“利率是经济行为的指挥棒”理论 在前面的新财税经济学中，我们就对利率与创新的关系进行过阐述，指出美国在本次经济危机之后科技创新的落后就是因为其创投行业在零利率环境下出现了募集资金困难而造成的。 利率不仅是一个宏观经济问题，更是一个微观经济问题。不同企业对利率的承受力是不同的，利率可以通过影响资本在不同企业之间的分配来影响微观经济，笔者称之为“利率的指挥棒效应”，利率就像音乐家的指挥家的指挥棒，也像将帅的战旗一样，指挥着市场上千军万马的动向，我们这里的千军万马就是市场资金的流动，资本流向之处市场一片繁荣，资本覆盖不到的地方市场一片萧条。 以前央行在制定利率政策时考虑的只有宏观经济的稳定，他们不考虑对微观经济的变化，唯一考虑的可能就是股市和汇率，但其实不然，利率可以极大的影响一个国家的经济结构； 以前人们没有观察到这种影响，也很少探讨这种影响。因为这种影响，只有在极端利率政策才会表现的非常明显，但人类实行极端利率政策的时期又很少，所以不容易观察到。所谓的极端利率政策指的是像美国的零利率、量化宽松，中国高达百分之十几的存款准备金这样的极端货币政策。也正是通过对中美两国的极端货币政策作为对比，才让我发现了这些规律。 这种极端货币政策可能几十年才会出现一次，目前人类可以当年里根时期的美联储主席沃克尔实行的超高利率政策是一次，本次经济危机后美国实行的量化宽松是一次，中国近年为了抑制通胀而实行的超级紧缩货币政策也是一次。人类大规模的实行极端货币政策迄今为止一共也就这么几次。而超级宽松的货币政策也，本次经济危机之后美国才第一次正式大规模实行，而超级宽松与超级紧缩的对比也只是这几年才在中美两国之间首次出现。 研究利率与经济关系的先驱是瑞典学派，该学派的维克塞尔曾经提出“累积过程学说”，其核心内容是当自然利率高于名义利率时，经济处于扩张状态；当自然利率低于名义利率时经济处于收缩状态，这也是经济周期的根源。这个理论第一次打通了货币理论与经济理论两个领域，将两者融合在了一起。但瑞典学派指出的是利率变化与宏观经济的关系，利率不仅影响宏观，也影响微观，而是对微观经济的影响比宏观经济还深刻，更值得研究。我的研究就主要围绕利率对微观经济的影响展开。我的“利率指挥棒”理论的发现，与瑞典学派的“累积过程理论”具有同样意义，两者分别从宏观和微观两个角度构成了利率对经济影响的全貌。 利率是经济行为的指挥棒，主要表现在以下方面： 1、利率是民众资金在投资与消费之间流动的指挥棒 高利率可以促进居民投资，低利率可以促进居民消费，这背后潜藏的是民众的逐利心理，只要将利率定在一定范围，就很容易吸引到民间资金，民众都有“用钱生利”的想法。利息给得高，金融机构更容易募集到资金，这是金融业发展的市场规律。资金流向投资领域是有利于经济发展的。而利率很低时，民众就不愿意投资，不投资的钱就很容易被消费掉，当资金很便宜时居民不仅不投资，还会贷款消费，这时民众会将钱用于享乐，甚至会透支。利率高时投资受到鼓励，消费受到抑制；低利率时借贷消费受到鼓励，投资受到抑制。利率是一根指挥棒，指挥着民众资金的去向。 2、利率是资金在大型企业与中小企业之间流动的指挥棒 利率不仅是民众的指挥棒，也是企业发展的指挥棒，资金流入的企业容易迅速做大，资金流出的企业则容易迅速萎缩。 利率对不同规模的企业影响是不同的，因为不同规模的企业信用不同。一般大企业的信用要强于中小企业。金融机构放贷给大企业的风险要小于借贷给中小企业。金融市场并不遵守“价格者得”的竞争规律，金融机构的资金不仅追求收益，更追求安全。从安全的角度来看，当然是大企业相比小企业更安全。因此当市场利率越高，金融风险越大的时候，资本就越青睐于大企业，也是因为大企业“大而不倒”，至少不会轻易倒掉。因此利率越高的环境对大企业的融资越有利。 只有利率较低时，资金才会惠及中小企业。因为利率环境整体较低时，整个市场的金融风险较低，中小企业可以通过承受更高利率赢得对大企业的竞争优势，此时资金才会惠及中小企业。以阿里、腾讯、京东为代表的大型互联网科技公司，以恒大、碧桂园为代表的地产商，这几年都出现了跨越式发展，很多企业变得富可敌国，关键就是这些企业在高利率环境下可以非常容易地获得资金，所以都得到了超常规发展，也导致这些企业负债过多，相反那些民营中小企业则很难获得资金。 3、利率是资本在国有企业和民营企业之间流动的指挥棒 在中国企业融资存在着“所有制”的差异，这是因为不同所有制企业的信用情况不同。一般是央企信用强于国企，国企信用强于民企。利率越高的环境，金融机构越追求安全，即使损失一些利润也要将资金放给安全的企业。因此利率越高的环境对央企、国企、地方政府融资平台越有利，对民企越不利。高利率会对央企、国企的扩张产生促进作用，对民企则是抑制。央企、国企、地方政府融资平台在高利率环境下是市场资金的避风港，是资本追逐的宠儿，可以轻松获得大量资金，实现超常规发展。 4、利率是资金在传统企业与创新型企业之间进行分配的指挥棒 创新型企业规模比传统企业小，但在高利率环境下更容易获得市场资金，这是因为创新企业主要采用股权融资。传统企业则比较难，这是因为传统企业主要是以债权方式融资。在高利率环境下，债权融资是非常困难的，而股权融资是非常容易的。股权融资的企业大部分具有高成长性，对利率不敏感，而且高利率环境下，创投企业募集资金非常容易，可以很好的支持创新型企业高速发展。这几年中国科技独角兽企业发展迅猛，就是市场的高利率造成的。利率越高，依靠股权融资的创新性企业发展得越好，利率越低，依靠债权融资的传统企业发展的越好。 中国2010年之后实行的高利率政策击垮了非常多的传统制造业，但这些传统企业的资金随后又以股权的形式投资到了创新企业那里。高利率这根指挥棒，将传统企业的资金指挥到了创新企业，促进了中国的“双创”，意外加速完成了中国经济的转型升级，是导致中国创新崛起的头号因素。 总之，利率是一个指挥棒，指挥了资金的流动方向，资金的流动方向又塑造了一个国家的经济结构。我们通过控制这个指挥棒，就可以间接控制一个国家的经济结构。当利率上升时，资金就会流向居民投资，流向创新企业，流向央企、国企、上市公司、大型民营财团、地产50强企业等，当利率下降时，资金就会流向居民消费，流向传统企业，流向中小企业，流向股市等。我们可以根据我们的需要，调节这跟指挥棒。 如果货币经济学只研究货币数量论，不研究利率，永远看不清这些规律。在现代货币体制下，利率是央行控制的，与其他因素关联不大。 高利率环境下，资本向更安全的央企、国企、上市公司、地产50强集中的现象，我们可以称为高利率环境下的资本市场“头部效应”，也可以称为高利率环境下的“资本避风港”效应，其中头部效应是针对融资一方而言的，避风港效应是针对投资一方而言的。利率越高资金越往安全的企业集中，利率越低，资金越往高风险的企业集中。欧美日等经济体在零利率环境下，都出现过资本集中到高风险的金融衍生品市场的现象。
银保监会约谈12家人身险公司总经理和总精算师 责令整改万能险业务 李致鸿 8月11日，21世纪经济报道记者获悉，近日，银保监会人身保险监管部根据非现场监测情况，发现部分人身险公司万能险账户财务收益率低于实际结算利率，存在利差损等风险隐患。 为此，银保监会人身保险监管部约谈了12家人身险公司总经理和总精算师，明确提出以下几点要求：一是责令各公司立即整改，根据万能账户实际投资情况科学合理确定实际结算利率，于9月1日前将整改情况进行书面报告。二是要求各公司对消费者做好解释说明和相关服务工作。三是对整改不到位的公司，监管部门将依法采取进一步监管措施。 此前不久，银保监会印发的《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》(以下简称《通知》)明确，对连续三年市场乱象整治工作进行“回头看”。其中，在保险机构市场乱象整治“回头看”工作要点中，《通知》单独列明万能险业务。 具体而言，万能单独账户的资产未单独管理；在同一万能单独账户管理的保单未采用同一结算利率；万能账户实际结算利率未根据万能账户单独资产的实际投资状况科学合理地确定，存在刚性兑付的情形；万能单独账户资产负债严重错配，对可能存在的利差损风险和流动性风险未制定可行的应对措施等。 所谓利差损，即保险资金投资运用收益率低于有效保险合同的平均预定利率而造成的亏损。公开资料显示，今年以来，保险公司纷纷下调万能险结算利率。 瑞士再保险发布的报告指出，趋于宽松的货币政策意味着，中长期看，利率中枢将持续下移，使寿险业务面临更高的利差损风险，进而使其盈利能力承压。因此，寿险公司需积极调整长期策略，多元化投资结构，同时应用数字化手段和科技元素来降低运营成本，探索创新方式，巩固其核心竞争力。
事件 2020年8月6日，央行发布第二季度中国货币政策执行报告。 解读 1、核心观点： 1）二季度货币政策执行报告呈现四大主要变化： ①删除“总量”政策，增加“精准导向”。随着经济增长向潜在增速回归，货币政策要回归常态，精准滴灌。 ②删除“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”的表述，重提“货币供应量和社会融资规模合理增长”。下半年将引导M2和社融增速回归常态。 ③删除“强化逆周期调节”，变为“跨周期设计和调节”。货币政策要兼顾稳增长和防风险，注重短期与中长期的平衡。 ④新增“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”。当前DR007和1年期国债利率围绕7天OMO利率波动，1年期同业存单利率和10年期国债利率向1年期MLF利率逐步靠拢。未来，要通过政策利率引导市场利率在合理区间运行，不过高也不过低。 2）降低社会综合融资成本，关键是要打通“OMO-MLF-LPR-贷款利率”传导渠道。 “房住不炒”定力强，二季度延续一季度趋势，个人住房贷款利率高于一般贷款利率16BP。 3）从经济基本面来看，中国控制疫情和复工复产领先全球，经济稳步恢复，但全球疫情形势严峻，世界经济深度衰退，中美贸易摩擦加剧，货币政策尚不具备收紧的条件，我们预计货币政策从超宽松步入结构性宽松。 4）从通胀角度来看，下半年CPI回落+PPI回升的组合处于政策合意区间，货币政策将更加关注包括房价、股价在内的广义通胀和金融稳定。 5）从海外情况来看，全球疫情形势严峻，世界经济深度衰退，特朗普选情告急，中美贸易摩擦加剧。 6）展望下半年，从“逆周期调节”到“跨周期调节”，从超宽松到结构性宽松，货币政策要兼顾稳增长和防风险。其一，“跨周期调节”需兼顾短期和中长期，兼顾稳增长和防风险，不能因稳增长而过度放松导致风险积聚，也不能因防风险而过早收紧导致经济回落。其二，结构性货币政策强调“精准投放”，即：加强MPA对制造业中长期融资、民企和小微企业信贷的考核，“三档两优”定向降准，再贷款，再贴现，创新直达实体经济的货币政策工具。其三，降低综合融资成本，关键在于疏通利率传导，完善“MLF-LPR-贷款利率”传导机制。其四，央行不愿看到零利率和负利率，利率过低会导致商业银行压力过大、资源错配、过度杠杆、脱实向虚等负面影响，要引导市场利率围绕OMO和MLF利率平稳运行，既不过高也不过低。 2、货币政策删除“总量”操作，强调跨周期调节和精准导向。 二季度执行报告呈现四大变化。 1）删除“总量”政策，增加“精准导向”。上半年从疫情防控和经济实际出发，总量政策和结构性政策同时发力，但随着经济增长向潜在增速回归，货币政策要回归常态，精准滴灌。 2）删除“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”的表述，重提“货币供应量和社会融资规模合理增长”。6月M2同比增长11.1%，社融存量同比增长12.8%，明显高于2019年，我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没变，下半年将逐步引导M2和社融合理增长。 3）删除“强化逆周期调节”，变为“跨周期设计和调节。实现稳增长和防风险的均衡”， 货币政策关注的重点从短期疫情应对转向短期与中长期的平衡。 4）新增“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”。央行认为目前政策利率相对合理，目前，DR007利率和1年期国债利率围绕7天OMO利率2.2%波动，1年期同业存单利率和10年期国债利率围绕1年期MLF利率2.95%附近波动，贷款利率与MLF利率和LPR利率基本同幅度波动，未来继续发挥政策利率的引导作用，引导市场利率在合理区间波动，不过高也不过低。 3、央行强调货币政策要精准滴灌，提高政策的直达性。下半年四大结构性货币政策工具将发挥重要作用。 从政策取向来看，央行强调有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，加大对实体经济特别是中小微企业、支农、民企和制造业中长期融资的支持。 从政策操作来看，当前结构性货币政策主要包括四大工具，央行强调进一步完善结构性货币政策工具体系。1）“三档两优”的存款准备金框架，上半年央行两次定向降准释放资金约9500亿元。2）再贷款、再贴现政策，上半年央行先后出台3000亿元专项再贷款、1.5万亿元普惠性再贷款再贴现政策。3）直达实体的创新货币政策工具，6月1日央行提供4400亿元再贷款资金，创设普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持工具。4）MPA考核，上半年央行发挥MPA工具的结构引导作用，进一步加强小微企业、民营企业和制造业融资的相关考核。 4、降低综合融资成本，打通“OMO-MLF-LPR-贷款利率”传导渠道是关键。“房住不炒”定力强，个人住房贷款利率继续高于一般贷款利率。 OMO-MLF-LPR-贷款利率，传导效率提高。1）2020年6月，1年期、5年期LPR报价分别较去年12月累计下调30BP、15BP。在5-6月债市利率大幅上行的背景下，贷款利率继续降低。贷款加权平均利率为5.06%，较去年12月下降38BP，其中一般贷款利率为5.26%，较去年12月下降48BP，超过同期LPR降幅。2）存量贷款基准转换工作有序推进，截至6月末，存量换锚已完成55%，其中存量企业贷款转换进度达到76%。3）贷款利率下行，倒逼银行降低负债端成本，部分银行主动下调存款利率，结构性存款及银行理财利率均有所下行，贷款利率改革有助推动存款利率市场化。 值得注意的是，2020年一季度个人住房贷款利率首次高于一般贷款利率，二季度延续趋势，个人住房贷款利率高于一般贷款利率16BP，充分体现“房住不炒”的政策基调和决心。 5、从经济基本面来看，中国控制疫情和复工复产领先全球，经济稳步恢复，但全球疫情形势严峻，世界经济深度衰退，中美贸易摩擦加剧，货币政策尚不具备收紧的条件，我们预计货币政策从超宽松步入结构性宽松。 国内疫情防控得力，复工复产逐月好转，经济自3月以来稳步恢复，二季度GDP同比增长3.2%。二季度在海外疫情仍严峻、主要经济体经济大幅负增长的背景下，国内GDP同比增长3.2%，较一季度大幅回升10个百分点，三驾马车均不同程度恢复。从投资来看， 6月当月同比5.6%，连续3个月正增长。下半年财政政策持续发力且强调落地见效，支出效率有望提升，支撑基建投资。从消费来看，6月社零总额实际同比弱改善但仍处负区间，下半年消费恢复空间受就业形势和居民收入制约。从出口来看，6月中国出口金额同比0.5%，防疫物资和“宅”经济消费品是二季度出口超预期的主要支撑，未来出口取决于全球疫情、复工情况及中美贸易摩擦进展。从PMI来看，7月制造业PMI为51.1%，连续5个月处于景气区间，生产、需求持续回升。但值得注意的是，全球疫情形势严峻，世界经济深度衰退，中美贸易摩擦加剧，货币政策尚不具备收紧的条件，我们预计货币政策从超宽松步入结构性宽松。 PPI跌幅持续收窄，CPI受供给冲击短暂上行，核心CPI仍继续下滑。7月PPI环比0.4%，同比降幅进一步收窄至-2.4%，下半年海外经济逐步恢复、国内基建投资支撑需求，预计PPI同比震荡回升。7月CPI环比转正至0.6%、同比小幅回升至2.7%，主要受猪肉、鲜菜价格短暂上涨影响，核心CPI仍继续下行。下半年随着翘尾因素下滑，CPI同比将继续回落。CPI回落+PPI回升的组合处于政策合意区间，货币政策将更加关注包括房价、股价在内的广义通胀和金融稳定。 展望下半年，国内经济处于弱恢复通道，但基础不牢，多重隐忧仍存，需警惕经济二次回落风险。其一，美国疫情二次爆发，印度、巴西等新兴经济体疫情仍严峻；其二，秋冬季节国内疫情存在二次爆发风险；其三，“中国牌”成为特朗普拉拢选民的救命稻草，中美经贸关系存在恶化风险；其四，地方财政收入大幅下滑；其五，居民就业压力较大，消费回升缓慢。 6、从海外情况来看，全球疫情形势严峻，世界经济深度衰退，特朗普选情告急，中美贸易摩擦加剧。 全球疫情形势严峻，世界经济深度衰退，特朗普选情告急，中美贸易摩擦加剧。1）海外疫情仍未得到有效控制。美国、日本、西班牙、澳大利亚等国二次爆发，印度、巴西、非洲等地新增确诊病例持续上升。2）全球主要经济体二季度经济增速大幅负增长。疫情冲击下世界经济深度衰退，二季度美国GDP同比-9.5%，欧元区GDP同比-15.0%，均创二战以来最大降幅。7月美国、欧元区、德国制造业PMI恢复至荣枯线以上，但尚处经济恢复初期。3）欧美日等主要经济体加码货币宽松。主要经济体央行维持低利率政策不变，并加大资产购买力度，美联储、欧央行、英格兰银行资产负债表快速扩张。主要经济体宏观政策空间进一步压缩，经济金融脆弱性加深。4）国际环境不稳定、不确定性增强。美国疫情严峻，经济大幅衰退，“中国牌”成为特朗普争取选票的救命稻草，通过在贸易、外交、地缘政治、科技等领域对华强硬来拉拢选民。 展望未来，五大风险仍存。其一，疫情防控和复工复产需要更好的平衡。其二，企业面临偿付能力不足的问题，可能引起破产潮、降级潮。其三，全球杠杆率进一步上升。其四，金融市场存在风险隐患。其五，外部不稳定不确定因素显著增多，地缘政治紧张局势抬头，部分国家间经贸摩擦日益深化。 7、展望下半年，从“逆周期调节”到“跨周期调节”，从超宽松到结构性宽松，货币政策要兼顾稳增长和防风险。 其一，货币政策从“逆周期调节”到“跨周期设计和调节”，从超宽松到结构性宽松，兼顾稳增长和防风险，完善房地产长效机制。730政治局会议首次提出“跨周期”，本次执行报告再次指出货币政策要实行“跨周期设计和调节”。此前货币政策强调“逆周期调节”，旨在熨平短期经济波动，而“跨周期调节”则需兼顾短期和中长期，兼顾稳增长和防风险，不能因稳增长而过度放松导致风险积聚，也不能因防风险而过早收紧导致经济回落。 其二，结构性货币政策精准投放，下半年即：加强MPA对制造业中长期融资、民企和小微企业信贷的考核，“三档两优”定向降准，再贷款，再贴现，创新直达实体经济的货币政策工具，切实保障对涉农、小微、民企和受疫情影响严重行业的资金支持力度。 其三，降低综合融资成本，完善“MLF-LPR-贷款利率”传导。目前，7天OMO利率2.2%，1年期MLF利率2.95%，DR007利率和1年期国债利率基本围绕7天OMO利率波动，1年期银行同业存单利率和10年期国债利率基本围绕1年期MLF利率波动，银行间和债券市场利率传导机制相对通畅；MLF-LPR-贷款利率传导在改革以来也逐步打通，2020年年初至今三个利率分别下行30BP、30BP和38BP。 其四，中国央行不愿看到零利率或负利率，要引导市场利率围绕OMO和MLF利率平稳运行。利率是一国潜在的经济增长率，中国的经济潜在增长率仍然较高，超低利率并不能有效促进经济增长，还会带来银行体系巨大压力、过度杠杆、资源错配、脱实向虚等问题。因此，央行要引导市场利率围绕OMO和MLF利率平稳运行，不会过高也不会过低。
对于触碰风险“红线”的，监管部门坚持“露头就打”的思路，出手快、下手准，确保把风险消灭在萌芽状态。记者获悉，为进一步规范万能险业务，昨日，银保监会人身保险监管部约谈了12家人身险公司的总经理和总精算师，责令整改万能险收益率低于结算利率的现象。 约谈起因是，银保监会人身保险监管部近日根据非现场监测情况，发现部分人身险公司万能险账户的财务收益率低于实际结算利率，存在利差损等风险隐患。 利差损，是指保险资金投资运用收益率低于有效保险合同的平均预定利率而造成的亏损。据了解，今年以来，受低利率环境影响，部分保险公司纷纷下调万能险结算利率。 在昨日的约谈中，银保监会人身保险监管部明确提出了三点要求：一是责令上述12家人身险公司立即对此进行整改，根据万能险账户实际投资情况，科学合理地确定实际结算利率，并于9月1日前将整改情况进行书面报告；二是要求上述12家人身险公司对保险消费者做好解释说明和相关服务工作；三是对整改不到位的人身险公司，监管部门将依法采取进一步监管措施。 两个月前，银保监会印发的《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》明确，为巩固拓展乱象整治成果，坚决打赢防范化解金融风险攻坚战，银保监会决定组织开展银行业保险业市场乱象整治工作“回头看”。其中，在保险机构市场乱象整治“回头看”工作要点中，通知单独列出了万能险业务。 具体来看，万能单独账户的资产未单独管理；在同一万能单独账户管理的保单未采用同一结算利率；万能账户实际结算利率未根据万能账户单独资产的实际投资状况科学合理地确定，存在刚性兑付的情形；万能单独账户资产负债严重错配，对可能存在的利差损风险和流动性风险未制定可行的应对措施等。 下一步，在坚持“保险业姓保”不动摇的行业基调下，银保监会人身保险监管部将进一步加强万能险非现场监测，完善万能险监管制度，加快推动万能险回归保障本源，优化人身保险产品供给，引导人身保险市场高质量发展。 业内人士表示，作为利率敏感型行业，在全球低利率环境下，保险公司必须要保持头脑清醒，避免利差损风险。应从预期管理和逆周期管理的角度，引导消费者形成对长期利率变化趋势的理性预期。这对防范长期利差损风险、增强保险业韧性建设，意义深远。 业内人士建议，为应对低利率挑战，保险公司一方面可以从负债端入手，逐步调整产品结构，降低保证回报的储蓄型产品的占比，增加非利率敏感的保险产品供给，优化利源结构和商业模式，增强抵御利率风险的能力；另一方面，尽量去找较好的投资出口，同时辅以创新手段提升资金管理水平、降低资产组合风险。此外，管好综合风险、资产风险，尽力平衡好精算、财务、业务及投资的不同要求，加强压力测试及敏感性分析、变现能力测试，以防范偿付能力、流动性等风险。
保持金融总量适度 着力稳企业保就业——专访中国人民银行行长易纲 新华社记者吴雨 8月9日电 今年以来，突如其来的新冠肺炎疫情给中国经济和全球经济都带来了前所未有的冲击。中国人民银行果断加大货币政策逆周期调节力度，创新货币政策工具，有力支持了稳企业保就业。 面对当前经济金融形势，下半年货币政策走向如何？怎样应对更加复杂多变的国际形势？记者专访了中国人民银行行长易纲。 货币政策得到有效实施 记者：疫情冲击下，人民银行采取了哪些金融政策加以应对？ 易纲：面对疫情冲击，人民银行果断加大货币政策逆周期调节力度，创新货币政策工具，主要措施可以概括为18个字，就是“扩总量、保供应、促增长，降利率、调结构、保主体”。 我们在春节假期期间紧急出台3000亿元专项再贷款，取得了积极的保供成效；坚定地支持金融市场在春节后2月3日如期开市，并超预期投放短期流动性1.7万亿元；继今年1月1日宣布全面下调存款准备金率0.5个百分点后，又两次下调存款准备金率，累计投放长期资金1.75万亿元。 随后，货币政策工具的数量从3000亿元增加到5000亿元，再增加到1万亿元，在不同的情形下，政策的含义是不同的，数量越来越大，利率越来越市场化。商业银行使用央行的这些工具为实体经济提供了低成本的贷款，有力支持了稳企业保就业。 记者：如何评价上半年金融运行情况？ 易纲：上半年宏观金融数据亮点确实比较多，这也说明稳健的货币政策得到了有效实施。从宏观总量上看，各项金融指标明显高于去年。6月末，广义货币(M2)同比增长11.1%；社会融资规模同比增长12.8%；上半年新增贷款是12.1万亿元，同比多增了2.4万亿元。 从价格上看，今年以来，我们注重引导主要市场利率下行。公开市场7天逆回购操作中标利率下行30个基点至2.2%；中期借贷便利中标利率下行30个基点至2.95%；1年期贷款市场报价利率(LPR)下降30个基点至3.85%；再贷款利率下调了50个基点。 货币政策的引导使市场整体利率下行，带动了企业的融资成本明显降低。6月份，债券回购加权平均利率是1.89%，比上年末下降了0.21个百分点；10年期国债收益率是2.82%，比上年末下降了0.32个百分点；普惠金融、小微企业、民营企业、制造业的贷款利率都降至历史新低。特别是普惠金融的贷款利率目前在5%左右，比去年下降了0.8个百分点。 利率的下行，有力支持了实体经济，使得贷款的结构明显优化，普惠小微贷款支持的市场主体明显增加。6月末，有授信的市场主体近3000万户，有贷款余额的超过2300万户，这些主要是小微企业和个体工商户。 保持金融总量适度、合理增长 记者：如何判断当前中国的宏观经济形势？ 易纲：由于新冠肺炎疫情在中国得到了有效控制，中国经济在全球实现了率先复苏。二季度我国GDP出现了比较强劲的反弹，GDP同比增长3.2%，是全球唯一正增长的主要经济体。 一方面，各产业恢复较快；另一方面，需求也逐步恢复，投资明显回升，消费继续修复，出口明显向好。在经济复苏的同时，物价水平也保持稳定。 我们也非常关注影响当前经济恢复的一些突出问题，比如稳企业保就业的压力比较大，中小微企业和个体工商户的恢复还面临一些困难等。 总的看，中国经济潜力大、韧性足的特点并没有改变，下半年我国经济增长将延续复苏的态势，全年有望实现正增长。 记者：下半年人民银行的工作重点是什么？ 易纲：下半年，人民银行将继续认真贯彻落实党中央、国务院的决策部署，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，以供给侧结构性改革为主线，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，保持金融总量适度、合理增长，着力稳企业保就业，防范和化解重大金融风险，加快深化金融改革开放，促进经济金融健康发展。重点做好以下几方面工作： 首先，货币政策要更加灵活适度、精准导向，切实抓好已经出台的稳企业保就业各项政策落实见效。综合运用多种货币政策工具，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，同时注意把握好节奏、优化结构，促进普惠型小微企业贷款和制造业中长期贷款合理增长。 在防范和化解金融风险方面，要守住风险底线，全力以赴推动三年攻坚战如期收官，加快补齐金融风险处置的制度短板，健全重大金融风险的应急处置机制，并且转入常态化的风险防控和风险处置。 另外，不断深化金融领域体制和机制改革，推动已经出台的金融改革措施落地见效，支持地方政府以化解区域性金融风险为目标，量力而行，深化农村金融机构的市场化改革。 此外，继续做好金融管理和金融服务工作，统筹做好金融扶贫工作，深化绿色金融、普惠金融和科技金融创新试点等。 坚定不移推动金融业有序开放 记者：面对更加复杂多变的国际形势，中国金融对外开放、国际合作以及人民币国际化会不会受到影响？ 易纲：不管国际形势如何变化，最重要的是做好我们自己的事，坚定不移地深化金融业改革和对外开放。首先，要继续执行好中美第一阶段经贸协议，落实好近年来宣布的金融改革和开放措施，比如取消证券、基金管理、期货、人身险等领域外资的股比限制；取消合格境外投资者和人民币合格境外投资者的投资额度限制；批准运通、万事达卡、惠誉等机构进入中国市场等。其次要继续推动全面落实准入前国民待遇加负面清单管理制度，统一债券市场对外开放的外汇管理政策。 中国一贯主张要在抗疫过程中开展国际合作，我们将继续深度参与全球的经济和金融治理，切实维护多边主义，建设性参与G20缓债倡议，为全球的发展中国家、新兴市场国家和一些低收入国家减债提供一定支持。 当前，人民币国际化的势头非常好。上半年，人民币跨境收付的金额是12.7万亿元，同比增长了36.7%，人民币连续8年成为我国第二大跨境收支货币。一季度人民币外汇储备的份额超过2%，比2016年加入特别提款权货币篮子(SDR)的时候增长了近一倍。我们将继续积极稳妥地推进人民币国际化和资本项目的开放。
人民银行8月10日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8月10日人民银行以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作。期限为7天，中标利率为2.2%。鉴于今日无逆回购到期，人民银行实现净投放100亿元。 上周五资金面出现边际趋紧态势，上海银行间同业拆放利率（Shibor）方面，隔夜Shibor上行39.6个基点，上行至2%以上，7天Shibor上行13.1个基点，其他各期限资金利率均有小幅上行。在此情况下，人民银行上周五开展了100亿元逆回购，对冲到期量。 方正证券首席经济学家颜色认为，当前货币政策的操作思路，主要还是盯紧短期利率波动，DR007在2%至2.3%之间波动都是可控的，如果持续偏离这个范围，人民银行将通过逆回购对短期流动性做出相应调节。
黄金牛市有望持续 关注美国实际利率走势 影响金价的核心要素是美国实际利率，目前负利率债与黄金价格的相关性在增大。后续如果美债收益率短期上行，黄金可能面临踩踏下行风险。但从确定性来看，贵金属还是当前最优的资产配置方向。 中国基金报记者 房佩燕 赵婷 在强势突破2000美元大关后，国际金价还在不断创出新高。金价今年以来已上涨超过30%，价格飙升的动力来自哪里？是否已经积聚了风险？ 中国基金报记者专访了从容投资董事长吕俊、悟空投资董事长鲍际刚和敦和资管，在他们看来，影响金价的核心要素是美国实际利率，目前负利率债与黄金价格的相关性在增大。后续如果美债收益率短期上行，黄金可能面临踩踏下行风险。但从确定性来看，贵金属还是当前最优的资产配置方向。 影响金价的核心要素 是美国实际利率 中国基金报记者：近期黄金屡创新高，如何看待此轮上涨？背后的原因是什么？ 敦和资管：从黄金的货币属性看，本次黄金上涨是历史规律的重复演绎。疫情加速驱动全球央行总资产扩张，美国实际利率下行，全球负利率债占比攀升是推动金价上升的主因。 鲍际刚：影响金价的核心要素是美国实际利率。悟空投资在2018年年底就开始讨论黄金，认为黄金将开启一波大牛市，当时的大背景是全球经济增速放缓，美国不能独善其身，美联储货币政策转向，采取降息操作。2019年美国3次降息，名义利率的下降推动实际利率下行，黄金价格持续上涨。今年疫情蔓延加重了美国的经济压力，美联储直接降息到0，实际利率进入负值，大量的流动性通过金融系统和财政刺激计划流入实体，在经济逐步解封之际推动了通胀预期的回升，叠加近期欧洲经济恢复相对较好，欧元走强带动美元走弱，加上近期避险需求增加，美元黄金创下了历史新高。目前看，实际利率下行并未到头，黄金仍在牛市的过程当中。 吕俊：最近一轮的上涨最重要的原因是美联储资产负债表迅速膨胀。也就是说凭空生出了更多的美元，而同期并没有产生足够的物质财富。 中国基金报记者：未来影响黄金走势的核心因素有哪些？目前布局黄金需要关注什么风险？ 敦和资管：传统黄金分析框架主要包括四个方面：央行货币政策、通胀预期、私人信用风险及美元计价。前三者的背后是产出周期驱动的债务扩张与收缩，对应到交易指标上就是实际利率。同时在欧洲和日本实施名义负利率以来，为了规避名义本金受损的风险，私人部门囤积现金的需求演变成对黄金的强烈需求。 从历史行情看黄金的各个上涨阶段，2010年、2012年与2020年，剔除美元因素的金价与美债实际利率的负相关性到达极值区域。2016年以来，名义负利率债券规模越大，黄金价格越高。2020年3月全球金融资产下跌后，负利率债与黄金价格的相关性在重新增大。 从风险角度看，近期美元大幅下行，也推动了美元计价的黄金价格上行，ETF基金持仓迅速增加。后续如果美元指数回升或者美国经济指标回暖推动美债收益率短期上行，黄金可能面临踩踏下行风险。 鲍际刚：影响金价的核心因素是实际利率，短期也会受到避险情绪、美元指数强弱等因素的干扰。近期黄金价格快速上涨后，波动很可能放大，阶段性回调也是很有可能的。短期风险关注点在于美元、海外风险事件变化，中长期需要关注美联储官员对货币政策的态度变化。 吕俊：黄金短期波动有很多干扰因素，近期的核心还是要关注美联储的资产负债表。如果美联储不再扩表或者实际利率升高，会对贵金属价格带来冲击。 黄金牛市还在继续 中国基金报记者：黄金后续走势如何？上涨是否还能持续？ 敦和资管：当前看黄金牛市在持续，但每次黄金牛市的后期波动率都将会变大。 鲍际刚：我们继续看好黄金这轮的牛市。判断后续黄金的走势，核心还是要观察实际利率后续的走势。目前来看，美国经济压力仍然很大，需要继续推动财政刺激来顶住经济，这导致美国的财政赤字压力非常大，今年大概率会超过3万亿美元。这么大的财政赤字压力需要美联储进行配合，要保持低利率，以减少政府债务置换的压力。 可以看到，美联储在决策的考虑因素中已经大幅降低了通胀的权重，在通胀较长时间保持在2%以上时才会考虑货币政策转向，实际利率很有可能进一步从-1%降到-1.5%甚至更低，黄金还将继续上涨。另外，考虑到美联储很可能采取收益率曲线控制的手段压低长端利率，扁平的收益率曲线届时会倒逼美联储在短端采取负利率，进一步打开名义利率下行的空间，实际利率负值更会加深，黄金有望看到3000美元/盎司。 吕俊：中长期看好黄金，相对于全球货币过去几年的大量发行，黄金价格仍有足够的上涨空间。如果是长期持有，回报率有足够的吸引力。 中国基金报记者：贵司参与黄金投资的情况如何？最近有什么操作？ 敦和资管：我们从去年年底开始关注并布局黄金资产。伴随黄金价格上行波动加剧，我们通过构建一篮子黄金期货与股票组合并利用多种策略工具提升收益风险比。 鲍际刚：我们在2018年年底就看好黄金的大牛市，2019年以来，黄金都是我们重要的配置选择，通过场内黄金ETF和黄金股票的组合来实现对黄金牛市的跟踪。近期我们继续保持黄金的基本头寸，继续看好黄金的后续表现。 吕俊：我们从去年三季度就一直持有贵金属多头，现在组合中贵金属暴露多于股票持仓，因为从确定性的角度来看，贵金属还是当前最优的资产配置方向。
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