随着时间进入8月，7月份的股票交易也就盖棺定论了。数据显示，今年7月A股市场走出了11年来最强的“七翻身”行情。其中上证指数上涨10.90%，深成指上涨13.72%，创业板指上涨14.65%。A股市场在7月份领涨全球股市。 还有更让投资者心动的数据：据有关媒体报道，7月A股总市值突破80万亿，达到80.31万亿，较6月70.59万亿增加9.72万亿。以中证登公司最新披露的统计月报中2020年6月投资者统计中期末投资者数量1.67亿计算，股民在7月人均赚5.82万。 7月份股民人均赚了5.82万元，这确实是一件令人开心的事情。投资者进入股市投资不就是为了赚钱的么？一个月居然可以赚5.82万元，这比一般的工薪阶层上班的收入高多了，这还需要上班了么？投资者实在是可以手舞足蹈，甚至可以在大街上横着走了。 如何看待这则喜报？作为投资者来说不妨以平常心来对待。首先是数据的计算或许有误。根据本人从沪深交易所获取的数据。7月31日，沪市股票总市值为42.09万亿，深市为31.72万亿，二者合计为73.81万亿；而6月30日，沪市股票总市值为37.20万亿，深市为27.68万亿，二者合计为64.88万亿。这也意味着A股市场7月份的股票总市值增加了8.93万亿。按1.67亿投资者数量计算，股民在7月人均赚5.35万元，较有关媒体公布的数据少了近5千元。 重要的是媒体公布的7月股民人均赚取5.82万元中还有很大的水份。那就是7月份新上市公司所带来的股票市值的增加，这显然不是一个小数字。7月是新股高速发行上市的一个月，共上市新公司50家。而这50家新增的股票总市值或在万亿之上。其中仅中芯国际(行情688981,诊股)一家公司新增的股票市值就高达6116亿元。因此，将新增的股票市值都视为是投资者所赚取的利润，这显然是不妥的。 而且对于股民来说，人均赚取5.82万元，这种平均数没有任何的实际意义。虽然7月份A股市场的股票总市值增加了数万亿，但这其中过半数是控股股东以及限售股股东的持股所带来的市值增加，这些持股甚至最终还是需要投资者来买单的。因此，这些股东持股市值的增加，跟股民没有一毛钱的关系。跟他们做平均数，根本就扯不上关系。就像一个乞丐跟马云做平均数，总不能说那乞丐也成千亿富翁了吧。更何况很多股民的本金投入也就几万元，月赚5.82万元，这真正是做梦吃甘蔗——想的甜！ 并且对于股民来说，7月人均赚取5.82万元，这只是浮盈，是行情上涨过程中的获利。实际上，在行情上涨的时候，投资者获利并不是个别现象，可以说每个投资者都有可能获利。关键是要看一轮行情结束了，还有多少投资者在获利，或者投资者获利了多少。正所谓潮水退去才知道谁在裸泳。因此，除非有投资者现在止盈出局，否则，目前账面上的盈利都还只是浮盈，说不定哪一天就亏出去了。 实际上就在有关媒体用股民7月的人均获利向市场报喜的同时，上交所的单账户年化收益的统计数据也在市场上流传。该数据显示，A股散户，无论是账户在10万以下的“超级小散”，还是资金量在千万级别以上的超高净值人群，2016年1月至2019年6月期间，单账户平均年度收益均为负值，只有机构投资者和公司法人投资者在此统计区间内实现了单账户的平均年化正收益。这个数据或许更值得投资者甚至整个市场来重视。 当然，在7月份行情整体上涨的背景下，投资者获利是大概率事件，这也是一件好事。不过，在盈利面前投资者需要戒骄戒躁，要增加风险意识。而不能在盈利面前，投资者信心膨胀，仿佛自己就是股神了，可以在股市里战无不胜了，丝毫都不把投资风险放在眼里。这类投资者的结局其实是早就注定了的。但愿你我都不要做这类投资者，面对7月份的盈利数据，仍然能保持一颗平常心。
年成交破万亿的“宇宙行”电商样本 醉翁之意不在酒 近年来，银行系发展电商似乎成为一种潮流。银行投入不菲，热情不低，但成效和评价却褒贬不一。目前市场公认的是，银行系电商平台的龙头老大是工商银行的融e购。 公开资料显示，融e购于2014年1月正式上线，2015年底“融e购”电商平台用户数突破3000万，年交易额超过8700亿元，当年就击败京东，冲进电商平台交易量排行榜第二位。 另外，根据中国银行业协会发布的《中国银行业服务改进情况报告2016》显示，融e购在2016年全年交易总额为1.27万亿元。上线三年破万亿，这在中国电商行业是独一无二的辉煌战绩。 但到了2020年，天猫、美团、京东、拼多多等电商巨头争得风生水起，银行系电商却再也激不起多少浪花。 作为银行系电商龙头，融e购的快速发展给行业带来哪些镜鉴？ 银行电商平台卖理财 除了普通的消费品，银行系电商平台应该卖什么样的特色产品？融e购给出的新玩法是，将传统的线下理财产品和黄金等贵金属投资线上化，搬进电子商城。这一举措迅速拉动了融e购的交易规模。 在传统电商看来，理财产品带来的高额交易量似乎带些水分，毕竟传统电商拼的是流量、服务、价格和产品。 银行系电商的先天优势，在几年前，给了传统电商不小的震撼。 但目光放到当下，银行理财线上化、智能化已成为一种趋势和潮流。而电商的观念，也给了银行乃至更多金融机构扩大金融产品销售的灵感。电商有双11和618等购物节，不少金融机构也推出了类似理财节的活动，比如，中国平安2019年的108财神节销售额破2.5万亿。金融产品电商化不但成为一种潮流，也给金融机构带来更多溢出效应。 但仅仅依赖于原有客户，销售普通消费产品和金融产品，能带来的流量是有限的。早在2016年，融e购的年交易额就已破万亿，但到2018年的交易额仅在1.1万亿左右，增速明显放缓。2019年工行并未披露融e购交易额，仅披露其用户数为1.46亿。这一年几大龙头电商平台用户多数突破了4亿。 电商系平台的用户增速明显低于阿里、京东、拼多多、美团等龙头电商，这也意味着，银行系电商暂时没有在这场流量之争中取得竞争优势。 野心不在做电商 一位大行电商业务人士告诉21世纪经济报道记者，电商本质是培养交易习惯的场所，而银行大多数缺少交易场景，场景被做支付的电商抢夺，如果不做反击，未来很有可能会失去支付业务，甚至存贷业务。 银行要夺支付阵地，就得先夺场景阵地。融e购宣称对商户入驻不收取任何费用，这完全不同于普通电商平台的路径，换句话说，工行挣的不是电商钱，要抓的只是数据。 某股份行电商业务人士指出，银行想做大而全的电商平台基本只有死路一条。入场晚，优势劣势并不匹配，但银行切入电商并不能讲就是失败的，仍有一些值得借鉴的模式。 “比如目前一些银行探路的在线供应链金融模式，与第三方开发公司合作，开发系统对接核心企业和下游的经销商。经销商可以在软件上下订单及支付货款，也为经销商提供简单的ERP功能。其优势为订单与货款能自动对账，减少企业和经销商很大的工作量。银行负责资金结算以及客户营销，第三方公司负责系统开发及技术支持。这种模式的关键是能与核心企业的系统打通，让核心企业运用其强势地位来拉动经销商采用线上方式，从而形成一个很好的生态闭环，实现多方共赢。”上述人士具体指出。 另一位大行相关业务人士告诉21世纪经济报道记者，业内共识，银行做电商，包括工行做融e购主要目的是跑马圈地，先把架子搭起来，然后慢慢观察市场反馈。有了这个架子，就可以取得数据和真实反馈，这是团队讨论或模拟多少次都换不来的。而未来银行的目的也不仅局限于个人消费，当银行获得了存量的大数据，未来可以玩出很多花样，同时电商平台可以进一步发展成为公司间大宗物流交易的综合平台。 这一点在工行2019年年报披露的融e购2.0改版升级方向也有所证实。年报中指出，新版商城和移动端商户中心优化线上分期服务，将分期产品与线上消费场景有机结合。并指出，持续推进特色板块建设，加快布局采购、差旅、跨境电商、司法拍卖等重点领域。 前述业务人士指出，采购、法拍等领域，明显更针对2B端。未来需要持续观望，银行系商城是否会加重2B的权重。 (作者：侯潇怡，聂寒冰)
摘要 1、当前货币政策 近期货币政策走向判断成为市场关注的焦点。我们认为，资金流向左右了货币政策走向。如果资金实际上持续流向实体经济，货币政策将维持持续宽松态势，反之资金开始出现脱实向虚迹象，货币政策短期就会出现暂时的微调，进入冷静观察期，如果资金持续流向虚拟经济，出现虚拟经济和实体经济不平衡，货币政策将持续维持原状；如果资金流向虚拟经济的现象得到缓解，资金开始重新流向实体经济，货币政策将重新回归宽松态势。 2、社融结构和资金流向 2020年上半年，社融新增20.83万亿，同比增幅43%。其中最主要的3个来源分别是人民币贷款（12.3万亿，占比59%）、地方债（3.90万亿，占比18%）和企业债券（3.33万亿，占比16%）。 上半年出现5个新增银行业信贷资金投放热点领域：普惠金融、制造业、基建、房地产开发贷、抗疫相关产业。5大热点领域的新增信贷占前5个月全部新增企业贷款的62%。 从2020年上半年债券发行情况来看，债券净融资量为3.29万亿。前5大行业为资本货物、运输、多元金融、公用事业和能源，净融资量占比分别为45%、10%、10%、8%、6%。 上半年地方专项债合计成功发行超过1.8万亿，其中超过9000亿投入到基础设施和收费公路建设，公共资源/能源/环保领域和社会发展领域投入也较大，占比分别达到14%和13%。 3、资金流向股市规模估算 间接途径下，理财产品在权益市场投资余额约为1.12万亿到1.56万亿。直接途径下，贷款违规进入股市主要集中在零售贷款中的个人消费贷和个人经营贷，流入资金约为0.52万亿到0.73万亿。因此合计流入股市资金大约在1.64万亿到2.29万亿之间。占新增信贷的比重是：13%-18%；占全部社融的比重是：8%-11%。 4、对资金流向的监管态度 （1）对资金流入股市保持严格监管。我们认为在监管加强监管和银行业加强自身管控的情况下，银行理财中权益产品发行占比下降，同时信贷资金违规流入股市的情况将有所遏制，从间接和直接途径两端入手，资金流入股市整体规模将有所下降。 （2）货币政策宽松也具有必要性。主要原因有3点：一是宽松财政政策需要宽松货币政策配合。二是流动性宽松、低利率环境对于经济修复是必要的；三是疫情复杂和对经济冲击客观存在，需要更加积极的货币政策。 5、投资建议 对银行股：因为金融改革推进（包括中小银行深化改革，2000亿专项债注资中小行已正式启动；大行试点券商牌照），释放改革红利，利好银行；政策对冲>不良新生成；看好板块行情。 短期，关于银行中报业绩的预期以及对影子银行和交叉金融业务的通报，从业绩层面和流动性支撑的估值层面对银行股构成不小的压力，再加上前期股价大幅回升，短期货币政策处于冷静期，短期内股价承压。 中长期重点推荐：优质银行股、宁波银行、杭州银行、平安银行、常熟银行、兴业银行、浦发银行；南京银行、上海银行、无锡银行、长沙银行；工商银行、邮储银行。 一 资金流向左右货币政策走向 本年上半年，针对当前疫情和经济下滑带来的影响，监管层通过多重宽松货币和财政政策引导和加大资金流入实体。 在货币政策上：（1）降低法定存款准备金（本年以来3次降准）；（2）公开市场操作（MLF利率下调），引导LPR下降；（3）再贷款和再贴现（共计1.8万亿）；（4）创新直达实体经济的货币政策工具（央行提供400亿元再贷款资金，通过SPV与地方法人银行签订利率互换协议提供激励等）。 在财政政策上：（1）采取减税降费；（2）增加转移支付；（3）增发特种国债；（4）扩大财政赤字；（5）增加地方专项债额度。 近期货币政策走向判断成为市场关注的焦点。我们认为，资金流向左右了货币政策走向。如果资金实际上持续流向实体经济，货币政策将维持持续宽松态势，反之资金开始出现脱实向虚迹象，货币政策短期就会出现暂时的微调，进入冷静观察期，如果资金持续流向虚拟经济，出现虚拟经济和实体经济不平衡，货币政策将持续维持原状；如果资金流向虚拟经济的现象得到缓解，资金开始重新流向实体经济，货币政策将重新回归宽松态势。 二 社融结构和资金流向 2020年上半年，社融新增20.83万亿，同比增幅43%。其中最主要的3个来源分别是人民币贷款（12.3万亿，占比59%）、地方债（3.90万亿，占比18%）和企业债券（3.33万亿，占比16%）。而表外融资在资管新规、理财新规的严监管下，委贷和信托贷款规模维持缩减状态；股权融资在我国以间接融资为主的金融体系下，虽然同比有所改善但占比依旧较轻。 从社融结构的趋势上看，今年上半年人民币信贷占比下降10pct而企业债券和地方债占比上升5pct和1pct，主要因为企业多借助今年上半年的低利率环境和市场宽松情况，加大债券发行力度；而在国家整体经济政策指引下，财政力度加强，地方债整体额度和发行速度提升。 （一）信贷结构 从信贷数据来看，20年上半年新增信贷12.09万亿，同比增速25%。其中企业贷款占绝对多数，新增8.77万亿，占全部新增的73%，居民信贷和票据融资的占比分别为29%和8%，而非银贷款同比减少2775亿元。 从信贷结构的趋势上看，今年上半年，居民端信贷需求下降，无论是短期还是长期信贷，而企业端信贷同比需求强劲，尤其是企业短期贷款，受益于市场短端利率的快速下行，企业短期融资需求旺盛。 从新增银行业信贷资金投放上，上半年出现5个热点领域：普惠金融、制造业、基建、房地产开发贷、抗疫相关产业。根据测算，5大热点领域的新增信贷占前5个月全部新增企业贷款的62%。 具体测算如下： 普惠金融方面，截至5月末，普惠小微贷款余额是12.9万亿，同比增长了25.4%，增速高于人民币各项贷款的增速12.2个百分点。前5个月普惠小微贷款新增1.4万亿，同比多增长了5381亿元。另一方面，5月份新发放普惠小微贷款的平均利率是5.23%，比上年末下降了0.65个百分点。普惠小微贷款已经支持了2863万户小微经营主体，同比增长了21%。 制造业方面，截至5月末，制造业的中长期贷款余额是4.28万亿，同比增长19.6%，创2011年2月以来新高；新增制造业贷款1.4万亿，同比增幅10.1%，为2014年以来最快增速。其中，高新技术的制造业中长期贷款同比增速40.9%，继续延续了过去几年的高速增长态势。 从工商银行数据来看，截至6月末工行制造业贷款余额1.85万亿，增幅为14%。同时上半年制造业贷款增量创历史新高。其中，中长期制造业贷款余额超5500亿元，增幅为21%。利率方面，工行上半年新发放制造业公司贷款利率同比下降38个基点。 基建方面，截至5月末，全口径基础设施建设投资完成额为5.53万亿，同比下滑3.31%；截至上半年末，完成额达7.92万亿元，同比下降0.07%，主要由于疫情影响企业开工和用工情况。我们预计全年基建投资增速在8%-10%之间，按9%的中值计算，全年完成额为19.84万亿，下半年投资额为11.92万亿，同比增幅达16%。下半年基建增幅显著提升主要因为：（1）地方专项债较去年增加1.6万亿；（2）抗疫特别国债1万亿；（3）重视新基建投资，预计新基建2020年总规模超过9000亿；（4）银行加大基建贷款支持力度，多家大行和股份行表示2020年在基建上将重点投放“两新一重”领域（新型基础设施建设、新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设）。 从整体基建融资渠道上来看，自筹资本是基建投资的主要融资渠道，而银行贷款成本相对较高，因此占比较低，从历史情况来看占比在15%左右。我们预计20年银行贷款占基建总投资的比例将保持稳定，从负面看地方专项债和特别国债提供大量基建资金使得基建对银行贷款的需求降低，正面看在平台非标融资受阻的情况下地方平台也将提升标准化的银行贷款比例，因此整体来看预计占比维持不变。按15%占比计算，前5个月银行在基建方面的贷款投放额约0.83万亿（=5.53*15%），上半年约1.19万亿（=7.92*15%）。 房地产业方面，20Q1房地产开发贷余额为11.89万亿，增速9.6%，假设上半年同比增速保持一致，则5月末预计房地产开发贷余额将达到12.03万亿，较年初新增0.81万亿。 抗疫相关产业方面，央行在春节期间，安排3000亿专项再贷款，支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业提供优惠利率贷款。专项再贷款发放利率为上月一年期LPR减250基点，并要求金融机构运用专项再贷款资金发放贷款的利率不能超过最近一次公布的一年期LPR减100个基点，加上50%的财政贴息，确保企业实际融资成本降至1.6%以下。专项再贷款在4月已基本发放完毕。 （二）债券融资 从2020年上半年债券发行情况来看，除金融债和同业存单以外，其他债券合计发行规模达7.23万亿，债券到期规模达3.95万亿，债券净融资量为3.29万亿。从净融资额来看，前5大行业为资本货物、运输、多元金融、公用事业和能源，净融资量占比分别为45%、10%、10%、8%、6%。 （三）地方专项债 上半年地方专项债合计成功发行超过1.8万亿，其中超过9000亿投入到基础设施和收费公路建设，公共资源/能源/环保领域和社会发展领域投入也较大，占比分别达到14%和13%。 三 资金流向股市规模估算 银行资金流入股市主要通过2个途径：一是间接途径，即通过购买银行理财产品，再通过理财产品投入股市，此部分主要以企业为主；二是直接途径，即居民利用低利率环境从银行以各种名义贷款并直接投入股市。 间接途径下，因为上市银行非保本理财占全部商业银行的绝对多数，我们以上市银行数据替代全部商业银行数据。19年底上市银行非保本理财余额21.26万亿，我们预计2020年上半年银行非保本理财余额增速在5%左右，则2020年上半年末上市银行非保本理财余额约22.32万亿，我们预计其中5-7%的占比投入权益市场计算，理财产品在权益市场投资余额约为1.12万亿到1.56万亿。 直接途径下，贷款违规进入股市主要集中在零售贷款中的个人消费贷和个人经营贷。19年末，披露消费贷与经营贷余额的银行合计消费贷余额为7.34万亿，这些银行合计资产占比占全部商业银行的77%，因此推算全部商业银行19年末消费贷大约为94953亿。我们预计20年上半年消费贷与经营贷增速为10%，其中约5-7%违规流入股市，因此消费贷向股市流入资金约为0.52万亿到0.73万亿。 综上，间接途径和直接途径合计流入股市资金大约在1.64万亿到2.29万亿之间，占新增信贷的比重是：13%-18%；占全部社融的比重是：8%-11%。 从流入虚拟经济的资金占比来看，占比还是有些高，尤其是占新增信贷的比重超过10%，风险敞口有些大。从而银保监会对影子银行和交叉金融风险给出了警示、货币政策也处于冷静期，7月MLF和LPR都维持不变。 简单说明。银行理财子可以投资股票市场，从而非保本理财流向股市属于正常业务范畴，但是股票投资管理的规模超过了自身的管理能力范畴，从而监管层给与通报和警示，而居民的消费贷和个人经营性贷款流入股市，属于不合规行为，从而监管给出了严重的警示。 四 社融资金流向的监管态度 对资金流入股市保持严格监管 当前实体经济复苏依然乏力，私人投资支出难以持续提高，政府投资支出不足，尽管流动性持续宽松，但是释放出的资金却始终没法流入实体经济，资金在金融市场上内部循环，造成资金空转。同时低利率环境和利率倒挂产生了套利空间，叠加A股市场自2季度开始的复苏，综合导致违规流向股市，促成7月初A股市场大幅上涨，两市日均交易量超过1.5万亿以上，是近几年以来最大交易量。 7月14日，银保监会通报影子银行和交叉金融业务存在的突出问题，包括“非标投资业务管控不力，资金违规流入股市，违规投向房地产领域、“两高一剩”限制性领域等”，并提出5个禁止：（1）严禁多层嵌套投资、资金空转，结构复杂产品和业务死灰复燃；（2）严禁监管套利、假创新和伪创新行为，发行超出风控水平和管理能力、尽职管理不到位的金融产品；（3）严禁选择性落实新规要求，过渡期整改不积极不到位，过渡期内新增资金池运作、长期限的非标资产，母行与理财子公司间产品划转不合规、利益输送、风险交叉传染；（4）严禁资金违规流入股市，违规投向房地产领域、“两高一剩”等限制性领域；（5）严禁不当宣传和销售，降低投资者准入门槛，严重侵害金融投资者和消费者合法权益。同时，要求各银行保险机构要坚定不移开展规范整改，积极主动推动转型发展，又要把握节奏，稳妥有序处置风险，确保平稳过渡。 从渠道上的监管来看，银行理财子可以投资股票市场，从而非保本理财流向股市属于正常业务范畴，但是股票投资管理的规模超过了自身的管理能力范畴，从而监管层给与通报和警示，而居民的消费贷和个人经营性贷款流入股市，属于不合规行为，从而监管给出了严重的警示。 因此，我们认为在监管加强监管和银行业加强自身管控的情况下，银行理财中权益产品发行占比下降，同时信贷资金违规流入股市的情况将有所遏制，从间接和直接途径两端入手，资金流入股市整体规模将有所下降。 下半年，货币政策宽松具有必要性 （1）宽松财政政策需要宽松货币政策配合。只有双宽松政策的配合，政策效果才更加显著和持续。下半年宽松财政政策将持续，比如：发行特种国债、扩大财政赤字、地方债加快发行等，从而下半年需要货币政策宽松。 （2）流动性宽松、低利率环境对于经济修复是必要的。企业融资成本率依然较高，需要继续降低社会平均融资成本率，宽松货币政策有必要。 （3）疫情复杂和对经济冲击客观存在，需要更加积极的货币政策。尽管2季度经济增速提高到3.2%，好于市场预期，但是上半年经济增速只有-1.6%，全年预计也就是3%-4%，增速低于去年；而且国内就业压力显而易见；同时海外疫情依然在蔓延加剧，对国内出口影响不确定性增强。为了维持经济合意增长，货币政策需要继续宽松。 下半年货币政策宽松空间有多大？ （1）政策工具依然充足。其一、6月底降低了再贷款再贴现的利率，但是再贷款再贴现额度目前没有新增，显然不妥当，未来再贷款再贴现规模在目前2.2万亿的基础上可以继续提高。其二、法定存款准备金率依然处于高位。其三、1年期LPR3.85%，有下行空间。其四、1年期存款基准利率多年维持在1.5%，也有下调空间。 （2）货币政策冷静期结束和进一步宽松的时间点。影子银行和交叉金融风险得到有效控制流入股市的资金量减少，冷静期结束。且后续资金流向虚拟经济的规模得到有效控制政策发挥长期警示性作用。 五 投资建议 对银行股：因为金融改革推进（包括中小银行深化改革，2000亿专项债注资中小行已正式启动；大行试点券商牌照），释放改革红利，利好银行；政策对冲>不良新生成；看好板块行情。 短期，关于银行中报业绩的预期以及对影子银行和交叉金融业务的通报，从业绩层面和流动性支撑的估值层面对银行股构成不小的压力，再加上前期股价大幅回升，短期货币政策处于冷静期，短期内股价承压。 中长期重点推荐：优质银行股、宁波银行、杭州银行、平安银行、常熟银行、兴业银行、浦发银行；南京银行、上海银行、无锡银行、长沙银行；工商银行、邮储银行。
据韩联社报道，韩国金融监督院13日发布的一份报告显示，6月外资在韩国股市净卖出4200亿韩元(约合人民币24.48亿元)，在债市净买入3.436万亿韩元(约合人民币200.34亿人民币)。 报道指出，根据上述报告，外资6月在韩国股市净卖出4200亿韩元，连续5个月减持韩国股票。按地区来看，美国投资者净卖出额最大，为2.5万亿韩元，其次是爱尔兰5000亿韩元、澳大利亚4000亿韩元。此外，英国和开曼群岛分别净买入1.7万亿韩元、8000亿韩元，其次是新加坡7000亿韩元。 报告数据显示，同期，境外投资者持仓总额为541.6万亿韩元，环比增加21万亿韩元，占市值总额的30.9%。按地区看，美国最多，为226.9万亿韩元，占外资总额的41.9%，其后依次为欧洲29.3%、亚洲13.2%、中东3.9%。 报道提到，债券方面，外资净买入3.436万亿韩元，连续6个月增持韩国债券。截至6月底，外资持有韩国债券规模达146.6万亿韩元，占整体7.4%。报告分析指出，这主要是由于韩国国债利率较高。分地区看，亚洲投资商净投资最多，为3.3万亿韩元。其后是美洲600亿韩元，中东与欧洲则各净卖出3000亿韩元。
政策未来大概率仍将保持宽松立场，流动性将保持合理充裕，资金利率亦将稳定在相对低位。但在经济逐步改善的基准情形下，货币政策难以回到2-4月的单边宽松状态。未来总量性的“宽货币”政策可能会逐步退出，结构性的“宽信用”政策则有望延续更长时间。 6月17日，国务院常务会议召开，部署引导金融机构进一步向企业合理让利，助力稳住经济基本盘。6月18日，第十二届陆家嘴论坛开幕。两次会议中关于货币金融政策的表述成为市场焦点。 一、三大要点：让利、降准、总量适度 第一，国常会继续强调“推动金融系统向各类企业合理让利”，并首次明确全年让利规模达1.5万亿元，预计商业银行仍将在其中发挥主力作用。2019年全年，商业银行净利润为1.99万亿，营业收入推算为7.6万亿【注释1】，1.5万亿占两者的比重分别为75%和20%。预计“让利”主要来源于贷款的放量叠加降价，将直接作用于商业银行的营业收入。商业银行可从三方面为让利做准备：一是用好央行再贷款和直达实体经济的货币政策工具；二是主动降低付息负债成本，包括压降高成本的结构性存款；三是提升内部管理水平，降低运营成本。 第二，国常会提出“综合运用降准、再贷款等工具”，较《政府工作报告》删除“降息”表述，指向降准值得期待，但MLF降息的概率有所下降：一方面，考虑到特别国债造成的1万亿资金缺口，以及“宽信用”“降成本”的政策目标，有必要通过降准释放长期流动性。另一方面，结构性存款规模压降叠加商业银行的自发调整，银行负债端成本压力边际缓解，央行可能通过压缩银行“加点”的方式引导LPR进一步下行，短期内MLF降息的概率因此下降。 第三，陆家嘴论坛上易纲行长表示，“要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，表明央行对政策的态度相对审慎。在“各类经济指标已经出现边际改善”的前提下，5月下旬以来，为防范资金空转套利，央行边际收紧流动性，DR007由5月16日当周的1.32%上行61BP至6月13日当周的1.93%。6月15日，MLF缩量续作且利率不变。货币政策重心逐步由总量性“宽货币”转向结构性“宽信用”，通过创新政策工具提升直达实体经济的效率。 图1：5月下旬以来资金利率快速上行 资料来源：WIND、招商银行研究院 二、影响匡算：金融让利实体路径 根据陆家嘴论坛上易纲行长的讲话，我们测算出今年金融部门向企业让利可达1.29万亿（情形一）/1.64万亿（情形二）。具体而言，主要包括以下三部分： 表1：1.5万亿让利规模匡算 资料来源：招商银行研究院 第一，通过降低表内贷款利率和表外非标利率实现让利，全年规模约为0.84万亿/1.19万亿。2020年末表内贷款余额可达173万亿【注释2】，包括非房贷（以企业贷款为主）和房贷，非房贷占比80%。在测算让利规模时，锚定利率可选择“企业贷款平均利率”（情形一）或“一般贷款利率”（情形二），后者的统计口径除企业部门外，还包括了居民部门。 情形一：今年1-4月，企业贷款平均利率的降幅31bp【注释3】与1年期LPR的30bp大致相当。假设1年期LPR下半年降10bp并带动企业贷款利率同步下行，让利规模为5，500亿。 情形二：今年1-3月，一般贷款利率的降幅26bp【注释4】超过1年期LPR的10bp。假设4-12月一般贷款的利率下行幅度为40bp略超同期LPR的降幅30bp，让利规模为9，000亿。 图2：今年以来贷款利率有所下行 资料来源：WIND、招商银行研究院 此外，假设5年期LPR全年降幅20bp并带动房贷利率同步下行，对应的让利规模则为700亿。信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票三者2019年末余额合计为22万亿，预计年内收益率平均降幅约为100bp，可让利2，200亿。 第二，通过直达货币政策工具推动让利，今年上半年对应的规模约为956亿，假设下半年政策保持相同的节奏，预计全年可让利2，000亿。其中，3，000亿专项再贷款中企业实际融资成本为1.25%，较2019年末企业贷款平均利率5.12%低387bp，可让利116亿；5，000亿再贷款中企业融资成本不高于4.35%，较2019年普惠小微贷款平均利率6.7%低235bp，可让利120亿元；1万亿再贷款中企业融资成本约为5.5%，可让利120亿；普惠小微信用贷支持计划中，央行提供的零成本流动性将降低银行资金成本，银行进一步将此部分让利于实体，规模约为200亿；普惠小微企业贷款延期支持工具中，央行同财政部提供的400亿激励金也是让利。 第三，银行减少收费预计可让利2，500亿。 三、前瞻：货币政策“结构性”转向 金融体系让利的本质是为了达成“宽信用”和“降成本”双重目标，央行大概率将降准予以配合。若锚定企业贷款平均利率（情形一），我们估算的让利规模距离1.5万亿仍有2，000亿的缺口，央行需出台更多“宽信用”政策以覆盖这一缺口：一是“降成本”的让利效果最为显著，故可能需要进一步压缩银行加点/MLF降息，进而引导LPR下半年的降幅超过10bp；二是亦可能创设新的直达实体经济的政策工具。若锚定一般贷款利率（情形二），估计让利规模已超过政策目标，意味着后续央行相机抉择的空间上升。总体来看，金融体系让利1.5万亿大概率不会成为货币政策的硬约束。 前瞻地看，5月以来货币政策的边际收紧并不意味着其彻底转向。受海内外需求疲弱影响，目前经济修复已显著放缓，且部分地区疫情出现反复，下半年“稳增长”“保就业”的压力仍然巨大。政策未来大概率仍将保持宽松立场，流动性将保持合理充裕，资金利率亦将稳定在相对低位。但在经济逐步改善的基准情形下，货币政策难以回到2-4月的单边宽松状态。未来总量性的“宽货币”政策可能会逐步退出，结构性的“宽信用”政策则有望延续更长时间。 注释 1、2019年末，银行业金融机构总资产余额为282.5万亿，36家A股上市银行资产合计为188万亿，36家A股上市银行营业收入5.05万亿，据此推算全行业营业收入为7.6万亿。 2、易纲行长表示“预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元”。 3、4月份企业贷款利率为4.81%，相较上年末5.12%下降31bp。 4、3月末一般贷款利率为5.48%，相较上年末5.74%下降26bp。 本期作者 谭卓招商银行研究院宏观经济研究所所长 杨薛融招商银行研究院宏观研究员 董加加资产负债管理部利率风险管理岗 陈澍雨资产负债管理部利率定价管理岗 感谢梁利锋的宝贵建议。
01 最近几年，直播是越来越火了。 从央视主持人撒贝宁、朱广权，到企业家罗永浩、梁建章、李彦宏、张朝阳，再到刘涛、陈赫、汪涵这样的明星艺人，都急匆匆得加入战局。 卖的东西也很杂，从吃的到用的再到玩的，甚至还有能上天的火箭，真的那种，单价4000万。 只要市场上能看到增量，抢蛋糕的人就肯定不会缺席，尤其是对在线直播这种造梦工厂来说，几乎看不到天花板—— 2019年直播用户规模则为5.01亿人，2020年可能达到5.24亿人。 一些大券商的研报也把直播的上限拔高到了新高度：2019年电商直播的行业规模已经超过3000亿元，2020年有望突破万亿规模。 借助发达的直播平台，那些自带流量的话题人物不断得创下一个又一个新的纪录，比如入行没多久就迅速跻身带货上亿俱乐部的董明珠—— 从23万到3亿、7亿，再到了6月1日的四场直播65.4亿，那些嘲笑董小姐“和薇娅之间差了10个李佳琦”的人都傻了眼。 但更多的人却对董小姐的信誓旦旦提出了质疑，这个战绩太诡异了、诡异到几乎所有人都质疑格力经销商在刷单。 说实话，现在一个大主播一晚上不卖出过亿的东西，战报都不好写。但这东西真的这么好使？ 02 尽管因销量的真实性而备受质疑，但董小姐的“网红”特质还是给格力带来了不俗的热度。甭管是吹捧还是质疑，实实在在的热搜就摆在那里。 如果换个没啥存在感的老板上去，可能还不如花钱请专业的主播带货，如果能找到李佳琦、薇雅这样的头部大佬，不管是四千万一发的真火箭，还是纯电动的保时捷跑车，上了架差不多都能秒空。 效果自然没得说，但花销也是真的大。 早年网上流传过一份各平台头部主播的推广报价，上面的天文数字让人乍舌——不光百万粉大V的公号头条价值不菲，微博、抖音、小红书的KOL报价也都不低，一条广告动辄就是几十上百万。 如果嫌个性化定制的广告太贵，也可以在数小时的直播里占个小坑露脸。不过也未必能便宜多少—— 之前就有媒体爆料过，李佳琦直播的坑位费算下来是23-42万，罗永浩直播的坑位费差不多是60万起，像前几天挺火的在线教育产品更是谈到了120万的天价…… 这还只是“无责底薪”，不保量的。 当然也不怪大主播们任性，直播间里寸土寸金，商家们哪天不是拎着钱排着长队等“临幸”。别说只付佣金的合作模式谈不下来，还得拿出全网最低的折扣力度，要不然分分钟被主播下架。 去年11月份的时候，百雀羚就在直播中被李佳琦团队临时换掉。究其原因，就是因为在不同主播直播间里的折扣力度有点出入，既然给不到全网最低价，那就只能跟网友说拜拜了。 像薇娅就不太在意坑位费这个东西，但定价权却不能放手。比如一个产品市场价是300元，直播中哪怕定价80元也得照卖，事后再分出去一半销售额，当天直播完当天结，商家还得承担退货的钱。 有人算过一笔账：直播前要交坑位费、直播中要给折扣、直播后又要付分成，扣掉商家自担的打包、运费和税费，哪怕一场直播卖出上百万，最后也赚不了多少钱。 03 即便是熬过了主播们的层层盘剥，大出血的商家们还得打起精神跟“水军”作斗争。 尤其是近几年，伴随着直播带货的风口，主播们的收入也跟着人气一起水涨船高。在这个以粉丝基数和直播人气为定价参考的时代，各大平台的头部KOL们的粉丝加起来都快赶上中国总人口了。 4月底，董明珠的直播首秀有431万人观看；而一直被调侃“过气网红”罗老师，则在首播的那天吸引了4800万寂寞的灵魂；最夸张的还是薇娅，5月21日还创造了累计观看人数1.17亿的纪录…… 可是在火热的人气背后，也有着不小的水分。早在直播兴起之前，就有不少“专门”的公司和团队在做水军生意了。 比如在微博上，就经常有私信叫卖加粉服务的老哥，不光有头像雷同的哑巴克隆人，还至有自创严肃文学的AI大文豪！毕竟平台算法日益严苛，即使是机器人(行情300024,诊股)也得更努力才能糊口…… 等这几年短视频和直播平台火起来后，这些团伙紧随其后，成功开拓了新的业务殖民地。真人活粉、点赞评论、甚至直播间里“老哥666”类的互动都能明码标价，价格也很亲民。 如果你信不过这些打着第三方旗号的流量黄牛，贴心的官方平台也有自己的推广服务。 比如某音就可以付费开通直播加热的相关工具，某手也很早就有类似的操作。即使你不舍得花钱，平台也偶尔会赏你一些没有作品、用户名奇怪的哑巴粉丝，可能是一种让用户愉悦的隐性福利吧。 总而言之就是一句话——平台会让你变强，充钱则可以变得更强！ 在这些刷量机构的帮助下，主播和MCN机构的身价水涨船高，但带货效果就一言难尽了。有的机构推荐的网红主播看似有三四十万的粉丝量，但实际直播时，对商家的转化率基本为0。因为这里面统计的小手段很多： 不论折扣多少，统统都按原价算，甚至人人“大跃进”、家家“放卫星”，浮夸得厉害。 还有一些中小机构的主播做的更绝，先靠买粉、刷量把人气做上去，转头就开始接广告。等到直播的时候，热度靠雇水军维持，连销量则伙同自己人造假——直播后退货率70%，能赚钱就怪了。 04 在不同类型造富神话的感召下，带货主播的数量也开始了爆发式增长。 2019年，淘宝直播平台主播人数规模达到了20000人，仅仅一年的时间就增长了233%。在这个趋势下，2020年主播的增长可能会更加恐怖。 除了遍布全国各地单打独斗的散兵游勇，大集团作战的MCN机构的数量也越来越多—— 2019年MCN机构有一波井喷式爆发，数量一举突破了20000+，要知道2017年的时候只有1000多家，增加了十几倍。 在一些商品流通方便的地区，甚至出现了成规模的网红直播电商村，比如离义务小商品批发市场只有2.2公里的北下朱村。靠着多年的积累，这里几乎聚齐了打造一个带货主播的全部元素： 手机支架、补光灯和麦克风等全套设备在街边小店随处可见； 货源也很充足，不光有市面上所有的网红爆款产品，而且更新换代特别快，只要头部主播直播间里卖火了一样东西，这里很快就能出现仿品，当然也更便宜； 场地就更好找了，村子里分布着99栋商住楼，每栋都有五层高，一、二层商铺，三至五层住人，地下一层则是不用担心扰民的直播间，租一年差不多2万，都快赶上隔壁村的铺面了。 虽然集齐了“人、货、店”三要素，但也不是所有怀揣暴富梦想的淘金客都能满载而归。 很多人的想法很简单，货源充足、邮费便宜，每天晚上在直播间里送出去一二十个，做做活动、请大家转发直播间，等涨了人气后再给大家提供目前市面上爆款，最终肯定能一点点做大。 可实际情况往往与计划大相径庭，这是一个极其残酷的市场。 每天早上9点起床开店，同时选品、上架，每天晚上8点关店开始直播，直播2个小时，直播后要做一个直播总结。 虽然每天都要忙到凌晨2点才能休息，但大部分人的直播间却依然门可罗雀——经过头部大佬和腰部主播的层层盘剥，这些连腿部主播都算不上的人连汤都喝不上几口。 几个月卖不出一件东西是常有的事情，即使签了MCN机构也不代表着旱涝保收，有的野生小主播最低谷时，一个月除底薪之外只拿到468元的提成。 在非人般的作息时间摧残下，很多人坚持不到一个月就走了，空出的地方往往很快就能补上新鲜血液，主播一茬又一茬，只有本地的房东们稳坐泰山。 不过也有人摸索出了真正的捞金秘诀，那些坚持不下去的小主播，有的回到老家做起了直播带货培训，有的留在了北下朱做培训—— 从收费几百元的百万主播传承班，到收费数千的百万流量主播课程，再到动辄上万块的百万变线主播课程，搞直播没挣到钱，靠搞培训挣到钱的却大有人在。 除了直播做不下去的“主播逃兵”，还有不少当年的微商导师也加入了进来，话术也是当年的那一套东西—— 这么赚钱的生意当然少不了搞传销的老前辈了，交几百块的培训费，就能获得一份价值5000元的一对一培训机会；成为’导师’的代理，拿货价格至少比别人低20%。 “我教的这些直播基础技能不一定确保学员能成为直播带货的大V，但没有这些直播基础技能你与带货大V根本沾不上边。” 当河里的鱼越来越少，还能赚到钱的就只剩下河边的渔具店了。
摘要： 实体经济数据： 预计5月工业增加值同比4.5%附近，固定资产投资回升至-6.7%左右，社会消费品零售总额同比-3%，CPI同比2.7%、PPI同比-3.3%。 进出口数据： 预计5月出口同比-5%，进口同比-10%。 货币信贷数据： 预计新增贷款约1.7万亿，新增社融3.2万亿，M2同比为11.3% 实体经济数据 1. 工业增加值同比回升至4.5% 5月六大发电集团日均耗煤同比回升，临近夏季水电占比也在提升。发改委在国新办新闻发布会上表示5月份前20天同比增长5.2% ,5月18日国家能源局2020年二季度网上新闻发布会指出5月日均用电量同比增长5.9% 。大型企业PMI生产指数进一步回升至54.9%的高位。 综合来看，5月规模以上工业增加值同比增速预计会回升至4.5%。目前工业生产回升与建筑业链条改善以及恢复性需求有关，短期内可能还是维持比较高的位置，关注其持续性。 2. 预计5月固定资产投资回升至-6.7% 从两条线索看房地产投资，一条是土地出让-土地购置费，另一条是销售-建安开发：目前土地成交溢价率已经从前期低点回复到17.4%，土地市场正在回暖，土地购置费持续支撑房地产投资；从需求端看，70大中城市新建住宅环比上升0.4%，商品房成交面积也回升到-8.53%，销售端也在回暖。房地产投资4月的单月同比增速已经达到7%，我们预计5月单月同比继续上升至8%左右，累计同比回升到0%附近。 基建投资预计持续上行：中观水泥、钢铁价格回升，水泥价格同比增速-0.14%，螺纹钢价格同比增速回升到-9.01%；基建投资4月的单月同比增速4.79%，预计5月单月同比继续回升，累计同比在-4%左右。 制造业投资的复苏进度不及基建、地产投资，一方面，制造业投资中民营企业、中小企业占比相对较多，而中小企业景气程度不及大中企业；另一方面，制造业企业中分化比较严重，像计算机、通信和电子设备制造业，4月固定资产投资增速已经转正，受疫情影响较小，而像纺织服装、服饰业这样的劳动密集型、外向型行业，则受人员和外需的限制，复苏仍然乏力。 综合来看，我们预计5月固定资产投资回升至-6.7%，6月、7月随着基建、房地产投资的拉动，继续回升至-3%，0%。 3. 社会消费品零售总额-3% 5月地产销售继续环比改善，30城商品房成交量回升至-6.55%。值得注意的是，汽车销售同比转正之后，厂家零售再度转负，可能表明恢复性需求释放之后，需求不足的压力显现。我们在上期预测报告《4月经济恢复多少？》中提到“五一”假期出游人数、旅游收入均明显低于去年同期，报复性消费并未到来。 预计5月社会消费品零售总额同比回升至-3%，未来随着居民生活恢复消费可能会转正，预计6、7月社零同比进一步回升至0%、3%。 4. 预计CPI同比2.7%、PPI同比-3.3% 食品价格加速下行。猪肉价格环比超预期下行，猪肉平均批发价跌破40元/千克，22省市猪肉均价快速回落至42元/千克附近。鲜菜价格继续出现大幅下跌，环比降幅达到12.88%。鸡肉、牛肉、羊肉、蛋类价格都有不同幅度的下降，鲜果、水产品价格小幅上涨。综合来看，5月CPI食品项预计环比-2.4%。 非食品方面，虽然原油价格触底反弹，但布油仍位于40美元以下，成品油最高限价并未调整。统计局公布的旬度汽油、柴油价格还是在进一步走低，预计交通工具燃料分项环比还是会继续下降。随着经济环比改善，非食品项中的教育娱乐等分项可能也会有一些恢复。 预计5月CPI同比回落至2.7%。如果猪价平均价维持40元/千克的水平，国际油价不出现大幅反弹，预计年内CPI还是会快速回落，6、7月预计CPI同比2.4%、2.2%。 5月PMI购进价格指数51.6%、出厂价格指数48.7%，螺纹钢、水泥、原油以及大宗商品指数均显示工业品价格整体环比回升。由于去年基数较高，5月PPI预计还会进一步下降至-3.3%，大概率是年内低点。随着基数降低以及工业品价格大概率环比改善，6、7月PPI将有所回升，预计在-3.0%、-2.7%左右。 预计5月出口-5%，进口-10% 如果按照此前规律，韩国出口领先全球贸易，5月韩国出口继续大幅下降，同比下降23.7%，国内出口应该下降，从PMI出口订单看，出口也不容乐观。 但4月的出口数据超出预期，同比增长3.5%，5月出口数据怎么看？ 首先分析4月出口超预期的几个解释，一个解释是欧美受疫情影响生产能力下降，满足不了进口需求，而中国生产恢复，因而海外进口需求转移至中国。 从美欧3月的进口数据看，又要贸易摩擦影响，美国向中国的进口明显弱于向其他国家进口，欧盟向中国进口也没有超出总体。因而这一说法目前尚没有数据验证。 另一个解释是防疫物资出口说，4月纺织纱线、织物及制品出口同比多增369.9亿元，可能带动了出口的增加，如果去掉这一部分增长，则4月出口同比下降-15.6%。 按照经济日报 的报道，3月1日至5月16日，全国共验放出口防疫物资总额1344亿元。4月以来，我国出口防疫物资呈明显增长态势，日均出口金额从4月初10亿元增至近期35亿元以上。我们假设5月防疫物资出口800亿，换算成美元后，假设5月防疫物资以外，出口同比增-10%，加上防疫物资出口，可能负增长5%。 防疫物资的支撑是短暂的，一旦出口物资下降，中国出口将和全球PMI、韩国出口等指标指示的一致。 我们预计5月出口增速-5%，6月-10%，7月-15%，预计5月进口增速-10%，6月-8%，7月-6%。 货币信贷数据预测 1. 预计新增贷款约1.7万亿 从票据承兑发生额来看，我们预期5月份表内外票据净融资额约为1100亿元，相对去年同期364亿元有所提升。 细分来看，表内票据贴现预计约为1550亿元，表外票据融资规模约为-450亿元，两者均较去年同期有小幅提升。 4月新增信贷规模继续超市场预期和季节性，总体信用扩张情况有所改善，其中政策支持是主要因素。不过，仍需注意的是，4月M1增速涨幅继续小于M2，从侧面说明企业现金流改善程度仍相对较弱。 根据季节性特征，5月居民贷款新增规模都会有环比提升，叠加疫情负面影响开始褪去，房地产交易也开始回暖，4月份30大中城市房地产销售同比跌幅进一步收窄到4.7%。结合季节性特征，我们预计5月新增居民贷款较4月会有所提升，保守估计在7000亿元以上（今年4月和去年5月均为6600亿左右）。 从高频数据来看，5月工业企业生产情况继续改善，考虑到边际改善幅度减弱，我们预计新增企业贷款规模约为10000亿（4月为9563亿，去年5月为5224亿）。 合计来看，我们预计5月份新增贷款规模约为1.7万亿，较去年同期有所提升。 此外，2020年6月1日，央行、银保监会、财政部、发改委、工信部发布《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》（以下简称通知），通知要求本次4000再贷款额度用于购买地方银行新发放普惠小微信用贷款的40%，对应能拉动的规模最多是1万亿。央行新工具有助于提升地方银行发放普惠小微信用贷款的积极性，不过具体宽信用效果仍需继续观察：一是信用风险仍由地方银行承担，地方银行是否有意愿进行普惠小微信用扩张仍需观察；二是地方银行是否有足够的优质普惠小微客户；三是新工具本质上是新型的再贷款，新工具是否会对此前的再贷款产生一定的挤出效应仍存疑。 结合季节性特征来判断，6月新增贷款预计环比提升，7月则环比会有所收缩，我们预测分别为2.1万亿和1.6万亿。 2. 预计新增社融3.2万亿，M2同比为11.3% 如果按照Wind中“发行截止日”来统计，5月份政府债券净融资约为15000亿元，这主要得益于今年5月1万亿的新增专项债发行。不过考虑到5月专项债大部分集中于5月最后一周发行，可能有一部分专项债发行被计入6月，我们预计5月社融新增政府债券融资可能在13000亿左右。企业债券净融资约2600亿元。信贷资产支持证券净融资约-60亿元。 用益信托网数据显示，5月信托成立规模较上月有所下滑，但到期规模小幅增长，净融资继续收缩，预计新增信托贷款规模也有所萎缩。不过，考虑到今年以来用益信托网估算的信托净融资与社融信托贷款出现较大分化，我们预计新增信托贷款规模降至-500亿以内。此外，预计新增委托贷款规模在-500亿左右。 综合来看，我们预计5月新增社融3.2万亿，与4月相仿，较去年同期增加1.4万亿，社融同比增速可能会上升至12.6%左右。 今年政府工作报告还明确要求“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，团队前期报告预测全年社融增速可能会提升到14%左右，未来几个月应该会逐步提升。 6月以及下半年社融超季节性因素应该主要来自于政府债券。按照今年政府工作报告的部署，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿，也就是3.76万亿，新增专项债3.75万亿，同时发行1万亿特别国债，今年新增政府债券规模为8.51万亿。 截至5月底，已发行政府债券规模约为5.05万亿，剩余发行额度约为8.35万亿。 假设剩余额度在9月前发行完毕，那么每个月的发行规模约为2万亿，与5月份相当。就算假设剩余额度在6-12月平均发行，那么每个月的发行规模也在1.2万亿左右。 此外，5月29日国常会要求“该拨的钱尽快下拨、该发的债加快发行、该出的配套措施抓紧出台。”因此，有可能6月政府债券发行规模会超过我们上述估算。 叠加政府债券的大规模发行和传统季节性因素，我们预计6月新增社融会提升至3.6万亿左右，7月会回落至2.6万亿左右。 M2增速方面，考虑到5月贷款、债券分项同比均有所回暖，我们预计5月M2增速会继续上升至11.3%。 按照今年政府工作报告的要求，我们预计全年M2增速会提升至12%，未来几个月仍会继续提升。 风险提示 经济走势超预期，政策不确定性，通胀超预期，社融超预期。
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