主要观点 11月经济数据综述：顺周期强劲上行，逆周期略有回落，经济微过热 金融方面，M1大幅上行至10%，连续五个月回升。中长期信贷同比继续高增。物价方面，工业品价格全面上涨，PPI环比大幅上行0.5%，统计局公布的50种流通领域重要生产资料，11月有42个品种上涨，上一次如此大范围的价格上行是2016年的四季度。CPI方面，居住分项同比继续收窄。 经济方面，调查失业率下行至5.2%，基本回落至2019年失业率的水平。工业增加值同比7%，连续三个月在6.5%以上。 顺周期强劲上行。出口11月大超预期，上行至21.1%。制造业投资大超预期，当月增速上行至12.4%。社零小幅回升至5%。我们构建的顺周期指标（包括出口、制造业投资、社零三项）11月同比为8.85%，前值为4.56%。 逆周期略有回落。地产投资与销售略有回落，销售额单月增速降至19.2%，地产投资单月增速回落至11.4%。基建增速回落至5.8%。逆周期整体（包括地产投资、地产销售、基建投资、固投中除了地产基建制造业投资之外的其他分析）11月同比为11.1%，前值为14.7%。 服务业方面，小幅上行。11月份，全国服务业生产指数同比增长8.0%，比10月份上升0.6个百分点。 综合这些经济数据，我们判断四季度经济大概率是有些微过热的，预计四季度GDP增速在5.9%-6.2%之间。 短期展望：提示两个信号 （一）经济上行斜率切换：尽管我们认为经济短期仍会继向上，但上行斜率预计会有所放缓。9月以来，经济持续快速回升。先后经历了社零跳升、服务业生产指数跳升、出口跳升、制造业投资跳升。目前经济各个环节都或者高于疫情前，或者较为接近疫情前，后续经济进一步大幅上行的动力是不足的。且，11月地产（投资、销售）、基建都有所回落。经济可能也开始面临逆周期环节下行的压力。整体判断，经济在顺周期+服务业上、逆周期落的综合影响下，会继续缓慢上行，持续至明年1季度左右。但上行斜率不如今年9-11月。 （二）利率的核心矛盾从实际利率切换至通胀层面。工业增加值11月的7%其实是不低的，只是9-10月偏高的数据给市场感觉并未上行太多。我们判断工业增加值基本见顶了。明年1季度可能在6%-7%之间波动（踢掉基数）。利率的核心矛盾将从实际利率（盯工业增加值）切换至通胀。CPI与PPI明年皆前上后平，4~6月达到峰值，明年上半年利率仍很难回落。 明年经济资产景气展望 预计2021年中国经济前高后低且坡度极大，经济环比同比峰值皆于一季度见顶（经济略有微过热），全年经济增速9.3~9.6%；三大金融数据普遍温和回落，社融全年12%左右。物价温和上行。把握三条投资主线，外需补库开启、内需结构回归、物价快速回温。 股票方面，预计景气较高且估值尚无回落压力的是专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色等，需认真把握。景气上行但估值有所回落的，包括家电、纺织服装、交运、汽车、休闲服务等，个股博弈性强，需要淘金。债市方面，预计利率高位盘整、难下3.0%，下半年好于上半年。需警惕明年人事变动对信用债的不利影响。详细报告参见《【华创宏观】2021：归途——年度宏观策略展望》。 具体消费、投资、工业生产数据的详细解读，参见正文 风险提示：投资过热，中美关系恶化。 报告目录 报告正文 一 提示经济数据的两个信号 （一）11月数据解读：顺周期强劲上行，经济微过热 11月数据整体依然是全面向好的。尤为值得关注的是，11月顺周期出现了强劲的上行，同时逆周期尚在高位，经济大概率有点微过热。 具体而言，我们构建的顺周期指标（包括出口、制造业投资、社零三项）11月同比为8.85%，前值为4.56%。逆周期（包括地产投资、地产销售、基建投资、固投中除了地产基建制造业投资之外的其他分析）11月同比为11.1%，前值为14.7%。 11月顺周期大幅上行，主要来自出口与制造业投资的强劲上行。其中，出口11月同比为21.1%，前值为11.4%；制造业投资11月同比为12.4%，前值为3.7%。 服务业方面，进一步上行。11月份，全国服务业生产指数同比增长8.0%，比10月份上升0.6个百分点。从主要行业看，11月份，批发和零售业，租赁和商务服务业生产指数同比分别增长6.5%、3.6%，均比10月份上升1.8个百分点。 综合这些经济数据，我们判断四季度经济大概率是有些微过热的，预计四季度GDP增速在5.9%-6.2%之间。 （二）短期展望：提示两个信号 1）经济上行斜率切换：尽管我们认为经济短期仍会继向上，但上行斜率预计会有所放缓。9月以来，经济持续快速回升。先后经历了社零跳升、服务业生产指数跳升、出口跳升、制造业投资跳升。目前经济各个环节都或者高于疫情前，或者较为接近疫情前，后续经济进一步大幅上行的动力是不足的。且，11月地产（投资、销售）、基建都有所回落。经济可能也开始面临逆周期环节下行的压力。整体判断，经济在顺周期+服务业上、逆周期落的综合影响下，会继续缓慢上行，持续至明年1季度左右。但上行斜率不如今年9-11月。 2）利率的核心矛盾从实际利率切换至通胀层面。工业增加值11月的7%其实是不低的，只是9-10月偏高的数据给市场感觉并未上行太多。我们判断工业增加值基本见顶了。明年1季度可能在6%-7%之间波动（踢掉基数）。利率的核心矛盾将从实际利率（盯工业增加值）切换至通胀。CPI与PPI明年皆前上后平，4~6月达到峰值，明年上半年利率仍很难回落。 二 工业增加值：保持高增，符合预期 11月工业增加值当月同比为7.0%，前值为6.9%。1-11月累计同比为2.3%，前值为1.8%。 三大产业看，采矿业当月同比为2%，前值为3.5%；制造业当月同比为7.7%，前值为7.5%；电热气水当月同比为5.4%，前值为4.0%；11月出口交货值同比为9.1%，前值为4.3%。产销率当月为98.3%，同比为0.2%，前值为98.4%，同比0.8%。分所有制看，国有及国有控股企业当月同比为5.9%，前值为5.4%；外企当月同比为8.3%，前值为7.0%；私企当月同比为6.8%，前值为8.2%。分地区看，11月东部地区同比为8.8%，中部地区同比为6.7%，西部地区同比为5.1%，东北地区同比为6.4%。东部地区增速明显高于其他几个地区，与11月出口、出口交货值大幅上行相一致。 怎么看11月的工业增加值数据？与需求侧的偏强基本匹配。当下，出口、投资单月增速保持两位数的高位，社零增速回升至5%，PPI依然同比为负。这样的组合，我们判断是足够支持生产端保持6%-7%左右的增长的。 具体分行业的细分数据如下： 1）采矿业：采矿业整体正向贡献工业增加值增速0.17%，上月为0.3%。采矿业权重最大的两个行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业。可以观察的数据包括煤炭产量、天然气产量与天然原油产量。11月采矿业工业增加值同比为2.0%。主要产品产量看，原煤11月同比为1.5%，高于前值1.4%。天然原油11月同比为1.2%，低于前值1.4%，天然气产量当月同比为11.8%，低于前值11.9%。 2）制造业上游：六大行业正向贡献工业增加值增速2.44%，上月为2.43%。其中，医药制造业增加值当月同比为13.6%，前值为8.2%。黑色增加值当月同比为9.6%，前值为11.2%。非金属矿物制品当月增加值同比为7.7%，前值为9.3%。水泥产量11月同比为7.7%，前值为9.6%，粗钢产量11月同比为8%，前值为12.7%。 3）制造业中游：七大行业正向贡献工业增加值增速3.94%，上月为3.86%。具体而言，汽车生产有所回落。当月汽车制造业工业增加值当月同比为11.1%，前值为14.7%。11月汽车产量同比为8.1%，前值为11.1%。出口链条有所回升。通用设备增加值11月同比为10.2%，上月为13.1%。专用设备增加值11月同比为10.5%，前值为8%。电气机械增加值11月同比为18%，上月为17.6%。电子设备增加值11月同比为9.3%，上月同比为5%。主要产品产量看，工业机器人(行情300024,诊股)11月产量同比为31.7%，集成电路11月产量同比为19.6%，金属切削机床11月产量同比为25.7%。 4）制造业下游，目前公布行业数据较少。其中纺织业11月同比为6.5%，前值为9.5%；农副食品加工业11月同比为2.9%，前值为4.8%。食品制造业11月同比为2.3%，前值为5.1%。 5）电热气水，正向贡献工业增加值增速0.42%，前值为0.31%。11月份，发电量同比增长6.8%，增速比上月加快2.2个百分点。火电增速由负转正，同比增长6.6%，上月为下降1.5%；水电增长11.3%，比上月回落14.1个百分点；风电增长5.9%，回落8.8个百分点；太阳能(行情000591,诊股)发电增长5.3%，回落2.8个百分点；核电下降0.8%，降幅扩大0.5个百分点。 三 固投：制造业投资大超预期 11月固定资产投资同比增速为9.7%，前值为9.5%。1-11月累计同比为2.6%，前值为1.8%。（注：不建议使用统计局公布的固投绝对值数据计算11月单月增速，原因是按此方法计算的11月固投是1.6万亿，但房地产投资11月就有1.29万亿。数据量级不对。我们用2017年的固投数据，2018-2020年的增速数据，计算11月单月增速。地产、制造业投资、基建的单月投资增速采用同样的方法计算）。 其中，11月当月房地产开发投资完成额同比增速为11.4%，前值为12.2%。1-11月地产开发投资同比增速为6.8%，前值为6.3%；11月当月制造业投资同比增速为12.4%，前值为3.7%，1-11月累计同比为-3.5%，前值为-5.3%。11月当月基建投资（宽口径）同比增速为5.8%，前值为7.3%，1-11月累计同比为3.3%，前值为3.0%。基建投资（不含电力）当月同比增速为3.5%，低于前值4.4%。 11月投资数据中，制造业投资大超预期。从已经公布的13个行业看，中游与上游投资大幅上行。其中中游7个行业拉动11月投资增速3.75%，大幅高于前值0.3%。上游3个行业拉动11月投资增速4.05%，前值为1.84%。分行业看，11月单月投资增速大幅上行的行业包括：电子设备制造业（11月36.4%，10月13.9%）、专用设备制造业（11月13.2%，10月-2.6%）、金属制品业（11月12.6%，10月-5.2%）、医药制造业（11月76%，10月34.4%）、化学原料与化学制品业（11月26.4%，10月4.9%）。 对明年制造业投资数据的展望，我们的观点与年报一致，中上游带动下，至少明年上半年整体不会差。（上游受益于今年不错的工业企业利润、中游受益于汽车与出口的高景气大概率能延续至明年上半年）。 11月地产投资数据依然不错。投资、销售两端虽略有回落，但都保持高增长。销售方面，11月销售额同比增长为19.2%，前值为23.9%。销售面积同比增长12.05%，前值为15.3%。高销售的带动下，资金来源同比继续上行。11月房地产开放资金来源当月同比增长为17.2%，前值为14.5%。投资方面，11月新开工面积同比增长4.1%，高于前值3.5%。11月，房地产开发投资完成额同比增速为11.4%，前值为12.2%。 11月基建数据中，一些前期发力较猛的领域增速开始回落，比如电力、交运等。11月电热气水当月同比为12.3%，前值为22.8%。交运仓储当月同比为1.1%，前值为2.1%。水利环境和公共设施管理当月同比为7%，前值为6%。 明年基建的关注点是结构的变化。比如电力、铁路、公路等领域的投资增速会有所下行，但代表新基建方向的智能交通基础设施、智慧能源(行情600869,诊股)基础设施；代表绿色经济的充电桩、光伏、风电；受益长三角、粤港澳、成渝等区域一体化加快的城际铁路、轨交；受益网购增速持续上行的仓储业；受益航空运输流量恢复的机场运输等领域景气可能会有所上行。 四 社零：手机助力限额以上继续上行 11月社零当月同比增速为5%，前值为4.3%。1-11月累计同比为-4.8%，前值为-5.9%。 具体数据来看：限额以上在手机大卖助力下再超预期，限额以下延续慢修复的态势。 限额以上11月单月同比为8.7%，前值为7.2%。踢掉石油以后11月同比高达11.66%，前值为10.47%（2019年3-12月去掉石油以后限额以上月度同比均值为4.3%）。具体品类来看，11月限额以上增速继续上行主要得益于手机的大卖。11月限额以上通讯器材类销售同比为43.6%，前值为8.1%，增速上行35个百分点。通讯器材占限额以上的权重在4%左右，拉动限额以上增速上行1.4%左右。 限额以下11月单月同比为3.0%，前值为3.0%。去掉餐饮以后11月同比为3.93%，前值为3.46%。2019年，限额以下累计同比为10.3%。目前限额以下距离正常的增速仍有一定距离。 按照另一个拆分方法（五大分项），具体数据如下：11月餐饮收入同比为-0.6%，拉动增速-0.08%，10月同比为0.8%。11月网购同比增速偏低，为13.8%，拉动增速3.94%，10月同比为21.36%，与我们从双十一邮政的数据得出的判断基本一致，参见报告《【华创宏观】经济逐步走向微过热——11月经济数据前瞻》。11月汽车同比为11.8%，拉动增速1.13%，10月同比为12%。7月以来，汽车销售都保持两位数的增长。11月石油及制品同比为-11%，拉动增速-0.5%，10月同比为-11.0%。11月其他（称为线下消费，即去掉餐饮、汽车、网购、石油及制品的消费，基本是线下实体店的消费，如服装、家具等）同比为1.17%，拉动增速0.52%，10月同比为-1.3%。 后续怎么看？会持续上行至明年1季度（与基数无关），但明年1季度的高点（去掉基数）可能低于疫情前。判断消费的核心变量是收入与消费倾向。估计四季度收入增速基本恢复正常，但消费倾向可能还是偏低。明年1季度消费倾向的上行有望带动社零增速继续上行。 五 就业：失业率继续下行 1-11月，全国城镇新增就业为1099万人，去年同期为1279万人。单11月新增城镇就业人数为90万，前值为111万人，去年同期为86万。11月新增就业人数继续超过去年同期。 11月份，全国城镇调查失业率为5.2%，前值为5.3%。失业率已经较为接近去年，去年12个月失业率均值在5.15%。其中25-59岁人口调查失业率为4.7%，低于前值4.8%。
今年是QDII基金出海的第13年，在经历了业绩大起大落后，首批4只QDII基金今年收益全部“回正”。整体来看，QDII基金2020年创下出海以来的最好成绩，目前的冠军QDII基金净值增长率已经超过90%，为历年最高水平。 对于2021年海外投资，QDII基金人士表示，港股市场估值尚处于低位，且新经济公司云集，港股有望在未来几年获得良好的投资回报。 业绩出色 随着上投摩根亚太优势混合在今年11月净值回到1元以上，公募基金行业首批4只QDII基金出海13年后，已经全部实现了正收益。 得益于海外市场今年的良好表现，QDII基金今年普遍取得了不错的收益。根据统计，截至12月7日，全市场可统计的299只QDII基金中(不同份额分开统计)，205只今年以来取得了正收益，平均净值增长率为11.19%。24只QDII基金今年以来的净值增长率超过50%，其中汇添富全球消费美元现汇净值增长率达94.89%。 自2007年QDII基金诞生以来，历年的QDII基金冠军仅在2009年的净值增长率超过80%。此后，QDII基金连续11年的最佳年度业绩未能超过60%，最低的一年，QDII基金年度冠军收益率不足10%。 配置需求增加 业内人士表示，在我国扩大金融开放的背景下，投资者对海外优质资产的配置需求逐渐增加，特别是在人民币国际化的背景下，全球资产配置成为投资者分散风险、求取稳定收益的选择，QDII基金正是满足投资者全球资产配置需求的有效工具。 对于明年A股市场的投资表现，多位基金人士认为，行情很难延续今年的走势，投资者需要降低投资回报预期，同时需要从港股、美股等市场寻找机会。富国基金张峰表示，在全球央行低利率、全球经济低增长的趋势下，对于今年表现远不及A股和美股的港股市场，“现在的信心特别强”，此后1-3年投资港股更容易获得超额收益。 广发全球精选基金经理余昊称，在美国零利率、刺激性财政政策等因素推动下，美股的估值有望进一步提升，看好美股核心资产的长期投资机会，“从自下而上来看，部分行业存在突出的阿尔法机会”。 海富通基金基金经理苏竞为认为，港股市场受流动性因素的影响不大，叠加港股估值正处于历史低位。随着明年全球经济大概率复苏，企业盈利边际改善，加上一些“新经济”中资企业回归，将为港股注入新的活力。 余昊同样看好港股明年的投资机会。他表示，从供给方面来看，港股正在经历从旧经济过渡到新经济的过程中，以互联网巨头为首的新经济企业，正在成为港股的主流品种。从长期看，有望推动权益市场整体走高。从需求方面来看，港股通机制带来了港股部分板块的估值提升，高估值行业AH估值差或收窄，未来港股市场的预期收益有望提升。
一、大萧条史实：凯恩斯与罗斯福的五次互动 ——兼谈罗斯福经济学与凯恩斯经济学的区别 凯恩斯和罗斯福，一个世界大国的政治领袖，一个世界上最著名的经济学家，他们俩其实一直保持着相互关注。1929经济危机爆发后，凯恩斯就密切关心美国对付大萧条的各种措施。1932年，他忧心于罗斯福和民主党竞选言行中一再强调平衡预算，便在这年5月号的《大西洋(行情600558,诊股)》杂志发表“世界经济展望”一文，告诉美国“这不是贫穷危机，这是丰裕危机”。有些人坚持摆脱之道是紧缩与节约，“只要可能就不用世界上的潜在生产力”，他认为这是“蠢人与疯子的言论”；只要这种气氛不改变，美国在近期内就不会有繁荣。 罗斯福上台后，凯恩斯的主张并没有实行，为了让罗斯福更好的接受自己的主张，这期间他们有过5次直接或间接的互动。 凯恩斯与罗斯福的第一次互动 第一次互动，发生在在1933年初。罗斯福上台之前，凯恩斯就把他的《通向繁荣之路》一书由《泰晤士报》业主威斯康特阿斯托送给了罗斯福。在《通向繁荣之路》一书中，凯恩斯用乘数理论来论证政府借款支出的经济意义。《通往繁荣之路》一书是1936年凯恩斯出版的巨著《货币、利息与就业通论》的“通俗版”，专为各国负责经济的政要而写，其中包含了日后“凯恩斯主义”的一切要素。为了让他的思想为更多的人了解。凯恩斯又将这本书先后分别在英国和美国出版。为了引起美国读者的兴趣，凯恩斯对美国版《通向繁荣之路》做了许多增删和修改，以便更加贴近 美国当时的情况。在英国版的《通向繁荣之路》中，凯恩斯估算英国的乘数 大约等于2, 而在美国版的小册子中，他估算美国的乘数大于2。 在书中，针对以平衡预算为要旨，主张削减公共支出的一些言论，凯恩斯展开了毫不留情的攻击：鼓吹平衡预算的人士的一个主要论点是，政府以财政赤字为代价进行的公共支出无非是把私人部门的投资“抢”到自己手里，与其如此，不如通过减税和降息来增加私人部门投资的动力。凯恩斯驳斥说，在一个萧条的经济前景低迷的年代，面对遥不可测的需求，很难想象私人部门会主动进行投资。而政府支出则可以创造这宝贵的需求，启动一系列的投资。此外，与减税不同，政府支出除了创造第一轮需求外，老百姓(行情603883,诊股)从政府支出中得到的收入可以创造第二轮需求，从而形成著名的“乘数效应”。而减税创造出来的“财富”，有相当一部分会被分流到储蓄中，而经济越低迷，人们的储蓄意欲越强，因而减税无法达到刺激经济复苏的作用。同样的“失灵”也适用于降息，廉价的货币无法温暖人们低到冰点的投资和消费愿望。一句话，货币主义玩不转了，该是财政出手的时候了。 凯恩斯与罗斯福的第二次互动 1933年3 月罗斯福入主白宫以后，凯恩斯明显地增加了与美国政界和学术界的联系。凯恩斯与罗斯福的第二次互动从1966年6月开始召开的伦敦国际经济大会开始的，这是一次实质性的互动。这次互动的牵线人是雷蒙德莫利，莫利是罗斯福总统顾问班子的首要人物，曾为罗斯福起草竞选演说，后来为罗斯福拟定新政纲领，是罗斯福第一次新政的关键人物。 1933年6月开始的伦敦国际经济大会的主要目的是恢复国际金本位，稳定各国货币和汇率，事前曾得到罗斯福的含糊保证。但凯恩斯一直不同意这一会议主旨的。 他反对恢复金本位制，并在1931年撰文批评过胡佛恢复金本位的活动，因为金本位制阻碍各国实行货币管理，举办大规模公共工程；进行有限通货膨胀以提高物价，促进生产。他 还在1933年6月号《耶鲁评论》上发表“民族自足自给”一文，主张在萧条时期各国应制订与实行自己的复兴计划，以免受外界经济变动的影响。 罗斯福本人也反对金本位，他为了提高物价，促进出口，减轻农民和抵押房产者的债务负担，已于4月18日 宣布放弃金本位，准备实行有限通货膨胀。但是，罗斯福的这种政策思想，不独在国内有很大阻力，就是以国务卿科德尔赫尔为首的参加伦敦会议的美国代表团也不理解。 会议开始后，恢复国际金本位的意见在会上占了压倒优势，罗斯福感觉形势不妙，罗斯福派他的智囊雷蒙德莫利亲自去伦敦。行前告诉莫利：“你的根本任务是，让美国代表团和其他人得到一个印象：我在国际上的首要目标是提高世界物价水平。”为得到当时声誉卓著的凯恩斯的支持，罗斯福安排莫利到伦敦后去造访凯恩斯，因为认为这可能有助于在货币方面教育美国代表团。莫利到达伦敦后，会议提出一项以国际金本位为基础固定英、美、法等国汇率的声明。莫利认为该声明降低了美元汇价，对美国出口贸易有利，可以同意。但这时罗斯福支持的是凯恩斯反对货币金本位的思想，于7月3日罗斯福直接打电报给该会议，以非常果断的语言反对恢复金本位，要求美元贬值。这份电报犹如给会议引爆了一颗炸弹，一 时舆论大哗，各国代表和舆论界大都表示愤怒，认为美国应负破坏会议之责。此时凯恩斯以闪电般的速度著文支持罗斯福。他在1933年7月7 日的《每日邮报》上发表题为《罗斯福总统非常正确》一文。他在这篇文章中写道：很久以来没 有一位政治家像美国总统昨日所做的那样快刀斩乱麻地行事了。他向我们表明了他的立场，并敦促大会着手进行实质性的工作了，他单枪匹马地的这么干，说明他有充分的能力。同时凯恩斯还应莫利之请，代罗斯福起草了一份声明，委婉解释罗斯福意图，并缓和会议气氛，使美国免于受到公开谴责。罗斯福和凯恩斯的这次联合行动彻底扭转了会议形势， 同时也让金本位逐渐退出了历史，这也成为美国后来能够实行赤字财政的必要条件，凯恩斯与罗斯福的这次互动虽然主要聚焦于“货币金本位”问题，但却是两人建立良好关系的开端。 凯恩斯与罗斯福的第三次互动 凯恩斯与罗斯福的第三次互动发生在1933年的12月，这次是通过罗斯福的另一个智囊弗兰克福特进行的，此人后来成为罗斯福顾问班子中的重要成 员，是罗斯福第二次新政的核心人物。1933 年12 月，凯恩斯在剑桥会见了来牛津大学作访问教授的哈佛大学的行政法教授弗兰克福特，弗兰克福特本来是一位平衡预算论者，但到英国后，受到凯恩斯经济思想的影响，转而相信扩张性财政政策。二人在会谈时，为了将凯恩斯的经济思想传达给罗斯福，二人商定，由凯恩斯直接给罗斯福总统写一封劝告信。信在公开发表以前由弗兰克福特转交罗斯福。这封信于1933 年12 月31 日在《纽约时报》上发表，次年1 日经压缩又发表在《泰晤士报》上。 写给罗斯福总统的这封信是一封长信，全信分为9 个部分内 容，它集中体现了当时凯恩斯反萧条的思想和政策主张。 在信的一开头，凯恩斯对罗斯福新政做了这样的估价：您使自己成了世界各国致力于在现存社会制度中用合理的实验手段除弊兴利之士的受托人。如果您不幸受挫，则合乎理性的变革将在全世界受到严重的损害。但是如果您大功告成，那末新的更大胆的方法将会在世界各被试用，历史将记载你入主白宫之日是一个新经济时代的开端。”凯恩斯告诫罗斯福说：你现在肩负着复苏与改革的双重使命。二者都重要， 但是前者更为紧迫。改革是一项长期任务，草率是有害的。通过短期复苏的成功来提高您的政府的威信，才会获得长期改革的动力。 凯恩斯认为，在过去的9 个月里， 美国政府似乎对改革操之过急：《全国产业复兴法》的主要内容是改革，这可能会阻碍复苏。 那么，如何才能使经济尽快复苏呢？凯恩斯根据有效需求原理向罗斯福提出技术建议：由于复苏的目的是要增加国民产出和使更多的劳动者有工作。在现代世界的经济制度下，产出原来是为销售而生产的； 只有操作以下三个因素才能增加产出：必须引诱个人在他们现有的收入中花费更多：或者通过提高未来的信心或降低利息率引诱企业界为其雇员创造更多的现期收入，或者必须求助于公共权力当局通过借款 或印钞票进行支出来创造更多的现期收入。但是凯恩斯认为，在萧条时期，前两个因素不足以使经济复苏，只有第三个因素才是推动经济复苏的主要推动力。他写道：在经济不景气时期，不可能指望第一个因素能按足够的规模发挥作用。第二个因素只有在经济潮流被公共权力当局的支出扭转以后 才能作为攻击萧条的第二次浪潮而出现。因此，只有第三个因素才是我们可以指望的初始的主要推动力。凯恩斯认为个人消费需求不足以启动复 苏，私人投资需求只有在政府投资活跃了市场以后才会增加，因此经济复苏只有依 靠政府通过借款或印钞票来扩大支出，刺激总需求。在这里，凯恩斯已经把他正在 写作的《通论》的主旨和赤字财政政策主张表达得一清二楚。 凯恩斯对罗斯福说，美国经济之所以在刚刚过去的这个秋天复苏受挫，是由于他入主白宫后的头6 个月没有增加新的借款支出。今后6 个月的形势将主要取决于他是否在近期一直在为更大的政府开支铺平道路。 凯恩斯劝告罗斯福不要受粗糙的货币数量论的影响。他认为，如果货币数量是刚性固定的，提高产出和收入将会遇到障碍；于是一些人由此得出推论，产出和收入能够通过增加货币数量来提高。凯恩斯认为试图通过增加货币数量来增加产出和收入是一种治标不治本的办法，这就好像试图通过买一条更大的裤带来使自己变 胖一样。 强调货币数量而不强调支出数量是一种最大的误导，前者仅仅是一个有限的因素，后者则是最重要的因素。他认为一个国家的货币和外汇政策 应当主要服从于把产出和就业提高到适当水平上这一目标。 根据以上分析，凯恩斯向罗斯福提出如下的政策性建议：优先加以考虑的政策应当是由政府实施的大规模借款支出，这些支出应优先用于能迅速见效的项目上，如修铁路，其目的是要启动复苏。其次要考虑的政策是保持廉价并且充裕的信贷，特别是降低长期利息率。他提出应当把美国的长期政府债券的利息率降低到 2.5%或更低些。凯恩斯相信， 随着这些政策的采用和发挥作用，我很有把握地期望有一个成功的结果。这样做的重要意义不但是带来美国和全世界的物质繁荣，而 且会通过恢复人们对政府智慧和力量的信心来振奋人们的精神！ 凯恩斯与罗斯福的第四次互动 1934年凯恩斯与罗斯福开始了直接见面，这是他们的第四次互动。 凯恩斯的赤字财政政策没有被罗斯福采纳，凯恩斯并没有就此罢休，他希望能够当面说服罗斯福，罗斯福也非常想见到凯恩斯，1934年5月28日，在弗兰克福特的的介绍下凯恩斯进了白宫，与罗斯福进行了58分钟的会谈。凯恩斯见到罗斯福，凯恩斯给罗斯福摆出一大堆统计图表，像教授对学生上课一样耐心地向罗斯福大讲他的“赤字财政理论”，最后，凯恩斯还郑重其事地说：“经济问题并不像你想象的那样艰深难懂。如果你让我来办，我一定能办好。”后来，罗斯福写道，他同凯恩斯进行了“一次精彩的谈话，对他非常欣赏”。凯恩斯形容这次会晤“迷人且给人以启发”。但这次会见也有缺憾，罗斯福希望凯恩斯把事情说得具体些，不用数学公式推导，而用经济常识推理去说明问题。但凯恩斯却把“国民收入、公共和私人开支、购买力以及用公式推导的精细论点，通过数学方式进行表示。”因此罗斯福也感叹“凯恩斯是个数学家，不是政治经济学家”；凯恩斯见罗斯福对他的理论颇为茫然，也对罗斯福感到失望，表示他“曾经想像总统在经济学方面会懂得更多一些”。而罗斯福也不相信一个国家竟可以靠多花钱来走向繁荣。认为凯恩斯“谈的是些玄虚的经济理论”。 接下来罗斯福介绍凯恩斯与政府里一些关键人物见了面，并发表了一场演讲，凯恩斯这次用的不再是数学公式，而是最通俗的方式。凯恩斯告诉他们政府要敢于花钱：每月两亿美元赤字，将再把美国推向萧条深渊；3亿美元赤字将使萧 条维持在现有水平；4亿美元赤字将带来复兴。政府支出会增加普通民众的购买力，政府支出一美元用于援助、公共工程或任何其他事情，就会创造四美元价值的国民收入”。凯恩斯这些通俗的表达说服了不少罗斯福总统的内阁成员。 几天以后，凯恩斯将另一篇为《纽约时报》 写的文章“总统的议事日程”的草稿寄给总统。文中说：最大的希望仍然是增加政府开支； 通过乘数作用，每月4亿美元赤字开支将增加国民收入至此数的3到4倍。文章最后还说： “在所有创建新秩序的试验中，只有年轻美国的试验吸引我最深刻的同情，因为这些试验是力图使经济秩序运行良好，而又保存个人首创精神的自由发展和思想与评论的自由。” 这次会见可以说还算成功的，罗斯福政府开始按照凯恩斯的赤字政策加大开支，此后，舆论界迅即将1934年夏季美国政府开支的增加归因于凯恩斯。 罗斯福经济学登场：财税改革 尽管罗斯福罗斯福勉强接受了凯恩斯扩大支出的财政政策，但他财政保守主义立场并没有根本性改变，罗斯福始终坚信预算平衡这一信条，他要“维护美国政府的信誉”。而增加支出与财政平衡本身就是矛盾，要想预算平衡就得增加税收，罗斯福就是这样做的，这也是罗斯福经济学不同于凯恩斯经济学的地方，在凯恩斯经济学中并没有税收改革的内容。 罗斯福上任的第三年就开始了大规模的财税改革，这些改革也成为新政的核心内容，这次财税改革也奠定了大萧条后美国近百年的经济社会核心基础，影响至今。 首先是提高所得税。1935 年罗斯福政府公布了《财产税法》，其主要内容是：个人所得税采用超额累进税率，规定凡单身年收入超过500美元者、己婚夫妇年收入超过1200美元者，都是纳税人，凡一年纯收入在5万美元以上者征收附加税，最低税率为31%，纯收入超过500万美元以上者，最高税率从59%上升到75%；公司所得税也有所提高，以2000美元为起征点，征收8%的所得税，收入超过4万美元以上部分，征税15%；联邦财产税增加到70%的最高限制。 1935年《财产税法》同时规定对盈利超过15%的公司征收超额利润税，1936 年又公布《税收法》，要对公司未分红的利润分等征税，以年收入1万美元为起征点，征税30%，超过1万美元的部分，税率为42.5%。此举促使公司将利润尽量分配给股东，以便政府向股东征收高额附加税。1939 年罗斯福又对税法进行修改，在根本上堵塞了梅隆、杜邦、斯隆等财团家族逃税的漏洞。这些税收政策调节了国民收入差距，增加了政府的财政收入。 其实，所得税在美国历史上一直存在。1913年美国第一个永久性的联邦所得税开始征收，当时的税率仅为7%，而且只有年收入在50万美元以上的家庭才按这个标准缴纳。1917年，美国为了备战进行财政动员，把最高税率提高到67%，但针对的是年收入超过200万美元的家庭，一战结束后，最高税率迅速回落到1925年的25%，但征收面则广得多，覆盖了年收入在10万美元的家庭。罗斯福所得税改革后，美国个税的征税范围大幅扩张，覆盖了全美74%的人口。从那以后，个人所得税成为美国联邦政府第一大税收来源。 社会保障税出台 1935年，罗斯福还签署了《社会保障法》，为失业者和老年人提供了救济金和养老金。美国是世界上最早采用税收形式筹集社会保障基金的国家。 罗斯福在总统竞选时就提出要关心“那些经济金字塔底层被遗忘 的人们”。 该法开篇便称：“本法案旨在增进公共福利，通过建立一 个联邦的老年救济金制度，使一些州得以为老人、盲人、受抚 养的和残废儿童提供更为可靠的生活保障，为妇幼保健公共卫生和失业补助法的实行作出妥善的安排。”法案共10章， 前5章分别规定“授予各州的老年资助费”，“联邦的老年救 济金”，“授予各州实施失业补助的补助金”，“授予各州救济 受抚养的儿童之补助款”和“授予各州的妇幼福利补助费”； 第6章规定“公共卫生工作”；第7章规定成立社会保障署； 第8、9两章分别规定“就业税”和“雇主应付之税款”；第10 章规定“授予各州救济盲人的补助金” 罗斯福的对社会保障立法应当遵循的原则是“除了开办费用之外，这项制度应当是自给的，建立了一种 “赞益人同时也是纳费者”的纳费制度，政府只在不足时才予 以补贴。“在美国联邦预算支出项目中 把社会保障开支称为人力资源开发。“新政”还通过的两个教育法案，不但使二十万黑人学会读 书写字，还向军人提供在退役以后再继续接受教育或技术培 训、参加复习或进修课程的机会，极大推动了美国战后高等教育的普及。 罗斯福在世界上首创了美国特色的福利国家制度，社会保障税一直是美国第二大税种，美国后来社会保障制度的演变基本上是1935年社会保障法的延续、发展和调整。不过该项法律有个重大缺点，就是不提议实行全国性健康保险，而只是通过了一项增加医疗设施的立法。直到今天，由于多种原因，医疗保障的滞后成为美国社会保障一大缺，甚至是拖垮美国的一根稻草。’ 二战后，伴随着经济的高度发达和政治民主化趋势的加强，西方发达国家如英国、法国、加拿大都仿照美国实行了“普通福利”政策，纷纷征收社会保障税。1990年世界上大约有80多个国家开征了社会保障税，到2010年，全世界170多个国家里至少有132个国家实行社会保障税制度。 20世纪，在推行罗斯福的“新政”期间，美国还把遗产税最高税率从10%骤然提高至77%，并且同时开证了赠予税，也被当做实现社会公平、建立福利保障系统的有效手段之一，并一直维持在这个水平直至上世纪70年代末期。 其实作为财政平衡主义者，罗斯福最担心的就是政府投资造成的债务问题。1933年春季，全美各地的大银行家齐聚华盛顿，要求政府将他们从破产的困境中拯救出来。而且他们坚持认为，为了实现这个目标，联邦政府即使举借大量债务也是值得的。罗斯福总统问他们：在不严重损害国家信用的情况下，联邦政府到底能承受多大规模的债务？他们的回答是350亿美元至700亿美元之间，事实上，直到1935年末，政府的举债额也没有超过他们的最低估计数。后来由于税收政策的出台，甚至一直到美国卷入第二次世界大战时，政府举债额也没有超过他们的最高估计数。 在他1935年关于税收的演讲中，他拒绝使用增加收入、平衡预算这样的理由。当人们质疑罗斯福推出完全不利于经济增长的所得税方案以实施社会保障计划时，罗斯福说：“这些税从来不是一个经济学问题，它们始终都是政治问题。但在1936年，他建议增税的决定毫无疑问既基于经济上的考虑，也基于政治上的考虑。 凯恩斯与罗斯福的第五次互动 经过罗斯福一系列的操作， 到1937年时，美国经济总量已经恢复到了1929年最顶峰时期的水平。此时，将财政平衡主义作为信条的罗斯福又相继开始削减公共工程和救济开支，减少财政赤字。但此时罗斯福身边的智囊们大部分已经变成了凯恩斯主义者，比较有名的有马里纳埃克尔斯，劳克林柯里，阿尔文汉森等。马里纳埃克尔斯1934年11月被罗斯福任命为联邦储备委员会董事。他是凯恩斯思想的支持者。他的助手劳克林柯里教授更是凯恩斯的信徒。1937年美国经济重回巅峰，当罗斯福开始削减公共工程和救济开支时，他引用指凯恩斯的预言告诫罗斯福，我们将有一次衰退，后来情况正是这样。” 1937年秋，美国缩减政府开支导致的经济危机开始显现，到年底更厉害。当时美国政府中出现克服危机的五派意见。“其中一派人数虽不多，但日益得势。他们的代表 人物有劳克林柯里、阿尔文汉森等。他们认为现有的制度结构是可行的，但要用赤字开支来稳定它。他们用凯恩斯新出版的《通论》作为武器，也更有信心和团结。”这时更多比较年轻的新政派人物越来越觉得凯恩斯的主张与自己想法相投合，他互相结为同盟，为罗斯福新政的最后演变起到了决定性的作用。”其中 阿尔文汉森后来长期在哈佛大学担任教授，为凯恩斯经济学在美国的传播立下了汗马功劳，他与他的学生萨缪尔森一直是凯恩斯经济学的旗手。 1938年春，“民主党内高谈凯恩斯学说的与日俱增。而削减赤字导致经济衰退早已在凯恩斯的预料之中。1938年2月1日凯恩斯从英国寄来长信劝说罗斯福实行大量的赤字开支，但大量的赤字不符合罗斯福意愿。不过有限的赤字罗斯福倒是愿意尝试。”现在又有白宫经济顾问们推荐凯恩斯的对策，经济衰退又逐月加深，罗斯福只好屈从。1838年4月罗斯福发表炉边谈话，对全国说明，他计划要求国会拨款30亿美元增办公共工程、救济事业、防洪设施 和兴建房屋。”虽然这种开支还没有达到凯恩斯理论要求的水平，但到1938年6月间，情况已开始好转起来。1939年更是重回高增长轨道。罗斯福也让助手对凯恩斯的来信进行了回复。这次衰退让罗斯福最终放了弃平衡预算的保守思想。不过当时有罗斯福的财税改革做基础，即使实行一定的赤字政策，美国也没有造成很大的债务负担。美国的政府债务出现问题是从里根小布什时代才开始的，再之前始终处于相对良好的状态，最根本的就是罗斯福的财税改革措施起到了中流砥柱的作用。 法国经济学家皮凯迪和其他学者合写的一篇论文指出，在西方主要发达国家中，最高税率和高增长有着正相关性，即最高税率越高，经济增长越快。美国自上世纪30年代的历史事实也印证了这一点：高税率的年代经济增长率远较低税率年代要高，民主党总统任上的经济增长率远比共和党人当总统时要高。最大的例外也许是里根任上，特别是1984年，美国确实在减税的同时经历了高增长。这似乎给减税刺激经济发展提供了支持。但是，这种增长是以联邦债台高筑为代价的，很难持久。这也是为什么被视为里根门徒的老布什当选后，不得不违背自己“绝不增税”的竞选诺言进行了增税。特别有意思的是，肯尼迪家族授予老布什一个奖，原因是他当年为了国家利益抛弃了“绝不增税”的意识形态。老布什之后，克林顿也实行了加税政策，两人合在一起构成了美国滞胀之后最长的经济增长局面，也就是后来的“大缓和”时代。 不过后来小布什以减税的口号当选总统，美国经济也在小布什任内崩溃。 笔者在本文比较罗斯福和凯恩斯主义的异同，其实是想告诉大家，当凯恩斯主义失灵的时候，罗斯福主义才是解决经济危机的良方， 凯恩斯主义只能解决小萧条，解决不了大萧条。大萧条还得依靠罗斯福主义，也就是通过财税改革增加政府支出。
最近的经济数据，相信市场对中国经济复苏已经没有分歧了。而且和国内疫情刚得到控制时，也就是3-4月份的时候完全不一样的是，经济似乎没有靠政策驱动，也没有依靠房地产。7月以后的经济增长，更多的是内生性力量，如果用钢价来佐证，可以发现卷板表现明显强于螺纹，可见制造业（比如汽车和家电）才是三季度以来支撑经济复苏的主力。 从三季度开始，出口一直很强劲，中国是全球唯一在正常生产的国家，以至于集装箱飘到海外都回不来。即使往后看，全球大放水后流动性充裕，宽松也很难退出，加之发展中国家大面积接种疫苗要滞后于发达国家，海外供需缺口还会拉动中国的出口。 出口好了，企业尤其是民营企业的订单多了，甚至现有产能都满足不了需要时，就有动力去做技改和扩产能。出口产业链和制造业投资又会向就业传导，就业改善后，进而带动更广谱的消费。 这些在统计数据上，也有很明显体现。11月出口同比高达21.1%，对美出口甚至冲到了40%以上，11月制造业投资大幅上扬，累计增速从-5.3%回升到-3.5%，单月增速更是从3.7%飙升到12.5%。名义社会消费品零售总额当月同比，从10月的4.3%提高到5.0%，考虑到消费品在通缩，剔除掉物价因素后，实际社消增速是从4.6%回升到6.1%的，这要比疫情前的水平还要高。 即使中国率先控制住了疫情，就业也不能说完全没压力，毕竟一些线下的文旅和服务消费至多也就恢复到去年的8成左右，比如有媒体报道乌镇出现了农民工提前返乡，说明旅游业还是不景气的。但是，看城镇调查失业率的数据，失业率从4月的高点6.0%一路降到11月的5.2%，和去年的水平差不多了。 要知道，就业问题在“六保”和“六稳”里，都是排在第一位的。城镇调查失业率回到了正常水平，说明在出口和相关产业链投资的推动下，经济恢复得确实还算不错。 经济内生性复苏，和政策刺激需求的副作用是不一样的。以往的需求刺激，基本是围绕房地产-基建的产业链来做的。 先简单介绍一下什么是房地产-基建产业链，其实所谓房地产-基建产业链指的就是大家通常说的“走老路”。 为了对冲2008年国际金融危机的影响，中央默许了地方政府通过企业（城投）大规模举债发展经济的权限。以土地作为抵押品，抵押给银行换取融资发展基建，形成土地抵押-信用创造-基建改善-土地价格上涨-更多的土地抵押融资的闭环。 这个模式对经济增长的刺激确实是很明显的，但副作用同样也很大。 最突出的肯定是高杠杆率。房价上涨，让贷款买房的人，需要加更多的杠杆。房价涨还会带动地价涨，地方政府有了土地这个抵押品，在地方官员GDP竞争的机制下，容易导致地方债务扩张。 所以，以往每一次需求刺激后，都会看到宏观杠杆率的上升。这让经济抵御外生冲击的能力越来越弱，信用风险和经济周期的关联度上升，增加了金融体系的风险敞口。在易纲行长11月发表的央行政策研究论文《再论中国金融资产结构及政策含义》中，也指出“过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中”。 买房是中国普通家庭最重要的支出，但房价并没有直接进入CPI统计里。过去十几年里中国房价这么涨，而且比大多数人的工资涨幅更大，把房价考虑进去后的广义通胀率，要比所公布的物价指标高得多了。在高房价面前，不少人的幸福感并没有跟随名义收入上涨而提高。周小川行长近期关于通胀的文章，也提到了这些问题。 以房地产-基建产业链为主的增长模式还有一个显著的问题，就是融资端需要刚兑才能滚动下去。因为地方的项目很多都是公益性的，不能说公益性项目没什么用，公益性项目有很强的正外部性，对降低企业要素成本是不能忽视的，但是公益性项目没有明面上的现金流，这些项目要获得融资就只能刚兑，靠政府的信用背书。 但问题是每次杠杆率上升后，债务规模和偿债压力增加，投资人所承担的信用风险是扩大的，尤其是经济处于下行周期的时候。要是打破刚兑，比如11月的高评级国企债券超预期违约，很容易让风险扩散，如果政策干预不及时，甚至有可能触发系统性金融风险。 避免系统性风险，就得延缓出清，不能让信用风险在纯市场力量下真实暴露。但刚兑不打破的话，一是要素很难市场化流动，投资者永远偏好城投、国企，民企在资本市场尤其在信用债市场很难融资；二是刚兑导致长期资金被无风险高收益产品分流，动不动就有两位数的无风险回报的产品存在，长钱怎么可能投入到资本市场？“刚兑不破，资本市场不兴”的说法，其实也有些道理。 老马不能拉新车，围绕土地产业链再来做文章，已经难以为继续了。目前经济内生性动力恢复得还可以，逆周期调节的必要性是被削弱的，短期放松地产调控和地方债务监管几乎不可能。 政策释放的信号也是如此。12月政治局会议首提“需求侧改革”，中央经济工作会议虽然提的是“需求侧管理”，但在具体部署上，和以往有很大不同。比如在促进消费方面，指出扩大消费最根本的促进就业、完善社保、优化收入结构这些，而且要把扩大消费同改善人民生活品质结合起来。再比如投资方面，更加注重投资的效率，典型的如避免新兴产业重复建设等。 可见，再走老路的可能性非常小了。 今年一季度疫情发生后，货币环境明显转松，保市场主体目标下加大了对实体的信贷投放。社融和M2的同比增速都明显回升，加上今年GDP同比低于往年，结果是社融同比和名义GDP同比之间的缺口明显走阔。今年前三季度宏观杠杆率上升了近25个点，升到了270%，上升幅度仅次于2009年四万亿时期。 现在由于经济复苏，尤其是经济内生性动力在恢复的时候，货币和信贷政策回归常态是必然的。 近期召开的中央经济工作会议，提出要保持宏观杠杆率基本稳定。我们可以平滑这两年名义GDP的波动，仅考虑分子的波动，来测算杠杆率合意的水平，以及背后对应的社融增速。 2017年开始大力去杠杆，假设2017年到2019年这段时间的杠杆，是中央认可的保持宏观杠杆率稳定的杠杆。这三年，分子也就是债务增速平均在11.5%左右，那么我们以这个增速做线性外推，假设明年的债务增速也在11.5%左右的水平，根据稳定的社融和债务增速关系，可以测算出社融大约在11%左右，杠杆率大约在263%左右。 按11%的增速计算，2021年社融增量，相比于今年差不多少了2万亿。这有哪些影响呢？ 首先，需要关注明年信贷到期的压力。由于疫情冲击，上半年央行对小微企业是有明显的结构性货币宽松支持的，有4.7万亿的到期贷款本息被延后偿还。到了2021年，这些被延期还本付息的贷款，一部分可能就需要偿还了。这会对信贷产生收缩效应，具体规模要看明年需还本付息的比率，以及经济内生动力恢复后的增量融资需求到底有多强。 其次，政府债券新增规模将有所下降，不过堵了偏门就要开个正门，这块下降的规模可能没有想象中的那么多。 今年1-11月，公共财政收入17万亿，公共财政支出21万亿，缺口3.8万亿，跟今年安排的预算赤字3.76万亿差不多。但如果再加上《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》里面提到的调入资金及使用结转结余3万亿元，今年安排的财政赤字很有可能用不完。如果明年的财政赤字率降到3%，对应的赤字规模为3.46万亿，和今年相比少了3000亿。 专项债方面，今年前11个月政府性基金收入7.27万亿，支出9.56万亿，两者缺口2.29万亿，和新增专项债额度3.75万亿相比少了1.46万亿。而今年的新增专项债额度基本用完了，政府性基金没花出去的钱可能被用来平衡一般公共预算收支。 但和今年的3.75万亿相比，明年新增专项债额度可能不会有大的缩量。一方面，2021年估计还得用政府性基金账户的盈余来调节财政赤字。另一方面，压降影子银行后，地方政府融资的偏门被堵了，需要开正门，中央经济工作会议也提到了，政策“不急转弯”。 所以，我们预计2021年新增专项债额度在3.5万亿。尽管规模尚可，但缓解企业信用风险的作用有限，专项债的性质主要对的是项目，专款专用，能直接出钱来维持刚兑的部分有限。 最后，影子银行规模将持续压降，这也是问题的关键所在。政策“不急转弯”不代表“不转弯”，转弯是目的，急不急是方式，转弯的方向没有变化。我们认为明年大概率政策压降的主要部分就在影子银行。 其实今年影子银行的规模就已经在压缩了，银保监会相关领导在11月份的会议上，表示当时的影子银行规模，和历史峰值相比压降了约20万亿。据此可以推算出，今年前11个月影子银行压降的规模在4万亿左右。 另外就是融资类信托规模还将压降，去年年底融资类信托规模大约在5.8万亿，今年高点到了6.4万亿，三季度末是5.9万亿，如果按照媒体报道的全年要压降1万亿目标，四季度融资类信托要压1.1万亿。 保守估计，明年信托贷款项将减少1万亿。 更重要的是，明年是资管新规过渡期的最后一年，先不考虑老产品是否能存续更长时间，但可以肯定的是，明年年底后新的产品是净值型的，期限匹配的压力会增大。净值型的产品更注重流动性管理，对流动性不好的一些非标以及长久期、低评级信用债的配置力度会明显削弱。 2017年11月资管新规征求意见稿出来后，2018年就出现了不少城投、民企债再融资困难的状况。因为产品改为净值型后，银行理财都往现金管理型产品转型，加上同业去杠杆导致央行释放的流动性无法通过大行传递到风险较高的非银机构，所以也没有资金去配置低评级和长久期城投和民企的债券。 当时企业自救的方式主要是结构化产品发行，但永煤事件也暴露出该模式的一些问题，结构化产品新增明年难度也会比较大。所以，对部分非标以及长久期、低评级的发行人来说，可能会碰到和2018年类似的融资环境。 除了堵房地产-基建产业链的融资渠道，估计还会堵房地产-基建的融资需求。因为融资需求不堵住，可能会有新的融资工具被创造出来满足上述主体的融资需求。治标还需治本，还需要压降房地产-基建产业链的融资需求。 今年出台的“345”新规，对房地产开发商的融资行为做出了较大限制。根据这一新规，即使房企满足所有条件，其有息负债规模增速也不能超过15%。而我们计算得知，上市资产规模前50的房企，过去3年里的平均有息债务增速在18%左右。 使用2020年三季报的数据，发现大部分上市房企都不能同时满足三条红线的要求。资产规模前30的房企中，仅有1家满足了三条监管要求，有2/3的房企至少有2点不能满足监管要求。这意味着大部分房企的有息债务增速不会超过10%，这一增速明显低于过去几年的有息负债增速，可以预见2021年房企的外部融资会受到明显限制。 地方隐性债务监管，城投平台的融资需求也会下降。经济内生性动力强了之后，对平台融资的监管易紧难松。刘昆部长近期发表的《建立现代财税体制》中，释放了严监管信号，比如要求绝不允许通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子，要求清理规范地方融资平台、剥离其政府融资功能，开发性、政策性金融机构严禁向地方政府违规提供融资或配合地方政府变相举债等。 经济内生动能对应的制造业融资需求会回升，再叠加政策对制造业投资的金融支持，制造业投融资需求回升将成为明年支撑社融的主要推动力。在这一背景下，政策会去堵偏门，部分中低评级城投和产业债再融资压力会比较大。 2021年企业部门的付息规模增加，对债务滚动的诉求上升。我们定量测算了一下2016年到2021年，企业部门的付息压力，包括信用债、银行贷款和非标这三类，它们是目前企业最主要的债务融资来源。 具体来说，统计的信用债包括企业债、公司债、中票、定向工具和资产支持证券这五类。没有将短融统计进去，主要是因为短融尤其是超短融，可能在当年发行、当年到期，对测算结果有比较大的扰动。银行贷款就是平时所说的企事业单位贷款。非标统计了信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票这三类。 计算发现，这几年企业付息规模逐年攀升。明年需要付的利息高达8万亿，相比于今年增加了4000亿。 综合来看，2021年可能是顺周期经济动能继续复苏和信用风险释放叠加的一年。明年信用收缩整体压力也许没有想象中的那么大，政策退出是渐进的，还有顺周期的推动力量，但问题在于结构，在顺周期动能崛起的时候，已经看到了上游价格不断上涨，这会传导到下游，形成通胀压力（CPI的口径明显低估了通胀）。正如前文所讲到的，未来社融压降更多是结构上的，以压降影子银行新增融资规模为主。 影子银行的崛起很大程度上缘于表内对房地产-基建产业链的融资限制，表内融资被约束了但融资需求还在，所以这部分融资需求以利率市场化为名转到了银行表外，以银行理财资金池和信托、资管等通道承接。而且，随着表外规模的持续扩大，更多的区县一级的（行政级别相对较低）的城投、房企和产能过剩获得了融资，融资主体的评级还是不断下沉的。 我们看到2013年和2014年，有债项评级的新发信用债中，债券评级为AA和更低的占比，都接近六成。2015年和2016年占比虽有所下降，但依然在四成以上。 2017年和2018年金融去杠杆的时候，其实不少中低评级的城投压力就已经很大了，但由于当时有棚改货币化安置，三、四、五线房地产当时行情好，地价上涨对三、四、五线城市的城投、产能过剩偿还有保障。而且当时还有结构化产品融资，明年这块的新增是会控制的，资管新规整改期到了后，新产品也要符合净值型要求了。 尽管如此，去杠杆政策对企业融资还是产生了不小的影响。一个是低评级信用债发行越来越困难了，债项评级为AA及以下的占比，从2014年的59.4%，一路下滑到今年的17.2%。另一个是长期限信用债的发行难度上升，3年期以上的新发信用债占比，从2016年的41.4%降到今年的28.3%。 换句话说，2018年以后就已经出现了明显的信用分层。投资者喜欢AA+以上的评级，喜欢3年以下的信用债，久期长的、评级低的债要么卖不出去，要么只能找风险偏好高的玩家，AA以下和长久期的债一直都在被挤出债券市场。 明年的问题在于，评级挤泡沫后，有更多的企业发行人可能会出现评级下调的风险，而在相对偏严的监管环境下，不太可能再出现类似结构化产品融资的模式来救场。因此，AA以下和长久期发行人很难找到债务滚动资金。 虽然经济是复苏的，但顺周期复苏呈现出更多的结构分化的特征。比如尽管顺周期的经济动能是恢复的，但由于顺周期的经济动能根源于出口，出口产业多聚集于沿海和少部分内陆地区，他们的财政收入恢复会好一些，而多数省份的财政收入恢复的状况可能会低于预期，经济恢复和财政收入的好转更多呈现出结构性特征。 而且房地产市场的恢复也呈现出结构性特征，而卖地收入又是地方财政非常重要的组成部分。我们注意到今年以来，一线城市的房地产市场上涨压力是存在的，30城市的数据也体现出一线城市房地产销售的同比增速要远高于二、三线城市。这可能与上市公司数量多集中在一线城市有关，股票市场上涨的财富效应对一线城市的房地产市场支撑要更强一些。 因此，这些过去依赖影子银行融资、依赖土地价格上涨偿债的融资主体，明年确实会遇到比较大的债务偿还压力。从债券投资者的角度来说，相较于利率风险，信用风险可能是更需要关注和防范的。 未来大概率会出现明显的信用分层。区域之间、行业之间和企业之间，都会这样。还款能力和兑付意识强的，会因为市场对安全性的追逐，信用利差可能被压得更低。反之，信用利差可能会明显走阔。 信用风险的释放搞不好刚兑就顺带打破了。刚兑打破这事从长期来看有利于要素资源市场化配置，对经济转型有利，甚至可以说是中国经济转型不得不走的一步。但如果弄出较大的金融风险肯定也得不偿失。因此，即使刚兑打破，政策层面也会切断风险传导机制，尽量把风险控制在一个较窄的局部范围以内。 即使刚兑真的打破，全局的风险暴露概率比较低，可能还是会锁定在特定地区和特地标的物上，比如非标、非公开、私募债等，也很难排除部分AA及以下的发行人。 对市场和金融机构来说，其实也是风险和机遇并存，也没有必要太悲观。 首先，对民企债一刀切的问题可能有所缓和。最近一两年，一直在强调要让要素市场化流动，但在债券市场上，并没有这样做，大多数时候还是根据发行人的属性来做策略的。 有序打破刚兑，才能减少“信仰”在做投资决策中的分量，更加关注企业自身的基本面。对民企债来说，这未尝不是个机遇，优质民企发行人可能得到投资人更多的关注。从投研的角度来说，也能让大家安下心来扎扎实实做基本面研究。 其次，对资本市场来说是好事。过去，在刚兑结构下，很多理财动辄就两位数回报，而且完全没有风险溢价。这样的话，长期资金怎么可能对资本市场感兴趣。传统增长模式高度依赖土地这个金融加速器，房子只涨不跌，居民财富也更愿意配置在房地产里。 一旦刚兑体系被动摇后，才有可能有真正的长钱进入资本市场。其实在这次永煤事件后，不少投资者就已经开始抱怨信用债跌起来真有可能比股票还狠，所以更多地关注权益和固收+的投资机会。如果后续高收益的金融产品有了风险溢价，肯定会推动居民资产搬家到资本市场上。 最后，风险对冲型基金将迎来空前的发展机遇。过去有这么多无风险刚兑且高收益的资产，对冲类产品的吸引力就没那么强了。很多时候再怎么努力，收益还比不上一个刚兑的信托产品。 刚兑的无风险、高收益资产少了后，稳健型投资者的资产配置将更多的考虑风险对冲型产品，能够为投资者实现稳健回报、回撤较少的资管产品，将有很大的蓝海。
图片来源：微摄 中国人民银行货币政策委员会2020年第四季度（总第91次）例会于12月25日在北京召开。 会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，今年以来统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果，经济运行逐步恢复常态。稳健的货币政策体现了前瞻性、精准性和时效性，大力支持疫情防控、复工复产和实体经济发展，金融风险有效防控，金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。存量浮动利率贷款定价基准转换顺利完成，贷款市场报价利率改革红利持续释放，货币传导效率增强，贷款利率明显下降，人民币汇率总体稳定，双向浮动弹性增强，发挥了宏观经济稳定器功能。 会议指出，当前境外疫情和世界经济形势依然复杂严峻，国内经济内生动力增强，但也面临疫情等不稳定不确定因素冲击，要加强经济形势的研判分析，加强国际宏观经济政策协调，集中精力办好自己的事，搞好跨周期政策设计，支持经济高质量发展。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时度效，保持对经济恢复的必要支持力度。综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。进一步发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具的牵引带动作用，加大对科技创新、小微企业和绿色发展的金融支持，延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划。深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，增强金融市场的活力和韧性，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。着力打通货币传导的多种堵点，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降。构建金融有效支持实体经济的体制机制，完善金融支持创新体系，围绕创新链和产业链打造资金链，形成金融、科技和产业良性循环和三角互动，引导金融机构增加制造业中长期贷款，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应，以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系。以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。 会议强调，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，认真贯彻落实党的十九届五中全会和中央经济工作会议精神，按照党中央、国务院的决策部署，坚持稳中求进工作总基调，稳字当头，不急转弯，立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，坚持扩大内需战略，巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，以高质量发展为“十四五”开好局。深化利率汇率市场化改革，健全市场化利率形成和传导机制，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。处理好恢复经济和防范风险关系，守住不发生系统性金融风险的底线。 本次会议由中国人民银行行长兼货币政策委员会主席易纲主持，货币政策委员会委员丁学东、邹加怡、刘国强、郭树清、易会满、潘功胜、田国立、刘世锦、马骏出席会议。连维良、陈雨露、宁吉喆、刘伟因公务请假。中国人民银行广州分行、营业管理部、重庆营业管理部负责同志列席会议。（完）
（原标题：势不可挡！金价创8年新高，逼近历史峰值！负利率之下金价要涨到哪里？分析师这样看……） 5月15万，国内沪金主力合约报393.60元/克，已经创了8年新高，距离2011年9月该主力合约创下的历史最高价398元/克，仅剩一步之遥……全球经济疲软 避险情绪升温3月中旬以来，受全球新冠肺炎疫情蔓延影响，国际金价呈现震荡上行态势，带动国内期货市场沪金持续走高。截至5月15日，沪金主力合约近两个月已累计上行约60元/克，涨幅超过18%。2008年以来沪金指数周K线走势图截至5月15日收盘，纽约商品交易所黄金期货市场交投最活跃的6月黄金期价14日比前一交易日上涨13.2美元，收于每盎司1754.1美元/盎司，涨幅为0.76%，这已经是连续4天上涨。疫情带来的全球经济疲软仍是推动金价上行的主因。上海迈柯荣信息咨询董事长徐阳对证券时报?e公司记者表示，全球新冠肺炎累计确诊病例达到4516244例。同时，美国劳工部周四公布的数据显示，在最近一个报告期内，初请失业金人数总计接近300万。上周初请失业金人数达到298.1万，使冠状病毒危机以来的总初请失业金人数达到近3650万，创下美国历史上最大的就业流失。这些对于黄金而言都是利好消息。此外，近日美联储主席鲍威尔周三警告称，疲弱经济成长将“延长一段时间”。世界卫生组织（WHO）一名高级官员表示，新型冠状病毒可能“永远不会消失”，反而可能呈现类似于艾滋病的状态。而在韩国，首都首尔出现了新的病例。这一事态发展引发了人们对该国出现第二波疫情的担忧。“美联储主席鲍威尔表示暂不考虑负利率，引起美股倒V走势，VIX恐慌指数再度上升，市场避险情绪有所提升，这也导致美联储直接购买债券担保的ETF防止流动性再度陷入紧张，黄金受益走高。”光大期货贵金属分析师展大鹏认为，实际上黄金本轮反弹仍直接受益于美联储无限量QE计划，这意味着美股一旦企稳以及疫情拐点后的经济逐渐重启预期将会成为黄金上行的阻力因素。金价是否有望突破历史新高？2008年金融危机之后，由于全球主要央行纷纷购买黄金以多元化其资产结构，加之央行实行量化宽松以及通胀上升，2011年金价创下纪录高位，最高飙至1920.8美元/盎司。如今，国内期金价格已逼近2011年历史高点，黄金历史高位是否有望被突破？卓创贵金属分析师张伟表示：“近段时间，全球围绕重启经济陷入矛盾。西方以消费和服务业为主的经济增长模式，决定了其长时间隔离压力山大。尽管各国已经采取了数轮紧急救助，并派发消费性现金，但是随之而来的失业率剧增，滚雪球式的债务增长以及救助效果的杯水车薪，令各国政府对重启经济显得迫不及待。但是重启经济的尝试并不理想，疫情的反复和各国战疫进程的差异，导致全球经济前景持续处于悲观氛围中。货币、财政宽松措施仍有力所不及之处。当前控制疫情仍是首要之选，紧急救助措施应该向遏制疫情方向加大倾斜。检测不足仍是困扰全球疫情形势的普遍现状，这也表明了此前的宽松措施并未直达病灶。”张伟认为，鉴于全球经济重启受阻，市场避险需求再度抬头。投资者在美元、政府债券、股市、黄金等资产中权衡。出于对全球流动性的考虑，美元仍是首选，毕竟全球物资贸易仍以美元为主要结算手段。但是美国糟糕的抗疫表现和经济下滑风险，限制了美元的需求潜力。全球负利率预期和疯涨的债务，也令政府债券不再“真香”。于是就有了近期金价的再度回升。但国际金价受制于美元结算，表现平平，而国内金价则受人民币兑美元走弱影响而表现坚挺，直逼期货上市以来极值，差距已经缩小至每克5元左右。就目前的情形看，短期内全球经济重启仍会面临较大考验，美国每日新增确诊人数仍然居高不下，中美两国近来贸易方面嫌隙不断，也削弱了本就孱弱的经济复苏。即便当下全球货币、财政刺激措施不断，但未来经济风险出清仍然需要时间，因此金价仍将呈现上涨趋势，刷新历史极值值得期待。徐阳表示，长期而言，投资者可以预期金价将上涨至数倍于当前价值，但他们不应指望贵金属会在短期内突破。金价似乎将在较高水平上进行盘整，在一次令人不安的小幅回调中，所有疲弱的手都被甩开，然后下一波将上涨至1800美元，然后达到1920美元历史高点。一旦黄金持续性突破1920美元历史高点，它就可以轻松再涨几百美元。不过展大鹏提醒认为，从目前已有的美国疫情状况推导，节点很有可能在二季度末或三季度初，因此短期对黄金仍然是有利的。技术面黄金意欲突破近期的楔形震荡整理平台反身向上，反馈出市场对黄金的继续追捧情绪，关注金价在前高附近的表现。投资者需要担心的是，如果美股回调再度引起市场恐慌情绪，则黄金可能重演3月初的抛售行为。 中信证券近期研报认为，全球主要黄金ETF持续增持，根据世界黄金协会(WGC)周四发布数据显示，4月全球黄金ETF总持仓增至3,355吨，创历史新高，随着全球央行持续放水，市场流动性宽松预期持续，预计金价或将持续上行，建议关注黄金板块走势。安信证券分析也表示，2020年1月新冠疫情爆发以来，以美联储为主的全球央行释放了大量流动性，从美联储4月议息会的表态来看，预计其宽松政策将维持较长时间，直至经济出现恢复。随着疫情逐渐消退、复工逐渐开启、先前大幅下跌的货币乘数逐渐回升，再叠加原油开始减产，通胀预期有望回升，在名义利率维持低位的背景下，实际利率将进入深度负值区间，金价有望创出历史新高，黄金股业绩弹性和资本运作潜力有望充分展现。 相关推荐 美国经济数据“苍白” 黄金突破1750关口创近七年半新高 金价要破纪录？ETF持仓量创新高 各国央行还在增持 金价创下8年多来新高 是否还有投资机会？
2020年，我们邂逅了不止一只黑天鹅。新冠疫情是第一只，它创造了一个容易引发黑天鹅的环境，又孕育出更多的黑天鹅，使得2020变得如此不同：每个人、每家机构、每个国家，都受其影响。 压力是最好的变革催化剂，所以人们才说不要浪费一次危机的机遇。黑天鹅的环境下，一些深层次的变革随之启动，为未来十年的发展埋下了引线。这些种子刚埋下时还只是一些新提法，不能改变什么，但未来十年的改变，大半由它们实现。 刺激消费 2020年，消费刺激经济的重要性凸显，但激活消费也变得愈发困难，不仅仅是部分消费者的钱包受到影响，更为普遍的是消费者心理发生了变化。 2020年6月，北京推出了餐饮消费券，最低可享受62折优惠。优惠力度大，消费热情也高，但消费券一直发到12月，说明优惠不能停下来。随便去一家连锁快餐店询问客流量，服务员的回答多半还是较去年缩水明显，远未恢复常态水平。 是的，虽然对疫情的担忧不复存在，但消费者的热情还是没能起来。 我有一位朋友，工作稳定，收入未受疫情影响。前几天，我问他今年的消费心态，他的回答是“必要的开支该花还花，不必要的能省就省”。 一叶知秋，谨慎消费，成为疫情之后很多消费者的典型心态。 这一年，人们见证了在家办公，见证了空荡荡的商业街，见证了亲友离职，见证了地摊热潮，又被6亿中国人月入千元的事实震惊，潜移默化之下，消费心理变得谨慎起来。反映到网络空间，消费主义受到抵制，炫耀型消费受到群嘲，消费贷款几乎人人谴责，节俭再次成为主流的叙事背景。 这种消费心理下，刺激消费变得困难重重。尽管消费券的杠杆拉动效果喜人，电商大促数据也依旧动人，但整体社会消费品零售增长依旧乏力，增速虽于8月份转正，较2019年同期仍有不小差距。 与此同时，疫情之下的国际环境也发生了很多转折性变化，在此背景下，我们国家明确提出了“畅通国内大循环”和“促进国内国际双循环”的发展战略。 双循环战略作为舆论热点，过多地被讨论，反而很容易被简单看过。某种意义上，这标志着我国发展思路迎来重大转折点，粗略地讲，可以理解为从“让一部分人先富起来”到“先富带动后富、追求共同富裕”的路径转变。 国内大循环，简单理解就是推动国内生产的商品在国内消费。我国是制造大国，但并非消费大国，要畅通国内大循环，重点依旧是促进消费。但此时促消费，已不仅仅是疫情之下保就业、稳增长的权宜之计，而成为事关未来五年、十年发展大格局的顶层设计。 要让民众有钱花、敢花钱、有时间花钱，全面提高中低收入群体的收入水平、做大做实中等收入群体规模就成为题中之义，同时，压制消费的养老、医疗、住房、教育等大山必然要被一一搬去，推动工作与生活的平衡以激活服务消费潜力也势在必行。 为达成这些目标，必然会展开一系列影响深远的改革，每个人都身在其中、受其影响。 房住不炒 疫情伊始，GDP一度陷入负增长，不少人预测房地产调控要放松，不少城市的房价也一度出现热炒迹象。但很快人们就发现，房住不炒真的很坚定，调控始终没有放松。 房子，一直承载着国人对家的期待，古往今来，无数人为杜甫的千古一问“安得广厦千万间”感动流泪；近二十年来，房子更是承载了民众对财富保值增值的几乎全部期待。 2019年10月中下旬，央行城镇居民家庭资产负债调查课题组对全国范围内3万余个城镇居民家庭开展调查，调查结果显示，当前中国城镇家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成，住房自有率达到96%，其中，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套。 房子，成为很多城镇家庭的主要资产，房价的持续上涨推动居民财富水涨船高。在一二线大城市中，以房价衡量的百万富翁比比皆是，千万富翁也不少见。但家庭主要资产集中于房地产的背后，对应的是金融资源向房地产大量积聚。 于是，房价涨跌，不仅关系到居民家庭资产，还关系到金融机构的贷款安全。如银保监会主席郭树清近日撰文（《郭树清：完善现代金融监管体系》）所称： “目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业，可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’。” 何为灰犀牛？根据《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书的定义，灰犀牛事件是指“概率极大、冲击力极强的风险，是一个我们应该意识到的风险，就像是一头两吨重的犀牛，把牛角对准我们全速向我们攻击。” 一旦灰犀牛开始攻击，阻止它的概率接近于零，我们能做的是提前防范风险。于房地产来讲，斩断房地产与金融体系的风险传播链条依旧是未来的主线，房住不炒便是重要抓手。 从这个意义上看，不能指望“房住不炒”的基调会放松；未来十年里，也别期待买房投资还能带你走上致富快车道。所以，“房住不炒”对普通人的意义，在于扭转财富观念的紧迫性。若还抱着买房致富的理念，会错过下一个致富风口。 这段时间，亲友群中的投资理念开始分化，大部分人依旧认为财富升值只能靠买房，对“普通人不可能通过炒股赚钱”的血泪教训深信不疑；也有一些人，跃跃欲试，准备抓住股票市场的大风口。 孰对孰错，这里不做预判。但无论你是否准备好，把财富升值的全部期待都押注房地产，已经不合适了。 银行让利1.5万亿 这一年，银行从业者大概会颇感失望。 疫情对实体经济冲击最厉害的时候，不少人的职业安全感急剧下降，但银行从业者却体会的是旱涝保收的好处。不过，“不懂藏拙”的上市银行一季报太过于靓丽（36家上市银行净利润同比增长5.7%，其中18家实现两位数增长，而GDP同比下降6.8%），众人皆苦我独乐，实体经济“吸血鬼”的论调卷土重来。 不久，银行向实体让利1.5万亿的政策出台，接着银行降薪的传闻陆续出现，传闻虽陆续被辟谣，但重要的是信号意义：让利1.5万亿，短期看是疫情之下金融抗疫的有效措施，中长期看，可能也是金融持续让利实体经济的开端。 金融服务实体经济，已经成为共识，可何谓“服务实体经济”呢？ 鉴于“实体经济吸血鬼”的言论由来已久，金融服务收取较高的费用，大概不能算“金融服务实体经济”中的服务了。从这个意义上看，金融更好地服务实体经济，除了提供服务外，还有让利之意。 金融业赚钱人尽皆知。但在大家的朴素认知中，中国金融业相较美国还是应该有很大差距的，毕竟人家是国际金融中心，美元是国际货币，金融机构可以辐射全球。可从数据上看，中国金融业增加值在GDP中的比重已经比肩美国。当然，背后有一些结构性因素，但这一事实本身已足以论证“金融让利实体”的必要性。 金融让利实体，狭义讲是让利润，广义上还应包括“让人才”。 不久前，施一公教授在一次发言中称，清华70%至80%的高考状元去了经济管理学院，并感慨“不是说金融不能创新，但当这个国家所有的精英都想往金融上转的时候，我认为出了大问题”。具体的比例或有争论，但金融业对高端人才的虹吸效应却有目共睹。 早在十年前，高考状元扎堆金融的现象就已存在，这个问题一直没能缓解。今年以来，国家层面对硬核科技、对实体经济的重视空前，势必要引导优秀的人才回归实体。薪资是人才流动的最佳指挥棒，缩小金融与实业关键岗位的薪资差距是必然选择。 未来，控制金融业薪资增幅、提高制造业薪资水平，成为大概率事件。在此背景下，状元扎堆金融的现象，或能有所缓解。 人才流动的分水岭能否出现，要靠时间来验证，但金融与实体的此消彼长，则是板上钉钉、确定无疑了。作为金融从业者，“金领”的光环还能保持多久呢？ 2021，你好啊 风起于青萍之末，2020年埋下的种子，可能会成为左右未来十年经济格局的核心变量。 写作《万历十五年》时，黄仁宇曾在书中自问，“在历史上，万历十五年实为平平淡淡的一年。既然如此，著者又何以把《万历十五年》题作书名来写这样一本专著呢？”，并随即自答道： “当年，在我国的朝廷上发生了若干为历史学家所易于忽视的事件。这些事件，表面看来虽似末端小节，但实质上却是以前发生大事的症结，也是将在以后掀起波澜的机缘。其间关系因果，恰为历史的重点。” 用这种精神来回顾2020年，我们不难找到一些信号与迹象。这些信号能否在更大的层面掀起波澜，现在自是无法断言，但于特定产业、特定机构而言，2020年的转折性意义毋庸置疑。 时光如白驹过隙，2020眼看就要过去。凡时光能带走的，谁也留不住；带不走的，将与我们一同迎接未来。对于未来，我们只能接受、无法拒绝，所以，你准备好了吗？
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估