我们很容易找到美国新型冠状病毒应对措施的纰漏，或着更准确地说是严重缺失。否认、拖延，政治内斗和系统性失灵导致超过10万名美国人死亡并加剧了社会和经济危机。自三月以来已有超过4000万劳动者（占总量的四分之一）提交了失业救济申请。但如今美国人却被告知自己的国家应当回到“正常状态”，而且是在没有做好准备的情况下。 美国的应对失据也已经超越了当今严重党派政治的范畴，这场国家灾难其实有着更为深刻的根源。 首先要说明的是，大部分的错误都应归因于党派政治，只有民主党人尝试去（在共和党人反对下）通过直接支持失业者、穷人，已患病者和其他弱势群体来修补美国的社会安全网。但是民主党人也未能成功促使美国政府去指导——和支付——私营部门生产那些社会需要但市场本身无法也不会去交付的商品和服务。 每当提到必须促使国家“交付产品”总会让人联想起那种决定鞋子应该生产哪种样式，形状甚至尺码的苏联式中央计划者。国家显然不会以这种方式去干涉私人产品市场，这样做只会导致让人回想到指令性经济所导致的人为短缺，但在资本主义经济中政府在提供某些商品方面其实也扮演着直接角色。 公共产品（例如国防）显然应该由政府提供，但实际上在美国公共部门自身并不生产国防产品；而是由政府指示私营部门去做。援引1950年美国《国防生产法案》——该法案以在二战期间授予富兰克林·D·罗斯福（Franklin D． Roosevelt）总统极大权力去掌控美国经济的《战争权力法案》为蓝本——的做法并非罕见。军方每年会根据该法案下达约30万份订单，而这一做法在特朗普总统的领导下依然延续。 但是特朗普政府一直不愿依靠这项法案去缓解新型冠状病毒危机，仅仅在特定案例中动用过，比如指示3M公司优先处理美国政府的N95口罩订单并禁止将其出口国外，或是命令通用汽车公司制造呼吸机。 特朗普政府动用《国防生产法案》的方式既过分干预但又不够干预。它依赖于人们所谓的硬性命令和控制条款并使用法案来“强压” 3M和通用汽车，也就是政府给私营部门下死命令。 而动用国家巨大权力的更佳方式其实是下达软性指令：政府为私营部门提供激励措施以生产有益于社会的产品。比如德国就将政府购买担保作为更广泛支持方案的一部分，其目标很明确：不去命令德国企业生产医疗设备，而是设置适当的激励措施去让它们进行生产。 这并不是想抹煞有机的企业创新和企业家创造力。我们应当赞扬本地烈酒酿造者转产洗手液或者咖啡滤纸制造商转产口罩的举动，但只靠市场自身调节显然是无法生产足量个人防护设备，呼吸机和治疗药物的，未来也难以确保人们能普遍接种相关疫苗。 相对德国来说美国政府也不存在任何束缚。它可以根据《国防生产法》第三编动用相同的工具：联邦购买担保。而政府不愿动用这一权力则反映了一种危险的意识形态认知混乱。 须知口罩，呼吸机和疫苗既不是私人物品，也不是公共物品。它们不像鞋子：某个人对超大号紫色高跟鞋的偏爱可能会冒犯他人的时尚品味，但不会产生负面或正面的外部影响；它们也不像空气那样是种无可替代且非排他的公共物品。口罩，呼吸机和疫苗都是社会产品：供应这些产品对社会有利，同时政府必须毫不犹豫地确保充足的供应。 社会产品的供应常常需要政府提供强有力的激励措施去鼓励私营部门。新型冠状病毒应对并不是唯一的案例。缓解或适应气候变化的技术也是如此，而这也另一个私营部门本身不会服务于所有人利益的系统性问题。 无论问题是新型冠状病毒还是气候变化，仅靠企业志愿服务和慈善事业都是无法解决的。为了充分利用美国享誉世界的私营部门活力，就需要集结联邦政府的权力以重新引导私人资本和能量去支持大规模的社会事业。 到目前为止，美国联邦政府的应对接连错失了许多时机，首先是没有做好充分准备以检测和遏制疫情，也没有解决经济下行问题。 虽然一开始被扩展到了2万亿美元的救济方案，却未能动用这些资金去创设正确的激励措施以动员私营部门力量解决经济崩溃的根本原因。毕竟没什么刺激方案能比击败新型冠状病毒更好了。 而实现这一成果——正如应对气候变化——需要重新思考政府所扮演的角色。苏联式的指令性经济在大多数时期都是行不通的，但是正如新型冠状病毒危机所明确展现的那样，美国式资本主义经济也不足以满足人们的社会产品需求，而确保实现这一点则需要一个积极行动且认真对待私营部门的国家政府。
后疫情时代，积极财政政策正在推进之中，财政存款存量盘活问题再成热点。 交通银行金融研究中心首席研究员、交通银行金融科技研究室主任唐建伟与交通银行金融研究中心高级研究员陈冀近日撰文表示，盘活政府存款应该是对冲财政压力的好方向。 文章提出，大量留存央行国库的资金依然存在可利用的空间，政府财政性存款盘活需转变财政管理理念，尤其是在疫情冲击期间，财政收付理念由“备付”转换为“先花钱后结账”，一定程度盘活3.71万亿的国库资金，能大大减轻国债增发压力。 另一方面，机关团体存款盘活需要逐步推进。机关团体存款主要为两大类，一类是缴存的公积金，另一类是政府资金下拨至科教文卫军等机关事业单位。前者可能需要与房地产调控政策相互协调和配合推进，后者则需要公共财政支出结构优化以及各机关事业单位提升支出效率等相互配合、共同发力。 文章就盘活政府存款提出五条建议： ❶ 盘活存量政府类存款应循序渐进，短期财政发力仍需大量债务性净融资。 ❷ 适度增加国库在商业银行的定存资金。 ❸ 财政性存款和机关团体存款应向中小银行倾斜。 ❹ 政府需要优化公共财政支出结构，引导和提升机关团体支出效率。 ❺ 坚持房住不炒原则，逐步以企业年金的方式替代住房公积金制度。 当前国内正处于新肺炎疫情冲击后的恢复阶段。疫情对于国内经济的冲击已成事实，宏观数据表明此次疫情对于经济的冲击肯定超过2008年的次贷危机。 目前积极财政政策和货币政策已经在推进之中。然而积极财政政策如何积极有为，除了提升财政赤字率、增加地方专项债发行规划、再次发行抗疫特别国债之外，还应关注财政存款存量盘活的问题。 针对中国政府的财政存款存量盘活的问题，我们在本文也做些探讨。 盘活政府存款 应该是对冲财政压力的好方向 2000年以来我国广义政府总负债与财政机关存款的趋势对比可见，两者几乎同步快速上升。一方面地方政府债务压力较大；另一方面财政机关团体存款却又拥有巨额存量。这一矛盾的现象持续存在，事实上也为对冲财政压力，提升财政空间和效率提供了一个很好的突破方向。图1 政府总负债与财政机关存款趋势对比数据来源：交通银行金融研究中心，Wind 从总量数据上分析，以当前国内年度100万亿左右的GDP增长，提升0.5%的赤字率，增加的财政支出在5000亿左右。如若要达到次贷危机时期4万亿的刺激规模，债务性融资（特别国债、国债、地方债）可能需要大幅增加。反观政府存款数据，央行金融机构信贷收支表所显示的“政府存款”（财政性存款+机关团体存款）逐年增加，由2007年前不足5万亿的规模，如今已达33万亿之多。而政府类存款在金融机构各项存款中的占比由2007年前的不足10%，在2014年曾一度超过20%，当前仍在15%以上。若能激活其中10%的资金，就能大幅缓解当前特殊情况下财政的压力。图2 政府类存款近年来变化趋势数据来源：交通银行金融研究中心，Wind 政府存款形成及会计账户呈现 由于政府类存款在相关报表中展示的信息较少，分析当前政府类存款可盘活的空间以及盘活思路需要厘清财政存款形成的收付机制，以及其存在具体的结构、会计形式、长期沉淀的原因等。 政府存款本质是财政资金流收付后以账户余额形式结存的会计结果。从政府资金收支分类可以得到导致政府存款变化的主要因素分别为：临时性财政存款收支、常规收支（包括一般公共财政收支、政府性基金收支以及国有资本经营收支）、债务性融资净额（债券发行融资扣除到期还本和付息）、其他收支。 从政府资金流向分析，可以有以下三条线索：一是流向央行国库形成央行对财政的负债，这部分存量规模反映在央行资产负债表中，科目为“货币当局：财政存款”；二是流向商业银行提高国库资金收益率的资金，这部分存量反映在大型和中小型银行金融信贷收支表中，科目为“银行：国库定存”。另有一部分资金反映在各类财政专户存款中，在现有的报表体系下追踪较为困难，但规模较另两类小很多；三是政府资金下拨至各机关团体后，各机关团体收支结余在银行形成机关团体存款。社保和公积金也在银行账户中以机关团体科目形式体现。图3 政府存款形成及会计表现形式 数据来源：交通银行金融研究中心，Wind 需要注意的是，财政部在1997年和2015年分别给出了两版《财政总预算会计制度》，两版会计制度中财政存款内涵有所差异。1997年版的财政总预算会计制度中财政存款称为“财政性存款”，包含“国库存款”和“其他财政存款”两个细分项。2015年版的财政总预算会计制度将“财政性存款”改为“财政存款”。财政存款内含“国库存款”、“国库现金管理存款”和“其他财政存款”三块内容。 从图4所示的财政存款会计核算变化前后的趋势来看，2015年后金融机构信贷收支表中“政府存款：财政存款”科目下所反映的余额为“货币当局：政府存款”、“商业银行吸收的国库现金管理资金：国库定存”以及“其他财政存款”之和。前两者之和已经非常贴近全部财政存款总额，“其他财政存款”的占比相对较少。 图4 财政存款会计核算变化前后数据关系数据来源：交通银行金融研究中心，Wind 政府存款结构及可利用空间推测 最新数据（2020年2月）央行国库中的财政存款、商业银行存款中的国库定存以及机关团体存款分别为3.71万亿、0.7万亿和29.5万亿，分别占10.9%、2.1%、87%。总量33.9万亿的政府存款规模，绝大多数为机构团体存款的形式呈现。 并且，从近年来三块存款类型的变化趋势发现，央行国库中的财政存款基本呈震荡式变化，而国库定存资金的变化情况一定程度上反映了当期财政政策实施力度，唯独机关团体存款一项持续呈增长趋势。 图5 政府存款结构占比趋势数据来源：交通银行金融研究中心，Wind 政府财政性存款盘活需转变财政管理理念。目前国内财政收付管理仍坚持一种“备付”的理念。公共财政收支、政府性基金收支、债务性净融资等资金流形成的账户余额，一部分反映在央行国库存款中，另一部分则反映在商业银行定存资金中。而这两部分实际通过银行定存进入流通领域的流动性仅0.7万亿，剩下3.71万亿存放于央行国库应对不时之需，即起着“平衡预算”功能。图6所示政府财政性存款运行趋势也表明，我国政府财政性存款长期以来存在超额“备付”未来支出的理念。 然而，事实上大量留存央行国库的资金依然存在可利用的空间。尤其是在疫情冲击期间，财政收付理念由“备付”转换为“先花钱后结账”，一定程度盘活3.71万亿的国库资金，能大大减轻国债增发压力。 以美国的情况为例，美财政部在联储的存款最新数据显示仅2.96亿美元，然而联储持有的美国国债已由疫情爆发前的2万亿美元上升至4万亿美元。尽管在我国央行不可直接参与购买国债，但可通过流动性释放，并传导影响银行等金融机构参与政府类债券购买。在“政府发债融资”、“银行参与购债”、“央行释放流动性”这组三元关系中，优先盘活国库中存量资金，反而一定程度上减轻政府新增发债融资和财政赤字的压力。这对于延缓疫情冲击下政府债务杠杆和债务货币化都有好处。 图6 政府财政性存款变化趋势分解数据来源：交通银行金融研究中心，Wind 机关团体存款盘活需要逐步推进。机关团体存款中其实主要为两大类，一类是缴存的公积金，另一类是政府资金下拨至科教文卫军等机关事业单位。社保基金虽然有上万亿资产，但最新数据显示以银行存款形式存在的资金仅260亿左右。 公积金方面，住建部的数据显示，2018年底余额约为5.8万亿。近年来缴存余额呈快速上行趋势，预计已达7万亿以上，在机关团体存款中接近1/3。并且公积金存款变化趋势似乎与楼市价格的短周期更迭并无明显关系。 可见，楼市上涨，居民更多使用公积金的逻辑在过去几年并未成为主导公积金存量变化的主要因素。房价超出大量居民购买力而使得公积金快速沉淀的因素，可能主导了公积金存量持续上涨。这部分存量资金盘活是有空间的，但可能需要与房地产调控政策相互协调和配合推进。图7 公积金缴存余额变化趋势数据来源：交通银行金融研究中心，Wind，住建部 政府资金下拨至科教文卫军等机关事业单位，其实是政府公共财政支出后超出部分机关团体预算后的结余。这部分存款体量约20万亿，但由于涉及的部门较广，情况更为复杂，需要公共财政支出结构优化以及各机关事业单位提升支出效率等相互配合、共同发力。 以图8所示的中央一级三公经费预算与决算数为例对比，预算数与决算数之间的背离逐年放大。背离的“缺口”最终都在机关团体存款中沉淀下来。进一步在预算支出结构上进行调优，减小预算逐年只增不减的棘轮效应，长期也可为财政腾出较大空间。图8 中央本级三公经费预算数与决算数趋势对比 数据来源：交通银行金融研究中心，Wind 盘活政府存款的相关建议 部分盘活总量30万亿以上的政府存款，我们认为有其积极意义，也有必要，但不应操之过急。 一是盘活存量政府类存款应循序渐进，短期财政发力仍需大量债务性净融资。特殊时期，财政收支的“备付”理念可一定程度转换。部分盘活国库中近4万亿资金，为短期积极财政发力腾挪空间。而对于公积金和机关团体存款盘活则需要多措施协调推进，操之过急未必实现理想中的效果。短期内提升财政政策空间可能仍将着重依赖增加国债、地方债发行来实现。 二是适度增加国库在商业银行的定存资金。政府存量存款盘活从银行信用创造的角度看，对于信用创造本身的影响其实有限。盘活存量政府存款的积极意义在减轻政府财政支出的压力以及增加政府类支出对于经济总量的贡献。而停留在商业银行负债端的政府存款，终究是通过银行的资产端进入流通领域。进而从信用创造的角度来讲可以适当增加国库在商业银行的定存资金，对于减轻银行整体负债端流动性压力也有益。 三是财政性存款和机关团体存款应向中小银行倾斜。以国库定存为例，2020年3月数据显示四大国有银行国库定存资金负债达2596.64亿，全国所有大型银行国库定存资金负债为3119.86亿（包括四大行），而中小银行国库定存资金负债总和为3402.45亿。机关团体存款虽未解析出细致的结构数据，但可推测其在银行体系中也是更多集中在大型银行。 反观当前银行在传导货币政策、让利实体经济时屡屡受到行业内流动性不平衡、中小行负债端压力较大等因素制约。适当的将政府性存款向流动性压力较大的中小行倾斜，既解决其负债端资金来源和成本压力，也能提升银行支持实体经济、落实宏观货币政策的效率。 四是政府需要优化公共财政支出结构，引导和提升机关团体支出效率。将国家宏观政策布局需要与部门资金实际盈余状况相结合，逐渐优化支出结构。根据各部门、机关单位预算、决算差异，调整支出规模，最大化财政支出的使用效率，一定要严厉杜绝虚列开支增加预算以及预算决算差异过大的现象。 对于政策导向的合理支出应增加资金使用效率，减少不必要的闲置资金占用。比如此次疫情冲击的启示，公共卫生防控、医学科研投入等可以适当增加开支力度。 五是坚持房住不炒原则，逐步以企业年金的方式替代住房公积金制度。对于存量住房公积金需要激活，满足更广大居民购房需求，让房价不再是阻止居民购房导致公积金被动沉淀的主因。同时，提升部分城市公积金贷款规模也是逐步激活公积金使用的可选途径。控制住房公积金持续增长，逐步实现住房公积金向企业年金过渡。这是既支持企业降低运营成本，又使得企业员工共同享有企业成长，还实现要素资源优化配置的思路。 当然，过渡期可以给予企业员工更大程度的选择权，比如：维持公积金缴存、直接等额现金发放、公积金等额转换为企业年金等以适应不同需求的企业职工。
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 盘和林 在4月27日的一次会议上，中国财政科学研究院院长刘尚希讲到，“在疫情，也包括全球的低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险的‘三低两高’新态势下，是否可以考虑财政赤字适度货币化？”随后，中国人民银行原副行长吴晓灵、中国人民银行货币政策委员会委员马骏等纷纷提出反对意见。“财政赤字货币化”的观点迅速引起各界关注，在最近一个月的时间里，各方观点相互激辩，愈演愈烈并呈现扩散趋势，包括自媒体在内的各界人士也都纷纷加入论战。 当一个国家财政入不敷出时，通常会寻求以借债的方式解决支出问题，这笔借入的钱就是赤字。通常情况下，政府债券的买主都是企业和个人，而如果“财政赤字货币化”，则买债的主体就变成了国家央行，这样的债政府卖政府买，一般都是零利率或负利率。同时，政府本就缺钱，央行只能通过“印钱”的方式买债，可见，所谓的“财政赤字货币化”，就是央行通过印钱，购买财政发行的债务，那债务就变成了货币。 一听政府要开闸印钱，短时间就引起了社会的广泛关注。从理论上来看，现代货币理论说债务和货币是等价的，现代银行体系下的货币是法币，法币可以没有任何价值归因，所以就可以让财政赤字无限度地发展下去，而这一理论并没有形成一个成熟的体系，并且还混淆了货币和政府债务的概念。凯恩斯主义认为，货币政策和财政政策是用来反周期的，发行货币在萧条的时候可以起作用，但不能无节制的发行货币，同时政策抉择的对错最终都是由时间来回答的，而不是哪个理论能够预先回答的。所以从理论上来讲，很难对争议做出判断。 从目的上来说，目前各方的观点，无论对财政赤字化持什么态度，都一致认为应该加强财政政策与货币政策的协同，共同应对此次疫情带来的冲击，矛盾的焦点存在于是否允许央行直接“印钱”。今年政府工作报告提出赤字率提高到3.6%以上，新增1万亿财政赤字和1万亿特别国债，各级政府非刚性支持压减50%，可以说政府真的缺钱了，而从3.6%的赤字率来看，对比美日等国家6%以上的赤字率真的不高，在还有其他刺激手段和空间的前提下，直接“印钱”的举动确实还需细细斟酌。 再从风险上来看，“财政赤字货币化”最大的担忧就是通货膨胀。直接“印钱”对于政府来说基本不用还，兜底的还是老百姓，一但打开这个闸门，能否收得住就很难说，再加上“印多少”、“用在哪”都是很难考量的问题。货币超发的结果不仅仅是物价上涨，更重要的是资产价格快速上升，到时候央行再想通过抽出流动性来抑制通胀或资产价格泡沫将是非常困难的，很有可能会动摇社会的基本稳定。再加上过去十年地方债务的快速上升，各地都迫切想通过各种手段来弥补财政压力，如果放开这个口子，各地会搭配怎样的经济刺激手段也十分令人担忧。 面对百年未有之大变局，新冠疫情、贸易战、大国关系、香港动荡、逆全球化等叠加对我国发展带来严峻挑战，在特殊时期各种应对手段和措施的出台都容得不得半点闪失，和平稳定发展仍是第一要义，“财政赤字货币化”这一极具争议的手段是否能实施还需更多的研判以及配套措施的制定完善。 从长远来看，寻找推进经济持续增长的强劲动力和深化改革才是度过危机的根本手段。推进收入分配制度改革，促进居民消费大幅增长，变从下往下刺激经济为上下协同刺激；加快市场化改革，更好地扶持民营企业和中小企业的发展，创造更有利的营商环境；发挥科技因素对经济增长的“乘数效应”，激发关键行业科技领域的产品开发，推动生产力的全面提升。 短时间内的困难是难免的，勒紧裤腰带过日子也是必然选择，在关键时候更应保持清醒的头脑，避免选择“杀敌一千，自损八百”的方法，才能创建长久可持续的发展之路。 (本文作者介绍：中南财经政法大学数字经济研究院执行院长)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 盘和林 在4月27日的一次会议上，中国财政科学研究院院长刘尚希讲到，“在疫情，也包括全球的低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险的‘三低两高’新态势下，是否可以考虑财政赤字适度货币化？”随后，中国人民银行原副行长吴晓灵、中国人民银行货币政策委员会委员马骏等纷纷提出反对意见。“财政赤字货币化”的观点迅速引起各界关注，在最近一个月的时间里，各方观点相互激辩，愈演愈烈并呈现扩散趋势，包括自媒体在内的各界人士也都纷纷加入论战。 当一个国家财政入不敷出时，通常会寻求以借债的方式解决支出问题，这笔借入的钱就是赤字。通常情况下，政府债券的买主都是企业和个人，而如果“财政赤字货币化”，则买债的主体就变成了国家央行，这样的债政府卖政府买，一般都是零利率或负利率。同时，政府本就缺钱，央行只能通过“印钱”的方式买债，可见，所谓的“财政赤字货币化”，就是央行通过印钱，购买财政发行的债务，那债务就变成了货币。 一听政府要开闸印钱，短时间就引起了社会的广泛关注。从理论上来看，现代货币理论说债务和货币是等价的，现代银行体系下的货币是法币，法币可以没有任何价值归因，所以就可以让财政赤字无限度地发展下去，而这一理论并没有形成一个成熟的体系，并且还混淆了货币和政府债务的概念。凯恩斯主义认为，货币政策和财政政策是用来反周期的，发行货币在萧条的时候可以起作用，但不能无节制的发行货币，同时政策抉择的对错最终都是由时间来回答的，而不是哪个理论能够预先回答的。所以从理论上来讲，很难对争议做出判断。 从目的上来说，目前各方的观点，无论对财政赤字化持什么态度，都一致认为应该加强财政政策与货币政策的协同，共同应对此次疫情带来的冲击，矛盾的焦点存在于是否允许央行直接“印钱”。今年政府工作报告提出赤字率提高到3.6%以上，新增1万亿财政赤字和1万亿特别国债，各级政府非刚性支持压减50%，可以说政府真的缺钱了，而从3.6%的赤字率来看，对比美日等国家6%以上的赤字率真的不高，在还有其他刺激手段和空间的前提下，直接“印钱”的举动确实还需细细斟酌。 再从风险上来看，“财政赤字货币化”最大的担忧就是通货膨胀。直接“印钱”对于政府来说基本不用还，兜底的还是老百姓，一但打开这个闸门，能否收得住就很难说，再加上“印多少”、“用在哪”都是很难考量的问题。货币超发的结果不仅仅是物价上涨，更重要的是资产价格快速上升，到时候央行再想通过抽出流动性来抑制通胀或资产价格泡沫将是非常困难的，很有可能会动摇社会的基本稳定。再加上过去十年地方债务的快速上升，各地都迫切想通过各种手段来弥补财政压力，如果放开这个口子，各地会搭配怎样的经济刺激手段也十分令人担忧。 面对百年未有之大变局，新冠疫情、贸易战、大国关系、香港动荡、逆全球化等叠加对我国发展带来严峻挑战，在特殊时期各种应对手段和措施的出台都容得不得半点闪失，和平稳定发展仍是第一要义，“财政赤字货币化”这一极具争议的手段是否能实施还需更多的研判以及配套措施的制定完善。 从长远来看，寻找推进经济持续增长的强劲动力和深化改革才是度过危机的根本手段。推进收入分配制度改革，促进居民消费大幅增长，变从下往下刺激经济为上下协同刺激；加快市场化改革，更好地扶持民营企业和中小企业的发展，创造更有利的营商环境；发挥科技因素对经济增长的“乘数效应”，激发关键行业科技领域的产品开发，推动生产力的全面提升。 短时间内的困难是难免的，勒紧裤腰带过日子也是必然选择，在关键时候更应保持清醒的头脑，避免选择“杀敌一千，自损八百”的方法，才能创建长久可持续的发展之路。
今年的政府工作报告提出，积极的财政政策要更加积极有为。要大力提质增效，各项支出务必精打细算，一定要把每一笔钱都用在刀刃上、紧要处，一定要让市场主体和人民群众有真真切切的感受。 代表委员们表示，受经济下行和新冠肺炎疫情的叠加影响，财政“减收增支”明显，一些受疫情影响较大的地方财政收支平衡压力加大。面对财政收支矛盾，一方面要抓紧恢复经济社会正常秩序，另一方面政府部门过紧日子势在必行。因此，要继续发扬艰苦奋斗、勤俭节约精神，用政府过紧日子换取市场主体和老百姓(行情603883,诊股)过好日子。积极的财政政策发力正当时！ 加大力度支持地方 “近年来，我们明显感受到各级财政对基层的支持。就拿我们金土村来说，5年前只有2公里公路，如今已增加到12.5公里。村里还建了卫生室、文化活动室、文化广场等公共设施，贫困户居住环境也得到了较好改善，这些都离不开财政资金的大力支持。”全国人大代表、四川省达州市渠县巨光乡金土村第一书记黄小军说。 政府工作报告提出，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。 “上述2万亿元将全部转给地方，这些资金也将直达市县基层，直接惠企利民，并主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，这将进一步增强各地发展经济的信心和决心。”全国政协委员，上海市工商联副主席、威达高科技控股有限公司董事长周桐宇表示，基层政府在保就业、保基本民生、保市场主体的第一线，发挥的作用更直接，基层政府拿到钱，能让政策红利更快惠及企业和群众。 全国政协常委、中国税务学会副会长张连起认为，针对当前我国部分地区出现的保基层运转、保基本民生困难，积极的财政政策要更加积极有为，助力完成“六保”任务。“六保”是经济领域的底线思维、底线管理，是未来较长时间做足思想准备和政策准备的施策方向。 优化财政支出结构 “今年的政府工作报告提出要大力优化财政支出结构，基本民生支出只增不减，这让人倍感温暖。”全国政协委员、中华全国总工会研究室主任吕国泉说。 吕国泉委员认为，今年的政府工作报告39次提到“就业”，21次提到“民生”；2019年中央财政安排就业补助资金539亿元，同比增长14.9%，远高于6.1%的GDP增幅；明确2020年基本民生支出只增不减，重点领域支出要切实保障；在支持保就业、保基本民生方面进一步扩大支出等，这些都充分体现了我们党以人民为中心的发展思想，是对“人民至上”理念的生动诠释和具体实践，是集中精力抓好“六稳”“六保”的重要举措。 全国政协委员、贵州省总商会副会长朱山表示，今年的政府工作报告提出一般性支出要坚决压减，严禁新建楼堂馆所，严禁铺张浪费。“从目前了解的情况看，各级政府基本上都是按照中央的要求在做。比如，大幅度压减购置办公用品等方面的支出，并严禁新建楼堂馆所。”朱山委员说。 在优化财政支出结构方面，黄小军代表认为，新冠肺炎疫情凸显了完善公共卫生体系的重要性和紧迫性。各级财政应进一步加大对公共卫生、基本医疗等领域的支持力度，尤其应提高县一级的医疗保障水平，避免村镇居民因县医院医疗能力不足到省医院治疗，从而增加交通、住宿等额外成本。 张连起委员表示，在扩大内需、激发市场活力方面，结构性财政政策比总量性货币政策效果更明显。“相关政策各有侧重、协调配合、综合发力，可有效对冲疫情造成的财政减收增支影响，支持补短板、惠民生、促消费、扩内需。”张连起委员说。 支出更加注重绩效 政府工作报告明确提出，各级政府必须真正过紧日子，中央政府要带头，中央本级支出安排负增长，其中非急需非刚性支出压减50%以上。各类结余、沉淀资金要应收尽收、重新安排。 “从我们了解的情况来看，目前各级政府都采取了一些有针对性的措施，如在会议规模、会议必要性方面，能不开的会不开，能压减参会人员的尽量压减，会议时间上也进一步压缩。”朱山委员说，在各类结余、沉淀资金方面，地方政府应按照政府工作报告中的要求，应收尽收、重新安排。同时，要想办法化解好地方政府的债务问题，提升政府诚信度。 朱山委员表示，以贵州省财政资金为例，在疫情防控取得阶段性成果后，各级政府特别是基层政府的主要精力和财政支出都集中在按时打赢脱贫攻坚战上，也就是说要确保打赢疫情防控和脱贫攻坚两场硬仗。 全国政协委员、安徽省政协副主席李修松认为，这次疫情对我国经济发展造成了重大影响，必然会减少今年的财政收入，在防控疫情过程中，各级政府财政负担进一步加重，所以必须做好开源节流。 全国人大代表、上海财经大学公共经济与管理学院院长刘小兵认为，要确定花钱的“紧要处”，广开言路，听取民意，了解真正需要花钱的地方。同时，他还建议对2万亿元资金的使用情况加强监督监管，钱要花得透明，更加注重绩效。（记者 姚进 董碧娟 吴浩） 【我要纠错】 责任编辑：雷丽娜
意见领袖丨邵宇陈达飞（邵宇为东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，陈达飞为东方证券宏观分析师） 千百年来的历史的经验和教训一再证明，保持财政纪律和央行货币政策独立性至关重要。 现代货币理论（MMT）在美国的兴起是总统大选，而在国内，是新冠病毒。一场关于“财政赤字货币化”的讨论正在展开。 人类用几百年时间和无数次悲剧证明了印钞的危害性，可我们仅仅用10年时间就忘得一干二净。这场讨论本就是进步，因为在《中国人民银行法》第二十九条诞生之前是不会有这场讨论的。历史交给我们的是财政纪律的重要性，其中之一就是保持央行的独立性。将货币锚定通胀，顶多算是货币失锚之后的一个“发明”。至今为止，维持物价稳定仍被认定为各国央行货币政策的首要目标，也因此，好像只要通胀无忧，货币政策就可以“开小差”了。 在开放经济中，承担财政赤字货币化成本的并不是央行，而是财政本身，而最终承担者只能是纳税人。因为，它破坏的是财政纪律和国家信用，因此，投资者会要求更高的风险溢价。 MMT：主权信用货币时代的货币理论 布雷顿森林体系瓦解宣告了商品货币时代的终结和主权信用货币（法币）时代的到来，货币不再需要任何金属储备作为发行的基础。随着信息通信和数字技术的发展，货币的形态也在发生变化，其主体不是体现为现钞，而是银行账户上的一串数字——银行存款，它构成了广义货币的主体。商品和金融交易等都可通过银行电子系统实现，故货币的“记账货币”（money of account）职能备受推崇，并被认为是货币的本质属性。后凯恩斯（Post-Keynesian）学派经济学家、师承明斯基的兰德尔·雷（Randall Wray）就是代表人物之一，他所推崇的“现代货币理论”（Modern MonetaryTheory，MMT）就是指主权信用货币理论。 历史上，由于信用缺失，政府发行债券需要有税收作为担保。那么，当信用建立起来了，还需要依赖税收发行国债吗？政府的税收如何保证？ 如果经济中存在大量失业和企业破产，如大萧条那样，或者是本次新冠肺炎疫情导致企业停工停产，居民居家隔离，又或者像辜朝明（Richard Koo）所说的，经济处在“资产负债表衰退”（balance sheet recession）周期中，私人部门（非金融企业和家庭）都在为以债务最小化为目标，投资和消费需求严重不足，税收也会随之锐减。按照“税收驱动国债”的逻辑，政府的逆周期政策将无法展开。这显然与实践不一致。 MMT的方法论基础是存量-流量一致（Stock-Flow Consistent）分析，从宏观各部门的资产负债表和现金流量表的动态关系来解释经济运行的逻辑，存量产生流量，流量叠加存量，各部门的资产负债表的变化是存量和流量相互作用的结果。从宏观会计学原理来看，一个部门的金融资产，必然是另一个（或几个部门）的负债。同时，对于单个部门而言，每一笔交易都会同时等量地记录在资产负债表两侧，任何时点的资产负债表都是平衡的。所以，SFC是建立在实物与金融交易所遵循的等价原则之上的。无论是单笔交易形成的资金流量关系，还是由一笔一笔的交易形成的单个部门和各部门间资产负债表存量关系，都需满足SFC当中的“一致性”规则。 4部门存量-流量的一致性 在开放经济条件下，实体经济可被分为4个部门：政府、非金融企业、家庭和国外，其中，非金融企业和家庭被统称为（国内）私人部门。那么，在任一时间期限内，比如一年，4部门的盈余或赤字相加必然等于零，不可能出现4部门同时实现盈余，也不可能同时出现赤字的情况；一个部门的盈余必然对应着另一个或多个部门的赤字。 基于存量、流量一致性原理，MMT的支持者认为，只有政府部门处于赤字状态时，私人部门才能保持盈余。故主张，在主权货币体系下，应该由政府部门加杠杆，因为政府不会破产，私人部门加杠杆还会导致金融不稳定。在不引起通胀的情况下，可通过“财政赤字货币化”为政府实施“就业保障/最终雇主”计划融资。当然，在充分就业的情况下，也就没必要如此了，所以，该药方大多适用于非充分就业状态，而在此状态下，政府支出的通胀风险也较小。兰德尔·雷（2017）认为，金融危机和欧债危机之后的政策都在实践MMT。值得强调的是，MMT并未明确要求央行在一级市场以零利率的方式购买国债。一级市场还是二级市场，看起来只是技术上或程序上的区别，但前者却绕开了市场的约束和定价。 一个理想的经济系统对应着相对平衡的政府和国外部门，以及盈余的居民部门和赤字的非金融企业部门，也可以认为这是一个正常的组合，但正常状态毕竟只是经济周期的一个阶段。在泡沫化阶段，私人部门往往都会处于赤字状态，或家庭部门基本不储蓄，如2008年金融危机之前的美国。图1为日本和美国4部门金融账户反映出的资金流量关系，横轴上方表示盈余（金融资产减去金融负债大于零），表示资金提供者，下方表示赤字，故需要借入资金。 日本的典型事实是，从20世纪80年代初开始，对外部门始终处于赤字状态，即资本净流出；1990年泡沫破裂后，日本陷入资产负债表衰退周期，企业部门从原来的赤字部门转为盈余部门，并保持至今；家庭部门盈余规模相对下降。整体上，私人非金融部门处于盈余状态。另一方面，政府则始终处于“借钱”的状态，但呈现出一定的周期性，每次遇到危机的时候，赤字就会增加。在亚洲危机期间，一度突破10%，安倍上台后，显著收窄。 美国的结构与日本不尽相同。20世纪80年代中以来，国外部门一直处于盈余状态，但2008年金融危机之后规模在收缩；家庭部门盈余在2008年金融危机爆发前30年间持续下降，前10年基本保持平衡，前两年基本处于赤字状态，目前已恢复至20世纪80年代的水平；非金融企业部门20世纪末从之前的小幅赤字转为2008年之前的盈余，后危机时代基本保持平衡，但波动性加大；美国政府部门的赤字与日本有较高的相似性，随经济周期的变化而呈现出显著的周期性。 量化宽松是MMT的实践 长期以来，日本被认为是量化宽松（QE）的首创，始于2001年3月19日。这实际上是一个误识。如果将QE定义为央行在二级市场上购买国债，那这种行为自中央银行诞生以来便有之，自白芝浩（Bagehot，1873）以来便被认定具有了一定的合法性。英格兰银行是为英国国王筹集对路易十四的军费而诞生的，以股份制银行的身份，于1878年首次在一级市场上拍得政府债券；美联储公开市场委员会（FOMC）也是在讨论如何管理国债的一系列讨论中成立的。早在大萧条期间，《1932年银行法》就授权美联储在公开市场购买国债。即使是日本银行，也早在1932年11月25日开始在一级市场认购国债，再将其在二级市场售出。 历史上，几乎很少有例外，每当央行失去独立性而为财政赤字印钞票时，都引发了政府债务的积累和通货膨胀。正是历史的教训，央行需要保持独立性才成为一种共识。1937年，联邦银行首次声明将购买国债的目的限定在稳定国债价格。1951年财政部与美联储的联合声明之后，美联储不再承担稳定国债的任务。针对1932年在一级市场认购国债的行为，《日本银行百年史》（第四卷）记载：“昭和七年秋，本行同意认购国债。这是不久之后剥夺本行作为中央银行功能的第一步。从这一意义上来讲实在是很遗憾。”并认为，认购国债是史上最大的失败。不过，直到1999年，央行管理日本国债的制度才逐步建立。[1] 2008年金融危机之后，似乎出现了历史性的倒退。各国央行购买了大量证券，QE在全球范围内铺开，政府杠杆率、广义货币、央行资产负债表及其所持有的政府债券规模都达到了新高度（图2、3）。3次QE 使得美联储的资产负债表规模从危机前的不到1万亿美元增加到了4.5万亿美元。峰值时，其占GDP的比例超过14%，高于二战时期。2017年10月开始的缩表仅持续了不到两年，总规模约0.8万亿，之后开启了新一轮扩表周期。受新冠肺炎疫情的影响，美联储宣称无限度购买国债，总资产规模快速膨胀到了7万亿，当前仍在以每天60亿美元的规模增加。根据最新数据计算，美联储持有的国债规模占GDP的比例已经达到36.8%，占国债余额30%[2]，为有史以来的记录。 日本的情况与美国类似。2008年金融危机之后，政府债务和广义货币与GDP的比重同步抬升。1998年以来的数据显示，政府证券占日本央行的比重一直高于50%，2011年开始大幅增持，该比例一度接近90%。国债在日本央行总资产的比重显著高于美国，比例之高，在全球也是独树一帜的。 反思MMT的实践 与历史经验不同的是，持续扩大的政府赤字和央行海量的流动性投放并没有带来通货膨胀，这让主流宏观经济学陷入尴尬的境地，因为他们曾反对QE，认为会引发通胀。主流宏观经济学在过去十年遭到了广泛的批评，这也是MMT兴起的一个背景。 实际上，MMT仍在重复凯恩斯与哈耶克之争，前者着眼于危机之后的有效需求不足，认为政府应该采取扩张的货币与财政政策，刺激私人部门的需求，以公共部门的开支弥补私人部门需求的不足。当然，凯恩斯和MMT实际上都更加注重财政政策的积极作用，尤其是在“流动性陷阱”的情况下。后者则强调危机之前的原因，认为正是因为积极的财政政策和货币宽松导致了下一次危机的爆发，故主张让市场自发出清。 显然，“我们仍然是凯恩斯主义者，”尤其是政客们，在危机爆发时，做点什么，总比什么都不做显得政治正确，这就是罗斯福和胡佛的区别。达利欧在《债务周期》中说：“政治在萧条时期的主要作用方式是，阻碍实施合理经济政策，或者制定极端政策。这些行动造成重大风险，可能导致萧条恶化。”他指的就是胡佛在大萧条初期的不作为。胡佛反对联邦政府提供大规模直接救济，让银行承担成本，以削弱银行的方式惩罚银行，即让市场自发出清。与之相反，罗斯福上台之后开展了大刀阔斧的改革，银行暂时歇业，关闭黄金兑换窗口，宣布私人储藏黄金非法，《1933年银行法》授予财政部和美联储空前的权力。多重利好使得道琼斯指数反弹116%。美联储前主席伯南克是研究大萧条的专家，他与另外两位“救火队长”保尔森和盖特纳在新书《救火》中激励宣扬，一旦金融市场“着火”了，美联储应在第一时间救火。显然，鲍威尔也是个反应灵敏的“救火队长”。 换个视角来看，如果说后危机时代的政策是MMT的实践，那么，效果如何呢？它可能避免了另一场大萧条，但即使是在表现的最好的美国，也只是实现了弱复苏。特朗普号称他实现了美国历史上最长时间的经济繁荣，此言非虚。直到新冠肺炎疫情的冲击，美国本次经济复苏期已经达到130个月，超过了上世纪90年代“大稳健”时期的120个月。但实际上，美国经历的是一场弱复苏（图4，左图），相比于大萧条，政策起到了托底的作用，而在大萧条期间，经济运行类似于自由落体运动，但出清之后却经历了强势复苏，二战形成了第二波刺激。将大萧条与2008年金融危机作比较，在危机发生之后的第12年，大萧条的复苏程度显著高于金融危机。类似的故事也发生在日本，1990年房地产泡沫破裂后，虽然房地产和股市价格大幅下滑，但GDP并未显著收缩（图4，右图）。这些特征事实似乎既可以作为支持MMT的证据，也可以看作是MMT实践的失败。 如果将1973年布雷顿森林体系的瓦解视为主权货币时代的开端，那么，从危机发生的频率[3]和社会的贫富分化程度来看，这个时代的我们并不应该比生活在金本位时代的人有多少优越感，或者说，这种优越感只属于一小部分人。政府与私人部门债务的积累、短期资本流动的扰动、汇率波动性的提升、全球失衡的加剧，以及不同类型的金融风险的频发，不同程度上都与主权货币制度有关联。GDP、失业和通胀等实体经济变量的波动性确实因为逆周期调节政策（如财政赤字扩张）而降低，但金融周期[4]被拉长（图5），经济金融化和泡沫化显著提升，金融不稳定性加剧，债务危机、货币危机和银行危机等频率显著提高。每一次危机都有财富再分配的效应——社会财富向收入阶层更高的人群集中，收入较低阶层更加贫穷，部分就与QE相关（米恩和苏非，2014），而这种分化，反过来又加重了家庭部门的债务负担。自大萧条以来，富人阶层的储蓄就是财政赤字融资的重要来源。 历史上，如光荣革命之后的英国，政府债务的积累是因为有了财政纪律，而现在，只是因为某种“金融炼金术”被发明了。 历史上，为战争筹资是政府发行国债的主要目的，几乎整个税收体系都是应政府偿债的需求而建立起来的，在这个过程中，征税范围逐步扩展，税收从临时性变为恒久性。政府财政收支和债务负担在战争与和平的切换中有涨有落。为了给将来的财政赤字融资腾出空间，并降低融资成本，每次战争结束，政府都需要清偿债务，加强预算管理。在开放经济条件下，金本位制和国际金融市场的定价机制约束了财政赤字、国债的积累和“债务货币化”的政治倾向。财政纪律是构建国家信用的基础性条件，它集中表现为货币政策与财政政策的关系，也即货币与国债的关系。 当下，国内正在讨论“财政赤字货币化”的可行性和合理性。讨论本身就意味着中国在金融改革中的进步，因为在《中国人民银行法》第二十九条诞生之前，关于央行要不要在一级市场购买国债的学术争鸣是不会发生的。但千百年来的历史的经验和教训一再证明，保持财政纪律和央行货币政策独立性至关重要，尤其是在当今主权信用货币体系下，这对于正在推行的金融开放和人民币国际化来说举足轻重。 本文原发于澎湃 (本文作者介绍：东方证券首席经济学家)
意见领袖丨邵宇陈达飞（邵宇为东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，陈达飞为东方证券宏观分析师） 千百年来的历史的经验和教训一再证明，保持财政纪律和央行货币政策独立性至关重要。 现代货币理论（MMT）在美国的兴起是总统大选，而在国内，是新冠病毒。一场关于“财政赤字货币化”的讨论正在展开。 人类用几百年时间和无数次悲剧证明了印钞的危害性，可我们仅仅用10年时间就忘得一干二净。这场讨论本就是进步，因为在《中国人民银行法》第二十九条诞生之前是不会有这场讨论的。历史交给我们的是财政纪律的重要性，其中之一就是保持央行的独立性。将货币锚定通胀，顶多算是货币失锚之后的一个“发明”。至今为止，维持物价稳定仍被认定为各国央行货币政策的首要目标，也因此，好像只要通胀无忧，货币政策就可以“开小差”了。 在开放经济中，承担财政赤字货币化成本的并不是央行，而是财政本身，而最终承担者只能是纳税人。因为，它破坏的是财政纪律和国家信用，因此，投资者会要求更高的风险溢价。 MMT：主权信用货币时代的货币理论 布雷顿森林体系瓦解宣告了商品货币时代的终结和主权信用货币（法币）时代的到来，货币不再需要任何金属储备作为发行的基础。随着信息通信和数字技术的发展，货币的形态也在发生变化，其主体不是体现为现钞，而是银行账户上的一串数字——银行存款，它构成了广义货币的主体。商品和金融交易等都可通过银行电子系统实现，故货币的“记账货币”（money of account）职能备受推崇，并被认为是货币的本质属性。后凯恩斯（Post-Keynesian）学派经济学家、师承明斯基的兰德尔·雷（Randall Wray）就是代表人物之一，他所推崇的“现代货币理论”（Modern MonetaryTheory，MMT）就是指主权信用货币理论。 历史上，由于信用缺失，政府发行债券需要有税收作为担保。那么，当信用建立起来了，还需要依赖税收发行国债吗？政府的税收如何保证？ 如果经济中存在大量失业和企业破产，如大萧条那样，或者是本次新冠肺炎疫情导致企业停工停产，居民居家隔离，又或者像辜朝明（Richard Koo）所说的，经济处在“资产负债表衰退”（balance sheet recession）周期中，私人部门（非金融企业和家庭）都在为以债务最小化为目标，投资和消费需求严重不足，税收也会随之锐减。按照“税收驱动国债”的逻辑，政府的逆周期政策将无法展开。这显然与实践不一致。 MMT的方法论基础是存量-流量一致（Stock-Flow Consistent）分析，从宏观各部门的资产负债表和现金流量表的动态关系来解释经济运行的逻辑，存量产生流量，流量叠加存量，各部门的资产负债表的变化是存量和流量相互作用的结果。从宏观会计学原理来看，一个部门的金融资产，必然是另一个（或几个部门）的负债。同时，对于单个部门而言，每一笔交易都会同时等量地记录在资产负债表两侧，任何时点的资产负债表都是平衡的。所以，SFC是建立在实物与金融交易所遵循的等价原则之上的。无论是单笔交易形成的资金流量关系，还是由一笔一笔的交易形成的单个部门和各部门间资产负债表存量关系，都需满足SFC当中的“一致性”规则。 4部门存量-流量的一致性 在开放经济条件下，实体经济可被分为4个部门：政府、非金融企业、家庭和国外，其中，非金融企业和家庭被统称为（国内）私人部门。那么，在任一时间期限内，比如一年，4部门的盈余或赤字相加必然等于零，不可能出现4部门同时实现盈余，也不可能同时出现赤字的情况；一个部门的盈余必然对应着另一个或多个部门的赤字。 基于存量、流量一致性原理，MMT的支持者认为，只有政府部门处于赤字状态时，私人部门才能保持盈余。故主张，在主权货币体系下，应该由政府部门加杠杆，因为政府不会破产，私人部门加杠杆还会导致金融不稳定。在不引起通胀的情况下，可通过“财政赤字货币化”为政府实施“就业保障/最终雇主”计划融资。当然，在充分就业的情况下，也就没必要如此了，所以，该药方大多适用于非充分就业状态，而在此状态下，政府支出的通胀风险也较小。兰德尔·雷（2017）认为，金融危机和欧债危机之后的政策都在实践MMT。值得强调的是，MMT并未明确要求央行在一级市场以零利率的方式购买国债。一级市场还是二级市场，看起来只是技术上或程序上的区别，但前者却绕开了市场的约束和定价。 一个理想的经济系统对应着相对平衡的政府和国外部门，以及盈余的居民部门和赤字的非金融企业部门，也可以认为这是一个正常的组合，但正常状态毕竟只是经济周期的一个阶段。在泡沫化阶段，私人部门往往都会处于赤字状态，或家庭部门基本不储蓄，如2008年金融危机之前的美国。图1为日本和美国4部门金融账户反映出的资金流量关系，横轴上方表示盈余（金融资产减去金融负债大于零），表示资金提供者，下方表示赤字，故需要借入资金。 日本的典型事实是，从20世纪80年代初开始，对外部门始终处于赤字状态，即资本净流出；1990年泡沫破裂后，日本陷入资产负债表衰退周期，企业部门从原来的赤字部门转为盈余部门，并保持至今；家庭部门盈余规模相对下降。整体上，私人非金融部门处于盈余状态。另一方面，政府则始终处于“借钱”的状态，但呈现出一定的周期性，每次遇到危机的时候，赤字就会增加。在亚洲危机期间，一度突破10%，安倍上台后，显著收窄。 美国的结构与日本不尽相同。20世纪80年代中以来，国外部门一直处于盈余状态，但2008年金融危机之后规模在收缩；家庭部门盈余在2008年金融危机爆发前30年间持续下降，前10年基本保持平衡，前两年基本处于赤字状态，目前已恢复至20世纪80年代的水平；非金融企业部门20世纪末从之前的小幅赤字转为2008年之前的盈余，后危机时代基本保持平衡，但波动性加大；美国政府部门的赤字与日本有较高的相似性，随经济周期的变化而呈现出显著的周期性。 量化宽松是MMT的实践 长期以来，日本被认为是量化宽松（QE）的首创，始于2001年3月19日。这实际上是一个误识。如果将QE定义为央行在二级市场上购买国债，那这种行为自中央银行诞生以来便有之，自白芝浩（Bagehot，1873）以来便被认定具有了一定的合法性。英格兰银行是为英国国王筹集对路易十四的军费而诞生的，以股份制银行的身份，于1878年首次在一级市场上拍得政府债券；美联储公开市场委员会（FOMC）也是在讨论如何管理国债的一系列讨论中成立的。早在大萧条期间，《1932年银行法》就授权美联储在公开市场购买国债。即使是日本银行，也早在1932年11月25日开始在一级市场认购国债，再将其在二级市场售出。 历史上，几乎很少有例外，每当央行失去独立性而为财政赤字印钞票时，都引发了政府债务的积累和通货膨胀。正是历史的教训，央行需要保持独立性才成为一种共识。1937年，联邦银行首次声明将购买国债的目的限定在稳定国债价格。1951年财政部与美联储的联合声明之后，美联储不再承担稳定国债的任务。针对1932年在一级市场认购国债的行为，《日本银行百年史》（第四卷）记载：“昭和七年秋，本行同意认购国债。这是不久之后剥夺本行作为中央银行功能的第一步。从这一意义上来讲实在是很遗憾。”并认为，认购国债是史上最大的失败。不过，直到1999年，央行管理日本国债的制度才逐步建立。[1] 2008年金融危机之后，似乎出现了历史性的倒退。各国央行购买了大量证券，QE在全球范围内铺开，政府杠杆率、广义货币、央行资产负债表及其所持有的政府债券规模都达到了新高度（图2、3）。3次QE 使得美联储的资产负债表规模从危机前的不到1万亿美元增加到了4.5万亿美元。峰值时，其占GDP的比例超过14%，高于二战时期。2017年10月开始的缩表仅持续了不到两年，总规模约0.8万亿，之后开启了新一轮扩表周期。受新冠肺炎疫情的影响，美联储宣称无限度购买国债，总资产规模快速膨胀到了7万亿，当前仍在以每天60亿美元的规模增加。根据最新数据计算，美联储持有的国债规模占GDP的比例已经达到36.8%，占国债余额30%[2]，为有史以来的记录。 日本的情况与美国类似。2008年金融危机之后，政府债务和广义货币与GDP的比重同步抬升。1998年以来的数据显示，政府证券占日本央行的比重一直高于50%，2011年开始大幅增持，该比例一度接近90%。国债在日本央行总资产的比重显著高于美国，比例之高，在全球也是独树一帜的。 反思MMT的实践 与历史经验不同的是，持续扩大的政府赤字和央行海量的流动性投放并没有带来通货膨胀，这让主流宏观经济学陷入尴尬的境地，因为他们曾反对QE，认为会引发通胀。主流宏观经济学在过去十年遭到了广泛的批评，这也是MMT兴起的一个背景。 实际上，MMT仍在重复凯恩斯与哈耶克之争，前者着眼于危机之后的有效需求不足，认为政府应该采取扩张的货币与财政政策，刺激私人部门的需求，以公共部门的开支弥补私人部门需求的不足。当然，凯恩斯和MMT实际上都更加注重财政政策的积极作用，尤其是在“流动性陷阱”的情况下。后者则强调危机之前的原因，认为正是因为积极的财政政策和货币宽松导致了下一次危机的爆发，故主张让市场自发出清。 显然，“我们仍然是凯恩斯主义者，”尤其是政客们，在危机爆发时，做点什么，总比什么都不做显得政治正确，这就是罗斯福和胡佛的区别。达利欧在《债务周期》中说：“政治在萧条时期的主要作用方式是，阻碍实施合理经济政策，或者制定极端政策。这些行动造成重大风险，可能导致萧条恶化。”他指的就是胡佛在大萧条初期的不作为。胡佛反对联邦政府提供大规模直接救济，让银行承担成本，以削弱银行的方式惩罚银行，即让市场自发出清。与之相反，罗斯福上台之后开展了大刀阔斧的改革，银行暂时歇业，关闭黄金兑换窗口，宣布私人储藏黄金非法，《1933年银行法》授予财政部和美联储空前的权力。多重利好使得道琼斯指数反弹116%。美联储前主席伯南克是研究大萧条的专家，他与另外两位“救火队长”保尔森和盖特纳在新书《救火》中激励宣扬，一旦金融市场“着火”了，美联储应在第一时间救火。显然，鲍威尔也是个反应灵敏的“救火队长”。 换个视角来看，如果说后危机时代的政策是MMT的实践，那么，效果如何呢？它可能避免了另一场大萧条，但即使是在表现的最好的美国，也只是实现了弱复苏。特朗普号称他实现了美国历史上最长时间的经济繁荣，此言非虚。直到新冠肺炎疫情的冲击，美国本次经济复苏期已经达到130个月，超过了上世纪90年代“大稳健”时期的120个月。但实际上，美国经历的是一场弱复苏（图4，左图），相比于大萧条，政策起到了托底的作用，而在大萧条期间，经济运行类似于自由落体运动，但出清之后却经历了强势复苏，二战形成了第二波刺激。将大萧条与2008年金融危机作比较，在危机发生之后的第12年，大萧条的复苏程度显著高于金融危机。类似的故事也发生在日本，1990年房地产泡沫破裂后，虽然房地产和股市价格大幅下滑，但GDP并未显著收缩（图4，右图）。这些特征事实似乎既可以作为支持MMT的证据，也可以看作是MMT实践的失败。 如果将1973年布雷顿森林体系的瓦解视为主权货币时代的开端，那么，从危机发生的频率[3]和社会的贫富分化程度来看，这个时代的我们并不应该比生活在金本位时代的人有多少优越感，或者说，这种优越感只属于一小部分人。政府与私人部门债务的积累、短期资本流动的扰动、汇率波动性的提升、全球失衡的加剧，以及不同类型的金融风险的频发，不同程度上都与主权货币制度有关联。GDP、失业和通胀等实体经济变量的波动性确实因为逆周期调节政策（如财政赤字扩张）而降低，但金融周期[4]被拉长（图5），经济金融化和泡沫化显著提升，金融不稳定性加剧，债务危机、货币危机和银行危机等频率显著提高。每一次危机都有财富再分配的效应——社会财富向收入阶层更高的人群集中，收入较低阶层更加贫穷，部分就与QE相关（米恩和苏非，2014），而这种分化，反过来又加重了家庭部门的债务负担。自大萧条以来，富人阶层的储蓄就是财政赤字融资的重要来源。 历史上，如光荣革命之后的英国，政府债务的积累是因为有了财政纪律，而现在，只是因为某种“金融炼金术”被发明了。 历史上，为战争筹资是政府发行国债的主要目的，几乎整个税收体系都是应政府偿债的需求而建立起来的，在这个过程中，征税范围逐步扩展，税收从临时性变为恒久性。政府财政收支和债务负担在战争与和平的切换中有涨有落。为了给将来的财政赤字融资腾出空间，并降低融资成本，每次战争结束，政府都需要清偿债务，加强预算管理。在开放经济条件下，金本位制和国际金融市场的定价机制约束了财政赤字、国债的积累和“债务货币化”的政治倾向。财政纪律是构建国家信用的基础性条件，它集中表现为货币政策与财政政策的关系，也即货币与国债的关系。 当下，国内正在讨论“财政赤字货币化”的可行性和合理性。讨论本身就意味着中国在金融改革中的进步，因为在《中国人民银行法》第二十九条诞生之前，关于央行要不要在一级市场购买国债的学术争鸣是不会发生的。但千百年来的历史的经验和教训一再证明，保持财政纪律和央行货币政策独立性至关重要，尤其是在当今主权信用货币体系下，这对于正在推行的金融开放和人民币国际化来说举足轻重。 本文原发于澎湃
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估