为支持疫情后的经济恢复，今年1-7月我国新增社融22.5万亿，比去年同期多增了6.7万亿。社融存量增速也从去年底的10.7%，跃升到了12.9%的水平。从类别来看，贷款、企业和政府发债贡献最大，非标融资降幅明显收窄。那么，这天量的融资到底流向了哪里了呢？ 摘要 1、政府、国企加杠杆更多。为支持疫情后的经济恢复，今年以来社融投放明显发力。分部门来看，本轮加杠杆的主力是政府和企业。政府加杠杆体现的是财政发力；而企业融资高增长很大程度上和国有企业加杠杆有关，民企和公众企业融资增长并不明显。这和15年之后各类企业同时加杠杆的情况是不同的，侧面反映了本轮经济复苏的内生动能并没有那么强。而国企和政府加杠杆，更多是承担了逆周期稳增长的功能。 2、居民部门加杠杆较少。在今年宽信用政策的支持下，居民部门加杠杆的速度并没有明显加快，主要还是因为我国房地产市场仍然在下行的通道上。我国居民贷款最主要目的还是买房，所以居民贷款增速和房地产市场走势有很高的相关性。而短期房地产销售和投资数据较好，更多体现的是疫情期间积压需求和生产的集中释放。等到积压需求释放过程结束后，房地产销售和投资仍会回到下行的大通道上来。 3、融资增速或逐渐趋缓。按照30万亿的增长目标来算，到年底时我国社融增速大概在12-13%左右，目前已经在高点区间。年内政府债券还有4万亿左右的额度，短期融资增速或仍有一定支撑。不过我们还需要考虑融资需求的回落压力，一方面来自房地产市场的逐步降温；另一方面利率中枢的抬升，也会对融资需求构成一定压制，预计未来融资增速或逐渐趋缓。 4、货币难再收紧，结构宽松主导。在经济未回到潜在增速之前，预计短端资金利率大概率维持现状，而一旦经济数据出现明显回落的情况，货币政策可能会进一步放松。不过未来的货币政策放松，恐怕是延续去年的节奏：经济下行的时候，先利用定向宽松政策支持经济；如果效果不明显，再缓慢的调降短端政策利率。目前央行非常珍惜正常货币政策调控的空间，对于后续的降息降准也会有所节制。 1 政府、国企加杠杆更多 为支持疫情后的经济恢复，今年1-7月我国新增社融22.5万亿，比去年同期多增了6.7万亿。社融存量增速也从去年底的10.7%，跃升到了12.9%的水平。从类别来看，贷款、企业和政府发债贡献最大，非标融资降幅明显收窄。那么，这天量的融资到底流向了哪里了呢？ 分部门来看，融资高增长更多体现在企业和政府部门。其中政府融资高增长，体现的是财政政策发力。今年以来，政府部门融资增速抬升了2.2个百分点，主要受到政府债券扩容的影响，比如发行特别国债1万亿、地方专项债多增1.6万亿，国债和地方一般债也有所增加。合计来看，今年政府债券净融资要比去年增加了70%以上。 企业部门的融资高增长，很大程度上可能和国有企业加杠杆有关。根据Wind统计，今年前8个月，国有非金融企业信用债净融资比去年同比增加1.8万亿，而民营非金融企业只增加2700亿，公众企业还减少了将近4000亿。这和15年之后各类企业都在同时加杠杆的情况明显不同，也从侧面反映了本轮经济复苏的内生动能并没有那么强。 而国企和政府加杠杆，更多是承担了逆周期稳增长的功能。由于国有企业在融资中的占比较高，我国整体企业部门的加杠杆行为也表现出了逆周期特征，即经济不好时加杠杆、而经济好的时候去杠杆，这和其它经济体明显不同。 2 居民部门加杠杆较少 在宽信用政策的支持下，居民部门加杠杆的速度并没有明显加快。截至7月末，居民贷款同比增速为14.3%，相比去年末的水平明显下降。从结构上来看，增速下降的主要是居民消费贷款，居民经营贷款有比较明显的回升。 居民贷款最主要的目的还是买房，所以居民贷款增速和房地产市场走势息息相关。2008年来居民三次加杠杆，都伴随着房地产价格和销量的上升，同时也带动了宏观经济的走暖。而今年在经历了半年的宽信用后，居民部门的贷款增速并没有出现明显抬升的迹象，这主要还是因为我国房地产市场仍在下行的大通道上。 而短期房地产销售和投资数据较好，更多体现的是疫情期间积压的需求和生产的集中释放。等到积压需求释放过程结束后，房地产销售和投资都会回到下行的大通道上来。 3 融资增速或逐渐趋缓 如果按照全年30万亿社融增长目标来算，到年底时社融增速大概在12%附近；即使按照近三年的均值来测算，年底社融增速也只有12.8%，这也意味着7月份12.9%的增速或已经处于年内高位区间。同样地，按照20万亿来测算国内信贷增速的话，预计到年底时信贷增速将在13%左右。 政府部门融资预计还有4万亿左右，短期内对整体社融增速还会有较大支撑。截至7月末，我国专项债还有1.5万亿未发放，地方债和国债净融资额度还剩2.6万亿，按照全年目标来算，今年8-12月政府融资还要新增4.1万亿左右。而且地方专项债力争要在10月底前发行完毕，所以8-9月份专项债会集中放量，对近期的社融增速仍会有一定的推升作用。 不过我们还需要考虑融资需求的回落压力，这一方面来自我们前面提到的房地产市场的逐步降温，另一方面来自利率中枢抬升对融资需求的打压。4月以来，随着经济指标的不断恢复，短端资金利率从极度宽松的状态，已经回升至央行逆回购利率附近。随着利率中枢的抬升，市场化的利率（例如同业存单、债券的利率）往往是率先反应的，当前大都已经超过了疫情爆发之前的水平。贷款等其它利率虽然调整会相对滞后，但随着金融机构负债端成本的抬升，恐怕也会趋于上行。 而当前经济还未恢复至疫情之前的水平，利率中枢的抬升，势必会对融资需求构成一定压制。近几个月，随着债券市场的调整，推迟或取消发行的债券规模明显增多，也能够体现出利率上行对融资需求的冲击。 4 货币难再收紧，结构宽松主导 从基本面来看，经济短期虽然在修复，但也没有完全恢复到疫情前的状态，而且当前部分领域的环比回暖，更多是积压需求的短期释放。预计三季度经济增速或已经在高点，后续下行压力仍大，在这种情况下货币政策进一步收紧的可能性比较低。在经济未回到潜在增速之前，预计短端资金利率大概率维持现状，而一旦经济数据出现我们预计的明显回落的情况，货币政策可能会进一步放松。 不过未来的货币政策放松，恐怕是延续去年的节奏：经济下行的时候，先利用定向宽松政策支持经济；如果效果不明显，再缓慢的调降短端政策利率。目前央行非常珍惜正常货币政策调控的空间，对于后续的降息降准也会有所节制。 风险提示：经济下行，政策变动。
8月25日，国务院召开政策例行吹风会，回应金融机构让利实体企业、货币政策取向等热点问题。 一、1.5万亿减负：进展与空间 央行副行长刘国强披露，今年1-7月金融部门已累计为市场主体减负8，700亿，8-12月仍需完成减负6，300亿。值得注意的是，刘行长发言中“减负”一词替代了“让利”，并特别强调“金融部门按照商业可持续的原则，为市场主体减负，与商业银行的利润变化，不是一一对应关系，更不是零和关系，不是说减负1.5万亿，商业银行利润就相应减少”。从构成上看，1.5万亿减负主要包含三部分： 表1：1.5万亿减负规模匡算 资料来源：招商银行研究院 第一，通过利率下行实现减负，1-7月累计减负4，700亿，预计8-12月合计需减负约3，500亿。官方测算逻辑与数额与我们此前报告《金融如何让利实体经济——1.5万亿实现路径匡算》基本一致，锚定利率为“一般贷款利率”。 贷款方面，预计8-12月减负规模（2，700亿）较1-7月（3，540亿）将有所下降。值得注意的是，刘行长发言中提出，8-12月将推动贷款利率“略有下降”。据此推算，同期一般贷款利率仍有约14bp的下行空间，预计主要通过压缩贷款利率加点（贷款利率-LPR）实现，而1年期/5年期LPR后续的下行空间有限【注释1】。 图1：今年以来贷款利率有所下行 资料来源：WIND、招商银行研究院 再贷款再贴现方面，预计8-12月减负规模（400亿）与1-7月的370亿基本相当。根据1.8万亿再贷款再贴现的使用进度和价格，截至6月末，3，000亿专项再贷款（发放利率为2.85%以下）和5，000亿再贷款再贴现政策（4.35%以下）已基本执行完毕；截至7月27日，1万亿再贷款再贴现累计支持发放优惠利率贷款4，573亿（5%以下）。此外，后续或有新增再贷款覆盖至股份行。 债券方面，预计8-12月减负规模（400亿）较1-7月（790亿）大幅下降。随着5月以来市场利率的逐步抬升，企业债券融资持续低迷。未来债券利率中枢抬升的概率加大，债券融资或继续承压【注释2】。 图2：5月以来企业债券融资利率上行资料来源：WIND、招商银行研究院 第二，通过直达货币政策工具和前期的延期还本付息政策推动减负，1-7月已实现减负1，335亿，预计8-12月减负规模合计约为965万亿。其中，由于普惠小微信用贷支持计划将撬动新增小微信用贷1万亿，央行提供的零成本流动性约降低银行资金成本200bp，银行进一步将此部分用于为实体减负，全年规模约为200亿：1-7月已实现120亿，剩余规模80亿。据此推算，延期还本付息8-12月仍可减负885亿，略低于1-7月的1，215亿。 第三，银行减少收费方面，1-7月已累计减负2，045亿，预计8-12月可继续减负1，155亿。银保监会的监管重点在于乱收费、高收费、隐性收费、附加收费等方面。未来监管部门亦将开展银行不合理和违规收费检查，引导银行通过主动减免服务费用、规范和限制小微企业贷款收费，以进一步推动降低综合融资成本。此外，1-7月支持企业重组和债转股减负大约660亿，假设下半年政策节奏保持不变，预计仍可减负约600亿。 二、货币政策：“稳货币”“调结构” 未来央行将更加注重“稳增长”和“防风险”间的平衡，货币政策或从三季度的“稳货币”“宽信用”转向四季度的“稳货币”“稳信用”。此次会议首次提出货币政策的三个不变，即“稳健货币政策的取向不变”、“保持灵活适度的操作要求不变”、“坚持正常货币政策的决心不变”。一方面，目前经济逐步向潜在增长水平回归，经济数据延续回暖态势，后续重点在于化解需求修复相对疲弱、大小企业经营分化等结构性问题。另一方面，上半年货币财政“双宽松”也产生了宏观杠杆率攀升、企业套利、房价上涨等负面效应，引起了决策者的警惕。 从减负的落实情况来看，全年1.5万亿的减负目标并不构成金融监管的硬约束。一方面，央行表示暂无必要下调对银行资本的要求，目前14.21%的资本充足率仍显著高于10.5%的监管要求。另一方面，目前小微企业不良率为2.99%（高于各项贷款不良率0.88pct），仍在不良容忍度之内，但需警惕小微企业不良贷款明年继续上升的潜在风险。 注释 1、今年7月末表内贷款余额为166.2万亿；6月末贷款利率较去年末的降幅为38bp；预计8-12月新增贷款6.9万亿。 2、假设今年下半年企业债券融资规模与去年同期基本相当，则8-12月约有1.4万亿融资额，相较1-7月的3.6万亿大幅下降。 本期作者 招商银行研究院、资产负债管理部货币政策联合研究小组 谭卓招商银行研究院宏观经济研究所所长 魏文资产负债管理部资金转移定价管理团队主管 杨薛融招商银行研究院宏观研究员 陈澍雨资产负债管理部利率定价管理岗 董加加资产负债管理部利率风险管理岗
主要观点 一、7月财政数据简评 一本账收入持续修复，但部分主要税种修复斜率放缓，土地交易和房地产销售相关税种高增；一本账支出单月高增，拉动仍主要来自民生领域；土地市场有所降温，二本账收入企稳，支出随新增专项债节奏回落。 二、下半年广义财政支出的总量是多少？ 广义财政支出多少，关乎下半年是“按部就班”还是“大干快上”的方向判断。（一）全年收入目标能完成吗？ 1-7月财政收入完成预算进度63.6%，落后2019年1.7个百分点。随着经济修复斜率放缓，部分税种收入修复的斜率也开始放缓，下半年仍具较大不确定性。今年非税对财政负拉动已接近税收，我们判断主要是由国有资本经营收入（特定金融机构和央企利润上缴）大幅下降导致。非税收入政府可控性较强，必要时仍可作为财政收入的被动补充，其最终规模也不能完全确定。 （二）收入完不成会掣肘支出吗？ 如果收入无法完成预算目标，会对支出构成掣肘吗？近年来一本账支出从未低于预算目标，只在于超支多少，原因在于我国的预算“四本账”中，预算收支缺口能通过从二、三本账调入资金及使用结转结余资金进行弥补。 （三）下半年广义财政支出的一个谬误 由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，导致全年广义财政支出目标以及下半年广义财政支出增速偏高。 三、下半年广义财政支出的结构如何？ 分别从一本账支出、专项债支出和特殊安排的2万亿直达资金三个角度观察： （一）一本账支出：民生领域仍是重点 一本账支出方面，7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%，单月增速为2019年以来最高。从7月主要支出项目的拉动贡献来看，一本账支出的单月高增仍主要来自民生领域的加码。展望下半年，一方面，城乡社区支出可能提速追赶预算，但另一方面，其“非急需非刚性”的支出属性使其仍为各级财政的压减对象，地方财政在预算平衡之余的基建余力成疑。两者博弈的结果很可能是基建类支出不会起的太快，而民生领域支出仍是重点，不排除超支较多。 （二）专项债支出：关注投向边际变化 二本账支出节奏和新增专项债发行节奏关系密切。展望下半年，8~10月仍有约1.5万亿新增专项债待发行，同比增量将达约1.1万亿，但专项债投向的边际变化同样值得关注：棚改专项债重启+补充中小银行资本金预计或将使9-10月新增专项债投向广义基建占比不到60%，不及2019年水平。 （三）2万亿直达资金：不到5000亿用于基建 2万亿直达资金是今年积极财政政策的全新增量，其结构对判断广义财政支出方向有重要参考意义，其中不到5000亿用于基建，主要用于落实“六保”。 四、下半年财政不是“大干快上”，而是“按部就班” 结合对广义财政支出总量的测算和支出结构的判断，我们认为下半年广义财政难以呈现“大干快上”式的强刺激姿态，而更多的是在预算平衡的基础上，“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。具体到增速而言：预计8-12月一本账支出11.43万亿，增速至少提升至13.3%以上；8-12月二本账支出5.28万亿，增速12.6%（增速区间10.7%~19%）；8-12月广义财政支出16.72万亿，增速13.1%（增速区间12.5%~15.1%）。 风险提示：财政收入超预期，土地出让收入超预期。 报告目录 报告正文 一 7月财政数据简评 一本账收入持续修复，但部分主要税种修复斜率放缓，土地交易和房地产销售相关税种高增。7月全国一般公共预算收入同比增长4.3%，增幅比6月份提高1.1个百分点。分税种看，随着经济修复斜率放缓，部分主要税种收入修复的斜率也开始放缓，如合计占比超税收收入60%的增值税与企业所得税7月同比（-3%、1.6%）较上月均有下滑。土地交易和房地产销售相关税种增长较快，土地增值税、耕地占用税、契税分别增长21.4%、46.9%、21.7%。 一本账支出单月高增，拉动仍主要来自民生领域。7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%，单月增速为2019年以来最高。从支出增速看，主要支出项目增速多有回升，社保就业、城乡社区、卫生健康、教育支出增速分别回升至88%、75%、55%、24%。从主要支出项目的拉动贡献看，社保就业（+9.8%）和卫生健康（+3.1%）合计贡献将近13个百分点的拉动，教育贡献3.2个百分点的拉动，而交通运输、城乡社区、农林水合计的基建类支出仍为负拉动（-0.5%），显示支出单月高增仍主要来自民生领域的加码。 土地市场有所降温，二本账收入企稳，支出随新增专项债节奏回落。7月全国政府性基金收入增速未能延续涨势、持平上月（11.4%），主要由于7月热点城市（尤其二线城市）优质地块供应显著减少，供应和成交土地规划建筑面积双降，溢价率亦有所下滑。支出方面，6-7月政府债券减少发行、为特别国债让路，合计新增专项债发行仅1159亿，7月二本账支出增速由上月44%回落至6.5%。 二 下半年广义财政支出的总量是多少？ 下半年广义财政支出总量的多少，关乎下半年财政是“按部就班”还是“大干快上”的方向判断。通过回答“全年收入目标能完成吗”和“收入完不成会掣肘支出吗”两个问题，以及辨别市场上关于下半年财政支出的一个谬误，我们能够更加接近下半年真实的财政力度。 （一）全年收入目标能完成吗？ 今年财政“一本账”的收入目标能完成吗？7月全国一般公共预算收入同比增长4.3%，增幅比6月份提高1.1个百分点。1-7月累计，全国一般公共预算收入11.47万亿，同比下降8.7%，降幅比1-6月收窄2.1个百分点。从预算完成进度看，1-7月财政收入完成了全年预算的63.6%，与近年来唯二短收的2015、2019年对比，已赶超2015年进度2.8个百分点，仍落后2019年1.7个百分点。 “一本账”财政收入超过80%由税收收入构成，其余由非税收入构成。7月全国税收收入同比增长5.7%，较上月下降3.2个百分点。1-7月全国税收收入9.85万亿，同比下降8.8%，降幅比1-6月收窄2.5个百分点。主要税种增速近几月来持续回升，但随着经济修复斜率放缓，部分税种收入修复的斜率也开始放缓，如合计占比超税收收入60%的增值税与企业所得税7月同比（-3%、1.6%）较上月均有下滑，由于税收收入的后续修复斜率仍取决于各项主要经济指标、政府可控性较弱，下半年仍具较大不确定性。 财政困难年份非税收入往往高增，但今年非税对财政负拉动已接近税收，我们判断主要是由非税收入中的关键增量——国有资本经营收入（中投、央行等特定金融机构和央企利润上缴为主）大幅下降导致：2015年与2019年，国有资本经营收入增长91%、116%，贡献了当年非税增量的47%和76%。今年中央非税收入全年预算3000亿，较上年执行数少4287亿，其中国有资本经营收入全年预算安排1438亿，较去年下降5221亿，预计将拖累非税收入增速16个百分点。上半年中央非税收入711亿，同比降幅达73.3%。此外，减税降费背景下地方涉企收费受限，进一步阻碍非税发力。1-7月地方收入为主的行政事业性收费收入、地方教育费附加等专项收入分别下降7.7%、3.9%。值得注意的是，非税收入政府可控性较强，必要时仍可作为财政收入的被动补充，其最终规模也不能完全确定。 （二）收入完不成会掣肘支出吗？ 如果收入无法完成预算目标，会对支出构成掣肘吗？近年来一本账支出从未低于预算目标，只在于超支多少，原因在于我国的预算“四本账”体系中，预算收支缺口能通过从二、三本账调入资金及使用结转结余资金进行弥补。 根据预算安排，今年一般公共预算收支缺口达6.76万亿，其中除了3.76万亿赤字以外，从中央预算稳定调节基金和二、三本账调入合计达到8880亿，从地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿。我们估算2019年末地方结转结余资金不足2000亿元，意味着今年预算2.11万亿的地方财政调入资金及使用结转结余将主要依靠从二、三本账调入盈余资金。由于三本账预算调入规模较小（793亿），二本账调入规模可达约2万亿。 地方二本账中，由于专项债额度已经确定，占比本级收入近90%的土地出让收入成为可能掣肘支出的重要因素。就1-7月情形来看，地方土地出让收入3.51万亿元，增速同比增长7.9%，相较预算目标（-3%）已形成了可供增量调入一本账、且不挤占广义财政支出空间的“安全垫”。通过调入资金及使用结转结余能够解决收入掣肘支出问题。 （三）下半年广义财政支出的一个谬误 如果收入不会掣肘支出，下半年广义财政支出是多少？一种市场常见说法为：“上半年广义财政支出同比增速仅有0.58%，花了16.16万亿（一本账11.64万亿，二本账4.52万亿），而全年要花37.39万亿（一本账24.79万亿，二本账12.61万亿），为完成预算下半年要加班加点花钱，至少要花21.23万亿（一本账13.15万亿，二本账8.08万亿），去年下半年一共花了不到17万亿，今年下半年的广义财政支出至少要增长24%左右”。我们认为这种说法存在谬误。 这种说法错在哪？由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，导致全年广义财政支出目标以及下半年广义财政支出增速偏高。 二本账调入是什么？这种现象是今年特有的吗？二本账“以收定支”的原则意味收大于支是常态，“自求平衡”的原则要求这部分盈余要么调出给其他“账本”使用，要么在二本账内部结转消化，分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径，其中调入一本账部分占比约75%。2015~2019年，从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.1万亿。 今年二本账调入的规模是多少？地方一本账的收支缺口要么通过使用存量资金——地方结转结余资金弥补，要么通过从二、三本账当年的盈余调入。根据预算安排，今年地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿，但两部分各自数额不予公布。我们估算上年末地方结转结余资金余额已不足2000亿，意味着今年一本账收支缺口将主要依靠调入资金弥补，主要考虑两种情形： 一是未来财政困难局面可能延续，即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金，也将尽可能多给后续年份“留余粮”，地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口，预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前，收入预算目标可能无法完成，地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多，预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。 将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后，预计8-12月二本账支出5.28万亿，增速12.6%（增速区间10.7%~19%），对应8-12月广义财政支出16.7万亿，增速13.1%（增速区间12.5%~15.1%），显示8-12月广义财政支出增速相比二季度（4.1%）有明显提升，但相较市场方法测算的结果（8-12月二本账支出55.9%、广义财政支出26.8%）明显较低。我们认为下半年广义财政很难呈现“大干快上”式的强刺激姿态，而更多的是在预算平衡的基础上，“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。 三 下半年广义财政支出的结构如何？ 分别从传统的一本账支出、近年来增量明显的专项债支出和今年特殊安排的2万亿直达资金三个角度观察。 （一）一本账支出：民生领域仍是重点 一本账支出方面，7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%，单月增速为2019年以来最高。1-7月累计，全国一般公共预算支出13.35万亿，同比下降3.2%，降幅比1-6月收窄2.6个百分点。全国财政支出下降，除了前几个月受疫情影响，部分项目支出进度比去年同期放缓外，主要是各级政府严格落实过紧日子的要求，压减非急需非刚性支出。从7月主要支出项目的拉动贡献来看，社保就业（+9.8%）和卫生健康（+3.1%）合计贡献将近13个百分点的拉动，教育贡献3.2个百分点的拉动，而交通运输、城乡社区、农林水合计的基建类支出仍为负拉动（-0.5%）。一本账支出的单月高增仍主要来自民生领域的加码，符合今年主要支出项目的预算增速安排。 展望下半年，一方面，反映地方基建配套、1-7月仅完成预算的42%的城乡社区支出可能提速，但另一方面，其“非急需非刚性”的支出属性使其仍为各级财政的压减对象，地方财政在预算平衡之余的基建余力成疑。两者博弈的结果很可能是基建类支出不会起的太快，而民生领域支出仍是今年重点，不排除超支较多。 （二）专项债支出：关注投向边际变化 二本账支出节奏和新增专项债发行节奏关系密切。6-7月政府债券减少发行、为特别国债让路，合计新增专项债发行仅1159亿，7月二本账支出增速由上月44%下降至6.5%。1-7月二本账支出5.30万亿，同比增长19.2%，得益于今年新增专项债发行节奏大幅前倾，上半年新增专项债券安排的支出同比增长1.9倍。 展望下半年，8-10月仍有约1.5万亿新增专项债待发行，同比增量将达约1.1万亿，但专项债投向的边际变化更值得关注：自7月30日湖北重启发行新增棚改专项债起，已有6省宣布新增棚改专项债发行计划，截至8月19日共发行/预告发行986亿，占同期新增专项债发行的21%，此外还有2000亿补充中小银行资本金专项债预计在9-10月发行，两者或将共同导致1-7月几乎100%投向广义基建的新增专项债出现较大分流。预计9-10月新增专项债投向广义基建占比不到60%，不及2019年水平。 （三）2万亿直达资金：不到5000亿用于基建 2万亿直达资金是今年积极财政政策的全新增量，其结构对判断广义财政支出方向有重要参考意义。2万亿元直达资金由四部分组成，分别是1万亿抗疫特别国债、6050亿特殊转移支付资金、3450亿正常中央对地方转移支付资金、500亿地方政府新增一般债券。 1万亿特别国债中，市场预期约7000亿投向基建，实际不足5000亿。1万亿元抗疫特别国债从二本账出发，先调入中央一本账3000亿元，中央统筹使用，并负责还本，绝大部分用于对冲今年2.5万亿减税降费影响。剩余7000亿由二本账直接分配给地方，并负责还本，先切块安排新疆兵团、雄安新区、北京城市副中心、海南自贸港、冬奥会场馆建设以及疫情较重地区约1000亿元，剩余6000亿按因素法分配各省市。6000亿中，财政部允许各省份最高按照20%比例预留一部分抗疫特别国债资金，从广东、浙江、云南等地的预留情况来看普遍20%顶格预留。对于剩余约4800亿，特别国债的12个基建细分领域投向中，粮食安全、能源安全和应急物资保障等与“六保”有所重合，基建“纯度”可能仍需打折扣。 6050亿特殊转移支付基本全部作为一次性财力安排，支援“六保”支出。首先切块安排湖北综合财力补助1000亿元，其余分两块安排：一是财力补助3830亿元；二是有专门用途的转移支付1220亿元。包括疫情防控补助、城乡居民基本养老保险基础养老金提标补助等。 3450亿正常中央对地方转移支付资金分为一般性转移支付和专项转移支付两类。一般性转移支付不指定资金具体用途，地方可统筹安排使用。专项转移支付必须按用途使用，主要是疫情防控、社会保障等基本民生补助。 剩余500亿为地方一般债务，由市县基层地方政府按照一般债务的有关规定安排使用，但重点也是落实“六保”。总的来看，2万亿直达资金的支出仅有不到5000亿用于基建领域，民生领域仍是大头。 四 下半年财政不是“大干快上”，而是“按部就班” 结合对广义财政支出总量的测算和支出结构的判断，我们认为下半年广义财政很难呈现“大干快上”式的强刺激姿态，而更多的是在预算平衡的基础上，“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。具体到增速而言： 1.一本账支出增速：过去几年一本账支出均为超支，预计8-12月一本账支出11.43万亿，增速至少提升至13.3%以上； 2.二本账支出增速：从预算目标中剔除当年盈余后，近几年仅2015年二本账支出未完成目标，预计8-12月二本账支出5.28万亿，增速12.6%（增速区间10.7%~19%）； 3.广义财政支出增速：预计8-12月广义财政支出16.72万亿，增速13.1%（增速区间12.5%~15.1%）。
主要观点 一、7月财政数据简评 一本账收入持续修复，但部分主要税种修复斜率放缓，土地交易和房地产销售相关税种高增；一本账支出单月高增，拉动仍主要来自民生领域；土地市场有所降温，二本账收入企稳，支出随新增专项债节奏回落。 二、下半年广义财政支出的总量是多少？ 广义财政支出多少，关乎下半年是“按部就班”还是“大干快上”的方向判断。（一）全年收入目标能完成吗？ 1-7月财政收入完成预算进度63.6%，落后2019年1.7个百分点。随着经济修复斜率放缓，部分税种收入修复的斜率也开始放缓，下半年仍具较大不确定性。今年非税对财政负拉动已接近税收，我们判断主要是由国有资本经营收入（特定金融机构和央企利润上缴）大幅下降导致。非税收入政府可控性较强，必要时仍可作为财政收入的被动补充，其最终规模也不能完全确定。 （二）收入完不成会掣肘支出吗？ 如果收入无法完成预算目标，会对支出构成掣肘吗？近年来一本账支出从未低于预算目标，只在于超支多少，原因在于我国的预算“四本账”中，预算收支缺口能通过从二、三本账调入资金及使用结转结余资金进行弥补。 （三）下半年广义财政支出的一个谬误 由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，导致全年广义财政支出目标以及下半年广义财政支出增速偏高。 三、下半年广义财政支出的结构如何？ 分别从一本账支出、专项债支出和特殊安排的2万亿直达资金三个角度观察： （一）一本账支出：民生领域仍是重点 一本账支出方面，7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%，单月增速为2019年以来最高。从7月主要支出项目的拉动贡献来看，一本账支出的单月高增仍主要来自民生领域的加码。展望下半年，一方面，城乡社区支出可能提速追赶预算，但另一方面，其“非急需非刚性”的支出属性使其仍为各级财政的压减对象，地方财政在预算平衡之余的基建余力成疑。两者博弈的结果很可能是基建类支出不会起的太快，而民生领域支出仍是重点，不排除超支较多。 （二）专项债支出：关注投向边际变化 二本账支出节奏和新增专项债发行节奏关系密切。展望下半年，8~10月仍有约1.5万亿新增专项债待发行，同比增量将达约1.1万亿，但专项债投向的边际变化同样值得关注：棚改专项债重启+补充中小银行资本金预计或将使9-10月新增专项债投向广义基建占比不到60%，不及2019年水平。 （三）2万亿直达资金：不到5000亿用于基建 2万亿直达资金是今年积极财政政策的全新增量，其结构对判断广义财政支出方向有重要参考意义，其中不到5000亿用于基建，主要用于落实“六保”。 四、下半年财政不是“大干快上”，而是“按部就班” 结合对广义财政支出总量的测算和支出结构的判断，我们认为下半年广义财政难以呈现“大干快上”式的强刺激姿态，而更多的是在预算平衡的基础上，“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。具体到增速而言：预计8-12月一本账支出11.43万亿，增速至少提升至13.3%以上；8-12月二本账支出5.28万亿，增速12.6%（增速区间10.7%~19%）；8-12月广义财政支出16.72万亿，增速13.1%（增速区间12.5%~15.1%）。 风险提示：财政收入超预期，土地出让收入超预期。 报告目录 报告正文 一 7月财政数据简评 一本账收入持续修复，但部分主要税种修复斜率放缓，土地交易和房地产销售相关税种高增。7月全国一般公共预算收入同比增长4.3%，增幅比6月份提高1.1个百分点。分税种看，随着经济修复斜率放缓，部分主要税种收入修复的斜率也开始放缓，如合计占比超税收收入60%的增值税与企业所得税7月同比（-3%、1.6%）较上月均有下滑。土地交易和房地产销售相关税种增长较快，土地增值税、耕地占用税、契税分别增长21.4%、46.9%、21.7%。 一本账支出单月高增，拉动仍主要来自民生领域。7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%，单月增速为2019年以来最高。从支出增速看，主要支出项目增速多有回升，社保就业、城乡社区、卫生健康、教育支出增速分别回升至88%、75%、55%、24%。从主要支出项目的拉动贡献看，社保就业（+9.8%）和卫生健康（+3.1%）合计贡献将近13个百分点的拉动，教育贡献3.2个百分点的拉动，而交通运输、城乡社区、农林水合计的基建类支出仍为负拉动（-0.5%），显示支出单月高增仍主要来自民生领域的加码。 土地市场有所降温，二本账收入企稳，支出随新增专项债节奏回落。7月全国政府性基金收入增速未能延续涨势、持平上月（11.4%），主要由于7月热点城市（尤其二线城市）优质地块供应显著减少，供应和成交土地规划建筑面积双降，溢价率亦有所下滑。支出方面，6-7月政府债券减少发行、为特别国债让路，合计新增专项债发行仅1159亿，7月二本账支出增速由上月44%回落至6.5%。 二 下半年广义财政支出的总量是多少？ 下半年广义财政支出总量的多少，关乎下半年财政是“按部就班”还是“大干快上”的方向判断。通过回答“全年收入目标能完成吗”和“收入完不成会掣肘支出吗”两个问题，以及辨别市场上关于下半年财政支出的一个谬误，我们能够更加接近下半年真实的财政力度。 （一）全年收入目标能完成吗？ 今年财政“一本账”的收入目标能完成吗？7月全国一般公共预算收入同比增长4.3%，增幅比6月份提高1.1个百分点。1-7月累计，全国一般公共预算收入11.47万亿，同比下降8.7%，降幅比1-6月收窄2.1个百分点。从预算完成进度看，1-7月财政收入完成了全年预算的63.6%，与近年来唯二短收的2015、2019年对比，已赶超2015年进度2.8个百分点，仍落后2019年1.7个百分点。 “一本账”财政收入超过80%由税收收入构成，其余由非税收入构成。7月全国税收收入同比增长5.7%，较上月下降3.2个百分点。1-7月全国税收收入9.85万亿，同比下降8.8%，降幅比1-6月收窄2.5个百分点。主要税种增速近几月来持续回升，但随着经济修复斜率放缓，部分税种收入修复的斜率也开始放缓，如合计占比超税收收入60%的增值税与企业所得税7月同比（-3%、1.6%）较上月均有下滑，由于税收收入的后续修复斜率仍取决于各项主要经济指标、政府可控性较弱，下半年仍具较大不确定性。 财政困难年份非税收入往往高增，但今年非税对财政负拉动已接近税收，我们判断主要是由非税收入中的关键增量——国有资本经营收入（中投、央行等特定金融机构和央企利润上缴为主）大幅下降导致：2015年与2019年，国有资本经营收入增长91%、116%，贡献了当年非税增量的47%和76%。今年中央非税收入全年预算3000亿，较上年执行数少4287亿，其中国有资本经营收入全年预算安排1438亿，较去年下降5221亿，预计将拖累非税收入增速16个百分点。上半年中央非税收入711亿，同比降幅达73.3%。此外，减税降费背景下地方涉企收费受限，进一步阻碍非税发力。1-7月地方收入为主的行政事业性收费收入、地方教育费附加等专项收入分别下降7.7%、3.9%。值得注意的是，非税收入政府可控性较强，必要时仍可作为财政收入的被动补充，其最终规模也不能完全确定。 （二）收入完不成会掣肘支出吗？ 如果收入无法完成预算目标，会对支出构成掣肘吗？近年来一本账支出从未低于预算目标，只在于超支多少，原因在于我国的预算“四本账”体系中，预算收支缺口能通过从二、三本账调入资金及使用结转结余资金进行弥补。 根据预算安排，今年一般公共预算收支缺口达6.76万亿，其中除了3.76万亿赤字以外，从中央预算稳定调节基金和二、三本账调入合计达到8880亿，从地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿。我们估算2019年末地方结转结余资金不足2000亿元，意味着今年预算2.11万亿的地方财政调入资金及使用结转结余将主要依靠从二、三本账调入盈余资金。由于三本账预算调入规模较小（793亿），二本账调入规模可达约2万亿。 地方二本账中，由于专项债额度已经确定，占比本级收入近90%的土地出让收入成为可能掣肘支出的重要因素。就1-7月情形来看，地方土地出让收入3.51万亿元，增速同比增长7.9%，相较预算目标（-3%）已形成了可供增量调入一本账、且不挤占广义财政支出空间的“安全垫”。通过调入资金及使用结转结余能够解决收入掣肘支出问题。 （三）下半年广义财政支出的一个谬误 如果收入不会掣肘支出，下半年广义财政支出是多少？一种市场常见说法为：“上半年广义财政支出同比增速仅有0.58%，花了16.16万亿（一本账11.64万亿，二本账4.52万亿），而全年要花37.39万亿（一本账24.79万亿，二本账12.61万亿），为完成预算下半年要加班加点花钱，至少要花21.23万亿（一本账13.15万亿，二本账8.08万亿），去年下半年一共花了不到17万亿，今年下半年的广义财政支出至少要增长24%左右”。我们认为这种说法存在谬误。 这种说法错在哪？由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，导致全年广义财政支出目标以及下半年广义财政支出增速偏高。 二本账调入是什么？这种现象是今年特有的吗？二本账“以收定支”的原则意味收大于支是常态，“自求平衡”的原则要求这部分盈余要么调出给其他“账本”使用，要么在二本账内部结转消化，分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径，其中调入一本账部分占比约75%。2015~2019年，从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.1万亿。 今年二本账调入的规模是多少？地方一本账的收支缺口要么通过使用存量资金——地方结转结余资金弥补，要么通过从二、三本账当年的盈余调入。根据预算安排，今年地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿，但两部分各自数额不予公布。我们估算上年末地方结转结余资金余额已不足2000亿，意味着今年一本账收支缺口将主要依靠调入资金弥补，主要考虑两种情形： 一是未来财政困难局面可能延续，即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金，也将尽可能多给后续年份“留余粮”，地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口，预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前，收入预算目标可能无法完成，地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多，预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。 将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后，预计8-12月二本账支出5.28万亿，增速12.6%（增速区间10.7%~19%），对应8-12月广义财政支出16.7万亿，增速13.1%（增速区间12.5%~15.1%），显示8-12月广义财政支出增速相比二季度（4.1%）有明显提升，但相较市场方法测算的结果（8-12月二本账支出55.9%、广义财政支出26.8%）明显较低。我们认为下半年广义财政很难呈现“大干快上”式的强刺激姿态，而更多的是在预算平衡的基础上，“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。 三 下半年广义财政支出的结构如何？ 分别从传统的一本账支出、近年来增量明显的专项债支出和今年特殊安排的2万亿直达资金三个角度观察。 （一）一本账支出：民生领域仍是重点 一本账支出方面，7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%，单月增速为2019年以来最高。1-7月累计，全国一般公共预算支出13.35万亿，同比下降3.2%，降幅比1-6月收窄2.6个百分点。全国财政支出下降，除了前几个月受疫情影响，部分项目支出进度比去年同期放缓外，主要是各级政府严格落实过紧日子的要求，压减非急需非刚性支出。从7月主要支出项目的拉动贡献来看，社保就业（+9.8%）和卫生健康（+3.1%）合计贡献将近13个百分点的拉动，教育贡献3.2个百分点的拉动，而交通运输、城乡社区、农林水合计的基建类支出仍为负拉动（-0.5%）。一本账支出的单月高增仍主要来自民生领域的加码，符合今年主要支出项目的预算增速安排。 展望下半年，一方面，反映地方基建配套、1-7月仅完成预算的42%的城乡社区支出可能提速，但另一方面，其“非急需非刚性”的支出属性使其仍为各级财政的压减对象，地方财政在预算平衡之余的基建余力成疑。两者博弈的结果很可能是基建类支出不会起的太快，而民生领域支出仍是今年重点，不排除超支较多。 （二）专项债支出：关注投向边际变化 二本账支出节奏和新增专项债发行节奏关系密切。6-7月政府债券减少发行、为特别国债让路，合计新增专项债发行仅1159亿，7月二本账支出增速由上月44%下降至6.5%。1-7月二本账支出5.30万亿，同比增长19.2%，得益于今年新增专项债发行节奏大幅前倾，上半年新增专项债券安排的支出同比增长1.9倍。 展望下半年，8-10月仍有约1.5万亿新增专项债待发行，同比增量将达约1.1万亿，但专项债投向的边际变化更值得关注：自7月30日湖北重启发行新增棚改专项债起，已有6省宣布新增棚改专项债发行计划，截至8月19日共发行/预告发行986亿，占同期新增专项债发行的21%，此外还有2000亿补充中小银行资本金专项债预计在9-10月发行，两者或将共同导致1-7月几乎100%投向广义基建的新增专项债出现较大分流。预计9-10月新增专项债投向广义基建占比不到60%，不及2019年水平。 （三）2万亿直达资金：不到5000亿用于基建 2万亿直达资金是今年积极财政政策的全新增量，其结构对判断广义财政支出方向有重要参考意义。2万亿元直达资金由四部分组成，分别是1万亿抗疫特别国债、6050亿特殊转移支付资金、3450亿正常中央对地方转移支付资金、500亿地方政府新增一般债券。 1万亿特别国债中，市场预期约7000亿投向基建，实际不足5000亿。1万亿元抗疫特别国债从二本账出发，先调入中央一本账3000亿元，中央统筹使用，并负责还本，绝大部分用于对冲今年2.5万亿减税降费影响。剩余7000亿由二本账直接分配给地方，并负责还本，先切块安排新疆兵团、雄安新区、北京城市副中心、海南自贸港、冬奥会场馆建设以及疫情较重地区约1000亿元，剩余6000亿按因素法分配各省市。6000亿中，财政部允许各省份最高按照20%比例预留一部分抗疫特别国债资金，从广东、浙江、云南等地的预留情况来看普遍20%顶格预留。对于剩余约4800亿，特别国债的12个基建细分领域投向中，粮食安全、能源安全和应急物资保障等与“六保”有所重合，基建“纯度”可能仍需打折扣。 6050亿特殊转移支付基本全部作为一次性财力安排，支援“六保”支出。首先切块安排湖北综合财力补助1000亿元，其余分两块安排：一是财力补助3830亿元；二是有专门用途的转移支付1220亿元。包括疫情防控补助、城乡居民基本养老保险基础养老金提标补助等。 3450亿正常中央对地方转移支付资金分为一般性转移支付和专项转移支付两类。一般性转移支付不指定资金具体用途，地方可统筹安排使用。专项转移支付必须按用途使用，主要是疫情防控、社会保障等基本民生补助。 剩余500亿为地方一般债务，由市县基层地方政府按照一般债务的有关规定安排使用，但重点也是落实“六保”。总的来看，2万亿直达资金的支出仅有不到5000亿用于基建领域，民生领域仍是大头。 四 下半年财政不是“大干快上”，而是“按部就班” 结合对广义财政支出总量的测算和支出结构的判断，我们认为下半年广义财政很难呈现“大干快上”式的强刺激姿态，而更多的是在预算平衡的基础上，“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。具体到增速而言： 1．一本账支出增速：过去几年一本账支出均为超支，预计8-12月一本账支出11.43万亿，增速至少提升至13.3%以上； 2．二本账支出增速：从预算目标中剔除当年盈余后，近几年仅2015年二本账支出未完成目标，预计8-12月二本账支出5.28万亿，增速12.6%（增速区间10.7%~19%）； 3．广义财政支出增速：预计8-12月广义财政支出16.72万亿，增速13.1%（增速区间12.5%~15.1%）。
一年一度的韩国品牌50强榜单出炉，尽管全球经济受疫情冲击，但入选50强的韩国品牌，价值仍旧实现了缓慢增长。 根据国际品牌咨询机构Interbrand周二发布的2020年韩国品牌50强榜单显示，今年韩国50强品牌的总价值为153万亿韩元。同比增长了0.7%。 这一数据在2019年是152万亿韩元。不过，去年较前年相比，增长4.2%。 在今年的榜单中，科技巨头三星电子不出意外地高居榜首。事实上，三星已雄霸头把交椅很多年，榜单显示，三星品牌价值为67.7903万亿韩元，在2019年，三星电子以的品牌价值是66.46万亿韩元。同比增长2%。 现代汽车紧随三星电子排名第二，品牌价值为15.7093万亿韩元，同比增长4.8%；起亚汽车和NAVER分列第三和第四，品牌价值分别为7.1315万亿韩元（-7.2%）和6.1694万亿韩元（11.9%）。 这一排名与去年基本没有变化。2019年，现代和起亚汽车分别15.0199万亿和7.6848万亿位列亚季军。 值得一提的是LG健康生活KAKAO。今年的榜单显示，品牌价值增速方面KAKAO增速最快，升幅为46.6%，其后依次是LG生活健康（23.3%）和NCSOFT（20.7%）。 2019年的榜单显示，Kakao和LG生活健康品牌价值增长最快。此外还有SK海力士、Kakao、LG生活健康、LG U+和Coway。
8月12日，央行公布了7月社融及信贷数据。其中，贷款和社融当月分别新增0.99和1.69万亿。考虑季节性因素之后仍双双不及市场预期，显示近期央行已迅速退出前期的“极度宽松状态”。短期内通胀并非核心关注点，应加快落实好1万亿元再贷款、金融体系让利1.5万亿等政策，积极运用普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划等创新工具，直达实体经济和中小企业，助力经济持续复苏。 8月12日，央行公布了7月社融及信贷数据。其中，贷款和社融当月分别新增0.99和1.69万亿，较6月大幅少增约1.74和0.82万亿，考虑季节性因素之后仍双双不及市场预期，显示近期央行已迅速退出前期的“极度宽松状态”。下半年，考虑到经济修复需要，货币政策仍将保持总体宽松基调，重点在于“结构性工具的精准滴灌”。 企业短贷拖累新增贷款走低，但中长期贷款持续发力。7月金融机构人民币贷款新增明显放缓，且较去年同期少增673亿元，说明银行投放节奏的季节性变化并不是唯一影响因素。结构来看，7月企业短贷减少2421亿元，二季末银行冲量之后、银行储备项目可能不足；企业中长贷依旧保持高增，显示“精准导向”的结构性宽信用正在发力。此外，近期第三产业恢复逐步启动，消费与房地产销售的恢复对居民短贷和中长贷形成持续支撑。 信贷需求持续改善，未来重点关注银行供给压力。近期融资需求持续回暖、7月BCI企业融资环境指数继续回升2.3%。未来贷款增长主要关乎供给侧，730中央政治局会议要求“确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”，经营与风险压力之下，未来银行对上述领域的贷款投放意愿和实际力度值得关注。 特别国债支撑社融，股票融资活跃。社融总体高于季节性，主要是去年同期表外票据大幅减少、基数较低。贷款以外，债券融资依然是社融的最大贡献；其中wind口径7月国债净融资额超5000亿，特别国债接力地方债持续发力，挤出效应之下企业债当月新增仅1215亿。此外，近期证监会IPO审核加快、科创班注册制发行提速，包括中芯国际在内7月合计首发50家，带动股票融资新增超千亿元；非标则持续收缩，信贷资金违规流入房地产等问题引发监管关注，信托贷款减少1367亿。 M2增速年内首降，未来可能逐步回落。7月M2同比增10.7%，较上月下降0.4%，年内首度回落。货币供应层面，前期易纲行长提全年要完成社融新增30万亿、人民币贷款新增20万亿的目标，但仅1-7月已分别达成75%、65%，后续五个月社融存量和贷款余额增速难以保持现有水平，M2增速也大概率走低。 从央行二季度货币政策执行报告的表述来看，货币政策已逐步回归“适度宽松”通道。一方面突出精准导向，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关、平稳发展；另一方面强调灵活适度，提出完善跨周期设计和调节，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。 在笔者看来，当前仍处于经济复苏的关键期，短期内通胀也并非核心关注点，应加快落实好1万亿元再贷款、金融体系让利1.5万亿等政策，积极运用普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划等创新工具，直达实体经济和中小企业，助力经济持续复苏。此外，应关注银行信贷投放压力，避免上半年集中投放、下半年储备项目减少导致的信用收缩。 （作者沈建光为京东集团副总裁，京东数科首席经济学家、研究院院长；朱太辉为京东数科研究院总监；张晓晨为京东数科研究院研究员）
主要观点 一、下半年财政支出增速的一个谬误 今年上半年财政支出进度明显偏慢，“一本账”一般公共预算支出在传统支出大月6月下滑14.4%，市场对下半年财政发力空间抱有期待，并普遍采用合并一、二本账的广义财政视角观察下半年财政发力空间。其中一种常见说法为“全年广义财政支出将达37.39万亿，下半年广义财政支出至少要增长24%左右”，我们认为这种说法存在谬误。 （一）这种说法错在哪里？ “全年要花37.39万亿”应是将一、二本账支出预算目标24.79万亿与12.61万亿直接加总的结果，这种算法高估了广义财政支出目标：由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，导致全年广义财政支出目标偏高，继而导致据此计算的下半年广义财政支出增速偏高。 （二）什么是二本账调入？这种现象是今年特有的吗？ “以收定支”意味着二本账收大于支是一种常态，而近年来新增专项债发行规模不断扩大，导致二本账盈余不断增长，“自求平衡”要求这部分盈余要么调给其他“账本”使用，要么在二本账内部及时消化，两者分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径。2015~2019年，从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.2万亿。 （三）今年二本账调入的规模能达到多少？ 考虑两种情形：一是未来财政困难局面可能延续，即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金，也将尽可能多给后续年份“留余粮”，地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口，预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前，收入预算目标可能无法完成，地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多，预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。 （四）下半年广义财政支出增速是多少？ 将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后，下半年政府性基金支出增速区间10.1%~17.3%（二季度39.4%），对应下半年广义财政支出增速区间12.7%~15%（二季度4.1%）。可见“24%左右”的下半年广义财政支出增速存在明显高估。 二、每周经济观察 需求端，螺纹的表观消费出现明显上行，显示降雨季过后，基建、地产施工在8月明显好转。地产景气依然较高。生产端，水泥价格止跌回升。与螺纹表观消费回升交叉验证，基建、地产施工链条在明显好转。通胀方面，食品价格回落，猪肉价格高位震荡，鸡蛋、蔬菜价格上扬。资金方面，国债长端利率上行，货币政策定力增强。地方债方面，新增专项债节奏再起，半月发行已近3000亿。进出口方面，7月国内出口大超预期，上调全年出口增速预测值（由-7%上修至-2.5%~2%区间）。汇率方面，本周美元指数继续下行，中美情绪突变仍会是人民币汇率的潜在风险点。 风险提示：全球疫情反复。 报告目录 报告正文 一 下半年财政支出增速的一个谬误 今年上半年财政支出进度明显偏慢，“一本账”一般公共预算支出在传统支出大月6月下滑14.4%，市场对下半年财政发力空间抱有期待。由于近年来“二本账”政府性基金规模扩张较快，加之今年增量明显的3.75万亿专项债与1万亿抗疫特别国债也都计入二本账，市场普遍采用合并一、二本账的广义财政视角观察下半年财政发力空间，其中一种常见说法为：“上半年广义财政支出同比增速仅有0.58%，花了16.16万亿，而全年要花37.39万亿，为完成预算下半年要加班加点花钱，至少要花21.23万亿，考虑到去年下半年一共花了不到17万亿，今年下半年的广义财政支出至少要增长24%左右”。我们认为这种说法存在谬误。 （一）这种说法错在哪里？ “全年要花37.39万亿”应是将一、二本账支出预算目标24.79万亿与12.61万亿直接加总的结果，这种算法高估了广义财政支出目标：由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，导致全年广义财政支出目标偏高，继而导致据此计算的下半年广义财政支出增速偏高。 （二）什么是二本账调入？这种现象是今年特有的吗？ 首先明确二本账的基本概念：政府性基金预算编制遵循“以收定支、专款专用、收支平衡、结余结转下年安排使用”的原则，政府性基金支出根据政府性基金收入情况安排，自求平衡。“以收定支”意味着二本账收大于支是一种常态，而近年来新增专项债发行规模不断扩大，导致二本账盈余不断增长，“自求平衡”要求这部分盈余要么调给其他“账本”使用，要么在二本账内部及时消化，两者分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径。其中调入一本账部分占比约75%，结转二本账下年支出的部分占比约25%。2015~2019年，从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.1万亿。 （三）今年二本账调入的规模能达到多少？ 今年二本账调入的规模能达到多少？地方一本账的收支缺口要么通过使用存量资金——地方结转结余资金弥补，要么通过从二、三本账当年的盈余调入。根据预算安排，今年地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿，但两部分各自数额不予公布。我们估算上年末地方结转结余资金余额已不足2000亿，意味着今年一本账收支缺口将主要依靠调入资金弥补，主要考虑两种情形： 一是未来财政困难局面可能延续，即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金，也将尽可能多给后续年份“留余粮”，地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口，预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前，收入预算目标可能无法完成，地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多，预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。 （四）下半年广义财政支出增速是多少？ 将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后，下半年政府性基金支出增速区间10.1%~17.3%（二季度39.4%），对应下半年广义财政支出增速区间12.7%~15%（二季度4.1%）。可见“24%左右”的下半年广义财政支出增速存在明显高估。 二 每周经济观察 （一）需求：螺纹消费明显上行 本周需求端，值得关注的数据是螺纹的表观消费出现明显上行，显示降雨季过后，基建、地产施工在8月明显好转。具体数据方面，8月7日当周，螺纹表观消费量高达393.9万吨，上周为367万吨。尽管与4月、5月的高点尚有差距，但本周表观消费量是近8周以来最高值，后续预计会继续上行。其他数据方面，地产景气依然较高。本周周一至周五，30大中城市合计成交面积同比为15.6%。7月同比为11.5%，6月为9.4%。汽车数据上周有所回落，7月31日当周，零售同比为9%，7月26日当周为20%，7月月度看，零售同比为6.1%。预计7月社零中，汽车零售同比也在5%附近，会明显好于6月的-8%。 （二）生产：水泥价格止跌上行 生产端，本周值得关注的是水泥价格止跌回升。与螺纹表观消费回升交叉验证，基建、地产施工链条在明显好转。具体数据方面，本周全国水泥价格指数同比为1.6%，上周为-0.2%。其中华东地区水泥价格大幅上行，本周同比4%，上周为同比-0.3%。今年雨季影响，水泥价格在7月大幅下跌，华东地区7月下跌6%，而去年7月，仅下跌3%。其他数据看，汽车批发数据略有回落，7月31日当周同比为-5%，7月26日当周同比为6%。螺纹产量尚未出现回升，8月7日当周为384万吨，7月31日为387万吨，7月24日为382万吨。截止至8月7日，螺纹的厂库+社库为1208万吨，环比上周减少9万吨，螺纹开始去库。价格端看，螺纹钢价格小窄幅震荡，波动不大。螺纹钢HRB400 20mm上海8月7日价格为3700元/吨，7月31日为3640元/吨。 （三）通胀：食品价格回落，猪肉价格高位震荡 本周食品价格整体小幅回落，猪肉、蔬菜价格高位震荡，水果价格下调。菜篮子价格200指数收于120.45，环比下跌0.35%（前值上涨1.68%）。本周猪肉价格依然维持在48-48.5元/公斤的窄区间内震荡，蔬菜价格环比无涨跌，持平于4.4元/公斤。鸡蛋价格继续上行但势头减缓，本周环比上涨4.44%。菜篮子价格小幅下行，主要受到了水果及水产品价格的拖累。 受非洲猪瘟影响，近期尤其是南方生猪出栏依旧没有明显修复，养殖场降低出栏体重，而需求端相对稳定，支撑价格维持高位。同时鸡蛋方面，销区价格稳定，但产区价格回调，受到近期冷库鸡蛋出货量提升影响。 （四）资金：国债长端利率上行，货币政策定力增强 本周五，DR007收于2.2012%，DR001收于2.0532%，环比分别变化-3.55bps、+23.67bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.2225%、2.8311%、2.9918%，较上周五分别变化-2.03bps、+12.89bps、+2.54bps。 本周央行净回笼流动性2700亿元，基本未有续作到期逆回购，资金利率维持窄幅震荡，周五小幅上行，DR007继续以OMO7天利率为中枢波动。经济基本面延续修复态势，7月出口同比+7.2%改善进一步明确，但出口的回升基本在市场预期之内，因此对债市影响有限。7月6日，央行发布二季度货币政策执行报告，相较二季度，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但边际上定力将进一步增强，货币政策的核心从“逆周期调控和防止脱实向虚”间的平衡，转变为“防长期风险和当下稳增长”间的均衡，预计货币政策的量价操作也将从“给量不给价”到“量价双稳”。MLF利率和OMO7天利率为央行利率调控的信号，未来同期限同业存单利率和DR007将大致在对应政策利率附近波动。 （五）地方债：新增专项债节奏再起，半月发行已近3000亿 专项债发行高峰如期而至。截至8月7日，8月预告发行（发行起始日最晚为8月13日）和已发行专项债合计已达2919亿（6-7月合计新增发行专项债仅为1159亿），预计8月新增专项债发行可接近6000亿，同比增幅约3000亿。年内共新增发行地方债30340亿，完成全年发行计划（47300亿）的64.1%。其中，一般债发行6218亿，完成全年计划（9800亿）的63.5%，专项债发行24122亿，完成全年计划（37500亿）的64.3%。本周专项债新增发行1461亿，其中420亿为棚改专项债，再融资发行5亿。下周专项债预告新增发行1458亿，其中188亿为棚改专项债。下周专项债再融资预告发行576亿。本周一般债新增发行589亿，再融资发行215亿。下周一般债预告新增发行1046亿，再融资预告发行769亿。 （六）进出口：7月国内出口大超预期，上调全年出口增速预测值 本周CRB现货指数同比-5.38 %，增速继续回升，工业原料价格指数同比-0.95%；BDI指数同比-15.7%，本周增速重新回升；国内出口集装箱运价指数本周小幅波动，美东航线有所回落，欧洲航线小幅回升，上海进口干散货运价指数出现回升，同比增速录得-14.68%。 本周发布的7月国内出口增速同比+7.2%（前值+0.5%）；进口同比-1.4%（前值+2.7%）；贸易顺差623.3亿美元（前值464.2亿美元），出口再度大超预期，从产品类别看劳动密集型产品、机电与高新技术产品出口均在持续提升，或与海外复工持续推进有关。同时我们上调对2020年全年出口增速的预测值，由-7%上修至-2.5%~2%区间。 （七）汇率：美元指数继续下行，人民币汇率再度走强 本周美元指数继续下行，人民币汇率中间价升值至6.94附近。美元指数方面，本周欧元区PMI终值超预期，而美国新一轮财政刺激政策迟迟无法达成一致，欧元兑美元继续走强，美元呈现被动贬值，美元指数持续走低，收盘价最低达到92.7899。人民币汇率方面，在美元弱势的背景下，人民币汇率走强，中间价升值至6.94附近，同时逆周期因子维持在退出状态，无明显方向引导。不过，近期美国对中国科技、企业上市等领域政策频出，中美情绪突变仍会是人民币汇率的潜在风险点。
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