全国两会之前，赤字货币化问题在业界曾引起了广泛讨论。主张赤字货币化的理由之一是，担心抗疫特别国债发行可能会对市场产生挤出效应，故建议由财政向央行直接发行。实际的情况是，1万亿元特别抗疫国债发行规模远低于市场主流预期且采取了市场化发行方式。现在我们可以基于事实来考察特别国债是否有挤出效应。 特别国债发行增加全球安全资产供给 据财政部介绍，截至7月16日，抗疫特别国债已发行12期，累计发行7200亿元。财政部表示，特别国债发行利率平均为2.75%，与国债二级市场收益率衔接良好；债券认购需求旺盛，平均投标倍数（实际投标量/计划发行量）达2.63倍，较6月以来一般记账式附息国债高0.1倍；市场普遍认为发行透明度高，节奏较为均衡，维护了债券市场平稳运行。 笔者对截至7月24日8600亿元特别国债的发行情况分析结果显示：一是第三期和第四期10年期特别国债分别自6月24日和7月16日开始计息，票面利率分别为2.77%和2.86%，反映了5月份以来二级市场国债收益率持续走高的影响；二是各期限特别国债票面利率持续低于前5个交易日二级市场的日均同档国债收益率；三是较1月份二级市场的日均同档国债收益率则低得更多，即便5月份以来市场利率有所反弹，二者负偏离程度与其间政策性利率下调30个基点的幅度也大体相当。 在主要经济体普遍实施零利率、负利率，全球负收益率国债存量十多万亿美元的情况下，人民币特别国债发行增加了全球安全资产供给，获得了境外投资者的青睐。据统计，美国债券发行中，国债发行通常占到1/3左右，而中国通常不到1/5，今年6月份也才占到31%。今年二季度，中国记账式国债发行17988亿元人民币，环比增长1.45倍；记账式国债托管存量增加9359亿元，境外投资者净增持（记账式）国债1487亿元，占记账式国债托管存量增加额的15.9%，其中6月份该项占比为9.1%，远低于二季度的平均水平，显示当月境内主体购买国债更为积极。到二季度末，境外机构持有记账式国债占比为9.1%，环比提高了0.4个百分点，同比提高了0.8个百分点。 据外汇局初步统计，今年上半年境外净增持境内债券596亿美元。据国际货币基金组织统计，今年一季度，全球新增人民币外汇储备57亿美元，人民币外汇储备占比达到2.02%，人民币外汇储备绝对额和市场份额均创历史新高。人民币债券资产的新兴避险角色初步显现。 特别国债发行未影响货币政策更加灵活适度 截至6月底，中国广义货币供应M2同比增长11.1%，增速环比基本持平，同比提高了2.6个百分点；社会融资规模存量同比增长12.8%，环比提升0.3个百分点，同比提高了1.6个百分点。这符合政府工作报告在“稳健的货币政策更加灵活适度”中提出的“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的目标。 诚然，如前所述，为保证特别抗疫国债发行，财政部门对于政府债券发行节奏进行了调节，将地方政府债和一般国债发行给特别国债发行让路。据中债估值中心统计，6月份，记账式国债发行6849亿元（含2900亿元抗疫特别国债发行），环比增加了75亿元；地方政府债发行2867亿元，环比减少了10158亿元。从这个意义上讲，特别国债发行对地方政府债发行有阶段性的挤出效应。 但是，从6月份社融存量变动的角度看，一是社融规模净增加2476亿元，环比多增1634亿元；二是人民币贷款余额新增3527亿元，环比多增4264亿元；三是企业债券融资存量新增504亿元，环比多增6859亿元；四是非金融企业境内股票融资新增185亿元，环比多增147亿元；五是政府债券融资存量减少3912亿元，环比少增1.19万亿元。也就是说，特别国债发行对地方政府债发行有一定的挤出效应，但对企业债发行没有挤出效应；当月企业和政府债券融资余额合计减少3408亿元，但新增人民币贷款基本抵补了这部分降幅。 业内主张赤字货币化的另一个理由是，央行今年以来资产负债表总体趋于收缩，有流动性陷阱之虞。然而，这种观点似是而非。 首先，从央行资产角度看，虽然到今年6月底较上年末收缩了7199亿元，其中对银行债权减少了6130亿元，但较上年同期仍增加了336亿元，其中对银行债权增加了9758亿元。后者反映了疫情应对以来，央行通过公开市场、再贷款再贴现等操作，支持疫情防控、复工复产和实体经济发展的结果。 其次，从央行负债角度看，到今年6月底，央行基础货币较上年末减少1.58万亿元，较上年同期减少4747亿元。无论环比还是同比，央行都是在缩表。但是，基础货币的减少主要反映了同期央行多次降准的影响，货币乘数由去年6月份的6.14倍升至今年6月份的6.92倍，支持了同期M2增速的显著回升。 再次，今年上半年我国宏观杠杆率上升较为明显，这是维持疫情冲击、经济停摆情形下，企业现金流、资金链不断的客观需要。但是，“三期叠加”中的“前期刺激政策的消化期”殷鉴不远，现阶段仍需对杠杆率的过快提高有所控制。因此，如果说当前杠杆率上升是适度的话，则赤字货币化很可能需要央行减少其他渠道的货币投放。正如当年外汇占款增长过快，令央行不得不以发行央票和提高存款准备金率方式进行对冲操作一样，这才是显性的挤出效应。 近期利率上行反映了 健全货币政策框架的迫切性 为落实政府工作报告关于“加强监管，打击资金‘空转’套利”的工作部署，5月中下旬以来，央行货币政策边际上有所调整。在政府债券供给增加的情况下，降准降息的市场预期一再落空，货币市场和债券市场利率持续走高，这一定程度推高了第四期10年期特别抗疫国债的发行成本。市场由此可能对于6月份国务院常务会议提出的“引导债券发行利率下行”的工作部署产生了困惑。 实际上，央行货币政策委员会第二季度例会在重申稳健的货币政策要更加灵活适度的同时，还提出要把握保增长与防风险的有效平衡，守住不发生系统性金融风险底线。显然，打击资金空转是防范金融风险的现实需要。 中国央行已建立了货币政策和宏观审慎“双支柱”的调控机制，两个“支柱”各有侧重。从国内外实践看，“退空转”更多应该是宏观审慎管理和金融监管政策的任务，货币政策目标重点还应该是增长、就业和物价目标，中国还包括国际收支平衡目标。否则，如果用利率等货币政策工具来应对资产泡沫风险的话，很可能会影响实体经济发展。同时，各项政策叠加还可能加剧资产价格震荡。 从这个意义上讲，为建设现代中央银行制度，推进货币政策从数量型向价格型调控为主的转变，需要加快完善市场化的基准利率形成机制、调控机制和传导机制。其中，加强央行与财政的协调配合，增加国债数量供给、丰富国债期限结构，是完善国债收益率曲线，健全央行基础货币投放机制的重要内容。这不仅是完善央行货币调控的需要，也是扩大金融开放的基础工作。最近路演时，境外投资者就多次追问，到底应该通过观察哪个利率来观察货币政策动向的问题。 至于财政赤字问题，在目前国债发行有市场需求且成本可控的情况下，理清中央与地方的财权和事权、划清财政与金融的功能边界，解决财政赤字的显性化问题，可能比财政赤字的货币化更为迫切。 本文首发于第一财经
1998年，一位名叫Wei Dai的华人密码学家在cypherpunks邮件列表中首次阐述了“加密货币”这个概念。 2009年，比特币诞生，数字货币从空想走向现实。 2020年，全球首枚CBDC（央行数字货币）问世，数字货币进入法定货币领域。 纸币替代金银的360年后，货币再一次迎来历史性的变革。 1 LBCoin，数字货币最先进的实验场 7月23日，欧洲东北部的立陶宛央行发行全球首套以区块链为基础的数字货币“LBCOIN”。 据介绍，LBCOIN由一套六个随机选择的数字通证组成，价格为99欧元，有20种不同款式。买家在立陶宛央行的LBCOIN电子商店注册后，通过远程认证身份所产生的电子货币包（e-wallet）获得。 交易方面，持有者可以直接与央行以及专用区块链网络进行交换，还可以兑换成一枚信用卡大小的实物银币，名义价值为19.18欧元。目前仅有4000枚实物银币可供兑换。 图片来源：立陶宛央行 严格来说，LBCOIN更像是一种收藏品，因为不会进行大范围的流通和使用，数量也极少。 但它的意义却非同小可。 “在中央银行开始改变其对数字货币的看法的时候，LBCOIN可能是测试CBDC的不同化身的最先进的实验场”——立陶宛央行副行长Marius Jurgilas LBCOIN的推行，最重要的是获得央行数字货币的实践经验，借此完善相关的法律、技术和网络安全等问题，可以看成是数字货币未来法定流通的一场预演。 目前，立陶宛央行已经完成了LBCoin电子商店的用户接受度测试，涵盖了第三方提供的服务，例如了解KYC和支付收集。电子商店和基于NEM区块链的私有软件也接受了审核。 此外，关于个人数据保护的评估也已经开始，立陶宛银行将通过进行必要的渗透测试来测试系统的安全性。 央行数字货币在立陶宛首发绝非偶然。从一开始，立陶宛政府的思路就很清晰：和中国这样的大体量的国家对比，立陶宛想要打造活跃高效的金融体系并不容易，而金融科技是一条捷径，有领先就有市场。 LBCoin只是立陶宛央行创新和金融科技战略方向的一部分。该行目前正在完成金融科技公司的区块链监管沙盒计划，并计划投建一个新的跨行业多区块链平台LBChain。 该项目旨在让Fintech初创企业和公司在法律环境下，在监管监督下进行基于区块链的研究、开发和服务测试。 此外，立陶宛计划将Fintech监管沙盒项目扩大到更大的规模。LBChain平台未来可以在全国范围内执行，将涵盖与各种政府机构和来自不同行业的公司间的合作，涉及医疗、交通或能源等领域。 2 百舸争流，竞争逐渐白热化 立陶宛并不是个例，近年来，各国央行加速了数字货币领域的角逐。 摆在大家面前的问题已经不是要不要搞央行数字货币了，而是怎么才能率先搞出来，如何能成功落地和应用…… CBDC的竞争已然成为世界各国角力的战略制高点，保护货币主权和法币地位的动机裹挟着所有国家加入比赛。 2019年，80%以上的央行已经参与数字货币研究工作，40%以上央行已进入数字货币试点阶段，近10%央行已近落地阶段。 2020年，这种角逐已经进入白热化阶段。 除了组建专业团队外，世界各大央行数字货币的试验和测试也相继提上日程。 4月份，我国央行数字货币在深圳、苏州、成都、雄安四地开始试点。人民银行也开展数字货币商业应用场景测试，支付宝、美团、滴滴、B站、字节跳动等公司均已与我国央行数字货币项目银行展开合作。 泰国央行在7月份进入数字泰铢开发的第三阶段，开始使用数字货币与一些大型企业进行金融交易。该行还计划于今年9月，对与中国香港金融管理局进行的数字货币交易进行测试。 法国央行7月20日宣布，将与汇丰银行、埃森哲和法国兴业银行等8家公司在未来一段时间，共同探索将金融工具兑换成央行货币的方法，并改善其跨境支付条件。 显然，CBDC已成为未来货币体系的主要发展趋势。 而这种趋势将不可避免地改变现有国际金融体系的格局。 3 货币范式的新进化 当一个旧事物被新事物取代的时候，一定是旧事物的内在缺陷已经导致系统无法维持正常运转了。 从最早以贝壳为代表的实物货币，经过贵金属货币、代用货币、信用货币阶段，到现在的电子货币，每一次货币范式的更迭都是因为要适应生产力的发展和社会的演化。 农业革命后，以物换物的方式开始受限，效率低、成本高，所以金银这种贵金属被作为一般等价物广泛流通。 贵金属货币稳定，但是它的数量有限，无法支撑经济发展的规模，所以信用货币应运而生，纸币替代掉了黄金。 现在，科技时代来临，电子货币自然而然就代替了纸币，虽然电子货币还是以纸币制度为基础。 同样，数字货币的诞生也是因为经济发展到现在，传统货币体系已经出现相当的问题。 纸币制度下，超发货币成了一个急需解决的问题。 以中国为例，2008年次贷危机央行放出4万亿救市后，我国广义货币M2每年都保持在10万亿以上的增长。 数据来源：Trading Economics 这种超发货币甚至一度被个别国家作为利益摄取和风险转嫁的常规性工具。 疫情期间，美联储“史诗级放水”，印钞机疯狂运转，3个月放水3万亿美元，是金融危机时期的2倍之多，但美元却升值了，因为疫情肆虐全球，避险资金无处可去，除了黄金，只有美元。 数据来源：Wind “美国享受着美元所制造的超等特权和不流眼泪的赤字。它用一钱不值的废纸去掠夺其他民族的资源和工厂。”——前法国总统戴高乐 要知道，在现有的国家经贸体系下，除有双边协议的，国家之间的经贸结算都以美元为中介，汇兑支付结算通道主要为美国发起建立的SWIFT，这使得SWIFT成为美国制裁他国的重要手段，建立全新的清结算网络早已成为当前许多国家的共识。 区块链技术的特点决定了数字货币在清结算方面有着透明、安全、可信的天然优势。意味着虚拟货币普及后，将会形成以其为基础的国际结算系统，而借鉴历史的经验，这一系统必然不会为某一国私有，届时最受伤的莫过于美元了。 数字货币的出现或许就是一个最好的改变契机。
印度央行前行长：当前进入到低利率超长延长期，扩表应有上限 今年因为疫情的冲击，包括美联储在内的各国央行都采取了各种措施来提振经济。各大央行扩表对新兴市场影响如何？ 星展银行2020洞悉亚洲论坛上，前印度央行行长、芝加哥大学布斯商学院经济学教授拉古拉姆·拉詹直言，当前已进入到低利率的超长延长期，我们将面临非常长的低利率时期，我们现在基本上困在了低利率当中。 拉詹点评称，美联储此次的应对引发诸多争议。每一种高风险的工具的价格实际上在疫情当中都被推高了，美联储就必须要去干预，但问题在于，如果未来还有更大的冲击到来，是否还有足够的应对空间。因为未来是一个不确定的时代，现在是不是应该先收一收手，从而有更稳健更强有力的手段来应对未来的不确定性。而投资者对于美联储的行为充满了热情的回应。现在有人提出来，也许是不是需要对此保持谨慎。 拉詹直言，央行的扩表应该有上限。按照现代货币理论，通过资产负债表的扩表就是免费的午餐，拉詹认为这是不对的。因为低利率就意味着央行可以扩表，但是政府和央行的扩表是有限制的，不是免费的，不能无限制的扩表。 拉詹拿印度来举例称，印度央行也在扩表，但是这让投资者感到担忧，因为在印度能感受到货币超发导致通胀抬头。累计的债务终需要偿还，而印度央行只是为银行通过反向回购向政府借钱提供担保，给政府借钱不是免费的，银行还需要支付回购的费用。
7月20日至24日，央行实现净回笼6177亿元；近期的存款类机构质押式回购7天利率（DR007）在7天逆回购利率附近徘徊。市场人士认为，市场资金利率中枢围绕政策利率波动，说明当前资金面应处在央行的合意水平。随着货币政策逐步回归常态化，后续流动性收紧的概率不大。 Wind数据显示，7月20日至24日，公开市场有8277亿元资金到期，央行共进行了1600亿元逆回购和500亿元国库现金定存操作，因此本周净回笼6177亿元。 “近期，央行逐步增加短期流动性投放以稳定资金面，DR007中枢企稳于2.0%至2.1%之间。”中信证券研究所副所长明明表示。 在明明看来，央行自7月13日重启逆回购操作，将资金价格稳定在当前水平，说明当前资金面基本符合央行认定的合意资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位，后续流动性再度明显收紧的概率不大。同时，贷款市场报价利率（LPR）连续3个月“原地踏步”，降成本目标下仍需引导贷款利率下行；政府债券供给压力逐步累积，这些因素都导致货币政策难再收紧。 “虽然经济出现了边际改善，导致央行货币政策的边际变化，流动性不再过度宽松，但目前经济仍面临内部和外部的诸多压力，所以货币政策也只是边际变化，明显转向或收紧还无从谈起。”江海证券首席经济学家屈庆认为。 从央行流动性调控基调上看，近期央行货币政策工具操作明显更加谨慎，未进一步使用降准降息等操作，而主要通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）等进行流动性调节。 “下半年的货币政策操作预计将更趋常态化，主要通过结构性适度调整的方式，定向支持制造业、中小微企业等实体经济的薄弱环节。”民生银行首席研究员温彬表示。 温彬进一步解释，上半年宽信用效果较为显著，助力经济加快恢复，二季度我国经济增速转正至3.2%，主要经济指标逐渐好转。但下一阶段，经济恢复发展中仍面临较多困难和挑战，保住广大中小微企业等市场主体、保就业、保民生等仍是当前工作的重中之重。 “降成本仍是下阶段货币政策的核心。因此，传统的降准降息政策仍有必要，下半年降准和降息存在一定概率，将以此引导银行压降点差，带动社会融资成本下降。”温彬认为，同时要进一步加大力度发挥结构性货币政策作用，提高政策的直达性和精准度，并配合加强资金流向监管，规范治理资金空转套利等行为，切实将宝贵的信贷资源用到所需领域。同时，提升金融风险防控能力，为经济恢复发展提供稳定的金融支持环境。 明明预计，在货币政策回归常态的过程中，央行重启公开市场操作、资金面企稳说明货币政策调整到位。LPR报价连续3个月维持不变，也表明货币政策仍然维持谨慎，并不急于通过降息降准等方式引导降成本，预计后续货币政策短期仍以稳为主，长期仍灵活适度。
央行今日发布2019年小额贷款公司统计数据报告。截至2019年12月末，全国共有小额贷款公司7551家。贷款余额9109亿元，全年减少436亿元。注：由于批准设立与正式营业并具备报数条件之间存在时滞，统计口径小额贷款公司数量与各地公布的小额贷款公司批准设立数量有差别。
央行今日发布2020年上半年小额贷款公司统计数据报告。截至2020年6月末，全国共有小额贷款公司7333家。贷款余额8841亿元，上半年减少249亿元。
多方共同维护、防抵赖防篡改 区块链金融顶层设计出台央行首次明确定义 区块链金融应用顶层设计终于来了！ 继今年3月发布《金融分布式账本技术安全规范》之后，近日央行向各金融机构下发了金融行业标准《推动区块链技术规范应用的通知》(下称“通知”)及《区块链技术金融应用评估规则》(下称“规则”)，要求各类金融机构定期开展外部安全评估、开展区块链技术应用的备案工作。 这是央行首次颁发区块链在金融领域应用的相关规范文件。从技术要素评估、性能评估、安全性评估等方面，提出了区块链在金融领域应用实施需要考虑的三大维度，并对产品设计、软件开发和系统运营给出了具体的技术指标、评估方法和标准。 目前，金融领域是区块链技术应用最为广泛、商业化最成熟的领域，此次文件的出台对整个行业的影响不言而喻。 7月22日，专注于隐私计算领域的区块链技术公司矩阵元首席技术官曲俊杰对21世纪经济报道记者表示：“很高兴在规则中看到了用户隐私保护的定义，建议拓展开来，不妨加入交易内容隐私保护内容。但是我本人对智能合约的图灵完备略有不同意见，金融系统有其独特性，对智能合约的某些功能做限制，或许会加强整个系统的安全性。” 规则中的实现难点 根据21世纪经济报道记者获得的文件显示，央行要求金融机构建立健全区块链技术应用风险防范机制，定期开展外部安全评估，推动区块链技术在金融领域的规范应用，开展区块链技术应用的备案工作。 同时要求，行业协会加强区块链技术金融应用行业自律管理，建立健全自律检查、信息共享等机制。该文件具体涉及各类银行、证券公司、基金公司、期货公司、私募、保险以及支付行业，包括涉及区块链技术的金融业务系统、科技产品。 曲俊杰对21世纪经济报道记者表示，规则中一些条款实现起来有难度，比如说在启动条件上，规则要求测试版本与上线版本完全一致。“在一些场合下技术上有实现难度，原因在于区块链的创始区块可能包含有金融相关的关键信息，以及链的关键信息。一是可能造成不必要的信息泄露，二是区块链的测试数据存在‘混入’生产环境的可能。” 其次，规则里提出了传统金融常见的数据归档概念，在区块链这样7×24小时不间断运转的体系中，会有时间差问题(edge case，race condition等)，处理起来难度很大。 另外，针对新加入的节点，如何同步“归档”数据，没有看到一个明确定义。扩容是保障区块链“长寿”的另一个关键，文中有比较明确的要求，从技术角度指明了方向。 跨链交易对技术实现提出了更大的挑战，比如如何实现跨链身份的互通(穿透式数字身份)，如何兼容不同的数据格式，如何保障原子化交易等。还有一个常见的挑战是不同体系的互联互通，IP地址的隐藏，防火墙策略的设置等。 央行首次定义“区块链” 在《区块链技术金融应用评估规则》中，央行给出了区块链的定义：一种有多方共同维护，使用密码学保证传输和访问安全，能够实现数据一致性、防篡改、防抵赖的技术。 这是央行第一次公开定义了什么是区块链， 关键词包括“多方共同维护”“防篡改和防抵赖”，这是区块链立身的根本。其次，数据一致性，即通过共识机制来保证数据的可靠保存与传输，则是区块链的核心功能。 值得注意的是，一些在区块链讨论中常常出现的概念，并没有在此次文件中出现，比如“去中心化”“通证”。 “之前其实央行官员在很多公开场合都提过边界问题，所以行业龙头企业都对外说的是，多中心化或者弱中心化的区块链治理。所以对银行和区块链行业的主要公司来说，这些规则都在预料范围内，影响不大。”一位区块链企业的负责人7月22日对21世纪经济报道记者表示。 另外一个影响就是，对于区块链性能有了比较规范的评价体系，“对于规范做链的公司后续技术指标有了官方依据。现在很多公司对外讲技术的时候，时常把技术包装得很夸张，像3D零知识证明、百万级TPS等，这种浮夸的时代也终结了。所以对一些主打魔改fabric、支持通证的小公司可能影响比较大，可能需要把技术资料大改一遍。”前述负责人表示。 央行将从技术要素评估、性能评估、安全性评估等三大维度对金融体系的区块链系统、应用进行规范，规范内容十分详尽。 在技术要素评估上，分为账本技术、共识协议、智能合约、节点通讯等10个方面，深入到项目实施的方方面面，既考虑了所选择技术手段的先进性和功能性，也兼顾了技术的安全性和可靠性。在性能方面，单独列出，在吞吐率、同步性等方面提出明确要求。 安全也是重点。《规则》中既涵盖了信息系统中的固有问题，如基础软硬件，隐私保护、运维等，也针对区块链的特点，在共识协议、智能合约、账本数据等方面提出了具体要求。
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