当地时间12月8日，美国当选总统拜登在特拉华州威尔明顿发表讲话。（图片来源：路透社） 当地时间12月8日，美国当选总统拜登公布了他上任后100天内抗击新冠肺炎大流行的计划，称将为1亿美国民众接种新冠疫苗，同时推动学校重开，加强佩戴口罩的要求。据英国路透社报道，拜登在特拉华州威尔明顿举行的简报会上表示，国会需要为全美各地的疫苗供应提供充足资金，而让孩子们重返校园则是上任之初100天的当务之急。“100天之内，我们可以改变这种疾病的病程，让（民众在）美国的生活变得更好。”将于明年1月20日就职的拜登表示，“不论你持有怎样的政治立场或观点，这100天里请带上口罩。”报道称，美国目前的新冠肺炎死亡病例已累计超过28.3万例，受疫情影响失去工作的人数也已高达数百万，而有效的疫苗将帮助拜登政府把工作重点转向“治愈”美国的经济。美国食品和药物管理局（FDA）8日公布的文件显示，该机构并未对辉瑞公司所研发的新冠疫苗的安全性或有效性提出新的质疑。
据央视财经报道，标普全球市场情报统计显示，截至10月4日，美国今年申请破产的较大规模企业达504家，超过2010年以来，任何可比时期的破产申请数量。申请破产企业中，消费、工业和能源企业占了大头。此外，截至8月底的数据显示，今年申请破产的、资产在10亿美元以上的企业数量达到了46个。美国破产法是美国最古老的法律之一。如果企业申请第11章破产重组，法院则会要求申请企业在其监督下继续保持运营，并制定企业重组方案，根本目的在于拯救企业。美国历史上也有不少企业都经历了破产法第11章的起死回生，例如通用汽车。不过，实现重组并不是一件容易的事，行业巨头的费用可能超过千万美元，整个破产重组过程耗时从六个月到数年不等。根据美国司法部的数据，只有10%-12%的企业能够在成功重组后解除破产，回到正轨，大部分企业最终还是以清算告终。
这场被称为1930年代大萧条以来最严重的金融危机，到底从何而来，又带来了什么影响？为什么之前的改革努力没有能避免这场危机呢？ 在美国过去两百年的历史中，差不多每隔十几年就有一次不同规模的金融危机，经历了那么多次之后，为什么2008年还会再来呢？过去多年的改革怎么就不能根除金融危机的种子呢？ 金融危机有时候就能颠覆一些固有观念。就在2009年初，正处危机高潮时期，一位在香港做私募基金的朋友老刘激动地跟我讲，“简直难以相信，花旗银行的股价跌到99美分，几个月前还20几美元！”我说，“大家花旗银行会破产，撑不下去了。”他说，“这怎么可能？这样的百年老店，美国最大的银行！如果这个银行也倒，那整个华尔街不是都完蛋了？”所以，二话不说，他就买了一百多万股。 花旗银行成立于1812年，到2009年已经是197年的老牌公司，它的一生几乎就是华尔街的一生，不管从哪个意义讲，花旗银行就是华尔街的象征，也是美国金融实力的象征。 2007年次贷危机爆发之前，花旗是市值3000亿美元，排名全球第一的银行，也是盈利水平全球第一的银行，一年盈利270多亿美元。可是，世界就是这样残酷，在2007年之前培植的房地产泡沫破灭并带来金融海啸时，以前看似倒不了的老店未必就不能倒。所以，我跟老刘说，“不能因为一个公司老或者大，就认为它不会倒！”2009年初，花旗市值跌到不到25亿美元！ 2008年10到11月，财政部等联邦政府机构注资将近500亿美元到花旗，并且提供数千亿担保之后，还是不够，到2009年初花旗再通过主权财富基金、机构投资者和美国政府筹集了1000多亿美元资本金，最终依靠美国政府的全面救助才避免了破产，也因此使美国政府成为花旗的最大股东。当然，这些救助也使老刘的投资在两三个月内翻了一倍多，尽管这是美国政府史无前例救助的结果。 在2008年的金融危机中，花旗还不是最悲惨的金融机构。 在这场危机中，美国五大投行全军覆没——第五大投行贝尔斯登被接管，第四大投行雷曼兄弟倒闭，第三大投行美林被收购，最大的两家投行高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，分别享受政府的救助；第一大保险公司美国国际集团被国有化，依靠1850亿美元的政府注资和救助才免于倒闭；“两房”——房利美和房地美被政府接管。 这场被称为1930年代大萧条以来最严重的金融危机，到底从何而来，又带来了什么影响？为什么之前的改革努力没有能避免这场危机呢？ 惊心动魄的危急时刻 2008年的金融危机，是由2007年美国次级房贷危机引发的全球性危机，危机的核心地带在美国，但很快蔓延到欧洲，也波及到了广大新兴市场国家。 关于那次金融危机，你可以记住以下几个危急时刻： 2007年7月，美国第五大投行贝尔斯登旗下的两支房地产基金清盘，标志着美国次级房贷市场开始崩盘。 9月14日，英国300年来首次出现银行挤兑，英格兰银行救助北岩银行。 2008年3月14日，美联储提供了300亿美元支持摩根大通收购贝尔斯登。 7月13日，美国财政部宣布对房地美和房地美的救助计划。 9月7日，房利美和房地美被托管。 9月15日，美国第四大投行雷曼兄弟倒闭，引发了全球金融市场的剧烈动荡；同一天，美国银行收购了第三大投行——美林。 9月16日，美国财政部为美国国际集团提供了850亿美元的紧急贷款，并获得其79.9%的股份；同一天，第一储备基金由于持有雷曼兄弟的债务而跌破净值，触发了货币市场基金的挤兑。 9月20日，美国财政部宣布购买高达7000亿美元不良资产的草案。 9月21日，美联储批准高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，至此，美国的五大独立投行全部消失。 10月3日，美国众议院通过7000亿美元的问题金融机构救助计划。 9月到10月间，多个欧洲国家纷纷接管或者救助本国银行。 11月23日，美国财政部和联邦存款保险公司宣布了对花旗集团的救助计划。 随着金融危机的加剧，股票市场也剧烈动荡。2009年3月9日，全球股票市场跌到了过去十年内的最低值，标准普尔500指数从2007年的高峰下降了57%。 金融危机带来了经济衰退。美国经济从2007年2月开始出现衰退，GDP增长率在2008年第三季度达到了-1.3%，接下来的两个季度分别为-5.4%和-6.4%，失业率飙升，2009年末超过了10%。这是“二战”以来美国最严重的经济收缩。大衰退的代价严重：400万美国家庭失去了房子，超过2600万人失业，近11万亿美元的家庭财富蒸发。 当然，2008年金融危机的后续影响还在发酵中，比如，2016年是国际社会充满“出乎预料”政治事件的一年——先是英国脱欧，接着是美国特朗普胜选总统，再就是意大利的公投结果。驱动发达国家相继“出乎预料”的共同因素是贸易保护主义、反全球化民粹主义的兴起，而这种社会潮流只是2008金融危机后果的延续表现，是大危机带来的一连串反应的一个环节，就如1929年金融危机引发类似的贸易保护主义、导致各国关起大门的经历一样。 2008年金融危机的成因 那么，这次危机背后的原因是什么呢？ 学界讨论最多的几个关键因素如下。首先，是货币政策的问题。在2001年9.11恐怖袭击之后，美联储为了避免经济衰退，推行宽松的货币政策，先后六次降息，使得美国长期维持着1%的历史低利率。这就导致过多的资金流向了房地产市场，使2001年到2006年间的美国房价快速上涨，出现巨大房地产泡沫。 其次，是“居者有其屋”的住房政策。从克林顿政府到小布什政府，都积极推行“居者有其屋”计划，要求金融机构为那些没有购买能力的低收入群体提供信贷支持，让他们能够享有自己的房屋。尤其是，一些国会议员要求房利美和房地美通过购买金融机构的住房贷款来支持这一目标的实现，导致了很多没有信用、没有偿付能力的人群获得了住房贷款，也就是“次级房贷”，从而导致银行的基础资产蕴含着大量风险。这也大大推动了房地产泡沫，并最后通过“次贷危机”引爆2008年的金融危机。因此，房地产泡沫是危机的首要原因。 再次，就是美国金融体系本身的问题。我们之前谈到，因为银行挤兑恶化了经济大萧条，所以1933年美国推出存款保险。那项创新降低了挤兑风险，但同时鼓励银行去冒险。这直接影响了2007年之前房地产泡沫形成过程中银行的房贷发放行为，让它们敢于冒险，通过高杠杆追逐利润，却忽视市场扭转时可能引发的风险。 最后，也是我们之前谈到的，1930年代大萧条初期银行持有太多流动性差的贷款，所以，为了增加住房贷款的流动性，先是建立二级住房贷款市场，让银行随时可以转手卖出去住房贷款，后来也把这些住房贷款打包、做资产证券化。再后来，又有华尔街公司推出专门投资住房按揭贷款证券的基金产品，专门针对特定投资者发售这些基金的份额，等等。 这一系列的创新就把原始出资人和资金的最终使用者之间的交易链条拉得很长，先是贷款经纪商把钱贷给要买房子的家庭，并把贷款合同卖给银行，银行再把贷款合同转手卖给房利美，房利美再转手卖给吉利美，由后者再打包卖给住房按揭贷款证券投资基金，基金再卖给投资者，等等，整个链条中的每一方都赚一些手续费和佣金，但每一方都不为贷款最后是否成为坏账负责。因此，最初的借款方是否有还款能力，就没有谁去管了；委托代理链条太长之后，风险就被不断扩大。 从最后的两点，你看到，在美国历史上，每次金融危机之后都会有改革和创新，但这些改革和创新都对于解决造成上次危机的原因有效，可是又都埋下了新的危机种子，而这些新问题的种子在短期内是看不出来的，只有等到下次危机才知道。这就是金融危机历史不断重演的原因，尽管每次危机的形式跟上次不同。 也正是由于1930年代的金融危机时期美国政府和美联储没有救市，所以，2008年金融危机时期美国政府几乎没有犹豫就去救，包括后来推出几轮“量化宽松”刺激政策。而这样做当然避免了1930年代的挤兑和经济大萧条。但，这样做是否又埋下种子，为下一轮危机做铺垫呢？ 今天我们谈到的要点是，第一，始于2007年的次贷危机，到2008年演变为全球金融危机，这是1929—1933年大萧条以来最严重的一次金融危机，引发许多美国金融机构倒闭，重塑全球金融格局。从中让我们再次看到，没有什么老店“大而不能倒”的。 第二，2008年全球金融危机的起因很多，与全球经济失衡有关，但最主要的原因跟1930年代大萧条的原因一致：都是之前的房地产泡沫太大。这次房地产泡沫是“9.11”后美联储的宽松货币政策铺垫的，也跟多年推行的“居者有其屋”政策密不可分。 第三，实际上，1930年代开始的一系列金融创新，包括存款保险、二级住房贷款市场、住房按揭贷款证券化，都是为了纠正造成1930年代银行危机的原因而做的。但是，这些创新带来道德风险，鼓励金融机构去冒险，为这次危机做了铺垫。而这次美国政府积极主动救市，也是为了避免1930年代政府不作为带来的挤兑危机而作，因此，结果是这次的危机没有蔓延太久，造成的后果也没有之前那么严重。但是，这样做所带来的道德风险可能为下次危机埋下了种子。
作者|有鱼 来源 | 新股 华人“三剑客”创办美式饿了么 北京时间12月9日晚，美国外卖服务提供商DoorDash将其首次公开发行定价为每ADS102美元，股票代码为DASH。每股102美元对应市值达387亿美元（约合2500亿人民币），高于最初计划75-85美元的价格区间，其价格提升约为20%。 DoorDash成功登陆纳斯达克后，首日开盘一度暴涨近78%，上涨至182美元，市值逼近600亿美元。 DoorDash创立于2013年7月，总部位于美国加州旧金山，由美国斯坦福大学学生Tony Xu和自己同学Stanley Tang、Andy Fang共同创立美国外卖配送平台。 DoorDash三位华人创始人 从左至右分别为：Stanley Tang, Tony Xu, and Andy Fang 创始人Tony Xu徐迅，1985年出生于中国南京。5岁跟随家人移居美国，赴美之路并非一帆风顺，招股书开篇便提及，早年一家人生活窘迫，其母在中国本是一名医生，但到了美国后，由于中国的医生执照并不被当地认可，其母为实现在美开设属于自己的医疗诊所之梦，连续12年每天做三份工以维持生计。其中一份就是在当地做餐厅服务员，经过多年努力，其母终于成功开设诊所。DoorDash的存在就是为了鼓励像他妈妈一样怀揣梦想的人们。 在股权方面，红杉资本持有18.2％股权，软银愿景基金持有22.1％股，新加坡政府投资公司持有9.3％股权，三位创始人各自拥有大约5％的股份。值得注意的是，他们三个人目前都还只有三十多岁，身家都已经高达数十亿美元。 作为Y Combinator孵化的项目之一，该配送平台的商业模式，与国内“饿了么”“美团”的外卖+配送的双轮驱动模式如出一辙。通过算法由就近骑手接单完成配送，成为一个稳定的生态圈。 DoorDash将商家，消费者以及Dashers（类似国内配送员）三者之间紧密连接，平均每个月连接39万个商家，1800万消费者以及100万名Dashers，通过DoorDash平台赚得超过70亿美元。其市场订单总额(GOV)也在今年前9个月飙升至165亿美元。据招股书显示，该公司已经覆盖全美50个州，目前已将业务拓展至澳大利亚和加拿大。 打败Uber Eats、 Grubhub 成全美第一市场份额的外卖公司 借疫情爆发带来了业绩增长，根据招股书数据显示，该公司已成为美国市场占有第一的外卖配送平台。按照2020年对总销售额计算，DoorDash累计占据50%的市场份额，以绝对优势稳居第一。相比之下，其竞争对手、昔日的美国外卖龙头 GrubHub 仅有 16%，Uber Eats市占率为26%，以及市占率7%的Postmates等其他玩家。 突然一跃成行业老大，作为美国外卖江湖的新一代掌门人。DoorDash到底做对了什么？作者罗列出以下几点关键因素： 1）DoorDash在美国有针对地选取主要市场并且大幅进攻。根据Second Measure的数据，DoorDash在华盛顿特区、休斯顿和旧金山拥有最多的客户。 2）精准定位用户群体，与大型餐饮签订合作协议。该公司与美国大型连锁餐厅例如Cheesecake Factory建立了独家合作关系，并与在美国越来越受年轻人欢迎的健康饮食餐厅Chipotle Mexican Grill达成了送货协议，毋庸置疑，这些将会给DoorDash带来庞大的用户体量。 3）利用促销活动，扩大会员体量。截至2020年9月30日，它拥有超过500万名DashPass会员，他们每月充值9.99美元的DashPass，就可以享受免平台外送费的服务。 难盈利是配送平台 绕不开的硬伤 疫情让外卖配送行业迎来的前所未有的商机，尽管各大平台均宣称自己在特殊时期配送销售量剧增，但亏损仍然成为每个配送平台不争的事实。其原因多半是由于，疫情期间安全设备的配置以及人员成本的增加，反倒成为盈利的负担。 2020年前三季度DoorDash的净收入为19.16亿美元，但和竞争激烈的快递市场中的许多公司一样，DoorDash仍在亏损，2020年前三季度的净亏损为1.49亿美元。实际上，本次上市的DoorDash也在招股书中写明“ 未来可能无法维持或增加盈利能力” 除了盈利能力让其担忧，监管，竞争均不可忽视。加州一项法律规定，自明年 1 月 1 日起，禁止该公司从事先未取得许可的餐厅取送外卖。这或将对 DoorDash 的业务拓展造成一定影响。 同时，美国市场的外卖大战方兴未艾，尽管与对手已经拉开一段距离。但就此断言Doordash可“安枕无忧”还维持尚早，随着Uber Eats与Postmates联手，Just Eat Takeaway收购了Grubhub， DoorDash排位战才刚刚拉开。 厚雪是盈利模式，长坡是行业的发展空间。根据Statista的数据显示，美国的外卖渗透率为12.5%，线上化率约为6%。截至6月底，美国外卖市场的总规模相比去年同期翻了一番，这也意味着，外卖配送平台在美国有很大的发展空间。 外卖配送需求无疑是这个行业最大的亮点，在确认行业有旷阔空间的同时，DoorDash成功登陆美股后，下一步就该思考如何盈利与创收了。
（记者许缘 高攀）美国联邦储备委员会9日发布《金融稳定报告》，警告新冠疫情及其对美国经济的影响高度不确定，可能会影响金融市场稳定。 报告认为，自5月份发布上一期《金融稳定报告》以来，受到美国联邦政府支持金融体系以及投资者兴趣增加提振，多数资产价格保持了强劲水平。未来，如果经济复苏前景不及预期或疫情持续时间长于预期，美国经济面临的下行压力或抑制复苏萌芽，投资者风险偏好可能迅速改变，金融市场将承压，资产价格极易大幅下跌。 报告指出，受疫情影响，美国非金融部门杠杆水平普遍较高，企业和家庭收入自5月份以来普遍下降，企业债务急剧提升，家庭违约风险增加。自5月份以来，美国金融系统的资本充足率普遍恢复到疫情前水平，但疫情的冲击充分暴露了非银行金融机构在杠杆和融资风险方面的脆弱性。 美联储在报告中呼吁对非银行金融部门进行大规模改革，以应对3月份以来金融市场的混乱局面。美联储认为，对冲基金和货币市场基金、抵押贷款提供商和其他非银行金融机构等需要“较长期的结构性调整”，以降低动荡风险。 美联储理事莱尔·布雷纳德当天就此报告发表声明时强调，在国际金融危机和新冠疫情中，非银行金融部门均暴露其脆弱性和融资压力，凸显金融改革的重要性。
摘要： 美国大选结果和新冠肺炎疫苗研发进度对中国经济的影响 由于美国大选结果和疫苗研发进展都存在较大不确定性，现阶段预测2021年的经济形势也比以往面临更大挑战。美国大选结果将影响美国财政刺激的规模，进而影响美国和全球经济复苏的步伐；同时，中美贸易相关的不确定性也在一定程度上取决于大选结果如何。疫苗何时面市也事关国内外经济的复苏进程。我们在本报告中分析了不同美国大选结果和疫苗研发情景下对中国经济的影响。我们目前的基准情形假设是中美关系基本维持现状，疫苗有望在明年面市，在此之前国内疫情继续得到有效控制。 基准情形下，预计明年经济增长7.5%、政策有所收紧 在目前的基准情形下，我们预计明年实际GDP增速有望反弹至7.5%，主要动力来自出口和国内消费。财政政策可能会有所收紧，整体信贷增长可能会放缓，但政策利率应保持不变。我们估算的信贷脉冲可能会在明年年中转负，同时，明年整体债务占GDP的比重可能企稳（今年则跃升25个百分点）。房地产和基建投资可能都会放缓，但随着企业收入和情绪的改善，制造业投资应会反弹。我们预计，中国经济在2021年明显反弹之后，在2022年会回到5.3%（接近长期潜在增速）。 明年CPI可能在2%以下，而人民币则可能保持相对强势 尽管内需可能大幅反弹，非食品价格可能温和上涨，但我们预计，随着猪价的进一步下跌，CPI增长将依然乏力，2021年可能仅平均增长1.8%。尽管整体通胀难有起色，但央行宽松政策的退出可能会使国债收益率在明年上半年有所上行，再加上中国进一步扩大对外开放，未来应会有更多境外证券投资流入。虽然明年中国的经常账户顺差可能会收窄，但我们预计人民币对美元汇率会继续温和升值到6.5，之后区间波动。 在民主党大获全胜的情形下，中国经济的反弹可能最为强劲 如果民主党大获全胜，瑞银预计在大规模财政刺激的帮助下，美国2021-2022年GDP增长将超过5%。这应该有助于提振外需、拉动中国出口反弹。在此情形下，明后两年中国实际GDP增速可能分别达到8.2%和6%。政府可能会更注重金融风险的防控，宽松政策也会更快退出。与之相对，如果特朗普连任、中美贸易摩擦升温，那么中国经济增长可能会受到美国进一步加征关税和收紧对华科技限制的拖累，部分供应链可能加速从中国转移。在此情形下，人民币对美元汇率在今年底可能会贬到6.8，明年在7左右波动。 如果疫苗研发进度更快，服务贸易赤字或会扩大 在新冠肺炎疫苗更快面市的情形下，我们预计国内经济活动，尤其是服务业，将更快恢复常态；同时，全球经济的反弹也会更为明显。国际旅游业可能也会迎来更快的复苏，这意味着2021-22年中国服务贸易逆差将会扩大。虽然瑞银外汇策略团队认为美元在乐观疫苗研发情形下表现最为弱势，但尚不清楚人民币会受到多大程度的影响，因为其他币种资产相对吸引力的上升可能也会部分抑制人民币的升值幅度。 正文 考虑到美国大选结果和疫苗研发进展都存在较大不确定性，今年预测2021年的经济形势比以往面临更大挑战。我们在本文中分析了不同美国大选结果和疫苗研发情景对中国经济的影响，并会在美国大选尘埃落定后更新我们的基准情形预测。本报告中，美国大选结果和疫苗研发进展的情景分析是相互独立的。 我们目前的基准情景假设是美国政治格局会继续维持现状。这并非因为我们认为这是可能性最大的情形，而是因为我们不想对美国大选结果作出预设判断。这意味着在我们的基准情形下，美国的对华政策基本不会发生变化，中美贸易摩擦既不会明显升级也不会明显缓和（即假设目前额外加征的关税税率保持不变，美国对华科技限制逐步小幅收紧）。对于新冠肺炎疫情和疫苗研发，我们目前的基准情形假设是在2021年3月之前至少有一种疫苗获得批准，之后其他疫苗相继获批。 基准情形预测 对于中国而言，我们目前的基准情形假设是：1）中美关系基本维持现状、仍会较为紧张，但不会进一步调升也不会调降已加征的关税税率，同时美国对华科技限制会逐步小幅收紧；2）到2021年3月至少有一种新冠肺炎疫苗获批， 到2021年底中国一半人口可以接种疫苗；3）国内疫情得到有效控制，不会再次出现大规模暴发，经济活动限制也不会再次明显收紧。同时，中国会继续严格实施出入境管理，并持续通过对病例接触者的追踪和严格隔离措施防范疫情扩散。 2021年实际GDP增速有望反弹至7.5%。在我们目前的基准情形下，国内疫情继续得到有效控制，经济活动将进一步恢复常态。我们预计中国经济将继续回暖，主要动力来自出口和国内消费。随着全球经济从今年的衰退中复苏，明年出口有望延续近期的反弹势头，全年平均增长或近10%。另一方面，虽然最近几个季度消费的恢复滞后于投资和出口，但未来随着经济活动进一步反弹、劳动力市场和居民收入继续改善，消费增长也有望继续提速。此外，明年疫苗面市也应有助于提振消费，尤其是服务类消费。在固定资产投资方面，我们预计宽松政策逐步退出，房地产和基建投资增速可能会放缓，不过随着企业营收和市场信心改善，制造业投资应会反弹。2022年，我们预计中国经济增长在经历2021年的大幅反弹后回到5.3%，接近长期潜在增速。 预计2021年CPI增长1.8%，依然较为疲弱。尽管内需可能大幅反弹，但猪价（这是在2019年底到2020年初推高CPI的主要因素）可能在2021年进一步回落，因此食品价格增速可能放缓至1.5%-2%（预计2020年为11%左右），进而抑制整体CPI。随着全球需求的回暖，油价可能小幅上涨，但全球产出缺口依然较大，可能会抑制其他非食品价格的上涨。综合考虑今年基数较低、明年内需反弹，我们预计非食品价格同比增速将从目前的0%回升至2021年下半年的2%-3%。总体而言，我们预计2021年整体CPI平均增长1.8%，2022年小幅升至2%。另一方面，PPI增速有望在明年一季度末转正，全年可能平均增长1.5%-2%。 宏观政策支持力度可能减弱，更加注重维护金融体系稳定。考虑到2021年经济增长有望大幅反弹，我们预计国内政策的支持力度会有所减弱。货币条件可能收紧，整体信贷增长可能放缓，而随着大部分减税降费政策到期，国内财政政策应会正常化。今年中国整体债务占GDP的比重可能跃升25个百分点左右，出于防控金融风险的考虑，房地产政策也可能被进一步收紧。具体而言，我们预计： 货币条件收紧，市场利率有所上行。近几个月来，央行保持政策利率不变，而市场利率持续上行，目前维持高位。随着经济增长进一步反弹，我们预计在年内及2021年央行可能不会再降准，亦不会下调回购利率或MLF利率。鉴于明年CPI增速可能较为乏力，低于2%，我们预计央行也不会加息。不过，鉴于明年上半年增长可能强劲反弹而央行流动性操作保持“中性”，短期市场利率和国债收益率可能进一步上行。明年下半年，随着增长势头放缓、通胀未见起色，市场利率可能有所走低，不过明年底的水平可能仍会略高于今年年底。 整体信贷增速或将放缓至11%，信贷脉冲可能转负。明年贷款增长可能放缓、政府债券发行量可能下降，受此影响，整体信贷增速（社融余额剔除股票融资）或会从今年底的13.8%左右放缓至明年底的11%左右。此外，影子信贷将持续面临监管压力，明年规模可能继续小幅下降。因此，我们估算的信贷脉冲可能会在明年5月转负（这将是2019年四季度以来首次），明年底可能下行至GDP的-5.6%（预计2020年底信贷脉冲为GDP的+8.6%）。 2021年整体宏观杠杆率有望企稳。随着明年名义GDP增速大幅反弹、而整体信贷增速放缓，中国整体债务占GDP的比重有望在明年企稳，而今年可能跃升25个百分点。这也有助于减轻最近市场对于金融风险上升的担忧。对银行来说，中小微企业贷款延期还本付息政策在明年一季度到期，在那之后银行的不良贷款率可能会有所上行。瑞银银行业分析师认为，今年不良贷款形成总额将从2019年的2.4万亿元升至3.95万亿元，明年可能为3.79万亿元，而关注类贷款形成总额也可能会进一步上升。政府一直在督促银行尽早确认和处置不良贷款，并可能会继续通过推进资本重组、贷款核销等方式优化银行资产质量。明年小型银行的资本重组会有所提速，部分情况可能需要中央政府层面的支持。 财政政策正常化（财政整顿），官方赤字率可能降到3%。今年大部分减税降费政策（瑞银证券估算规模为2.5万亿-3万亿元）将在年底到期，包括阶段性减免企业缴款的三项社保（官方估算降费规模为1.6万亿元）。此外，名义GDP增速明年可能会反弹至9.5%-10%。因此，我们预计明年一般预算收入可能会增长12%以上（年初至今下跌6.4%），增速超过一般预算支出。基于此，我们预计明年官方预算赤字率将从今年的3.7%降到3%。同时，随着经济增长的反弹，我们预计政府对基建项目融资的显性支持力度可能会有所减弱。尽管如此，随着在建项目的推进，再加上十四五规划里的新重大项目开工，基建投资仍有望保持中低个位数的增长。因此，我们预计明年地方政府专项债的新增额度可能从今年的3.75万亿元下降到3万亿元左右，我们估算的增广财政赤字率可能收缩3-3.5个百分点（相比之下，预计今年扩大5个百分点）。 房地产活动可能温和放缓。最新一期的中国住房问卷调查显示，居民购房意愿和房价预期等市场情绪指标仍弱于一年前，不过比4月份调查时已有所改善。今年二季度房地产活动大幅反弹，在那之后，一些过热城市收紧了部分房地产政策，政府也加强了对开发商融资的监管要求。货币和信贷宽松见顶、此前被抑制的购房需求基本得到释放、房地产政策有所收紧，这些因素都可能会令明年整体房地产销售和新开工承压。不过，土地和户籍改革的推进以及老旧小区改造都应能带来一定支撑。再考虑到明年居民收入可能反弹，我们预计明年房地产销售跌幅可能在控制在1%-3%。开发商融资条件收紧可能使明年房地产新开工下跌3%-5%。此外，我们预计明年房地产投资增速将放缓至2%-4%。 供应链转移持续。受益于中国最早走出疫情、解除了相关的活动限制，且供应链有较强韧性和灵活性，今年中国在全球出口市场的份额有所提升。此外，由于海外出行受限、疫情导致海外和本地需求存在较大不确定性，企业在其他地区新设产能的计划也有所推迟。但是，如我们最新一期中国企业家问卷调查所示，由于地缘政治关系趋紧、一些海外企业迫于政治压力缩短供应链，部分供应链可能会继续迁出中国。另一方面，中国市场规模可观、迅速增长，以及进一步扩大对外开放，这些因素都可以继续吸引外资流入，同时一些国内生产商也计划将部分生产从海外迁回国内。此外，为应对海外政治压力和关税上调，国内供应链也可能做出积极调整，中国可能会成为一些行业更为重要的上游供应商。 科技脱钩压力犹存。在基准情形下，我们假设美国继续维持对华为的限制措施，同时更多企业可能会被列入美国实体清单。不过，我们认为国内大部分大型制造商仍可以获得标准化的零部件，以进行进一步加工组装。因此，科技领域受限的影响可能主要集中在对国内生产力和创新力提升的抑制上。短期来看，中国科技产品的生产和出口应能继续受益于科技行业的上行周期，比如瑞银科技团队预计明年智能手机销售将实现正增长。下行风险之一可能来自于国内消费电子品牌受到更多的限制。 中国将进一步扩大对外开放。过去几年，中国已加快了对外开放的步伐，包括颁布了新版《外商投资法》，对外资实行准入前国民待遇加 “负面清单”管理制度，取消金融机构外资持股比例上限，以及加强股票/债券市场互联互通等。面对脱钩和供应链转移压力，我们认为，作为“双循环”战略的重要一环，中国将进一步扩大对外开放，继续吸引外资流入。我们预计外资准入负面清单可能会被进一步缩短，进口关税税率和非关税壁垒也可能进一步降低，同时更多的行业和国内市场将鼓励外资进入。 随着更多的资本流入，汇率有望保持基本稳定。受益于经常账户顺差扩大、境内外利差可观，以及境外证券投资流入增加，最近人民币对美元和对CFET货币篮子大幅升值。我们也将今年底人民币兑美元汇率的预测上调至6.5，部分是反映央行对人民币升值容忍度的提升。展望明年，我们预计金融市场将进一步扩大对外开放，境内外利差会继续维持高位，这也应会继续吸引境外证券投资流入（今年二季度流入规模达到了660亿美元）。不过，在目前的基准情形下，我们预计 2021年人民币对美元升值不会明显超过6.5，但波动范围可能更大，突破6.5时有发生。另一方面，明年中美关系的不确定性犹存，中国经常账户顺差可能有所下降，美国经济反弹也可能导致境内外利差收窄，以及国内居民持续的多元化配置海外资产的需求，这些都可能会限制人民币汇率的升值幅度。 十四五规划的重点是“双循环”、创新和可持续发展。刚刚闭幕的十九届五中全会提出了对“十四五”规划（2021-25年）和到2035年的远景发展目标（参见《十九届五中全会宏观解读》）的相关建议（下称“十四五”规划建议）。正如我们此前的预期，未来政府将更加注重经济高质量发展和结构优化，并将科技和创新作为核心战略支撑。我们认为，这意味着国内包括数字化在内的科研领域的投入将会加大。此外，为扩大内需和提升生产效率，“十四五”规划建议还提出了“产权制度改革和要素市场化配置改革要取得重大进展”的要求。我们认为，这意味着国企改革、土地和户籍改革，以及资本市场的改革会进一步推进，以此来释放国内的增长潜力。同时，作为“双循环”战略的重要一环，“十四五”规划建议提出要加快对外开放。绿色和可持续发展也在“十四五”规划建议中被再次强调，政府也在2035年的远景目标中提到碳排放达峰后要稳中有降。为了实现经济的长期发展目标，我们预计十四五规划中还会有更多具体的目标，可能涉及完善城市公共交通等基建投资、新能源汽车、数字化转型等。中央关于制定“十四五”规划建议的全文应会在未来一周公布，而十四五规划的详细完整内容预计将在明年3月的全国人大会议上正式批准公布。 深化结构性改革，释放长期增长潜力。考虑到中国外部环境恶化、美国可能继续收紧对华科技限制，如今国内结构性改革对经济的长期发展也更为关键。户籍和土地改革不仅能通过促进劳动力的流动来带动城镇消费和提高劳动生产力，而且也能给房地产和基建领域带来更多的投资机会，这也有助于社保体系的完善和公共服务均等化。国企改革的深化，包括加大混合所有制改革、将国有资本从部分竞争性行业退出，以及培育国内竞争，都有助于为民营企业和外资企业营造更为公平的营商环境。我们认为，推进上述改革将至关重要，有助于打破相关既得利益者的固化格局、增强市场竞争和活力、推动中国经济的长期增长。 情景分析 美国大选结果和疫苗研发进度对中国经济影响。美国大选的结果可能会通过以下因素影响中国经济的发展：1）美国财政刺激规模（影响美国和全球经济复苏的步伐）、美国国债收益率、美元汇率；2）美国对华政策，包括贸易政策和对华的科技限制；3）全球市场整体的不确定性。疫苗研发进度也关系着中国经济、特别是国内消费恢复的快慢，同时也关系着美国和全球经济，以及国际旅游业恢复的程度和快慢。图表15总结了各种不同情形下的我们对中国主要经济指标的预测。 如果美国民主党大获全胜，中国的经济增反弹可能最为强劲，宽松政策可能更快退出。在民主党大获全胜的情形下，瑞银美国经济团队预计，在大规模财政刺激的帮助下，美国2021-2022年GDP增长将超过5%。对于中国而言，美国经济强劲的反弹将提振外需，而中美贸易相关的不确定性降低也将利好出口。这也有助于改善企业和居民收入状况，带动消费和企业资本开支。另一方面，在拜登当选，但国会仍是两党平分秋色的情形下，美国的财政刺激规模和经济反弹的力度可能都会比基准情形下的预测要小；不过，对中国而言，贸易相关的不确定性降低应能基本抵消美国经济反弹稍弱的影响。在当前美国政治格局基本不变的情形下，美国的财政刺激规模预计会是几种大选结果情形中最小的，而在此情形下，如果中美关系进一步恶化，包括美国加征额外关税和进一步收紧对华科技限制，那么中国出口和整体经济的增长可能会承压。美国加征额外的关税也可能加速部分供应链向其他经济体转移。 在民主党大获全胜的情形下，我们预计2021-22年中国实际GDP增速将分别达到8.2%和6%。因此，相比我们现阶段的基准情形预期，目前的宽松政策可能会退出地更快。我们预计政府将更注重金融风险的防控和保持宏观杠杆率的稳定，并可能会进一步收紧房地产开发商和地方政府融资平台的融资。在此情形下，明年整体信贷增速可能会放缓至10%-10.5%，整体债务占GDP的比重可能下降3-5个百分点。与之相对，如果特朗普连任、中美贸易摩擦升温，那么国内政策可能会在更长的时间内保持宽松， MLF利率也有可能被小幅下调，同时，政府对房地产开发商和地方政府融资平台的监管也可能会比基准情形下更为温和。在此情形下，明年整体信贷增速可能达到11.5%，整体债务占GDP比重可能进一步上升5个百分点。 在特朗普连任、中美贸易摩擦升温的情形下，人民币可能会有所贬值。在中美贸易摩擦升温的情形下，由于相关风险上升、美元可能走强，我们预计人民币对美元汇率在今年底可能会贬到6.8，明后年底在7左右。中美贸易摩擦升温也可能会使中美利差收窄，进而使境外证券投资流入放缓。在民主党大获全胜的情形下，瑞银外汇策略团队预计美元的贬值幅度将略高于在基准情形下的预测。考虑到美元走弱，再加上贸易相关风险降低，人民币对美元汇率可能小幅超过6.5。在此情形下可能会有更多的外资流入。 在乐观的疫苗研发情形下，中国经济的反弹力度可能更大，服务贸易逆差也更高。如果新冠肺炎疫苗研发和供应的速度比当前基准情形下的假设更快，我们预计国内经济活动，尤其是服务业，将实现更快的反弹。同时，全球经济的复苏也会更快，外需对中国出口的拉动也将更为明显。鉴于目前海外新冠肺炎病例数大幅上升重挫全球经济，外需的影响可能更为显著。在此情形下，国际旅游业可能迎来更快、更大幅度的复苏，这意味着2021-22年中国服务贸易逆差将会更高，不过贸易顺差的扩大可能会抵消其影响。虽然瑞银外汇策略团队认为美元在乐观疫苗研发情形下表现最为弱势（相比其他情形），但尚不清楚人民币会受到多大程度的影响，因为其他币值资产相对吸引力的增加可能也会在一定程度上抑制人民币的升值幅度。
本轮美股暴跌的根源不是流动性问题，美联储降息与量化宽松对美国股市的提振效果，恐怕不如2009年。2000年互联网泡沫破灭后以及2008年全球金融危机爆发后，美股下跌的时间分别是31个月与17个月，跌幅分别达到49%与57%。以史为镜，本次美国股市调整远未结束 文 / 张明 2020年3月以来，美国股市动荡明显加剧。3月9日与3月12日，道琼斯工业平均指数下跌均超过2000点。美国股市四天内两次触发向下熔断机制，这一现象前所未有。 截至3月12日晚，与2020年年内最高点相比，道琼斯工业平均指数、标普500指数与纳斯达克综合指数的下跌幅度分别为28.3%、26.7%与26.6%，均在技术意义上进入熊市。 从2017年年底以来，笔者就一直在唱空美国股市，预测成绩可谓好坏参半。2018年，美股巨震，年内一度出现20%左右的下跌，笔者当年年初发表在《人民日报》上预言美股将会显著调整的评论一度受到市场普遍关注。2019年，美股一路向好，迭创新高。2020年第一季度，美股可谓血流成河。 笔者从2017年年底就开始看空美国的主要逻辑包括：第一，自2009年美国次贷危机爆发后至2017年底，美股连续9年持续上涨，几乎没有经历重大调整，经过周期调整后的长期市盈率指数已经处于很高水平；第二，美联储自2015年年底启动的新一轮加息周期，在经过一段时间之后，可能对美股上行形成掣肘；第三，在较长一度时间内，美股上涨的主要逻辑之一，是盈利丰厚的头部企业用现金回购股票，从而不断推高美股的每股盈利。这意味着，头部上市企业其实是自己坐庄。一旦头部企业盈利出现问题，那么这一模式就难以持续。 既然如此，那么为何美国股市还能在2019年重新上涨呢？笔者认为，2019年美股上涨的主要逻辑，乃是市场对美联储重新放松货币政策的预期。自2019年年初起，特朗普就在不断敲打美联储，认为美联储鹰派的货币政策损害了经济增长。市场关于美联储降息的预期开始变得强烈。2019年下半年美联储连续三次降息，印证了市场的预期。 为何进入2020年以来，尤其是在2020年3月初，美国股市的本轮下跌会如此猛烈呢？ 从直接原因来看，美国政府对肺炎疫情应对不力，导致肺炎疫情目前在美国快速蔓延，导致投资者风险偏好下降、避险情绪上升，这是美股下跌的导火索。2020年1月23日，美国就出现第1例确诊病例。但美国政府在初期并未对新冠肺炎给予足够重视，导致疫情蔓延开来。疫情在2020年3月急转直下。3月3日，确诊人数还仅为64人。3月7日上升至213人。3月10日、11日与12日，确诊人数分别为472、696与987人。截至3月12日，美国已经出现29起死亡案例。迄今为止，白宫采取的应对肺炎疫情的举措依然让市场感到失望。这也是为何3月12日尽管纽约联储宣布万亿美元的流动性注入，但市场依然不买账的原因。 从更深层面来看，导致本轮美股猛烈下跌的原因，也与近年来美国股市上的一系列结构性变化有关。 变化之一，是在长期低利率与美股持续上涨背景下，很多原本投资保守的长期机构投资者，开始不断增加权益资产占总资产的比重。过去，诸如养老基金、保险公司等长期机构投资者，投资风格比较保守，资产组合中权益资产占比有限。然而，在2008年全球金融危机爆发后，市场利率不断走低一方面导致这些机构投资者资产端收益下降，另一方面导致其折算为现值之后的长期负债上升（例如保险公司年金险未来支出是固定的，市场利率下降将会提高这些支出的现值）。在这种情形下，由于看到美股在持续上涨，上述长期机构投资者自然会提高权益资产占比。来自养老基金、保险公司的源源不断的长期资金，自然也会持续推高美股指数。 变化之二，是在2008年全球金融危机以来的十年时间内，全球股市上指数投资、ETF投资等被动投资开始流行，基于算法的机器交易与高频交易越来越火爆。这些投资在市场繁荣时期固然能够给投资者带来源源不断的收益，但其占比上升背后也隐藏着一个重要缺陷。那就是各类投资者的投资风格越来越相似。一旦股市指数短期内显著下跌，几乎所有实施被动交易与机器交易的投资者都会选择出售风险头寸以止损（同时换回流动性）。而如果各类交易者在短期内集体出售风险资产，这无疑会造成风险资产价格大跌，进而引发新一轮集体出售。如此就会形成一种恶性循环。 变化之三，是美国股市的头部化现象越来越严重。目前美国股市市值最高的股票几乎都是蓝筹科技股，例如苹果、微软、亚马逊、谷哥、Facebook等。众所周知，互联网企业具有赢家通吃的特征。这就造成股市中利润与收入不断向头部企业聚集，导致头部企业基本面越来越强，而头部企业又动用大量现金回购自身股票，不断推高每股股价。这一现象，导致那些表面上配置了指数基金的投资者，其实是在以很大比例配置头部企业的股票。股市的过度头部化，也会造成投资者的资产组合其实过度集中。一度头部企业盈利发生恶化，或者市场出现大的震荡，那么投资者就可能集体抛售。而一旦头部企业股票价格大幅下跌，就会造成股指显著下跌，同时给投资者带来较大损失。 如果我们把上述三个结构性变化联系起来看，就不难看到当前美国股市的内在脆弱性。多年来，以养老基金、保险公司为代表的长期投资者，源源不断地把长期资金大量投资于美国股市的指数基金与ETF，而后者的大部分资金又配置在美国股市的头部企业上。肺炎疫情的爆发导致投资者避险情绪增强，开始抛售部分股票。股价下跌触发大量被动投资与机器交易的平仓线，引发大规模集体抛售，导致美股指数显著下跌。美股指数下跌又会触发新一轮平仓行为。在看到这一点之后，主动管理的基金经理会抢在市场之前出售股票，这自然又会加剧新一轮股指下跌。 综上所述，本轮美国股市下跌的最重要原因，其实还不是高风险投资者（例如对冲基金）通过大规模杠杆交易推高股市形成泡沫所致，而是原本稳健的机构投资者不断增持权益资产、投资过度集中在指数资金与ETF，后者的投资又高度集中在头部企业所致。这也可算2020年美国股灾的新特征。 从更长视角来看，由于美国居民部门大量持有权益资产，2020年迄今为止的美股暴跌，意味着居民部门将会遭受巨大的账面损失，由此产生的负向财富效应，将会损害消费增长。考虑到美国投资增长本就疲弱，一旦消费增速下行，美国经济增速就会加速下跌。2019年美国经济增速为2.3%，显著低于2018年的2.9%。2020年美国经济增速很可能低于1%。基本面因素的恶化反过来也会对股市造成新一轮冲击。 如前所述，本轮美国股市暴跌的根源不是流动性问题，因此美联储降息与量化宽松对美国股市的提振效果，恐怕不如2009年。在2000年互联网泡沫破灭后以及2008年全球金融危机爆发后，美股下跌持续的时间分别是31个月与17个月，跌幅分别达到49%与57%。以史为镜，本次美国股市的调整可能远未结束。 （作者为中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员，编辑：王延春） 【作者：张明】 (编辑：文静)
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