上世纪90年代，上海证券交易所、深圳证券交易所正式开业。在为经济发展助力良多的同时，也见证了中国经济波澜壮阔的30年。某种程度上，上市公司的结构、所属行业、发展轨迹，也成了中国经济发展的一个缩影。 “未来的资本市场，更像是一个‘赛马场’，通过完善的规则，形成多层次发展模式，让不同的企业通过市场的检验，优秀者成为‘头马’，让经济主体具有越来越好的竞争力。”中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军在接受记者采访时表示。 从“老八股”到4000时代 往前回溯，上海证券交易所开业时交易股票只有8只，被称为“老八股”；深圳证券交易所开业时交易股票只有5只，被称为“老五股”。彼时，因为具有“试验田”的性质，公司改制上市的节奏并不算快，一直到1993年，上市公司数量才突破100家。而突破1000家，则用了10年时间。 从资本市场的发展轨迹也可以看出我国改革开放以来经济发展的一些规律。 “以上市公司数量来划分，在1家-2000家时期，国有控股企业占比较大，而2001家-4000家时期，民营企业比重逐步增加，上市公司的结构变化与资本市场推出后在不同历史时期承担的责任有关。”赵锡军向记者表示，“20世纪90年代，国有企业在经济中所占比重大，随着改革开放的深入，很多地方需要投资，企业仅靠传统的融资方式难以满足发展需求，于是资本市场应时而生。而在后续的发展过程中，上市公司的结构也逐渐发生变化。” 两市公司数量从1000家到2000家，同样用了10年时间。但随后发展不断提速，达到3000家时用了6年时间，而达到4000家时，仅用了4年时间。 对于近年来上市公司数量大幅增加的原因，赵锡军对记者表示，“从时间上来看，近年来，上市公司的发展呈‘指数式上升’，这和经济大环境有关。经济规模越来越大，融资主体也越来越多，上市公司的供给量上比较充分；而经济发展带来收入水平提升，丰富了投资者的市场需求，供需的变化，最终促进了上市公司数量的‘指数式上升’。” 未来优胜劣汰提速 上市公司数量增长的同时，结构、质量也在不断调整。民营经济渐成“主角”，各类公司呈现出“百花齐放”的姿态。 这其中，注册制改革是助推资本市场繁荣发展的重要举措。继2019年设立科创板并试点注册制后，2020年，创业板改革并试点注册制落地，一大批新兴产业公司加快上市步伐。 同时，随着近年来生物医药、芯片、人工智能等新兴技术的迭代，科技含量高的企业不断进入投资者的视线范围。从千亿元市值企业的所属行业来看，生物医药、计算机等高新技术产业占比已达三分之一，助推A股市值不断刷新。中国证监会副主席方星海日前表示，我国资本市场已发展成为全球市值第二大的市场，股票市场总市值突破70万亿元，占我国GDP的70%左右。 “资本市场成立之初，国有企业股份制改造之后，从资本市场募资在很大程度上解决了其发展中资金不足的问题，比较典型的案例，就是几家大型国企改制上市后，持续发展并做大做强，资本市场为此提供了充足的支撑。而随着改革开放不断向纵深推进，民营经济发展也需要资金的支持，走向资本市场是必然，以创新、创业为特征的民营企业，在经济中的贡献逐步提升，显然，在资本市场的结构上也反映出了这种变化。”但赵锡军认为，在资本市场，要淡化所有制的类比，“资本市场更多的是考虑什么样的公司能获得投资者的认可，经得住市场的考验。” 赵锡军表示，资本市场未来的发展核心仍是按市场规则办事，“一家上市公司想靠上市一劳永逸的时代已经过去了，市场是一个优胜劣汰的机制，本质不仅是解决融资，还有筛选优秀企业，让其成为经济领域中的‘头马’，带领所属行业做强、做好。综合来看，未来的资本市场，更像是一个‘赛马场’，通过完善的规则，形成多层次发展模式，让上市公司具有越来越好的竞争力。”
对于上市公司财务造假的“帮凶”，证监会有必要进一步加大惩处力度，将新《证券法》的精神落到实处。 一年前，曾在市场上轰动一时的“瑞华怒告证监会”一案结果如何？近日一审判决披露，北京市一中院驳回瑞华及三名注册会计师的诉讼请求。这是意料之中的结果。虽然二审结果尚未公布，但个人以为，瑞华“翻案”的可能性不大。 瑞华会计师事务所是一家国内知名的会计师事务所，最近因深陷康得新财务造假案和状告证监会而再度“闻名”。2019年初，康得新财务造假案东窗事发，市场震惊。根据证监会的认定，康得新所涉及的信息披露违法行为持续时间长、涉案金额巨大、手段极其恶劣、违法情节特别严重。在2015年1月至2018年12月四年期间，康得新通过各种方式虚增利润总额119.21亿元。瑞华作为康得新的审计机构，因此也深陷其中，并被证监会以“未勤勉尽责”的名义立案调查。 “瑞华怒告证监会”一案其实与康得新一案无关。而是因为瑞华涉及之前的华泽钴镍公司财务造假案的缘故。2018年12月29日，证监会下发《中国证监会行政处罚决定书》，认定瑞华在对华泽钴镍2013年度、2014年度财务报表审计过程中未勤勉尽责，出具了存在虚假记载的审计报告。同时作出处罚决定，没收瑞华业务收入130万元，并处以390万元的罚款；对王晓江、刘少锋、张富平三位签字注册会计师给予警告，并分别处以10万元的罚款。“瑞华怒告证监会”就是针对这一处罚决定而来。 而从华泽钴镍财务造假案到康得新财务造假案，瑞华深陷多起上市公司财务造假案之中，包括辅仁药业、大族激光（002008）、全新好（000007）等公司。可以说，这一家又一家上市公司的财务造假与爆雷，已经让瑞华声名狼藉。在这些上市公司的财务造假中，“未勤勉尽责”这是对瑞华最轻的认定了。就瑞华出具存在虚假记载的审计报告来说，这足以认定瑞华与财务造假公司同流合污，甚至是财务造假公司的“帮凶”。因此，瑞华翻案很困难。 而且从今年的市场大环境来看，瑞华要翻案，也是不得人心的事情。随着新《证券法》的实施，财务造假问题受到了管理层乃至高层的进一步重视，包括国务院金融委会议，也是多次强调要从重打击上市公司财务造假行为，对上市公司财务造假要“零容忍”。因此，“瑞华怒告证监会”一案，其结局从一开始就已经注定，基本上是没有什么悬念的事情。 当然，“瑞华怒告证监会”这是法律赋予瑞华的权利，无可非议。而从监管的角度来说，监管者也需要充分发挥法律赋予的权力。比如，对于上市公司财务造假的“帮凶”，证监会有必要进一步加大惩处力度，将新《证券法》的精神落到实处。 一方面是加大处罚力度。根据新《证券法》第二百一十三条规定：没收业务收入，并处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款，情节严重的，并处暂停或者禁止从事证券服务业务。最高十倍罚款加上禁止从事证券服务业务，这显然是有震慑力的。 另一方面就是赔偿投资者。根据新《证券法》第一百六十三条规定，证券服务机构制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任（能够证明自己没有过错的除外）。上市公司财务造假，严重损害投资者利益，因此，在赔偿投资者损失的时候，进一步追究负有责任的会计师事务所的赔偿之责，此举不仅有利于保护投资者的利益，同时也是对财务造假“帮凶”的严厉惩罚。
今年下半年以来（即2020年7月1日至9月14日，下同），两市被举牌的公司同比明显增加。据同花顺数据统计显示，截至9月14日，两市下半年有22家公司提及被举牌，而在去年同期（即2019年7月1日至9月14日，下同），两市被举牌的公司则只有15家。 2019年7月1日至9月14日，两市公司被举牌数据 （数据来源：同花顺） 2020年7月1日至9月14日，两市公司被举牌数据 （数据来源：同花顺） 在这22家被举牌的公司中，有4家属于ST类公司，且举牌方表示，而对于未来12个月内是否继续增持的问题，这4家公司的举牌方给出了“不排除”和“是”的答案。不过，由于这些公司ST属性，举牌方所持股份的来源渠道更多，除了二级市场之外，也有公司是通过司法拍卖获得股份。 按数据统计计算可知，在下半年增持达到举牌线的这22家公司，举牌所耗资金的总金额超过了21亿元，资金的来源上，有公告表示，系“自有资金”。 从增持行为对应的增持后持股比例可知，有一些增持行为比较“卡点”：通过最近的一次增持后，持股比例恰好到达5%的举牌线。 上海明伦律师事务所王智斌律师对记者介绍，《上市公司收购管理办法》第13条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。 对于增持的原因，上市公司的公告多提及，“信息披露义务人基于对上市公司未来持续稳定发展的信心及对上市公司价值的认可，决定通过二级市场增持。” 比如，华菱星马的公告称，被增持的原因是，“本次权益变动的目的为信息披露义务人对商用汽车行业的发展趋势和对上市公司华菱星马企业价值的判断，而作出的增持华菱星马股份。” 查阅数据可知，这些被举牌的公司，即有个人股东，也有产业投资者或阳光私募等股东，而且，有多家公司在短期内被这些股东频繁买入。对于未来是否继续增持公司股票，大部分举牌股东表示“不排除”和“是”。 “前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”王智斌对记者说。
9月15日，美的集团发布调整回购股份价格上限的公告，将回购价格上限由不超过63.41元/股调整为不超过75.00元/股。据记者梳理，截至目前，年内已经有15家上市公司因看好公司价值，上调了回购价格上限。另外，据同花顺iFinD数据统计，截至9月15日，年内有316家上市公司实施回购，累计回购金额达367.34亿元；从行业分布来看，集中于医药制造业等四大行业。 市场人士认为，在当前股价已经超过回购方案的价格上限时，上市公司调整回购股价上限继续实施回购，显示了对公司业绩和内在价值充分自信。自股份回购制度改革以来，上市公司股份回购呈现透明度高、规范性强、完成度高的特征。 15家公司回购价格上涨 记者据上市公司公告梳理发现，随着股市回暖，今年以来截至9月15日，累计有15家上市公司上调了回购股份价格上限，其中，万通发展已经上调2次。 “受资本市场及公司股价变化等情况影响，公司股票价格已超出回购方案拟定的回购价格上限，基于对公司未来业务发展、市场价值等方面的信心，为切实推进公司回购股份事项的顺利实施，保障投资者利益，公司决定将回购股份价格上限进行调整。”在公告里，大多数上调回购价格上限的上市公司如是称。 华泰联合证券执委张雷对记者表示，上市公司回购一般都有两个附加条件，一个是回购数量区间，一个是价格区间。如果股价超过了回购价格上限，上市公司可以选择不回购，这种情况下不构成违背回购承诺。但是上市公司也可以重新召开董事会修改回购价格上限，继续实施回购。这种情况下，就说明公司管理层对公司的业绩很有信心，继续看好公司股价。 “上调回购价格上限，本质上还是对公司价值的一种认可。”国海证券研究所宏观研究负责人樊磊亦对记者表示，一般来讲，上市公司实施回购，是向公众明确地传递股价被低估信号，公司管理层觉得以当前价格回购比较划算。“伴随着我国经济的回暖，股票市场整体回升，在这种情况下，管理层重新评估股票的价格，并且愿意以更高的价格回购，也是一种正常现象，主要还是认可公司的股价。” 约七成回购用于股权激励 记者据同花顺iFinD数据统计发现，截至9月15日，年内有316家上市公司实施回购，累计回购金额367.34亿元，其中，美的集团、金城医药和嘉欣丝绸等3家公司已经开启了第二轮回购。从进度来看，有153家实施完成股份回购计划，另外163家的股份回购正在进行中。 从年内回购金额来看，85家回购耗资过亿元，5家超过10亿元，其中，格力电器回购金额最高，年内已经耗资37.16亿元。 从行业（证监会行业分类）来看，医药制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械和器材制造业，化学原料和化学制品制造业等4个行业的公司实施回购较多，分别有32家、23家、21家和20家。 从回购目的来看，在上述316家公司中，约七成公司实施回购的目的为股权激励或员工持股计划。 中山证券首席经济学家李湛对记者表示，公司回购股份的目的主要有以下三种：一是用于股权激励或员工持股计划，能有效地将公司与员工绑定，激励员工和管理层，保证公司发展方向与员工利益一致；二是回购注销减少公司注册资本，这是上市公司平衡权益资产和债务资产比例的方式之一，通过股份回购，减少在外流通股本，优化公司的资本结构；三是增强市场信心，稳定股价，尤其在经济不景气或股票市场行情低迷的时期，通过股份回购，可以将股票价格稳定在合理范围，防止股价非理性持续下跌，增加投资者信心。 距2018年股份回购制度改革已接近两年时间，张雷表示，股份回购制度改革以来，上市公司回购实施情况纳入监管，根据监管指引，上市公司需要定期公告回购进展。现在，上市公司回购实施情况更透明、更规范了，完成度也比较高，目前尚未有上市公司回购违约。
威帝股份9月15日晚间发布公告称，股东陈振华、陈庆华、刘国平当日与丽水久有基金签署协议，拟将其合计持有的上市公司1.2亿股股份转让给后者，该部分股份占公司总股本的比例为21.43%，转让价格为6.23元/股，较最新股价4.99元溢价24.85%，转让总价款为7.5亿元。 同时，陈振华、陈庆华分别放弃其持有上市公司26.02%、3.42%股份所对应的表决权。转让股份完成后，陈振华、陈庆华、刘国平合计持有公司股份1.94亿股，占公司总股本的34.44%，其中合计放弃表决权股份1.65亿股，占公司总股本的29.44%。丽水久有基金将成为上市公司单一拥有表决权份额最大的股东。由此，威帝股份控股股东将由陈振华变更为丽水久有基金，实际控制人将变更为丽水经开区管委会，丽水经开区管委会属于政府派出机构。 资料显示，丽水久有基金两名合伙人分别为丽水元启和上海久有。丽水元启成立于2020年8月19日，担任有限合伙人，出资比例为99%。上海久有成立于2011年7月4日，担任普通合伙人和执行事务合伙人，出资比例为1%。 按照约定，上述股权转让完成后，丽水元启和丽水经开区管委会有权向上市公司委派7名董事中的5名，实际控制上市公司董事会，从而控制上市公司。 上海久有具有丰富的产业园区管理经验，目前已经在上海张江、河北张家口等地建立了成熟的产业园和孵化器，具备丰富的产业园运营经验，积累了深厚的地方政府资源，并得到了各地政府的充分认可。 目前，丽水经开区管委会拟用于收购威帝股份21.43%股权的全部资金，已通过旗下丽水集团控制的丽水元启出资至丽水久有基金，出资金额7.92亿元，其中7.5亿元用于本次收购。 值得一提的是，在此次交易中，陈振华对上市公司原有业务板块的业绩作出承诺，即2020年至2022年每年净利润均为正，且2022年净利润不低于3000万元，2020年至2022年累计净利润不低于9000万元。
今年再融资新规实施后，发行价格折扣从九折调整为八折，向战略投资者锁价发行的锁定期则从36个月缩短至18个月。一时市场预期再融资的春天到来，超过100家上市公司发布向战投锁价发行股票的再融资预案，战投中不乏腾讯、阿里等大型资本团体，再融资市场开始活跃。 究竟谁才是符合标准的战投？这个问题摆在了所有想通过再融资引入战投的上市公司面前，也涉及到上市公司未来再融资的安排。 强调主观匹配性 根据证监会在今年在3月20日发布的《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》判断战投是否合格的关键在于其是否真的有意愿、有能力导入战略资源，同时匹配相应的约束机制。 笔者认为，首先，不仅看客观能力，还要看主观匹配性。监管问答开篇就要求战投“具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源”以及“与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益”，前者是客观能力，后者则是主观意愿。从近期公告的反馈意见回复中，很多上市公司都对战投的客观能力做了详细描述，包括为上市公司导入市场资源、压缩成本等，但是对主观意愿尤其是战略投资者与上市公司选择彼此作为合作方的原因却鲜有回复。事实上，这是市场判断双方未来合作效果的重要信息。上市公司理应进一步阐述其与战略投资者之间形成合作的具体过程，以分析双方的合作意愿，以证明双方合作的真实性与合理性。当然，也有部分上市公司在反馈意见回复中提及双方的商业渊源，但分析与证明依然不足。 其次，不仅要定性描述，还要定量分析。目前上市公司越来越注重对战投资源的定量分析，一旦上市公司公告了战投资源的定量标准，未来保荐机构就可以在持续督导过程中以此为标准进行持续督导。如果战投后续引入的战略资源没有达到曾经披露的标准，监管机构就可以给予其一定的约束措施，比如，延长股票锁定期。这种将锁定期长短与导入资源多少相关联的设计，符合监管问答中“愿意长期持有上市公司较大比例股份”的要求。 导入资源具有领先性 除了符合上述要求，能够为上市公司导入资源，监管问答还进一步要求战投为上市公司导入的资源应具有国际国内的领先性。如何理解领先性？ 笔者认为，首先，中国的上市公司市值跨度大，市值在50亿元以下的中小市值上市公司也有一定数量。例如，一家50亿元市值、净利润为5000万元的上市公司，如果能引入新的销售与采购渠道、产品方案、或者新的业务类型，有助于打破上市公司目前传统的产品设计、有限的销售渠道、保守的经营思维等，上述改变对于上市公司而言显然是“战略”性的，但即便如此，净利润即使增长100%，也刚刚超过1亿元。此种规模的上市公司可能很难吸引到知名投资者，更有可能与拥有一定渠道、市场、产品资源的战略投资者合作，战投甚至可能是上市公司曾经的商业伙伴。 其次，上市公司已经是中国企业中的佼佼者，其所生产和提供的细分产品与服务在一定的行业、地域范围内通常都具有领先性。相应的，战投也应该在特定的细分行业、产品、地域等方面有对等的资源影响力。但这与战投是否具有显赫的身份无关，因此不宜单纯以战投的品牌影响力、组织形式等作为判断标准，只要其在某细分领域具有领先性，其实也应该是符合相关规则基本原则的。 机制设计有内在平衡逻辑 战投身份的判断如此重要而敏感，主要原因在于锁价引入战投的机制下，上市公司可以通过选择合适的时点锁定价格，让战投能以更为有利的价格获得股票。 再融资与战投标准的机制设计有其内在平衡逻辑。首先，战投获得更低的价格后，需要锁定18个月，相较于市场价格发行的方式长了12个月，战投实际承担了更多上市公司业绩与股价波动的风险，乃至市场下行的风险，从历史数据来看，2016年成功发行的锁价定增的项目有462个，到2018年底浮盈的项目仅有68个。 其次，战投获得更低价格的对价就是其需要向上市公司导入战略资源，而这一点是其他中小股东所不具备的能力。在这个问题上，上市公司需通过严格遵循证监会发布的监管要求，向市场阐述、向监管部门证明战投合作的意愿、能力并且战投愿意接受一定的约束措施等。 诚然，市场对于上市公司锁价定增引入战投项目的高浮盈率存疑有其合理性，甚至这是大部分投资者对此类项目的第一反应，所以人们才会关注“究竟谁才是符合标准的战投”这个问题。但要解决这个问题，除了技术层面对战投进行更为细致的分析并给予更多的约束以外，还需要各方不畏“浮盈”遮望眼的高度，以及尊重规则、尊重市场的态度。
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