央行今日发布公告称，为维护年末流动性平稳，2020年12月22日人民银行以利率招标方式开展了1300亿元逆回购操作。
近日，美国克利夫兰联储银行行长梅斯特尔表示，美联储正研究推出中央银行数字货币（CBDC）的可行性。 梅斯特尔是在23日芝加哥支付研讨会上作上述表示的。她说，疫情大流行期间紧急支付的经验，使得央行越来越关注中央银行数字货币（central bank digital currency，简称CBDC）。立法者建议，每个美国人在美联储都有一个帐户，可以将数字美元（digital dollars）以联储债务形式存入该帐户，并可用于紧急支付。也有人提议创建一个新的支付工具——数字现金（digital cash），就像采用数字形式的实物货币，但可能没有实物货币的匿名性。 根据设计方式，在央行提供的转账和赎回服务上，无需商业银行介入，中央银行可向最终用户的数字钱包直接发行货币。当局将评估数字货币在紧急、一般情况下能否更快、更普遍地进行付款，让救市措施尽快见效。央行也会评估数字货币潜在风险和政策，并评估成本和收益。 她说，美联储一直在研究CBDC问题。美联储理事会拥有一个技术实验室，已在构建和测试一系列分布式平台，以了解其潜在收益和风险。克利夫兰联储等多家储备银行参与这项工作。波士顿联邦储备银行与麻省理工学院合作进行多年研究，以试验可用于CBDC的技术。纽约联邦储备银行与国际清算银行合作建立了一个创新中心，以发现并深入了解与中央银行相关的关键趋势和金融技术。 梅斯特尔表示，美联储试验、评估CBDC收益和成本，并不表示该央行会决定采用。CBDC引发的金融稳定性、市场结构、安全性、隐私和货币政策有关问题都需要更好地研究。 其他各地央行也在研究数字货币。9月11日，欧洲央行行长拉加德表示，目前，欧元体系尚未决定是否引入数字欧元。但正在探索数字货币的好处、风险和操作挑战。预计欧元体系工作组的研究结果将在未来几周内向公众公布，随后将启动公众咨询。 数字货币大事记 4月16日，《21世纪经济报道》报道，多位业内人士指出，央行数字货币仍在内部研发阶段，央行一直在高度保密的情况下推进研发和场景测试，各大行内部研发一般由总行网络金融部门负责，具体推出没有时间表。有的已经在内部员工中用于缴纳党费等支付场景。 8月3日，央行2020年下半年工作电视会议指出，上半年“法定数字货币封闭试点顺利启动”，下半年将“积极稳妥推进法定数字货币研发”。 8月6日，《21世纪经济报道》报道，国有大行正在深圳等地大规模测试数字钱包应用，为数字货币正式落地进行测试准备。数字货币由央行牵头进行，各家银行此前数月已就落地场景等进行测试。从“数字货币”落地场景看，可实现充值、提现、转账、扫码消费等，其中转账仅凭对方手机号就可以进行，并正在测试无网络转账功能。支付逻辑与微信、支付宝等第三方支付类似，用户可互相扫描二维码支付。 8月17日，中国人民银行数字货币研究所透露，目前数字人民币试点仍是“4+1”，先行在深圳、苏州、雄安新区、成都及未来的冬奥场景进行内部封闭试点测试，并没有变化。深圳、苏州、雄安新区、成都分别是粤港澳大湾区、长三角、京津冀及中西部的代表，中国人民银行正在上述四地开展数字人民币试点测试。 8月25日，中国人民银行货币政策司司长孙国峰在国务院政策例行吹风会上表示，目前数字人民币研发工作正遵循“稳步、安全、可控、创新、实用”原则，在深圳、苏州、雄安、成都以及未来的冬奥会场景进行内部封闭试点测试，以检验理论可靠性、系统稳定性、功能可用性、流程便捷性、场景适用性和风险可控性。孙国峰表示，数字人民币还在内部封闭试点测试阶段，正式推出尚无时间表。 8月29日，《21世纪经济报道》报道，建设银行在其官方App开通“数字人民币钱包”，深圳等数字货币试点地区用户可在该行App申请数字人民币钱包。已经实现付款、收款、扫一扫、转款等功能，付款可通过二维码扫码、NFC“碰一碰”付款。目前，“数字人民币钱包”类型分为4类：一类钱包、二类钱包、三类钱包和四类钱包。后三者钱包余额、支付设有上限。 9月14日，中国人民银行副行长范一飞撰文称，从M0的费用体系看，数字人民币是央行向公众提供的公共产品，不计付利息，央行也不对兑换流通等服务收费。 9月21日，中国（北京）自由贸易试验区总体方案公布，提出支持人民银行数字货币研究所设立金融科技中心，建设法定数字货币试验区和数字金融体系，依托人民银行贸易金融区块链平台，形成贸易金融区块链标准体系，加强监管创新。 同日，中国人民银行数字货币研究所与京东数科正式达成战略合作，双方以数字人民币项目为基础，共同推动移动基础技术平台、区块链技术平台等研发建设；并结合京东集团现有场景，共同促进数字人民币的移动应用功能创新及线上、线下场景的落地应用，推进数字人民币钱包生态建设。根据21世纪经济报道记者了解，数字人民币在转账、缴费等场景外，也已开始测试“信用卡还款”这一流量入口级别的场景。 9月25日，中国人民银行副行长范一飞在支付清算论坛上表示，目前，数字人民币研发已取得阶段性成果，正在进行内部封闭测试。数字人民币(DC/EP)是金融供给侧结构性改革的重要内容，是运用新技术对M0的数字化，旨在为数字经济发展提供通用性的基础货币。
9月份以来，央行密集开展公开市场操作。据《证券日报》记者统计，截至9月27日，本月以来除了9月15日，央行在其余工作日均开展了逆回购操作。值得关注的是，除了常规的7天逆回购操作外，央行自9月18日还开启了14天逆回购，7个工作日连续开展14天逆回购操作金额累计达5800亿元，操作利率均维持在2.35%水平。 “央行开展14天逆回购，这种时间跨度上的拉长，意味着央行货币投放的重点不在当下，而是意在平抑跨节和跨季的流动性紧张。”昆仑健康资管首席宏观研究员张玮在接受《证券日报》记者采访时表示，央行的公开市场操作更多是对冲性质。8月末，中资银行结构性存款规模为94202.58亿元，相比7月末压缩了7523.93亿元，环比下降7%。8月份，同业存单“量价齐升”，不仅发行量达到今年以来最高，而且各期限同业存单发行利率也创出今年以来新高，拉升了银行负债成本。因此需要央行主动出面“呵护”中长期流动性，这也是近来公开市场操作频频出现的原因之一。此外，中秋、国庆双节来临，市场消费也需要流动性支撑。 《证券日报》记者注意到，央行在“十一”假期前连续开展14天逆回购操作并非首次。央行在去年9月19日至9月27日就曾连续7个工作日开展14天逆回购操作（2019年9月21日及9月22日为周末），累计操作金额为3200亿元。 展望10月份市场资金面情况，中国银行（港股03988）研究院研究员范若滢对《证券日报》记者表示，预计10月份流动性扰动因素将减少，同时财政支出对市场流动性形成补充，资金面压力迎来阶段性缓解。 “央行的短期目标是引导货币市场利率向公开市场操作利率靠拢。当前短端的隔夜和7天回购利率基本已经回归至央行合意水平，稍长端的货币市场利率、国有股份制银行1年期同业存单的发行利率，也基本回归至2.95%-3%附近，与一年期中期借贷便利（MLF）利率持平。”张玮认为，随着四季度流动性状况的进一步好转，资金面波动性有望继续降低。因此，即便后续仍旧存在连续密集公开市场操作的可能性，大概率也仅集中在10月底以前，这需要视地方债发行节奏配合情况，且以7天逆回购为主。 “四季度仍存在较大降准可能性。”范若滢分析道，一是，实体经济的恢复与发展仍需要金融的大力支持，四季度流动性仍有必要保持适度宽松。二是，商业银行整体负债压力较大，有必要通过降准来缓解银行体系的中长期流动性压力。 在张玮看来，于信贷市场而言，仍有进一步宽松的需要。四季度，银行压降结构性存款的压力仍然较大，实体部门尤其是民营中小企业仍需要较大的信贷支撑。为缓解银行体系的中长期流动性压力，在MLF的基础上，适当的结构性降准也是必要的。
央行的大换岗从年初持续到年末。 据财新消息，有关组织部门已任命央行副行长潘功胜兼任外管局局长，原外管局局长易纲不再担任此职，央行内部已宣布。目前易纲仍为央行副行长兼中财办副主任。如实，在央行的行领导新班子中，除行长周小川和副行长潘功胜外，全部为新面孔。 让外界疑惑的是，此前潘功胜并没有外汇管理的经验。从长远来看，人民币在加入SDR之后，正是迈向国际储备货币的关键当口，缘何会有这样的部署？短期来看，新官上任的他将如何面对2015年12月以来人民币汇率的急剧波动呢？此次角色兼任，究竟是弥补短板还是短期代理？一线银行家 翻开潘功胜的履历，两次大行IPO经历，使潘功胜成为了炙手可热的“少壮派”银行家，而多次求学经历提升了他所处的平台和视野，成为职业发展的“助推器”。 1983年，20岁的潘功胜毕业于浙江冶金经济专科学校（嘉兴学院前身）财务会计专业。因成绩突出，被留校任经济系教师。 4年后，不甘于现状的潘功胜考入中国人民大学，攻读起人力资源方向的硕士，在获得硕士学位后，继续攻读经济学博士学位。 1993年，潘功胜进入工商银行住房信贷部，担任副主任，一干就是4年。1997年10月，潘功胜第三次踏进了大学校门，作为重点培养的中层干部，以博士后研究人员身份被派往英国剑桥大学佳奇商学院学习，其间还在英国渣打银行接受了为期8个月的在职培训。 回国后，潘功胜调任工行计划财务部短暂任职后，被调任至人力资源部任副总经理，负责精简机构，为工行上市做准备。 此后，工行开始实行全面成本管理，大量削减分支机构并裁员。然而，大刀阔斧的“瘦身”也带来了一些遗留问题，关于内退员工待遇问题的争议一直延续到今天，潘功胜作为人力资源部副总经理一度压力山大。 之后他被派往工行深圳分行，出任副行长。但不到一年，潘功胜又被调回总部，出任计财部总经理兼股份制改革办公室主任，在姜建清的领导下，负责实施工行IPO工作。 最终，工行于2006年10月成功上市，工行已然成为全世界市值最大的“宇宙”银行。2008年5月，时任工行董秘、战略管理与投资者关系部总经理的潘功胜调任农行副行长，分管农行财务重组、股份制改造、农行IPO等事项的具体运作。 在潘功胜的组织和协调下，农行IPO团队通过提高公司治理水平、科学设计发行方案、引入“绿鞋”机制，精心提炼“县域经济蓝海”投资故事等方式，为IPO打下了良好基础。 2010年农行成功登陆资本市场。股改之后，农行的经营和利润水平得到了显著提升。2012年半年报显示，农行在总资产、净利润等指标上已反超中行。 在完成了两家国有大行上市使命后，2012年他赴任央行，成为继朱民之后，近年来第二位从商业银行副行长任上胜任央行副行长的官员。学者型监管 在一次回母校嘉兴学院座谈时，潘功胜在鼓励学弟学妹时表示，从学生到踏上工作岗位再到今天的自己，他一直坚持的是“学习”。 因此悬在他头上的头衔特别的多：从十一届全国政协委员、国务院政府特殊津贴专家、“新世纪（002280）百千万人才工程”国家级人选，到全国金融青联常委、中国金融学会理事、全国青联留学人员联谊会理事、工商银行博士后工作站导师等等。 在操盘两家大型银行上市后，潘功胜连续推出了多部专著《国际大型银行成长之路》《上市公司投资者关系管理》《上市银行价值分析》和《大行蝶变-中国大型银行复兴之路》。其中还凭借《大行蝶变》一书获得孙冶方金融创新奖著作奖。 “这个长着一张孩子气的脸看上去比实际年龄小的多的行长给人的第一感觉是有些腼腆。”这是他留给多次接触过财经记者的第一印象，但在交流中能深深地感受到这位监管者的果敢。 他是出镜率最高的央行官员。每次出现，潘功胜带来的话题都不一样。从提示互联网金融从业机构风险，到建言健全贫困地区金融组织体系，再到呼吁打破刚性对付还原真正市场。 目前潘功胜分管央行研究局、办公厅、金融市场司、金融稳定局、国库司、调统司，原外管局局长易纲还分管国际司、货政一司和二司等。 此前他还分管过征信业务、互联网金融等业务，堪称是全面监管人才。但遗憾的是，履历表上却不见他拥有外汇管理方面的经验。 但一位曾经采访并到过他办公室的前记者曾描述过这样的一个细节，在他农行的办公桌上经常摆放着许多世界知名的英文报刊。 “潘行长是一位具国际视野的银行家，他可以用英语交流，特别是在说专业词语的时候，他可以准确引用与中文对应的英文单词。这在一定程度上帮助他和他的国际同行增进了解和沟通。” 公开资料显示，2015年7月，潘功胜在出席中国人民大学和交通银行联合举办的2015年国际货币论坛暨《人民币国际化报告》发布会提出，下一步应提高跨境资本和金融交易可兑换程度，进一步健全市场利率的定价机制，增强金融机构的自主定价能力。而这恰恰是加入SDR后，人民币在国际化征程中即将要面对的两大关卡。
格上研究中心董海博张婷 近期海外疫情仍在扩散，各国政府纷纷采取大规模放水以及大力度财政刺激政策，在美联储无限量QE之后，叠加近期意大利、西班牙、德国等相继单日新增确诊见顶回落，全球资本市场开启了反弹模式。近期，可以感受到我国的政策节奏也有明显加快，货币携手财政齐发力。那么，近期高层的经济目标、政策导向到底如何呢？面对经济压力如何发力？对资本市场又会有哪些影响？ 格上研究中心为您梳理了近期的政策变化，帮助您更好的了解政策方向，把握市场走向。 一、从3月27日中央政治局会议看政策导向 受疫情影响目前两会尚未召开，而中央政治局会议将作为高层发布经济目标和政策导向的重磅会议。3月27日的政治局会议主要有以下亮点： 1）主要矛盾已经从控制本土疫情变成了应对全球疫情带来的经济影响。高层认为疫情的全球蔓延会使得全球经济遭受到严重冲击，而我国面临产业链恢复的考验。从疫情来看，我国不仅要内防反弹，还要外防输入。 2）会议强调了努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。从目前经济数据来看，一季度GDP大概率是负增速，二季度全球疫情扩散也会对出口以及产业链造成影响，实现经济目标的压力还是比较大的，但我国现在仍不轻言放弃，要努力完成。 这意味着我们会采用货币、财政刺激政策促使这一目标的实现，尤其是在房地产不能倚靠的前提下，基建投资势必成为非常有效的抓手。 3）货币财政政策有效发力。会议再次强调“稳健的货币政策要更加灵活适度，积极的财政政策要更加积极有为”。 货币政策，强调两点，第一，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕，这意味着宽松的方向依旧，利率要继续下行；第二，解决融资难融资贵，精准金融，这意味着不过度放水，而是要把水引到真正缺钱的中小民营企业手中，把传导的通道疏通。 财政政策，提出适当提高财政赤字率和发行特别国债，增加地方政府专项债规模。这次发行特别国债明确提出了，而提高赤字率和增加专项债早就已经在进行。 具体内容见下表： 二、近期货币政策宽松力度加大 1）降息，降低实体经济融资成本 3月30日，央行开展500亿元7天逆回购操作，中标利率为2.2%，较上次下行20bps。这次直接降低20BP，幅度较大，具有标志性意义，新一轮降息在路上了。而利率会按照逆回购利率--MLF--LPR路径进行传导，预计4月份MLF、LPR利率会跟随调降，这也就意味着实体经济融资成本继续下行。 2）2次定向降准，精准支持中小微企业流动性需求 今年以来，央行已经下达三次降准政策，分别是1月1日全面降准、3月16日普惠定向降准和4月3日对中小银行的定向降准操作。 3月16日，央行实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金5500亿元。 4月3日，央行宣布：分别于4月15日和5月15日对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，释放长期资金约4000亿元。 整体来看，当前央行降准最大的特点在于，除了全面降准，还进行了定向降准，而定向降准的对象是股份制银行以及中小银行，这些银行的客户更多是中小民营企业，现在最缺钱的也是这些群体，进行定向纾困，能够促使流动性向受冲击严重的中小企业定向传导。 3）超额准备金利率大幅下调 央行宣布，4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，自08年时隔12年后再次调整了超额存款准备金利率。 超额存款准备金是商业银行除了法定准备金之外，央行银行放在央行的钱，央行会对这部分钱付利息，降低这一利率，就是降低了银行能取得的利息，促使银行提高资金使用效率，将钱放给实体企业，而不是放在央行账户上。0.35%的利率水平已经与目前的活期存款基准利率相等，颇有一步到位的感觉。 4）目前银行间流动性到底多宽裕？ 央行释放的流动性充裕，但经济短期压力较大，中小民营企业抗风险能力弱，银行存在惜贷现象，很多资金堆积在了银行体系内部，下图表示的是央行进行利率调节的走廊，现在衡量银行间利率水平的R001和DR001已经逼近0.72%的超额存款准备金利率(未降低之前)，说明的流动性是极度宽裕的，银行体系不缺钱，国企和大型企业也不缺钱，缺钱的是中小民营企业，因此，如何将水引到这些中小企业手中，是央行重点解决的问题。 数据来源：Wind 货币政策小结： 1）央行采取多频次、小步调、精准式宽松模式。在全球央行大幅放水的背景下，美联储一步到0利率，而我国央行保持定力，既不大水漫灌，但也要在满足经济需求的层面上，适度宽松，根据复工复产情况，合理安排宽松的节奏，同时对融资难的中小企业采取定向支持，精准滴灌，稳住民企现金流，从而稳住就业； 2）未来降准降息仍会继续，十年期国债收益率有望下行至2.3%。二季度经济将开启全面复工，需要的资金量也会增大，上半年经济处于压力较大的阶段，更多的宽松力度会集中在上半年进行。很多人担心十年期国债收益率继续下行空间有限，但目前来看货币政策宽松方向未变，仍会有进一步的下行空间。 数据来源：wind 3）宽松节奏利好股市以及债市。十年期国债收益率有继续下行的空间，这就意味着债市仍具备确定性的机会，利率债以及中高等级信用债性价比更高。对A股市场而言，无风险收益率下行有利于估值提升，目前的主要矛盾聚焦在盈利端，海外疫情的持续时间对我国出口的影响，疫情对国内企业的盈利影响等等，政策对冲短期经济压力，短期A股大概率呈现下跌有底，上涨有顶的局势，拉长1-2年性价比极高。 三、财政政策加大专项债发行力度 1）地方政府专项债规模增加 发行额度情况：截至3月底今年新增地方债15424亿元，同比增速15%，已完成中央提前下达额度（18480亿元）的83.5%，3月31日国常会表示将再次下达一定规模的地方政府专项债，并争取二季度发行完毕。在专项债加快发行的背景下，全年规模已超此前预期，可能达到3.5万亿元甚至更高。 专项债用途：近期监管部门下发要求，再次明确房住不炒，明确2020全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，这使专项债得以更精准地投入到基础设施建设等领域，起到拉动经济的作用。 2）地方政府持续推进基建项目 据统计，全国已有24个省市公布了未来重点项目的投资规划，总投资金额达48.6万亿元，其中2020年度计划投资总规模接近8万亿元，对基建投资的带动可达到10%左右。 新老基建投资协同发力，一方面能够有效刺激需求，对冲疫情抑制消费带来的需求不足，另一方面则为高新技术产业的发展打好基础，铺平道路，有助于我国经济长远发展。 3）国家持续加大减税降费力度 截至目前，针对抗击疫情、鼓励复工复产，国家已经推出了四批税收优惠政策。 第一批：政策聚焦疫情防控工作，保障物资生产运输，支持重点地区抗疫救灾工作。 第二批：政策聚焦减轻企业社保缴费负担，降低企业用工成本，支持企业复工复产。 第三批：政策聚焦小微企业和个体工商户，通过免征或者降低增值税，减免社保缴费，鼓励各地减免城镇土地使用税等方式。 第四批：政策聚焦稳外贸稳外资，通过提高出口退税率、简化出口退税申报办理等方式。 整体来看，受疫情冲击最大的是中小企业和低收入人群，这些群体本身就不是商业银行的客户，这时候缺少的并不是贷款，而是现金流。财政政策的效果更好，依靠财政直接补贴、转移支付或退税这样的措施，能够起到“输血”作用。 4）政治局会议提出的提高财政赤字率和发行特别国债 财政赤字率今年大概率破3%。财政赤字率目标自有统计数据以来，就没有高于3%的情况出现，但今年受疫情影响，两会上估计会明确提出赤字率破3，一方面减税降费降低了财政收入，另一方面加大基建投资，使得财政收支缺口加大，提高赤字率，能够降低基建投资对其他财政支出的挤出作用。 特别国债预进行发行。特别国债此前只发行过两次，分别是98年危机时发行2700亿元用于补充四大商业银行资本金，07年发行15500亿元用于购买外汇资产和形成中投公司股权。就目前状况来看，特别国债主要有两种可能用途：可能会用于基建投资或用于成立产业基金，支持相关行业发展。 财政政策小结： 1）当前我国财政政策力度不断强化，基建是关键抓手。从收入端来看，今年以来，中央继续推进减税降费，降低企业经营和人民生产生活负担，为内需恢复创造条件。从支出来看，可以看到中央下定决心，不再将房地产作为刺激经济的手段，而是更加重视基建，接下来，也将持续扩大基建投资规模，带动上下游产业，创造有效需求，从而用新增内需抵消疫情带来的外需不足。 2）2020财政政策力度将显著大于2019年。增发地方债、提高财政赤字率、发行特别国债等措施还在路上，将会继续支持以基础设施建设为主的各项调控措施。通过这一系列组合拳，中央政府向市场释放除了积极明确的信号，巩固和提振市场信心，切实有利于企业盈利回升。 市场有风险，投资需谨慎，以上观点仅供参考，不构成投资建议。
内容摘要 核心观点 11月信贷增加1.43万亿元，同比多增456亿元，社融增加2.13万亿，同比多增1406亿，企业中长期贷款继续多增、信贷结构持续优化，企业对未来经济前景存乐观预期，增加资本开支意愿较强，年内扩信用延续，维持信贷今年新增20万亿左右、社融新增超35万亿的判断。2021年影响资本市场的两项核心逻辑是从再通胀（预期）到信用收缩，一季度可能是央行紧货币的尾声与紧信用的开始，央行除了通过MPA考核（如调整其中个别参数）压低各银行广义信贷增速，可能还会增加月度窗口指导。 信贷同比多增，企业居民长期贷款保持强劲 11月份人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元，增速12.8%较前值微降0.1个百分点，wind一致预期今年11月信贷增量同比减少，我们预测值1.5万亿仍然同比多增，数据符合我们的预判，目前扩信用仍在延续。一方面，11月为季节性信贷大月，近年来银行为了1月信贷开门红，往往在前一年的12月储备项目，信贷大月提前至11月，且今年10月较去年少两个工作日，部分项目贷款推后至11月发放。另外结构方面，企业和居民中长期贷款是主要支撑，分别增加5887和5049亿元，同比多增1681和360亿元，延续下半年以来的信贷结构优化，随着盈利改善，企业对未来经济前景的乐观预期，进而增大资本开支，地产投资仍处高位，基建投资增速延续弱复苏，MPA考核制造业中长期贷款占比等逻辑也均在延续。其次，我们在数据预测报告中提示，经济活动修复及企业债融资受限的情况下，贴现票据11月将相比10月有明显改善，11月贴现票据增长804亿，结束了连续5个月超四位数的负增长，验证此观点。截至11月，今年信贷累计新增18.4万亿，我们维持12月扩信用延续、今年全年新增信贷20万亿左右、明年一季度央行开启紧信用的观点。 社融同比多增，维持全年超35万亿增量的判断 11月社会融资规模增量为2.13万亿，比上年同期多1406亿，与我们2.2万亿的预测值较为接近，wind一致预期认为同比少增。11月社融存量增速微降0.1个百分点至13.6%。结构方面，信贷、政府债券、企业直接融资是主要支撑。其中，11月政府债券净融资4000亿元，同比多2284亿元；受11月多项信用违约事件的冲击，11月企业债券净融资回落至862亿，前值2522亿，但仍有正贡献；股票融资771亿元，也有环比回落但仍然同比多增。信托贷款受监管强化影响减少1387亿元，达到全年最低值，12月到期量较大，需关注其对社融的拖累，但预计12月信贷、政府债券保持稳健，且贷款核销或继续明显高于去年同期，总体看，我们认为今年全年社融新增规模超35万亿较为确定，增速能稳定在13.5%以上高位。 M2增速反弹符合预期，M2-M1剪刀差继续收敛 11月末，M2同比增长10.7%，增速比上月末反弹0.2个百分点符合我们的预测，11月央行对基础货币把控核心是维持流动性合理充裕，维持紧平衡的状态，财政资金“淤积”及财政支出节奏仍是影响M2增速的核心。随着实体经济活力继续提高，11月M1增速继续大幅上行0.9个百分点至10%，M2-M1剪刀差已经由今年1月的8.4个百分点降至11月的0.7个百分点，预计至明年一季度，仍有继续收敛甚至转负的概率；11月M0增速10.3%较上月微降0.1个百分点。 2021年一季度可能是央行紧货币的尾声与紧信用的开始 2021年影响资本市场的两项核心逻辑是从再通胀（预期）到信用收缩。从通胀常见的三种驱动因素（货币超发、供给收缩、需求拉动）看，当前均无长期可持续逻辑。2021年一季度可能是央行紧货币的尾声与紧信用的开始，随着经济修复，央行更加关注金融稳定问题及保持宏观杠杆率稳定，信贷、社融等实体部门负债端数据将经历压降的过程，2021年一季度信贷需求旺盛，央行除了通过MPA考核（如调整其中个别参数）压低各银行广义信贷增速，可能还会增加月度窗口指导。叠加广义赤字也会收缩，预计社融增速也将出现回落，这将是2021年货币政策调控主基调。预测2021年M2增速回落至9.5%-10%左右，人民币信贷增速回落至11%左右，社融增速回落至10.9%左右，与之相对应的信贷、社融全年新增量分别为19和31万亿元。 风险提示 信用违约事件集中爆发，扰动货币政策收紧节奏 正 文
4月14日晚，一则央行数字货币DCEP在农业银行内测的“钱包”APP图片在网上广为流出，并传出DCEP即将在深圳、苏州、雄安、成都试点，以及5月份苏州相城区所属区级机关、事业单位和直属企业员工的交通补贴将部分以数字货币形式发放到其数字钱包的信息，随后，央行数字货币研究所发表声明予以证实。由此又引发了新的一轮关于央行数字货币的议论。有人发表文章称：告别纸币，人民币将迎来史诗级变革；央行数字货币，将重构传统金融业；人民币重磅升级，中国将领先数字货币世界；中国数字货币剑指美元霸权，将绕开由美国控制的SWIFT，建立自己的全球清算体系，有力推动人民币国际化等。有不少朋友询问我对此的看法。我认为，央行DCEP涉及货币形态、发行方式、账户管理、限额控制、银行功能、隐私保护、支付载体、结算办法等很多内容，其具体应用涉及的面极其广泛，清算速度和安全管理等要求非常高，需要由央行正式发布管理规定和实施细则，并相应修订人民银行法及人民币管理条例等相关法规，会有一个试用期和正式启用日期，会给各个银行、支付公司等运营机构和各种应用场景数字货币收付参与者一个准备过程，人们现在不必对此过于紧张，更不必对各种脱离实际的猜测和演绎过于上心费脑。在此，基于央行官员披露的相关信息，以及货币和支付结算的基本逻辑，对央行DCEP谈几点看法，供大家参考。一、DCEP与法定货币的关系近些年来，“数字货币”的概念风起云涌，从完全去中心的网络内生加密数字币，如比特币、以太币等；到与某种法定货币等值挂钩，但运用区块链等技术运行的网络数字“稳定币”，如USDT、GUSD等；再到设想与多种法定货币结构性挂钩，运用区块链技术等形成和运行无国界（超主权）网络“综合币”，如设想中的Libra、eSDR等，可谓层出不穷、花样不断。很多人认为，这将对国家法定货币乃至国际货币体系产生极其深刻的冲击，甚至可能将其颠覆或取代。从2013年开始，很多国家的央行也高度关注数字货币，甚至着手研究和设计 “央行数字货币”（CBDC）。其中，中国央行从2014年即组建数字货币研究团队；2016年1月即宣布“争取早日推出央行主导的数字货币”；2019年7月开始，央行官员相继发声表示，国务院已经批准央行数字货币的研发，目前正在组织市场机构参与系统开发和测试工作，央行数字货币可以说是呼之欲出了；现在，数字货币正式开始测试，中国可能成为全世界率先推出央行数字货币的国家。从2016年央行宣布争取早日推出央行主导的数字货币开始，本人就一再强调：比特币、以太币等完全去中心化的网络内生加密数字币，违反了货币发展的逻辑与规律，不可能成为真正的流通货币并与国家法定货币并存共生，它们最多只能是在一定网络虚拟环境中使用的“虚拟币”或虚拟资产；“央行主导的数字货币”必然是中心化的，不可能比照比特币、以太币的模式，运用区块链等技术打造的去中心化央行货币；一个国家不可能同时运行两套法定货币体系（传统法定货币与新型数字货币），否则同样违反货币的本质与逻辑；所以，央行数字货币只能是法定货币的数字化（电子版），并注重于改进货币管理与支付结算办法，提高货币运行效率、降低运行成本、强化合规监控。（这方面可参照本人关于“准确看待和有效监管数字币”等相关文章，以及2019年8月24日在《经济观察报》上发表的“央行数字货币落地运行的挑战”、今年2月4日在公众号上连载的《信用货币辨析》系列文章，特别是其中之三：“对各类‘数字货币’的基本判断”）。现在，央行已经明确，央行数字货币就是数字化的人民币。它就是人民币，而不是等同于人民币，更不是人民币之外新的一种货币；其与网络加密数字币、网络稳定币、网络综合币等根本不是一回事；央行数字货币主要改变的是货币形态、发放方式和支付结算方式，在货币本身并没有颠覆性变革，变革最大的是货币的支付结算方式。正因如此，央行将其正式命名为“DCEP”，其中，“DC”是“DigitalCurrency”，即“数字货币”的英文缩写；“EP”则是 “Electronic Payment”，即“电子支付”的英文缩写，就是表明央行推出的数字货币更多的是货币的数字化和电子支付。作为数字化人民币，DCEP没有任何投资、收藏的价值。二、DCEP与人民币现金的关系央行官员披露，DCEP将注重M0（现金）替代，而不是替代M1、M2（实际上是银行存款），并将采用“双层运营体系”，即央行先把DCEP兑换给银行或其他运营机构，再由这些机构兑换给公众，避免对银行存贷款产生影响，以及由此可能对整个金融体系产生过大的震动。由此，更严格地讲，DCEP实际上只是人民币现金的数字化，而不是所有人民币的数字化，因此，将其叫做“数字现金”应该更为恰当。要实现DCEP只是替代现金，而不是替代银行存款，就需要对“数字现金”与“实物现金”的总体规模进行控制，并且在扩大数字现金规模的同时，不断降低实物现金的比重。同时，应该鼓励社会成员优先用实物现金通过运营机构兑换成数字现金，运营机构则跟央行兑换数字现金。对用存款转入数字现金“钱包”则要设定限额，但对数字货币转回银行存款则不加限制。需要注意的是，DCEP是替代实物现金的数字现金，在功能和使用上具有很多现金的特性，但却不完全等同于实物现金。比如，实物现金具有物理载体和不同的面值、图案、发行年份，其中每张纸币还有自己的编号等，而数字货币则完全不需要这些东西，只需要记录货币数额（到小数点后两位，即在“元”以下到“角”、“分”）即可。让人吃惊的是，近日网上传出的农业银行测试央行数字货币钱包APP的图像上，赫然显示着标有“中国人民银行”、面值“¥1.00”、编号“20200414191111”和毛泽东头像等的图案（见下图），似乎央行数字现金完全要比照实物现金，同样要有不同面值和图案、编号等，这大大超出本人的想象。我认为，这是对数字货币最大的误解，完全是画蛇添足，数字货币就应该只是数字，不应刻意模仿现金的具体形态进行设计。图为网上传出的农业银行测试央行数字货币钱包APP的图像同时，数字现金作为人民币的一种新的形态，可能没有在人民币管理条例中体现，推出DCEP前，需要相应修订管理条例。三、关于DCEP如何实现有限匿名货币从自然物质货币，发展到规制化金属货币，进一步发展到金属本位制下的纸币，再发展到纯粹的国家信用货币；从具有物理载体的有形货币（现金），发展到电子化的数字货币（存款、电子钱包等），其不断发展演变的主要动力，就是要不断提高运行效率、降低运行成本，严密合规监控。其中，由于现金存在印制和运行成本高、效率低、合规监管存在漏洞等问题，随着信息科技发展与合规要求的提高，世界各国都在努力推动货币的数字化（去现金化），资金收付更多的通过清算机构进行转账清算（而非现金清算）方式进行。这样，在货币总量中，现金的比重不断降低，现在基本上都降低到5%以下，中国已经降低到4%以内了。但高度的去现金化，又让很多人感觉每一笔货币收付都会有清算机构的记录可查，个人隐私受到很大影响，容易造成很多不必要的麻烦。因此，有人认为需要在货币设计上寻求强化货币监管与保护个人隐私的平衡。基于此，央行在DCEP设计上，采取有限匿名的原则。可能的做法是：数字货币收付信息在运营机构是非常有限的，主要涉及钱包户名和收付金额，但在央行是完整的、真实的。这也就意味着运营机构的DCEP钱包只能是“影子账户”，只是连接央行和DCEP所有人的通道，只能办理DCEP钱包的充值和使用扣减、收款入账、存款转回等，不能知道其使用的具体情况，特别是交易对手和交易本身的信息。DCEP所有人在央行的账户才是“真实账户”，只要央行才能索取账户所有人完整的实名信息和交易信息，并用于反洗钱等货币监管等方面的工作。这样，发生DCEP收付时，相关信息需要同时发送收付款钱包管理的运营机构和央行，付款钱包管理的运营机构据以扣减钱包余额，并增加对央行的应付款项；收款钱包管理的运营机构则据以增加钱包余额，并增加对央行的应收款项；运营机构可每日汇总与央行进行DCEP的核对清算，央行相应调整对运营机构的DCEP往来款项和DCEP所有人相关账户的记录。由此，运营机构只能通过本机构DCEP钱包收付掌握钱包数额的变化，而不能知道交易对手的情况，只有央行才能掌握所有交易的完整情况。这样，央行就会打破传统上不对金融机构和财政部门以外的单位和个人开立账户、办理具体业务的约束，这可能需要相应修改《中国人民银行法》。需要强调的是，央行DCEP账户以及运营机构DCEP钱包，作为现金账户，只能办理收付，不能办理借贷、透支，也不能计付利息，因此，DCEP不应对货币政策产生影响。同时要指出的是，有关“DCEP是央行发行的，是央行的负债，其信用比银行存款货币、支付机构的钱包货币都高”的说法也是不恰当的。这是因为：在金属本位制下，纸币确实是发行人出具的、可以随时无条件向发行人兑换金属货币的债务证明，所以说货币是发行人（央行）的负债是没问题的。但在信用货币体系下，货币是通过购买储备物或投放贷款等间接融资方式投放的，对货币投放机构而言，货币不再是其负债，因为投放机构不再承诺人们可以拿着其发行的货币向其兑换任何东西，根本不再存在法律意义上的债务属性。银行发放贷款等投放货币，本身更是银行的债权而非负债。实际上，信用货币是以国家主权范围内、法律可以保护的可交易财富作为价值支撑，并以主权和法律保护其流通使用的货币，所以也被叫做“主权货币”或“法定货币”。信用货币的“信用”，指的是国家整体信用，而不再是央行或财政（政府）本身的信用。把货币说成是央行的负债，或者是以国家税收作为保障的说法，都是不准确的。有人将央行发行的货币（现金）叫做“央行货币”，把银行贷款转化的存款叫做“银行货币”，把支付机构电子钱包中的钱叫做“钱包货币”等，实际上这些叫法同样不够准确。现金、存款、钱包等，都是货币的表现形态，而不是货币本身，从货币角度，都是统一的法定货币。只是货币存放在央行、商业银行、支付机构后，才构成央行、商业银行、支付机构的负债，从负债角度看，才存在不同。四、关于DCEP“碰碰付”功能一直以来，很多人都将DCEP可以实现无网络的“碰碰付”作为一个不同于银行网银和支付机构移动支付的特殊亮点重点宣传，即DCEP可以像纸币收付一样，在网络信号不佳或没有信号情况下，只要两个装有DCEP钱包的手机“碰一碰”，即可完成其支付转账。这种“碰碰付”，也就是”双离线收付“功能，实际上并不是新的技术创新，而且由于存在与钱包管理的运营机构以及央行对账出现差错，容易出现一笔钱“多花”的风险，其使用也是有严苛条件和严格管理的，一般只能是很小金额内的收付才可使用，并要在规定时间内实现连线发送收付信息，并不是可以无条件广泛使用的。所以，不宜对离线收付过度夸张。必须强调，除实物现金外，其它所有形态的货币，都是建立在账户基础之上的，都必须保证账户收付记录的连续性、准确性。DCEP即使作为数字现金，也不再是实物现金，同样必须建立在账户基础上，不可能脱离账户直接办理收付。五、如何看待DCEP可能的作用和意义如果说央行DCEP只是数字化的人民币现金，而且短期内也不可能完全替代人民币现金（实物现金可能在很长时间内都会存在，特别是在通讯条件落后地区更是如此），那么，现在很多关于DCEP的说法实在是过于夸张了。第一，DCEP可以替代部分现金，因此有利于降低现金印制和流通过程中的成本，提高运行效率，增强合规监管，但不可能很快取代所有的现金，因此说“告别现金”，其实是言之过急了。第二，DCEP作为数字现金，在货币总量中的比重可能很低（目前流通中现金占货币总量的比重已经不足4%，作为部分替代现金的DCEP，规模将更加有限），所以，即使推出DCEP，至少短期内也不可能重构传统金融体系。实际上，央行DCEP的设计，很重要的就是要避免给现有金融体系带来很大冲击，并因此增加风险和成本。所以，不宜过于夸大其对金融体系，包括对支付公司的影响。第三，DCEP并不会像比特币一样完全是无需许可的无国界的区块链运行体系，不可能很快成为跨境国际支付清算体系，由此而认为可以建立自己的全球清算体系，有力推进人民币国际化，甚至剑指美元霸权等，更是过于高估其功能了。第四，即使中国率先推出数字货币，是否能够奠定自己在数字货币领域的领先地位和规则制定上的话语权，能否由此就使中国的数字货币成为全球的数字中心货币，完全取决于中国所运用的技术方案是否领先，以及中国国际影响力是否全球领先。实际上，如果人民币不能成为国际中心货币，数字化的人民币DCEP同样很难成为国际数字货币的中心货币。第五，为实现DCEP有限匿名要求，一笔交易可能要同时将信息传送运营机构和央行，而且所传送的信息内容还有所不同，这在设计上会非常复杂、操作上可能成本要高于目前的银行网银或支付机构的手机支付，是否具有比较优势并容易得到参与各方的欢迎值得关注。如果没有比较优势，是否需要运用行政手段强制推行，需要仔细斟酌。当然，如果央行DCEP只是从替代现金开始，在同一笔交易的信息同时传送运营机构和央行的运行比较稳定后，再进一步推动DCEP向替代银行存款延伸，从而形成“收付业务操作在运营机构，完整客户和交易信息在央行”的金融运作体系，所有货币收付转移的信息能第一时间就全部集中到央行，那将对央行货币监管及货币政策决策与有效实施提供巨大支持，央行DCEP的推出才真正具有极大意义。这可能才是DCEP真正的发展方向。六、对DCEP的期望以上只是根据目前所获得的相关信息提出的一些看法，可能与DCEP的实际情况有出入。所以，还是希望央行能尽快公布DCEP的设计白皮书，用官方权威说明消除社会上不必要的猜测和胡乱演绎，并提前考虑相关法律法规的修改。也相信央行一定会在发布DCEP管理办法和实施细则之后，保留一定的过渡期，并加强宣传讲解和使用培训。经济学博士，深圳海王集团首席经济学家、全药网科技有限公司执行总裁。曾任中国银行副行长、执行董事，Swift首任中国大陆董事，乐视控股高级副总裁、乐视金融CEO，中国国际期货有限公司副董事长。对货币金融、财务会计、风险管理、外汇储备、人民币国际化、期货及衍生品、金融监管体系、互联网金融、数字币与区块链等有深入研究，具有丰富的实践经验和理论造诣。来源:中国经济网（ID：ourcecn）
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