引言：疫情后国内经济逐步恢复，有必要研究经济恢复到何种程度。5月的月度经济数据和6月的周频和日频经济数据可以描绘不同的维度，也可能呈现出不同的变化，本报告试图用不同频度的数据来综合展现近期经济恢复的情况，结论可以为判断政策制定和市场走势等方面提供依据。 摘要：本报告主要讨论以下6个部分：第一，5月份我国经济三架马车整体上延续复苏态势，但内部结构分化，消费、制造业投资和出口仍面对一定压力；第二，5月份我国CPI与PPI双降，但6月份将出现环比反弹；第三，北京的疫情和南方的水情是6月份实体经济的特殊关注点；第四，6月份原油、铁矿石、铜、煤炭等上游商品高频数据在前期上行后保持震荡；第五，6月份中游高频数据反弹中止，钢铁等淡季将至；第六，6月份下游高频数据显示楼市和车市动能减弱、农产品涨价。 风险提示：国内经济恢复超预期、国内政策变化超预期、海外疫情超预期、海外经济与政策超预期。 一 5月份经济三驾马车回顾：整体改善，但内部结构分化 从消费来看，5月份社会消费品零售总额当月同比增长-2.8%（除去汽车同比增长为-3.5%），其中餐饮收入5月同比增长-18.9%，商品零售5月同比增长-0.8%）。整体看来，社会消费品零售总额呈现逐月复苏态势，但餐饮收入和商品零售截至5月底仍未同比转正，而餐饮收入比商品零售恢复更慢。如果从限额以上批发和零售业零售额的当月同比来看，由于分项较多，本报告只选取占比较大、排名前四的类别，发现汽车类零售额5月当月同比增长3.5%，石油及制品类5月当月同比增长-14%，粮油及食品类5月当月同比增长11.40%，服装鞋帽、针、纺织品类5月当月同比增加-0.60%，所以消费结构上呈现分化之势，占比最大的汽车销售恢复良好，有利于社会消费品零售总额同比反弹。 从投资来看，5月份当月房地产开发投资完成额同比增加8.09%，较前值6.97%继续小幅提高；5月份当月制造业固定资产投资同比变化-5.33%，较前值-6.75%小幅改善但仍然疲弱；5月份当月基础设施建设投资（不含电力）同比增长8.29%，较前值2.31%大幅提高。基建改善最明显，其次是房地产延续涨势，但制造业投资相比反弹最弱。从不同的所有制来看，民间固定资产投资5月当月同比变化为-7.56%，虽然较前值-13.64%有所改善，但反弹动能不强仍未转正；而国有及国有控股固定资产投资5月当月同比为11.37%，远高于前值3.58%。 在出口方面，本部分将同时考察进出口情况：5月份我国贸易差额为629亿美元，高于4月份的453亿美元，主要原因是进口比出口下降幅度更大；以美元计价的进口金额5月当月同比变动为-16.7%（若以人民币计价为-12.7%），与前值-14.2%相比进一步下滑；以美元计价的出口金额5月当月同比变动为-3.3%（若以人民币计价为增长1.4%），与前值3.5%相比由正转负。按1-5月份贸易总额来看，我国前四大贸易伙伴依次为东盟、欧盟、美国、日本。我国进口金额在4-5月份同比大幅度下滑源于疫情对海外供给能力的冲击，而相比而言我国出口则受到海外需求下滑的影响，目前出口保持韧性源于我国医疗防疫物资的大量出口，但PMI新出口订单等数据的疲弱（3-5月份分别为46.40%、33.50%、35.30%）显示当前出口韧性在未来未必能继续维持。分地区来看，5月份对东盟和日本的出口同比高位下滑，而对欧盟的出口则继续回升，但复苏动能变弱。 总体而言，5月份我国经济三架马车整体上延续复苏态势。在消费方面，社会消费品零售总额反弹强度弱于4月，5月单月依然同比负增长，消费复苏方面仍有待提高。其中比重较大的汽车销售已同比转正，有利于促进消费。在投资领域，受益于赶工和货币宽松的房地产开发投资和受益于财政政策的基础设施建设投资均保持增长强劲，但制造业投资恢复乏力。国有及国有控股固定资产投资回升迅速，而民间固定资产投资依然低迷。在出口方面，外需下滑影响显现，导致出口与4月相比动能弱化，出口同比以美元计价为负，但以人民币计价为正，所以仍可视为出口有一定韧性，尤其是防疫物资的出口，但PMI新出口订单并不乐观。其中对欧盟的出口回升，5月接近同比转正。 二 5月份价格水平回顾：CPI与PPI双降，存在通缩压力 5月份CPI同比为2.4%，前值3.3%，1月份以来逐月同比下降。其中食品项5月同比为10.6%，前值14.8%，2月份以来逐月同比下降；非食品项同比为0.40%，与前值持平，2月份以来呈现同比下降趋势。鉴于猪肉等食品价格同比下降，CPI呈现走低趋势，同时考虑去年基数较高，通货膨胀料难出现。6月份猪肉和蔬菜等食品价格上涨可能造成CPI出现一定的反弹，而且夏季一般CPI偏高，但不会影响CPI的全年下行趋势。5月份CPI与PPI同比增速的剪刀差为6.1%，虽然低于5月份的峰值6.4%，依然处于较高水平，因为虽然CPI中枢逐渐下移，但PPI下降更快。5月份PPI同比变化-3.7%，较前值-3.1%继续下滑，创出新低。不过5月份CPI环比变化-0.4%，较前值-1.3%有所收窄。随着油价等大宗商品反弹影响渐显，预计6月份PPI将继续环比反弹。而CPI与PPI剪刀差处在高位，反映出工业企业利润承压（两者负相关，即PPI-CPI与工业企业利润正相关），未来仍需要经济政策的进一步刺激。 三 6月实体经济特殊关注点：北京疫情重现，南方降水偏多 北京6月份出现“新发地”新冠疫情，对实体经济的影响有限。但是也并非仅仅影响三文鱼和其他海鲜的进口，同时也影响北京到其他地区的商务出行（部分在京人员出京可能被隔离所以出京航班骤降）和北京及部分周边地区生产生活（如建材等物流可能影响施工进度、学校的开学日期延后，旅游区和体育运动场所限流等）。2020年6月11日，北京“新发地”疫情首例确诊者情况公布，打破本地56天无新增。2020年6月16日，北京重大突发公共卫生事件三级应急响应上调为二级。2020年6月18日，中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友在北京疫情防控第125场例行新闻发布会回答记者提问时认为北京的疫情已经控制住了。6月11日-26日，北京市累计新增确诊297例。 中国南方6月份降水偏多，全面进入汛期，多地出现洪水，将部分影响钢铁建材供需、工程施工进度以及农产品价格等经济多个方面。6月11日，国新办举行新闻发布会，水利部领导介绍了防汛情况。水利部副部长叶建春介绍称我国已全面进入汛期，今年以来我国共发生18次强降雨过程，其中6月2日以来发生的是最强一次，涉及12个省份，降雨范围广、强度大。水利部水旱灾害防御司司长田以堂介绍称我国防汛最关键的时期为6—8月，目前江南已经入梅，气象部门预测南方地区降雨偏多，今年防汛形势很严峻，要做好防大洪水的准备。此外，水利部水文水资源监测预报中心负责人刘志雨表示，今年汛期我国气候状况总体偏差，极端事件偏多，区域性暴雨洪涝重于常年，涝重于旱，预计长江中下游、珠江流域西江、海河部分水系，松花江、辽河等地区可能发生较大洪水，黄河上中游、太湖、淮河等地可能发生区域性暴雨洪水。根据国家应急管理部公布的信息，截至6月15日，今年以来洪涝灾害造成广东、广西、湖南、江西、贵州、重庆等24省（自治区、直辖市）852.1万人次受灾，49.5万人次紧急转移安置，18.7万人次需紧急生活救助；7300余间房屋倒塌，13.8万间不同程度损坏；农作物受灾面积622千公顷；直接经济损失206.7亿元。6月下旬南方降雨并未减少，6月20日至21日西南东北部、江淮、江南北部及湖北等地出现一次强降雨过程， 如重庆綦江6月22日发生1940年以来最大洪水，最高水位将超过保证水位（200.51米）5.7~6.3米左右，涨幅约10~11米。据气象水文部门预测，6月22日至25日，贵州大部、广西北部、湖南大部、湖北东部南部、安徽南部、江西北部、江苏中南部等地仍将有强降雨，累积降雨量将有100~160毫米，局部将超过200毫米。6月26—30日，西北东南部、西南东部、黄淮、江淮、江南北部及广西、湖北等地将出现一次强降雨过程。6月的水情给我国南方多个省市带来洪涝灾害，对6月份我国南方地区的钢铁、水泥和农产品等商品价格将有一定的短期影响。 四 6月份上游高频数据：原油、铁矿石、铜、煤炭价格震荡 上游商品的价格虽然与需求相关，但也包含了供给侧的特定影响和金融属性；6月份中下旬上游商品在经历涨幅后进入了震荡状态。近日原油价格的波动主要源于市场对全球疫情未能有效控制产生的原油需求担忧以及原油库存的积压，同时产油国的减产将维持到7月底。铁矿石方面，我国钢铁将进入夏季的传统淡季，但近日巴西部分矿区因新冠病毒而关闭再次抬高了铁矿石价格。铜方面，除了宏观需求，智利国家铜业表示因为疫情将暂停部分铜矿的冶炼活动，供给中断使得铜价坚挺。我国南方今年雨水多利于水电不利于煤电，但是发电耗煤的增加和较低的库存可以对煤价形成支撑，使得煤价较为平稳。 五 6月份经济中游高频数据：中止反弹，钢铁淡季将至 6月份中游高频数据反弹中止，钢铁淡季将至。6大发电集团的日均耗煤量在6月上旬反弹，15日后开始出现震荡，目前6月均值仍稍好于5月，预示工业生产比5月份边际回暖。6月高炉开工率呈现窄幅震荡格局，夏季的传统淡季即将来临。钢价走势亦呈现窄幅震荡格局，除了淡季到来，南方的水情和北京的疫情对施工和钢材需求也有一定影响，另外5月份螺纹钢价格出现一波明显下跌，钢厂盈利能力和生产积极性出现下滑。对于水泥而言，6月份南方进入梅雨季且今年雨量偏大，导致水泥价格在6月份明显下降，而北方因为疫情也有水泥需求不足的情况。玻璃方面，受环保因素影响，华北地区多条生产线冷修，造成玻璃行业产能利用率下滑，而房地产对玻璃的总体需求较好，也使得玻璃价格得以维持坚挺，但梅雨季的到来也会在某种程度上抑制玻璃的短期上涨动能。 六 6月经济下游高频数据：楼市车市动能减弱，农产品涨价 房地产成交方面，6月份我国30大中城市商品房成交面积呈现震荡向上格局，但总体动能与5月底相比弱化；100大中城市住宅土地成交面积自5月底后进入下行趋势。房地产价格方面，全国城市二手房出手挂牌价走势6月份波动微小；100大中城市成交土地溢价率5月中旬以来呈现震荡回落格局。此前受疫情影响的房地产市场5月已经恢复，正常的春季行情因为疫情而后移产生滞后释放，导致5月份房地产市场强劲，但是6月份受前期需求已经释放、北京疫情影响看房等负面因素影响，房地产未能比5月更加景气。消费方面，义乌中国小商品指数与柯桥纺织服装面料类价格在6月下旬之前都出现明显的下滑趋势。汽车销售方面，6月前三周我国乘用车日均销售量分别同比变化-10%，-17%以及-11%。6月18日，全国乘用车市场信息联席会（简称“乘联会”）预测6月份预计狭义乘用车零售销量同比下滑8%至163万辆，其原因是去年国五国六切换导致基数较大，而且6月是传统的汽车销售淡季，6月份汽车销售在同比增长方面存在压力。农产品方面，6月中下旬农产品批发价格出现明显上涨，猪肉批发价格和蔬菜批发价格双双上行。主要原因是疫情影响生猪供应短暂下滑、复工复课提振猪肉需求导致猪肉价格触底上扬，而高温多雨等天气因素则推高了蔬菜价格。 七 结论 5月份我国经济三架马车整体上延续复苏态势，但内部结构分化，消费、制造业投资和出口仍面对一定压力。社会消费品零售总额5月单月依然同比负增长，消费复苏方面仍有待提高。其中比重较大的汽车销售已同比转正。在投资领域，受益于赶工和货币宽松的房地产开发投资和受益于财政政策的基建投资均保持增长强劲，但制造业投资恢复乏力。在出口方面，外需下滑影响显现，出口同比以美元计价为负，但以人民币计价为正，所以仍可视为出口有一定韧性，尤其是防疫物资的出口，但PMI新出口订单显示未来出口可能未必乐观。 5月份我国CPI与PPI双降，但6月份将出现环比反弹。鉴于猪肉等食品价格同比下降，CPI呈现走低趋势，同时考虑去年基数较高，通货膨胀料难出现。但6月份猪肉和蔬菜等价格上涨可能造成CPI出现短暂反弹。随着油价等大宗商品反弹影响渐显，预计6月份PPI将继续环比反弹。而CPI与PPI剪刀差处在高位，反映出工业企业利润承压，未来仍需要经济政策的进一步刺激。 6月份上游商品高频数据在前期上行后保持震荡。近日原油价格的波动主要源于市场对全球疫情未能有效控制产生的原油需求担忧以及原油库存的积压，同时产油国的减产将维持到7月底。铁矿石方面，我国钢铁将进入夏季的传统淡季，但近日巴西部分矿区因新冠病毒而关闭再次抬高了铁矿石价格。铜方面，除了宏观需求，智利国家铜业表示因为疫情将暂停部分铜矿的冶炼活动，供给中断使得铜价坚挺。我国南方今年雨水多利于水电不利于煤电，但是发电耗煤的增加和较低的库存可以对煤价形成支撑，使得煤价较为平稳。 6月份中游高频数据反弹中止，钢铁等淡季将至。6大发电集团的日均耗煤量在6月上旬反弹，15日后开始出现震荡，目前6月均值仍稍好于5月，预示工业生产比5月份边际回暖。6月高炉开工率呈现窄幅震荡格局，夏季的传统淡季即将来临。钢价走势亦呈现窄幅震荡格局，除了淡季到来，南方的水情和北京的疫情对施工和钢材需求也有一定影响，另外5月份螺纹钢价格出现一波明显下跌，钢厂盈利能力和生产积极性出现下滑。对于水泥而言，6月份南方进入梅雨季且今年雨量偏大，导致水泥价格在6月份明显下降，而北方因为疫情也有水泥需求不足的情况。玻璃方面，受环保因素影响，华北地区多条生产线冷修，造成玻璃行业产能利用率下滑，而房地产对玻璃的总体需求较好，也使得玻璃价格得以维持坚挺。 6月下游高频数据显示楼市和车市动能减弱、农产品涨价。房地产成交方面，30大中城市商品房成交面积震荡向上，但总体动能与5月底相比弱化；100大中城市住宅土地成交面积自5月底后进入下行趋势。房地产价格方面，全国城市二手房价格6月份波动微小；100大中城市成交土地溢价率5月中旬以来震荡回落。此前受疫情影响的房地产市场5月已经恢复，正常的春季行情因为疫情而后移产生滞后释放，导致5月份房地产市场强劲，但是6月份受前期需求已经释放、北京疫情影响等负面因素影响，房地产未能比5月更加景气。汽车销售方面，6月前三周我国乘用车日均销售量分别同比变化-10%，-17%以及-11%。乘联会称6月份预计狭义乘用车零售销量同比下滑8%，其原因是去年国五国六切换导致基数较大，而且6月是传统的汽车销售淡季。农产品方面，6月中下旬农产品批发价格出现明显上涨，猪肉和蔬菜批发价格双双上行，原因是疫情影响生猪供应短暂下滑、复工复课提振猪肉需求导致猪肉价格触底上扬，而高温多雨等天气因素则推高了蔬菜价格。
对于我国而言，无论是应对这场疫情还是应对经济回落都非常成功，充分体现了体制优势。2020年，中美之间的经济增速差距将从过去的3个百分点左右，扩大到9个百分点以上，这是否也是一种逆转呢？ 2020年春节将至之时，很多中国家庭普遍做的几件事情是，把年夜饭退了，把春节出游的预订的机票和酒店退了，因为武汉突然封城，新冠疫情开始蔓延。人们对于新冠疫情的最初判断，大多倾向于类比非典，认为疫情局限于国内，而且认为五、六月份后基本结束，社会和经济活动可以恢复正常。然而，2020年上半年已经过去，疫情的延伸已经超出了大部分人的预料。而且，今年上半年与疫情相关的经济的、社会的重大事件发生和演变居然如此戏剧性。我们不妨回顾一下，发现虽在这些事件的爆发和演变虽意料之外，却合乎情理。 新冠疫情蔓延全球—— 意想不到的大腾挪 今年年初，新冠病毒疫情首先在武汉大规模爆发，继而向全国扩散。对此，我国采取了比防控非典更为严厉的举措，集举国之力来防治疫情。我们团队在春节假期对新冠疫情做过预测，如在2月3日发表了《李迅雷基于数学模型预测新冠病毒传播：疫情拐点何时出现？》报告，在假定隔离和防控措施能达到或接近SARS后期的效果，则预计未来中国总患病人数将达到88500人（中性假设下），同时判断每日新增病例将在2月17日前后出现下行拐点。 事后验证，我们对国内新冠疫情的累计确诊人数和新增病例拐点的出现时间都预测比较准确。随后，我们团队又发表了《李迅雷：疫情影响下看好利率债和黄金》一文，认为从流行病传播模型来看，基本传染数要下降到1以下，才能控制疫情，而在其他参数控制得跟国内相同水平的前提下，人员的接触频率要比平时下降66%以上，这对不少国家的组织动员能力可能存在较大挑战。 后来的事实也证明了我们的判断，即欧洲、美国、中东、南亚和拉美都先后爆发疫情且出现失控现象。如今，美国成为全球累计新冠肺炎确诊人数最多的国家，上半年全球累计超过1千万病例，而美国达到272万多病例，占全球26%，但美国人口只占全球4.3%。 美国是全球经济体量最大、科技和医疗水平最高的国家，在武汉爆发疫情之后，是第一个关闭驻武汉领事馆和较早撤侨的国家，应该说，中国新冠疫情的爆发，给了美国较充裕的时间来认识和防控新冠病毒。那么，为何美国会出现疫情失控并迄今没有得到控制的局面呢？ 我认为，原因是多方面的，如文化习俗、宗教、政府管控能力等诸多原因。首先，西方的文化习俗多崇尚自由，不愿受太多约束和管制而放弃自由。在互信文化下，戴口罩的目的是为了防止流行病传染给别人，而不是防止别人把疾病传给自己，故只要自己没病，就不用戴口罩。而新冠病毒的传播路径太隐蔽，很多人被感染后无症状，又传给别人，这就加速了传播速度。时至今日，美国民众才开始全面接受戴口罩，这个学费也实在太昂贵了。 其次，从宗教上看，西方、中东、南亚诸国民众多信奉各类宗教，如基督教、伊斯兰教、印度教等，这些宗教都宣扬来世，不同于中国传统文化及价值观崇尚今生今世的福禄寿。他们相对看淡今世，可能也导致了对疫情的防控措施不足问题。 第三，小政府大市场模式下，政府的管控能力不足，如大约在3月5日之前，大多数欧美国家对疫情都不够重视，基本没有采取防疫措施，传染系数R0在5左右。之后欧美国家陆续采取防疫措施，降低人员聚集，不同国家力度有所差异，但针对轻症患者基本上采取不检测、不收治、提倡居家自治的策略。 而特朗普一直宣称疫情可控、危害很小、有特效药以及能研制出疫苗等，造成民众和各级政府的重视度不够。同样作为人口大国的美国，其疫情至今未得到控制，R0再度上升至1.5，这与最初不够重视，检测能力不足及之后过早提出复工复产有关，导致疫情第二波爆发。 如今，全球疫情还在蔓延中，东亚各国的疫情防控普遍做得比较好，这恐怕与文化习俗和宗教观念有关。从中美之间看，IMF预测中国2020年的GDP增速为1%，美国为-8%，从失业率看，美国6月份的失业率可能会进一步上升，而中国则处于下行通道中，这是否说明中国在应对疫情和经济下行方面均比美国有制度优势？ 我认为，在经济上行期，市场化程度高的体制更有优势，而在经济下行或发生战争、灾荒、瘟疫时，管控程度高的体制更具有优势。如今，即便没有发生疫情，全球经济也处在下行阶段，各种风险在不断释放，如果完全凭借市场无形之手来自发运行，恐怕要失控。此次疫情，美国更是依赖政府的大放水来避免发生流动性危机，但在联邦制各州独立管辖下，联邦政府的下达指令的执行力要大打折扣，两党之争又产生了大量内耗，这是值得全球各国在这次疫情中反思的。 疫情肆虐甚于次贷危机—— 美股却走出技术性牛市 今年的新冠疫情在爆发之初，就让人们措手不及，上证综指在2月3日恢复交易的第一天，就大跌7.7%。然而，在随后的交易日里，市场却没有出现人们所预期的继续探底过程，而是持续反弹。至6月30日，今年创业板指数大涨了36%。 如果说A股的走强可以用疫情得到有效控制来解决，那么，美股从技术性熊市戏剧性地转为技术性牛市，却不能用疫情仍没有得到控制来解释了。如3月份美国股市出现两次熔断，短短19天就进入技术性熊市。从历史数据看，一旦进入技术性熊市，则意味着牛市见顶，但这次则不同，4月份开始的强劲反弹，又让美国股市进入了技术性牛市。那么，如何来解释这一现象呢？ 一方面是美国采取了空前宽松的货币政策和财政政策，如美联储在过去3个半月中扩表逾3万亿美元，资产负债表规模达7.1万亿美元；美国财政部发债规模也是令人咂舌，原计划今年2季度发债3万亿美元，估计全年的联邦政府的财政赤字率会超过15%，对应中国的3.6%。 如此大规模的放水，必然会使得相当一部分资金流入股市，让资本市场受益。例如，美国政府部门也投入大量财力来补贴美国民众，如推出的CARES法案，对失业人口的补贴600美元/周，甚至比他们未失业前的收入还高。 资料来源：Becker Friedman Institute，中泰证券研究所 从Yodlee披露的数据来看，美国政府针对疫情推出收入补贴法案，以允许人们因疫情而被迫经济停工期间继续支付账单，而消费者反过来又用大量的钱在股市进行投机。年收入在35，000至75，000美元之间的人们在收到收入补贴后，股票交易量比前一周增加了90%；年收入在100，000美元至150，000美元之间的美国人的交易量增加了82%；而收入超过150，000美元的美国人的交易频率则增加了约50%。 另一方面，美国三大成分股指数虽然涨得很多，但是它主要是靠成分股中的头部企业股票大幅上涨来带动股指上涨，而它的综合指数，即代表全体上市公司指数其实并没有怎么涨。以美联储6月10日发布经济预测后两日的跌幅为例，能源、耐用消费品、金融、汽车、资本品（包括航空业）、运输等盈利受疫情影响明显的行业跌幅居前，而食品零售业等必需消费品行业在欧美股市全线暴跌的行情中，跌幅中位数仅为-2.8%。相对稳定的盈利预期为股价提供了较强的安全边际。 在经济恢复的不确定下，企业盈利预期的波动性加大也会拖累美股市场表现。从中长期来看，美股分化仍将加剧。我专门统计了过去11年美国纳斯达克留存至今的2800多家上市公司的涨跌幅，涨幅前10%的公司，过去11年累计涨了20倍，市值也达到了50%的占比，所有股票按涨幅排序，其涨幅中位数只有36%，即一半股票在过去11年当中没有什么上涨。 标普500也是如此，每年在标普500成分股中选取对指数收益率拉动最大的10只股票，2015年至今前10大股票对指数的合计拉动每年均在40%以上，即标普500成分股中2%的股票贡献了指数至少40%以上的涨幅。且每年的10大股票名单是高度重复的，亚马逊、微软、苹果等公司反复上榜，马太效应十分明显。 因此，在经济负增长背景下，疫情加速了企业间的分化，大企业、新兴行业内的企业的前景更为乐观，受到投资者追捧，但已存在估值水平过高的泡沫现象，如2020年6月10日，标普500以预期盈利计算的PE（整体法）回升至25.54倍。 这轮全球性疫情蔓延的过程中，全球资本市场倒颇有“共性”，即没有出现暴跌，而且美国的纳斯达克和中国的创业板指数都创出了历史新高。但如果此轮疫情一直持续下去的话，恐怕股市还是存在下跌风险。 从逆全球化预期到游行骚乱—— 都是资本惹的祸 5月末，由于白人警察过 度执法让一名黑人致死事件，引发了美国全国性的示威游行，部分城市甚至出现骚乱。随后，某些西方国家也出现了示威游行事件，这也是疫情爆发以来始料未及的重大事件。而且，这一事件又让人们重新审视美国及西方国家历史上对有色人种不公平的待遇。 前不久，抗议者们在俄勒冈州的波兰特推倒了美国首任总统乔治·华盛顿和第3任总统托马斯·杰斐逊的雕像，理由是他们两人都曾经拥有过奴隶。6月21日，美国自然历史博物馆移除了前总统西奥多·罗斯福的雕像，因为他将黑人和原住民刻画为被征服者和劣等种族。 位于波士顿的哥伦布雕像被“斩首” 图片来源：CNN网站 这次疫情的蔓延，让主要经济体的经济出现了部分停摆，全球供应链和产业链遇到阻断，加上特朗普采取了修建与墨西哥接壤边境的隔离墙、对中国加征关税、加大移民管控力度及在国际性组织“退群”等举措，使得人们对“逆全球化”预期比较一致。 实际上，无论是美国的再工业化还是鼓励美国跨国企业回归本土，都是为了应对美国国内的社会矛盾，如美国蓝领的失业问题，贫富分化加剧问题等。疫情导致失业率上升，人们的休闲娱乐活动受阻，更容易使得社会中低收入阶层的不满情绪上升。所以，逆全球化的实质是为了应对发达国家的国内经济结构扭曲导致的矛盾；对于发展中国家而言，全球化带来了就业和移民的机会，是有利于其经济发展和缓解社会压力的。 而全球化的原动力，则是资本流动，因为资本永远是逐利的。无论是当年美洲大肆贩卖黑奴，还是到中国贩卖鸦片，还是如今遍布全球的跨国公司，其目的就是为了提高资本回报率。而长期的和平维持了资本游戏的规则不变，必然使得少数大股东在全球财富中所获得的份额越来越大。 例如，这些年来美国的基尼系数呈现上升势头，2018年达到0.485，创50年来最高水平。此外，美国社会财富也越来越多地集中到了社会精英手中：1%的美国人口拥有40%的财富，10%的美国人口拥有80%的财富。 根据美国劳工统计局的2019年数据，美国黑人收入的中位数不足白人的四分之三，而且大部分劳动力所从事的行业也是偏低端的。因此，从示威游行到局部骚乱，再到推倒名人塑像，其本质都在表达对日益加大的社会收入差距扩大的不满。而导致社会收入差距扩大的原因是资本回报率超过工薪收入增速。 因此，美国骚乱与逆全球化从逻辑上看是一致的，都是因为国家社会经济结构扭曲导致的不满和应对。 对于我国而言，无论是应对这场疫情还是应对经济回落都非常成功，充分体现了体制优势。2020年，中美之间的经济增速差距将从过去的3个百分点左右，扩大到9个百分点以上，这是否也是一种逆转呢？ 而且，与欧美的财政、货币政策拼命放水不同的是，我国并没有去过度刺激经济，且改革推进的力度也在明显加大，真正想把危机转为契机。但是，今后逆全球化乃至去中国化思潮仍会泛滥，将成为我们面临的最大障碍和挑战之一。对此，能否乘势推进人民币国际化改革，提升人民币作为储备和结算货币的全球份额？ 此外，如何发挥好中国资本在资源配置和推进经济发展中的动力，约束其在收入分配上的“暴力”，恐怕是绕不过去的坎。
摘要 杠杆策略难度加大，优选票息策略，把握确定性收益。近期监管层的密集发声反映了货币政策在防止资金空转、避免导致实体融资难度上升之间寻求平衡，虽然货币政策未出现明显的转向，但一致性预期难以形成，债券市场整体波动加大，信用债由于信用利差保护调整幅度小于利率债，票息优势凸显。货币政策边际收紧的信号显现导致资金面波动加大，提高了杠杆操作的难度，信用债投资应谨慎操作、以票息策略为主。 产业债：疫情显著冲击企业经营，警惕化工、交通运输和休闲服务行业信用风险。疫情爆发以来，逆周期调节作用持续发力，企业融资情况持续改善，今年信用债违约的主体数量和违约债券规模较去年同期下降。但疫情显著冲击企业经营，化工、交通运输和休闲服务业盈利能力及偿债能力在疫情的冲击下出现了明显的弱化，当前疫情防控措施仍将对类行业产生较大冲击。全球疫情的蔓延和国际形势的多变使商业贸易行业经营面临不确定性，而此行业属于垫资运营的行业、对营运资金的要求较高，需持续关注全球贸易格局变化给商业贸易行业经营带来的影响，警惕其偿债风险。 城投债：政策环境利好城投债，隐性债务化解催生投资机会。在全球经济面临衰退，国内经济下行压力增大的局面之下，地方政府融资平台再融资政策易松难紧，政策环境利好城投债。近年来地方财政和城投债信用利差存在明显的区域分化，自2019年起隐性债务化解工作加速推进，地区及融资平台参与隐性债务化解能够缓解其债务压力，提升市场风险偏好，推动区域融资平台债券收益率的下行，可适度参与高债务率区域地方政府隐性债务化解下的交建类核心融资平台公司城投债。 地产债：疫情加速房企分化，谨慎下沉资质。随着复工复产的推进，房地产行业持续复苏，表现出较强的行业韧性。2020年房企融资维持紧平衡，融资环境难言宽松。经营规模大的房企在疫情冲击下展现出更强的抗风险能力，2020年以来AAA主体评级地产债发行占比显著提升，地产债等级利差长期处于高位且在疫情期间快速走高，表明优质资源持续向国企以及头部房企集中。在房地产调控政策延续、疫情加速房企分化的局面之下，高杠杆、小规模的房企仍面临较大的偿债压力，看好优质龙头房企地产债的配置机会。 一、货币政策边际收紧，信用债票息优势凸显 当前货币政策由大额流动性投放转向直接作用于信用扩张、抑制资金空转。一是通过创设普惠金融小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划等两项货币政策工具直接作用于信用扩张，以扶持中小微企业；二是MLF缩量续作、利率不变。6月15日，央行开展为期1年的2000亿元MLF操作，中标利率为 2.95%，与上次持平，6月LPR降息也随之落空；三是北京市银保监局及其余多地均要求压降结构性存款规模，切实杜绝“假结构”和企业利用低成本资金空转套利的问题。 债市波动加大阶段信用债票息策略优势凸显，杠杆操作难度变大。近期监管层的密集发声反映了货币政策在防止资金空转、避免导致实体融资难度和融资难度上升之间寻求平衡，虽然货币政策未出现明显的转向，但一致性预期难以形成，债券市场整体波动加大，信用债由于信用利差保护调整幅度小于利率债，票息优势凸显。虽然自5月以来债券市场经过了剧烈调整，套息空间有所上升，但货币政策边际收紧的信号显现导致资金面波动加大，提高了杠杆操作的难度，信用债投资应谨慎操作、以票息策略为主、适度博弈宽信用政策推进下企业信用资质改善的下沉机会。 二、产业债：新冠疫情冲击下企业加速分化 （一）新冠疫情冲击下企业经营严重受创 新型冠状病毒肺炎疫情的发酵严重冲击企业经营。自2020年1月新冠疫情在全国蔓延开以来，为了防止疫情扩散，全国范围内采取了关闭公共场所、限制人员出行、延长复工时间等措施以进行疫情防控，1季度全国经济近乎停摆。2020年1季度上市公司营业收入和归母净利润同比增速分别回落11.21%和41.91%，亏损企业占比达到了31.59%，较2019年12.61%的亏损企业占比上升了18.98个百分点。国有企业和民营企业盈利均现回落，2020年1季度剔除金融及两油后的国有企业和民营企业归母净利润同比增速分别回落48.48%和30.14%，疫情期间国企盈利受创更为严重。 受疫情影响，2020年1季度大部分行业盈利均现大幅回落。28个申万行业中，除农林牧渔、国防军工和银行业在2020年1季度利润总额同比增速实现正增长额外，其余25个行业均现回落，农林牧渔行业利润的大幅增长主要源于以猪肉为代表的食品价格大幅上涨。由于疫情的影响，化工、交通运输和休闲服务业的利润总额同比增速现明显回落，处申万28个行业的末3位。 警惕化工、交通运输和休闲服务行业信用风险，关注全球疫情蔓延对商业贸易行业的影响。综合申万28个行业2020年1季度的利润总额同比增速、ROE（扣非）和已获利息倍数等3个指标的当季值以及较去年同期变动情况，化工、交通运输和休闲服务业盈利能力及偿债能力在疫情的冲击下出现了明显的弱化，主因是限制出行和关闭主要公共场所等疫情防控措施给行业经营带来显著的影响。当前全球疫情拐点未现，国内疫情防控形势仍较严峻，部分疫情起伏区域仍在进行限制出行管控将对这几个行业的经营产生较大的影响，需警惕化工、交通运输和休闲服务业尾部主体的信用风险。此外，全球疫情拐点未现，疫情防控措施和贸易冲突不断增大了商业贸易行业经营的不确定性，而商业贸易行业属于垫资运营的行业、对营运资金的要求较高，需持续关注全球贸易格局变化给商业贸易行业经营带来的影响，警惕其偿债风险。 （二）逆周期调节政策持续发力，企业融资改善缓释信用风险 疫情爆发以来，逆周期调节作用持续发力，企业融资情况持续改善。疫情爆发以来，逆周期调节政策持续发力以缓解企业经营困境，企业融资难度有所减弱、融资成本下降。一是春节假期结束后公开市场操作价量齐松，资金利率维持低位，货币政策有序引导实际利率下行；二是加大对疫情防控重点企业及区域的差异化融资支持力度；三是加大对小微、民营企业的融资支持力度；四是改善金融业务流程，提高金融服务效率以确保企业顺利实现资金链的正常运转。3月末召开的国常会指出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”。逆周期调节作用的持续发力下，2020年3-5月社融存量规模同比增速明显加快，民营企业债市净融资额自2月持续转正，贷款市场报价利率自LPR形成机制改革以来已下降40BP。 引导实际利率的下行，缓解中小企业融资难和融资贵问题仍将是下一阶段政策发力的重点，企业融资持续改善，信用债市信用风险边际改善。2020年6月17日召开的国务院常务会议指出，要引导贷款利率和债券利率下行，推动金融系统向各类企业合理让利1.5万亿，同时运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，表明维持货币总量宽松的政策并未改变，降低中小企业融资难度和融资成本仍将是政策下一阶段发力的重点，预计企业融资还将持续改善，信用债市信用风险短期内边际改善。 三、城投债：政策环境利好城投债，隐性债务化解催生投资机会 （一）经济下行压力增大下城投再融资政策易松难紧 融资平台作为地方政府进行基建投资加杠杆的重要载体，具有拉基建、稳经济的重要政策性职能，历史上几轮地方政府融资平台再融资政策的放松都产生于经济下行时期。第一次放松是2008年爆发全球金融危机之后。政府在2009年为应对全球金融危机推出了4万亿投资刺激政策，地方政府融资平台快速扩张。第二次放松是2015年中国经济的增长速度放缓时期。允许平台公司发行公司债、启动债务置换缓解了地方债务危机、支持县域企业发行企业债券融资、主体信用等级为AA的发债主体不受发债企业数量指标的限制等措施的推行极大了促进了城投债发行规模的增长。第三次放松是2018年下半年。全球经济衰退风险叠加中美贸易摩擦不断升级导致国内经济下行压力不断增大，金融严监管使得地方政府及企业融资受阻，基础设施投资增速大幅回落。为发挥基础设施领域补短板，基建稳投资稳经济的作用，2018年下半年国常会定调保障地方政府融资平台的合理融资需求，随后发布的各项政策也都使得融资平台再融资政策边际放松。 在全球经济面临衰退，国内经济下行压力增大的局面之下，地方政府融资平台再融资政策易松难紧，政策环境利好城投债。一是经济下行周期要充分发挥基金补短板稳投资稳经济的作用，融资平台的监管政策边际放松，公司债和企业债注册制的施行及发行条件的放松利好城投债发行。二是虽然地方财政在疫情冲击下面临较大压力，但今年的财政方案下，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，上述2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层，有助于缓解地方财政压力。三是宽货币和宽信用的持续发力导致实际利率快速下降，城投平台可积极利用低利率环境的“红利期”进行发债融资，降低负债端成本。四是地方政府隐性债务化解工作的推进有利于降低融资平台的尾部风险，抬升市场风险偏好，利好融资平台的再融资。虽然疫情期间减税降费等措施导致全国财政收支缺口扩大，地方财政压力上升，但积极财政政策和宽松的再融资政策支持下，城投债风险下降。 （二）地方政府隐性债务化解工作推进下区域性机会凸显 自财政部43号文明确要求剥离融资平台的政府融资职能以来，针对融资平台的监管政策有紧有松，但严控地方政府债务隐性债务、隔离政府信用、督促融资平台转型的主线没有改变，地方财政和城投债信用利差存在明显的区域分化。根据2019年地方政府财政和债务数据显示，云南、贵州、青海、甘肃省的地方财政实力较弱，债务负担较重，区域之间存在明显的分化。从区域城投债信用利差情况来看，云南、贵州、青海等广义债务率高、地区经济实力较弱的区域信用利差居高，而广东、上海、北京等经济、财政实力雄厚的地区信用利差处于低位，区域信用利差中位数最高相差近300BP。 2019年以来地方政府隐性债务化解工作加速推进，隐性债务化解多集中在高债务率区域的交建类核心融资平台。从具体的化债方案来看，当前金融机构参与融资平台地方政府隐性债务的化解工作多是由国开行或国有大型股份制银行通过发放利率较低、期限较长的贷款置换融资平台短期、高利率非标融资的方法以平滑融资平台债务，缓解其偿债压力。从具体落地的方案可以看出，金融机构参与化债的方案主要集中在一些债务率较高、债务规模大的省市交建类融资平台。地区及融资平台参与隐性债务化解能够缓解其债务压力，提升市场风险偏好，推动区域融资平台债券收益率的下行。2019年初江苏镇江在传出国开行参与化债之后，区域融资平台发行的城投债收益率快速下行。可适度参与高债务率区域地方政府隐性债务化解下的交建类核心融资平台公司城投债。 四、地产债：房企分化仍在延续，谨慎下沉资质 （一）疫情冲击下房地产行业仍具韧性，房企融资维持紧平衡 疫情冲击下房地产行业仍具韧性。1-5月商品房销售面积同比降12.3^%，降幅较1-4月收窄7个百分点，其中5月商品房销售面积同比增9.7%，增速较上月提升11.8个百分点。1-5月房地产开发企业到位资金同比降6.1%，降幅较1-4月收窄4.3个百分点，其中5月房地产开发到位资金同比增速转正至10%，较上月扩大10.6个百分点。表明随着复工复产的推进，房地产行业持续复苏，表现出较强的行业韧性。 房企融资维持紧平衡。受益于宽松的货币环境和低发行利率，房企境内债市融资有所回暖，1-5月境内债市共发行地产债2762亿元，较去年同期增234亿元，净融资额1287亿元，较去年同期增978亿元。据克而瑞统计，1-5月境内债券融资成本4.05%，较2019年全年下降1.27个百分点。由于海外资本市场震荡加剧，4月房企境外债发行几乎暂停，虽5月以来有所恢复但1-5月的总发行额较去年同期明显减少，2020年1-5月境外债券融资成本达8.44%，较2019年全年增长0.35个百分点。信托方面，由于信托监管持续趋严，房地产资金信托余额持续萎缩，截至2020年3月末房地产信托余额2.58万亿元，较年初减少1250亿元。ABS方面，受到期偿还额增大的影响，1-5月房企ABS净融资额为528亿元，较去年同期减少1150亿元。信贷方面，截至2020年末，房地产开发贷款余额同比增速及商业性房地产开发贷款增速分别为9.60%和13.90%，增速均有所回落但仍保持较高水平。总体来看，进入2020年以来房企境内债市融资回暖，信托小幅收缩，ABS及信贷增速放缓，境外债发行面临较大不确定性，房企融资维持紧平衡，融资环境难言宽松。、 （二）房企持续分化，谨慎下沉资质 疫情加速房企分化，资源持续向龙头房企集中。标普信评于6月初发布报告表示，新冠疫情对房地产开发企业的冲击在一季度业绩中已经体现得较为充分，经营规模大的企业显示了出更好的抗冲击能力，几家头部开发商保持了健康的销售节奏，因此其经营资金缺口相比往年同期并未明显扩大。从融资方面来看，2020年1-5月，AAA主体评级地产债发行占比达75%，较去年全年60%的占比显著提升，地产债等级利差长期处于高位，1季度AAA与AA评级地产债等级利差快速走高，表明优质资源持续向国企以及头部房企集中。在房地产调控政策延续、疫情加速房企分化的局面之下，高杠杆、小规模的房企仍面临较大的偿债压力，看好优质龙头房企地产债的配置机会。 本文首发于财新
上半年我们见证历史，下半年我们感受变化。人类过去的历史已经告诉我们，传染病一直在缔造着人类历史，民族的命运和人类的兴衰，也一直在改变和缔造者人类经济，人类的产业。在人类经济发展的历史上，传染病的作用在很多情况下被低估了。 庚子2020年，注定是不一样的一年，全球都笼罩在疫情的阴影之下，全球经济也经历了百年以来最糟糕的表现。半年过去，仔细盘点，超越想象的事太多。上半年，绝大多数人都忙着见证历史了，人类面对小小的病毒，貌似强大的社会治理和全球经济如建在沙滩上的海市蜃楼，不堪一击。 笔者盘点一下2020年上半年的几个没想到，并用有限的智商努力对下半年做点猜想。当然，面对有史以来最狡猾的病毒，预测有时的确是需要勇气的。 一、 没想到新冠病毒会让地球上99%的国家沦陷 人类历史上很多重大的变故都是因为一个不经意的事件。第一次世界大战因为萨拉热窝刺杀事件，把人类社会卷入到一场浩劫之中。上一次病毒对人类历史的大改变是14世纪的黑死病，欧洲2500万，接近三分之一的人口被黑死病夺走了生命，而人类自己制造的最大的浩劫二战，欧洲死亡人数为5%左右。 但黑死病也让教廷的统治动摇，神权受到质疑，人类开始反思，文艺复兴最终带动欧洲走出了黑暗的中世纪。一般认为，文艺复兴为后来欧洲爆发工业革命奠定了思想基础，黑死病成为工业革命和人类经济起飞的催生婆。 这一次的新冠病毒也是如此，新冠疫情爆发伊始，谁能想到把全球几乎99%的国家卷入到这场疫情，全球的三大经济中心——制造中心、能源中心、消费中心全部沦陷，主要经济活动停摆。美国一开始看中国的笑话，最后美国成了全球感染人数最多的国家，到现在还没有看到明显转折的迹象。 截止目前，全球确诊人数超过了1000万，死亡人数超过了50万，更可怕的是，世卫组织认为最糟糕的时刻没有到来。在人类医学和生物科技高度发达的今天，这种情况的确没有想到。面对新冠病毒，很多人总以为，像美国这样的国家在应对这些突发事件时会表现的更好，但事实却不是这样。这说明，人类在面对传染病等突发袭击时，人类的整体应对仍然是不及格的。 国际货币基金组织6月份的报告将全球经济2020年增长预期下调至负4.9%，比4月份的报告下降了近两个百分点。国际货币基金组织认为，这将是自大萧条以来最严重的衰退。从全球大国的数据看，一季度中国经济下滑6.8%，美国经济一季度年化下滑5%，欧元区一季度环比下滑3.6%。考虑到疫情在全球的蔓延事实是2季度开始，2季度欧美等国的经济数据很可能创下有史以来的最糟糕数据。 二、 国际油价股市等指标令人瞠目结舌 面对新冠病毒，很多重要的经济指标全面失灵。美国10年期国债的收益率一度跌破了0.5%，创150年最低。而美国股市在一个月的时间内出现了四次熔断，在历史上，美国股市总共只有五次熔断，今年3月份就出现了4次。更让我惊讶的是，在全球疫情不断蔓延，很多经济活动停摆，经济数字非常惨淡，失业人数大幅度上升的情况下，美国股市居然上演了一场令巴菲特非常尴尬的大反弹，到今天为止，美国股市几乎收复了3月份暴跌的所有的失地，纳斯达克指数甚至又创历史新高。 国际油价则更是出现了令人瞠目结舌的负油价。国际原油期货一度收跌负37美元。随后也开始了史诗般的反弹。当然，从常识而言，我一再强调，原油价格跌破20美元其实是不符合逻辑的，后来油价的大反弹也说明了这个逻辑仍然成立，万有引力定律仍然在发挥着作用。但今年3月份油价的表现确实超过了人类的想象力。 三、没有想到病毒让人类的撕裂如此严重 现在已经没有人怀疑，这场病毒正在改变历史。虽然新冠病毒爆发之后，全球最大的20个国家通过视频会议发誓共同对付病毒，但很显然，病毒成了撕裂人类社会的最大的力量。病毒确实在改变着历史的大方向，病毒确实对全球经济、全球贸易、全球资金流动，乃至全球化的方向都产生了巨大颠覆性的影响。虽然在过去几年，人类的全球化的确出现了一些问题，但谁也没有想到，最终对全球化造成最大影响的却是小小的病毒。这场疫情对世界的改变程度将完全超越我们的想象，必须以最坏的打算做好一切应对。 不管如何，2020年的上半年已经结束了，面对更加扑朔迷离的下半年，任何对人类经济，对疫情冲击，对全球大趋势的悲观我都表示深度的理解。 但是，我仍然认为，我们还可以以更乐观的态度去面对下半年。 一、疫情在年内得到完全控制是大概率 对于病毒发展的态势，我没有医学专家那么悲观，病毒总会结束，病毒本身其实并没有那么恐惧。现在，专家们之所以发言谨慎，只是因为一开始他们太过于乐观了，而现在，他们又过于悲观了。面对病毒，人类当然应该敬畏，但人类生物和医学科技发展到今天，最终控制疫情，我认为是可以做到的。下半年，全球转入反攻，对病毒开展歼灭战是很有可能的。最恐慌的阶段结束了。 二、中国会成为全球避风港 这个观点，在今年3月份我做了充分的阐述，对这个观点，我依然坚持以前的判断。就今年全球经济的表现看，今年全球经济全年衰退几乎百分百。欧美经济最糟糕的阶段还没有到来，但中国经济已经开始反弹，下半年，中国最重要的是恢复经济秩序。我认为，今年中国经济全年仍然可以获得正的增长。 中国经济发展的大势没有因为疫情而改变，疫情没有改变中国经济发展的基本逻辑，中国市场的吸引力仍然很强，中国经济即使在全球经济停摆的情况下也可以在闭路循环下表现出很好的活力，这不是拍马屁，这是基本事实。 不是说中国经济没有受到疫情的冲击，而是相对于其他国家和地区，中国经济的指标已经在全面恢复。国际资本仍然会把中国作为真正的避风港，人民币资产仍然看好，人民币汇率是稳定的，不会出现大幅度下滑。 三、人民币资产价格有支撑，不要看空中国资产 在美国疫情没有控制的情况下，为什么美国股市收复了失地，原因很简单，因为美联储释放了“不受限制”的流动性。对于资产价格，短期的趋势是一定要看货币政策的，这是我一直强调的。 在今年3月份，谈及中国房价的走势，我表达了两个观点：一是这次疫情不会改变中国房价的逻辑，中国房地产严重分化的趋势明显，城市与城市之间的差距在拉大，一线及热点城市的房价会反弹；二、我特别强调，在央行释放大量货币的情况下，我很少见过热点城市的好房子价格下跌的。对于这一点，深圳的人感受应该更深。当然，从上半年的表现看，反弹的不仅仅是深圳，而下半年这种趋势仍然会持续。 当然，我也一再强调，这次疫情，也对中国城市的治理能力进行了一次真正的压力测试和体检，疫情对中国各个城市进行了一次打分。相信这次疫情结束之后，中国一些城市的房价由于其治理能力得到了展示而继续上涨。从今年上半年，房地产的数据看，冷热分化，城市分化更加严重。好城市的好资产仍然受到了极大的追捧。据说上海单价约16.5万元/平方米的“史上最贵豪宅”某项目受到了极大的关注。 四、当然，重大变化正在发生，这才是最可怕的 上半年我们见证历史，下半年我们感受变化。人类过去的历史已经告诉我们，传染病一直在缔造着人类历史，民族的命运和人类的兴衰，也一直在改变和缔造者人类经济，人类的产业。在人类经济发展的历史上，传染病的作用在很多情况下被低估了。 就长期而言，正如文章一开始所言，这场病毒会成为改变人类历史的力量。因为病毒，国家之间的撕裂在加剧，人类走向何方已成为最值得关注的问题。这势必对中国未来的走向产生重大影响。高层提醒要“做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”，字不多，但内涵的确丰富。 每个人都应该认真思考这句话，对标自己的行业，自己的人生，拿出底线思维，尽可能把形势想得严峻一点。这次疫情一定对很多行业会产生巨大而深远的影响，一些行业发展趋势和结构会因为这次疫情而改变。一些过去总是难以完成的调整，一些过去人类自己总是不愿意去完成的市场出清，这次，也许病毒可以帮你完成。
6月官方制造业PMI从50.6回升到50.9，非制造业PMI从53.6回升到54.4，综合PMI产出指数从53.4回升到54.2，这都比高频数据显示的要好。 制造业PMI分项指数也显示，经济恢复得不错。生产和新订单指数回升，新出口订单指数更是从35.3大幅回升到42.6。采购量和原材料库存两个指数上升，产成品库存指数下降，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数都回到荣枯线之上。这样的采购、生产、需求、库存和价格指标的组合，显示经济继续稳步复苏。 综合来看，经济复苏的核心动力，来自于以下几个方面： 第一，房地产处于一个赶工周期中。2019年3季度，竣工周期开始，开发商需要赶工交付前几年积压的项目。疫情耽误了一个季度，现在需要赶工赶点来推进项目。 第二，今年的基调是稳增长，而基建是主要抓手。随着专项债大规模发行，地方政府手里搞基建的资金多了，5月金融机构新增财政存款13100亿，属于超季节性大幅增加。有钱有项目，地方政府自然加快去完成稳增长的KPI。 5月建筑业PMI商务活动指数从60.8下滑到59.8，新订单指数从58.0下滑到55.2，但两者依然处于很高的水平。从长江流域和西北地区水泥价格的分化看，6月建筑业PMI回落很可能受到了洪涝灾害的影响。刨去天气因素的冲击后，建筑业的需求旺盛。 第三，外需要比想象中的好。疫情海外扩散，但目前震中主要在发展中国家，对中国出口的影响，相比前期是弱化的。美国疫情虽二次爆发，但复工还在推行中。全球线上办公需求和防疫需求的激增，以及出口份额向中国转移，都对中国外需有稳定作用，这一点从出口、工业企业生产和利润数据中都能看到。 6月经济继续复苏已是既定事实，不确定的是，这种趋势能维持多久。生产已经基本回到疫情前的水平了，关键看需求恢复的节奏和力度。 展望未来，经济运行还有一些不确定性，这体现在： 首先，外需恢复可能会有一些反复。欧美经济复工，是避免经济崩溃的无奈选择，部分经济体，比如美国，复工后新增病例又创新高。这会拉长抗疫的时间，自中国进口需求的恢复也是缓慢的，中间也会有反复，尤其是劳动密集型产品的出口。 海外生产恢复，也会对国内产品有替代效应。中国出口的强韧性，和其它国家疫情后停工停产，市场份额转移到中国来有关。根据中国的经验，疫情后生产恢复的速度，远快于需求恢复的速度，其它国家复工复产，将会使一部分出口份额从中国流出。 其次，房地产赶工周期的可持续性不强。一方面，开发商的重点是已有项目的竣工，从施工面积增速下降和竣工增速反弹可以验证这一点，与房地产竣工相关的玻璃价格表现强势。另一方面，房地产新开工预计偏弱，从购地数据看，6月购地增速下降了41.3%（现有的高频数据）。 全国房地产销售数据目前明显好于30城市的房地产销售数据，可能反映出三四房地产市场出现了明显恢复，三四线房地产恢复可能源于返乡置业需求集中释放，毕竟春节的时候因为疫情没能去看房子。 但很明显，三四线城市房地产销售的可持续是存疑的。从居民贷款增速看，近年需求透支的，主要是经济相对落后的省市和三四线城市，这些地方的需求本身就难有持续性。 加之在此次疫情中，经济落后省市和三四线城市，经济和就业受到的冲击相对也更大些。 一方面，疫情的冲击是分化的，对科技行业影响较小，甚至科技行业受益于疫情，但对多数服务业是会有明显冲击的。考虑到重要的科技企业都集中在一线城市，三四城市产业结构单一，抗风险能力没那么强。 另一方面，部分劳动密集型外需受到冲击后，沿海城市对劳动力的需求将明显下行，这将滞后影响到三四线外出务工人员的收入，进而削弱了消费和购房的能力。 再次，消费反弹的动力也不足。除了高杠杆挤出居民消费外，疫情对不同行业和不同规模企业的影响是分化的，也会制约消费回升的节奏。 一方面，计算机设备、医疗物资受益于疫情，但多数行业明显受到了疫情的冲击，这会向就业和消费传导。 另一方面，在大型企业和中型企业制造业PMI回升的同时，小型企业PMI为48.9，相比上月下降了1.9。而且国家统计局有关领导表示，5月反映订单不足的小型企业占比高于大中型企业。小型企业作为吸纳就业的主体，它们的处境，意味着对就业和消费都应该谨慎乐观。 最后，当前企业仍面临着比较大的去库存压力。规模以上工业企业产成品存货同比，从3月的高点14.9%回落到5月的9.0%，但对比历史数据，当前的工业品库存仍然位于高位。而且产成品存货是名义值，PPI累计同比从前3个月的-0.6%下滑到-1.7%，计价因素对名义库存去化有正向贡献，去库存实际上没有这么快，目前工业企业仍然面临着高库存。 在生产已经恢复到疫情前水平的情况下，如果终端需求迟迟不能恢复到正常，工业企业后续可能放慢生产的节奏。 目前唯一确定的是基建投资还处于向上周期，但基建投资能不能持续拉动经济，这有较大不确定性，还需要观察。对此我们持谨慎的态度，经济内生性下行、疫情外生性冲击和逆周期调节平衡下的弱复苏，可能还会持续一个季度左右，在恢复性的投资和消费需求消退后，经济可能再度面临放缓压力，需要防范经济预期差的风险。
2020年春节将至之时，很多中国家庭普遍做的几件事情是，把年夜饭退了，把春节出游的预订的机票和酒店退了，因为武汉突然封城，新冠疫情开始蔓延。人们对于新冠疫情的最初判断，大多倾向于类比非典，认为疫情局限于国内，而且认为五、六月份后基本结束，社会和经济活动可以恢复正常。然而，2020年上半年已经过去，疫情的延伸已经超出了大部分人的预料。而且，今年上半年与疫情相关的经济的、社会的重大事件发生和演变居然如此戏剧性。我们不妨回顾一下，发现虽在这些事件的爆发和演变虽意料之外，却合乎情理。 新冠疫情蔓延全球——意想不到的大腾挪 今年年初，新冠病毒疫情首先在武汉大规模爆发，继而向全国扩散。对此，我国采取了比防控非典更为严厉的举措，集举国之力来防治疫情。我们团队在春节假期对新冠疫情做过预测，如在2月3日发表了《疫情拐点何时出现——基于数学模型的新冠病毒传播预测》报告，在假定隔离和防控措施能达到或接近SARS后期的效果，则预计未来中国总患病人数将达到88500人(中性假设下)，同时判断每日新增病例将在2月17日前后出现下行拐点。 事后验证，我们对国内新冠疫情的累计确诊人数和新增病例拐点的出现时间都预测比较准确。随后，我们团队又发表了《海外疫情失控的概率有多大》一文，认为从流行病传播模型来看，基本传染数要下降到1以下，才能控制疫情，而在其他参数控制得跟国内相同水平的前提下，人员的接触频率要比平时下降66%以上，这对不少国家的组织动员能力可能存在较大挑战。 后来的事实也证明了我们的判断，即欧洲、美国、中东、南亚和拉美都先后爆发疫情且出现失控现象。如今，美国成为全球累计新冠肺炎确诊人数最多的国家，上半年全球累计超过1千万病例，而美国达到272万多病例，占全球26%，但美国人口只占全球4.3%。 美国是全球经济体量最大、科技和医疗水平最高的国家，在武汉爆发疫情之后，是第一个关闭驻武汉领事馆和较早撤侨的国家，应该说，中国新冠疫情的爆发，给了美国较充裕的时间来认识和防控新冠病毒。那么，为何美国会出现疫情失控并迄今没有得到控制的局面呢？ 我认为，原因是多方面的，如文化习俗、宗教、政府管控能力等诸多原因。首先，西方的文化习俗多崇尚自由，不愿受太多约束和管制而放弃自由。在互信文化下，戴口罩的目的是为了防止流行病传染给别人，而不是防止别人把疾病传给自己，故只要自己没病，就不用戴口罩。而新冠病毒的传播路径太隐蔽，很多人被感染后无症状，又传给别人，这就加速了传播速度。时至今日，美国民众才开始全面接受戴口罩，这个学费也实在太昂贵了。 其次，从宗教上看，西方、中东、南亚诸国民众多信奉各类宗教，如基督教、伊斯兰教、印度教等，这些宗教都宣扬来世，不同于中国传统文化及价值观崇尚今生今世的福禄寿。他们相对看淡今世，可能也导致了对疫情的防控措施不足问题。 第三，小政府大市场模式下，政府的管控能力不足，如大约在3月5日之前，大多数欧美国家对疫情都不够重视，基本没有采取防疫措施，传染系数R0在5左右。之后欧美国家陆续采取防疫措施，降低人员聚集，不同国家力度有所差异，但针对轻症患者基本上采取不检测、不收治、提倡居家自治的策略。 而特朗普一直宣称疫情可控、危害很小、有特效药以及能研制出疫苗等，造成民众和各级政府的重视度不够。同样作为人口大国的美国，其疫情至今未得到控制，R0再度上升至1.5，这与最初不够重视，检测能力不足及之后过早提出复工复产有关，导致疫情第二波爆发。 如今，全球疫情还在蔓延中，东亚各国的疫情防控普遍做得比较好，这恐怕与文化习俗和宗教观念有关。从中美之间看，IMF预测中国2020年的GDP增速为1%，美国为-8%，从失业率看，美国6月份的失业率可能会进一步上升，而中国则处于下行通道中，这是否说明中国在应对疫情和经济下行方面均比美国有制度优势？ 我认为，在经济上行期，市场化程度高的体制更有优势，而在经济下行或发生战争、灾荒、瘟疫时，管控程度高的体制更具有优势。如今，即便没有发生疫情，全球经济也处在下行阶段，各种风险在不断释放，如果完全凭借市场无形之手来自发运行，恐怕要失控。此次疫情，美国更是依赖政府的大放水来避免发生流动性危机，但在联邦制各州独立管辖下，联邦政府的下达指令的执行力要大打折扣，两党之争又产生了大量内耗，这是值得全球各国在这次疫情中反思的。 疫情肆虐甚于次贷危机——美股却走出技术性牛市 今年的新冠疫情在爆发之初，就让人们措手不及，上证综指在2月3日恢复交易的第一天，就大跌7.7%。然而，在随后的交易日里，市场却没有出现人们所预期的继续探底过程，而是持续反弹。至6月30日，今年创业板指数大涨了36%。 如果说A股的走强可以用疫情得到有效控制来解决，那么，美股从技术性熊市戏剧性地转为技术性牛市，却不能用疫情仍没有得到控制来解释了。如3月份美国股市出现两次熔断，短短19天就进入技术性熊市。从历史数据看，一旦进入技术性熊市，则意味着牛市见顶，但这次则不同，4月份开始的强劲反弹，又让美国股市进入了技术性牛市。那么，如何来解释这一现象呢？ 一方面是美国采取了空前宽松的货币政策和财政政策，如美联储在过去3个半月中扩表逾3万亿美元，资产负债表规模达7.1万亿美元；美国财政部发债规模也是令人咂舌，原计划今年2季度发债3万亿美元，估计全年的联邦政府的财政赤字率会超过15%，对应中国的3.6%。 如此大规模的放水，必然会使得相当一部分资金流入股市，让资本市场受益。例如，美国政府部门也投入大量财力来补贴美国民众，如推出的CARES法案，对失业人口的补贴600美元/周，甚至比他们未失业前的收入还高。 从Yodlee披露的数据来看，美国政府针对疫情推出收入补贴法案，以允许人们因疫情而被迫经济停工期间继续支付账单，而消费者反过来又用大量的钱在股市进行投机。年收入在35,000至75,000美元之间的人们在收到收入补贴后，股票交易量比前一周增加了90%；年收入在100,000美元至150,000美元之间的美国人的交易量增加了82%；而收入超过150,000美元的美国人的交易频率则增加了约50%。 另一方面，美国三大成分股指数虽然涨得很多，但是它主要是靠成分股中的头部企业股票大幅上涨来带动股指上涨，而它的综合指数，即代表全体上市公司指数其实并没有怎么涨。以美联储6月10日发布经济预测后两日的跌幅为例，能源、耐用消费品、金融、汽车、资本品(包括航空业)、运输等盈利受疫情影响明显的行业跌幅居前，而食品零售业等必需消费品行业在欧美股市全线暴跌的行情中，跌幅中位数仅为-2.8%。相对稳定的盈利预期为股价提供了较强的安全边际。 在经济恢复的不确定下，企业盈利预期的波动性加大也会拖累美股市场表现。从中长期来看，美股分化仍将加剧。我专门统计了过去11年美国纳斯达克留存至今的2800多家上市公司的涨跌幅，涨幅前10%的公司，过去11年累计涨了20倍，市值也达到了50%的占比，所有股票按涨幅排序，其涨幅中位数只有36%，即一半股票在过去11年当中没有什么上涨。 标普500也是如此，每年在标普500成分股中选取对指数收益率拉动最大的10只股票，2015年至今前10大股票对指数的合计拉动每年均在40%以上，即标普500成分股中2%的股票贡献了指数至少40%以上的涨幅。且每年的10大股票名单是高度重复的，亚马逊、微软、苹果等公司反复上榜，马太效应十分明显。 因此，在经济负增长背景下，疫情加速了企业间的分化，大企业、新兴行业内的企业的前景更为乐观，受到投资者追捧，但已存在估值水平过高的泡沫现象，如2020年6月10日，标普500以预期盈利计算的PE(整体法)回升至25.54倍。 这轮全球性疫情蔓延的过程中，全球资本市场倒颇有“共性”，即没有出现暴跌，而且美国的纳斯达克和中国的创业板指数都创出了历史新高。但如果此轮疫情一直持续下去的话，恐怕股市还是存在下跌风险。 从逆全球化预期到游行骚乱——都是资本惹的祸 5月末，由于白人警察过度执法让一名黑人致死事件，引发了美国全国性的示威游行，部分城市甚至出现骚乱。随后，某些西方国家也出现了示威游行事件，这也是疫情爆发以来始料未及的重大事件。而且，这一事件又让人们重新审视美国及西方国家历史上对有色人种不公平的待遇。 前不久，抗议者们在俄勒冈州的波兰特推倒了美国首任总统乔治·华盛顿和第3任总统托马斯·杰斐逊的雕像，理由是他们两人都曾经拥有过奴隶。6月21日，美国自然历史博物馆移除了前总统西奥多·罗斯福的雕像，因为他将黑人和原住民刻画为被征服者和劣等种族。 这次疫情的蔓延，让主要经济体的经济出现了部分停摆，全球供应链和产业链遇到阻断，加上特朗普采取了修建与墨西哥接壤边境的隔离墙、加大移民管控力度及在国际性组织“退群”等举措，使得人们对“逆全球化”预期比较一致。 实际上，无论是美国的再工业化还是鼓励美国跨国企业回归本土，都是为了应对美国国内的社会矛盾，如美国蓝领的失业问题，贫富分化加剧问题等。疫情导致失业率上升，人们的休闲娱乐活动受阻，更容易使得社会中低收入阶层的不满情绪上升。所以，逆全球化的实质是为了应对发达国家的国内经济结构扭曲导致的矛盾；对于发展中国家而言，全球化带来了就业和移民的机会，是有利于其经济发展和缓解社会压力的。 而全球化的原动力，则是资本流动，因为资本永远是逐利的。无论是当年美洲大肆贩卖黑奴，还是到中国贩卖鸦片，还是如今遍布全球的跨国公司，其目的就是为了提高资本回报率。而长期的和平维持了资本游戏的规则不变，必然使得少数大股东在全球财富中所获得的份额越来越大。 例如，这些年来美国的基尼系数呈现上升势头，2018年达到0.485，创50年来最高水平。此外，美国社会财富也越来越多地集中到了社会精英手中：1%的美国人口拥有40%的财富，10%的美国人口拥有80%的财富。 根据美国劳工统计局的2019年数据，美国黑人收入的中位数不足白人的四分之三，而且大部分劳动力所从事的行业也是偏低端的。因此，从示威游行到局部骚乱，再到推倒名人塑像，其本质都在表达对日益加大的社会收入差距扩大的不满。而导致社会收入差距扩大的原因是资本回报率超过工薪收入增速。 因此，美国骚乱与逆全球化从逻辑上看是一致的，都是因为国家社会经济结构扭曲导致的不满和应对。 对于我国而言，无论是应对这场疫情还是应对经济回落都非常成功，充分体现了体制优势。2020年，中美之间的经济增速差距将从过去的3个百分点左右，扩大到9个百分点以上，这是否也是一种逆转呢？ 而且，与欧美的财政、货币政策拼命放水不同的是，我国并没有去过度刺激经济，且改革推进的力度也在明显加大，真正想把危机转为契机。但是，今后逆全球化乃至去中国化思潮仍会泛滥，将成为我们面临的最大障碍和挑战之一。对此，能否乘势推进人民币国际化改革，提升人民币作为储备和结算货币的全球份额？ 此外，如何发挥好中国资本在资源配置和推进经济发展中的动力，约束其在收入分配上的“暴力”，恐怕是绕不过去的坎。
6月29日，由深创投不动产基金管理（深圳）有限公司（以下简称“深创投不动产”）担任总协调人及财务顾问的深创投中金-苏宁云享仓储物流设施资产支持专项计划（疫情防控）（以下简称“深创投苏宁三期REITs基金”）成功设立，并将在深圳证券交易所挂牌。 据悉，深创投苏宁三期REITs基金总发行规模达26.54亿元，产品期限为24年。产品底层资产为总建筑面积超过60万平方米的优质物流仓储资产，覆盖全国多个重要物流节点。作为疫情防控专项基础设施REITs产品，该产品的标的资产在此次新冠疫情防控工作中，免费开放供抗疫物资应急仓储，在当地疫情防控工作中积极贡献力量。（刘礼文）
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