自民间借贷利率司法保护上限调整后，围绕着它的讨论一直在持续，近期一则法院判决文书更是将讨论推向了高潮。 根据这份判决书，浙江某地方法院对某银行当地分行主张向贷款人按照年化24%利率收取利息、逾期、罚息等申请予以驳回，并要求该银行按照LPR的四倍（即年化利率15.4%）向贷款人征收相应的利息和罚息。 这意味着，民间借贷新规出台后，在审理持牌金融机构与个人的借贷纠纷案件时，地方法院参考了新的司法保护利率上限。尽管目前这一判决已从裁判文书网上撤下（法院撤回），但其仍在业内引起了巨大争议。 讨论有两个层面： 1，持牌金融机构在多大程度上受到民间借贷利率新规约束； 2，新规出台前的借贷纠纷案件是否适用新规。 其实对于上述问题现在还是在争议阶段，未有统一的权威定论。 但“愉见财经”同时了解到，为了保险起见，有的持牌金融机构已经悄悄下调了贷款利率，以期得到司法保护。在这此过程中，有机构正面临着业务利润明显下滑的压力。 大家或许更多看到的是还不出钱的借款人的苦，哀其不幸、怒其不争。但业内其实也有金融机构经理人们诉苦，契约精神的本质是秉章办事，卡片申领时早有协议约定，他们也正是基于当时的利率政策才做出的资金成本、风险容忍度、产品及客群规划，奈何期间政策有变。其实经营者们可能也会头痛。 （另外，正常情况下滞纳金和罚息本就比正常的利率要高不少、且计复利，现在LPR4倍一起框进去，看来以后罚息也没什么“罚”的作用了。） 金融机构是否适用仍有争议 实际上，民间借贷新规出台之初，关于金融机构的适用问题就曾引起争论。 一方观点认为，新规并不适用于金融机构，因为规定明确提到，“经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构及其分支机构，因发放贷款等相关金融业务引发的纠纷，不适用本规定。” 另一方观点则提及，尽管新规适用范围未包括持牌金融机构，但在实践中，部分地方法院会借鉴民间借贷司法保护上限的规定，以此约束金融机构的信贷行为，因此最高法的利率上限调整也会对持牌金融机构放贷利率产生较大影响。 比如，在民间借贷利率还采用“两线三区”的规定时，最高院就曾在2017年8月4日印发的《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》中明确规定：“金融借款合同的借款人以贷款人同时主张的利息、复利、罚息、违约金和其他费用过高，显著背离实际损失为由，请求对总计超过年利率24%的部分予以调减的，应予支持，以有效降低实体经济的融资成本。” 另外，最高人民法院民二庭编著的《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》亦指出，“因为金融借款利率比民间借贷利率低，因此，金融借款的总成本显然应该低于民间借贷利率的上限。”据了解，此前司法实践中，在大多情况下亦是以年利率24%作为金融机构利率的上限。 有律师认为，不论是从目前降低社会融资成本的大环境，还是以往的司法实践来看，不管是24%还是4倍LPR，都不仅仅是民间借贷的利率上限，也应金融机构的利率上限。 因此有建议称，就金融机构不适用新司法解释等相关问题，希望未来最高人民法院通过发布指导意见、会议纪要等形式，在全国范围内统一裁判规则，并加强对地方法院的审判指导，减少因理解和执行尺度不一给金融机构带来困扰，更好地维护司法公正。 除了持牌金融机构是否适用外，前述判决还存在的一个争议在于，从时间上看，该案件属于新规出台前的借贷纠纷案，根据“法不溯及既往”的原则，该案件并不应适用这一司法解释。 新规第三十二条第一款明确提到，新规施行后，人民法院新受理的一审民间借贷纠纷案件，才适用本规定，也即8月20日受理的案件才适用规定。有律师对“愉见财经”称，“从时间上来推断，案件受理可能是在8月20日之前，所以在法律适用上仍存疑。 对金融机构影响几何？ 在当前观点不一之下，市场正迫切寻求可信的参考标准。也因此，日前在网上流传的浙江某地方法院的判决文书备受关注，这是在新规出台后，较先参考新规进行的判决，并在业内引起了巨大反响。 有助贷机构人士对“愉见财经”称，“不管助贷公司、还是消金公司、再或是信用卡中心，大家最近都在讨论这一判决，普遍担心的是，其他地方法院是否会将其作为参考，之后进行判决时，要求持牌金融机构也要遵循调整后的民间借贷利率上限，即4倍LPR。” 而一旦法院如此判决，显而易见的是，“高进高出”的商业模式将会被挤压，一些不能快速压降成本的贷款机构将被淘汰，毕竟有的贷款机构可能综合成本就超过了15%，若将贷款利率再降至15.4%，那么基本无生存空间；同时，持牌金融机构的利润也将会受到影响。 前述助贷机构人士还表示，出于审慎经营的考虑，目前已有合作银行要求将贷款利率上限进行了下调，这意味着，助贷机构的利润空间将被压缩，因为一部分相对“高风险”的客群被筛除掉了，贷款对象正往优质客群上集中。 关于这一点，欢迎补充阅读“愉见财经”此前专栏文章《民间借贷利率上限调整，消费金融的淘金时代过去了》。我们的判断是：绝大多数市场机构会变得无利可图，一大批公司可以关门或改行了。 优胜劣汰马太效应之下，要么资金成本非常低廉，要么掌握流量端（自己就是获客的gate），要么有着非常扎实的风控能力，最好以上三者兼具，只有这些玩家可以存活。（可能也就只剩银行体系玩家、互金巨头、专做细分的小而美公司。） 还有媒体报道称，为了提升助贷业务利润率，有的助贷机构还要求贷款申请人只能选择等额本息或等额本金两种还款方式，直接屏蔽一次性还本付息选项。这其中的猫腻在于利率的计算方式上：一次性还本付息方式的的APR（名义利率）与IRR（内部收益率）趋同，助贷机构与合作银行基本无利可图；相较之下，等额本息或等额本金的还款方式下，资金可持续回收并投入到新的放贷中，IRR仍可达到24%左右。 目前，金融机构在调整利率的同时，也在静待监管和最高法的明确规定。还需一提的是，除了持牌金融机构外，小贷公司是否适用民间借贷利率上限在法律层面也存在争议。自2005年央行开启小贷公司试点以来，小额贷款公司的监管身份一直不明，并没有纳入发放金融业务许可证的范畴，而是交由地方金融办（局）负责监管。 不过，日前中国小额贷款公司协会印发了通知，号召开展“小额贷款公司行业贷款利率定价大讨论活动”。 通知中，小额贷款公司协会强调，要立足小额贷款公司是由金融监督管理部门依法批准设立的经营放贷业务的营利法人，其经营行为不是民间借贷；要充分认清小额贷款公司在支持普惠金融发展中的重要作用和社会贡献；要用有理论、有实践、有数据、有对比的高质量大讨论，深入研究分析论证小额贷款公司行业贷款利率定价问题。 此被业内解读为小贷行业的“自救”之举，即强调自身属于持牌金融机构，不适用新规相关条款。
随着股市盘整，此前陷入持续回调的债市久旱逢甘，本周走出“四连阳”，5年期等短端国债收益率下行更为明显，本周从3.1%附近下行至周四收盘的2.997%，收益率曲线趋于陡峭。 8月以来，众多机构发声称，股债性价比趋于平衡，债市配置价值凸显。但问题在于，货币政策转为中性，货币市场资金利率、同业存单利率仍居高位，例如目前3A的1年期同业存单利率约3%，相比之下，10年期国债不到3.1%的收益率就显得颇为尴尬。 未来债市机遇如何？机构人士普遍认为，需要观察9月央行MLF（中期借贷便利）的投放量。此外，随着财政存款下放，未来资金紧张情况可能缓解。9月，债市有望迎来一大利好，多家外资机构人士对记者表示，富时罗素WGBI指数（世界政府债券指数）大概率在9月24日宣布将中国国债纳入，渣打预计，在完全纳入后，人民币债券可能占到WGBI指数的5.7%，吸引1400亿~1700亿美元的被动资金流入，超出此前彭博BBGA指数和摩根大通相关指数纳入所吸引的资金。 债市反弹后机构仍在观望 “本周的反弹其实更偏向于短端，而如10年期国债收益率并没有下行太多（从3.18%附近降至周四的3.111%），我们现在更倾向于观望，后续的行情主要取决于央行9月的公开市场操作量。”某股份行资管部投研团队负责人对记者表示。 近期，看好债市的投资人不在少数。例如，半夏投资创始人李蓓最近表示，中国利率债迎左侧机会，该资产相较于美债和A股，投资价值格外突出。例如，中美利差250BP，股权风险溢价（ERP）基本等于0，为历史最低区间，外资买入利率债占比持续攀升等。 机构多数认同中期入手长债的性价比凸显，但近期接受记者采访的机构人士普遍表示仍需观望，主要原因在于，目前债市仍处于左侧位置，并存在两大问题。首先，货币市场利率太高，而且还在上升趋势中，例如近期短端隔夜和7天利率都稳定在2%以上，8月时银存间7日质押回购利率（DR007）一度突破2.2%，反超公开市场7天期逆回购利率，显示资金面偏紧。早在6月之前，DR007仅约1%，远低于政策利率。目前，1年期同业存单已超过3%，这就令机构缺乏买入收益率仅有3.1%的10年期国债的动力；其次，未来两个月，长端的债券供应量仍然较大，接近万亿元的规模。 方正证券首席经济学家颜色表示，长期资金紧缺主要因为近期银行结构性存款规模大幅减少，尤其是股份制银行与城商行，超储率相对较低。不同于能获得MLF支持的大行及能获得农民存款的农商行，股份制银行需通过多发同业存单以缓解长期流动性紧张的问题，因此同业存单利率明显上行。此外，财政投放速度不及预期也加剧了资金紧张的态势。“7月28日，1万亿元特别国债已发行完毕，但截至目前还有一大部分特别国债未投放，财政资金仍停留在央行账户上。近期专项债已开始加快发行，央行重启14天逆回购操作以缓解流动性收紧。但若募集资金不能及时投放以形成银行存款，银行间市场流动性将难以得到缓解。” 富达国际基金经理成皓日前对记者称：“目前，银行超储率在1%~1.1%的较低水平，过去则在1.5%~2%，因此流动性到了较紧的程度，国债收益率曲线的平坦程度目前也处于2009年以来前10%的历史分位数区间。” 此外，机构认为，央行货币政策今年仍将维持稳定，对债市的支持有限。市场预测，债市的拐点需要等到10月底，即发行高峰过后，关键要看短端利率是否显著变松。 外资9月后流入有望加速 目前，债市情绪并未全面转为积极，一个确定的利好因素是外资。虽然外资在中国债市整体的占比仍较小，缺乏话语权，但9月后的边际增量或改善市场情绪，尤其是利率债。 “富时罗素将在9月24日对纳入事宜进行最终评估，我们预计中国国债有80%的可能性被纳入WGBI指数。”渣打中国策略主管刘洁此前对记者表示。在完全纳入后，人民币债券可能占到WGBI指数的5.7%，吸引1400亿~1700亿美元的被动资金流入。 “中国国债纳入WGBI指数所带来的资金流入将超过彭博BBGA指数，更大于摩根大通相关指数，”另一外资行策略师对记者表示。当前，仅就利率债来看，外资在其中的占比并不算低，纳入后，中国国债的外资持有比例可能会增加6~7个百分点，渣打预计在2022年底前或达到20%，目前不到10%。 中国国债纳入WGBI指数后的资金流入预测 据记者了解，此前之所以迟迟未纳入，是因为富时罗素希望中国债市的流动性能进一步提升，同时增强外汇对冲工具的灵活性。此外，该指数的投资人中有较大部分来自日本，其对中国市场的了解程度有限，因此纳入伊始较为保守。 此外，除了外资的增量，中国近期不断完善债市基础设施和各项机制，有利于吸引长期资金持续流入。例如，上周央行、证监会、外管局共同起草了《中国人民银行 中国证监会 国家外汇管理局关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》），引发外资机构高度关注。 汉坤律师事务所合伙人葛音对记者表示，对于国际投资者而言，《征求意见稿》最主要的亮点体现在三大方面：一是从入市后的投资范围来看，打通银行间市场和交易所市场（允许外资通过债券通投资交易所债市，而非仅银行间债市），使投资者的交易品种进一步丰富，比如目前境外投资者只能通过QFII/RQFII渠道投资交易所债市，但银行间市场的券种更多以利率债为主；二是从入市主体来看，境外机构不再以产品名义提交申请，而是由管理人或托管人进行申请，而无需就每只产品逐个申请入市；此外，入市后的操作进一步与国际接轨，允许境外机构按照“全球托管行+本地托管行”的模式入市投资，推动债券名义持有人和多级托管制度落地实施。 值得一提的是，7月时，债市“互联互通”的一纸公告令整个债市沸腾，总规模高达107.8万亿元但却长期割裂的银行间、交易所债市，即将互联互通。目前，机构正静候进一步的细则和指引。葛音认为，从发展国内债券市场的角度，为境外投资者打通两个市场有利于进一步形成债券统一市场，减少两个市场的价格差，也能为交易所市场引入更多类型的境外机构投资者，提高市场流动性。
民间借贷利率司法保护上限的下调，以及最近几个司法判例，让整个金融行业感到了寒意。虽然，最高法最新规定里针对的是民间借贷，但是在金融机构贷款利率本就应该低于民间借贷利率的潜台词里，所有金融机构都是被利率下调的对象。利率上限下调，整个金融科技生态都会发生深远的变化，互联网贷款连接的广泛性会让寒意从流量方迅速传导到金融机构，再到各种增信机构。请看下文详细解析。助贷凋零在疫情期间，一些比较大的流量助贷机构的业务质量被击穿，很多城商行、农商行都关闭了无明确消费场景的助贷渠道。利率下调之后，助贷更是雪上加霜，从高潮期进入低潮期，在资金成本不变的情况下，助贷的盈利空间降低。流量方和贷款方此起彼伏的合作将告一段落，很多助贷机构也会主动大幅度削减存量。前段时间，很多助贷方为了合规，还专门申请了小贷牌照，实际上已失去了意义，因为利率才是对市场终极调控的“神之左手”。助贷业务是有意义的，对于资金在线上快速触达客户帮助巨大。助贷业务的凋零，也会影响很多小银行的互联网金融业务的发展，很多小银行又重新回到线下，做线下贷款生意。一些大型助贷机构实际上已经开始了转型，不再紧紧抱着流量生意，一方面加紧直接出资进入金融机构成为股东，向内加深对于场景的掌控和渗透，另一方面也加快了金融科技输出的步伐。助贷机构会加强对于核心产品周边场景的收购和渗透，构建极具壁垒的场景优势，成为场景之王。除了做场景，助贷机构的数据、风控能力和营销系统，对于中小银行来说都是极具价值的，脱胎于助贷机构的金融科技生态会崛起。各种附着于助贷业务的融资担保和信用保险风雨飘摇，在利率下调之下，很多监管和司法机构早就已经盯上了这部分隐形借贷成本。融担和信保转型势在必行。消费金融潮退我国整个消费金融行业当前处于过度供给状态，银行、消费金融公司、小额贷款公司，甚至还有信托公司都在做消费金融。银行因为可以直接向公众吸收存款、资金成本最低，相对会比较安全。未来，缺乏低成本资金的小额贷款公司、信托公司等金融机构，会大步退出消费金融市场。一直以来做36%利率客群（60%业务比例以上）的消费金融公司、缺乏自主掌控场景的消费金融公司，会面临较大的业务波动风险。2006年出台的日本贷款利率上限法规，不仅限制了利率上限，还要求将之前多收的利息全部返回给消费者。此法规一出，直接导致日本个人消费信贷业务规模最大（巅峰时余额有1万亿日元）的武富士公司破产。其余三家消费信贷公司，客户和信贷规模狂降，贷款余额负增长持续了8年。所以，没有什么大而不能到，也没有什么不可能发生的事情。消费金融公司，抗寒冬能力次于银行，优于小贷公司，他拥有较为便利的融资途径：同业拆借、银行贷款、金融债、ABS等。源自银行系的消费金融公司拥有大量的低成本资金，如招商银行的招联金融、光大银行的阳光消费金融、中国银行的中银消费金融等。抗寒冬能力还要有自有场景，如海尔消费金融、苏宁消费金融背靠强大的产业链。但是一些非银行系、缺乏产业链支撑、比较小的消费金融公司就会面临较大的挑战了，资金成本高，场景管控能力很弱。小型的小额贷款公司受利率下调影响最大。小贷公司资金来源受限，只能来源于股东缴纳的资本金、捐赠资金以及不超过两家银行业金融机构的融入资金，资金成本比银行、消费金融公司从存款和同业拆借获取的资金成本高得多。地方的小贷公司服务的客户又是在当地银行借不到款的农户、个人经营者等次级客群，在客群定价上较高，因为要覆盖风险成本。利率的下调势必影响小贷公司的盈利空间，影响小贷公司对于这些人群服务的积极性。客群上移利率是平衡风险成本的重要调节器，贷款利率都是根据客户的质量而定的，优质客户利率低，次级客户利率高。利率下调之后，面向次级客群的贷款服务已不受司法保护，金融机构大概率会放弃服务次级客户，转而去争抢优质客户，优质渠道流量将成为稀缺资源，那么优质渠道流量价格将会大幅度增加，金融机构的线上获客成本将显著增加。客群上移也意味着，金融机构必须挖掘优质客群的其他金融业务消费的潜力，比如理财、支付和信用卡等，降低和分摊获客成本，但这对于精准营销和交叉销售能力提出了非常高的要求。利率下调对于次级客群的服务是削弱的，让次级客群更加远离金融机构。原来次级客群因为信用较差，在银行机构很难获得充分金融服务，但是可以从小额贷款公司和消费金融公司获得金融服务。利率下调之后，他们在小额贷款公司和消费金融公司也很难获得金融服务了。但是，资金的需求始终都是存在的，次级客群就会铤而走险，去向非金融机构的地下渠道进行借款，虽然司法不再对15.4%以上的利率进行保护，但是这些地下渠道依然有司法之外的办法对次级客群进行管控，非法金融活动有可能死灰复燃，增加监管的难度。银行盈利下行利率下调后，场景渠道端的贷款利率下降，但是给场景端的分润还是要分，否则银行就没有新增的流量。更进一步说，利率下调后，银行互联网贷款资产规模将大规模缩减、息差将显著降低、盈利能力将明显变差。国有大行还好，因为网点多，存款利率足够低，有较多的线上渠道可以分散渠道成本和降低风险。中小银行因为资金成本较高，就会面临非常大的挑战，刚刚起步的线上贷款业务可能一夜回到解放前。银行贷款盈利变差，就会考虑发展非息差收入。但是非息差收入盈利能力的构建比贷款盈利能力耗时更长，投入巨大。即使如此，银行未来也需要避免将业务全都押宝在贷款上面，发展支付、理财、生活服务、金融科技等非息差收入来源已是势在必行。金融科技刺刀见红15.4%的利率让金融机构降本增效变得前所未有的重要起来。流量越来越贵了，“六稳六保”的大形势下，也不能随便裁员。降低存款资金成本？利率市场化最重要的成果就是银行机构存款付息成本大幅度上升。所以，唯一可行的就是对自己狠一点，花钱发展金融科技，提升人效。发展金融科技也没那么容易。有的金融机构说，花了几千万元买了一堆金融科技玩具在家里，拼装不起来，和业务融合不到一起去，对业务增长也缺乏贡献。这些玩具只能在展览和接待的时候，对外展示一下，但是大家也都知道怎么回事。有的机构言必称数据风控，结果大数据一整治，贷款业务就趴窝停顿。金融科技最重要的是能促进业务增长，而且是带来高质量的增长，同时又能管控单账户的运营成本。自身没有运营金融业务，但是也做金融科技产品的公司未来将会面临较大的挑战，因为金融机构最关心的是金融科技产品是否能够促进增长。如果金融机构单纯买一个产品套件，却没有获得促进业务增长的领域知识，是没有意义的。一些场景金融比较发达的金融机构如苏宁金融、度小满金融、蚂蚁集团都打造了场景化特征十分明显的金融科技产品。比如苏宁金融依托智慧零售场景，历经十年打造的小微金融科技全流程解决方案，有在前端获客的“知赢”精准营销系统，有在获客之后进行欺诈识别的“CSI”反欺诈引擎，有负责支持多场景的“天衡”小微风控审批系统，有负责小微企业画像和监控小微企业风险的“秋毫”小微金融风险预警系统，还有支持人工+AI催收的“捕逾”智能催收系统，最后还有面向场景金融业务的金融数据中台用于智能化业务运营和存量经营。金融科技未来不再是束之高阁的品牌玩具，而必将是融入业务增长全流程的利刃。产业链场景为王贷款领域场景分为三种：集成他人的场景，自主掌握的场景，自主掌握的产业链场景。第三种场景是最有价值的场景，因为在这种场景下，贷款和产业链强相关，是和产业交易环节强绑定在一起的，是刚需的场景，具有蓬勃的生命力。自主掌握的产业链场景巨头已经浮现，比如零售场景的苏宁金融，物流场景的顺丰金融，出行场景的滴滴金融，手机场景的小米金融。在互联网贷款领域，通过消费贷款和受托小微贷款支付获取的客群质量是最高的，远远高于纯流量的场景。拥有产业链场景，拥有银行、消费金融等大牌照的金融机构更是市场中的稀缺资源。他们要生态有生态，要数据有数据、要场景有场景、要资金有资金，过冬的资本雄厚。在金融业寒冬来临之际，一些还未渗透金融的产业链场景掌控者会携场景之威，迅速逆势布局，加速对于金融牌照的布局，逆势加强持牌经营的底蕴。字节跳动公司2020年拿下网络小贷和第三方支付牌照，2019年获得证券投资和咨询资格许可，2018年获得保险经纪牌照。蚂蚁集团、小米金融最近都布局了消费金融公司牌照。另外一方面，产业链场景巨头也会修炼内功，加速融合行业数据、政府数据，推出细分化的场景金融产品。产品面向场景细分将加强，比如苏宁银行的“微商贷”，在小微金融科技支撑下，基于零售、发票、税务、电力等行业数据，渗透到了零售、物流、烟草、电商、农村等20多个场景。流量巨头入股金融机构狂潮不谋万世者，不足谋一时；不谋全局者，不足谋一隅。流量总是要变现的，资本总是要逐利的，公司总是要吃饭的。助贷这条路走不通，流量巨头选择了另外一条变现之路，纷纷选择入股金融机构，主要是银行和消费金融公司，以此获得低成本的资金，又能维持流量变现的生意。实际上金融机构绝不是差那几亿人民币的资本，他们能接受互联网巨头的入股，看重的是他们的流量和场景，因为这是比股本金还要宝贵的资本，而且还能不断的增值。巨头的嗅觉是灵敏的，视野是超前的，流量巨头早就加速了融合金融机构的步伐。从2018年开始，360数科入股金城银行，小米入股新网银行、开设天星银行，新浪微博入股包银消费金融，度小满金融入股哈银消费金融，玖富数科入股湖北消费金融，乐信入股江西裕民银行。我们可以认为这是金融机构在瓜分流量，也可以认为是流量公司在融合金融机构。利率下调其实是一件好事繁华过后成一梦。20年前，华为2000年全年净利润达29亿元，那个时候也是互联网泡沫破灭的前夕，任正非写了一篇著名的文章《华为的冬天》，跳出舒适区、习惯区，深刻反思了华为的流程变革、创新、均衡发展、干部管理、规范化管理等一系列根本性问题，结果没过多久华为就遇到了IT界的冬天，网络设备采购大幅度减少；20年后，华为2020年上半年净利润达431亿元，但是面临着更加残酷的危机——核心芯片、软件和硬件供应链的问题。金融行业受外界影响波动的更为厉害。很多金融机构习惯了流量+贷款的生意模式，是个银行都做线上贷款，接上外部数据就做风控，见个场景就谈助贷合作，业务发展靠外部流量，融担保险保驾护航，战略合作此起彼伏。经济形式好的时候，贷款都是很安全的，量蹭蹭地增长。在业务增长的时候，金融机构可能就会沉醉于当前的模式，忽视内在的隐患。经济形势变差的时候，贷款往往会出现大量的不良。流量模式会让线上贷款加速上量，也会加速恶化。我们看到窗外整理草坪的工人，经常会推着割草机割草，因为这样会让草的根向下长的更牢、更深，可以吸收更多的养料和水分，使得来年的草长的更绿更茂密。利率下调，虽然降低了盈利空间，也倒逼金融机构做深层次的变革，为寒冬储备棉衣。如何扛过寒冬？冬天不可怕，迟早春暖花开。金融业是最进取的行业，金融融合场景，进而融合产业链的步伐不会停下，产业链金融生态的构建需要几十年的时间才能完成。流量+金融，只是产业链金融非常粗浅的一种模式。利率下调的“神之左手”实际上在引导金融直接进入真消费场景，直接进入实体经济循环，削减掉中间的加价层。流量入股金融，金融建设场景浪潮都是相互融合的不同表现形式。巨头们早就有了过冬的棉衣，那么中小金融机构何去何从呢？（1）建设和守住场景。深耕本土化独特的场景，是你对外议价和价值交换的一切基础，是你维系客户忠诚度的必须手段。如济宁银行的慧济生活，乐信的消费权益平台乐卡。（2）加速和场景、产业链巨头在资本上的深度融合。让流量和资金直接交换，基于产业链的刚需场景和真实数据降低金融交易成本。（3）建设高可适用性、充分连接的业务数据中台。通过数据中台在公司内部统一客户、经营和产品数据，统一流程，在外部成为链接朋友圈、做大场景金融生态的神兵利器，很多时候业务发展、风险受阻，都是由于数据没有打通。（4）发展促进增长的金融科技，尤其是和带有场景基因的金融科技公司合作。这样既能促进业务增长。加强金融科技和业务全流程的融合，可以显著降低业务运营成本，又能帮助自身提升对于场景的理解能力。（5）下沉到县乡镇去，和政务数据、行业数据深度融合。由此，充分构建起下沉市场的信用画像能力，提升对于下沉市场的风险管控能力。如网商银行的“县域数字化普惠金融”项目。冬天也是中小金融机构转型和涅槃的机会，冬天让我们在喧嚣中冷静下来，真正的思考自己，思考未来。极西干旱之地有一蝉，此蝉匿于泥间二十三年，待雪山冰融雪水至，方始苏醒，于泥水间洗澡，于寒风间晾翅，震而飞碎虚空。——将夜
在银行负债端承压，叠加利率债供给高峰的背景下，央行连续两日净投放，呵护资金面。在9月8日大额净投放之后，昨日央行又开展1200亿元逆回购，对冲200亿元到期量，净投放1000亿元。近两个交易日，央行已累计净投放2000亿元，缓解了流动性边际趋紧的现象。 “央行连续大额净投放，主要是缓和市场流动性紧张。目前银行同业存单发行利率明显上升，央行也希望创造相对充裕的流动性环境。”江海证券首席经济学家屈庆分析认为，央行的操作给予市场充分的预期，即流动性并不会过度收紧，回购利率不会继续大幅上行，预计同业存单利率也不会大幅偏离中期借贷便利（MLF）利率。 8月份以来，受地方债密集发行影响，利率债供给一直处于高峰期。Wind数据显示，8月份发行最密集的一周，国债、地方债、政策性银行债发行总量达7670.19亿元。债券发行高峰在9月以来仍然延续，9月首周，上述三类债券发行总量达到5092.23亿元，净融资额处于8月以来较高水平。 短期资金扰动方面，昨日利率债供给规模较大。昨日共有2006.31亿元的大额利率债发行，仅次于8月5日2231.57亿元、8月13日2081.93亿元的利率债发行规模。从发行结构看，供给压力主要来源于大额国债续发、地方债发行放量等因素。 “近期资金面边际趋紧，主要原因包括银行结构性存款规模减少、流动性投放相对谨慎、市场对资金情况较为敏感、财政资金投放速度低于市场预期等。”方正证券首席经济学家颜色认为，短期来看，央行将继续配合地方债发行，保持流动性合理充裕。 事实上，地方债密集发行，使得不少银行负债端承压，同业存单发行量价齐升。但近两个交易日央行大额净投放后，流动性边际趋紧的现象得以缓解，不仅隔夜利率大幅下行，同业存单的加权平均发行利率也有所下降。 为对冲短期资金压力，央行近期基本在公开市场操作时保持小幅净投放，或采取完全对冲到期量的操作。短端资金利率保持在合理范围内，8月初以来，7天资金利率波动平稳，中长期资金利率则保持上行态势，同业存单发行利率处于高位。 兴业证券债券研究团队在报告中称，目前市场短期与长期资金面出现分化。5月中旬以来，央行主要通过逆回购释放资金，期限以7天为主。银行长期负债压力增大，表现为7月以来银行同业存单量价齐升，短期资金则相对稳定。 资金面“长短分化”的现象，引发了部分市场人士对降准的预期。开源证券宏观团队认为，随着四季度临近，流动性分层下的“负债荒”可能将更加凸显，同业收缩压力加大，或导致流动性环境阶段性易紧难松，年底资金价格中枢可能抬升。临近季末、年底时点，降准的必要性上升，在补充银行长期可用资金的同时，也有助于缓解流动性分层。
投资要点 一级市场 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模1782.40亿元，偿还总规模1470.71亿元，净融资额311.69亿元。发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，不同期限不同等级发行利率均处于上行态势。按发行额来看，主体评级AAA级发行占比50.49%，AA+级占比28.92%，AA级占比20.15%。 二级市场 本周信用债合计成交5158.35亿元。银行间市场是采掘行业比较热门，交易所市场是房地产行业受到较多关注。本周3年期和5年期中票收益率均有所上行。期限利差方面，3年期和5年期中票期限利差均有所收窄。信用利差方面，1年期和3年期不同等级期限利差均有所走扩，5年期不同等级期限利差有所收窄。 等级变动 本期无主体评级正向级别调整和债项评级正向级别调整的企业。本期主体评级负向级别调整的企业共2家，涉及汽车和房地产行业，为民营企业。本期债项评级负向级别调整的共1家企业的3只债券，为主体评级负向级别调整的企业。 事件概览 本期负面事件有（1）杭州益维汽车工业有限公司担保人评级调低、（2）杭州易辰孚特汽车零部件有限公司担保人评级调低、（3）浙江金汇五金产业集团有限公司担保人评级调低、（4）安徽省路网交通建设集团股份有限公司担保人评级调低、（5）海口美兰国际机场有限责任公司兑付风险警示、（6）南京建工产业集团有限公司未按时兑付利息、（7）海航航空集团有限公司推迟评级。 风险提示 关注信用风险事件对整体利差的影响。 一、一级市场 1.1、发行数量 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模1782.40亿元，偿还总规模1470.71亿元，净融资额311.69亿元。发行类型方面，本期信用债发行中短融占比42.58%，公司债（含私募）占比21.57%，中票占比24.77%，PPN占比9.18%。 发行行业方面，本期信用债发行行业主要包括建筑装饰、综合、交通运输、公用事业、房地产、采掘、钢铁，发行金额占比29.35%、22.02%、13.08%、8.08%、3.65%、3.65%、3.04%。 1.2、发行利率 发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，不同期限不同等级发行利率均处于上行态势。 1.3、发行等级 按发行额来看，主体评级AAA级发行额586.6亿元，占比50.49%，AA+级336.0亿元，占比28.92%，AA级234.1亿元，占比20.15%。 二、二级市场 2.1、交易概况 本周信用债合计成交5158.35亿元。分类别看，中票、短融、PPN分别成交2101.90亿元、2228.80亿元、499.78亿元，企业债和公司债分别成交197.38亿元和130.48亿元。 本周银行间成交最活跃的个券是20中石集SCP006、20中石集SCP007、20电网CP004、20东航SCP009、19中石油MTN002、16铁道MTN002、16中油股MTN001、19中石油MTN005、20中化股SCP019、20海淀国资CP001，银行间市场是采掘行业比较热门。上交所最活跃个券是20浙金01、19恒大01、19兰陵债、16富力01、16中油01，深交所则是18海控01、19同煤04、16万通02、19新化01、17文蓝01，交易所市场是房地产行业受到较多关注。 2.2、收益走势 本周3年期和5年期中票收益率均有所上行。3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动5.13BP、8.13BP、6.13BP至3.74%、3.91%和4.03%；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动1.56BP、2.56BP、2.56BP至3.98%、4.24%和4.62%。 2.3、期限利差 采用AAA级各期限中短期票据的差异作为利差标的。2020年9月4日，3年期与1年期、5年期与1年期利差分别为57.14BP、80.91BP，相比于上期分别变动-3.77BP、-7.34BP。3年期和5年期中票期限利差均有所收窄。 2.4、信用利差 采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为信用利差标的。2020年9月4日，AAA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为32.46BP、41.00BP、43.37BP，分别变动6.66BP、1.25BP、-4.22BP；AA+级1年期、3年期、5年期信用利差分别为47.46BP、58.00BP、69.37BP，分别变动5.66BP、4.25BP、-3.22BP；AA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为60.46BP、70.00BP、107.37BP，分别变动4.66BP、2.25BP、-3.22BP。1年期和3年期不同等级期限利差均有所走扩，5年期不同等级期限利差有所收窄。 三、等级变动 3.1、正向变动 本期无主体评级正向级别调整和债项评级正向级别调整的企业。 3.2、负向变动 本期主体评级负向级别调整的企业共2家，涉及汽车和房地产行业，均为民营企业。本期债项评级负向级别调整的共1家企业的3只债券，为主体评级负向级别调整的企业。 四、事件概览 本期负面事件有（1）杭州益维汽车工业有限公司担保人评级调低、（2）杭州易辰孚特汽车零部件有限公司担保人评级调低、（3）浙江金汇五金产业集团有限公司担保人评级调低、（4）安徽省路网交通建设集团股份有限公司担保人评级调低、（5）海口美兰国际机场有限责任公司兑付风险警示、（6）南京建工产业集团有限公司未按时兑付利息、（7）海航航空集团有限公司推迟评级。 五、风险提示 关注信用风险事件对整体利差的影响。
人民银行9日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，今日以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作。期限为7天，中标利率为2.2%。鉴于今日有200亿元逆回购到期，人民银行实现净投放1000亿元。近两个交易日，人民银行已累计净投放2000亿元。 在昨日大额净投放下，资金面出现边际宽松迹象，上海银行间同业拆放利率（Shibor）方面，隔夜Shibor和14天Shibor分别下行3.7个基点和3.4个基点，DR007加权平均利率持续保持在2.2%左右，处于合理范围。不过，中长期资金仍然存在缺口，1个月以上的资金利率保持上升态势。
由全球知名对冲基金桥水（Bridgewater）捧红、被华尔街广泛运用的风险平价策略（risk parity）正面临巨大挑战。 风险平价策略，即全天候策略，指投资组合在配置股票外，通过为债券加杠杆以获得和股票一样的收益，并可缓冲市场下行风险。然而，目前零利率持续，这意味着债券收益率理论上已降无可降，因而债券价格只能下跌，这实际上宣告了风险平价策略失效。尤其是，在美联储新的政策框架下，机构预计零利率可能将持续几十年。因此，桥水近期终于开始严肃讨论：什么资产可以替换投资组合中的传统债券部分，同时也能取得和过去一样的全天候效果？ 近期，桥水的两位联席CIO普林斯（Bob Prince）和詹森（Greg Jensen）就这一问题进行了一系列公开探讨，并发表了相关论文，题为《Grappling with the New Reality of Zero Bond Yields Virtually Everywhere》（《应对几乎充斥各地的零债券收益率新常态》）。在他们看来，通胀挂钩债券、黄金等可能是替代品，而这将对资产配置逻辑产生巨大影响。 除此，也有多家大型机构投资负责人对记者表示，外汇具有高流动性的期权市场优势，这是很多非发达国家的利率债不具备的，因此可以使用长期外汇期权部分替代长期利率衍生工具。而其直接影响是，外汇的波动率未来可能持续攀升。 “风险平价”迎战MP3 当前，我们正身处桥水所称的“MP3时代”，即货币政策第三阶段。 在第一阶段MP1，利率政策发挥作用——央行通过提高或降低短期利率来收紧或放松货币政策，即通过影响整个经济中的借贷成本来影响借款者；当利率达到零时，下一步就是以储户为目标的第二阶段MP2 ，即量化宽松政策（QE）。QE使储蓄者不再持有普通资产，并希望这些储蓄者随后投资于风险较高的资产，从而推高资产价格，通过财富效应刺激消费，或在实体经济中消费；而如今的MP3则是由央行为财政支出融资或印钞，然后政府将其投入实体经济。 后果是什么？桥水认为，上世纪40年代美国的战时政策有助于阐明MP3机制。当时，美国将短期利率维持在接近于零的水平，于是利率根本不会随着周期性条件（经济增长和通胀）而变化，这意味着债券不会带来多元化、分散风险的好处。相反，美联储通过扩大和收缩货币基础来管理周期，并为财政赤字融资。值得注意的是，在上世纪40年代早期和晚期，通胀显著高于债券收益率，达到两位数，这对消除名义债务产生了有益的影响。不过，目前通胀仍处于低位，未来能否实质性攀升仍存挑战，桥水认为当前仍在MP3很早期的阶段。 于是，投资界的巨头们真的开始慌了。“当两年前10年期美国国债收益率还有3.5%时还能赚钱，但快跌到零就很难了。此外，当收益率曲线比较陡峭时还能套利，但非常平坦时就很难起到平衡投资组合的效果了。”詹森近期表示。 全球收益率低于1%的债券占比 在桥水看来，在这一轮疫情引发的危机后，几乎所有资产组合都反映了长期债券实际收益率会维持低位很长一段时间。例如，美国10年期国债收益率从疫情前的1.8%一度暴跌至0.4%附近，近期回升到0.8%左右。未来如果经济再次陷入衰退，央行大规模投放货币，同时政府进行财政刺激，那么名义收益率再下行的空间就很小了。 之所以这一问题引发担忧，是因为零收益率的挑战已出现在主要发达国家，收益率低于1%的债券占到了80%。事实上，今年面临经济冲击和市场波动，尽管美国债券收益率下跌而产生强劲回报，但欧洲公债的回报则小的多（约2%），日本更是近乎没有回报。这也因为这两个国家或地区此前的收益率就已跌无可跌。如今，唯一的主力选手美国国债也气数将尽。 美国、欧洲、日本今年的名义债券累计回报 各界聚焦发达市场债券，尤其是美债，也是因为美债的历史吸引力在于其流动性、可提供一定收益率以及与风险资产的负相关性。传统资产配置模型，以及更先进的风险平价策略，在风险资产头寸中增加了多头美债头寸，当风险资产下跌时，美债涨势往往会减轻损失，投资者将获得正收益。但随着收益率接近0%，美债不能进一步反弹（除非转为负收益率），而且投资者将不再获得收益。 黄金、通胀挂钩债券，外汇或替代 那么，美债等发达国家的替代品会是什么呢？ 首先，当然不太可能是大部分高收益的新兴市场本地债券，因为其波动率太大，且流动性并不好。 那么美国的抵押贷款支持证券（MBS）呢？也有机构人士对记者表示，MBS可以让投资者做空利率波动，但在利率处于周期低点时这么做并不明智。 美国的投资级（IG）信用债呢? 其问题在于二级市场的流动性可能不足，与风险资产的相关性来回摆动导致IG有时候的表现就像是股票。 桥水认为，首选是黄金和通胀挂钩债券（IL）。黄金的好处不言而喻，其有抵御通胀的属性，同时尽管不产生收益，但在负利率债券当道的背景下，持有黄金并不荒谬。此外，当前全球有众多挂钩黄金的ETF、期货，这使交易变得简单，流动性也极佳。 就IL债券而言，实际收益率不像名义收益率那样可能有底，IL债券支付的是实际收益率加上实际应计通胀，而实际收益率等于名义收益率减去盈亏平衡通胀（市场对未来通胀贴现的一种体现）。因此即使在名义收益率接近零的情况下，若减去正的贴现通胀，实际收益率仍将为负。而且如果贴现通胀上升，实际收益率将进一步为负。 桥水也统计了自2010年以来英国、法国和瑞典IL债券的实际收益率和回报率——即使在实际收益率为负之后，IL债券收益率仍有空间继续下降，因此IL债券表现强劲。 此外，还有不少机构认为，外汇作为一种套期保值工具和表达宏观主题的工具正在“复兴”。渣打最新提及，外汇还具有高流动性的期权市场优势，而许多利率市场，尤其是在发达市场之外，则没有这种优势。因此，可以使用长期外汇期权部分替代长期利率衍生工具。在宏观失衡不断加剧的世界中，央行通常会被迫做出选择，即管理利率波动率或货币波动率，但通常很难做到，机构认为货币将被允许更自由地波动，这一趋势也可能导致未来外汇波动率不断上升。 渣打认为，这种影响已在主要货币中出现，即货币的实际波动性增加。例如，美元对挪威克朗，该货币对在1月1日至3月19日间上涨了约40%，随后5个月扭转了所有走势；墨西哥比索在2月19日至4月6日间对美元贬值了近40%，现在已恢复了60%的跌幅。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估