六部委联合下发通知降低企业融资综合成本—— 多措并举化解“融资贵” 日前，中国银保监会、工业和信息化部、国家发改委、财政部、中国人民银行、国家市场监管总局等六部委联合下发《关于进一步规范信贷融资收费 降低企业融资综合成本的通知》，进一步规范信贷融资各环节收费与管理，维护企业知情权、自主选择权和公平交易权，降低企业融资综合成本，更好地服务实体经济高质量发展。分析人士指出，疫情冲击之下，企业降低融资成本诉求突出，此举将有力帮助更多企业缓解资金的压力，帮助企业化危为机、重塑活力。 20条举措形成“组合拳” 近年来，银行业保险业持续加大减费让利力度，对缓解企业融资难融资贵发挥了积极作用。但是，不合理收费、贷存挂钩和强制捆绑搭售等问题依然存在。在疫情冲击之下，金融体系原有的“慢性病”对企业来说就成为“急问题”。 此次《通知》给出了20条针对性措施，要求自6月1日起进一步规范信贷融资收费、降低企业融资综合成本。 信贷环节，取消部分涉企收费，细化严禁贷存挂钩和严禁强制捆绑销售等现有规定，鼓励银行提前开展信贷审核。助贷环节，要求银行明确自身收费事项，加强对第三方机构管理，评估合作机构收费情况。增信环节，要求银行合理引入增信安排，从银行独立承担、企业与银行共同承担、企业独立承担三个角度，对信贷融资相关费用承担主体和方式等提出要求。考核环节，对银行资金定价管理、信用评级和拨备计提等影响融资成本因素提出要求，并要求绩效考核取消不当激励。 上海交通大学安泰经济与管理学院副院长吴文锋教授在接受本报记者采访时指出，当前疫情给不少企业带来了较大的资金压力，此时六部委联合出台的20条举措可以说是非常及时、非常必要的。 “对企业来说，融资成本就是为了获取资金而付出的真实代价。在实践中，这种成本一部分体现为利息支出，另一部分就是服务费、贷款门槛等其它隐性代价。如果只是降低利息本身支出，而不考虑为了贷款而进行的其它综合支出，那么就难以让企业真正感受到融资成本的下降。”吴文锋说。 金融助力“六稳”“六保” 据银保监会相关负责人介绍，疫情发生以来，银保监会会同相关部委出台了优化疫情防控领域金融服务、对中小微企业贷款延期实施还本付息安排、引导银行持续跟进产业链上下游复工复产需求等一系列措施，支持企业有序复工复产。 相关数据也反映出金融助力“六稳”“六保”的成果：截至5月17日，银行机构对疫情防控、复工复产提供的信贷支持已超过3.11万亿元。截至4月末，银行机构已对超过1.2万亿元中小微企业贷款本息实行延期；银行机构对产业链核心企业提供日常资金周转支持22.4万亿元，对产业链上下游企业提供融资支持17.4万亿元；全国普惠型小微企业贷款12.79万亿元，同比增速27.34%，远高于各项贷款同比增速；18家全国性商业银行新发放的普惠型小微企业贷款利率4.94%，在2019年基础上下降了0.5个百分点…… “下一步，银保监会将继续抓好现有政策的落地。一是加强窗口指导、政策辅导、监测统计、总结评估，督促指导银行保险机构用好用足相关支持政策，加大银企沟通协调力度，确保政策落实落细，不断提高企业的获得感。二是根据疫情防控和企业复工复产的实际需求，调整优化金融政策，适当延长延期还本付息政策实施期限，积极创设政策工具支持银行发放信用贷款。三是督促银行保险机构进一步强化金融服务卫生防疫工作，提升对实体经济和人民群众的服务质效。”该负责人说。 全国政协委员、上海银保监局局长韩沂认为，中国小微企业发展正处于一个艰难的、充满变化的时期。除了金融监管部门的持续性作为外，现有普惠金融的外部环境还有一些障碍没有破除。韩沂建议，应该加快完善顶层政策设计，适应宏观经济环境的变化，及时调整相关政策。破解融资难、融资贵问题需要监管部门、金融企业、政府部门等协同发力，多渠道形成合力，才能取得实效。 服务实体经济力度更大 除了服务企业复工复产，金融在帮助企业稳定产业链、供应链以及对外经贸合作等实体经济环节也发挥着重要作用。 1—4月，中国工商银行(行情601398,诊股)已为30多家中资企业提供境外债券承销服务、折合人民币1600亿元。2018年以来，工商银行已累计为450多家中资企业提供境外债券承销服务、折合人民币1.76万亿元。在支持物流企业快速复工复产方面，工商银行克服疫情期间实地路演困难的问题，为顺丰控股(行情002352,诊股)股份有限公司成功发行了7亿美元信用债券；在助力制造业境外投融资方面，今年初，工商银行作为联席全球协调人，协助五矿集团成功发行10亿美元不可赎回高级永续债券，有效助力企业充实了资本实力。 “无论是扎实做好‘六稳’工作，还是全面落实‘六保’任务，都离不开对企业这一最重要市场主体的呵护与支持。《通知》无疑进一步回应了这一诉求，体现了今年政府工作报告的相关要求。”吴文锋说。 吴文锋指出，一方面，近期国有大型商业银行在落实政策方面力度很大，在一定程度上确实缓解了融资难、融资贵等问题；另一方面，《通知》等举措更多还是从行政角度入手，在实践中难免会遇到如何平衡金融机构自身风险管控和盈利诉求等问题。因此，未来还需要进一步加强金融领域市场化改革，确保资金供需双方能够更自由、更充分地开展竞争与合作。（记者 王俊岭） 【我要纠错】 责任编辑：朱英
近期债券收益率大幅上行，那么，债券市场是否真的到了牛熊转换的阶段了？大起大落背后的原因何在？近期资金利率也明显抬升，货币政策是否会进一步收紧？资金空转套利和资产泡沫的问题，是否会直接导致货币政策态度转变，回到2013年的路上去？ 摘要 1、货币不是要收紧，而是要纠偏。疫情爆发以来，我国各类市场化利率大幅下行，但政策利率并没有同步调整，两类利率之间出现严重的倒挂。所以近期央行的收紧操作，并不是要从根本上改变货币宽松的大基调，而是在经济环比回升的情况下，对利率倒挂进行纠偏而已。 2、债市为何大起大落：双轨利率脱钩。最近两个月债市的大起大落，其实和市场预期的大起大落有很大关系。而预期的大起大落，主要是因为市场缺乏一个能够明确传达货币政策态度的信号工具。市场对货币政策宽松程度的预期忽上忽下，之前预期过度宽松，现在又预期货币收紧。 3、货币进一步收紧？刺激不够补缺口。近几个月社融高增长只是平滑了疫情的短期冲击而已，并没有从根本上消除冲击。今年财政刺激有所增加，但可能不够弥补财政收入下滑的缺口。所以经历一波需求集中释放后，经济环比大概率会回落，货币政策在一段“观察”期后，宽松的步伐会继续。 4、为防“浑水摸鱼”，就要收紧货币？如果我们看全局、或者稍微拉长时间来看，金融体系内部的空转套利是很难维持的。而且货币政策历来都是总量性的政策，只能跟着实体经济的基本面走，而不是关注资产泡沫。2013年和2016年的金融去杠杆、抑泡沫，其实都是在经济指标持续好转的情况下做的。为了防止“浑水摸鱼”就“收水”，那“鱼”怎么办？ 5、债市并非牛转熊，而是牛市中的“弯道”。近期市场的大幅调整已经脱离基本面，更多是情绪的发酵和交易的踩踏离场。往前看几个月或者更长时间，当前债券市场经历的不是牛熊转换，而是牛市中的一个“弯道”和“插曲”。 1 货币不是要收紧，而是要纠偏 首先介绍一个有意思的现象，面对疫情的冲击，我国央行的做法和美联储是完全不同的。美联储是迅速将政策利率降至0值，市场利率也快速达到0值附近。相比之下，我国央行政策利率的下调幅度是非常有限的，例如7天逆回购利率只下调了30BP至2.2%，存款基准利率一点未动。 虽然我们没有大幅下调政策利率，央行却通过数量上的操作，使得市场利率降到了历史低位。自疫情爆发以来，央行主要通过再贷款、再贴现等工具投放基础货币，同时通过降准释放流动性，推动我国各类市场化利率大幅下行，银行间隔夜利率一度降至1%以下，银行发行同业存单的利率降到了2%以下，中短期国债利率也都达到2%以下，可以说都创下了08年以来的历史记录。 但由于政策利率调整和市场利率的不同步，两类利率之间出现了严重的倒挂。例如，央行逆回购政策利率比银行间回购利率高很多，MLF利率比银行存单利率高很多，意味着银行从央行那里拿的钱远远比从市场上拿的钱要贵很多。如此一来，谁还愿意从央行那里拿钱呢？ 再比如，存款政策利率调整滞后，导致企业发债的利率一度比对应期限的存款利率还要低。这意味着从理论上来说，如果一个企业先从银行融资，再将融来的钱存款到银行，可以实现完美的无风险套利。 出现这些问题的根源，是我国的利率体系没有实现完全市场化，而是部分利率市场化，部分非市场化，导致二者走势并不同步，出现一定的资金空转和套利机会。 而要改变这种情况，要么将政策利率降下来，要么收紧货币将市场利率拉升回来。而随着经济不断从疫情中恢复，央行并不想那么快地大量消耗货币政策调控空间。所以近期央行减少了降准、公开市场的操作数量，市场化的利率有所抬升。这一点我们在5月20日的专题《“双轨制”下的利率倒挂》中，有过详细的讨论。 所以央行的操作并不是要从根本上改变货币宽松的大基调，而是在经济环比回升的情况下，对利率倒挂进行纠偏而已。 2 债市为何大起大落：双轨利率脱钩 最近两个月债市的大起大落，其实和市场预期的大起大落是有很大关系的。尤其是4月初央行调降超储利率后，市场对货币宽松的热情极其高涨，认为市场利率会长期维持在低位；而近期央行边际收紧货币后，市场又产生了大幅紧货币的预期。 预期的大起大落，主要是因为我国政策利率的调整和市场利率的调整不同步，导致市场对货币政策宽松程度的预期忽上忽下。一般来说政策利率是向市场传递货币松紧信号的重要工具，各央行宣布政策利率后，会通过公开市场进行基础货币投放和回笼，管理市场利率在政策利率附近波动，欧美日央行均是这样操作。 而我国政策利率的调整，和通过公开市场操作管理的市场利率并不同步。例如2016-2017年的时候政策利率未调整，但央行收紧了基础货币供给，市场利率持续高于政策利率，导致从央行借的钱比从市场上借钱要便宜很多。而2018年以来，随着经济下行压力增大，市场利率逐渐才向政策利率靠拢。今年疫情发生后，央行通过数量上的操作带动市场利率大幅下行，但政策利率的调整却相对滞后，导致市场利率远远低于政策利率，从央行借的钱比从市场上借钱要贵很多。 如果市场利率和政策利率远远背离，到底央行合意的资金利率水平在哪里？这就成了一个谜。再加上4月初的时候，超储利率下调，更是引发了利率进一步下行的猜想。但其实各国的利率走廊都是给市场利率圈定一个区间，具体央行合意的市场利率在什么水平还是要看政策利率，利率走廊并不能给市场预期做过多的指导。何况我国的利率走廊在主要经济体中是最宽的，对市场利率的指导意义更是有限。 事实上，即使超储利率在4月时不下调，最宽松时候的市场利率也远远高于超储利率原来设定的下限。所以超储利率下调对市场利率的指导意义并不大。而市场从预期过度宽松，到预期货币收紧，是债市大起大落一个很重要的原因。 3 货币进一步收紧？刺激不够补缺口 那么关键的问题是，货币会进一步收紧吗？我们认为不会。当前标志性的市场利率DR007已经回升到了逆回购政策利率附近，央行的“纠偏”操作可以说已经告一段落。 而货币政策如何调整最终还是要看基本面。从基本面的角度看，我国一季度经济遭受到了如此大的冲击，经济仍然处于恢复阶段，在看到经济的恢复可持续之前，短期内央行的态度大概率是“观察”，直接抬升政策利率、进一步收紧货币的可能性几乎为零。 从收入减少的居民和已经退出市场的企业的角度来说，疫情的短期影响是有乘数效应的，中长期影响不容忽视。对于存活下来的企业来说，尽管从金融体系获得了大量融资，短期内问题不大。 但仔细想一下，其实社融高增长只是平滑了疫情的冲击而已，并没有从根本上消除疫情的冲击。比如一个企业受到疫情影响，短期内的收入大量减少，从银行获得贷款来发工资、交租金，短期内不会出现破产倒闭。但是从金融体系获取的融资并不是免费的，本金和利息都是需要未来偿还的。整个过程就相当于，企业本来应该获得经营收入来支付各种工资和租金的，但现在贷款取代了收入，短期压力解除了，但未来的经营压力增大了。毕竟经营收入是自己的，不需要偿还，而贷款是外部给的，需要偿还。 如果受疫情影响而减少的收入能够在未来全部弥补回来，企业未来的收入能够持续的大幅增加，可以用来偿还贷款本息，那么疫情的中长期影响也不会那么大，但事实上很多损失的收入很难再全部弥补回来。比如疫情期间减少的餐饮、旅游、娱乐等活动，在疫情过去后能够全部补回来吗？其实很难。 除了疫情的中长期影响外，我国房地产市场的压力也不容忽视。我们反复强调的一点是，我国本轮经济的下行开始于2018年，疫情只是加快了下行节奏而已。而下行压力最重要的来源还是中小城市房地产市场的均值回归，过去几年在政策刺激下，透支了大量需求。在刺激力度减弱的情况下，核心城市受益于资金宽松，压力较小；但中小城市调整压力依然很大，甚至可以说是历史性的大拐点。疫情对收入的影响，也会加剧房地产市场的下行，增加经济下行压力。 而从政策刺激的力度来看，并没有那么大。比如今年财政赤字规模增加了1万亿，地方政府专项债增加了1.6万亿，再加上特别国债的1万亿，总共财政刺激相比去年增加了3.6万亿。但仅仅今年前四个月，公共财政预算和政府性基金的收支缺口，就比去年扩大了1.4万亿，而且这部分缺口的扩大并不是来自支出的明显增加，而是来自收入的减少。往前看，财政收支缺口还会扩大，今年增加的财政刺激可能很难弥补收入减少带来的缺口，财政支出的牵制依然很大。 短期经济数据的好转，很大程度上来自于疫情期间积压需求的集中释放，但释放一波后，经济可能还是会回到疫情中长期影响和经济中长期趋势上来。事实上，部分高频指标已经有边际回落的迹象。所以从基本面角度来说，货币政策在经历了短期的平台期后，大概率还是会进一步宽松，降准、降息的政策仍会推进，存款利率的下调也会出现。 4 为防“浑水摸鱼”，就要收紧货币？ 近期市场也很担心央行会因为资金空转套利、或者资产泡沫而收紧货币政策。 就资金空转而言，我们认为，短期限内、局部的空转套利可能确实存在，但如果我们看全局、或者稍微拉长时间来看，空转套利都是很难维持的。道理很简单，任何资金无论如何流转，最终都需要有人来支付利息成本，而支付利息的资金要么来源于实体的投资收益，要么来自资产价格的收益，而金融体系内部是很难提供利息回报的。 比如金融机构拆借短期的资金加杠杆，如果去买国债，相当于支持了政府部门的经济活动；如果货币基金去买存单或做同业存款，银行拿了这些钱，最终还是要去买债券或者发放贷款；如果非银机构滚动拆借隔夜资金然后做同业存款，那么银行拿了这些钱如果无法获得那么高的利率，也会逐渐下调同业存款利率。 所以无论资金经过了什么流转，最终都需要有个非金融部门通过实体、资产的收益来支付利息，很难出现资金仅仅在金融体系内部一直空转的情况。从实际数据来看，金融体系内部的利率向实体利率的传导依然是比较顺畅的，并不是说资金都在金融体系空转，导致向实体利率的传导不畅。 关于资金流向资产泡沫的问题，我们认为货币政策历来都是总量性的政策，只能跟着实体经济的基本面走，而不是关注资产泡沫。根本原因在于，实体经济和资产泡沫面临的是同一个市场利率水平，利率抬升的时候，二者面临的利率水平都抬升；利率下降的时候，二者面临的利率水平也都下降。如果基本面在偏弱，为了抑制资产泡沫而抬升利率水平，只会让经济变得更差，最终也只能再降低利率。 资产泡沫其实是宏观审慎要去管理的问题，我们的调控框架是双支柱，货币政策的作用就是控制“水量”，宏观审慎控制“水流”的方向。“放水”才能“养鱼”，而如果为了防止“浑水摸鱼”而“收水”，那“鱼”怎么办？ 其实我们回顾一下，不管是2013年还是2016年的金融去杠杆、抑泡沫，其实都是在经济指标持续好转的情况下做的。所以关键不是杠杆是否高、泡沫是否严重，而是实体经济能否承受货币的收紧。 5 债市并非牛转熊，而是牛市中的“弯道” 当前10年期国债利率已经回升到2月初的水平，期货市场甚至预期到9月份回升至3%以上。而去年1月疫情对经济的影响未开始前，10年期国债利率也只有3%附近。也就是说，几乎当疫情没有发生过，这明显是非理性的。 近期市场的大幅调整已经脱离基本面，更多是情绪的发酵和交易的踩踏离场。事实上，无论是本来就有的房地产市场调整压力，还是疫情带来的中长期影响，以及政策刺激的力度偏弱，基本面都决定了国债利率其实在年内至少不应该回到疫情爆发前的水平。而且债市调整也会影响各类债券融资的体量，5月份产业债净融资已经转负。 我们认为，往前看几个月或者更长时间，当前债券市场经历的不是牛熊转换，而是牛市中的一个“弯道”和“插曲”。
两会召开后，国内政策基本定调，明确不再有大水漫灌，似水繁荣已成过往。疫情之后，这些新变化对经济发展、企业经营和二级市场投资都会产生重要影响。今天我们就来探讨四个方面的内容：第一是经济的运行状态，第二是政策的变动趋势，第三是资产的轮动规律，第四是投资和企业的应对之策。 经济大势： 不能低估疫情的冲击，未来一年大概率是W型 疫情是今年经济发展最大的外生变量，疫情之后关于经济的讨论就特别多。疫情爆发之初，关于疫情对经济的冲击，很多人其实是低估的，全球爆发之后，大家才开始意识到问题的严重性，现在才逐渐看清了形势。实际上疫情本身可以用“千年未有之大危机”来形容，而且我们要根据疫情进行长期部署。 1） 海外疫情进入平台期，国内防控进入常态化，要学会长期共存 短期来看，海外疫情基本见顶，虽然每日新增病例还在持续高位震荡、拉美和非洲疫情还处在爆发高峰期，但整体已经进入到了一个平台期，之前最严重的美国拐点逐步显现，主要经济体的经济活动开始恢复。国内疫情防控成效更加明显，经济恢复速度还是很快的，PMI连续三个月位于荣枯线之上，这也充分体现了中国特有体制的优势。同时还要意识到只要全球还有一个国家没有把疫情控制住，疫情就不算结束。随着国内疫情防控进入常态化，可能未来我们会经常遇到一种情况，突然某个地方输入和本地新增病例，然后会采取一系列的措施，如隔离、中小学停学可能都再发生，大家要慢慢的习以为常。 现在大家都寄希望于疫苗，我也跟比较权威的生物医学专家探讨过这个问题。我问尽快把疫苗研发出来就能结束疫情了吗？他说恐怕很难，疫苗从研发到应用还需要很长的时间，我们要学会跟疫情长期共存，并且疫情直接会带来一些冲击和影响，也会加速很多中长期的趋势。 2）疫情带了很多直接和间接冲击，像沙子一样增大了经济运行的摩擦力 这次疫情好像是在整个经济运行过程当中撒了一把沙子，而且这个沙子的颗粒还很大，导致整个经济运行的摩擦力增大了，甚至会影响一些子系统和整个机器的运转，想要在短期之内完全消除是不现实的，我们要做到心中有数。 疫情对全球经济的冲击其实远没有结束，全球经济增速目标的下调也已是定论，并且现在很多国家还在致力于防范疫情，需要警惕疫情冲击出现的金融风险。 2020年我们已见证了成群来袭的黑天鹅，A股创下2008年以来单日暴跌记录、美股史无前例的十天四次熔断、油价暴跌甚至一度出现“负油价”、港股连跌史上第三次破净、阿根廷主权债务违约等，虽然最坏最恐慌的阶段已经过去，但全球金融市场动荡局势还会延续。 另外也要关注由于经济变化而带来的产业变化，全球经济增速放缓，外需疲软，再加上逆全球化影响，外贸出口行业的压力才刚刚开始。同时全球疫情扩散对产业链的冲击，特别对依赖海外核心设备及材料的半导体、计算机、汽车产业链影响最大。虽然美国制裁华为是单个事件，但需要关注其长远影响。无论是从企业还是投资的角度，都应该做好应对。 3）疫情之前很多趋势已经发生，疫情只是进一步加速 在疫情以前有一些趋势已经出现了，这是我想特别强调的一点。无论是做一级、二级甚至是创投，有很多已经在发生了的趋势，我希望大家重新去思考。疫情爆发后，这些趋势会对产业结构和未来经济的运行影响更大。 一是中美关系的变化。中美关系已经到了一个重要关口，中美关系的变化可能会影响到中国的现代化进度。在过去150年里，中国有几次现代化进程实际上是被中断的。只要能够遏制住中国，对美国来讲就是最大的利益。大国矛盾和冲突不可避免，未来10年是一个敏感的转折点。我个人比较担心这次中美关系的变化以及美国对华政策会影响到长期的现代化进程，这是最大的变化，这也是最高领导人一直在强调世界处于“百年未有之大变局”的重要背景。 二是人口老龄化加剧。老龄化的问题其实已经讨论了很多年，但是大家没有意识到老龄化并不是说一点点来的，它可能是突然到来的，这里面其实有我们称之为“人口塌陷”问题。1966年到1974年是中国人口第一次人口高峰，大概有2.94亿人出生，这个群体会在未来五六年里逐步步入老龄化，大概有接近3亿人突然进入老龄化。其中的风险值得关注，尤其是人口结构的变化带来的风险几乎是没有办法来特地解决的。 三是地产逐渐饱和，进入存量分化时代。也是从黄金时代到白金时代，因为我们户均住房1.5套，已经达到了国际上先进水平，住房拥有率也高达了96%，远高于美国的63.7%，总量基本饱和，甚至是过剩的，存量分化会越来越严重。 四是贫富差距凸显。最近总理讲的一个数据引起了大家广泛的讨论，6亿人月收入是不足一千块人民币的。我再提供一个数据补充一下，月收入在8000块人民币以上的群体占比不到20%，我们可能都不在这个群体里，但需要看到巨大的财富差距和贫富差距，以及可能带来的风险或者机会。从风险角度来讲，这意味着社会的内生性不稳定，美国现在的情况跟长期的贫富差距拉大是有关系的，同样也蕴藏着机遇，表明国内市场的广度和深度是无限的，下行市场会催生“独角兽”企业。 五是刺激政策空间有限。短期来看，政策刺激的空间其实是不大或者比较克制的。这一点总理也在“两会”期间进行了解释，我们之前也进行过预判。在今年2月份的时候，很多人希望刺激政策能够更猛烈一些，当时我就提出不能高估中国宽松政策的力度。中国在过去十年里，经历了2009年、2012年和2014年三轮大宽松，最后我们发现宽松的后遗症是比较大的，不能说宽松错了，它解决了一些旧问题，同样也催生了一些新问题。中国在宽松政策的问题上会去抄美国和欧洲经济体的作业，主基调毫无疑问还是偏宽松，但流动性不可能像2014年和2016年那么放松了。总理专门讲到产生泡沫以后有人会从中渔利，而且强调这一次转移支付直接给到企业，这也是为了避免金融空转，目前流动性先释放到金融机构的池子里，然后金融机构再到实体经济部门，这其中一定会出现传导不畅，造成金融空转。 4）经济底部基本确立，这一年经济增速大概率呈现W型 一季度-6.8%的GDP增速是改革开放以来最低的数据，确实是“活久见”。当然，如果从全年情况来看，大概率出现W型走势，一季度负增长基本上确立了底部，探底已经完成。二、三季度随着宏观干预政策和刺激政策的推出，会有明显的数据反弹，四季度可能会出现反弹结束、萧条因素重回主导、小幅回落的情形，到明年一季度由于低基数效应可能又会再上来。 但是我们也知道现在经济增长的状态总体还是比较虚弱的，这一轮疫情对经济的冲击是显著高于2003年非典，也比1998年金融危机和2008年全球金融危机要严重得多。这次疫情对经济乃至全球经济的冲击要跟二三十年代的经济大萧条对比。 今年“两会”没有确定今年的经济增长目标，道理也不是很复杂，一是“两会”延迟两个半月召开，二是由于疫情对经济的冲击，确实应该把主要精力放在保民生和稳就业上，最近也出台了一系列的逆周期调节措施。 政策展望： 不要高估宽松的力度，整体偏宽松但会相对克制 每次危机都会引发了新一轮刺激政策，因为没有更好的办法来应对所谓的危机。这一次和之前有些相同，短期来看，政策主基调肯定是偏宽松；但也有些不同，刺激力度肯定不会像之前那么大。 1） 刺激政策几乎都是相同的路数，加大刺激力度成为必然 不难发现，每次危机之后，刺激政策几乎都是相同的路数，现在能用的政策工具基本上还是来自于传统凯恩斯主义，向金融体系注入流动性的做法，刺激内容基本上是差不多的，先是货币宽松和财政刺激，然后是刺激投资和消费，接着是刺激金融市场，最后就是市场化改革。 这次也不意外，中国经济再次面临内忧外患，加大刺激力度成为必然。这一点在327政治局会议之后进一步确认，以提出特别国债、提高财政赤字为标志，刺激政策已经开始加速。从目前的政策走势来看，虽然这次不会完全使用过去的配方，但依然有着熟悉的味道。 2）货币宽松仍在进行中，下一步重点是宽信用，LPR和存款降息还会有 货币宽松其实是从2018年以来一直在做的，2018年4次定向降准，2019年2次定向降准2次全面降准，1年期LPR降息3次下调了16BP。2020年更是明显加速，至今已有2次定向降准1次全面降准，1年期LPR降息2次调降了30BP。相比2014的那轮的4次定向降准、4次全面降准和6次降息，降准的次数更多，降息更加科学精细。考虑到没有一次宽松会在半山腰结束，目前经济远没有企稳的信号，所以货币宽松还会继续发力，预计年内还有降准或定向降准2-3次共50个基点左右，LPR会下调3次左右共20-30个基点，存款降息25个基点左右。而且重点会从宽货币向宽信用转变，会花更多的精力在引导资金流向实体经济上，会有更多的再贷款、再贴现等直达实体的货币政策工具。 3） 财政刺激力度不及从前，财政赤字货币化不太现实 积极财政是应对经济下行尤其是重大危机的重要着力点，比如1998年的特别国债，2008年的“4万亿刺激计划”，2014年的数万亿PPP项目、产业基金，2018年以来的专项债扩容，会更加直接有效。这次也不例外，提高赤字率，特别国债和地方专项债一个都没有少，但是两会给出3.6%的财政赤字率、1万亿抗疫特别国债、3.75万亿的专项债显然是低于很多人预期的。类财政宽松政策迟迟还未出台，后续专项金融债还会有，但不可能像2015年那么猛烈。很多人疑惑赤字率不可以搞到5%？特别国债为什么不发3-5万亿？总理也给出了明确的解释，确实现在财政收支压力比较大，确实没有那么大的空间，而且后遗症太多。所以这次我们看到财政和类财政宽松比较节制，没有无底线放开。 另外，很多人建议应该财政赤字货币化，我觉得不太可行，央行放水，财政养鱼，两者不应越界，否则会滋生资产泡沫、导致通胀失控、损害纸币信用等一系列问题，而且还会容易形成路径依赖，不但无法根本解决问题，反而会错失难得的窗口期。 4）羸弱的经济经不起大力度刺激，市场化改革才有长远意义 现在最重要的不是刺激，而是休养生息，“留住青山，赢得未来”。因为羸弱的经济承受不起，而且仅靠放水并不能创造实体财富，不能有效刺激实体，最多是靠制造价格幻象来维持经济，并且会催生资产泡沫、加剧贫富差距等一系列问题，所以不能高估中国出台常规货币和财政政策的力度和程度，真正对于中国有长远意义的一定是改革，再具象化一点就是生产要素的市场化改革。传统经济学只讲三大要素，现在经济学讲五大要素，还有很多可以去撬动的领域，比如说土地、劳动力、资本、技术和数据，可以逐步放开管制，释放活力。对于中国，市场化改革是很难做的工作，但这也是不得不做的事情，能够释放出新一轮的增长潜能。日本和韩国的过去的经历对于中国既有经验也有教训，现在特别值得去借鉴和吸取，特别是生产要素改革。 资产配置： 衰退后期向复苏前期切换，把握资产轮动机会 回顾2014年至今的二级市场资产表现，2014-2017年已经是一轮完整的经济周期、金融周期和资产周期，每年都至少有一种大类资产处在牛市当中，2014年是衰退早中期、债牛，2015年是衰退中后期、股债双牛，2016年是复苏期、一二地产牛和商品牛，2017年是过热到滞胀、三线地产牛和现金牛，有着明显的轮动规律。此后开始新一轮的经济周期，2018年是衰退早期、货币弱宽松拉开债牛序幕，2019年是衰退中期、股债双牛，2020年上半年是衰退后期、宽松加速导致股债双牛延续，但最近货币宽松的重心明显发生变化，周期开始切换。 1）静待周期切换，可以确定的是复苏越来越近，但不确定何时会到来 短期来看，正处于从衰退后期向复苏初期切换的过程中，因为很多资产的价格已经开始分化，或者从更敏感的二级市场的短期表现来看已经开始变化了。 一是社会融资总量大幅增加，债市基本涨不动了。今年前4个月债市是一个很好的大牛市，尤其是疫情倒逼货币加速宽松后，十年期国债收益率一度跌2.5%，创下2002年以来新低。但是近期由于降息降准少了，重点转向信用扩张，社融转正，债券收益率就下不动了，甚至开始出现比较明显的调整，已上行了至2.8%以上，涨了34BP，基本回吐完春节后的下行空间，这和2016年10月之后的债市表现有些像。 二是核心城市房价开始上涨，一线和新一线城市开始触底回暖。地产政策整体偏宽松，房价开始出现阶段性回暖，尤其是一线新一线城市反弹动力较为强劲。最典型的是每次地产周期的领头羊--深圳，由于金融属性最强，地产调控相对宽松，房价十分敏感，已经率先上涨，单月涨幅一度超过10%，中西部更是超过20%。上海、北京已经开始量价回升，北京在一线城市中反应最慢，主要是地产调控太严格，加杠杆空间十分有限。 现在比较确定的是衰退已经在后期，而且复苏已经越来越近，虽然反弹力度不会太大。但不确定的是复苏何时到来，因为经济和资产的周期轮动不是一蹴而就，而是温水慢煮，随时可能切换。 2） 把握资产轮动节奏，衰退类资产性价比下降，复苏类资产性价比上升 经济周期切换的过程中，资产表现也会出现明显的轮动。最直观的是衰退类资产虽然还有空间，但性价比逐步下降，如高估值驱动的股票，和经济负相关的债券及债券基金，可降低仓位；与此相对的是，复苏类资产性价比上升，如刚需强劲的核心房产、靠业绩驱动的低估值股票，可适当加大配置比例。以下是现阶段各大类资产的配置策略。 股市：短期从估值修复转向业绩驱动，风格逐步转换，长期依旧有配置价值。短期来看，2019年以来的股市行情主要是由流动性驱动的估值修复，估值修复基本差不多了，整体已回升至历史均值附近，TMT、必选消费及医药估值已处于相对高位，高于70%的历史水平。后续货币宽松还会继续，但会相对克制，重点是信用加速扩张，流动性会从金融资产更多流向实体资产，股市还会有结构性机会，逐步从估值逻辑转向业绩逻辑，从估值牛变成价值牛，风格逐步转换，类似2016，有业绩支撑的周期股会相对强势，但反弹力度肯定不及2016。主要原因有以下几点：一是外部形势不乐观，中美摩擦持续升级；二是经济复苏的强度和宽松的力度不及从前；三是缺乏供给侧改革的催化。 长期来看，A股属于最好的资产之一，3000点以下都是比较安全的区域，调整中可通过增强型定投，在市场底部区域分阶段加大配置比例。 债市：短期调整风险加大，今年还有下行空间，但性价比不高。虽然货币宽松还在继续，但力度明显不及从前，市场期待已久的降准降息迟迟未能落地，已处于相对高位的债市开始调整，年后下行幅度基本上全部回吐，不愿意承担波动的可以止盈了。由于大方向还是货币宽松，估计今年债券还会有行情，收益率还有下行空间，甚至可能会再低于2.5%，但相对比较鸡肋。 地产：分化进一步加剧，核心城市差异化回暖，但幅度会远小于上一轮。正常来讲地产调控早该放松、市场早该起来了，上一轮2014年930开始宽松后，降低首付、房贷利率下调等所有能用的大招基本都用了，结果是各地房价全线暴涨，多的翻1倍，少的也涨了50%。但这次的地产刺激十分克制，以“稳”为主，很多地方的地产宽松政策都被紧急撤回。由于货币政策和流动性整体偏宽松，刚需强劲的核心城市会在流动性驱动下开始回暖，深圳、北京、上海已明显触底回升。考虑到房贷利率继续下行的空间不大，也不会大涨，估计能上涨10-20%，对于刚需，应把握时机买房换房。非核心城市恐怕没有多少机会，反而会有回调风险，主要是缺乏基本面支撑。 外汇：短期人民币有贬值压力，但不会出现大幅持续贬值，长期有升值潜力。近期人民币汇率出现急跌，再度破7，主要原因是中美博弈还在继续，从贸易战演化为科技战，且疫情影响还在扩散，全球避险情绪依旧高涨，美元指数高位震荡，人民币汇率短期有贬值压力，但现在还远没到保不住汇率的地步，央行已经有所行动，不会出现大幅持续贬值，主要是基本面不支持。长期来看，中国依旧很有前景，人民币具有升值潜力。 黄金：仍处于升值周期，但上行空间不会太大，可作为补充配置。受避险需求的支撑，金价一度突破1700美元/盎司，年初至今涨幅高达15%，处于相对高位，短期继续上行空间不会太大。中长期来看，全球放水导致零/负利率，黄金硬通货保值，黄金还会一定的升值空间，可以做个补充配置。 应对策略：适应收缩经济新常态， 结构性分化会进一步加剧 其实，疫情之前经济本就处于下行通道，疫情之后经济下行压力进一步凸显。由于本轮宽松的空间有限，单靠放水快速扩张的“好时代”已经一去不复返了，只得寄希望于内生增长动力，逐渐适应收缩经济新常态。最近这两年大家也看到了，确实进入到资本寒冬，2019年其实略有回暖，但是疫情导致整个回暖中断。在资本寒冬里，其中会有很多新变化，无论是企业经营还是二级投资都要学会适应调整，沧海横流，方显英雄本色。 1）企业经营不要盲目追求大而全，而是要专注小而美 从企业的维度，会继续加剧分化，一部分企业大而强，或者是更大更强，另一部分企业会变成小而美或者实惠型的企业，有稳定的现金流、自己的手艺、自己的技术和有自己的市场，这段时间地摊经济和新地摊经济广为关注，大家会觉得城市有烟火气，连国家领导人都亲自出面鼓励做这件事情。这也反映了市场和政府“两只手”，为了应对经济形势变化，还是要发挥千千万万微观主体的积极性，要跨市场放松管制、改善供给，这也是供给侧结构性改革的要义。 无论从日本和韩国当年转型时期的经验还是我们这几年遇到的情况，加速核心业务线上与线下的融合，构筑更高的“护城河”，保证我们充裕的现金流和抗风险能力这些都是毫无疑问的。 我给大家举一个例子，优衣库是日本非常大的全球性企业，日本现在的首富柳井正是优衣库的创始人，优衣库的崛起其实得益于日本经济的变化。我们经常讲日本失落的30年，其实是跟中国增长速度对比的，如果考虑到开放度、GDP、老龄化和城市化等变化，其实日本在这样的一个架构之下还能保持这样的经济增长已经很不容易了。90年代泡沫经济破裂以后，经济增速下降后，大部分群体收入减少甚至负增长，开始节衣缩食，能够提供比较好的性价比的产品或服务公司又广受青睐，甚至崛起为世界级的公司，尤其是消费领域。 2） 二级投资不能跟风追泡沫，而是要拥抱核心资产 第一是看清行业赛道。我们调研了大概200家机构，发现未来的行业赛道趋势其实十分明确，无非是科技、消费赛道，还有中国为了应对国际局势变化，大力推进自主创新、国产替代，这里面会产生一些不错的企业，其中尤其是以科技类企业为主。行业赛道是确定的，但要注意参与方式，可能会存在基因冲突。比如科技赛道前景是向好的，但真正有投资价值的科技企业大部分去境外上市了，A股中的科技股质量参差不齐、含金量整体不高。反观消费行业有着坚实的基本盘，会更加确定，十年前茅台总市值不到工商银行的十分之一，现在已经超过了工商银行，全市场第一。这也是我们常说的“A股买消费，美股买科技，港股不值得”的主要原因。 第二是拥抱核心资产。近期美股已经从3月连续熔断后的低点走出来了，而且纳斯达克100再创新高，FAANG（脸书、苹果、亚马逊、奈非和谷歌）实现V型反弹，是典型的结构性牛市。A股也不例外，尽管整体还是震荡行情，但不少大消费、医疗、半导体板块的优质龙头股价已经是历史新高，尤其是似水繁荣终结、挤泡沫回归价值的当下，强者恒强的局面会进一步凸显，需要优中选优。 因为疫情，经济和金融发展确实到了一个新的时代和新的阶段，内外环境、经济运行特点的趋势在变，其实这也是在提醒我们，从投资的维度上来讲，无论从行业自身还是自己投资的方式和投资的思路我们可能都要适应这些变化，这些变化我们看得相对清楚一点，有的还不一定能完全看清楚，但是我想，投资领域我们要尽可能做到正确。
文/中国经济50人论坛成员 蔡昉 2020年6月3日，北大国发院在线举办第145期【朗润·格政】论坛，聚焦小微企业和个体户就业与经济复苏问题，并发布第2期“中国个体经营户研究”报告《烟火重聚：中国个体经营户新冠疫情下的复苏》。本文根据中国科学社会科学院副院长蔡昉在论坛上的主旨演讲整理。 疫情加剧了中国经济面临的复杂性 今天要讨论的报告和议题都很重要，用电子支付的大数据进行分析是经济研究的一种创新，也是应对疫情中经济学界的意外收获。很多人讨论消费券好还是现金好，如果能基于科学的调研数据和实验进行比较分析，会贡献更大的经济学价值，胜过经济学家的直观判断。 当前，中国已经进入疫情后阶段，面临恢复经济、恢复基本民生的问题，中小微企业和个体工商户非常值得关注。今年政府没有确定GDP的具体增长速度指标，但是提出“六稳”“六保”。这两条当中第一点分别就是稳就业、保就业。 北大数字金融研究中心的课题组提供了估算数据，从官方数据来看，2019年城镇就业4.4亿多人，其中私营企业占近33%，个体就业占26.4%，个体就业还只是统计了已经在市场监管局进行工商登记的部分，显然有很多人并未登记。所以课题组估算的数字更大。在这一轮疫情中，小微企业、个体经济受到的冲击最大。我以前讲过，在疫情的冲击面前，并不是人人平等，有的主体受到冲击显然更大，恢复起来也更难。 国内外都在讨论疫情被控制以后，经济怎么复苏，会是U型、V型、L型，英文大写字母几乎用了一个遍。我认为这次疫情的特殊性决定了经济复苏的轨迹不仅仅取决于经济因素本身，可能主要取决于疫情的流行病学曲线如何变化。 中国的流行病学曲线在一个多月的时间里经历了倒V字形，即迅速上升，到顶点以后下降。但恰恰此时全球疫情开始暴发，而且形成了大流行。从全球疫情的曲线来看，目前呈齿状的倒W形，并且现在还没有到顶，之后会怎么发展有很大的不确定性。从疫情曲线来看，期待中国经济能出现V字形或U字形复苏已经不太现实。主要困难在于受国际冲击比较大，而且不确定性很强。 中国不仅是第二大经济体，还是一个最大的开放经济体，货物出口位居世界第一。最近的PMI指数显示，出口新订单的指数在2月份下降到28.7%，3月份略有回升到46.4%，4月份又降到33.5%。5月份继续在35.3%的低点上。虽然4月份中国出口增长强劲反弹，但是影响因素包括：完成此前的延误订单、汇率变化、包括口罩在内的纺织品出口增加等，所以，仅凭目前的数字尚不足以判断中国的出口已经持续复苏。 保基本民生与促经济复苏的内在逻辑一致 虽然国际疫情压力很大，而且发展趋势难测，但中国还要继续保持开放，这是毋庸置疑的，不能寻求主动“脱钩”。但短期内中国经济的复苏可能要在更大程度上靠内需拉动。中小微企业、个体工商户主要都是为了满足内需而存在并从事生产的，所以其恢复意义重大，这是第一点。 第二，中国有大量人口的就业和基本生计状况脆弱，疫情加大了保民生的压力。 李克强总理在两会之后的记者会上，提出了一个引起热烈反响的事实，即在全国人均年收入达到3万元人民币的同时，仍然有6亿人每月收入只有1000元左右。从数据上看，2019年中国居民可支配年收入平均是30733元，包括城市和农村的居民户，折成月收入是2561元。在这当中，统计给出五等份，收入最低的这20%人群，家庭平均收入只有615元。再往上一个档次即收入次低的20%，平均也只有1315元。两者相加占到全国居民家庭数的40%，低收入家庭的成员一般偏多，意味着这40%的家庭的总人口超过40%，即大体有6亿人。这部分人无法承受失业、就业不足或长期没有工作收入。 第三，疫情对就业带来的冲击明显，低收入群体的状况更令人担忧。 2020年第一季度，城镇新增就业只相当于往年同期的约70%。明显差了30个百分点。城镇调查失业率指标2018年1月才有，从这之后一直到去年底，失业率总体在5%左右，但今年1月份是5.3%，2-4月这几个月大体上升到6%左右。 过去的研究表明，5%左右的城镇调查失业率大体相当自然失业率，即摩擦性失业加上结构性失业，属于充分就业状态。现在增长一个百分点，意味着出现了周期性失业现象，需要政策应对。从宏观经济学来看，常规情况下最简单的做法是刺激经济增长速度，使之回到潜在的增长能力上，失业率在理论上就会降回到自然失业率水平。 失业率不仅仅是一个数字，更是所代表实实在在的人。从个体层面上，最容易遭遇失业的人与最承受不起失业的人，两者之间具有很大的重合度。因此这个人群也是保基本民生的重点。 第四，促进就业、降低失业率不能只靠刺激经济。 如果面临的是经济周期现象，把经济增长速度刺激回到潜在增长能力上就可以消除周期性失业。但是，疫情的特点决定了只采用刺激的办法可能无法回到潜在增长率，因为这是来自供给侧和需求侧的双向冲击。就业恢复不能完全指望刺激经济。相反，我认为恢复就业本身反而是恢复经济增长的逻辑起点和发动点。 疫情对经济的冲击因素，越来越多地来自不可抗因素，形成了巨大的负外部性。负外部性的产生，在某种程度上意味着市场会失灵，劳动力市场也会出现失灵现象。因此，这时恢复就业、降低失业率，应该动用政府这个有形之手，这并不意味着放弃市场经济，放弃市场对劳动力资源的配置，而是基于特殊情况，政府应该发挥更大的作用，其中一个重要的动作就是扶持扶助小微型市场主体。 最后一点，如何通过中小微企业和个体工商户促进就业恢复。 每年国家统计局和政府工作报告当中都会提到“城镇新增就业数”，去年是1352万人。有人不理解，认为劳动年龄人口已经出现负增长，怎么还会有这么大幅度的新增就业？其实新增就业是流量概念，指的是不断创造出来的就业岗位或机会，不是净增加。随时创造出来的新就业机会并不一定能保持住，但不断创造就可以增加就业。因此，新增城镇就业其实对应着不断产生的新市场主体及其新创造的就业岗位。 根据官方统计，从新的市场主体来看，每天新增企业1万多个，新增企业可能不包括个体工商户。这意味着，在新创企业之外，新增个体工商户也不会少于这个数字。尽管这都不是留下来的净增量，但是不断创造的主体也意味着能够不断创造就业。增量很重要，不断创造新的市场主体，包括个体工商户和新增企业，就会不断出现新的就业岗位。中央“六保”讲“保市场主体”，李克强总理说“留得青山，赢得未来”，指的也是各种市场主体，包括中小微企业和个体工商户。 包括被总理“点赞”的地摊经济在内的新增个体户，都具有进入门槛比较低的特点，对于恢复就业十分管用，特别是对恢复就业困难人员的经济活跃度更为重要。易于失业的人也是承受不起失业的人群，同时也是比较难以回到劳动力市场的人群，要靠门槛最低的市场活动帮助他们恢复就业和基本生计。 积极改善小微企业和个体户的创业和生存环境 恢复和保持新增企业增长速度，进一步改善营商环境，为多种所有制、多种业态、多种经营模式和多元化的就业形式创造更好的条件。这是比较理论的说法，改善营商环境，可能对正规的企业更管用，应该把一般性的说法，转化成对小微企业、个体工商户的更有针对性、更接地气的政策建议。这包括以下四点： 第一，必须做到让这些小微型市场主体在进入市场活动时真正面临零障碍。 第二，如果这些小微型市场主体进入市场活动有障碍，就要让他们成为纾困和救助的主要受益者，直至发放补贴，让他们进入消费市场。市场出现失灵时不能只算经济账。 第三，政府相关部门应该为小微型市场主体作主。大中型企业有什么诉求知道去找谁，他们对GDP、就业和税收贡献大，诉求容易得到重视，容易找到资源，但是小微企业和个体户有时投诉无门，这时需要让他们诉求有门。 第四，类似蚂蚁金服等高科技平台，此时正应该加入帮扶小微企业和个体工商户的行动中来，在政府之外，商界和社会也应该向小微型经济倾斜投入更多的资源。
>>第一，5月份人民币兑美元汇率走势整体呈震荡贬值态势，美元指数全月走势为先升值后贬值。导致5月份人民币汇率走贬的主要原因是5月份以来中美经贸摩擦有加剧迹象。 >>第二，判断短期人民币兑美元汇率的走势主要取决于两股力量角逐：基本面和中美经贸摩擦。从基本面来看，人民币兑美元汇率具有小幅升值基础；从中美经贸摩擦来看，根据过去两年的经验，当中美经贸关系恶化时，人民币兑美元汇率通常会出现贬值。 >>第三，市场通常具有学习效应，中美经贸摩擦长期化和复杂化已经成为市场预期，那么为何中美经贸摩擦再起时仍会对人民币汇率产生贬值压力？我们认为这主要取决于美国施压的频率和政策力度是否超出市场预期，当美国施压手段逐渐由关税向科技、人才、投资以及政治领域扩展时，中美经贸摩擦体现逐渐升级趋势，仍会对人民币汇率产生负面影响。 >>第四，短期来看，特朗普5月29日针对中国香港的发言是否会引发新一轮人民币汇率较大幅度贬值？我们认为就目前特朗普的表态而言大概率不会。 本月市场重点 短期人民币走势取决于两股力量的角逐 5月份人民币兑美元汇率走势整体呈震荡贬值态势。5月29日，人民币兑美元即期汇率为7.1455，相比4月底的7.0519，贬值幅度为1.33%。全月来看，人民币兑美元即期汇率最高为7.16，离岸人民币兑美元即期汇率最高为7.18。美元指数全月走势为先升值后贬值，5月初至5月17日，美元指数震荡上行，由99上行到100.4，之后震荡走贬最低到98.3。可见，美元指数并非5月人民币贬值的原因。 我们认为判断短期人民币兑美元汇率的走势主要取决于两股力量角逐：基本面和中美经贸摩擦。 从基本面来看，中国的疫情形势大幅好转，海外疫情在二季度仍处于高峰期。疫情的错位带来了中国与海外基本面的重大差异，二季度中国经济有望成为拉动全球经济增长的主导力量。从中美利差来看，当前中美10年期国债收益率利差保持在190个BP的高位，这大大提升人民币资产的吸引力，二季度中国资本账户可能会面临一定程度的资本流入，从而推升人民币升值。这意味着，从基本面来看，人民币兑美元汇率具有小幅升值基础。 从中美经贸摩擦来看，根据过去两年的经验，当中美经贸关系恶化时，人民币兑美元汇率通常会出现贬值。导致5月份人民币汇率走贬的主要原因是5月份以来中美经贸摩擦有加剧迹象。5月1日，特朗普指责中方对新冠疫情处理不当，并考虑如何就新冠病毒传播对中国采取报复措施，提高对中国的关税也是选项之一；5月15日，美国商务部全面限制华为购买采用美国软件和技术生产的半导体，包括那些处于美国以外，但被列为美国商务管制清单中的生产设备，要为华为和海思生产代工前，都需要获得美国政府的许可证；5月20日，美国参议院通过了《外国公司担责法案》，其中一些条款明确限制了中国公司赴美上市；5月29日，在白宫新闻发布会上特朗普扬言要对中国香港采取措施：1）将取消中国香港的贸易优惠待遇，包括逃犯移交、关税优惠以及敏感物品的购买；2）将就香港地区发布旅游建议，向美国民众提示旅行风险；3）将制裁相关中国香港与大陆官员。 市场通常具有学习效应，中美经贸摩擦长期化和复杂化已经成为市场预期，那么为何中美经贸摩擦再起时仍会对人民币汇率产生贬值压力？我们认为这主要取决于美国施压的频率和政策力度是否超出市场预期，当美国施压手段逐渐由关税向科技、人才、投资以及政治领域扩展时，中美经贸摩擦体现逐渐升级趋势，仍会对人民币汇率产生负面影响。 那么，短期来看，特朗普5月29日针对中国香港的发言是否会引发新一轮人民币汇率较大幅度贬值？我们认为就目前特朗普的表态而言大概率不会。首先，根据香港财政司司长陈茂波29日在接受《环球时报》专访时表示，特区政府已为美国近期可能对港采取的各种经济制裁措施作出“充足应对准备”，美国如在独立关税地位、敏感技术进口和联系汇率三方面对香港作出打击，香港都不会受到严重影响；其次，市场较为关注的特别关税区待遇是WTO和“基本法”赋予中国香港的，美国无权取消；最后，美国在中国香港有大量的金融机构、直接投资和证券投资，对香港采取经济制裁，对美国也会带来较大的经济损失，不排除上述讲话只是特朗普的威胁手段，这也是为何在特朗普讲话后A50期货和离岸人民币汇率都出现快速反弹。 主要汇率指标跟踪 汇率月度要闻跟踪 美国非农数据创二战后最差纪录，美元流动性不可或缺 事件：北京时间2020年5月3日晚间，美国4月非农数据公布：4月非农就业人口减少2050万，大幅低于前值的-70.1万，但略好于预期的-2200万；4月劳动力参与率为60.2%，低于前值62.7%；失业率大幅上行至14.7%，创二战后新高，高于前值4.4%，但略低于预期16.0%。 点评：美国经济一季度环比季年率已下行至-4.8%，展望二季度，无论从劳动力市场，还是从消费看，美国经济在二季度恐加速下行，美国经济基本确定性进入衰退期。考虑到疫情在经济强行重启后存在二次爆发风险，且疫情期间众多低收入劳动力失业将导致消费受到显著冲击，这会反过来冲击美国经济内需，所以，美国经济在下半年出现修复需要具备两个条件——疫情逐渐消退且无再次爆发&；疫情过后劳动力市场与家庭资产负债表快速修复下带来的消费重回常态。我们认为这两个条件在美国疫情并未完全控制、社会分化割裂加深且全球疫情复杂的背景下全部实现，美国经济表现虽然可能会在5-6月好于4月，但恢复的程度与速度我们认为可能不及市场的普遍预期。在这种背景下，我们认为在市场风险偏好回归的过程中，仍需对风险资产保持一定的警惕，一定的美元流动性与黄金等避险资产的配置在二季度仍不可或缺。 鲍威尔明确反对“负利率”，市场仍存相关预期 事件：当地时间5月13日，在彼得森国际经济研究所主办的一个活动上，鲍威尔发言称当前并不会考虑负利率政策，意图打消近期市场存在的负利率预期，但效果欠佳。 点评：鲍威尔表态“即使存在经济下行风险，美联储仍不支持负利率”的理由主要是当前的美国货币市场与金融机构并未对“负利率”的到来做好充足准备，在仓促之间推出“负利率”带来的成本将非常巨大，且从预期收益的角度看，当前已实施“负利率”的欧、日等经济体的经济并未受益于政策的推行而出现显著改观，所以在成本巨大且预期收益不明朗的情况下，实施“负利率”并不是明智之举。虽然上述理由比较充分，但金融市场仍有未来几年美联储推出“负利率”政策的预期，特朗普也屡次表态欢迎“负利率”政策的到来。此次美联储反对“负利率”是全员一致通过的，这种一致性在鲍威尔上台后的美联储决议上很少看到，可见中短期，美联储的确难以推出“负利率”政策。市场之所以仍对此有押注，主因在于近年来美联储在白宫施压下，其独立性逐渐减弱，且白宫对“负利率”表示欢迎，这可能增加美联储放弃自身原则迎合白宫的概率；另外，若未来美国经济下行压力进一步加大，美联储剩余的前瞻指引与资产购买对市场的提振效果可能并不及“负利率”，所以在美国经济可能伴随着二次疫情爆发而再次出现下行时，美联储实施“负利率”也是有一定可能性的。我们认为，在未来1-2年，美国金融体系对“负利率”的准备尚不充分，所以“负利率”推出的概率并不大；但放长时间看，“负利率”政策仍可能是美联储在别无他法的情况下的一个潜在“大招”。 4 月海外经济数据续创新低，美元指数走软 事件：5月15日，美国商务部公布的数据显示，由于新冠疫情拖累经济，今年4月美国零售销售额环比大降16.4%至4039亿美元，降幅创历史之最。 点评：我们认为，4月的多项经济数据刷新历史记录已基本反映了这一波疫情对美国经济的冲击。短期，随着美国各州恢复经济过程的推进，就业、产出数据可能出现反弹，但消费的回升可能较缓，且根据最近疫情发展情况可以看出，经济恢复过程有可能导致疫情的二次爆发，这将给未来美国经济的恢复带来较大的变数。结合此前美国应对疫情的效率，如果疫情二次爆发，美国在检测不到位的情况下恐难以迅速控制疫情，可能不得不再次停摆经济。美国经济数据受疫情影响超预期也使得美元指数走软，欧元/美元走高至1.0850一线。另外，由于各国在应对疫情的过程中均出台了大规模的货币、财政刺激政策，对于美欧日等发达经济体来说，中短期的财政压力尚能应付，但对于大多新兴经济体而言，政府的公共财政压力可能在近期凸显。对于未来的资产配置，我们建议规避拉美、中东、非洲、南亚等疫情较严峻且财政压力较大的新兴经济体资产，关注美、欧、日等发达经济体与中国、东盟中的越南、柬埔寨等疫情控制较好、财政较为健康、经济基本面稳固的少数新兴经济体资产。 主要经济体央行动态
文/意见领袖专栏机构北京和昶律师事务所 本文作者：王亮亮 病毒从不含情脉脉，以排山倒海之势影响人类生活。人们从中不仅深刻体会到健康、安全之宝贵，更有对信任的殷切期待，要求政府依法履职。中国政府应对疫情的表现，成绩有目共睹，其中一大亮点就是技术赋能带来的信息收集能力，例如全国互联互通的健康码，对疫情防控，复产、复工等立下了汗马功劳。病毒终受控制，因疫情防控而收集的个人信息何去何从，仍是个未知数。 近日，杭州市卫健委给出回答：计划实现健康码常态化，通过集成电子病历、健康体检、生活方式管理数据，关联健康指标和健康码颜色，形成数值为0到100的渐变色健康码，进而推行个人健康指数排行榜。同时，通过大数据对楼道、社区、企业等群体健康进行评价、排名。“杭州方案”一出，引发热议。这是个人信息使用的常态还是“变态”？对这个问题的回答，除了常识判断，还需法律定性。 一、政府收集个人信息的合法性基础 “新冠病毒”肆虐，政府为了公共安全和传染病防治的需要，收集个人信息；民众出于对政府的信任和理解，扫码填表，积极主动提供相关信息；双方互信互动，使得疫情防控成效显著。但民众理解配合不是收集合法的依据，否则就有“因果倒置”的危险。“法无授权不可为”，法治政府的底色是依法行政，政府因疫情收集个人信息需遵循两个原则： 一是，比例原则。为了公共利益，政府及授权机构依据《传染病防治法》的规定，对个人信息进行采集、调查，必要时对个体采取控制、隔离等措施。但公共利益是一个模糊不清的概念，极容易限制甚至侵犯个人权利，因此需要结合具体情景限缩，只有为了某个特定的、具体的公共利益牺牲个体权利才具有合法性的可能，而不能漫无边际的以公共利益为由涉足私权领域。 本次“新冠”病毒传播场景下的公共利益，就是疫情防控。对相关个人信息收集有利于疫情防控，才具有正当性。如果收集个人信息所获得的利益与疫情防控这一公共利益无关，或对个体隐私的损害远超过这一公共利益，就失去了合法性。这就是目的与手段要协调的“比例原则”，权力行使不仅要有法律依据，还必须选择对公民权利侵害最小的方式进行。 二是，合法、正当、必要原则。政府或者政府授权的其他机构，因新冠疫情，开发相关网络系统，采集个人信息，承担着网络运营者的角色。根据《网络安全法》，对于网络运营者收集个人信息，要遵循合法、正当、必要原则，明示收集、使用信息的目的、方式和范围，并经被收集者同意。此外，不得收集无关的个人信息；不得违反法律规定和双方约定使用个人信息。包括健康码在内的个人信息收集系统，主要依托微信或支付宝等软件采集信息，在采集时系统均会提示收集信息的目的和范围，并经被收集者同意。 由此，政府基于新冠病毒爆发、防控疫情这一公共利益的需要，基于比例原则与合法、正当、必要原则，对相关个人信息采集，履行了基本的告知义务，因而具有合法性。 但是，收集个人信息的合法性不代表长期存储个人信息的合法性，防控疫情收集个人信息的合法性也不代表把已收集个人信息“挪作他用”具有合法性。随着新冠疫情逐渐得到控制，疫情防控常态化，这一公共利益必然逐渐限缩，乃至最后消失。这些收集的个人信息就面临合法性危机，如何善后是值得严肃对待的问题，非常时期的非常手段能否“自愿退出”，考验着相关机构对法治的态度与智慧。 二、《民法典》对个人信息保护提出的要求 个人信息保护也是今年“两会”的热议话题，原因至少有二，一是疫情期间大范围收集个人信息的非常情形，这一话题不可回避。二是《民法典》不仅在总则编民事权利章设置了个人信息保护专条，还在人格权编设置了“隐私权和个人信息保护”专章。法律的生命在于实施，以“法典”命名的法律若没有“牙齿”，则难免尴尬。 《民法典》是民事权利的“宣言书”，具有“类宪法”性质，法典对依法行政提出了更高要求，即行政权力必须尊重个体权利，无法（宪法、法律）定事由，不得任意克减。《民法典》第111条，确认了自然人的个人信息受法律保护，任何组织或个人应依法取得个人信息并确保安全，不得非法收集、使用、加工、传输个人信息，不得非法买卖、提供或者公开他人个人信息。第1034、1035条对个人信息保护作出了具体规定，个人信息中的敏感（私密）信息适用隐私权条款，其他个人信息，适用个人信息保护条款。这不仅肯定了网安法对个人信息保护的基本原则，还特别强调不得过度处理个人信息，不得违反双方约定使用个人信息。 “杭州方案”或许有千万好处和便民利益，但当你因为抽烟、喝酒、熬夜被健康码“拉黑”的时候，当你的居住地被定义为“不健康”社区的时候，甚至当你相亲、找工作、购买保险、银行贷款都要出示健康码的时候，法律上的那个“人”就消失了，只有呈现出各种颜色背后的歧视。 更为重要的是，谁才能拥有这样的“健康定义权”？算法吗？谁的算法？法律从未赋予任何人这样的定义权，与此相反，法律的存在就是为了抵制这样的定义权，从而使得个人自由、平等、安宁地活着。依法行政要求对公民“无罪推定”，也就是说政府不经法律授权和比例原则检验，不得对个体权利干涉，对个体自由限制，对个体选择干预，对个人信息窥视。 个人信息收集因疫情而起，自然应随疫情而终。这不是政府管理效率衡量的单方选择，而是数据背后的每个人，权利是否被尊重的法律问题。收集个人信息的目的、方式和范围都是围绕疫情防控这一公共利益展开，公共利益不存在，个人信息也就无所依附，应被删除，这是法律的底线，甚至无需讨论。个人信息在疫情之后“挪作他用”或许能带来更大的管理效益乃至经济利益，问题在于一旦出于功利考量，个人就不再是作为法律目的而存在，而成为效益或利益的手段。 如果说《民法典》提供了私权堡垒，那么个人信息保护条款就再一次砌高了堡垒的高墙。高墙外围，群敌环伺，个人信息的巨大商业价值使得企业不断挖掘灰色地带，甚至违法犯罪。这一现代性的治理难题，治理还未有起色，政府更应该做好表率，做砌墙的砖，而非攻城的箭。浓厚的“家长主义”兴趣背后，不仅隐藏着对公民权利淡漠的心，还有若隐若现的“全景敞式主义”的影子。 三、警惕“全景敞式主义” 英国法学家、功利主义哲学家杰里米·边沁，在1785年提出了“全景敞式建筑”（panopticon）的概念，它有一个更通俗的名字“圆形监狱”。panopticon一词源于希腊神话中的“百眼巨人”阿耳戈斯（Argus Panoptes）。传说中他拥有一百只眼睛，遍布浑身上下，即使在睡着的时候，也有两只眼始终警惕地睁着。 “圆形监狱”的构造原理十分简单：四周是环形建筑，被分成很多囚室，中心是一座瞭望塔。瞭望塔有一圈大窗户，对着环形建筑。各个囚室都有两个窗户，一个对着里面，与瞭望塔的窗户相对，另一个对着外面，使光线从囚室的一端照到另一端。在环形监狱里，人彻底地被观看，但不能观看到监视者；在中心瞭望塔，监视者监视着一切，但不会被观看到。按边沁的设想，瞭望塔的窗户还应装上百叶窗，这样就使得监视者更加神秘莫测，由于罪犯不知是否被监视以及何时被监视，所以不敢轻举妄动，长此以往，就实现了被监视者的“自我监禁”。 这一故事被法国哲学家米歇尔·福柯在《规训与惩罚》一书中发展为“全景敞视主义”，他认为现代文明社会中有无处不在的“圆形监狱”，我们正像在环形建筑中的“囚犯”，我们在“囚室”里的一举一动都有人在中间的瞭望塔上监视着：上班途中乘坐地铁无数的摄像头注视着你，来到单位测量体温、人脸识别、钉钉打卡定位。坐在办公桌前，无数垃圾短信出现在手机屏幕上，还时不时地有电话打进几个贷款广告，打开微信压压惊，文章推荐“朋友在看”，朋友圈广告直指你用完的洗发水。下班地铁太挤，滴滴打车，行踪轨迹一览无余……，我们已经生活在几乎透明的房子里，无可遁形地被窥视。 如果你抽一支烟，或者深夜因工作难以入眠，都会影响健康码颜色，导致你健康排位靠后，甚至拖单位后腿时，我们无疑就更进一步地实现了“自我监禁”。新冠病毒一定会被控制，因疫情被大量收集的个人信息，乃至被克减的隐私能否恢复如初，是我国个人信息保护状态的一个表征。如果在抗击新冠病毒的同时，仍不忘个人信息保护，《民法典》中宣告的权利就落实为生活中“鲜活”的权利。
中新网拉萨6月2日电 (何蓬磊)西藏自治区布达拉宫管理处2日发布公告，布达拉宫将于2020年6月3日起有序开放，实行预约、分时、限流参观。 公告称，随着国内疫情形势的好转，民众生活正逐步走上正轨，现经上级主管单位批准，在严格落实新冠肺炎疫情防控措施的前提下，布达拉宫将于2020年6月3日起有序开放。疫情期间开放参观时间为：9:00—16:00(15:00停止入宫)，游客可关注“布达拉宫微信公众号”了解门票预约方式及参观流程。 据悉，根据新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作需要，为避免人员聚集引发交叉感染，布达拉宫于2020年1月27日起闭馆。(完)
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估