人民银行8日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，今日人民银行以利率招标方式开展了1700亿元逆回购操作。期限为7天，中标利率2.2%。鉴于今日有700亿元逆回购到期，人民银行实现净投放1000亿元。 近期，中长期资金利率持续上行，上海银行间同业拆放利率（Shibor）方面，3个月期Shibor上行至2.676%，隔夜Shibor上行3.6个基点，7天Shibor昨日下行1.1个基点至2.2%，处于合理范围内。Wind数据显示，9月9日将有大额利率债发行。
人民银行7日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，今日人民银行以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作。期限为7天，中标利率2.2%。鉴于今日有800亿元逆回购到期，人民银行实现净投放200亿元。 上周五（9月4日），短端资金利率出现大幅抬升，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜上行31个基点，经历9月3日短暂下行后再次升至2%以上，7天资金利率仍然保持在合理范围，DR007加权平均利率为2.2057%，保持在政策利率2.2%附近。
摘要： 同业存单上行所反映的还是市场结构问题： 第一，商业银行今年明确扩表。宏观显著加杠杆，社融显著增高，信贷大幅度投放，信用扩张明确，导致负债压力进一步提升。 第二，防风险诉求下，监管力度依然偏强，加剧了流动性压力，特别是负债压力。 上述问题的最终解决要么依靠银行调整资产，要么监管改变力度，最乐观肯定是央行加大投放。目前观察，监管压力可能很难显著缓解，但是随着时间推移，信用扩张放缓、政府债券供给趋于回落，叠加财政支出较多，流动性或有暂时改善的可能。 最为关键的还是央行投放，考虑到存单利率已接近甚至超过MLF，银行对MLF的需求预计明显增加，如果9月央行加量投放MLF充分满足银行需求，那么存单利率可能止步2.95%附近，如果只是依靠OMO投放，那么存单利率还有进一步上行的可能。 一旦央行维持精准投放，那可能还是紧平衡状态，市场维持振荡走弱。 当前仍是压力更多一些的状态，未来随着宏观状态的变化，可能会出现此消彼涨，我们建议投资者在等待中进一步关注交易性机会。 策略展望：存单利率还要上行？ 1．存单利率继续上行 6月以来资金利率向政策利率收敛，存单利率/Shibor整体跟随上行。进入7月以后，资金利率中枢基本稳定在2.2%中枢附近，虽然波动有所加大，但存单利率持续走高，这种分化也引发市场关注，市场担心存单利率还会进一步上升。 作为货币市场工具，同业存单利率受两大因素影响：一是银行间流动性情况，存单利率整体跟随资金利率；二是同业存单本身供需压力，监管考核、银行负债压力、广义基金行为等都可能加剧供需矛盾。 2．存单供给：再看银行缺负债 （1）存单发行有何特征？ 国有行、股份行发行占比提升。6月以来国有行、股份行同业存单发行占比明显提升，二者合计同比超过60%，已成为同业存单融资的主体。相应地，国有行和股份行存单余额持续增加，而城商行、农商行存单规模整体回落。 国有行发行期限提升。国有行存单发行期限明显拉长，期限由3M提升到6M为主，其余期限占比不高；股份行、城商行、农商行3M、6M存单发行占比都有提高，1Y存单占比则明显下降，股份行9M存单发行较多。4、5月国有行大量发行1Y存单主要基于锁定低成本考虑，随后发行3M存单则可能与9月季末考核有关，近期由3M提升到6M，预计主要出于跨年考虑，也表明国有行面临长期负债的缺口。 存单利率继续上行，期限利差、等级利差走阔。中长期存单利率继续上行，国有行存单利率已接近MLF，部分股份行存单利率已在2.95%之上。7月中旬以后AAA评级1M、3M存单利率上行趋缓，而6M-1Y存单利率则持续走高，这也与国有行、股份行增加长期限存单的行为一致。 （2）银行为什么会缺负债？ 由于商业银行的特殊性，信用货币制度下理论上银行是资产创造负债（贷款创造存款），这种情况下银行资产和负债天然是匹配的。那么，为什么银行还会有负债压力呢？ 一是资产负债错配带来的不稳定性。通常而言，资产端的贷款、债券等期限偏长，而负债期限较短，资产低流动性相对稳定而负债高流动性相对不稳定。而不同银行之间的分化、竞争也导致部分银行负债压力更为突出。 二是监管制约银行腾挪空间。随着广义基金蓬勃发展，存款搬家之下个人存款、单位存款会转化为非银存款回流银行体系，虽然理论上只涉及存款结构的变化，但流动性考核方面（LCR/LMR）还是更加偏好一般存款。而且我们能看到Shibor1M/Shibor3M往往在跨季前季节性走高，这就与流动性监管考核有关。所以过去时点性冲量的行为越来越难。 （3）当前银行负债压力来自哪里？ 首先是流动性总量不足 五月底以来央行净投放减少叠加政府债券回笼流动性，5-7月基础货币绝对规模都出现下降。超储率持续处于低位，经测算，8月超储率预计也在1.2%附近。流动性总量不足，使得银行资产负债匹配难度大大增加。 其次是银行资产负债的结构性问题。 我们可以从银行信贷收支表中得到一些线索。 银行资产端扩张主要来自贷款和债券投资。贷款方面，各类贷款大型银行和中小银行增量相当，大型银行实际上还高于此前的占比，因而贷款投放确实有力度。债券投资方面，托管数据显示全国性商业银行是政府债券（国债+地方债）的主要增持方，但从信贷收支表来看，中资中小型银行在6、7月债券投资并不少，这两个的交集主要是股份行，即6、7月发行的政府债券中有不少是由股份行在承接。值得关注的是，大型银行存放中央银行存款出现大幅收缩，中小银行反而只是小幅下降。相对而言，大行资产扩张速度更快，导致流动性收紧的幅度显然更大。 负债端：结构性存款压降，中小银行存款增长较多。 6月9日财新网报道银保监会对大中型银行进行窗口指导，要求在2020年9月30日前压降至年初规模，并在2020年12月31日前逐步压降至年初规模的三分之二 。从存款类机构资产负债表来看，6、7两月结构性存款合计下降1.66万亿，可以看到大行、中小银行结构性存款都有明显的下降。 需要注意的是，结构性存款压降只是改变负债结构，不会影响基础货币总量，而且可以通过大额可转让存单、定期存款等方式承接，当然在此过程中也可能出现居民投向基金理财再以同业存款方式回流。 理论上来讲，结构性存款压降过程中部分存款会流出中小银行，但我们看到中资大型银行的存款压力反而更大。具体来看，中小银行在单位存款、非银存款增量明显多于大型银行。中小银行存款增加更多，但存单发行更少 ，可能与额度不足有关，但从结果来看中小银行负债情况略好于大行。 说明当前的负债结构问题不是单纯的同业问题。 最后是监管约束 目前DR007基本稳定在2.2%的中枢附近，但存单利率还在进一步上行，这意味着流动性出现了结构性的紧张，可能主要来自监管制约。 为什么银行会更偏好较长期限的同业存单？一方面，资金面紧平衡的情况下，虽然资金利率中枢稳定但波动率不小，因而需要稳定负债端；另一方面，临近季末，相对于回购而言，发行同业存单更有利于提高监管指标。 常见的流动性监管指标是LCR、LMR： 对于流动性覆盖率而言，如果以国债进行质押式回购，分子端通常会减少（一般不会全额融入资金），分子端不变（30天以上不影响，30天以内现金流出折算率为0%），因而质押式回购通常会降低LCR。而如果发行同业存单，特别是长期限的存单，增加分子的同时并不会增加30天内现金流出，因而有助于提升LCR。 对于流动性匹配率而言，加权资金来源中发行存单的折算率高于同业存款和质押式回购。 因而，从监管指标来看，临近季末考核，和质押式回购相比，发行同业存单补充流动性显然是更优的选择。 综合来看，总量上流动性收紧导致银行整体面临负债压力；结构上来看，中小银行由于存款特别是非银存款较多负债情况稍好，对国有大行而言，政府债券和贷款投放挤占流动性，但存款增长不足、存放中央银行款项下降导致其资产负债匹配难度加大。 所以大行和股份行存单发行压力居高不下。 3．存单需求：广义基金需求不足 存单供给增加的同时，还要关注需求端。如果需求足够旺盛、同业链条通畅，那么资金利率稳定的同时存单利率也不会大幅上行，但当前以广义基金为代表的存单需求稍显不足。 传统上同业存单主要有两大需求来源——广义基金和商业银行。但我们可以看到，商业银行存单增量基本平稳，而广义基金存单增持明显偏少，这从同业存单二级净买入数据中亦可以得到印证。 5月底以来债市持续调整，目前收益率依然没有止住上行势头，货币基金收益率虽有回升但仍处于低位；反观权益市场，6月底7月初迎来一波快牛，后续虽有调整但还是有结构性行情，经济好转+政策支持之下权益市场前景似乎更为乐观。这种情况下，货基、债基规模难以大幅回升，这将持续抑制同业存单需求。 4．存单利率还会上行吗？ 对于存单利率的判断，我们还是要从央行投放、银行资产负债结构以及监管因素三个方面入手。 （1）资金利率围绕政策利率波动 二季度货币政策执行报告着重强调政策利率的中枢作用，DR007围绕OMO、存单利率围绕MLF波动。当然，这种围绕波动可上可下，关键还要看央行如何引导。 当前银行缺乏中长期的稳定负债，主要解决办法有两个：降准或者大量投放MLF。如果继续主要依靠OMO投放，在当前超储率偏低的情况下，资金利率难免出现比较大的波动性，存单利率还有进一步上行的可能。 8月17日公开市场交易公告，表示“此次MLF操作是对本月两笔MLF到期的一次性续做，充分满足了金融机构需求”。鉴于存单利率接近甚至超过MLF，银行对于MLF的需求上升，如果央行加量投放MLF充分满足银行需求，那么存单利率可能会稳定在2.95%附近，否则可能还会进一步上行。既然央行强调MLF的中枢作用，我们预计9月MLF还是会有更积极的投放。 （2）信用扩张预计放缓，政府债券供给回落 银行流动性短缺的重要原因在于前期信贷高速扩张、政府债券大量供给对流动性的挤占。随着货币政策回归常态化，同时政府债券供给趋于回落，预计社融、M2将在10月、11月附近见顶回落。 政府债券供给减少、财政支出增加预计会带来边际改善。当前流动性偏紧，除了央行态度之外，很重要的原因在于政府债券大量发行对流动性的吸收。预计政府债券发行高峰即将过去，同时9月是财政支出大月，也会相应释放回笼的流动性，这有助于缓解当前银行负债压力。 至于监管因素，因为是三大攻坚战收官之年，所以预计很难有改善的可能。 综合上述行为判断，我们预计可能存单利率的调整会逐步进入到一个尾声阶段。 存单提价推升债券利率？ 目前市场上有观点认为，同业存单利率上升，会通过抬高银行负债成本，从而推高债券利率。 当前状况可能确实较为复杂：一是银行负债成本与国债利率是否有直接传导关系还有待研究；二是高成本结构性存款压降、同业负债上行（而且成本低于结构性存款）的情况下，综合负债成本确实有压力，但是传导路径同样较为复杂；三是存单利率上行有供需两方面因素影响，银行负债压力加大需要补充负债缺口，而广义基金受债市持续调整需求不足。 综合来看，我们认为当前存单利率上行，可能是适度货币、适度信用和防风险这一组合环境下流动性收紧、债市调整的一个结果，而不能简单地认为是存单利率推升债券利率。 问题的关键不在于存单利率能到多少，而在于上述结构性为主的负债和流动性压力何时能够缓解。 5．小结 同业存单利率上行所反映的还是市场结构问题： 第一，商业银行今年明确扩表。宏观显著加杠杆，社融显著增高，信贷大幅度投放，信用扩张明确，导致负债压力进一步提升。 第二，防风险诉求下，监管力度依然偏强，加剧了流动性压力，特别是负债压力。 上述问题的最终解决要么依靠银行调整资产，要么监管改变力度，最乐观肯定是央行加大投放。目前观察，监管压力可能很难显著缓解，但是随着时间推移，信用扩张放缓、政府债券供给趋于回落，叠加财政支出较多，流动性或有暂时改善的可能。 最为关键的还是央行投放，考虑到存单利率已接近甚至超过MLF，银行对MLF的需求预计明显增加，如果9月央行加量投放MLF充分满足银行需求，那么存单利率可能止步2.95%附近，如果只是依靠OMO投放，那么存单利率还有进一步上行的可能。 一旦央行维持精准投放，那可能还是紧平衡状态，市场维持振荡走弱。 当前仍是压力更多一些的状态，未来随着宏观状态的变化，可能会出现此消彼涨，我们建议投资者在等待中进一步关注交易性机会。 6．市场点评：资金面整体平稳，长债收益率大幅上行 本周央行公开市场净回笼4700亿元，资金面整体平稳。周一，央行公开市场净回笼800亿，资金面全天都十分紧张；周二，央行公开市场净回笼2300亿，早盘资金面紧张，午后整体延续偏紧态势，尾盘开始趋松至尾盘；周三，央行公开市场净回笼1800亿，资金面随后逐步宽松，午盘后延续宽松；周四，央行公开市场净投放200亿，资金面整体平衡宽松，尾盘略紧；周五，央行公开市场零投放零回笼，资金面先紧后松，早盘略紧后价格逐步下行，午盘后资金面延续宽松。 本周资金面整体呈现收敛态势，央行维稳操作，债市情绪悲观，长债收益率大幅上行。周一，资金面全天趋紧，8月PMI数据略低于预期，股市冲高回落，长债收益率下行；周二，资金面延续偏紧，财新制造业PMI高于预期，长债收益率明显上行；周三，央行继续大额净回笼，长债收益率大幅上行；周四，市场情绪依旧悲观，收益率高开，午后在国债期货拉动下，收益率震荡下行，资金面收紧后反弹；周五，美股大跌，美债收益率下行，长债收益率盘初走强，但市场情绪延续悲观，长债收益率上行。 一级市场 根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行39支利率债，共计3752.6064亿。其中地方债有31支，合计1632.61亿。 二级市场 本周资金面整体呈现收敛态势，央行维稳操作，债市情绪悲观，长债收益率大幅上行。全周来看，10年期国债收益率上行11BP至3.12%，10年国开债收益率上行11BP至3.69%。1年与10年国债期限利差扩大3BP至53BP。1年与10年国开债期限利差扩大9BP至84BP。 资金利率 本周央行公开市场净回笼4700亿元，资金面整体平稳。银行间隔夜回购利率上行24BP至2.04%，7天回购利率下行4BP至2.21%；上交所质押式回购GC001下行82BP至2.10%；香港CNH Hibor隔夜利率下行61BP至1.72%；香港CNH Hibor7天利率下行36BP至2.24%。 本周央行公开市场净投放4700亿元，资金面整体平稳。 实体观察 中观行业数据 房地产：30大中城市商品房合计成交472.59万平方米，四周移动平均成交面积同比上升17.44%。 工业：南华工业品指数2，322.4点，同比上涨2.74%。 水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为435.87元/吨，环比上升0.40%。 钢铁：上周螺纹钢上涨39元/吨，热轧板卷上涨20元/吨。 通胀观察 上周农产品批发价格200指数环比上升0.62%；生猪出场价环比下降0.58%。 国债期货：国债期货价格小幅下跌 利率互换：利率整体上行 外汇走势：美元指数小幅上行 大宗商品：原油价格大幅下行 海外债市：美债收益率小幅上行 风险提示 货币政策收紧，经济回升超预期，债券市场大跌。
一边是发行规模的大幅回升，一边是大面积的取消发行，目前信用债市场正呈现出发行与取消双高的局面。 记者根据Wind资讯统计，8月信用债（企业债、公司债、中期票据、短融、定向工具、资产支持证券等）发行规模达1.38万亿元，较7月扩大了约3729.21亿元；和去年同期相比，也大幅扩大3016.68亿元；与此同时，8月信用债推迟或者发行失败的规模也接近年内高峰，达566.97亿元，仅次于今年4月和6月的取消及失败规模。 这种发行与取消双高的情况在今年并非首次出现，上半年，信用债推迟或发行失败的规模就相较去年同期增长近五成；同时，信用债发行规模达6.3万亿，同比增长约48%左右。 接受采访的业内人士认为，与5、6月份相似，近期发行与取消的双高主要还是与市场资金价格相关。目前，资金利率仍处相对较高水平，发行人和投资人之间的博弈关系仍较为剧烈，部分发行人主动调整融资安排，以等待更好的利率窗口。 8月信用债发行规模回升 经历了7月的发行低迷后，8月信用债发行市场出现回暖。 数据显示，7月信用债净融资规模为908.9亿元，环比大降65%，同比下降30%；其中，仅公司债表现相对较优，净融资规模为1343.5亿元，其余类型债券发行规模均较低，企业债和短融更是连续数月净融资量为负。 申万宏源固收团队分析称，7月信用债发行规模增速大幅回落是利率快速上升和企业经营好转双重因素共同作用的结果。一方面利率上行期企业的发债意愿相对较弱；另一方面，上游采掘业和中游制造业景气度恢复相对较好，企业融资意愿不强。 到了8月，信用债发行规模出现明显回升。记者根据Wind资讯统计，8月信用债发行规模达1.38万亿元，较7月上涨了超3700亿元；发行只数为1560只，而7月仅为1267只；净融资额为3288.70亿元，较7月增长2137.97亿元。 东方金诚首席宏观分析师王青对记者说，8月信用债发行回暖符合此前预期。一来，8月信用债到期偿付规模较大，企业刚性滚债需求上升；二来，当月货币市场资金利率上行幅度趋缓，信用债发行利率有所回落；再者，债券二级市场持续调整、流动性担忧加剧情况下，信用债投资以把握票息为主，从而带动一级市场改善。 天风证券固收首席分析师孙彬彬此前也认为，上半年企业发行的短融、超短融债券将于8月、9月陆续到期，再加上7月以来信用债市场的中短期净融资几近于零，企业已经积累了较高的发行意愿。 另外，“相较7月，8月制约信用债发行的利率上升问题已有一定缓解，发行人逐步接受了市场利率低点不再，在此背景下，信用债融资市场有所修复。”某债市资深从业者告诉记者 。 分行业来看，据渤海证券统计，8月发行量、发行只数、总偿还量和净融资额最高的行业是银行业，其发行规模为21893.30亿元，共计发行2686只债券，总偿还量17203.89亿元，净融资额4689.41亿元；总偿还量最低的是轻工制造行业，总偿还量为0.08亿元；发行量环比增幅最大的是汽车行业，环比增加243.81%；发行量环比跌幅最大的是国防军工行业，环比减少100.00%。 另在发行利率方面，Wind资讯数据显示，8月公司债平均加权利率为4.1287%，相较7月小幅微降；企业债平均加权利率为4.6835%，基本与7月持平，较6月下降了0.42个百分点；中票平均加权利率为4.2695%，较7月下降了0.31个百分点左右；短融平均加权利率为2.3533%，较7月变化不大。 发行取消现象仍存 尽管8月信用债发行情况有所改善，但还需注意的是，信用债发行仍存在着大面积的推迟或发行失败。Wind资讯数据显示，8月信用债推迟或者发行失败的规模达566.97亿元，仅次于今年4月和6月的规模。从原因来看，多数发行人均表示取消或推迟发行主要是由于市场原因。 事实上，今年上半年，信用债市场发行取消潮频现。第一轮是在今年3月，当时市场的背景是，各金融监管部门从推动发行疫情防控债、置换到期债券、优化公司信用类债券发行工作流程等多个维度加大对债券融资的支持；同时，全球疫情开始扩散，避险情绪导致利率快速下行，机构认购情绪火热，“抢券”屡现，信用债供需两旺，融资额屡创新高。 “到了3月下半月，出现过一次取消潮，机构认购情绪不似此前火热，这主要是由于2月以来发行利率快速走低，使得债券配置价值降低，导致取消发行数量上升。”东吴证券固收首席分析师李勇对记者称。 不过，尽管当时信用债取消或发行失败的规模明显增加，但占发行量的比重处在近年平均水平。王青告诉记者，“当时取消或发行失败的规模占总发行量还不到4%，表明这一时期取消发行增加是随着发行大幅放量而出现的自然现象。” 5月之后，随着信用债供给自高点回落，取消或发行失败的债券规模占比开始明显上升，6月达到7.4%。其背后的原因在于，5月以来货币宽松明显收敛，债市调整导致价格抬升，市场供需出现失衡，对一级发行的影响逐步显现，发行人和投资人之间博弈加剧。面对骤然上升的发行成本，一些发行人主动取消或推迟了债券发行。 李勇对记者表示，5月以来，债市出现明显调整，央行秉承中性的货币政策立场，流动性边际收敛，资金利率中枢抬升，基于此，部分发行人主动调整融资安排，以等待更好的利率窗口。另外，当时信用债违约风险事件频发，违约风险仍存，市场不确定性较大，也造成投资者观望情绪升温，认购意愿下降。 如今，到了8月，在信用债融资市场小幅升温的背景下，推迟或发行失败的规模再次走高。王青对记者说，总体上看，这与5月和6月情况基本一致，虽然8月信用债发行利率整体小幅下降，但仍处于今年以来的较高水平，且发行人和投资人之间博弈关系仍较为剧烈，导致取消发行规模较高。 至于后市的走向，王青表示，信用债发行利率有望稳中趋降，接下来4个月发行量将达到3.5万亿左右。这主要是因为，一方面，8月为今年信用债到期高峰，未来几个月滚债需求有所下降；另一方面，在债市利率震荡期，信用债因票息保护表现好于利率债，票息策略仍将是投资者的主流策略，伴随9月之后利率债供给压力将得到缓解，信用债配置需求也会上升。 “后续信用债供需平衡将会向着有利于发行人的方向演化。因此，在资金利率中枢将保持稳定的预期下，后续信用债发行利率或将稳中有降，将对信用债发行构成一定支撑。”王青说，整体来看，全年信用债发行量将达到约12万亿，创历史新高，较上年大幅增加2.8万亿。
背后何因？8月信用债市场再现债券“发行与取消”双高现象 一边是发行规模的大幅回升，一边是大面积的取消发行，目前信用债市场正呈现出发行与取消双高的局面。 第一财经记者根据Wind资讯统计，8月信用债(企业债、公司债、中期票据、短融、定向工具、资产支持证券等)发行规模达1.38万亿元，较7月扩大了约3729.21亿元；和去年同期相比，也大幅扩大3016.68亿元；与此同时，8月信用债推迟或者发行失败的规模也接近年内高峰，达566.97亿元，仅次于今年4月和6月的取消及失败规模。 这种发行与取消双高的情况在今年并非首次出现，上半年，信用债推迟或发行失败的规模就相较去年同期增长近五成；同时，信用债发行规模达6.3万亿，同比增长约48%左右。 接受第一财经采访的业内人士认为，与5、6月份相似，近期发行与取消的双高主要还是与市场资金价格相关。目前，资金利率仍处相对较高水平，发行人和投资人之间的博弈关系仍较为剧烈，部分发行人主动调整融资安排，以等待更好的利率窗口。 8月信用债发行规模回升 经历了7月的发行低迷后，8月信用债发行市场出现回暖。 数据显示，7月信用债净融资规模为908.9亿元，环比大降65%，同比下降30%；其中，仅公司债表现相对较优，净融资规模为1343.5亿元，其余类型债券发行规模均较低，企业债和短融更是连续数月净融资量为负。 申万宏源固收团队分析称，7月信用债发行规模增速大幅回落是利率快速上升和企业经营好转双重因素共同作用的结果。一方面利率上行期企业的发债意愿相对较弱；另一方面，上游采掘业和中游制造业景气度恢复相对较好，企业融资意愿不强。 到了8月，信用债发行规模出现明显回升。记者根据Wind资讯统计，8月信用债发行规模达1.38万亿元，较7月上涨了超3700亿元；发行只数为1560只，而7月仅为1267只；净融资额为3288.70亿元，较7月增长2137.97亿元。 东方金诚首席宏观分析师王青对第一财经记者说，8月信用债发行回暖符合此前预期。一来，8月信用债到期偿付规模较大，企业刚性滚债需求上升；二来，当月货币市场资金利率上行幅度趋缓，信用债发行利率有所回落；再者，债券二级市场持续调整、流动性担忧加剧情况下，信用债投资以把握票息为主，从而带动一级市场改善。 天风证券固收首席分析师孙彬彬此前也认为，上半年企业发行的短融、超短融债券将于8月、9月陆续到期，再加上7月以来信用债市场的中短期净融资几近于零，企业已经积累了较高的发行意愿。 另外，“相较7月，8月制约信用债发行的利率上升问题已有一定缓解，发行人逐步接受了市场利率低点不再，在此背景下，信用债融资市场有所修复。”某债市资深从业者告诉记者 。 分行业来看，据渤海证券统计，8月发行量、发行只数、总偿还量和净融资额最高的行业是银行业，其发行规模为21893.30亿元，共计发行2686只债券，总偿还量17203.89亿元，净融资额4689.41亿元；总偿还量最低的是轻工制造行业，总偿还量为0.08亿元；发行量环比增幅最大的是汽车行业，环比增加243.81%；发行量环比跌幅最大的是国防军工行业，环比减少100.00%。 另在发行利率方面，Wind资讯数据显示，8月公司债平均加权利率为4.1287%，相较7月小幅微降；企业债平均加权利率为4.6835%，基本与7月持平，较6月下降了0.42个百分点；中票平均加权利率为4.2695%，较7月下降了0.31个百分点左右；短融平均加权利率为2.3533%，较7月变化不大。 发行取消现象仍存 尽管8月信用债发行情况有所改善，但还需注意的是，信用债发行仍存在着大面积的推迟或发行失败。Wind资讯数据显示，8月信用债推迟或者发行失败的规模达566.97亿元，仅次于今年4月和6月的规模。从原因来看，多数发行人均表示取消或推迟发行主要是由于市场原因。 事实上，今年上半年，信用债市场发行取消潮频现。第一轮是在今年3月，当时市场的背景是，各金融监管部门从推动发行疫情防控债、置换到期债券、优化公司信用类债券发行工作流程等多个维度加大对债券融资的支持；同时，全球疫情开始扩散，避险情绪导致利率快速下行，机构认购情绪火热，“抢券”屡现，信用债供需两旺，融资额屡创新高。 “到了3月下半月，出现过一次取消潮，机构认购情绪不似此前火热，这主要是由于2月以来发行利率快速走低，使得债券配置价值降低，导致取消发行数量上升。”东吴证券固收首席分析师李勇对记者称。 不过，尽管当时信用债取消或发行失败的规模明显增加，但占发行量的比重处在近年平均水平。王青告诉记者，“当时取消或发行失败的规模占总发行量还不到4%，表明这一时期取消发行增加是随着发行大幅放量而出现的自然现象。” 5月之后，随着信用债供给自高点回落，取消或发行失败的债券规模占比开始明显上升，6月达到7.4%。其背后的原因在于，5月以来货币宽松明显收敛，债市调整导致价格抬升，市场供需出现失衡，对一级发行的影响逐步显现，发行人和投资人之间博弈加剧。面对骤然上升的发行成本，一些发行人主动取消或推迟了债券发行。 李勇对记者表示，5月以来，债市出现明显调整，央行秉承中性的货币政策立场，流动性边际收敛，资金利率中枢抬升，基于此，部分发行人主动调整融资安排，以等待更好的利率窗口。另外，当时信用债违约风险事件频发，违约风险仍存，市场不确定性较大，也造成投资者观望情绪升温，认购意愿下降。 如今，到了8月，在信用债融资市场小幅升温的背景下，推迟或发行失败的规模再次走高。王青对记者说，总体上看，这与5月和6月情况基本一致，虽然8月信用债发行利率整体小幅下降，但仍处于今年以来的较高水平，且发行人和投资人之间博弈关系仍较为剧烈，导致取消发行规模较高。 至于后市的走向，王青表示，信用债发行利率有望稳中趋降，接下来4个月发行量将达到3.5万亿左右。这主要是因为，一方面，8月为今年信用债到期高峰，未来几个月滚债需求有所下降；另一方面，在债市利率震荡期，信用债因票息保护表现好于利率债，票息策略仍将是投资者的主流策略，伴随9月之后利率债供给压力将得到缓解，信用债配置需求也会上升。 “后续信用债供需平衡将会向着有利于发行人的方向演化。因此，在资金利率中枢将保持稳定的预期下，后续信用债发行利率或将稳中有降，将对信用债发行构成一定支撑。”王青说，整体来看，全年信用债发行量将达到约12万亿，创历史新高，较上年大幅增加2.8万亿。 作者：段思宇
研究表明，信贷供给对资金价格变化具有高度的弹性，利率仍然是影响普惠金融可得性的关键因素，大幅调降民间借贷利率司法保护上限实施中仍需从实际出发，渐进推进。在我国，小微企业融资难融资贵问题依然存在，仍需要发挥民间借贷在这方面的积极作用，建议民间借贷利率司法保护上限下调分步进行，逐步下降到合理水平。 我国民间借贷市场是正规金融市场的必要补充，对于缓解中小微企业融资难问题发挥了重要作用。近期最高法正式发布新修订的《最高人民法院关于审理民间借贷事件适用法律若干问题的规定》（以下简称《规定》），修改完善民间借贷司法解释，大幅度降低民间借贷利率的司法保护上限。《规定》以中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心每月20日发布的，一年期贷款市场报价利率（LPR）的4倍为标准确定民间借贷利率的司法保护上限，取代原规定中“以24%和36%为基准”的两域三区的规定，旨在于促进民间借贷利率逐步与我国经济社会发展的实际水平相适应。 近年来，普惠金融在监管部门强力推动下持续较快增长。截至 2019年6月末，全国乡镇银行业金融机构覆盖率为95.65%，行政村基础金融服务覆盖率99.20%；全国小微企业贷款余额35.63万亿元，其中普惠型小微企业贷款（单户授信总额1000万元及以下的小微企业贷款）余额10.7万亿元，较年初增长14.27%。普惠金融的快速发展有助于改善民间借贷市场的资金供求关系。近年来市场贷款利率水平也在稳步下降，我国央行公布的一年期贷款基准利率已由2015年年初的5.35%逐步调降至2019年的4.35%。与此同时，2019年的LPR改革，带动了贷款利率明显下行，为民间借贷利率水平下降创造了有利条件，提供了充足的空间。与此同时，伴随着金融科技和消费金融行业的发展，金融服务的可得性得到了迅速提高，也有助于市场利率总体水平的下降。 在我国，民间借贷主要是指自然人之间、自然人与法人或其他组织之间及其相互之间，以货币或有价证券为标的进行的资产融通行为。按照我国相关法律规定，企业之间不能相互提供信贷，进行资金融通。法律同时又规定：经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构及其分支机构，因发放贷款等相关金融业务引发的纠纷，不适用民间借贷相关法律。而非信贷类金融机构所从事的金融业务则同样受到严格的行业监管，不允许从事除自身业务范围以外的贷款行为。因此，“大幅降低民间借贷利率的司法保护上限”显然不适用于金融机构借贷。 尽管如此，降低民间借贷利率的司法保护上限，对于金融机构的借贷利率也会产生一定的影响。因为相对于民间借贷，金融机构的贷款利率受到更为严格的限制，监管要求较高；金融机构具有特许性和风险控制能力较强，市场往往不能接受金融机构贷款利率高于民间借贷的状况。《规定》的出台，客观上可能会对消费金融公司、网络贷款公司以及其他从事小额信贷业务的机构带来一定的影响。因为这类机构面对的是高风险的客户和市场，通常推行的贷款利率明显高于商业银行，比较接近民间借贷的利率水平。部分消费金融公司的名义放贷利率大都是踩着民间借贷利率司法保护的上限来设置的。《规定》的实施将会促进上述机构相应抑制其贷款利率水平，对实体经济融资利率水平下降会有较好的积极作用，有助于推动民间金融向实体经济让利的进程。 实践表明，在普惠金融领域，利率并非就是越低越好。较为有效的方法是不要让利率上限太过接近风险溢价。只有这样，才有可能有效降低成本，提供更有价值的普惠金融服务。当然，民间借贷利率肯定不能过高，企业依赖高成本资金意味着饮鸩止渴，同时过高的利率培养了食利者阶层，从而会削弱实体经济。因此，民间借贷利率需要把握好的是度。在我国通胀水平长期较为平稳，实际利率持续下降的条件下，民间借贷利率司法保护上限下降是必要的和合理的。 世界银行指出，对本国利率水平采取某种形式的限制，是各国较为普遍的实践。大幅降低民间借贷利率上限，可能导致民间借贷利率水平太接近风险溢价本身，超出了市场承受能力，有可能带来民间借贷市场资金供给趋紧，长尾客户借贷可得性明显降低；贷款机构可能重新分配小额贷款和大型商业信贷的比例关系，导致普惠金融需求难以有效得到满足；信贷供给与供求关系偏紧后，市场实际利率反而有可能趋向抬升；民间资金需求在得不到满足后，有可能转向地下钱庄等非法借贷领域，刺激非法融资大行其道；部分从事普惠金融的持牌机构可能受到挤压，与其之前的高风险业务不匹配，导致其经营风险显露，带来市场风险隐患。因此，有必要关注民间借贷利率司法保护上限下降过程中可能出现的风险。 研究表明，信贷供给对资金价格变化具有高度的弹性，利率仍然是影响普惠金融可得性的关键因素，大幅调降民间借贷利率司法保护上限实施中仍需从实际出发，渐进推进。在我国，小微企业融资难融资贵问题依然存在，仍需要发挥民间借贷在这方面的积极作用，建议民间借贷利率司法保护上限下调分步进行，逐步下降到合理水平。
央行9月3日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，今日央行以利率招标方式开展了1200亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.20%，与上次持平。鉴于今日有1000亿元逆回购到期，央行实现净投放200亿元。 昨日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜下行1个基点，报2.094%；7天Shibor下行1个基点，报2.201%；14天Shibor下行1.6个基点，报2.226%。其余期限Shibor均小幅上行。（常佩琦）
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