⊙ 国务院总理李克强9月2日主持召开国务院常务会议，要求坚持稳健的货币政策灵活适度，着眼服务实体经济明确金融控股公司准入规范；听取大气重污染成因与治理攻关项目研究成果汇报，部署加强大气污染科学防治、促进绿色发展；核准海南昌江核电二期工程和浙江三澳核电一期工程。 会议指出，按照党中央、国务院部署，今年以来围绕做好“六稳”工作、落实“六保”任务，实施一系列精准适度的金融政策，对保市场主体、促进经济恢复性增长发挥了重要作用。下一步要坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性，不搞大水漫灌，引导资金更多流向实体经济，以促进经济金融平稳运行。为更好服务实体经济、规范金融市场秩序，会议通过《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，明确非金融企业、自然人等控股或实际控制两个或两个以上不同类型金融机构，并且控股或实际控制的金融机构总资产规模符合要求的，应申请设立金融控股公司。会议要求，对金融控股公司监管要依法依规、稳妥有序推进实施，防范化解风险，增强金融服务实体经济能力。 会议指出，治理大气污染、改善空气质量，是群众所盼、民生所系。近年来，大气污染防治取得积极成效。针对京津冀及周边地区秋冬季大气重污染问题，有关部门组织专家集中开展大气重污染成因与治理攻关项目研究，为推进科学治理提供重要支撑。会议听取了相关情况汇报，要求：一要在已有成果基础上，根据京津冀及周边地区污染成因加强精准治理。持续实施大气污染防治行动，突出抓好工业污染整治、散煤清洁替代和柴油车污染防治，加强农牧业生产中的氨排放治理。针对当前臭氧污染逐渐凸显的情况，进一步深入开展区域大气污染治理科研攻关，促进细颗粒物（PM2.5）和臭氧协同治理。加强重点地区联防联控。二要促进区域内能源、产业、交通运输等结构调整。加强煤炭清洁利用。加快钢铁、焦化、石化、建材等产业转型升级。大幅提高大宗货物集疏港铁路运输、城市配送领域新能源货车使用比例。三要发展壮大节能环保产业和循环经济。加快提高环保技术装备、新型节能产品和节能减排专业化服务水平，加强国际合作，培育经济新增长点，推动实现生态环保与经济增长双赢。 会议指出，积极稳妥推进核电项目建设，是扩大有效投资、增强能源支撑、减少温室气体排放的重要举措。会议核准了已列入国家规划、具备建设条件、采用“华龙一号”三代核电技术的海南昌江核电二期工程和民营资本首次参股投资的浙江三澳核电一期工程。两个项目有效总投资超过700亿元，将带动大量就业。会议要求加强核能短板领域攻关，坚持安全第一、质量至上，压实企业安全主体责任，强化工程建设和运行监管，确保万无一失。
摘要 【李迅雷：关注供给侧的投资机会】供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。 年初以来，受到突如其来的疫情影响，经济出现负增长，但楼市和股市都呈现上扬走势，这实际上都是需求侧政策发力的结果。那么，今后货币政策和财政政策还会继续大力度刺激需求吗？以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？本文试作探讨。 需求侧发力必要但存在弊端 面对突如其来的全球性疫情爆发，很多国家都采取了降息和实施量宽政策，美国两次降息，逼近零利率，我国也不例外，降准降息，截止到今年6月，一年期LPR下降46BP至3.85%，五年期LPR下降20BP至4.65%。M1、M2同比增速均拐头向上。 在财政政策方面，我国将财政赤字率上调至3.6%，此外还有发行1万亿特别国债和3.75万亿元地方专项债。但美国的财政政策力度要比我国大很多，预期今年美国的财政赤字率就会达到15%左右。 例如，美国既给大部分居民疫情补贴，又大量发放失业救济金，美国二季度居民可支配收入同比增幅高达11.5%，而居民消费减少了10.7%，由此居民储蓄率提高至25.7%。中国今年上半年居民可支配收入名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%，远低于美国。同时，全国居民人均消费支出比上年同期名义下降5.9%，扣除价格因素，实际下降9.3%。 可见，美国是典型的现金补贴多而消费大减的现状，由此产生了溢出效应，资金流向股市，出现了纳斯达克股指创新高的局面。A股市场也出现了开户数量大幅上升、公募基金发行规模创历史新高的现象。 但是，对国内而言，这一次为应对疫情的“大放水”，则又一次提高了宏观杠杆率，前7个月新增贷款13.1万亿元，同比多增2.4万亿元。而且，疫情对于传统产业打击更大，对中低收入者的收入影响更多，美国也是如此，失业率上升后，人均薪酬反而上升，说明低薪者在失业，传统产业更加低迷。2016-2019年高收入组的居民可支配收入增速偏快来源：国家统计局，中泰证券研究所 但刺激需求的作用究竟有多大呢？除中国之外，主要经济体的2020年GDP增速基本为负，美国、欧盟估计会跌至-8%，中国今年的GDP增速估计也只有2%左右，这就决定了居民收入增速也就维持在2%左右，对拉动内需的作用有限。 疫情之下，豪宅被抢购，奢侈品购买排长队，车市低迷，但豪车销量大幅增长。股市、楼市繁荣导致财富效应则进一步加剧了分化，这也反映了需求侧刺激政策的弊端。尽管紧急注入流动性是必要的，可以避免流动性危机，但弊端在于，不仅增加了社会债务、加大了资产泡沫，而且还加剧了收入分化，使得结构性问题更加突出。 也就是说，通过刺激需求难以让居民部门的收入显著增长，反而有可能使得资产泡沫泛起，收入差距扩大，只有依靠收入再分配来缩小收入差距，从而起到扩大内需的效果，但这就属于制度供给范畴了。 大循环和双循环的发力点在供给侧 以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了，就刺激内需。但是，如前所述，刺激内需的弊端很多，也不能治本。事实上，下半年以来，货币政策已不再延续宽松趋势，预期中的降准降息都没有发生，债市的收益率再度上行。 这说明总量政策的局限性，因为当前全球经济面临的核心问题，都是结构性问题，而非总需求不足问题。2015年短暂的股市泡沫最终被刺破，反映了当时的财政货币政策刺激力度过大问题，因此，今年政策重点就在防范2015年的刺激过度问题再度爆发。 当前经济的一个明显特征，就是分化，分化反映了存量经济特征，是经济增速下行的标志，经济运行的周期性特征趋弱，长期的逆周期政策已经使得宏观杠杆率水平大幅上升，反过来限制了继续刺激需求的空间。因此，通过继续实施宽松货币政策和扩大财政赤字的做法存在较大风险。同时，在资产泡沫凸显的情况下，马上大力度实施收入再分配政策(如推出房产税、资本利得税等)也不太现实，容易触发系统性金融风险。 因此，在当前疫情导致全球产业链受阻和中美摩擦加大的背景下，让国内大循环顺畅和继续加大开放力度，让国内国际双循环相互促进就显得非常重要。 国内大循环得以运行的一个很重要任务，就是要扩大进口替代比例，尤其是对外依赖度较高的进口品替代。例如，2020年上半年我国货物贸易，出口下降3.0%，进口规模下降3.3%，而集成电路进口规模却逆势增长13.12%。 从进出口弹性角度看，我国对先进设备及关键零部件的进口依赖具备较强的刚性，即便在疫情造成经济活动大幅骤停的压力测试下也是如此。除了芯片产业链的设计、制造技术方面对外依赖度较高外，我国在数控机床、新材料、光学仪器设备等方面，对外的依赖度也很大。 因此，今后国家在科技领域的投入规模还会继续加大，同时还将引导资金等各方面社会资源优先进入关键技术领域，从而为今后降低关键产品的对外依赖度作努力。为此，今年以来，科技类企业股权融资的规模大幅增加，实际上也是在大幅增加资本市场的产品供给。 此外，原材料类(包含：粮食、能源、矿石资源等)占据我国进口项下的另一个“半壁江山”，在外部风险加剧下，与其相关的粮食安全、能源安全、资源安全亦成为内循环供给端下需要进行另一项改革。如2019年，原油进口达5.1亿吨，增长9.5%，对外依存度升至72.45%；天然气进口9656万吨，增长6.9%，对外依存度为44%。对海外原油及天然气的依赖度持续上升 就资源储备而言，我国中西部地区潜在储备与我国外需依存度高的资源品种有较强互补性：从国内矿产资源格局来看，中国60%以上的矿产资源储量分布在西部地区。这意味着，新形势下加大对中西部地区资源利用及进行新一轮西部开发是减少资源海外依赖的必由之路。 接下来的投资机会主要在哪？ 老子说，治大国如烹小鲜。在经济体量比较小的时候，大国的改革可以“闯红灯”、“摸石头过河”，如今，经济体量已经很大了，需要稳中求进。例如，房产税目前不会推出，因为中国经济增长中，房地产的贡献度在20-30%之间。但不推出房产税就不等于没有办法来管控房价了，因为只有消减泡沫才能确保金融和经济安全，所以，今后房地产的投资回报率估计会下降。 在M2/GDP超过200%的时代，我国资产泡沫不仅体现在房地产上，同样会体现在其他资产领域。抑制资产泡沫有两个方向，一是抑制需求，如房子限购、收紧货币等，二是扩大供给。对于房地产领域，大规模扩大供给的后患较大，因为中国城镇居民住房自有率达到97%，超过美国居民20个百分点，在投资、投机性需求下，住房空置率也已经很高。 因此，就大类资产配置而言，减少对房地产的配置比重，增加对金融资产配置比重，是符合双循环下背景的时代发展趋势的。同时，由于银行理财产品的刚兑已经被打破，净值型产品的风险显现，而股市上的偏股型公募基金的平均业绩连续两年都是非常优异，今年已经吸引了很多银行储蓄资金去购买证券市场的金融产品。 但对于资本市场而言，用动态市盈率或市净率的中位数来反映A股市场的整体估值水平，并作国际比较，不难发现估值水平已经偏高。但抑制需求没有意义，因为资本市场的体量还比较小，而且股权融资占社会融资总额的比重非常低，扩大股权融资规模，无论是哪个角度看，都对中国经济转型和发展有利。 因此，在双循环模式下，大力发展多层次资本市场，扩大注册制试点，让更多的高科技和创业企业融资上市，是铁板钉钉的扩大供给策略，此举不仅可以提高直接融资比率，降低企业杠杆和促进转型升级，还可以抑制股市泡沫，化解系统性金融风险。 如果说，上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，即资金推动型牛市，那么，下半年以来，在宽信用环境下，降准降息预期下降，银行信贷增速也将下降，而股权融资的规模会持续上升，投资机会将更多地来自供给侧。 如果是经济持续强刺激，则在溢出效应下，股市或许有“全面牛市”的机会，这也是上半年不少个人投资者感到赚钱容易的原因。但下半年以来，市场的资金净流入量减少，股票的供给增加，机会只能是“结构性”了。也就是说，只看估值高低或只看题材大小是远远不够的不够了。 2017年初以来，两市交易集中于大市值股票(流通市值排名在全市场前10%)，小股票(后50%)的交易日渐冷落：前10%的公司(每季末动态调整)的市值占比，自17年以来趋势性抬升，目前超过60%。前10%公司股票的交易额的占比也呈现类似态势，从2017年初的25%，抬升至目前的接近45%。与此相对应的是，后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%。(注：大市值股票的换手率总是低于小市值股票)。流通市值排名在全市场前10%的公司市值与交易额占比均上升 A股今天出现的这种分化现象，与美国股市90年代以来的趋势演变非常类似，如1990年美国股市中500亿美元市值以上公司总市值在全市场的占比只有10%，如今已经超过70%。A股目前超过500亿美元市值的公司还不多，说明中国的行业集中度还不够高，做强做大的企业还不够多，今后将呈现强者恒强、优胜劣汰的局面。 这也意味着，如今，国内至少超过一半的公司是不用去覆盖研究了，今后这一比例还应该扩大。在股票供给不断增加的趋势下，投资只能优中选优，只有核心资产会受到重视和追捧，交易的集中度也会越来越高。 按王晓东根据最新发布的半年报的统计，国内大市值公司的利润增长(季调环比年率)也远超市场平均水平，二季度业绩更是大幅跃升，说明大市值公司(银行除外)受到追捧，是有基本面支持的。流通市值前10%公司的盈利增速显著高于市场中位数水平 2017年以前，大市值股票受到冷落，业绩“确定性强”的大公司被折价。随着机构投资者市场定价权的提升，市场逐步呈现与成熟市场类似的“确定性溢价”现象。 对大多数上市公司或者上市公司平均盈利水平而言，盈利水平是逐年下降的，而且幅度可观。以新股上市当年的ROE为基准，在06年-19年间，“一年后”ROE平均下降了0.9个百分点。而且是逐年下滑，六年后的ROE相对上市当年，平均下降幅度达到4.5个百分点。也就是说，股票供给虽然在大幅增加，但在经济增速下行的背景下，“平庸”的公司居多，选择的难度加大。 从目前的估值水平看，医药生物、食品饮料、电子和计算机等热门行业大多都已经处在历史估值水平的85分位以上，总体股价水平其实已经不便宜了，但银行、采掘、交通运输、地产、公用事业等行业则处在历史估值水平的20分位以下，反映出行业之间估值分化大幅上升。各行业的PE与PB的中位数及历史分位 因此，供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。
本文旨在教科书式地研究汇率的基本理论和决定因素，并在此基础上构建人民币汇率分析框架，展望人民币汇率走势。 基本结论是：长期看，一国汇率本质上由潜在经济增长率决定，取决于结构性改革。因此，人民币短期双向波动，长期具备升值基础。 1 汇率制度 汇率制度又称汇率安排，是各国对管理汇率的原则、方法、机构等作出的系统规定。固定汇率制下，一国汇率几乎不受外汇市场供求影响，浮动汇率制下，一国汇率波动弹性大，由市场供求决定。因此，制度层面逐步放开对汇率波幅的限制，是市场因素发挥作用的重要前提。我们在第一章中介绍汇率制度，为后续建立汇率分析框架提供基础。 1.1 全球现行汇率制度 IMF将汇率制度分为固定汇率安排、浮动汇率安排、中间汇率安排、其他汇率安排四大类。其中，固定汇率安排包括无独立货币和货币局两种，中间汇率安排包括传统钉住、有波幅的钉住、爬行钉住、类爬行钉住、有波幅的爬行钉住五种，浮动汇率安排包括完全浮动汇率和管理浮动汇率两种，其他汇率安排包括无法归为以上三类的其他汇率制度。 1.2 不可能三角与汇率制度选择 不可能三角又称三元悖论，指资本自由流动、汇率稳定性和货币政策独立性三个经济目标不可兼得，是经济体内外部政策选择的重要分析框架。基于不可能三角分析框架，存在三种不同政策组合。长期中，选择适合自身经济结构、发展阶段的汇率制度，对于经济体有着高度重要的意义。 组合一：20世纪80年代，东南亚新兴经济体为推动出口贸易发展，选择资本自由流动和固定汇率的政策组合，让渡了货币政策自主权。从原因来看，资本自由流动有助于外资流入，为本国出口加工制造业升级提供资金支持，同时，与美元挂钩的联系汇率制降低了外资的汇率风险并为贸易结算提供了便利。但从结果来看，固定汇率+资本自由流动的组合极易招致国际资本的投机性攻击。当一国资本项目全面开放且汇率水平高估时，国际投资者可以通过“借入本币——外汇市场抛本币买外币——所得外币汇出境外——待贬值后购回本币偿还债务”这一方式进行投机交易。以1998年亚洲金融危机为例，泰国在维持固定汇率制的同时过早开放资本账户，经济金融风险积聚，在国际投机资本冲击时首当其冲。最终外储耗尽、被迫放弃固定汇率制度，货币危机爆发，并引发金融危机、经济衰退。 组合二：美国是一种特殊形式的“不可能三角”，选择资本自由流动和货币政策独立，同时由于美国处于世界主导地位，美元能够保持相对稳定。一方面，美国是全球最大的经济体，国内经济周期、货币政策周期领先全球，使美元能够维持长期稳定。另一方面，美元国际货币储备的特殊地位使得美国经常账户赤字且资本账户盈余的模式在长期中可持续。 组合三：中国选取“资本账户有限开放+货币政策独立性+有管理的浮动汇率制”的政策组合。我国实行独立自主的货币政策、有管理的浮动汇率制和有监管的资本账户开放，在不可能三角中间地带的平衡下，货币政策内外兼顾、资本账户逐步开放及汇率相对稳定等目标得以保持。展望未来，随着资本账户逐步开放，汇率浮动是必然选择。我国将继续稳步推进人民币国际化和资本账户可兑换，提高汇率灵活性，完善人民币汇率市场化形成机制。 1.3 人民币汇率制度改革进程 我国当前实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制，在IMF分类中被归为中间汇率制度。本节中我们梳理了1994年以来历次汇改重要节点，理解汇改进程是理解人民币汇率波动的基础与前提。 1.3.1 1994年汇改：双重汇率一次性并轨 1979-1993年，我国实行官方汇率与市场汇率并存的双轨制，1994年汇改后，双重汇率一次性并轨，统一的外汇市场得以建立。1993年12月末，央行宣布对我国外汇体制进行重大改革：1）1994年1月1日起，实现人民币官方汇率5.8和外汇调剂价格8.7一次性并轨，以1美元兑换8.7人民币作为全国统一的人民币市场汇率；2）建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。1994年汇改后人民币小幅升值，但1996年开始，人民币实质上盯住美元，1996-2005年，美元兑人民币汇率始终稳定在8.3附近，几乎不随市场供求关系变动。 1.3.2 2005年汇改：中间价从盯住单一美元转为盯住一篮子货币 2005年汇改后，人民币汇率中间价由实质上盯住美元转为盯住一篮子货币，完善了中间价形成机制，增强了汇率弹性。2005年7月21日，央行宣布推动汇改：1）人民币汇率从盯住单一美元转为盯住更富弹性的一篮子货币。2）将当日人民币对美元汇率由8.28调整至8.11。 1.3.3 2015-2017年汇改：中间价形成“收盘价+一篮子货币+逆周期因子”定价机制 2015-2017年，央行先后进行三轮汇改，逐步形成“收盘价+一篮子货币+逆周期因子”的中间价定价机制，人民币汇率进入双向浮动阶段。1）2015年8月11日，央行调整人民币汇率中间价形成机制，改为参考前一日收盘价。2）2016年2月，中间价形成机制中加入一篮子货币定价因子，“盯住一篮子货币”的目标真正落地。3）2017年5月，在人民币单边贬值预期积累的背景下，央行在中间价报价模型中加入逆周期因子，形成“收盘价+一篮子货币+逆周期因子“定价模型。 2 汇率的决定因素 2.1 理论视角 2.1.1 经济生产要素下的汇率决定理论 汇率不仅是两国货币的相对价格，其变动从长期来看更体现了各国家经济基本面运行状况的相对强弱，即一国的经济潜在增长率和全要素增长率。基本理论和大量实证研究均指出一国长期汇率取决于其经济基本面，代表性理论包括基本要素均衡汇率理论、自然均衡汇率理论和行为均衡汇率理论。 以“基本要素均衡汇率理论”为例，该理论认为均衡汇率是与宏观经济均衡相一致的实际有效汇率。宏观经济均衡包含内部和外部两方面，内部均衡指与充分就业、低水平可持续通胀相一致时的产出水平，外部均衡指当各国保持内部均衡时，在各国间出现的合意且可持续的资本净流动。整体而言，一国内部经济增长、充分就业、温和通胀，外部贸易条件改善，有助于实现资本净流入，提升实际均衡汇率水平。 2.1.2 外汇交易与需求下的汇率决定理论 在外汇市场交易中，选择外汇还是持有本币，取决于保值、支付、投机等需求，代表理论为购买力平价理论、国际收支理论、利率平价理论。 购买力平价理论认为，长期来看，物价稳定是汇率稳定的基础。1）绝对购买力平价理论认为，两国货币之间的汇率由其相对购买力决定，一国物价水平上升，则相对购买力下降，该国货币存在贬值压力。2）相对购买力平价理论认为，两国货币之间的汇率变动由购买力变动决定，若一国通胀率相对高于另一国，该国货币存在贬值压力。购买力平价理论在长期中对汇率的解释力强，但对短期汇率波动的解释力低。 国际收支理论认为，汇率由外汇市场供求决定，均衡的汇率水平应使国际收支（包括经常账户和资本金融账户）平衡。1）经常账户的变化主要反映进出口，进出口又主要受两国相对经济增长率（或相对收入水平）、相对物价水平影响。2）资本金融账户主要受两国相对利率水平和汇率预期影响。整体而言，若一国经济潜在增长率高、通胀较低、贸易维持顺差、利率相对提升，则外汇市场上需求大于供给，该国货币趋于升值。 利率平价理论认为，任意两种货币存款的预期收益率应相同，因此两国间的利差决定了两国货币的远期汇率。利率平价理论分为抛补和非抛补两种。1）抛补利率平价条件下，若当前本国利率高于外国，则外汇市场上当期抛外币买本币，远期抛本币买外币，对应本国货币当期升值，远期贬值。2）非抛补利率平价条件下，若本国利率高于外国，则市场预期本币将在远期贬值。 其他汇率理论主要在上述三种理论基础上做延伸，代表理论有巴拉萨-萨缪尔森效应、汇率超调理论、汇率的资产组合理论。 2.2 实践视角 汇率本质上是两国货币之间的一种关系（比价、替代等），是大类资产配置的一种。投资者从资产配置的角度出发，考虑不同货币在不同国家商品市场、金融市场中的回报率差异，即一国的潜在经济增长率，在两国货币之间选择，从而影响外汇市场上两国货币的供求关系，决定汇率水平。 汇率的决定因素是一国的潜在经济增长率。具体可归为两大类：1）第一类为基本面因素，强调经济体长期性、结构性的变化，主导汇率中长期走势，其中经济增长、货币政策是最重要的决定因素。从资产配置的角度来看，一国经济增长强劲，全要素生产率高，投资回报率高，货币趋于升值，一国货币政策相对稳健，利率相对较高，吸引资本流入，货币趋于升值。2）第二类为扰动因素，影响汇率短期走势，加大汇率波动幅度，包括风险、预期、当局汇率管理等要素。扰动因素与基本面因素的作用方向相同时，带来汇率超调，方向相反时，带来汇率走势的短期背离。 2.2.1 基本面因素：经济增长、货币政策、贸易差额、通胀 经济增长：两国经济基本面的相对运行状况是汇率的核心决定因素。一国经济增长水平相对越高，投资回报率越高，资本在逐利性的驱动下流入高回报地区，货币倾向于升值，反之，货币趋于贬值。 货币政策：不同经济体货币政策相对松紧程度是决定汇率变动的重要因素。根据利率平价理论，一国货币政策趋于收紧时，货币投放量下降，利率水平上升，吸引资本流入，货币趋于升值。反之，一国处于货币政策宽松周期时，货币存在贬值压力。 贸易差额：根据国际收支理论，当一国贸易顺差较大时，外汇市场对该国货币的需求较大，货币有升值趋势；当一国出现贸易逆差时，市场则有将该国货币兑换为他国货币的需求，该国货币存在贬值压力。 通胀水平：根据购买力平价理论，长期中物价相对稳定的国家货币趋于升值。全球主要经济体的实证经验证明，长期中，通胀维持在较低水平的国家汇率表现强劲，高通胀的国家货币普遍弱势。 2.2.2 扰动因素：风险、预期及市场情绪、当局汇率管理 风险：全球经济运行中的风险事件，由于不可预知、破坏性强，往往会造成汇率短期剧烈波动。国际政治格局变动如英国脱欧、国际贸易冲突如中美贸易摩擦、全球公共卫生事件如新冠疫情，都是典型代表，在一定时期内成为汇率走势的重要影响因素。风险事件发生时，通常美元等避险货币趋于升值，非避险货币趋于贬值。 预期及市场情绪：一方面，市场存在升值/贬值预期时，居民、企业等部门通过调整自身海内外资产负债结构，改变外汇市场的供需关系，汇率出现即期升值/贬值。另一方面，伴随全球信息传播速度加快，“羊群效应”下顺周期性更加凸显，预期引导机制的传导效应放大，导致汇率超调。 当局汇率管理：当跨境资本短期出现大量流入流出、汇率价格异常变动时，当局往往会运用汇率管理工具，直接或间接干预市场，以缓解外汇市场的剧烈波动、稳定汇率。汇率管理通常包括外汇干预、资本管制、预期管理等主要政策工具。 3 全球视角 3.1 物价稳定有助于汇率长期走强 长期来看，温和而稳定的通胀有助于维系本币币值的稳定。 1984年-2019年间，19个发达经济体名义有效汇率与CPI同比相关系数达-0.9，即通胀低则汇率强，通胀高则汇率弱。1984年以来，平均通胀水平低于美国的发达经济体，有瑞士、奥地利、荷兰、比利时和德国等，这些国家汇率是非常强劲的。 发展中国家货币普遍弱势，主因之一是这些国家长期高通胀。1961-2019年间，10个代表性发展中国家平均通胀水平为33.2%，中位数为14.2%，而同期10个代表性发达国家平均通胀水平为4.4%，中位数为4.0%。本世纪通胀水平总体较低，但平均来看发展中国家仍高很多。 3.2 “高质量”的贸易顺差有助于汇率升值 “高质量”的贸易顺差有助于一国货币保持强势。1980年以来，较长时间维持贸易顺差的国家包括：阿根廷、巴西、德国等，维持顺差时间在20-40年之间。整体来看，出口产品技术含量较高的经济体货币都有不同幅度的升值，如德国、日本、荷兰、新加坡等。而出口结构单一，过渡依赖铁矿石、有色金属、石油和农产品等初级产品出口的资源国，货币表现普遍偏弱，这其中包括印尼、阿根廷和巴西等。 长期贸易顺差国中，资源国表现弱势，主要有两个原因：一是经济不稳定，易受大宗商品价格影响；二是国内缺乏完整的工业体系，消费品大量依赖进口，容易形成输入型通货膨胀。两者共同作用使得这些国家频频陷入高通胀和经济危机。印尼和阿根廷在1980-2019年间，平均通胀分别为9.3%和210.8%。而且曾经都发生过经济或金融危机，其中印尼于1997年发生金融危机，阿根廷于2002年发生债务危机。考虑到中国发生高通胀和危机可能性偏低，贸易顺差将继续支撑人民币汇率。 3.3 增速换挡成功是汇率的长期决定性因素 3.3.1 跨入高收入阶段、增速换挡成功的各经济体汇率普遍升值 处于经济增速换挡期的国家，影响汇率的边际的决定因素往往是经济换挡的成功与否。这些国家汇率表现有三种结果：一是经济增速换挡成功，汇率升值，如日本；二是经历危机后经济增速换挡成功，汇率先贬后升，如韩国；三是落入中等收入陷阱，汇率大幅贬值，如墨西哥。跨入高收入阶段、增速换挡成功的各经济体汇率普遍升值 日本增速换挡期：汇率升值 日本经济增速换挡发生在1968-1978年间。日本1951-1973年间开启经济高速追赶，实现了23年年均9.3%的增长，1974-1991年的18年间实现了年均3.7%的增长，属于中速增长阶段。 期间日本经济增速虽然下台阶，但日元仍表现强劲，名义有效汇率升值约60%。有趣的是，日本经济增速换挡期后，日元升值速度一点都未减缓，日元在1978年以后继续快速升值，直到1995年，升值才告结束。 韩国增速换挡期：货币先贬后升 韩国经济增速换挡发生在1992-2003年间。1961-1996年间实现了36年年均8.8%的高速追赶。1996年人均GDP达到12860国际元，相当于美国的51%。经过亚洲金融危机的冲击，2001年以后进入中速增长阶段，2001-2010年年均增速5%。 下图显示期间的韩国GDP增速和汇率表现，其中，1992-1997年间是换挡期的上半场，政府拒绝经济减速，刺激并导致亚洲金融危机时期，汇率大幅贬值，1997年后，主动改革，换挡成功，汇率稳中有升。 3.3.2 落入中等收入陷阱的国家汇率普遍贬值 墨西哥落入中等收入陷阱期：货币持续大幅贬值 墨西哥毗邻美国，人口数量土地面积均处于世界前列。按常理，应该最能有效承接美国产业转移，实现高速增长。墨西哥确实经历了这样的高速发展阶段，1961-1981年间维持了年均6.8%的高速增长。 但1981年后，墨西哥经济换档失败，落入中等收入陷阱，1981年墨西哥人均GDP为3556美元（同期韩国人均GDP只有1846美元），但到1996年墨西哥人均GDP竟只有3547美元，较1981年下降。同期墨西哥比索出现超大幅度长期贬值，墨西哥比索从1981年的0.02贬值到2000年的9.47，中间几乎没有像样的反弹。 3.4 金融周期下半场通常伴随货币贬值 金融周期对汇率有内在影响，在金融周期下半场，资金流出将带来货币贬值压力。一国汇率的供求不仅受到实体经济的影响，同样也受到国内信贷扩张与收缩、资产回报率涨跌等金融因素的影响。在金融周期下半场，经济进入去杠杆阶段，信贷收缩，房价回调，需求下行，过剩资金转而向外流出，带来货币贬值压力。 以美国为例，金融周期下半场，美元进入贬值通道。从美国过去两轮主要金融周期来看，金融周期达到波峰的时间分别为1989年1季度和2006年4季度，分别对应美国近年来的两次金融危机，储贷危机和次贷危机，经济增速下行甚至转正为负。而在其对应的金融周期下半场阶段，美元在1989-1991、2006-2008均进入贬值通道。 3.5 美元是影响各国汇率的重要外部因素 美国加息不等于美元升值。历史告诉我们，除去本轮之外，美国6次加息周期，只有2次带来明显的美元升值周期。主要原因在于，美元是一个相对价格，取决于其他国家的表现，另外，利率也并非影响美元的唯一变量，美国长期贸易逆差，天然有贬值动力。 值得注意的是，两轮美元升值周期中，各国货币普遍贬值，鲜有例外。因为美元指数由发达国家货币构成，如果连德国、日本和瑞士这些“传统强队”都弱于美国，新兴货币只能更差。美元两次升值周期发生在80年代初和90年代末，这两次是比较强势的加息周期，强势美元下各国货币纷纷贬值。 3.6 本币的国际化程度提升有助于稳定币值 如果一国货币是国际货币，该国货币天然更坚挺，一方面是新增需求；另一方面，一国维持国际货币的意愿也是一种激励。美元，日元，欧元，瑞士法郎，英镑都是常见的国际货币，这些国家货币也是世界上最坚挺的几种货币，虽有波动，但幅度总体不大。 人民币国际化程度增强，支撑人民币汇率。截至2019年末，人民币在全球外汇交易中的市场份额为4.3%，较2016年提升0.3个百分点。一方面，随着跨境贸易中广泛使用人民币，资本账户开放程度扩大，海外会有许多“新增”的人民币需求，包括贸易和储备需求。另一方面，国际化的激励，将促使中国政府营造一个稳定的人民币汇率环境。 4 中国视角 2005年721汇改至今，人民币汇率变动可划分为三大主要阶段。整体而言，以经济增长、货币政策为主的长期性结构性因素是主导人民币汇率历史走势最重要的力量。 4.1 2005.07-2013.12：基本面因素主导下人民币持续升值 21世纪初，国内经济高速增长，全要素生产率提升，出口持续攀升，外商投资涌入，强劲的基本面表现是人民币汇率升值最重要的基础。1）经济高速增长。低廉的劳动力、对外开放的政策、技术追赶、全球化等多重红利驱动下，出口带动制造业发展，国内经济持续高增，全要素生产率提升。2）出口持续攀升。国内低廉的劳动力成本、快速扩张的产能提供了强大的制造业竞争力，对外开放、积极入世的政策使中国抓住全球化的浪潮。3）外商投资涌入。低廉的要素成本、广阔的国内市场、积极承接发达国家产业链转移、引入外资的开放政策、人民币升值预期，共同驱动外资涌入，FDI规模持续攀升。 经常账户、直接投资两项贡献巨额资本净流入，“双顺差”格局长期持续，推动人民币升值。我国国际收支平衡表中经常账户和非储备性质金融账户长期呈现“双顺差”格局，其中经常账户、直接投资两项的年均实现顺差3847亿美元，是贡献资本净流入的主力。2005年7月至2013年末，美元兑人民币汇率累计升值幅度达27%。 国内货币政策相对从紧，海内外利差拉大，吸引海外资本，热钱涌入。这一阶段，国内货币政策相对从紧，央行多轮升准升息，但全球金融危机后，美国长期实施量化宽松政策、维持超低利率水平，以刺激经济增长。2004年末至2013年末，中美利差从49BP大幅提升至151BP，吸引海外资本流入，对人民币汇率构成支撑。 4.2 2014.01-2018.04：基本面及扰动因素共同作用下，人民币先贬后升 从基本面因素看，这一阶段，中国经济增长内生动力减弱，增速换挡，金融风险逐步释放，货币政策先松后紧，基本面主导下，人民币汇率先贬后升。从扰动因素看，预期引导下，居民企业主动调整自身本外币资产负债结构，加剧资本流入流出，加大汇率短期内的波动幅度。 1）2014.01-2016.12：美元兑人民币汇率从6.05贬至6.95，累计贬值15%。 中美经济增速差收敛，美国经济复苏，国内经济增速换挡，经济下行压力加大，金融风险逐步释放，人民币汇率承压。中国方面，2014年以来经济下行压力加大，商业银行不良贷款比例快速上行。美国方面，金融危机后，经过一轮出清，2012年起美国企业部门再次进入加杠杆通道，经济基本面处于复苏阶段。 中美货币政策分化，国内连续降准降息，美联储进入加息周期，中美利差收窄。中国方面，国内经济下行压力加大，货币政策主要诉求转向稳增长，央行连续降准降息。美国方面，美联储开启货币政策正常化进程，2014年起退出量化宽松政策，2015年末步入加息周期， 2014年初至2016年末，中美10年国债收益率利差从151BP大幅收窄至56BP。 美元指数处于强势周期，非美货币纷纷贬值。2011年8月以来，受益于美国经济基本面复苏、美联储退出QE步入加息周期、欧债危机及日本大地震冲击下欧洲及日本经济相对疲软，美元指数进入强势周期。2014年初至2016年末，美元指数从81上行至102，累计升值27%。 2015年汇改未与市场进行有效沟通、居民及企业贬值预期加强，两大扰动因素共同加剧了这一阶段中长期因素主导下的人民币贬值。一方面，811汇改后的两天内，央行放任人民币对美元汇率贬值近4%，且未与市场有效沟通，在当时的背景下，刺激市场预期进一步失稳。另一方面，随着贬值预期的持续积累，居民、企业主动调整自身资产负债结构，增加海外资产投资、提前偿还外债，体现出“资产外币化、负债本币化”特点。资本加速流出，非储备性质金融账户差额自2014年2季度转负且逆差持续扩大。 2）2017.01-2018.04：美元兑人民币汇率从6.96升至6.28，累计升值近10%。 国内经济逐步企稳，基本面好转为人民币汇率由贬转升提供了基础。中国方面，进入2017年，去产能成效逐步显现，国内经济释放企稳信号。2017年实际GDP同比增速为6.9%，较2016年提升0.1个百分点。美国方面，金融危机后，美国新一轮经济扩张周期在2016年前后出现见顶迹象，但2017年以来受益于特朗普税改，经济周期有所拉长。 国内货币政策边际收紧，中美货币政策周期由分化转向同步，中美利差由收窄转为走阔。中国方面，随着国内经济逐步企稳，政策重心从稳增长转向防风险，货币政策由稳健偏松转向稳健中性，金融严监管拉开序幕。美国方面，美联储仍处于加息通道，2017至2018年上半年累计5次加息，但长端利率提升缓慢。2017年初至年末，中美10年国债收益率利差再度走阔，从56BP大幅提升至148BP。 美元指数走势由强转弱，非美货币贬值压力减轻。2017年以来，特朗普新政推行不及预期、美国长端利率在加息背景下提升缓慢、欧洲日本经济企稳，多重因素影响下美元指数由强转弱。2017年初至2018年4月，美元指数从102下行至90，累计贬值超过10%。 逆周期管理工具发力、居民企业预期转向稳定，两大扰动因素同样支撑这一阶段人民币由贬转升。一方面，政府加强逆周期调控力度，采取包括大量抛售外储直接干预外汇市场、引入逆周期因子、加强跨境资本流动真实性审核、征收远期购汇风险准备金在内的各项举措，稳定市场预期。另一方面，居民、企业贬值预期逐步趋稳，资本流出局面缓解，非储备性质的金融账户自2017年1季度起恢复净流入。 4.3 2018.05-2019.12：扰动因素主导下人民币波动贬值 2018年5月至2019年末，人民币汇率整体呈现波动贬值趋势，由6.3变动至7.0，贬值幅度为11%。 中美贸易摩擦是这一轮人民币汇率波动的核心驱动因素，贸易摩擦升级的关键时间段人民币均大幅贬值，而在摩擦缓和的阶段小幅回升。1）2018年5月至11月末，贬值压力加大。6月中旬，特朗普表示将对中国500亿美元商品加征25%关税并制定2000亿美元商品清单，9月18日美国对中国2000亿商品征税10%生效。人民币汇率从6.3持续贬至6.9。2）2018年12月至2019年4月，汇率小幅回升。2018年12月1日，中美达成停战共识并开启90天谈判，人民币汇率自6.9小幅回升至6.7。3）2019年5月至9月，人民币再度走贬，汇率“破7”。5月6日，美方宣布对华2000亿美元商品加征关税自10%上升至25%，并指示USTR制定3000亿美元商品清单，汇率快速走贬。8月2日，特朗普宣称将起对华剩余3000亿美元商品加征10%关税，直接刺激人民币离岸和在岸汇率双双“破7”。4）2019年10月至12月，贬值压力缓释。2019年10月，中美重启贸易谈判，人民币汇率从7.1微幅回升至7.0。 同时，这一阶段人民币汇率走势与美元指数变化基本一致，2018年4月至2019年末美元指数总体上扬，人民币汇率对应走贬。2018年4月以来，受益于美国基本面经济数据持续向好，欧日经济疲软、市场避险情绪上升，叠加特朗普税改和基建项目刺激资本回流美国，美元指数持续走强。2018年4月起，美元指数快速走高后高位企稳，总体呈上升趋势，由2018年4月初90上涨7%至2019年末96。 4.4 人民币汇率是否存在低估 21世纪以来，美国多次指责人民币汇率低估，施压逼迫人民币升值，企图削弱中国出口产品的竞争优势，实施以邻为壑的竞争性措施。2020年7月，美国商务部在反补贴案件中针对所谓的“人民币汇率低估”项目立案调查。美国指责人民币汇率低估，主要基于两大原因。第一，中国对美国持续、大额的贸易顺差。第二，非市场化的人民币汇率形成机制。 汇率由一国的经济增长潜在增长率决定，当前人民币汇率水平符合经济基本面，不存在明显低估。我们坚决反对美国对人民币汇率政治施压，主要基于四大理由。第一，我国经常账户差额占GDP比重大幅下降。2019年末，我国经常账户差额占GDP比重已由2007年10%的高点大幅下降至1%，已处于国际认可的合理水平，国际收支趋于平衡。第二，中国对美贸易顺差与人民币汇率并无因果关系。美国较低的储蓄率、美元国际储备货币地位、全球价值链分工及美国对华高新技术的出口限制才是导致中美贸易失衡的主要原因。第三，2005年至今人民币汇率已累计升值30%。2005年7月人民币汇改至2020年6月末，人民币名义和实际有效汇率分别升值30%和43%，是全球范围内升值幅度最大的货币之一。第四，人民币汇率制度不断改革，人民币国际化进程加速推进。1994年至今，人民币汇率制度经历多次改革，形成“收盘价+一篮子货币”的中间价定价机制，人民币汇率日波幅不断扩大，央行基本退出常态化外汇干预，人民币汇率市场化程度大幅提升。 5 展望 2020年上半年，新冠疫情冲击、中美贸易摩擦两大风险因素共同构成了影响汇率波动的主线。 展望未来，人民币汇率走势如何？短期来看，人民币贬值压力仍存，但不存在大幅贬值的基础，以双向波动为主。长期来看，中国经济韧性强、物价稳定、系统性风险得以控制、人民币国际化程度增强，若推动新一轮改革开放，人民币具备升值基础。 1）短期来看，以双向波动为主，人民币短期既有升值支撑也有阶段性贬值压力，但不存在大幅贬值的基础。 从扰动因素来看，美国大选背景下贸易摩擦存在升级风险，疫情存在二次爆发可能，构成一定的资本流出压力，人民币贬值压力仍存。 中美贸易摩擦方面，2020年下半年美国大选，在疫情全面冲击经济的背景下，强硬的对华态度或再次成为美国政党选举策略，中美贸易摩擦存在升级风险。 疫情演进方面，全球疫情尚未消除，避险情绪短期内再上台阶的概率低，但也难言大幅回落，对人民币汇率回升构成制约。 从基本面因素来看，中国疫情防控、经济复苏均走在全球前列，货币政策逐步向常态化回归，有助于资本流入，对人民币汇率构成支撑。 经济周期方面，中美疫情错位，中国疫情防控、经济恢复领先全球，将为人民币汇率提供有力支撑。 货币政策周期方面，中国来看，随着经济复苏，货币政策向常态化回归。 美国来看，欧美国家经济金融脆弱性不断上升，宽松货币政策退出难度加大。截至2020年6月末，中美10年国债收益率利差达到216BP的历史高点，未来有望维持在较高水平，人民币资产相对优势显现，对资本流入具有较强的吸引力。 2）长期来看，人民币具备升值基础。 中国经济潜在增长率稳健发展，人民币资产吸引力提升，人民币汇率具备升值基础。其一，通过对外开放、放开行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮改革，提高全要素生产率以及人民币资产的吸引力。其二，经过增速换挡，中国经济正处在L型的一横，未来潜在增长率在5%-6%，仍大幅高于美国的2%左右，宏观资产回报率在全球仍然较高。其三，2001-2019年，中国平均通胀仅为2.3%，远低于其他发展中国家，和发达国家相近。未来，稳定的物价水平仍将对人民币构成有效支撑。其四，政府主动化解结构性债务风险和去杠杆等防范化解重大潜在风险点。其五，人民币国际化地位提升，金融市场化程度不断提高，为人民币强势地位提供支撑。
供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。 年初以来，受到突如其来的疫情影响，经济出现负增长，但楼市和股市都呈现上扬走势，这实际上都是需求侧政策发力的结果。那么，今后货币政策和财政政策还会继续大力度刺激需求吗？以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？本文试作探讨。 需求侧发力必要但存在弊端 面对突如其来的全球性疫情爆发，很多国家都采取了降息和实施量宽政策，美国两次降息，逼近零利率，我国也不例外，降准降息，截止到今年6月，一年期LPR下降46BP至3.85%，五年期LPR下降20BP至4.65%。M1、M2同比增速均拐头向上。 在财政政策方面，我国将财政赤字率上调至3.6%，此外还有发行1万亿特别国债和3.75万亿元地方专项债。但美国的财政政策力度要比我国大很多，预期今年美国的财政赤字率就会达到15%左右。 例如，美国既给大部分居民疫情补贴，又大量发放失业救济金，美国二季度居民可支配收入同比增幅高达11.5%，而居民消费减少了10.7%，由此居民储蓄率提高至25.7%。中国今年上半年居民可支配收入名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%，远低于美国。同时，全国居民人均消费支出比上年同期名义下降5.9%，扣除价格因素，实际下降9.3%。 可见，美国是典型的现金补贴多而消费大减的现状，由此产生了溢出效应，资金流向股市，出现了纳斯达克股指创新高的局面。A股市场也出现了开户数量大幅上升、公募基金发行规模创历史新高的现象。 但是，对国内而言，这一次为应对疫情的“大放水”，则又一次提高了宏观杠杆率，前7个月新增贷款13.1万亿元，同比多增2.4万亿元。而且，疫情对于传统产业打击更大，对中低收入者的收入影响更多，美国也是如此，失业率上升后，人均薪酬反而上升，说明低薪者在失业，传统产业更加低迷。 2016-2019年高收入组的居民可支配收入增速偏快 来源：国家统计局，中泰证券研究所 但刺激需求的作用究竟有多大呢？除中国之外，主要经济体的2020年GDP增速基本为负，美国、欧盟估计会跌至-8%，中国今年的GDP增速估计也只有2%左右，这就决定了居民收入增速也就维持在2%左右，对拉动内需的作用有限。 疫情之下，豪宅被抢购，奢侈品购买排长队，车市低迷，但豪车销量大幅增长。股市、楼市繁荣导致财富效应则进一步加剧了分化，这也反映了需求侧刺激政策的弊端。尽管紧急注入流动性是必要的，可以避免流动性危机，但弊端在于，不仅增加了社会债务、加大了资产泡沫，而且还加剧了收入分化，使得结构性问题更加突出。 也就是说，通过刺激需求难以让居民部门的收入显著增长，反而有可能使得资产泡沫泛起，收入差距扩大，只有依靠收入再分配来缩小收入差距，从而起到扩大内需的效果，但这就属于制度供给范畴了。 大循环和双循环的发力点在供给侧 以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了，就刺激内需。但是，如前所述，刺激内需的弊端很多，也不能治本。事实上，下半年以来，货币政策已不再延续宽松趋势，预期中的降准降息都没有发生，债市的收益率再度上行。 这说明总量政策的局限性，因为当前全球经济面临的核心问题，都是结构性问题，而非总需求不足问题。2015年短暂的股市泡沫最终被刺破，反映了当时的财政货币政策刺激力度过大问题，因此，今年政策重点就在防范2015年的刺激过度问题再度爆发。 当前经济的一个明显特征，就是分化，分化反映了存量经济特征，是经济增速下行的标志，经济运行的周期性特征趋弱，长期的逆周期政策已经使得宏观杠杆率水平大幅上升，反过来限制了继续刺激需求的空间。因此，通过继续实施宽松货币政策和扩大财政赤字的做法存在较大风险。同时，在资产泡沫凸显的情况下，马上大力度实施收入再分配政策（如推出房产税、资本利得税等）也不太现实，容易触发系统性金融风险。 因此，在当前疫情导致全球产业链受阻和中美摩擦加大的背景下，让国内大循环顺畅和继续加大开放力度，让国内国际双循环相互促进就显得非常重要。 国内大循环得以运行的一个很重要任务，就是要扩大进口替代比例，尤其是对外依赖度较高的进口品替代。例如，2020年上半年我国货物贸易，出口下降3.0%，进口规模下降3.3%，而集成电路进口规模却逆势增长13.12%。 从进出口弹性角度看，我国对先进设备及关键零部件的进口依赖具备较强的刚性，即便在疫情造成经济活动大幅骤停的压力测试下也是如此。除了芯片产业链的设计、制造技术方面对外依赖度较高外，我国在数控机床、新材料、光学仪器设备等方面，对外的依赖度也很大。 因此，今后国家在科技领域的投入规模还会继续加大，同时还将引导资金等各方面社会资源优先进入关键技术领域，从而为今后降低关键产品的对外依赖度作努力。为此，今年以来，科技类企业股权融资的规模大幅增加，实际上也是在大幅增加资本市场的产品供给。 此外，原材料类（包含：粮食、能源、矿石资源等）占据我国进口项下的另一个“半壁江山”，在外部风险加剧下，与其相关的粮食安全、能源安全、资源安全亦成为内循环供给端下需要进行另一项改革。如2019年，原油进口达5.1亿吨，增长9.5%，对外依存度升至72.45%；天然气进口9656万吨，增长6.9%，对外依存度为44%。 对海外原油及天然气的依赖度持续上升 资料来源：Wind，中泰证券研究所 就资源储备而言，我国中西部地区潜在储备与我国外需依存度高的资源品种有较强互补性：从国内矿产资源格局来看，中国60%以上的矿产资源储量分布在西部地区。这意味着，新形势下加大对中西部地区资源利用及进行新一轮西部开发是减少资源海外依赖的必由之路。 接下来的投资机会主要在哪？ 老子说，治大国如烹小鲜。在经济体量比较小的时候，大国的改革可以“闯红灯”、“摸石头过河”，如今，经济体量已经很大了，需要稳中求进。例如，房产税目前不会推出，因为中国经济增长中，房地产的贡献度在20-30%之间。但不推出房产税就不等于没有办法来管控房价了，因为只有消减泡沫才能确保金融和经济安全，所以，今后房地产的投资回报率估计会下降。 在M2/GDP超过200%的时代，我国资产泡沫不仅体现在房地产上，同样会体现在其他资产领域。抑制资产泡沫有两个方向，一是抑制需求，如房子限购、收紧货币等，二是扩大供给。对于房地产领域，大规模扩大供给的后患较大，因为中国城镇居民住房自有率达到97%，超过美国居民20个百分点，在投资、投机性需求下，住房空置率也已经很高。 因此，就大类资产配置而言，减少对房地产的配置比重，增加对金融资产配置比重，是符合双循环下背景的时代发展趋势的。同时，由于银行理财产品的刚兑已经被打破，净值型产品的风险显现，而股市上的偏股型公募基金的平均业绩连续两年都是非常优异，今年已经吸引了很多银行储蓄资金去购买证券市场的金融产品。 但对于资本市场而言，用动态市盈率或市净率的中位数来反映A股市场的整体估值水平，并作国际比较，不难发现估值水平已经偏高。但抑制需求没有意义，因为资本市场的体量还比较小，而且股权融资占社会融资总额的比重非常低，扩大股权融资规模，无论是哪个角度看，都对中国经济转型和发展有利。 因此，在双循环模式下，大力发展多层次资本市场，扩大注册制试点，让更多的高科技和创业企业融资上市，是铁板钉钉的扩大供给策略，此举不仅可以提高直接融资比率，降低企业杠杆和促进转型升级，还可以抑制股市泡沫，化解系统性金融风险。 如果说，上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，即资金推动型牛市，那么，下半年以来，在宽信用环境下，降准降息预期下降，银行信贷增速也将下降，而股权融资的规模会持续上升，投资机会将更多地来自供给侧。 如果是经济持续强刺激，则在溢出效应下，股市或许有“全面牛市”的机会，这也是上半年不少个人投资者感到赚钱容易的原因。但下半年以来，市场的资金净流入量减少，股票的供给增加，机会只能是“结构性”了。也就是说，只看估值高低或只看题材大小是远远不够的不够了。 2017年初以来，两市交易集中于大市值股票（流通市值排名在全市场前10%），小股票（后50%）的交易日渐冷落：前10%的公司（每季末动态调整）的市值占比，自17年以来趋势性抬升，目前超过60%。前10%公司股票的交易额的占比也呈现类似态势，从2017年初的25%，抬升至目前的接近45%。与此相对应的是，后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%。（注：大市值股票的换手率总是低于小市值股票）。 流通市值排名在全市场前10%的公司市值与交易额占比均上升 资料来源：Wind，中泰证券研究所 A股今天出现的这种分化现象，与美国股市90年代以来的趋势演变非常类似，如1990年美国股市中500亿美元市值以上公司总市值在全市场的占比只有10%，如今已经超过70%。A股目前超过500亿美元市值的公司还不多，说明中国的行业集中度还不够高，做强做大的企业还不够多，今后将呈现强者恒强、优胜劣汰的局面。 这也意味着，如今，国内至少超过一半的公司是不用去覆盖研究了，今后这一比例还应该扩大。在股票供给不断增加的趋势下，投资只能优中选优，只有核心资产会受到重视和追捧，交易的集中度也会越来越高。 按王晓东根据最新发布的半年报的统计，国内大市值公司的利润增长（季调环比年率）也远超市场平均水平，二季度业绩更是大幅跃升，说明大市值公司（银行除外）受到追捧，是有基本面支持的。 流通市值前10%公司的盈利增速显著高于市场中位数水平 资料来源：Wind，中泰证券研究所 2017年以前，大市值股票受到冷落，业绩“确定性强”的大公司被折价。随着机构投资者市场定价权的提升，市场逐步呈现与成熟市场类似的“确定性溢价”现象。 对大多数上市公司或者上市公司平均盈利水平而言，盈利水平是逐年下降的，而且幅度可观。以新股上市当年的ROE为基准，在06年-19年间，“一年后“ROE平均下降了0.9个百分点。而且是逐年下滑，六年后的ROE相对上市当年，平均下降幅度达到4.5个百分点。也就是说，股票供给虽然在大幅增加，但在经济增速下行的背景下，“平庸”的公司居多，选择的难度加大。 从目前的估值水平看，医药生物、食品饮料、电子和计算机等热门行业大多都已经处在历史估值水平的85分位以上，总体股价水平其实已经不便宜了，但银行、采掘、交通运输、地产、公用事业等行业则处在历史估值水平的20分位以下，反映出行业之间估值分化大幅上升。 各行业的PE与PB的中位数及历史分位 数据来源：Wind，中泰证券研究所（截止8月末数据） 因此，供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。
金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：zhangqidi1@126.com 微信公众号：wallstreeteco 近期，中央多次提出要“形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”，这是中央充分结合当前内外部环境深刻复杂变化以及我国进入新发展阶段背景下提出的重要战略部署。上述战略部署的贯彻落实势必要立足于内需，培育强大国内市场，降低对国际市场的依赖。因此，明确外需在经济中的占比和对经济增长的贡献对于未来宏观经济政策的制定和实施具有重要意义。 衡量外需在经济中的占比和对经济增长的贡献似乎并不困难，我们只要查询一下国家统计局每年发布的相关数据即可。Wind数据显示，2019年，消费、投资、净出口“三驾马车”占GDP的比重分别为55.4%、43.1%和1.5%，对经济增长的贡献率分别为57.8%、31.2%和11%。也就是说，2019年，内需和外需占GDP的比重分别为98.5%和1.5%，对经济增长的贡献率分别为89%和11%。另外，历史数据显示，无论是从外需占比还是贡献率来看，2000年以来外需对经济增长的贡献均呈现出先上升后下降的态势。全球金融危机后，外需对经济增长的贡献大幅下降，甚至出现了贡献率为负的情况。2008-2019年，有7年时间外需对经济增长的贡献率为负。2018年，外需对经济增长的贡献率甚至低至-8.6%。上述数据说明，当前外需在经济中的占比已经极低，对经济增长的贡献似乎已不重要，并且经常是拖累项。 数据来源：Wind资讯。 图1 1978-2019年“三驾马车”占GDP比重的变化趋势 数据来源：Wind资讯。 图2 1978-2019年“三驾马车”对经济增长贡献率的变化趋势 传统框架计算外需贡献存在严重错误 事实果真如此吗？显然不是，这一结论明显违反常识，外需对于中国经济显然非常重要，经常拖累经济增速也不合常理。对于那些外需贡献率为负的年份，每年国家统计局发布完相关数据之后，总会有专家出来解读说不能简单认为净出口为负对经济增长贡献率就为负，但也大都是从对外贸易能够提高经济效率的角度进行解释。然而这一解释似乎仍不够完美。为了进一步深入分析问题之所在，我们首先需要回顾一下传统框架下外需对经济增长贡献率的计算方式。传统框架下测算外需对经济增长的贡献率主要是基于收入法计算GDP的表达式： Y=C+I+G+X-M 由于国家统计局在使用支出法核算GDP时，政府支出（G）并未单独列示，而是分别在最终消费支出和资本形成总额中核算，即最终消费支出（C）中除包含私人部门的最终消费，还包括政府部门的最终消费，资本形成总额（I）中不仅包含私人部门投资，也包含政府部门投资。因此，原式可以简化为： Y=C+I+ X-M 其中消费（C）、投资（I）和净出口（X-M）即为拉动经济增长的“三驾马车”，三个部分的变化量与GDP（Y）的变化量之比即为各自对经济增长的贡献率，这就是传统框架下测算“三驾马车”贡献率的基本原理。国家统计局和主流市场机构多年来一直使用该方法来测算“三驾马车”的贡献率。然而，这一测算方法是错误的。笔者一直不清楚为什么这一经典错误延续至今。 这一测算方法错在那里呢？首先看第一架马车“消费”。根据上述测算消费贡献率的方式，只要居民消费对经济增长就一定有贡献，这显然是错误的。所谓国内生产总值，统计的是国内所有单位生产的全部生产和服务，因此在计算GDP时要扣除进口的部分。而如果把消费全部算作对GDP的贡献显然是不对的。我们假设一种情况，即本国消费全部是国外制造的奢侈品，在这种情况下，从常识判断角度来说，消费对经济增长的贡献几乎为零。为什么呢？因为消费国外奢侈品既没有使用本国的劳动力，同时也没有为本国贡献多少税收，而且还消耗外汇储备。但从国民经济核算的角度来说，消费国外奢侈品越多，对经济增长的贡献率越大，这显然违反常识。衡量消费对经济增长的贡献，应该是从总消费中扣除进口中用于消费的部分，剩余的部分才是对经济增长的贡献。 再来看投资，假设投资全部是从国外进口的设备，那么显然对经济增长亦无贡献。与测算消费对经济增长贡献率的方式相同，测算投资对经济增长的贡献时，也应该从投资中扣除进口中用于投资的部分，剩余的部分才是对经济增长的贡献。 最后来看净出口，传统框架中低估了外需的贡献。为什么呢？因为在计算外需贡献时从出口中扣除了用于消费的进口品和用于投资的进口品，既然这两个部分与出口都没有任何关系，怎么能在计算外需贡献时从出口中扣除呢？最近几年经常出现净出口为负的情况，许多人据此认为对外贸易对经济增长已无贡献。既然没有贡献，那是不是“闭关锁国”对经济增长更好呢？显然不是。事实上正是因为在计算外需贡献率时使用了错误方法才产生了这种误读。传统框架能够得出外需对经济增长负贡献的结论本身就说明这一计算方法必然存在错误之处。与上述逻辑类似，衡量出口对经济增长的贡献时，需要扣除与之相对应的进口部分，而不是全部的进口，这才是对经济增长的真实贡献。 因此，传统框架夸大了消费和投资对经济增长的贡献，低估了外需对经济增长的贡献。正是因为存在错误，才使得在传统框架下当净出口为负时会得出“闭关锁国”对经济增长更有利的谬论。 使用新框架可以更加准确衡量外需贡献 有鉴于此，有必要对传统框架测算“三驾马车”贡献率的方法进行修正。我们可以将总进口M按照用途拆分为与消费对应的进口M1、与投资对应的进口M2和与出口对应的进口M3。根据上述分析，C-M1为消费对经济增长的真实贡献，I-M2为投资对经济增长的真实贡献，C-M1+I-M2即为内需对经济增长的真实贡献，X-M3才是真正的外需对经济增长的真实贡献。根据这一思路我们对内需和外需重新进行测算。由于商务部公布的数据中并没有将出口按照三大需求进行细分，在此我们使用进口（加工贸易）来代表与出口相对应的进口部分，这样外需=出口-进口（加工贸易），内需=GDP-外需。根据新框架我们可以测算出外需的真实贡献（见表1）（详细测算原理可参见笔者曾经发表过的一篇论文《外需对中国经济增长的贡献：基于新框架的测算分析与启示》）。 表1 基于新框架2000-2020年上半年内部需求和外部需求情况
据澳大利亚新闻网报道，澳大利亚正在经历近30年来的首次也是最大的经济衰退。第二季度国内生产总值（GDP）数据显示，经济下滑了7%，创下有史以来最严重的跌幅，比大多数经济学家的预测还要糟糕。此外，澳大利亚统计局2日公布的数据也确认，该国经济第一季度跌幅为0.3%。这意味着澳大利亚经济已经连续两个季度出现倒退，符合经济上对衰退的普遍定义。据报道，这是澳大利亚自1991年以来的首次经济衰退。并且，此次7%的季度GDP降幅，也比之前的最大跌幅，也就是1974年6月2%的降幅，高出3倍以上。报道称，此轮经济创纪录的下跌是受到私营企业的影响。为了阻止新冠肺炎的大规模传播，许多私营企业被迫关闭或者在经营上受到一定的限制。
新经济与多层次资本市场论坛成立大会暨第一期研讨会近日通过直播方式在北京举办，腾讯集团副总裁、腾讯金融研究院院长蒲海涛在会上表示，未来新经济的发展更加依赖对数据和技术两项生产要素的精耕细作，而非过去对资本、土地和劳动力等要素的大力投入。 蒲海涛表示，新经济发展离不开多层次资本市场的大力支持，资本市场建设也离不开新经济上市公司的不断发展和壮大。他认为，未来，当中国股市的前100大或者300大成分股主要由偏消费或者科技实力突出的优质上市公司组成时，其波动性将会大大降低，中国资本市场因而会变得更加稳定。 会上，上海证券交易所副总经理阙波在书面致辞中表示，经过一年多的运行实践，科创板已显示出助力更多新经济企业通过资本市场做大做强的实力，其国际竞争力和对头部新经济企业的吸引力日渐增强。 阙波表示，下一步，上海证券交易所将在中国证监会的领导下，将科创板打造成“中国科创企业上市首选地”，让更多投资人分享新经济成长红利；继续锐意改革推进资本市场基础制度改革，助力中国经济高质量发展。 深圳证券交易所副总经理李辉表示，深圳证券交易所将持续丰富产品线，做大做强核心ETF产品，加快推进基础设施公募REITs试点，积极推进知识产权和科技成果产权交易中心建设，为新经济企业为新经济发展提供多产品全方位的资本市场服务，在推动科技、资本和实体经济高水平循环方面，发挥更大作用。
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