摘要：“双循环”新发展格局是从经济循环视角对高质量发展的状态描述。本文通过比较2008年国际金融危机前后全球经济特别是中美两大经济体循环格局的变化，分析了我国经济迈向高质量“双循环”新发展格局的必然性和基本特征。在此基础上，提出了未来一个时期与构建新发展格局相适应、深化金融供给侧结构性改革的基本思路和着力点。 关键词：高质量 双循环 新格局 金融改革 加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，是党中央根据我国发展阶段、环境、条件变化作出的战略决策，也是贯穿“十四五”及未来较长时期发展的战略纲领。 经济循环是经济活动各环节相互依存、相互转化的状态描述。马克思在分析资本主义再生产过程时，曾用产业资本的三种职能状态（货币资本、生产资本、商品资本）的空间并存和时间继起阐述经济循环过程，并指出大工业和交通的发展，能够使这一过程发展为世界市场，从而获得利用全球的全面生产能力。按照这一阐述，一国经济的双循环，可理解为各类生产要素、中间以及最终需求在全球范围内的交换流动，并在这一过程中产生一国经济的溢出及溢入效应。同时，一国经济以及全球化（世界市场）发展阶段不同，很大程度上决定了双循环格局的具体特征。本文以2008年国际金融危机为大体界限，通过对比危机前后全球经济尤其是中美两大经济体循环格局的演变，揭示高质量“双循环”的内涵以及政策含义，并在此基础上，对深化金融供给侧结构性改革，促进形成高质量新发展新格局进行阐述。 一、国际金融危机前后全球经济循环格局的演变 习近平总书记在2020年8月24日经济社会领域专家座谈会上指出，近年来，随着外部环境和我国发展所具有的要素禀赋的变化，市场和资源两头在外的国际大循环动能明显减弱，而我国内需潜力不断释放，国内大循环活力日益强劲，客观上有着此消彼长的态势。总书记同时指出，自2008年国际金融危机以来，我国经济已经在向以国内大循环为主体转变，经常项目顺差同国内生产总值的比率由2007年的9.9%降至现在的不到1%，国内需求对经济增长的贡献率有7个年份超过100%。未来一个时期，国内市场主导国民经济循环特征会更加明显，经济增长的内需潜力会不断释放。以上两段论述表明，一方面中国经济的双循环格局及内外条件正在发生积极变化；另一方面，我们要顺应这些变化，进一步推动双循环格局向高质量方向发展。 （一）2008年国际金融危机之前的全球经济循环 2008年国际金融危机前，世界经济循环的大格局，大体是美国消费、中国生产、资源国提供资源。如果说消费是经济循环的起点和终点，这一时期美国在全球经济循环中处于中心地位，其从中获得的最大福利，就是一方面消费持续大于产出，贸易逆差和居民负储蓄不断累积；另一方面又没有发生对应的通货膨胀以及汇率贬值。同时，得益于能够从中国等国持续不断输入廉价消费品，大量低附加值劳动力密集型产业被转移出去，研发经费持续高投入，产业结构高度化进程不断加快。 这一时期中国经济的双循环模式，与美国大体呈镜像关系。一是相对于美国的需求驱动型双循环，中国更接近供给驱动型双循环。其中典型的，就是两头在外、大出大进的加工贸易模式，参与国际循环的主要是劳动力、土地等廉价生产要素。毫不疑问，外循环拉动了农村剩余劳动力转移，对扩大就业、提升劳动生产率以及城镇化发挥了重要作用。二是相对于美国的消费驱动型双循环，中国更多表现为投资驱动型双循环。过去一个时期，无论是初期的沿海开放，还是之后中西部大开发战略下的产业梯度转移，中国制造业产能的扩张、收缩以及转移，均与出口份额升降高度相关，制造业投资成为联结国民经济内外循环的重要纽带，是消化过剩储蓄、促进经济增长的重要动力。三是相对于美国的资本流出驱动型双循环，中国更多表现为资本流入驱动型双循环。过去一个时期的美国双循环模式，表现在跨境资金流动上，就是以经常账户和财政巨额双赤字形式表现的资本外流，美国成为全球最大的净债务国。相反，中国则积累了包括美债在内的巨额国外资产，以及广泛分布的外商直接投资，成为全球最大的净债权国。以上三方面两相比较，中美双方是各展所长，各取所需，都由各自要素禀赋差异决定，反映了全球化背景下的分工深化，并无高低优劣之分。同时要看到，中美在双循环中一个积累一个背负巨额债权债务，但两国国际投资净头寸（对外投资净收益）却高低倒置[1]，反映出过往全球经济循环中，资本、技术回报大于劳动回报，我国经济循环需要提升质量。 （二）2008年国际金融危机以来的变化 尽管2008年前全球经济循环显著改善了整体福利，促进了分工和技术革命，但无庸讳言，这一循环客观上也加剧了主要经济体自身的结构失衡。 对美国等消费国而言，长期依赖贸易逆差以及财政赤字透支消费，必然导致债务累积和金融风险。2008年国际金融危机的爆发，表面上是美国货币政策调整刺破了次贷泡沫，但本质上次贷及衍生品泡沫的不断累积，正是其长期以来的入不敷出、透支消费的必然结果。这一失衡不仅表现在总量上，更体现为贫富差距持续扩大等更为严重的结构问题。一方面，全球分工深化加剧了就业结构调整，产品间分工更多被产品内要素分工替代，发达国家集中于研发设计，发展中国家集中于加工制造，全球生产效率和资本回报得以提升的同时，资本与劳动以及不同技能劳动力的收入差距也会扩大；另一方面，长期低利率政策还会不断刺激资产价格上涨，从而扩大财产性收入与工资性收入差距。美国商务部数据显示，2019年美国基尼系数达0.482[2]，远超0.4的国际“警戒线”，其中最富裕5%家庭的收入，即占居民总收入的23%，而占比达家庭总数20%的低收入户，其收入占比仅为3.1%，前者户均收入是后者的29.5倍。一定意义上，当下美国减税、鼓励制造业回流以及贸易政策调整，储蓄总额及平均储蓄率有所上升，正是其调整自身结构失衡的必要举措，有其必然性。对我国这样的生产国而言，2008年国际金融危机以来的双循环格局也呈现重大结构性变化，在优化出口结构的同时大量增加进口，在利用外资同时稳步增加对外投资，经常项目顺差从之前的长期大幅盈余，逐步下降到目前的基本平衡。 二、高质量双循环模式的必然性及基本特征 2008年国际金融危机以来内外循环趋于均衡，不仅在于外部环境的重大变化，更源于我国自身发展条件的深刻改变。得益于四十年改革开放的高速发展，2019年中国经济占全球经济份额上升到17%，对全球经济增长的拉动超过30%，人均GDP达到1万美元，综合国力显著增强。与此同时，人口结构逐渐改变，资源环境约束明显增强，经济结构转型加快，宏观杠杆率和资本产出比持续上升。所有这些变化，都决定了中国经济双循环有必要更有条件提质增效，进一步呈现以下三个特征。 高质量双循环下内需特别是消费驱动特征将更加显著。如果说满足人民群众日益增长的美好生活向往是高质量发展的主要矛盾，新双循环发展格局应更多体现内需特别是消费驱动特征。美国1978年、日本1981年、韩国1994年人均GDP达到1万美元时，居民消费占GDP比例分别为60.5%、53.9%、51.8%，美国、日本消费支出占可支配收入比重（消费倾向）分别为87%、79.2%，均明显高于我国2019年的38.8%和70.1%。未来一个时期，我国中高收入者进入消费升级期，舒适型、享受型消费明显增多，品质消费、服务消费、绿色消费方兴未艾。同时我国仍有庞大的低收入人群，无论是扩大就业、改善收入分配、健全社会保障以及加快城镇化，还是日新月异的数字技术发展，都意味着消费提升的巨大潜力。 高质量双循环对供给安全和质量提出了更高要求。内需驱动重要性的上升，更需要安全可靠的高质量供给相匹配。从国际产业分工看，一方面我国拥有全球最为完整的产业链；另一方面，我国产业链集中在加工装配环节，低附加值加工贸易出口占比高达四分之一，能源资源以及关键技术零部件、生产设备进口依存度较高，这一格局固然有利于发挥比较优势，但也容易固化在全球产业链的中低端分工，同时产业链以及能源资源安全问题也日益突出。从国内看，我国人均收入已达1万美元，叠加人口老龄化，劳动力成本持续快速上升，消费进入转型升级期，也要求提升供给自主性和质量。未来一个时期，适当牺牲大量进口的短期比较优势，强化关键核心技术、设备、零部件以及重要能源资源的进口替代，是高质量双循环的必然选择。 高质量双循环必然伴随高质量对外开放。内需主导和进口替代重要性的上升，不仅不意味着封闭的内循环，而且是更为开放、更高层次融入外循环。一方面，中国内循环质量的提升——内需市场进一步开发和产业链自主性的增强，需要更高层次外贸外资等外循环的支持；另一方面，内循环质量越提升，也越能形成全球资源要素配置的引力场，越能有利于形成合作竞争的新优势。事实上，如果将我国不同区域比作双循环“层次递进”格局的演变，不难发现率先开放的沿海地区非但没有因内循环质量上升（人均收入和消费水平提高）而降低开放度，相反近年来外贸外资占比不降反升且质量不断提高，这些地区不仅是信息技术、生物医药、新材料、高端装备等先进制造业集中地，也是走出去对外投资的主体，内外循环在一个更高水平上相互促进。同时还要看到，美国经济内顾化倾向越强，溢出效应越弱，长此以往势必弱化其世界经济地位，也给我国经济外循环提供了机会。抓住我国经济内循环质量不断上升以及全球经济格局正在发生重大调整的机遇，全方位推动高水平对外开放，正是高质量发展所要求的主动求变、转危为机。 三、新双循环格局下的金融供给侧结构性改革 习近平总书记在中央全面深化改革委员会第十五次会议上强调，构建新发展格局是事关全局的系统性深层次变革，必须推动更深层次改革，实行更高水平开放。这其中，坚定不移地推动金融供给侧结构性改革，完善与现代中央银行制度相适应的货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，建设更高水平的开放型金融新体制，应该而且能够发挥重要作用。 适应双循环趋于均衡的宏观格局，完善以内为主、内外均衡的现代中央银行货币调控框架。近年来，随着经常项目收支基本平衡，汇率弹性明显上升，市场对人民币汇率双向“破7”习以为常，与名义经济增速对应的货币总量增速和宏观杠杆率变动渐趋合理，货币政策自主性明显增强。适应双循环宏观格局渐趋均衡的趋势，加快健全市场基准利率和收益率曲线，进一步增强利率调控的主动性，推进资本账户双向开放，发挥汇率调节宏观经济和国际收支的自动稳定器作用，加快形成以内为主、内外均衡的大国开放体货币调控框架，正是高质量双循环的题中应有之义。同时在这一过程中，加强宏观政策特别是财政、货币政策协调，健全边界明晰、有机配合、相互制衡的现代中央银行和财政制度，完善与现代中央银行制度相适应的货币政策规则和基础货币投放机制，探索构建有效的宏观审慎管理框架并逐步扩大覆盖面，用改革的办法疏通货币政策传导，以资金要素的高度市场化定价和流动，促进国民经济整体循环畅通高效。 适应内需驱动和供给质量显著提升的要求，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。一是适应内需特别是消费驱动特征更加显著的要求，健全政策激励和包容创新监管，着力提升金融普惠性，助推中低收入人群消费能力提升。按照守正创新、普惠民生、开放共赢的指导原则，引导金融业运用先进科技手段提升普惠金融质效。通过结构性货币政策、财税政策、监管措施的相互配合，将各类改善收入分配的政策措施，有效嵌入激励相容的市场化小微企业金融服务。以推进以人为核心的新型城镇化为契机，大力发展大城市住房租赁、老旧小区改造等配套金融服务，让更多人在大城市住得下、住得起、住得久，有效释放其消费潜力。二是适应供给要素质量显著提升的要求，着力发展高质量资本市场。一百多年前创新理论奠基人熊彼特就提出，工业体系只有依靠创新才能建立，金融是驱动创新和科技产业化的重要力量。当前我们正迎来以数字技术为代表的第四次科技革命，更需要高质量资本市场推动创新驱动发展。以新证券法实施为契机，建制度、不干预、零容忍，着力丰富资本市场层次，健全风险投资、创业投资激励政策和退出渠道，在健全投资者适当性制度和养老金体系基础上，不断引导鼓励资管产品逐步增加权益投资、信用风险债券投资比重，为科创企业提供全方位、全周期、全产业链金融服务，无疑是落实党的十九届五中全会提出的完善金融支持科技创新体系的重中之重。三是适应能源资源转型发展需要，大力发展绿色金融。我国能源资源进口依存度高，碳密集产业比重大，绿色发展不仅是满足人民群众美好生活向往的锦上添花之举，更是能源资源和产业安全的重要保障。日前我国已宣布2030、2060年实现碳排放达峰和碳中和，重点领域绿色变革和可再生清洁能源发展任务艰巨紧迫，更需加快健全绿色金融发展的标准和体制机制，加大对新能源产业、能源高效利用产业的金融支持，利用金融科技推动环境信息披露与共享，拓展绿色金融业绩评价应用场景，进一步丰富绿色金融支持政策工具箱，推广ESG（环境、社会和公司治理）投资理念，引领绿色金融国际合作，推动绿色金融成为能源资源安全、清洁、可持续发展的强大动力。 适应高质量双循环相互促进的新发展格局，以高水平金融开放打造国际合作新优势。新双循环格局下的对外合作，将更多体现为服务我国经济社会高质量发展的主动需要。随着我国经济社会迈向高质量发展，金融对外开放进入机制变革的关键期。一是坚定推行制度规则型开放，全面实现准入前国民待遇和负面清单，内外资同一准入与监管规则，金融市场会计、法律等基础性制度与全球通行标准接轨，金融业市场化、法制化水平国际一流。二是坚持市场驱动和企业自由选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系，推动人民币金融资产定价和交易的国际金融中心建设，以人民币全球交易市场的发展壮大，驱动能源资源、贸易投资以及各类生产要素的内外循环流动。三是围绕绿色发展、数字经济、能源资源产业链安全以及服务贸易等我国高质量发展的重点领域和薄弱环节，遵循国际惯例和债务可持续、绿色发展等原则，健全多元化对外投融资体系，深化一带一路倡议下的国际金融合作。四是深度参与国际经济金融规则的完善与制定，参与和推动全球经济金融治理机制变革。 最后，新发展格局下无论是更高水平的对外开放，还是更为充分的资金等要素流动，都对维护金融安全提出了更高要求。特别是，近年来我国周期性、结构性、体制性矛盾叠加，外部经济金融形势更趋严峻复杂，叠加疫情冲击影响，金融风险形势面临新的挑战，更需在制度上加快健全安全可靠、富有韧性的金融安全网，“管住人、看住钱、扎牢制度防火墙”。一是加快健全自主可控的高质量金融基础设施，稳步推进金融业关键信息、支付结算、征信评级等基础设施自主可控，完善信息发布管理规则和金融业综合统计，稳妥推进数字货币研发，运用现代科技手段和支付结算机制，适时动态监管线上线下、国际国内的资金流向流量，使所有资金流动置于金融监管视野。二是提高金融监管透明度和法治化水平，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。在健全监管制度的同时，对违法违规行为零容忍，坚持依法依规监管，最大限度减少金融监管的自由裁量权。通过健全金融市场违约处置、存款保险制度和完善金融机构破产制度，建立市场化、法治化的金融市场退出机制，依法平等保护各类产权，压实股东、债权人、地方政府、金融监管部门责任，充分维护广大人民利益，严肃市场纪律，切实防范道德风险。三是建立与更高水平开放相适应的跨境资金流动监管体系，完善宏观审慎和微观合规两位一体的管理框架，保持微观监管政策跨周期的稳定一致可预期。在保证公平竞争和要素充分流动下，构筑国际一流水平的金融安全网，为高质量双循环创造稳定安全的货币金融环境。 参考文献 马克思：《资本论》第二卷第一篇，人民出版社1983年2月版。 习近平：《深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力》，在中共中央政治局第十三次集体学习会议上的讲话，2019年2月22日。 习近平：《在经济社会领域专家座谈会上的讲话》单行本，人民出版社2020年8月27日。 习近平：《推动更深层次改革实行更高水平开放 为构建新发展格局提供强大动力》，中央全面深化改革委员会第十五次会议讲话，2020年9月1日。 本书编写组：《党的十九届五中全会“建议”学习辅导百问》，党建读物出版社、学习出版社，2020年11月第一版。 [1]根据IMF国际金融统计数据库，2019年中国国际投资净头寸（对外净资产）为2.12万亿美元，美国为-11.02万亿美元，我国对外净资产比美国多13.14万亿美元，但从资产收益率看，我国则低于美国，其差异主要源于两国对外净资产结构，我国以金融证券投资为主，美国以直接投资为主，前者回报明显低于后者。 [2]数据来源：万得数据库取自美国商务部普查局的数据。
12月16-18日召开中央经济工作会议，分析当前经济形势，部署明年经济工作安排，意义重大。 会议定调明年宏观经济政策“连续性、稳定性、可持续性”、“不急转弯”，强调“新发展格局”、“需求侧管理”、“产业链自主可控”、“反垄断”、“防止资本无序扩张”、“新基建”、“租赁住房”、“资本市场改革”等，传递重大信号。 1中国经济恢复领先全球，但基础尚不牢固 会议首先肯定今年经济成果，“交出了一份人民满意、世界瞩目、可以载入史册的答卷。我国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，三大攻坚战取得决定性成就，科技创新取得重大进展，改革开放实现重要突破，民生得到有力保障。”但同时提出“明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。” 我们此前提出，中国在控制疫情和恢复生产方面走在全球前面，展现了巨大的体制优势和经济韧性。1-3季度GDP增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%，我们预计4季度GDP增速在5.5%左右，基本恢复到经济潜在增长率水平，2019年GDP增速6.1%。反观欧美疫情持续失控，蔓延时间长，经济大幅负增长，2020年“我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体”。 从结构看，中国11月工业生产增长7.0%，三季度工业产能利用率为76.7%，服务业生产指数同比增长8%，在近几年同期中均属高位。主要受益于疫情有效控制和对内外需恢复；三驾马车中，出口、基建和房地产投资是拉动中国经济的主要力量；11月出口金额（以美元计）同比增长21.1%，连续4个月保持9%以上的高增速；主要受益于防疫物资、宅经济出口以及对欧美亚等生产替代效应。基建和房地产投资当月同比分别为5.9%和10.9%。 同时，需要清醒地看到，当前经济恢复基础不牢。展望2021年，就业、收入和消费低迷，小微企业仍然十分困难，金融风险频发，投资面临回落压力，出口高增难持续。因此，慎勿对经济形势盲目乐观，慎谈货币政策收紧。 我们在2019年下半年提出“拿掉猪以后都是通缩”“充分估计当前经济金融形势严峻性”；在2020年上半年提出“新基建”“中国经济复苏将领先全球”；在年底提出“经济持续复苏，但不宜盲目乐观”。 2 构建新发展格局，以高质量发展为主题 本次中央经济工作会议继续强调高质量发展，“立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力”和“要促进经济运行保持在合理区间”。中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济结构优化和提质增效将是未来五年的工作重点。 刘鹤副总理在“十四五”规划辅导读本撰文《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》。新发展格局是适应我国经济发展阶段变化的主动选择，是应对错综复杂的国际环境变化的战略举措，是发挥我国超大规模经济体优势的内在要求。从六方面全面落实加快构建新发展格局的决策部署：推动科技创新在畅通循环中发挥关键作用；推动供给创造和引领需求，实现供需良性互动；推动金融更好服务实体经济，健全现代流通体系；推动新型城镇化和城乡区域协调发展；推动扩大就业和提高收入水平；推动更高水平的对外开放，更深度融入全球经济。 我们认为，“双循环”的核心是对内扩大内需、对外提升产业链安全，关键是三大抓手：“新基建”、城市群和放开生育。这是这些年我们在公共政策领域的三大建言和呼吁，但进展不同，新基建已经从学术讨论走向国家战略，城市群逐渐走向社会共识但尚未完全落实到公共政策，而全面放开生育则面临巨大的学术分歧和社会争议。（参见《“双循环”三大抓手：新基建、城市群与放开生育》） 2010年我们参与研究提出“增速换挡”，2014年作者提出“新5%比旧8%好”“改革牛”，2015年提出“经济L型”。 2017年提出“新周期”，提出随着供给侧结构性改革与市场自发出清叠加，我们正站在新周期的起点上，新周期的核心是从产能过剩到供给出清、剩者为王、行业集中度提升，行业龙头资产负债表持续修复，新一轮高质量发展周期，新兴经济周期，新5%比旧8%好，引发年度史诗般教科书级论战（《站在新周期的起点上：来自产能周期的多维证据》）。最近几年传统行业出清大幅加快，行业集中度明显提升，剩者为王的龙头企业被作为核心资产在资本市场上获得明显溢价以及大幅上涨，同时新基建、新经济、新技术蓬勃兴起。我们2017年初提出“新周期的起点”，在市场上一石激起千层浪，出现了宏观研究员一片反对、行业研究员普遍举证、投资者大举买入的盛况奇观。表明“新周期”时代宏观研究要重视微观基础和行业格局的新变化。“新周期”，与其他新生事物和机遇的到来一样，必将经历四个阶段：“看不见”、“看不起”、“看不懂”、最后“来不及”。“在备受争议中，我听到了它坚定坚决，铿锵有力的脚步声。我深信，经过长达六年漫长出清的黑夜隧道，新周期终将走向王座，荣耀加身。那一刻，所有周期的参与者都将为之动容，先知很可能泪流满面。所以，周期不仅是技术过程，背后是人性的轮回，反对者和赞同者共同的宿命。” 3 宏观政策保持“连续性、稳定性、可持续性”，“不急转弯” 会议提出，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。” 我们此前多次提出，“货币政策谈收紧为时尚早，宜保持观察。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。”“财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建。” 财政政策方面，会议提出“积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子”，相比去年中央经济工作会议提出的“大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生”，此次会议更加强调国家重大战略任务、科技创新、经济结构调整等领域。预计明年财政政策将会结合需求侧管理，加强对于新基建等领域的支持力度，拓展投资空间，优化投资结构。 在财政政策力度上，会议提出“保持适度支出强度”。今年受疫情冲击，目标赤字率提到3.6%以上，新增专项债37500亿元，同时发行特别国债10000亿元。然而从运用来看，财政资金重点运用在民生领域，旨在减轻中小企业负担，稳定微观企业经营，整体基建投资增速较为缓慢。预计明年财政政策将会适度调整，在抗疫相关民生支持平稳退出的基础上，明年基建投资、尤其是新基建仍有一定支撑。 货币政策方面，会议提出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金”，“加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持”，与730政治局会议、央行三季度货政报告表述一脉相承，明确货币政策不搞大水漫灌，但也不让市场缺钱。相比去年会议提出的“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，此次会议更加强调货币政策精准导向，重点加强科技创新、小微企业领域金融支持。 今年处于抗疫特殊时期，我国宏观杠杆率快速上升，截至9月末，我国实体经济部门杠杆率已达270%，较去年末提升25pct，但明年GDP增速回升有助于杠杆率自然回落，在金融监管、房地产审慎管理制度的共同配合下，货币政策进入稳杠杆阶段，类似2017-2018年的激烈去杠杆大概率不会重现。预计未来货币政策回归常态并长期保持正常化，信用扩张周期即将迎来拐点，明年社融、M2增速将由今年的大幅高于名义GDP增速向“名义GDP增速+合理加点”回归。 此外，进一步提出“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。10月12日，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金从20%下调为0，10月27日，外汇交易中心发布消息称，“部分报价行主动将人民币对美元中间价报价模型中的逆周期因子淡出使用”，12月11日，央行、国家外汇管理局发布公告称，将金融机构跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1。近期陆续出台的相关政策指向监管希望引导人民币汇率在均衡水平附近双向波动，避免人民币过快升值，保持内外均衡。 4需求侧管理，扩大消费、投资新基建、优化收入分配 会议强调“要紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能。” 疫后关于扩大需求和需求侧管理的中央论述较多：327政治局会议明确定调要扩大内需。730政治局会议提出“要持续扩大国内需求”，“扩大最终消费，为居民消费升级创造条件”和“积极扩大有效投资”。五中全会继续提出“坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整内需体系，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”。 刘鹤副总理在“十四五”规划辅导读本撰文《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》指出：“要加快培育完整内需体系，完善扩大内需的政策支撑体系。增强消费对经济发展的基础性作用，全面促进消费，提升传统消费，培育新型消费，发展服务消费。发挥投资对优化供给结构的关键作用，拓展投资空间，优化投资结构，推动企业设备更新和技术改造，推进一批强基础、增功能、利长远的重大项目建设。” 具体做法上，一是扩大消费，通过促进高质量就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体。有序取消一些行政性限制消费购买的规定，充分挖掘县乡消费潜力；完善职业技术教育体系，实现更加充分更高质量就业；合理增加公共消费，提高教育、医疗、养老、育幼等公共服务支出效率。二是要增强投资增长后劲。大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度；扩大制造业设备更新和技术改造投资；实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造，建设现代物流体系；发挥中央预算内投资在外溢性强、社会效益高领域的引导和撬动作用；激发全社会投资活力。 5 重申“新基建”，打造中国经济新引擎 中央经济会议再次强调“大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度。” 我们在2021年初倡导新基建，提出应对疫情和经济下行最简单有效的办法是新基建，长期打造中国经济新技术、新经济、新引擎，加大新一代信息技术、人工智能、新能源汽车、数据中心等领域投资（《是该启动“新”一轮基建了》《中国新基建研究报告》）。全网数亿阅读，引起学术界广泛讨论，并走向社会共识和国家战略，写入“两会”政府工作报告，成为2020年最大的政策发力点和资本市场最大的投资机会。这次“十四五”规划和中央经济工作会议文件再次强调“新基建”，意味着“新基建”已经上升到长期国家战略层面，2021年乃至“十四五”期间继续接着干。 “新基建”兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用。疫后中国经济恢复，基建投资是主要拉动力量之一。5月基建投资增速达10.9%，此后基本维持5%以上增速。长期看，新基建能够培育新经济、新技术和新产业，打造中国经济新的增长点。 新基建包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施，这些领域发展空间巨大，增长迅速，经济社会效益显著，对上下游行业带动性强，在未来经济社会发展中将起到担大任、挑大梁的重要角色。 新基建带来的未来应用场景和商业模式价值惊人。以5G为例，未来5G将以万亿美元级的投资拉动十万亿美元级的下游经济价值，中美两国将决战新一代信息技术。新型信息基础设施为智能经济的发展和产业数字化转型提供了底层支撑。5G与云计算、大数据、物联网、人工智能等领域深度融合，将形成新一代信息技术的核心能力。 6 突破关键核心技术，解决“卡脖子”问题 会议强调，“强化国家战略力量，增强产业链供应链自主可控能力。” 受中美贸易摩擦影响以及自身发展战略需要，近年科技自立自强和产业链供应链安全被频繁提及。 5月14日中共中央政治局常务委员会会议提出，“要实施产业基础再造和产业链提升工程”“要发挥新型举国体制优势，加强科技创新和技术攻关，强化关键环节、关键领域、关键产品保障能力”。730政治局会议提出，“要提高产业链供应链稳定性和竞争力”。五中全会将“关键核心技术实现重大突破”列入二〇三五年远景目标，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。 刘鹤副总理在“十四五”规划辅导文章中指出，“加快科技自立自强是畅通国内大循环、塑造我国在国际大循环中主动地位的关键。” 我们认为双循环的关键就是对内扩大内需、对外提升产业链安全，突破关键核心技术，解决“卡脖子”问题。 科技是第一生产力，是国家实力的关键，是大国竞争的制高点；科技是历史的杠杆，是世界霸权更迭的根源，是大国崛起的支点。中美贸易摩擦本质是霸权国家对新兴大国的战略遏制，打着贸易保护主义的旗号，剑指中国经济崛起和产业升级，尤其是对中国高科技领域的战略遏制。2018年3月的《301报告》和5月的美方要价清单多次提及“中国制造2025”计划；2019年5月16日，特朗普签署总统令，试图切断华为供应链；美国频频以“国家安全”为由对我国高科技企业发起制裁，不仅逐渐扩大打击手段和范围，且不断泛化制裁标准。 中国要发展核心技术，攻关“卡脖子”技术。有效地实施产业政策，重点在于支持基础领域、而非补贴特定企业，组建研发联盟攻克技术难关。加快科教体制改革，建立市场化、多层次的产学研协作体系。切实提高科研人员与教师的收入待遇，加大海外高端人才引进力度。（参见《中美科技战：国际经验、主战场及应对》） 当前中国制造业及高科技产业在全球产业链领域缺乏主导权，对产业链供应链高端环节缺乏控制力，在关键环节和核心零部件方面基础较为薄弱。以5G为例，在发展过程中，我国通讯行业遭遇了美国为首的相关国家以5G安全问题进行的全方位打压。2018年4月，美国禁止中兴购买美国公司敏感产品，中兴业务一度陷入停摆，随后美国又多次对华为进行打压，对其5G设备进行封杀。中国只有在5G技术积累、设备制造以及终端操作系统、技术标准等方面取得优势，才能在层层重压下保证5G产业链的安全，赢得5G产业正常、稳定发展的环境。 11月26日下午，看到任正非送别荣耀的讲话，悲壮。像是送别即将闯荡世界的爱子，万般殷切叮嘱。这不是一个阵地、一个城池的胜败。作为中国高科技旗舰企业，面对美国的打压，华为在炮火中挺进，没有被打垮。这次我们不仅没被打垮，反而被打醒了。“中美贸易摩擦具有长期性和严峻性”，“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”。科技自立自强，解决“卡脖子”难题，拥抱全球化。任总是一代英雄，华为和荣耀的员工是和平年代的战士，为家园和荣誉而战。没有伤痕累累，哪来皮糙肉厚，英雄自古多磨难。除了胜利，我们已经无路可走。 7 强化“反垄断”和“防止资本无序扩张” 中央经济工作会议中重提“强化反垄断和防止资本无序扩张”。 一是监管目的：“反垄断、反不正当竞争，是完善社会主义市场经济体制、推动高质量发展的内在要求。”习总书记曾多次强调：“我国经济发展获得巨大成功一个关键因素，就是既发挥了市场经济的长处，又发挥了社会主义制度的优越性。”“防止资本无序扩张”的表述，强调了社会主义市场经济的底线，历史经验表明行业集中化使得竞争减少，制约自由创新、改善就业和维持总体经济健康发展的能力，加剧贫富分化，导致社会阶层流动放缓，不利于社会稳定和人民幸福。当前全球经济增速放缓，主要发达经济体陷入超低利率陷阱，增量市场拓展趋缓，垄断和滥用市场支配地位的行为将会对市场效率造成损害，不利于推动高质量发展。 二是监管态度：“国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力，支持公有制经济和非公有制经济共同发展，同时要依法规范发展；金融创新必须在审慎监管的前提下进行；‘坚决’反对垄断和不正当竞争行为。”一方面，我国平台经济发展迅猛，为社会创造价值，互联网金融科技依托大数据优势让金融惠及更多长尾客户，移动支付方便我们的日常生活，二维码、小程序等的开发在疫情期间为行程监控提供了支持，居家办公、线上教学等相关技术的开发维持了人民工作和学习的稳定；但是，新经济在移动互联网技术和大规模资本的支持下，形成自然垄断速度更快，涉及面更广，用户粘性更强，由平台垄断造成的危害消费者权益、榨取剩余价值、挤压小企业生存空间等负外部性可能更大，出现消灭竞争、侵害消费者权益、甚至“大而不能倒”绑架金融系统安全。金融科技是把“双刃剑”，创新必须在审慎监管的框架下进行，充分发挥金融科技对社会和市场效率的支持，同时树立监管底线，才能保证金融科技发展行稳致远。 三是监管思路：“健全数字规则；完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范；要加强规制，提升监管能力。”此前银保监会主席郭树清在“十四五”规划辅导文章《完善现代金融监管体系》中提出，“对金融科技巨头，在把握包容审慎原则的基础上，采取特殊的创新监管办法，在促发展中防风险、防垄断”。说明目前高层已经开始形成相对成型的监管思路，未来执法落实将主要聚焦于数据确权、准入资质和标准管控、杠杆控制、资本充足及风控、操作风险、信息安全等方面，新金融呼吁新监管，既要保持创新活力，又要防止打着“金融创新”的旗号割韭菜，防止金融业务“无照驾驶”导致监管失效。 无论传统行业或新兴行业均可能形成垄断，新经济在移动互联网技术和大规模资本的支持下，形成自然垄断速度更快，涉及面更广，用户粘性更强，由平台垄断造成的危害消费者权益、榨取剩余价值、挤压小企业生存空间等负外部性可能更大。一是消灭竞争，长期以来互联网企业以“融资-补贴-扩张-再融资”的范式，在购物、外卖、出行、社区生鲜等多个民生领域跑马圈地，资本成为资源配置的风向标，流量变现成为核心商业模式，小企业逐步退出竞争；二是侵害消费者权益，诱导过度消费、会员之上再收费、“大数据杀熟”、捆绑销售、隐私数据被贩卖等侵害消费者权益的问题屡见不鲜；三是“大而不能倒”酝酿系统风险，例如互联网消费贷、现金贷等产品规模巨大，通过助贷和联合贷等方式获得银行大比例出资，信用审核、风险控制等职能由平台管控，一旦平台风控出现问题，风险将向银行端转移。 防止资本无序扩张是为防止实体经济过度资本化，防止企业利用融资圈钱“割韭菜”等。 大型互联网企业应将数据和技术优势，不应局限在商业模式和流量变现的竞争中，更应放眼全球大国市场博弈，承担起推进科技创新排头兵的责任，着眼攻克更长远的前沿技术难题，突破“卡脖子”的关键技术，与国家战略相契合，也能产生巨大的创新势能，增强企业的核心竞争力。华为之所以值得尊重，是因为华为是中国高科技旗舰企业，数万工程师是和平年代的战士，捍卫了国家的科技荣誉并造福社会。 垄断和资本无序扩张加剧贫富分化，导致社会阶层流动放缓，不利于社会稳定和人民幸福。我国近十年来也出现社会财富向头部集聚、收入分配差距拉大等问题，基尼系数由2015年的0.465上升至2018年0.468，税前收入前10%的人群收入所占比重由2000年的35.56%提高至2019年的41.43%，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重由2000年的47.75%迅速攀升至2015年的67.41%，分配不均的结构性问题显现，不利于于提高资源配置效率，实现社会公平和共同富裕。 8 全面推进改革开放，积极参与全球治理 会议提出，“构建新发展格局，必须构建高水平社会主义市场经济体制，实行高水平对外开放，推动改革和开放相互促进。” 在国企改革方面，会议提出“要深入实施国企改革三年行动”，与730政治局精神、去年中央经济工作会议精神一致。今年是落实三年行动方案的第一年，随着一系列具体政策出台，明年多领域国企改革将有新突破，其中包括分层分类多路径推进混改，国有经济布局优化和结构调整提速加力，国有资本投资公司、运营公司试点扩围升级，而资本市场将是重要平台，红利将加速释放。 在民营经济方面，会议提出“优化民营经济发展环境，健全现代企业制度，完善公司治理，激发各类市场主体活力”，相比去年“要完善产权制度和要素市场化配置，健全支持民营经济发展的法治环境，完善中小企业发展的政策体系”，“优化民营经济发展环境”，今年会议更加强调公司治理，激发各类市场主体活力。 参与全球治理方面，“要积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定”，CPTPP在RCEP签署前是亚洲最大自贸协定，在其框架下成员国之间要达到99%货物零关税（日本为95%）、零市场准入壁垒、零补贴的三零标准，在知识产权、劳动和环境、竞争、国有企业、互联网规则和数字经济等规则均设定了高标准，且不存在10年的过渡期，有利于我国深入推进区域和全球经贸合作。 我们长期呼吁，面对中美贸易摩擦，最好的应对是顺势以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放（类似1960-1980年的日本、1960-1990年德国产业升级应对模式），推动供给侧结构性改革、放开国内行业管制、降低制造业和部门服务业关税壁垒、加强知识产权保护的立法和执行、下决心实施国企改革、改革住房制度、建立房地产长效机制、大规模降低企业和个人税负、改善营商环境、发展基础科技的大国重器等。 9 解决“大城市住房突出问题”，坚持“房住不炒” 此次会议继2017年后，再度将房地产列为八项重点工作之一。再次提出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。”“解决好大城市住房突出问题”。 在租赁住房方面提法更加细化，包括“完善长租房政策”、“土地供应要向租赁住房建设倾斜”、“单列租赁住房用地计划”、“降低租赁住房税费负担”。 “旧改”也被提及，“要实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造”。近日，十四部门印发的《近期扩内需促消费的工作方案》提出，“加快落实支持城镇老旧小区居民提取住房公积金，用于加装电梯等自住住房改造个人支付部分的政策。鼓励各地对城镇老旧小区有条件的楼栋加装电梯。” “十四五”规划提出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。有效增加保障性住房供给，完善土地出让收入分配机制，探索支持利用集体建设用地按照规划建设租赁住房，完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给。深化户籍制度改革，完善财政转移支付和城镇新增建设用地规模与农业转移人口市民化挂钩政策，强化基本公共服务保障，加快农业转移人口市民化。优化行政区划设置，发挥中心城市和城市群带动作用，建设现代化都市圈。” 刘鹤副总理在“十四五”规划辅导读本撰文《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》指出：“房地产业影响投资和消费，事关民生和发展。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持租购并举、因城施策，完善长租房政策，促进房地产市场平稳健康发展。” 我们在业内提出了经典分析框架“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。在此框架基础上提出“房地产长效机制的关键是金融稳定和人地挂钩”。（参考专著《房地产周期》《全球房地产：住房制度决定房地产市场》） 10 处理好恢复经济和防范风险关系，建立金融风险预防、预警机制 此次会议提出，“疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”“要提高风险预见预判能力，严密防范各种风险挑战”“处理好恢复经济和防范风险关系”。 随着疫情期间的逆周期政策逐步退出，部分风险开始暴露。11月永煤事件持续发酵，对债券市场造成剧烈冲击，信用债一级发行大量取消，弱资质地方国企信用利差上行，非银与银资金利差拉大。目前爆发的金融风险个案，虽有个体主观行为因素，深层次来看是周期性、体制性因素叠加的结果。 郭树清11月22日在《求是》发文《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》，提出，“2008年国际金融危机爆发后，国际经济金融形势更加复杂多变，我国经济周期性、结构性、体制性问题叠加碰头，金融风险形势复杂严峻。随着国际收支状况逐渐好转，国内企业、政府、居民部门杠杆率快速上升，金融产品和市场结构日趋复杂、透明度较差，金融体系内部资金自我循环、脱实向虚倾向愈演愈烈，一些不法金融集团和违规金融活动野蛮生长，金融系统内部的腐败和违纪违规行为持续蔓延。如果放任自流，势必酿成系统性风险，产生颠覆性影响，严重危及经济持续发展和国家政治安全。” 展望明年，主要存在两大风险点：一是逆周期政策退出后，可能产生增量风险。受疫情冲击，2020年政府信用扩张加速，杠杆率提升，推动地方政府、基建、建筑业等领域杠杆率较快上升。而当前部分领域存在较多历史遗留问题，同时相关领域涉及地方就业问题，且在地方GDP占比较高，若政策过快退出则可能造成较多新增风险点，从而引发连锁反应。二是存量风险处置仍需稳步推进。当前存量金融风险主要为金融资产盲目扩张、影子银行层层嵌套规避监管隐蔽风险、问题股东恶意操控甚至掏空金融机构、打着互联网金融创新的旗号“无照驾驶”“遍地开花”、房地产金融化泡沫化、大中型“僵尸企业”债务违约风险股权质押风险、地方政府违规大规模举债形成隐形债务风险、金融不服务实体经济空转套利等。 未来的关键是让金融服务实体经济、服务科技创新，政策需关注微观企业和结构性问题，精准把握好货币政策的力度和节奏，避免经济大起大落，加快金融供给侧结构性改革，尽最大可能提早处置不良资产，防止高风险影子银行反弹回潮，及时处置不同类型机构风险，稳步扩大金融业对外开放，切实加强金融消费者教育和保护，进一步加强党对金融工作的领导。 11 加强资本市场制度建设，重点强调债券市场法制 此次会议提出，“要促进资本市场健康发展，提高上市公司质量，打击各种逃废债行为”，“完善债券市场法制”。 刘鹤副总理在“十四五”规划辅导文章中指出，“推动金融更好服务实体经济，健全现代流通体系。金融是实体经济的血脉。坚持以服务实体经济为方向，对金融体系进行结构性调整，大力提高直接融资比重，改革优化政策性金融，完善金融支持创新的政策，发挥资本市场对于推动科技、资本和实体经济高水平循环的枢纽作用，提升金融科技水平。” 在股票市场方面，近年来，科创板、创业板、新三板改革相继启动，《证券法》修订，大幅提高退市力度和违法成本，提升上市公司质量，逐步释放资本市场政策红利。10月31日金融委专题会议提出“增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。退市方面，自2019年推行注册制改革以来，退市标准方面逐步淡化盈利指标，取消暂停上市和恢复上市程序，2019年至今A股退市公司数量共32家，超过过去5年退市数量总和。执法方面，新《证券法》已将财务造假处罚上限从60万大幅提高到1000万，并给集体诉讼留下操作空间，但仍然不足以震慑动辄上亿元的证券欺诈案件，建议推动《刑法》联动修订，将“违规披露、不披露重要信息罪”的主体认定从单位扩大到个人，刑期上限从3年提升到25年。 在债券市场方面，信用债风险事件显著冲击债券市场，未来债市基础制度建设将提速。11月21日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作，会议指出，近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。会议要求，一是提高政治站位，切实履行责任。金融监管部门和地方政府要从大局出发，按照全面依法治国要求，坚决维护法制权威，落实监管责任和属地责任，督促各类市场主体严格履行主体责任，建立良好的地方金融生态和信用环境。二是秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。 12 应对人口老龄化上升为国家战略：放开生育 五中全会提出，实施积极应对人口老龄化国家战略。“十三五”时期的表述是“全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策，积极开展应对人口老龄化行动”。应对人口老龄化已上升为国家战略，原因很简单，“十四五”时期的人口老龄化压力比“十三五”时期要大得多。 人口因素变化缓慢但势大力沉，中国少子老龄化问题已日趋严峻，若不抓紧调整将严重影响民族复兴和大国崛起。我们长期呼吁，尽快全面放开并鼓励生育，积极应对人口少子化老龄化。中国出生人口持续下降，生育意愿大幅降低，老龄化加速到来。2019年中国出生人口降至1465万，65岁及以上人口占比达12.6%，总人口突破14亿，根据趋势估计中国人口将在“十四五”时期进入负增长。 考虑到当前各界对是否全面放开生育争议较大，建议在“十四五”时期可从尽快放开三孩开始逐步推进并观察效果。之前放开“单独”二孩和全面放开二孩，生育效果均不及预期，并大幅低于反对放开生育派的预测数据。先放开三孩既符合民意、给予家庭更大的生育自主权，也可缓解保守派对全面放开生育导致人口暴增的担心，符合中国渐进式改革、增量式改革的传统智慧。（参见《建议先放开三胎：中国人口报告2020》） 13 百年未有之大变局：中美贸易摩擦，拜登对华政策展望 会议再次强调“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固。明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡。” 五中全会指出，“当今世界正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革深入发展，国际力量对比深刻调整，国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加。当前和今后一个时期，我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化。” 2018年初，中美贸易摩擦刚爆发，主流媒体和市场出现严重误判，“中美关系好也好不到哪儿去，坏也坏不到哪儿去”“中美贸易摩擦对中国影响不大”等观点流行。 但是，我们在一开始就鲜明提出三大判断，与市场流行观点不同但被后续形势演化所不断验证：“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”“我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力”。 拜登与特朗普对华思想的异同：特朗普改变了奥巴马时期的外交政策，拜登将予以纠正。但在中国崛起的背景下，拜登必然会维护美国利益，在避免冷战、脱钩的基础上制衡中国。拜登与特朗普均将中国的崛起视为对美国的挑战。但拜登与特朗普在对华策略上有区别，核心在于拜登反对特朗普的单边遏制、逆全球化的思想，希望通过联合盟友制衡中国。 具体来看：1）贸易方面，拜登反对特朗普的广泛关税战、中美“第一阶段”贸易协定，呼吁建立盟友统一战线利用现有贸易法律规则制衡中国。2）科技方面，拜登强调团结盟友并制定行业标准，以管理高技术的全球使用，并打压中国高科技。3）地缘政治方面，拜登强调增加美国在亚太地区军事部署、重振美国亚太主导地位、恢复和重构盟友关系。4）人才方面，美国可能会恢复在文化教育、公共卫生等非敏感领域人文交流，但在科技等敏感领域可能继续限制或监督。 2018年以来，在市场陷入悲观情绪时，我们明确提出中国经济发展潜力巨大，如果推动新一轮改革开放，“未来最好的投资机会就在中国”。中国有全球最大的统一市场（14亿人口），有全球最大的中等收入群体（4亿人群）；中国的城镇化进程距离发达国家仍有约20个百分点的空间，潜力大；中国的劳动力资源近9亿人，就业人员7亿多，受过高等教育和职业教育的高素质人才有1.7亿，每年大学毕业生有800多万，人口红利转向人才红利；中国的新经济迅速崛起，独角兽数量仅次于美国；新一轮改革开放将开启新周期，释放巨大活力。（参见《最好的投资机会就在中国！》）
2018年5月底，央行行长易纲在北京金融街论坛年会上首次提出中国金融开放的三条原则。其中之一是，金融对内对外开放要和汇率形成机制、资本项目可兑换互相配合、共同推进。今年10月底，他在外滩金融峰会上再次强调，要统筹推进金融服务业开放、人民币汇率形成机制改革和人民币国际化。同时，指出人民币汇率形成机制改革是要增强人民币汇率弹性，更好发挥汇率在宏观经济稳定和国际收支平衡中的“自动稳定器”作用。那么，如何理解汇率的这两个“自动稳定器”作用呢？为什么中央经济工作会议公报在时隔两年之后再次提及“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”呢？ 汇率对国际收支平衡的“自动稳定器”作用 首先表现为在汇率由市场决定，央行基本退出外汇市场常态干预的情况下，国际收支平衡必然是经常项目与资本项目（含净误差与遗漏）互为镜像的抵补关系。决定资本流入还是流出的是经常项目收支平衡，而非汇率升贬值。这才有了今年第三季度人民币汇率震荡升值，中间价季度升幅为1994年汇率并轨以来次高，但当季经常项目顺差942亿美元，资本项目净流出849亿美元。 这并非中国的特例，海外成熟市场的国际收支调节也是汇率浮动负责价格出清、资本流动负责数量出清，经常项目与资本项目顺逆差互补。大家用不着操心，如果经常项目逆差了，是要通过外来直接投资还是外来证券投资，抑或是对外举债来弥补，也不用担心汇率涨跌。美国就是经常项目结构性逆差，资本项目持续净流入，但美元汇率有涨有跌。 其次表现为汇率变动无常，有助于抑制无风险套利资本流动。新兴市场货币危机频繁的教训之一是，本币汇率长期僵化，隐性的汇率担保滋生道德风险，鼓励不对冲风险的对外过度举债。当市场预期逆转，资本集中流出时，本币汇率承压。一旦外汇储备消耗殆尽，当地就不得不弃守本币。但本币大幅贬值导致对外偿债负担剧增，进而触发货币危机叠加债务危机的国际收支危机。1997年泰国货币危机引爆的亚洲金融危机就是前车之鉴。 在汇率灵活性增加的情况下，汇率既可能涨也可能跌，且汇率市场化程度越高，汇率走势越难预测。这种情况下，市场一般不会单边赌汇率走势，而是低（升值）买高（贬值）卖。近年来，我国境内外汇市场也初步呈现这种市场特征。今年前5个月，人民币汇率总体承压，但到5月份，3个月移动平均的银行代客收汇结汇率较上年底上升了8.9个百分点，付汇购汇率回落了2.8个百分点。之后，人民币汇率持续震荡走高，但到10月份，银行代客收汇结汇率较5月份回落了7.0个百分点，付汇购汇率上升了4.3个百分点，显示有购汇需求者借人民币持续升值“落袋为安”。 特别是在海外成熟市场上，主动对冲汇率敞口更已成为跨国公司的财务纪律，但我国企业在这方面还有所欠缺。如当前中外正向利差较大，市场常说境外有廉价资金可用。这其实是一种货币幻象。因为只有拿着汇率敞口“裸奔”，才可能赚取这个利差。但在汇率浮动的情形下，谁能够保证自己能够踩准汇率升贬值的节奏呢？只要进行汇率风险对冲，其对冲成本就是境内外利差。 前面说的都是汇率灵活对于促进国际收支平衡的积极作用。然而，汇率浮动也可能成为引起资本大进大出的“放大器”。在全球经济金融日益一体化情形下，跨境资本流动对市场汇率走势的影响加大。特别是顺周期的短期资本流动，与汇率相互作用相互影响，令浮动汇率呈现资产价格属性，容易出现超调（即过度升贬值造成的汇率高估或低估）。上世纪80年代上半期，美联储用高利率反通胀的政策导致的美元泡沫，就是非常经典的汇率超调案例，成为浮动汇率的败笔。1985年9月，美日英法德五国不得不重启国际汇率政策协调，联合干预美元贬值。 对宏观经济稳定的“自动稳定器”作用 这一方面表现为通过汇率升贬值的调节，促进宏观经济内外均衡。如2008年危机以来，我国通过调结构、扩内需、减顺差、促平衡，辅之以人民币双边和多边汇率升值，推动了经济再平衡。自2010年起，我国经常项目顺差与GDP之比已降至4%的国际警戒标准以内，2018和2019年该项占比连续两年不到1%。鉴于对外经济平衡状况的改善，国际货币基金组织自2016年起一再强调人民币汇率符合中长期基本面水平，既没有高估也没有低估。这有力地驳斥了国际上对我“货币操纵”指责的不实之词。 另一方面表现为吸收内外部冲击，货币政策独立性增强，以及对资本外汇管制的依赖减轻。随着2017年人民币汇率止跌企稳，2018年以后转入双向波动，汇率市场化程度提高、灵活性增加，我国开始享受这方面的制度红利。如2018年，在国内经济下行、对外经贸摩擦背景下，中国央行迎着人民币汇率贬值和美联储加息缩表的压力，连续四次降准，引导市场利率走低。到年底，10年期中美国债收益率差由年初的月日均100多个基点降至三四十个基点。 同时，自2018年以来，无论人民币汇率升贬值，有关方面除了适时调整远期购汇的外汇风险准备金率、中间价报价机制的逆周期调节因子和跨境融资的宏观审慎调节参数等宏观审慎措施外，没有再引入新的干预外汇收支活动的行政措施。这促进了国内营商环境和投资环境的改善，吸引了外商来华投资（包括直接投资和证券投资）。 今年的情况则更为典型。我们一直强调机制比水平重要是人民币汇改的真谛。正是因为去年8月份人民币汇率破7，打开了汇率可上可下的空间。今年前5个月遭受各种极端事件的轮番冲击时，人民币汇率围绕7上下波动，成为吸收内外部冲击的“减震器”。到5月底，人民币汇率甚至跌至12年来的新低。我们自始至终没有采取任何行政干预措施，继续推进贸易投资自由化便利化，坚定不移地扩大对外开放。同时，中国央行领先全球进入抗疫模式，采取有梯度、有针对性的价格和数量工具，保持市场流动性合理充裕，有力地支持了新冠肺炎疫情防控和企业复工复产工作。 然而，当经济内外平衡目标冲突时，顺周期的汇率波动对宏观经济稳定也是挑战。例如，经济过热（通货膨胀）、贸易顺差时，汇率升值既有助于平衡贸易收支，也有助于抑制通货膨胀，是稳定器。但是，如果经济偏冷（通货紧缩）、贸易顺差时，汇率升值则有助于平衡贸易收支，却会加剧通货紧缩趋势。反过来，经济偏冷（通货紧缩）、贸易逆差时，汇率贬值既有助于平衡贸易收支，又有助于抑制通货紧缩，是稳定器。但是，如果经济偏热（通货膨胀）、贸易逆差时，汇率贬值有助于平衡贸易收支，却会加剧通货膨胀。其中，最后一种情形，通货膨胀、贸易赤字往往会触发第一代货币危机描述的基本面危机。从这个意义上讲，汇率是加大经济周期性波动的“放大器”。而且，所有的资本流动冲击都是从流入开始的，它不但惩罚政策失败者，也惩罚政策成功者。前期因经济成功吸引的外资流入越多，一旦市场情绪逆转，引发的资本集中流出压力就越大。 主要结论 对于国际收支平衡和宏观经济稳定，汇率灵活性增加既可能是熨平各种冲击的“稳定器”，也可能是加剧周期波动的“放大器”。对此，我们必须要有清醒的认识，要因势利导、趋利避害。从国内外经验看，唯有避免产业空心化、资产泡沫化、通货膨胀、信贷膨胀、货币错配等风险，保持国内经济金融体系的稳健性，才能充分享受汇率灵活和资本流动带来的好处。 今年6月份以来，人民币汇率持续升值，已累积了较大的升幅。这应该是本次中央经济工作会议公报再次提及“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的重要原因。 然而，当经济内外平衡目标冲突时，应该运用多个政策工具解决问题，不能指望用一个工具解决所有问题。外汇供求失衡，要么价格出清，要么数量出清。在外汇供大于求，本币看来升值压力情况下，如果不喜汇率过于波动，外汇政策无外乎是增加外汇储备、扩大资本流出，抑或是限制资本流入。这些数量工具同样各有利弊。政策选择其实就是目标的取舍，不可能既要又要还要。预计明年大概是“增加汇率弹性+扩大资本流出+调控资本流入”的外汇政策组合。
2020年，我们邂逅了不止一个黑天鹅。新冠疫情是第一个，它创造了一个容易引发黑天鹅的环境，又孕育出更多的黑天鹅，使得2020变得如此不同：每个人、每家机构、每个国家，都受其影响。 刺激消费 2020年，消费刺激经济的重要性凸显，但激活消费也变得愈发困难，不仅仅是部分消费者的钱包受到影响，更为普遍的是消费者心理发生了变化。 2020年6月，北京推出了餐饮消费券，最低可享受62折优惠。优惠力度大，消费热情也高，但消费券一直发到12月，说明优惠不能停下来。随便去一家连锁快餐店询问客流量，服务员的回答多半还是较去年缩水明显，远未恢复常态水平。 是的，虽然对疫情的担忧不复存在，消费者的热情还是没能起来。 我有一位朋友，工作稳定，收入未受疫情影响。前几天，我问他今年的消费心态，他的回答是“必要的开支该花还花，不必要的能省就省”。 一叶知秋，谨慎消费，成为疫情之后很多消费者的典型心态。 这一年，人们见证了在家办公，见证了空荡荡的商业街，见证了亲友离职，见证了地摊热潮，又被6亿中国人月入千元的事实震惊，潜移默化之下，消费心理变得谨慎起来。反映到网络空间，消费主义受到抵制，炫耀型消费受到群嘲，消费贷款几乎人人谴责，节俭再次成为主流的叙事背景。 这种消费心理下，刺激消费变得困难重重。尽管消费券的杠杆拉动效果喜人，电商大促数据也依旧动人，但整体社会消费品零售增长依旧乏力，增速虽于8月份转正，较去年同期仍有不小差距。 与此同时，疫情之下的国际环境也发生了很多转折性变化，在此背景下，我们国家明确提出了“畅通国内大循环”和“促进国内国际双循环”的发展战略。 双循环战略作为舆论热点，过多地被讨论，反而很容易被简单看过。某种意义上，这标志着我国发展思路迎来重大转折点，粗略地讲，可以理解为从“让一部分人先富起来”到“先富带动后富、追求共同富裕”的路径转变。 国内大循环，简单理解就是推动国内生产的商品在国内消费。我国是制造大国，但并非消费大国，要畅通国内大循环，重点依旧是促进消费。但此时促消费，已不仅仅是疫情之下保就业、稳增长的权宜之计，而成为事关未来五年、十年发展大格局的顶层设计。 要让民众有钱花、敢花钱、有时间花钱，全面提高中低收入群体的收入水平、做大做实中等收入群体规模就成为题中之义，同时，压制消费的养老、医疗、住房、教育等大山必然要被一一搬去，推动工作与生活的平衡以激活服务消费潜力也势在必行。 为达成这些目标，必然会展开一系列影响深远的改革，每个人都身在其中、受其影响。 房住不炒 疫情伊始，GDP一度陷入负增长，不少人预测房地产调控要放松，不少城市的房价也一度出现热炒迹象。但很快人们就发现，房住不炒真的很坚定，调控始终没能放松。 房子，一直承载着国人对家的期待，古往今来，无数人为杜甫的千古一问“安得广厦千万间”感动流泪；近二十年来，房子更是承载了民众对财富保值增值的几乎全部期待。 2019年10月中下旬，央行城镇居民家庭资产负债调查课题组对全国范围内3万余个城镇居民家庭开展调查，调查结果显示，当前中国城镇家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成，住房自有率达到96%，其中，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套。 房子，成为很多城镇家庭的主要资产，房价的持续上涨推动居民财富水涨船高。在一二线大城市中，以房价衡量的百万富翁比比皆是，千万富翁也不少见。但家庭主要资产集中于房地产的背后，对应的是金融资源向房地产大量积聚。 于是，房价涨跌，不仅关系到居民家庭资产，还关系到金融机构的贷款安全。如银保监会主席郭树清近日撰文（《郭树清：完善现代金融监管体系》）所称； “目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业，可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’。” 何为灰犀牛？根据《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书的定义，灰犀牛事件是指“概率极大、冲击力极强的风险，是一个我们应该意识到的风险，就像是一头两吨重的犀牛，把牛角对准我们全速向我们攻击。” 一旦灰犀牛开始攻击，阻止它的概率接近于零，我们能做的是提前防范风险。于房地产来讲，斩断房地产与金融体系的风险传播链条依旧是未来的主线，房住不炒便是重要抓手。 从这个意义上看，不能指望“房住不炒”的基调会放松；未来十年里，也别期待买房投资还能带你走上致富快车道。所以，“房住不炒”对普通人的意义，在于扭转财富观念的紧迫性。若还抱着买房致富的理念，会错过下一场致富风口。 这段时间，亲友群中的投资理念开始分化，大部分人依旧认为财富升值只能靠买房，对“普通人不可能通过炒股赚钱”的血泪教训深信不疑；也有一些人，跃跃欲试，准备抓住股票市场的大风口。 孰对孰错，这里不做预判。但无论你是否准备好，把财富升值的全部期待都押注房地产，已经不合适了。 银行让利1.5万亿 这一年，银行从业者大概会颇感失望。 疫情对实体经济冲击最厉害的时候，不少人的职业安全感急剧下降，但银行从业者却终于体会到旱涝保收的好处。不过，“不懂藏拙”的上市银行一季报太过于靓丽（36家上市银行净利润同比增长5.7%，其中18家实现两位数增长，而GDP同比下降6.8%），众人皆苦我独乐，实体经济“吸血鬼”的论调卷土重来。 不久，银行向实体让利1.5万亿的政策就出台了，接着银行降薪的传闻陆续出现，传闻虽陆续被辟谣，但重要的是信号意义：让利1.5万亿，短期看是疫情之下金融抗疫的有效措施，中长期看，可能也是金融持续让利实体经济的开端。 金融服务实体经济，已经成为共识，可何谓“服务实体经济”呢？鉴于“实体经济吸血鬼”的言论由来已久，为金融服务收取较高的费用，大概不能算“金融服务实体经济”中的服务了。从这个意义上看，金融更好地服务实体经济，除了提供服务外，还有让利之意。 金融业赚钱人尽皆知。但在大家的朴素认知中，中国金融业相较美国还是应该有很大差距的，毕竟人家是国际金融中心，美元是国际货币，金融机构可以辐射全球。可从数据上看，中国金融业增加值在GDP中的比重已经比肩美国。当然，背后有一些结构性因素，但这一事实本身已足以论证“金融让利实体”的必要性。 金融让利实体，狭义讲是让利润，广义上还应包括“让人才”。 不久前，施一公教授在一次发言中称，清华70%至80%的高考状元去了经济管理学院，并感慨“不是说金融不能创新，但当这个国家所有的精英都想往金融上转的时候，我认为出了大问题”。具体的比例或有争论，但金融业对高端人才的虹吸效应却有目共睹。 早在十年前，高考状元扎堆金融的现象就已存在，这个问题一直没能缓解。今年以来，国家层面对硬核科技、对实体经济的重视空前，势必要引导优秀的人才回归实体。薪资是人才流动的最佳指挥棒，缩小金融与实业关键岗位的薪资差距是必然选择。 未来，控制金融业薪资增幅、提高制造业薪资水平，成为大概率事件。在此背景下，状元扎堆金融的现象，或能有所缓解。 人才流动的分水岭能否出现，要靠时间来验证，但金融与实体的此消彼长，则是板上钉钉、确定无疑了。作为金融从业者，“金领”的光环还能保持多久呢？ 2021，你好啊 风起于青萍之末，2020年埋下的种子，可能会成为左右未来十年经济格局的核心变量。 写作《万历十五年》时，黄仁宇曾在书中自问，“在历史上，万历十五年实为平平淡淡的一年。既然如此，著者又何以把《万历十五年》题作书名来写这样一本专著呢？”，并随即自答道， “当年，在我国的朝廷上发生了若干为历史学家所易于忽视的事件。这些事件，表面看来虽似末端小节，但实质上却是以前发生大事的症结，也是将在以后掀起波澜的机缘。其间关系因果，恰为历史的重点。” 用这种精神来回顾2020年，我们不难找到一些信号与迹象。这些信号能否在更大的层面掀起波澜，现在自是无法断言，但于特定产业、特定机构而言，2020年的转折性意义毋庸置疑。 时光如白驹过隙，2020眼看就要过去。凡时光能带走的，谁也留不住；带不走的，将与我们一同迎接未来。对于未来，我们只能接受、无法拒绝，所以，你准备好了吗？
庚子年一般都不平静，今年也不例外。年初爆发的新冠疫情对我国和世界经济已经造成巨大冲击，未来对全球经济、社会和政治还将产生长期深远的影响。今年我国在抗疫和经济复苏等方面鹤立鸡群，成为全球防疫物资和居家办公用品的生产供应基地，世界工厂的地位进一步提升。在经历了2017年以来的去杠杆、经济下行、中美贸易战、非洲猪瘟和新冠疫情的风风雨雨之后，明年或许会顺风顺水，让我们迎来一个难得的休整之年。但各种新旧矛盾、风险和挑战犹在，灰天鹅或许会再次降临，市场和政府在乐观之余，也不可掉以轻心；疫情之中推出各种宽松刺激政策将面临一定程度的退出，但退出节奏应该较为缓和，并会根据实际情况而动态调整。结构政策方面，推进供给侧改革、双循环战略和需求侧改革（或管理）的核心是提升投资效率，通过有效投资来打通堵点和补齐短板。提升投资效率的关键是通过市场化改革、硬化地方财政约束和优化城市化战略，合理疏导房地产和基建投资，引导资金投向能够打通瓶颈的中高端制造业和围绕高科技发展的服务业。 为何明年可能会是较为顺利的一年？讲五点原因。首先在经济增长方面，尽管全球新冠疫情进入第二波，每日新增病例在70万附近居高不下，但各类疫苗研发最近陆续取得重大突破，生产加速，大规模接种已经开始，明年一些发达国家的接种率有望达到70%以上，不少发展中国家也在大量采购疫苗。于此同时，虽然新增新冠病例高企，但死亡率明显降低，各国也累积了丰富的防疫和治疗经验，因此和今年早期相比，这波疫情对经济的冲击明显减弱。根据各国疫苗接种的计划，明年二季度开始全球疫情有望能显著改善。全球疫情减弱虽然不利于我国的防疫物资和居家办公用品的出口，但全球经济的复苏会带动其他外需。诸如航空旅游等我国某些仍然受到全球疫情影响的行业也会复苏。另外，尽管我国经济增速在四季度已经基本恢复至疫情前6%左右的水平，但全年经济增长只有2.1%左右，是改革开放以来最低的增速，从而导致很低的基数。假定未来几个季度经济环比增速恢复至疫情前的正常水平，考虑到基数效应，明年我国经济增长或可达到9.0%左右，为2011年以来的最高水平。明年一季度GDP同比增速更可高达19.0%左右。 第二个原因是明年我国的通胀压力较小，给宏观经济提供了一个较为舒适的环境。过去几周境内外市场都开始担心明年的通胀风险，这种担心确实情有可原。以美国为例，因为今年超级宽松的美联储货币政策，11月份广义货币供应（M2）同比增速为25.1%，是19世纪中叶以来的最高值。根据美国10年期通胀保值国债的数据，市场对未来美国十年平均通胀率的预期已经从三月中旬的0.5%跃升至十二月中旬的1.9%。国际原油价格也从三月下旬的每桶16美元左右上升至最近的51美元左右。但由于新冠疫情造成各国内部居民贫富差距的扩大，消费品的有效需求不足，货币更多的是追逐诸如房产股票等资产而非消费品。另外，明年若疫情得到遏制，各国产能包括能源大宗商品的产能也会随之恢复，原油价格继续上涨的空间也就有限，因此全球消费者物价通胀幅度也有限。对我国而言，还有有一个特殊因素会显著降低通胀压力，那就是猪肉供应恢复正常。从2018年夏季开始，我国猪肉生产受非洲猪瘟的影响而暴跌，猪肉价格暴涨，今年二月份全国平均猪肉价格同比上升135%，带动CPI通胀在今年年初上升至5.3%。当前非洲猪瘟已经得到有效控制，生猪生产加快恢复。根据农业农村部的最新数据，能繁母猪和生猪存栏已经恢复到正常年份水平的90%以上。如此算来，明年春季开始猪肉供应量同比上升会达到30%以上，猪肉价格将有可能会显著回落。实际上，今年十一月猪肉价格已经同比下跌12.5%，直接导致CPI同比下跌0.5%，明年上半年我国CPI同比增长还有可能出现负值。需要指出的是，由于基数效应，负的CPI同比变化未必就是通缩，现在我国显然没有通缩的问题 第三个原因是在政策退出方面，明年会较为有序温和。根据今年中央经济工作会议的定调，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”。过去几轮政策周期之中，政策宽松时宏观经济和金融市场皆大欢喜，但收紧时都不免愁云惨雾。以上一个宽松周期为例，衡量信贷供需的社融同比增速在2015-16年上升了将近5个百分点，而后在2017-18年的紧缩过程中，下行了近7个百分点，这样的大起大落必然导致经济基本面和股市债市的较大波动。明年如果全球疫情得到有效遏制，今年紧急出台的纾困和刺激政策就完成其历史使命，退出是必然的。但我们估计退出幅度较小，节奏较慢，原因有两点。首先全球现在还处于疫情第二波，虽说疫苗接种正在开始推广，但毕竟风险还在。在刚结束的中央经济工作会议上，中央对明年的形势有非常清醒的认识，就是“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固。明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”。其次，今年宽松政策的力度把控得很好，社融同比增速从年初的10.7%到10月份13.7%，总共上行了3个百分点。11月社融增速略降至13.6%，显示社融增速可能已处于平台期。房地产方面，没有像以往那样大幅刺激，反而是推出“三条红线”，控制房企融资。这背后的原因除了是吸取了以往的经验教训之外，三月份以后我国国内疫情防控极为成功，出口超预期强劲发弹，经济快速复苏，大幅降低了进一步推出刺激政策的必要性。 第四点原因是在金融风险防范方面，中央有更多的筹码和底气。今年全球疫情带来的另外一个超预期的结果是我国经常项目盈余大幅增长。货物出口方面，三月份以后我国向世界各国大量出口防疫物资和居家办公用品。货物进口方面，原油等大宗商品价格暴跌，我国贸易条件大幅改善，从而节省了大量外汇。服务贸易方面，过去几年我国都是服务贸易的逆差几乎抵消了货物贸易的顺差，其中服务贸易逆差主要来自我国居民巨额的出境游支出。今年全球疫情使得我国居民出境游嘎然而止，我国服务贸易逆差急剧缩小。我国在一季度出现了经常项目逆差之后，二季度和三季度经常项目盈余暴增至1102亿美元和942亿美元，是2008年以来的季度最高值。今年四季度和明年上半年经常项目顺差很有可能维持在此高点附近。除了经常项目之外，资本项目下今年外资流入加速。由于美联储降息和美欧日等发达国家央行执行天量的数量宽松政策，中外利差拉大，境外资金流入上升。今年前十一个月境外投资者净增持我国境内债券9000亿人民币，远超去年全年的4723亿。经常项目盈余和外资流入我国债市充实稳定了我国外汇储备，提升了人民币币值，降低了通胀压力，这样央行在必要时就会有更大空间去扩张资产负债表来拯救商业金融机构，从而更好的发挥其最后贷款人的能力。 最后一点是在国际关系方面，中美关系明年有改善的空间。今年是美国总统大选之年，虽然大选结果还有争议，但若无意外的话拜登会在明年一月20日就任美国第46任总统。从2018年初以来，中美关系急转直下，贸易冲突不断升级，除额外加增的进口关税以外，美国政府还在诸如芯片等关键产品方面对我国某些重要企业实施出口管制，威胁我国供应链安全和产业链升级，直接冲击我国当下和未来的经济增长。尽管在对华问题上美国民主共和两党的观点分歧很小，但我们认为拜登上台后，中美目前的紧张局面可能会有所缓解。首先，今年美国大选由于邮寄选票数量剧增等原因，各方对选举结果是否公正的争议非常大，一百多年来罕见，这必将导致美国国内社会矛盾进一步升级。拜登组阁本身就会面临重重困难，组阁过程或许较为冗长；再加上美国现在的经济社会稳定饱受疫情冲击，拜登接过总统大位后，其团队必然首先需要关注国内事务，缓解国内矛盾。其次，根据已有的提名，拜登在外交方面几乎会完全启用奥巴马时代的职业外交官僚群体。这些体制内职业外交官的特征是考虑问题较为周全系统，做事较为循规蹈矩，可预见度高；这些人在位时大多积极推进全球化，对中国的看法较为中性或友好。第三，拜登和其外交团队已经明确声明要采取多变主义的策略，修复与欧洲及其他盟国的关系，但修复这些关系需要一定时间。总之，拜登政府虽然不可能大幅逆转特朗普政府的各项对华政策，但在明年（最起码明年上半年）不大可能通过加码进口关税和出口管制来进一步恶化中美关系，在诸如应对全球气候问题和防疫方面甚至还会加强于中国政府的沟通与合作。 综上所述，从疫情疫苗、增长、通胀、政策、风险防范以及中美关系等角度来看，明年有可能是难得的稳定平和之年和休憩喘息之年。明年也恰好是我国实施十四五规划的第一年，一个平稳的开局十分有助于中央政府做好长远规划，而不至于为熨平短期波动消耗过多时间精力。但这几年突发风险较多，计划往往没有变化快，我们也不能过度乐观而掉以轻心。目前来看，明年能够看得到的风险有以下几个。一是在疫情方面，尽管全球已经有几种疫苗已经被美英等政府批准并开始大规模接种，但毕竟此次新冠疫苗研发的时间比常规疫苗研发要短很多，这些疫苗的效果还有待检验。新冠病毒可能会出现变异，这也会影响疫苗的效果。因此尽管疫苗带来了很多希望，但明年疫情究竟还是存在相当的不确定性。二是中美关系也未必不会升级。这次美国大选，由于争议巨大，尘埃尚未完全落定，不能完全排除最后会出现市场预期之外的情况。若无意外，拜登上台之后，拜登及其团队也未必百分之百让中美冲突降温。在美国国内矛盾加剧的背景下，不能排除美国执政团队通过一些在境外的操作来转移视线，缓解美国国内矛盾。以上两点用中央经济工作会议的话来讲，就是“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性”。三是明年全球通胀是有一定的上行压力的。通胀是物价的变化，而价格变化除了受基本的供需因素影响之外，也受民众预期的影响。在今年全球央行大规模执行货币宽松的背景下，全球通胀预期有较大的不确定性。若明年我国外部环境恶化，人民币币值转跌，则全球通胀的压力更容易传导至我国。 最后分两部分谈一下明年的宏观经济政策：一是作为战略层面的结构性政策，二是短期宏观调控。从战略层面来讲，今年五月开始中央提出了双循环战略，中共中央政治局在12月11日召开的会议上，提出了“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革”，但在其后的中央经济工作会议上，又将“需求侧改革”调整为“需求侧管理”。至此近年来有三个涉及经济战略的新名词：供给侧改革、双循环战略、以及需求侧改革（或管理）。每个新名词的诞生都伴随着大量的解读，理清中间的脉络确实不易。 在我们看来，名词本身或许未必重要，关键是要真正领会中央的战略高度和意图。贯彻这三个名词的 核心是提升投资效率，通过有效投资来打通堵点和补齐短板。 具体说来，双循环战略的要点是要减少对外依赖，充分发挥国内庞大市场的潜力和优势。从进口角度而言，主要是降低在两类产品方面的进口依赖，一是我们还没有能力自主生产的诸如芯片等高科技产品，二是我们由于自然禀赋的原因需要大量进口的能源和粮食。从出口角度来看，就是要降低对外需的依赖。其实外需对我国GDP的贡献在过去十年已经从20%降低到了12%左右，可以说这个比重不算高，我国也还需要挣取外汇来维持进口，因此我们认为双循环战略的真正关键就是要降低在某些瓶颈短板方面的进口依赖。这方面的关键什么？消费对稳定国内经济增长固然重要，但要把经济的总盘子做大，让GDP持续高质量增长，不受制于人，关键就是要抓住“投资”和“效率”这两个牛鼻子，提升投资效率，通过有效投资来“打通堵点，补齐短板”。这不仅是需求侧改革的核心，实际上也是推进供给侧改革以及实施双循环战略的精髓。 需求侧改革或管理的关键是通过市场主导和政府合理引导，将全社会的资源进行更为合理的分配，在需求侧疏导房地产和基建投资，引导资金投向能够打通瓶颈的中高端制造业和和为其服务的第三产业。今年政府在执行宽松政策时，实际上已经在贯彻这个思路。具体表现在坚持房住不炒的原则，没有实质性放松房地产调控，并开始酝酿推出针对房地产开发商的“三条红线”，意在适度控制房地产企业的融资，合理引导资金流行其他行业尤其是中高端制造业，避免整个中国经济过度依赖房地产。需求侧改革或管理的另外一个关键是合理管控地方政府投融资，逐步硬化地方政府预算约束，落实中央经济工作会议提出的“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，从而一方面提高资金在国内各地方政府之间分配的效率，另一方面避免过度资金流向地方政府融资平台，过多投向基建，合理引导资金投向国家所迫切需要的中高端制造业。 明年宏观调控方面，中央经济工作会议上提出的“不急转弯”实际上已经一锤定音。“不急转弯”有两层含义，一是政策是要“转弯”的，二是这个“转弯”的幅度是温和的，且会根据实际情况随时调整的。我国财政货币政策最重要的中间变量是社会融资规模，在基准情形下，我们认为社融同比增速已经在高点附近徘徊，明年春季之后或逐渐缓慢下行，到明年年底减速至11.5%左右。这个速度基本符合中央“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的要求。但具体拐点在何时出现，明年年底社融增速究竟会是多少，要取决于明年实际的情况。政策利率方面，我们认为明年加息概率非常小，加息周期或许要到2022年才开启，原因有三个。一是其他主要经济体复苏较慢，甚至会出现二次探底，这些经济体的央行加息周期最早要从2022年开始。二是我国明年通胀压力不大，加息的必要性不大。三是中央为推进双循环战略，需要控制融资成本，这样才能鼓励资金进入那些能够补短板的行业。央行流动性管理和基础货币供应方面， MLF存量可能进一步上升，成为央行提供流动性的主要渠道，MLF利率作为政策利率的地位也会进一步上升；PSL进一步退出，再贷款再贴现明年不再是增加央行流动性的主要渠道，存款准备金率保持不变。市场利率方面，由于政府没有放松房地产调控并呈现明确意图来控制房地产融资，我们估计市场利率进一步上行的幅度有限，十年期国债的收益率目前在3.3%徘徊，明年最高不超过3.5%。财政方面，预计明年赤字目标在3.0%，低于今年的“3.6%以上”，但高于去年的2.8%。地方政府专项债额度估计在3.0万亿人民币，低于今年的3.75万亿，但比去年2.15万亿要高，均体现“不急转弯”的思路。明年基准情况下，人民币或许还有小幅升值空间，但也要看是否会有上面提到的风险事件发生。
A股涨跌操碎了各方的心，各路专家机构总是从各自的角度分析预测未来A股的走势。 有关单位举办“2021年《经济蓝皮书》发布暨中国经济形势报告会”，蓝皮书分析指出，把握2021年中国股票市场结构性机会的难度正在加大，投资者需要更多的耐心。深耕“新基建”、服务“新消费”的企业具有较大投资潜力，大消费行业在估值回归合理区间后仍然值得重点关注。中长期来看中国股票市场具备在“十四五”时期冲击5000 点的可能性。媒体报道的内容很有限，只有寥寥数语，也没有看到蓝皮书，无从探究蓝皮书预测的依据。 但是从上述寥寥数语中，预测还是很谨慎的，一个是21年股票市场结构性机会难度加大，另一个是冲击5000点只是有可能，而不是板上钉钉，不像部分专家一样认为是黄金十年。社科院是专家汇集的地方，15年也曾预测到股指会达到5000点，结果成真了，但是代价非常的大，最后结果是非理性波动，需要政府成立基金进场救急才化解杠杆爆仓的风险。 现在股市环境与15年是有着一些不同的，就货币政策而言，14年开始新的一轮货币宽松，机构人士梳理了14年以来的货币宽松政策数据，从14年11月到15年10月共6次降息、5次降准，法定存款准备金率下调了3%、存款基准利率下调了1.5%，货币宽松带来了资金利率大幅下行，15年货币宽松政策带来信用的扩张，其中信贷增速从15年1月的13.9%回升至16年1月的15.3%；M2增速从15年1月的10.8%回升至16年1月的14%左右。宽松的货币政策带来市场流动性极度丰裕，市场最缺少的就是资产而不是钱，资产荒是那一段时间最时髦的说法，投资者炒股票从市盈率到市梦率接着是市胆率，也就是人有多大胆估值就会有多高，最后是不敢讲什么率来了一个总市值；两融杠杆开始急速膨胀，场外杠杆加速进场，市场成交不断放大，另外股市起涨点也得益于证监会新股改革，那就是均衡安排发行新股，投资者对股市扩容完全消除，信心得到巨大提振，经济也从快速下滑开始复苏，进入到"L”的一横阶段，15年GDP增速是6.9%，对应四个季度分别是7%、7%、6.9%和6.8%，上市公司业绩增长快速恢复。 目前货币政策已经从上半年的临时性宽松到边际收紧，表现为国债收益率从2.5%升高到3.6%左右，现在股市走势是挤压上半年货币宽松带来的流动性牛市泡沫，就是未来的货币政策也不会继续宽松，毕竟央行重申利率不是越低越好，会有溢出效应，带来资产价格上涨的风险，这主要是楼市价格上涨，楼市价格上涨会挤压实体经济也会增加转型成本影响科技创新，所以央行不再下调MLF利率引导LPR利率下行，也不再降准，而是通过MLF放量续作提供流动性支持，保证市场资金利率稳定，维护银行间流动性的稳定。所以未来流动性牛市是难以持续的，另外15年牛市与失控的杠杆资金有关，现在对杠杆资金始终保持高压态势，杠杆牛市是没有指望的。 从股市政策来看，15年IPO 虽然也较快，但是与目前相比，还是微不足道的，现在IPO 改革方向是全面注册制，支持实体经济提高直接融资比重，受到疫情冲击和国际贸易摩擦，经济受到较大的冲击，另外金融去杠杆也带来金融风险，需要股市最大化支持直接融资比重，IPO 压力很大，带来新增筹码增加，另外每一个IPO 带来数倍于首发股份的限售股解禁，今年减持金额很有可能超过7000亿元，远大于IPO 融资额，另外再融资也出现多样化，规模也是高水平，股市上涨需要庞大的新增资金，新增资金未来一直是紧平衡状态很难改变，牛市越来越难，15年牛市沪市单边达到万亿元，以后沪市单边万亿元可能没有牛市，需要更大成交量，市场维持万亿元成交需要消耗大量的资金，资金从何而来。 从上证综指来看，指数涨跌还是与银行、保险、券商、地产、钢铁等权重股有很大关系，地产钢铁景气度可能很难重现辉煌，银行则是承担支持实体经济需要合理让利让利，20年银行为代表的金融行业需要向实体经济合理让利1.5万亿元，银行股价走势低迷，成为拖累指数的重要力量，未来银行需要消化20年因疫情冲击带来的不良资产升高，究竟需要多长时间消化完毕，这很不好判断，关键是未来银行承担支持实体经济力度难以把握，银行股价上涨面临很多变数，只要银行不涨，上证综指突破5000点是很难的。即使银行上涨，很多科技股、垃圾股、问题股也面临估值回调压力，会拖累指数表现。 注册制下，科创板创业板要维持目前60-70倍市盈率难度很大，虽然未来不一定与国际成熟股市马上接轨，但是要保持这样高的市盈率几乎是不可能的，美国纳斯达克也就是30多倍的市盈率，这是注册制下成熟市场的样板。 现在要判断未来牛市或者是冲击5000点，我是不认可的，除非未来IPO 政策出现变化，减持制度出现进一步限制，金融政策出现明显的新定位，给银行更多的盈利空间，不再需要为实体经济让利，银行净息差明显改善，业绩出现恢复性增值。但是股指也不可能是熊市，维持一个大致平稳运行是主基调。
最近的经济数据，相信市场对中国经济复苏已经没有分歧了。而且和国内疫情刚得到控制时，也就是3-4月份的时候完全不一样的是，经济似乎没有靠政策驱动，也没有依靠房地产。7月以后的经济增长，更多的是内生性力量，如果用钢价来佐证，可以发现卷板表现明显强于螺纹，可见制造业（比如汽车和家电）才是三季度以来支撑经济复苏的主力。 从三季度开始，出口一直很强劲，中国是全球唯一在正常生产的国家，以至于集装箱飘到海外都回不来。即使往后看，全球大放水后流动性充裕，宽松也很难退出，加之发展中国家大面积接种疫苗要滞后于发达国家，海外供需缺口还会拉动中国的出口。 出口好了，企业尤其是民营企业的订单多了，甚至现有产能都满足不了需要时，就有动力去做技改和扩产能。出口产业链和制造业投资又会向就业传导，就业改善后，进而带动更广谱的消费。 这些在统计数据上，也有很明显体现。11月出口同比高达21.1%，对美出口甚至冲到了40%以上，11月制造业投资大幅上扬，累计增速从-5.3%回升到-3.5%，单月增速更是从3.7%飙升到12.5%。名义社会消费品零售总额当月同比，从10月的4.3%提高到5.0%，考虑到消费品在通缩，剔除掉物价因素后，实际社消增速是从4.6%回升到6.1%的，这要比疫情前的水平还要高。 即使中国率先控制住了疫情，就业也不能说完全没压力，毕竟一些线下的文旅和服务消费至多也就恢复到去年的8成左右，比如有媒体报道乌镇出现了农民工提前返乡，说明旅游业还是不景气的。但是，看城镇调查失业率的数据，失业率从4月的高点6.0%一路降到11月的5.2%，和去年的水平差不多了。 要知道，就业问题在“六保”和“六稳”里，都是排在第一位的。城镇调查失业率回到了正常水平，说明在出口和相关产业链投资的推动下，经济恢复得确实还算不错。 经济内生性复苏，和政策刺激需求的副作用是不一样的。以往的需求刺激，基本是围绕房地产-基建的产业链来做的。 先简单介绍一下什么是房地产-基建产业链，其实所谓房地产-基建产业链指的就是大家通常说的“走老路”。 为了对冲2008年国际金融危机的影响，中央默许了地方政府通过企业（城投）大规模举债发展经济的权限。以土地作为抵押品，抵押给银行换取融资发展基建，形成土地抵押-信用创造-基建改善-土地价格上涨-更多的土地抵押融资的闭环。 这个模式对经济增长的刺激确实是很明显的，但副作用同样也很大。 最突出的肯定是高杠杆率。房价上涨，让贷款买房的人，需要加更多的杠杆。房价涨还会带动地价涨，地方政府有了土地这个抵押品，在地方官员GDP竞争的机制下，容易导致地方债务扩张。 所以，以往每一次需求刺激后，都会看到宏观杠杆率的上升。这让经济抵御外生冲击的能力越来越弱，信用风险和经济周期的关联度上升，增加了金融体系的风险敞口。在易纲行长11月发表的央行政策研究论文《再论中国金融资产结构及政策含义》中，也指出“过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中”。 买房是中国普通家庭最重要的支出，但房价并没有直接进入CPI统计里。过去十几年里中国房价这么涨，而且比大多数人的工资涨幅更大，把房价考虑进去后的广义通胀率，要比所公布的物价指标高得多了。在高房价面前，不少人的幸福感并没有跟随名义收入上涨而提高。周小川行长近期关于通胀的文章，也提到了这些问题。 以房地产-基建产业链为主的增长模式还有一个显著的问题，就是融资端需要刚兑才能滚动下去。因为地方的项目很多都是公益性的，不能说公益性项目没什么用，公益性项目有很强的正外部性，对降低企业要素成本是不能忽视的，但是公益性项目没有明面上的现金流，这些项目要获得融资就只能刚兑，靠政府的信用背书。 但问题是每次杠杆率上升后，债务规模和偿债压力增加，投资人所承担的信用风险是扩大的，尤其是经济处于下行周期的时候。要是打破刚兑，比如11月的高评级国企债券超预期违约，很容易让风险扩散，如果政策干预不及时，甚至有可能触发系统性金融风险。 避免系统性风险，就得延缓出清，不能让信用风险在纯市场力量下真实暴露。但刚兑不打破的话，一是要素很难市场化流动，投资者永远偏好城投、国企，民企在资本市场尤其在信用债市场很难融资；二是刚兑导致长期资金被无风险高收益产品分流，动不动就有两位数的无风险回报的产品存在，长钱怎么可能投入到资本市场？“刚兑不破，资本市场不兴”的说法，其实也有些道理。 老马不能拉新车，围绕土地产业链再来做文章，已经难以为继续了。目前经济内生性动力恢复得还可以，逆周期调节的必要性是被削弱的，短期放松地产调控和地方债务监管几乎不可能。 政策释放的信号也是如此。12月政治局会议首提“需求侧改革”，中央经济工作会议虽然提的是“需求侧管理”，但在具体部署上，和以往有很大不同。比如在促进消费方面，指出扩大消费最根本的促进就业、完善社保、优化收入结构这些，而且要把扩大消费同改善人民生活品质结合起来。再比如投资方面，更加注重投资的效率，典型的如避免新兴产业重复建设等。 可见，再走老路的可能性非常小了。 今年一季度疫情发生后，货币环境明显转松，保市场主体目标下加大了对实体的信贷投放。社融和M2的同比增速都明显回升，加上今年GDP同比低于往年，结果是社融同比和名义GDP同比之间的缺口明显走阔。今年前三季度宏观杠杆率上升了近25个点，升到了270%，上升幅度仅次于2009年四万亿时期。 现在由于经济复苏，尤其是经济内生性动力在恢复的时候，货币和信贷政策回归常态是必然的。 近期召开的中央经济工作会议，提出要保持宏观杠杆率基本稳定。我们可以平滑这两年名义GDP的波动，仅考虑分子的波动，来测算杠杆率合意的水平，以及背后对应的社融增速。 2017年开始大力去杠杆，假设2017年到2019年这段时间的杠杆，是中央认可的保持宏观杠杆率稳定的杠杆。这三年，分子也就是债务增速平均在11.5%左右，那么我们以这个增速做线性外推，假设明年的债务增速也在11.5%左右的水平，根据稳定的社融和债务增速关系，可以测算出社融大约在11%左右，杠杆率大约在263%左右。 按11%的增速计算，2021年社融增量，相比于今年差不多少了2万亿。这有哪些影响呢？ 首先，需要关注明年信贷到期的压力。由于疫情冲击，上半年央行对小微企业是有明显的结构性货币宽松支持的，有4.7万亿的到期贷款本息被延后偿还。到了2021年，这些被延期还本付息的贷款，一部分可能就需要偿还了。这会对信贷产生收缩效应，具体规模要看明年需还本付息的比率，以及经济内生动力恢复后的增量融资需求到底有多强。 其次，政府债券新增规模将有所下降，不过堵了偏门就要开个正门，这块下降的规模可能没有想象中的那么多。 今年1-11月，公共财政收入17万亿，公共财政支出21万亿，缺口3.8万亿，跟今年安排的预算赤字3.76万亿差不多。但如果再加上《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》里面提到的调入资金及使用结转结余3万亿元，今年安排的财政赤字很有可能用不完。如果明年的财政赤字率降到3%，对应的赤字规模为3.46万亿，和今年相比少了3000亿。 专项债方面，今年前11个月政府性基金收入7.27万亿，支出9.56万亿，两者缺口2.29万亿，和新增专项债额度3.75万亿相比少了1.46万亿。而今年的新增专项债额度基本用完了，政府性基金没花出去的钱可能被用来平衡一般公共预算收支。 但和今年的3.75万亿相比，明年新增专项债额度可能不会有大的缩量。一方面，2021年估计还得用政府性基金账户的盈余来调节财政赤字。另一方面，压降影子银行后，地方政府融资的偏门被堵了，需要开正门，中央经济工作会议也提到了，政策“不急转弯”。 所以，我们预计2021年新增专项债额度在3.5万亿。尽管规模尚可，但缓解企业信用风险的作用有限，专项债的性质主要对的是项目，专款专用，能直接出钱来维持刚兑的部分有限。 最后，影子银行规模将持续压降，这也是问题的关键所在。政策“不急转弯”不代表“不转弯”，转弯是目的，急不急是方式，转弯的方向没有变化。我们认为明年大概率政策压降的主要部分就在影子银行。 其实今年影子银行的规模就已经在压缩了，银保监会相关领导在11月份的会议上，表示当时的影子银行规模，和历史峰值相比压降了约20万亿。据此可以推算出，今年前11个月影子银行压降的规模在4万亿左右。 另外就是融资类信托规模还将压降，去年年底融资类信托规模大约在5.8万亿，今年高点到了6.4万亿，三季度末是5.9万亿，如果按照媒体报道的全年要压降1万亿目标，四季度融资类信托要压1.1万亿。 保守估计，明年信托贷款项将减少1万亿。 更重要的是，明年是资管新规过渡期的最后一年，先不考虑老产品是否能存续更长时间，但可以肯定的是，明年年底后新的产品是净值型的，期限匹配的压力会增大。净值型的产品更注重流动性管理，对流动性不好的一些非标以及长久期、低评级信用债的配置力度会明显削弱。 2017年11月资管新规征求意见稿出来后，2018年就出现了不少城投、民企债再融资困难的状况。因为产品改为净值型后，银行理财都往现金管理型产品转型，加上同业去杠杆导致央行释放的流动性无法通过大行传递到风险较高的非银机构，所以也没有资金去配置低评级和长久期城投和民企的债券。 当时企业自救的方式主要是结构化产品发行，但永煤事件也暴露出该模式的一些问题，结构化产品新增明年难度也会比较大。所以，对部分非标以及长久期、低评级的发行人来说，可能会碰到和2018年类似的融资环境。 除了堵房地产-基建产业链的融资渠道，估计还会堵房地产-基建的融资需求。因为融资需求不堵住，可能会有新的融资工具被创造出来满足上述主体的融资需求。治标还需治本，还需要压降房地产-基建产业链的融资需求。 今年出台的“345”新规，对房地产开发商的融资行为做出了较大限制。根据这一新规，即使房企满足所有条件，其有息负债规模增速也不能超过15%。而我们计算得知，上市资产规模前50的房企，过去3年里的平均有息债务增速在18%左右。 使用2020年三季报的数据，发现大部分上市房企都不能同时满足三条红线的要求。资产规模前30的房企中，仅有1家满足了三条监管要求，有2/3的房企至少有2点不能满足监管要求。这意味着大部分房企的有息债务增速不会超过10%，这一增速明显低于过去几年的有息负债增速，可以预见2021年房企的外部融资会受到明显限制。 地方隐性债务监管，城投平台的融资需求也会下降。经济内生性动力强了之后，对平台融资的监管易紧难松。刘昆部长近期发表的《建立现代财税体制》中，释放了严监管信号，比如要求绝不允许通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子，要求清理规范地方融资平台、剥离其政府融资功能，开发性、政策性金融机构严禁向地方政府违规提供融资或配合地方政府变相举债等。 经济内生动能对应的制造业融资需求会回升，再叠加政策对制造业投资的金融支持，制造业投融资需求回升将成为明年支撑社融的主要推动力。在这一背景下，政策会去堵偏门，部分中低评级城投和产业债再融资压力会比较大。 2021年企业部门的付息规模增加，对债务滚动的诉求上升。我们定量测算了一下2016年到2021年，企业部门的付息压力，包括信用债、银行贷款和非标这三类，它们是目前企业最主要的债务融资来源。 具体来说，统计的信用债包括企业债、公司债、中票、定向工具和资产支持证券这五类。没有将短融统计进去，主要是因为短融尤其是超短融，可能在当年发行、当年到期，对测算结果有比较大的扰动。银行贷款就是平时所说的企事业单位贷款。非标统计了信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票这三类。 计算发现，这几年企业付息规模逐年攀升。明年需要付的利息高达8万亿，相比于今年增加了4000亿。 综合来看，2021年可能是顺周期经济动能继续复苏和信用风险释放叠加的一年。明年信用收缩整体压力也许没有想象中的那么大，政策退出是渐进的，还有顺周期的推动力量，但问题在于结构，在顺周期动能崛起的时候，已经看到了上游价格不断上涨，这会传导到下游，形成通胀压力（CPI的口径明显低估了通胀）。正如前文所讲到的，未来社融压降更多是结构上的，以压降影子银行新增融资规模为主。 影子银行的崛起很大程度上缘于表内对房地产-基建产业链的融资限制，表内融资被约束了但融资需求还在，所以这部分融资需求以利率市场化为名转到了银行表外，以银行理财资金池和信托、资管等通道承接。而且，随着表外规模的持续扩大，更多的区县一级的（行政级别相对较低）的城投、房企和产能过剩获得了融资，融资主体的评级还是不断下沉的。 我们看到2013年和2014年，有债项评级的新发信用债中，债券评级为AA和更低的占比，都接近六成。2015年和2016年占比虽有所下降，但依然在四成以上。 2017年和2018年金融去杠杆的时候，其实不少中低评级的城投压力就已经很大了，但由于当时有棚改货币化安置，三、四、五线房地产当时行情好，地价上涨对三、四、五线城市的城投、产能过剩偿还有保障。而且当时还有结构化产品融资，明年这块的新增是会控制的，资管新规整改期到了后，新产品也要符合净值型要求了。 尽管如此，去杠杆政策对企业融资还是产生了不小的影响。一个是低评级信用债发行越来越困难了，债项评级为AA及以下的占比，从2014年的59.4%，一路下滑到今年的17.2%。另一个是长期限信用债的发行难度上升，3年期以上的新发信用债占比，从2016年的41.4%降到今年的28.3%。 换句话说，2018年以后就已经出现了明显的信用分层。投资者喜欢AA+以上的评级，喜欢3年以下的信用债，久期长的、评级低的债要么卖不出去，要么只能找风险偏好高的玩家，AA以下和长久期的债一直都在被挤出债券市场。 明年的问题在于，评级挤泡沫后，有更多的企业发行人可能会出现评级下调的风险，而在相对偏严的监管环境下，不太可能再出现类似结构化产品融资的模式来救场。因此，AA以下和长久期发行人很难找到债务滚动资金。 虽然经济是复苏的，但顺周期复苏呈现出更多的结构分化的特征。比如尽管顺周期的经济动能是恢复的，但由于顺周期的经济动能根源于出口，出口产业多聚集于沿海和少部分内陆地区，他们的财政收入恢复会好一些，而多数省份的财政收入恢复的状况可能会低于预期，经济恢复和财政收入的好转更多呈现出结构性特征。 而且房地产市场的恢复也呈现出结构性特征，而卖地收入又是地方财政非常重要的组成部分。我们注意到今年以来，一线城市的房地产市场上涨压力是存在的，30城市的数据也体现出一线城市房地产销售的同比增速要远高于二、三线城市。这可能与上市公司数量多集中在一线城市有关，股票市场上涨的财富效应对一线城市的房地产市场支撑要更强一些。 因此，这些过去依赖影子银行融资、依赖土地价格上涨偿债的融资主体，明年确实会遇到比较大的债务偿还压力。从债券投资者的角度来说，相较于利率风险，信用风险可能是更需要关注和防范的。 未来大概率会出现明显的信用分层。区域之间、行业之间和企业之间，都会这样。还款能力和兑付意识强的，会因为市场对安全性的追逐，信用利差可能被压得更低。反之，信用利差可能会明显走阔。 信用风险的释放搞不好刚兑就顺带打破了。刚兑打破这事从长期来看有利于要素资源市场化配置，对经济转型有利，甚至可以说是中国经济转型不得不走的一步。但如果弄出较大的金融风险肯定也得不偿失。因此，即使刚兑打破，政策层面也会切断风险传导机制，尽量把风险控制在一个较窄的局部范围以内。 即使刚兑真的打破，全局的风险暴露概率比较低，可能还是会锁定在特定地区和特地标的物上，比如非标、非公开、私募债等，也很难排除部分AA及以下的发行人。 对市场和金融机构来说，其实也是风险和机遇并存，也没有必要太悲观。 首先，对民企债一刀切的问题可能有所缓和。最近一两年，一直在强调要让要素市场化流动，但在债券市场上，并没有这样做，大多数时候还是根据发行人的属性来做策略的。 有序打破刚兑，才能减少“信仰”在做投资决策中的分量，更加关注企业自身的基本面。对民企债来说，这未尝不是个机遇，优质民企发行人可能得到投资人更多的关注。从投研的角度来说，也能让大家安下心来扎扎实实做基本面研究。 其次，对资本市场来说是好事。过去，在刚兑结构下，很多理财动辄就两位数回报，而且完全没有风险溢价。这样的话，长期资金怎么可能对资本市场感兴趣。传统增长模式高度依赖土地这个金融加速器，房子只涨不跌，居民财富也更愿意配置在房地产里。 一旦刚兑体系被动摇后，才有可能有真正的长钱进入资本市场。其实在这次永煤事件后，不少投资者就已经开始抱怨信用债跌起来真有可能比股票还狠，所以更多地关注权益和固收+的投资机会。如果后续高收益的金融产品有了风险溢价，肯定会推动居民资产搬家到资本市场上。 最后，风险对冲型基金将迎来空前的发展机遇。过去有这么多无风险刚兑且高收益的资产，对冲类产品的吸引力就没那么强了。很多时候再怎么努力，收益还比不上一个刚兑的信托产品。 刚兑的无风险、高收益资产少了后，稳健型投资者的资产配置将更多的考虑风险对冲型产品，能够为投资者实现稳健回报、回撤较少的资管产品，将有很大的蓝海。
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