在2020年已经达到25.6%的历史新高，地方政府的财政扩张能力也已经接近极限。 财政部数据显示，1-11月累计，全国一般公共预算收入169489亿元，同比下降5.3%。其中，中央一般公共预算收入78173亿元，同比下降9.2%；地方一般公共预算本级收入91316亿元，同比下降1.7%。全国税收收入144227亿元，同比下降3.7%；非税收入25262亿元，同比下降13.7%。 在收入缩水的压力下，如果主动缩表，可能导致社融增速明显下降，引发信用收缩和经济增速下降；如果不加处理，在经济复苏进程较慢，财政收入、企业收入和居民收入均不及往年的情况下，过高的杠杆率可能以违约的方式爆发，引发局部甚至系统性风险，2020年永城煤业信用债违约就是一个信号性事件。 其次是银行坏账风险。截止到2020年Q3，银行不良贷款余额2.84万亿元；商业银行不良贷款率1.96%，创近十年新高。普华永道的数据显示，上市银行的不良额和不良率也都出现上升，截至2020年9月末，上市银行的不良贷款余额达1.70万亿元，较2020年6月末和2019年年末分别增加约500亿元和2，200亿元。不良贷款率二、三季度均有所回升，截至9月末已达到1.50%，较6月末和2019年末分别上升了0.03和0.07个百分点。 根据人民银行联合银保监会、财政部、发展改革委、工业和信息化部印发的《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》，对于2020年年底前到期的普惠小微贷款本金、2020年年底前存续的普惠小微贷款应付利息，银行业金融机构应根据企业申请，给予一定期限的延期还本付息安排，最长可延至2021年3月31日，并免收罚息。预计明年延长还本付息政策到期以后，银行的不良贷款还将出现明显上升。 第三是房地产行业的“灰犀牛”风险。目前来看，房地产行业房价在高位运行已久，行业呈现出杠杆高企、需求下降、房价分化的格局和趋势，未来有可能出现局部行业风险。相关研究机构的数据显示， 2019年，房地产开发企业负债率为80.4%，明显高于58.6%的工业资产负债率。需求方面，“房住不炒”的政策已经大幅压缩了投资需求，疫情对房地产需企业也带来新的打击，无论是住宅、办公楼还是商业用房，销售面积均出现不同程度下降，其中办公后和商业用房降幅均超过15%。前三季度，时间已经过去四分之三，但大部分头部房企的销售目标完成率只达到三分之二。价格方面，与此同时，房价呈现出一线城市上涨，二三线城市缓慢下跌的格局，三线以下城市由于人口流出，房价下跌的趋势更加明显。 在高杠杆、低需求的压力下，房企存在强烈资金需求，在融资政策和融资渠道不断收紧的情况下，房企，尤其是在三四线城市的中小房地产商压缩库存、回笼现金的冲动越来越强烈，有可能引发低线城市房价率先出现雪崩。 五、创造新需求，才能增强经济增长的可持续性 从宏观上分析结构，目前中国经济恢复和后续可持续增长的关键矛盾在于国内的消费需求潜力能否被充分激发出来，而激发消费需求的关键在于创造新需求。因此下一步中国经济无论是应对疫情后经济复苏的挑战，还是构建双循环的新发展格局，都需要从扩大传统消费需求和创造新需求两个方面入手，切实破解需求不足的核心难题。 首先，从中国经济的增长结构来看，在投资需求和净出口需求无法长期支撑中国经济发展的情况下，如何激发消费需求潜力，是中国经济增长动力结构合理化，保持中国经济持续增长的必然要求。一方面要通过扩大就业、深化收入分配体制改革，不断提高居民可支配收入，另一方面，要通过降息适当降低储蓄率，提高消费率。除了用以上方法提高传统消费需求之外，更重要的是抓住消费升级的方向“创造新需求”。在乔布斯创造苹果手机之前，世界对它的需求是零——新供给创造新需求，才能带来新的经济增长。 其次，从产业发展的不平衡来看，在疫情影响下，服务业部门的恢复进度滞后于制造业部门，这与疫情防控需求和疫情对人们的社交心理、生活方式的影响高度相关。考虑到2019年服务业在GDP的占比中已经超过53%，为了加快服务业部门的恢复进度，一方面要继续加大科学防疫的力度，加快重点人群接种疫苗的进度，管理好入境、冷链等高风险关口，尽量降低输入病例和本土偶发病例对消费行业的影响，尽快恢复传统服务行业的消费增长；另一方面要从新供给创造新需求的理念出发，加快5G、人工智能、VR、机器人等新技术在服务行业的应用，在防止互联网企业滥用垄断地位和数据技术的同时，还是应当鼓励高科技企业用“硬技术”解决医疗、养老、健康、教育等消费痛点环节的“真问题”，激发服务业消费潜能，创造新需求。 第三，从区域发展不平衡的角度来看，欠发达地区实现追赶和跨越的出路，一方面在于从先进国家和地区承接转移的产业、产能，另一方面，更重要的是要找到发挥本地优势，创造新需求的新产业、新模式。在新技术的推动下，欠发达地区的自然景色、人文传统、当地特产等，都可以通过各种各样的形式，以知识产业、信息产业、文化娱乐产业、高端服务业等形式呈现和输出。最近四川甘孜地区理塘县通过藏族小伙丁真的形象宣传，打开了外界对理塘、甘孜和四川藏区的中心认知，前往当地旅游的机票、车票一时售罄，当地的青稞饼干等特产也成为网红产品，就是“创造新需求”的绝佳范例。考虑到大城市的“虹吸效应”，有可能造成周边地区“失血”，欠发达地区更应该发挥本地优势，着力打造创新需求的特色产业。 第四，无论是资产负债表风险，还是银行坏账风险和房地产灰犀牛风险，都必须在持续发展中予以化解——而造成2010以来中国经济增速只持续下滑的主要原因是供给结构老化：老化供给创造需求的能力递减，而新供给能创造越来越多的新需求。因此，如何以供给侧结构性改革为主线，提高供给创造需求的能力，关键就在于从新供给创造新需求的角度出发，激发中国消费潜力，引领中国经济尽快走上新供给扩张周期，才能在发展中化解上述风险。 2021年是中国十四五规划的开局之年，是构建双循环发展格局的破题之年，也是中国经济从疫情考验中全面恢复的关键一年。增强经济可持续性，化解潜在风险的关键是激发消费潜力。一方面要为传统产品和服务增加更多软价值“让老树发新芽”；另一方面通过大力发展各种新技术、新产业、新业态、新模式“让新树开新花”，只有不断提高新供给创造新需求的能力，中国经济才能形成需求引领供给、供给创造需求的良好局面，在双循环格局下实现可持续发展。
国家统计局最新数据显示，1-11月份，全国城镇新增就业1099万人，完成全年目标任务的122.1%。11月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比10月份下降0.1个百分点，连续4个月下降。31个大城市城镇调查失业率为5.2%，比10月份下降0.1个百分点。 国家统计局新闻发言人付凌晖在15日举行的新闻发布会上表示，11月份国民经济运行延续恢复态势，就业民生保障有力，调查失业率继续下降。11月份，城镇调查失业率比上月继续回落0.1个百分点，已经接近上年同期水平。其中，就业主体人群的调查失业率为4.7%，也比上月回落0.1个百分点。 中国社科院《2021年中国经济形势分析与预测》(以下简称为蓝皮书)认为，在经历了疫情暴发初期的短暂而激烈的震荡后，伴随着疫情防控的常态化、复工复产进程的逐步推进以及主要经济指标的逐渐修复，中国劳动力市场在世界主要经济体中率先趋于稳定。随着经济增长状况的逐步好转，预期2020年第四季度城镇调查失业率指标将会进一步修复，并基本达到疫情前的正常水平。结合价格水平和经济增长指标看，到2020年第四季度有望实现充分就业。 中国社科院院长谢伏瞻在蓝皮书撰文指出，在2021年的宏观政策上，宜选择坚持就业优先政策，做到稳存量、扩增量和提质量有机结合。他建议进一步减轻企业负担、增强各类市场主体运转活力，完善灵活就业和新业态就业支持体系，确保就业机会得到持续创造，同时紧密关注重点群体就业，提供多元化、针对性的公共服务。此外，加大职业技能提升力度，促进市场性人力资源服务行业发展，推动人工智能、大数据、云计算等现代技术在人力资源服务业中的应用，以此推动就业匹配质量提升。 “要看到，进入秋冬季以来，外部疫情再次出现反弹，世界经济处于疫情冲击和经济恢复的角力之中，不稳定不确定因素还比较多。”付凌晖说，国内经济恢复仍处在恢复进程之中，一些新情况、老问题相互交织，结构性矛盾凸显，夯实经济稳定、持续发展的基础还需要加力。下一阶段，要立足新发展阶段，坚持新发展理念，构建新发展格局，巩固拓展疫情防控和经济社会发展的积极成效，继续落实“六稳”“六保”任务，继续扩大有效需求，着力畅通经济循环，促进经济持续健康发展。(何凡)
一图看懂！8组最新经济数据释放这些信号
深圳将实施“未来产业引领”计划，前瞻布局量子科技、深海深空、氢燃料电池、增材制造、微纳米材料等前沿技术创新领域。 《中共深圳市委关于制定深圳市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（下称建议稿）昨日正式出炉，建议稿共15个部分、73条，约2.7万字，详细阐述了深圳今后5年、10年乃至15年的经济社会发展路线图及目标。 建议稿提出，“十四五”时期，深圳的目标是经济实力、发展质量跻身全球城市前列。新经济发展国际领先，综合经济实力跃上更高台阶，经济总量超过4万亿元。而到2035年，则要实现经济总量、人均地区生产总值在2020年基础上实现“两个翻番”。 “三个五年”滚动推进 建议稿描绘了深圳到本世纪中叶的图景，形成到2035“三个五年”一体安排、滚动推进的发展战略和实施路径。 建议稿提出，到2025年，深圳建成现代化国际化创新型城市，基本实现社会主义现代化。经济实力、发展质量跻身全球城市前列，研发投入强度、产业创新能力世界一流，文化软实力大幅提升，公共服务水平和生态环境质量达到国际先进水平。 到2030年，建成引领可持续发展的全球创新城市，社会主义现代化建设跃上新台阶。经济总量和居民人均收入大幅跃升，建成现代化经济体系；粤港澳大湾区综合性国家科学中心先行启动区全面建成，基础研究和原始创新能力大幅提升，创新能级跃居世界城市前列；粤港澳大湾区核心引擎和资源配置功能显著增强，国际交流更加广泛，成为全球重要的创新中心、金融中心、商贸中心、文化中心，跻身全球先进城市行列。 到2035年，建成具有全球影响力的创新创业创意之都，成为我国建设社会主义现代化强国的城市范例，率先实现社会主义现代化。成为高质量发展高地，城市综合经济竞争力世界领先，经济总量、人均地区生产总值在2020年基础上翻一番。 建议稿展望，到本世纪中叶，深圳将拥有高度的物质文明、政治文明、精神文明、社会文明、生态文明，成为全球城市版图中的璀璨明珠。 前瞻布局未来产业 深圳高新技术产业发展是全国的一面旗帜，根据建议稿中提出的“十四五”时期目标，深圳研发投入强度、产业创新能力将达到世界一流，全社会研发投入占生产总值比重将达5%左右，关键核心技术攻关取得重要突破，基本建成具有全球影响力的科技和产业创新高地。 深圳作为全国信息产业重镇，拥有先进技术支撑和高端数字要素资源，5G、工业互联网、人工智能、云计算、大数据等数字经济业态集聚发展、势头良好。建议稿将“建设数字深圳”作为深圳“十四五”时期重大战略、重要抓手，将其单独成章，旗帜鲜明提出“打造全球数字先锋城市”的战略目标，率先推进城市数字化整体转型。 建议稿提出，制定数字化发展战略规划，加快推动数字产业化、产业数字化，壮大数字经济生产力，实现数字经济五年翻番。实施“5G＋8K＋AI＋云”新引擎战略，加快推进未来城市场景应用和融合，打造鲲鹏生态体系，建设国家数字经济创新发展试验区、国家新一代人工智能创新发展试验区。推动大数据、云计算、数字货币、区块链等数字产业加快发展，加快培育平台经济等数字化新业态，拓展数字创意、数字影音等数字文化内容。实施工业互联网发展战略，大力支持工业机器人、传感器等发展，建设更多灯塔工厂、无人工厂、智慧车间，发展普惠性“上云用数赋智”。加快金融、物流、零售、旅游等服务业数字化进程。 建议稿还提出，实施“未来产业引领”计划，前瞻布局量子科技、深海深空、氢燃料电池、增材制造、微纳米材料等前沿技术创新领域，并提出建设未来产业试验区。
出口、投资、消费全面提速。日前国家统计局公布数据，11月，我国消费同比增长5%，环比提高0.7个百分点；1至11月份，固定资产投资同比增长2.6%，比1至10月份提高了0.8个百分点，消费和投资增速均创下年内新高。 在经济恢复态势持续向好的背景下，明年我国宏观经济和金融市场怎么走？ 兴业证券首席经济学家、研究院副院长王涵在兴业银行·兴业证券2020私募基金年度峰会上表示，明年经济将呈现“冲顶回落-回归常态”的走势；市场表现方面，股市和债市都有机会，其中，股市在明年将是“过渡年”；债券市场上，利率债方向确定，或有两波机会。 在王涵看来，参考2009年的经验，短期内宏观经济经过了疫情冲击，将会有一个冲高回落再回到常态的过程。中长期看，明年疫后的扰动因素逐渐消散后，经济内生的结构调整仍将延续；同时，政策和经济的组合正进入到新的阶段，需求侧政策的“大开大合”淡出，未来总量政策的波动率会逐步下降，更需要关注红利型政策的效果。 事实上，明年“前高后低”的经济结构也是市场的共识。这一方面与每个人的疫后行为有关，因为个体行为可能更注重安全保障，小到每一个个人，大到整个企业，都开始追求安全性的资源配置，意味着所有人都选择了增长速率更低的方式；另一方面与劳动年龄人口增速明显下降有关，每年经济增长都会因为劳动年龄人数的下降而拖累一个百分点左右。 王涵说，如果把目光从经济总量的增长转到经济的结构性变化，可以发现，疫情发生之前，我国经济已经出现了非常明显的结构性调整，在疫情之后这样的调整还会延续。明年上半年面临的很可能是经济大过山车所带来的市场大起大伏，而当下半年整个经济增速重新放缓，市场将更多地反映经济中长期内生结构性的变化。 具体来看，明年下半年经济结构将向内需消费型、数字化和高附加值产业转型，经济效率将得到提升，政策引导作用明显。在不少业内人士看来，目前，中国经济的龙头企业和支柱行业和十年之前相比发生了巨大的变化，这个变化的背后就在于经济结构本身的调整。特别是疫情的到来，使得科技类、互联网企业拥有了额外的增长动因。 王涵称，从投资在经济中的占比来看，如果说2015年之前经济的核心驱动力是投资单一动力驱动，现在则可以说是消费和投资一起推动中国经济增长，固定资产占GDP比重已经下降到了50%左右。 在这一情况下，金融市场将如何表现？王涵表示，综合比较国内GDP表现和万得全A的数据，中国经济和股市之间的关系并不是非常稳定。在2005—2011年期间，股市和市场之间的走势非常相似，但是在2012年之后，当经济增速的波动率下降，虽然整个经济走势还在下降，但股市已经止跌了，甚至在2014年后，当一些红利性的政策逐渐释放，整个市场会逐渐步入牛市。 他分析称，明年一季度之后，经济增速必然要回归到正常水平，并预测未来政策会逐渐从总量政策的大开大合转向红利性政策的释放。而围绕着明年经济的“过山车”，周期股票很可能迎来博弈的窗口。之后随着明年下半年经济增速逐渐回落，经济波动减弱，市场将会把目光重新放在长期红利上，经济结构会向内需驱动，向技术驱动，向高附加值的产业如医疗保险、养老等转型。 债券市场方面，王涵认为最确定的是利率债，明年年初及年中或有两波交易机会。首先明年一季度可能就是这轮经济增速的高点，经济确认顶部；第二波机会则是明年中期，当经济开始从高点回落，市场将重新评估中长期增长率的范围。 另外，谈到市场可能面对的风险，王涵表示，明年股票市场的高估值板块存在一些风险，比如汽车、电器、机械、设备、航空等行业。“这并不是我们内生估值太高的问题，而是要小心在海外高估值的情况下，如果发生动荡会不会向国内传导，这个是我们需要关注的问题。” （实习生刘甜对本文亦有贡献）
12月官方制造业PMI为51.9，和前值相比下降0.2个百分点。但不能据此解读出，经济已经见顶了。 原因一是12月官方制造业PMI下滑，具有季节性规律，季调不能完全消除节日和异常天气等因素的影响。过去10年，12月官方制造业PMI和当年11月相比，有6年是下滑的，2年持平，只有2年提高。平均下滑了0.16，今年下滑0.2，在季节性因素可以解释的范围之内。 原因二是11月官方制造业PMI的需求、采购、生产、库存和价格这些分项指数，均显示出经济具有很明显的主动补库存特征。这次经济内生性复苏的根源是出口强势，12月海外出现新冠变异病毒，这对中国出口的影响应该是较为正面的。在一个月的时间内，经济从主动补库存变为衰落的概率比较低。 因此，12月制造业PMI回落，更多是季节性因素的扰动。今年10月也出现过这种情况，11月制造业PMI又变得很强劲了。 既然是短期扰动，我们就不再对各个分项指数做详细分析了，重点讨论制造业PMI的两个物价分项指标。主要原材料价格指数从62.6跳升到68.0，创下2017年1月以来的新高。出厂价格指数也从56.5提高到58.9，这是2017年10月以来的最大值。 这会带动通胀预期升温。历史数据显示，制造业PMI出厂价格指数，领先央行公布的未来物价预期指数1-2个季度。今年10月开始，制造业PMI出厂价格指数就接连攀升，4季度的未来物价预期指数可能就会有明显提高，公众对实际通胀风险的担忧上升。 除了工业品外，今年农产品价格也出现了较快上涨。玉米价格从年初就开始上涨，黄玉米活跃合约期货结算价，全年上涨了40%。黄大豆2号活跃合约在5月中旬至今的这7个月时间里，也上涨了40%左右。 相比于这些主粮，一些调味品的价格涨幅更大。全国大葱平均批发价，5月上旬只有2.08元/公斤，而在12月初就涨到了5.63元/公斤，涨幅达到170.7%。全国生姜批发价，4月下旬的低点为9.61元/公斤，10月下旬最高到了14.73元/公斤，最大涨幅也有54.3%。随着10月新姜上市，生姜批发价有所回调，考虑到异常天气和春节消费旺季的来临，生姜价格可能见底回升。 如果说工业品涨价，和老百姓的生活直接关系不大，那主粮和调味品涨价，则和每个人的生活息息相关。 2021年是CPI基期调整年，考虑到物价指标调整和改革的循序渐进，新口径的CPI同比读数，预计也很难完全体现公众对通胀的感知程度。但从11月央行政策研究系列论文来看，真实的通胀水平，可能是决策者更为关注的，这也是未来有可能产生预期差的点。 再来看下市场。近期市场呈现股债双牛的特征，之所以出现股债双牛，其核心原因来自于市场对流动性收紧的担忧大幅减弱。 前期对流动性收紧和政策退出担忧强的时候，债券一直跌，股票周期股和周期价格持续背离。随着央行公开市场操作频现暖意，跨年已经没什么问题了，上周隔夜回购最低的时候到了0.36%，一度让投资者感觉又回到了4月资金极度宽松的时候，股票出现了明显的修复，沪深300和上证50均创年内新高，10年国开收益率从3.84%的高位一口气下了27个BP到了3.57%，幸福来得太突然。 那么，为什么政策会突然转向呢？我们注意到今年10年期国开见顶于11月23日，但在11月22日，开过一次金稳会，这次金稳会上强调了要“保持流动性合理充裕”，没有任何紧货币的信号，给市场吃了一颗定心丸，而这次金稳会召开的目的就是要控制AAA国企违约导致风险扩散和信用债市场大幅调整的问题。 因此，虽然经济整体是复苏的，但由于短期政策目标已经切换为防风险，要考虑到经济增长与金融风险防范的平衡问题，政策面的关注焦点转向后者。因此，政策开始有了转向，而且中央经济工作会议也强调不会搞急转弯，12月22日的国常会强调延期还本付息明年还会继续，央行货币政策例会也强调了政策的连贯性，市场此前对政策大幅收紧的悲观预期被彻底扭转。 如果说政策要考虑防风险，相对偏宽松的政策环境可能在2021年一季度还会延续。中央经济工作会议提到了地方政府隐性债务风险问题，但我们注意到明年城投债确实有比较大的到期偿还压力，规模大约在2.7万亿左右，大约8000多亿都是在明年一季度到期。如果要考虑防风险政策的连贯性，明年一季度的政策面应该还是会维持宽松的态势。 还有一个需要关注的问题是经济复苏结构性分化，12月PMI数据也非常清晰地体现了这一点。大、中型企业PMI均为52.7，但小企业的PMI只有48.48，较上个月下降了1.3个百分点。主要原因是原材料价格上涨、物流成本和劳动力成本上涨，挤压了小企业的利润空间，因为小企业缺乏向下游转移定价的能力（没有技术和品牌优势）。 这种情况和16-17年有些类似，当时也是上游价格涨很快，小企业不得不被动去产能。此一时彼一时，16-17年有去产能、去杠杆和提高经济集中度的考虑，而现在应对疫情的不确定，要保市场主体。所以，虽然和2017年类似，都遇到了上游价格上涨的问题，但政策会避免2018年的出现，不提去杠杆，只提宏观杠杆率稳定，让结构性宽松的举措能维持下去。 但问题是，经济基本面整体又确实是复苏的，全球经济未来很大概率会出现一轮新的主动补库存周期，这个时候维持宽松的政策基调无疑会提高经济复苏的长度和强度。站在短期角度，确实是股债双牛，但站在一个更长的角度，政策越放松最直接利好的还是风险资产，股票市场的机遇要确定得多。债券的不确定性只是被宽松政策给推后了，但不确定性本身并没有消失，因为基本面指向的是利空方向。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估