国家发展改革委政策研究室副主任兼新闻发言人孟玮昨天在例行新闻发布会上介绍宏观经济运行情况并回应热点问题。她表示，当前中国经济表现出三大特点：经济稳定恢复势头延续、政策效果持续、市场信心不断改善。 孟玮指出，11月份，制造业PMI和非制造业商务活动指数分别为52.1%和56.4%，比上月提高0.7个和0.2个百分点，均升至年内最高水平，已连续9个月位于荣枯线以上。 “在坚持常态化精准防控和局部应急处置的有机结合下，前期受疫情影响较大的消费市场、部分服务业行业正在稳步复苏，11月份消费品零售总额增长5.0%，比上月加快0.7个百分点，铁路运输、航空运输等行业商务活动指数已处于60%以上高位景气区间，业务总量明显增长。”孟玮说，企业在减税降费、金融支持等助企纾困政策方面的获得感在不断增强，调查结果显示，11月份反映资金紧张的制造业小型企业占比为42.3%，比上月下降2.6个百分点，是今年以来的低点。 与此同时，市场信心在不断改善。孟玮表示，11月份，制造业PMI中的生产经营活动预期指数上升至60.1%，比10月提高0.8个百分点；非制造业商务活动指数中的业务活动预期指数为61.2%，已连续5个月保持在61%以上。“这些数据都表明，无论是制造业企业还是服务业企业，多数企业对行业发展持乐观态度。” 当日，国家发展改革委还就新能源汽车、城际铁路等热点问题进行了回应，并透露将研究促进新能源汽车健康有序发展政策措施。 孟玮表示，发展新能源汽车是我国从汽车大国迈向汽车强国的必由之路。国家发展改革委将巩固我国新能源汽车产业基础，增强发展优势，严格执行《汽车产业投资管理规定》，会同有关部门研究加强汽车产业管理促进新能源汽车健康有序发展的政策措施，为“十四五”汽车产业高质量发展创造良好的条件。 在回答记者提问时，孟玮表示，要实现错位发展，避免把城际铁路建成高铁，同时避免把城际铁路建成地铁。 她透露，“十四五”期间，京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大区域计划新开工城际和市域（郊）铁路共1万公里左右，到2025年，基本形成城市群1—2小时出行圈和都市圈1小时通勤圈，轨道上的京津冀、长三角和粤港澳大湾区要基本建成。 另外，近期煤炭价格出现上涨，社会广泛关注。孟玮表示，综合各方面情况来看，目前煤炭市场供需总体是平衡的，今冬明春的煤炭供应是有保障的，后续还将通过增加供给，调节需求，引导市场煤炭价格稳定在一个较为合理的水平上。
今年以来，面对新冠肺炎疫情的严重冲击，我国金融业迎难而上，全力支持疫情防控和经济社会恢复发展。 制造业是立国之本、强国之基，是金融服务实体经济的主战场，也是本轮金融支持实体经济的重要着力点。《金融时报》记者获悉，截至10月末，制造业中长期贷款余额4.96万亿元，同比增长33.1%。其中，高技术制造业中长期贷款余额1.05万亿元，同比增长47.9%。 “制造业生产的特殊性，决定了其对中长期资金需求较多。但过去几年，受金融服务新兴制造业的能力不强、国家产业政策调整、不良贷款核销等主客观因素影响，制造业中长期贷款的增速一直不高，占全部制造业贷款的比重也比较低。”人民银行相关部门负责人告诉《金融时报》记者，目前这一情况正在发生改变。 上述负责人表示：“党中央、国务院高度重视制造业融资问题，去年12月召开的中央经济工作会议强调要‘增加制造业中长期融资’，今年《政府工作报告》提出要‘大幅增加制造业中长期贷款’。人民银行认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，加大货币政策逆周期调节力度，加强信贷政策指导，强化与产业政策协调配合，着力增加制造业中长期融资。截至今年10月，制造业中长期贷款增速已连续12个月保持上升，金融服务制造业的质效明显提高。” 应对疫情冲击 加大逆周期调节力度 今年以来，制造业贷款投放力度持续加大。 “今年以来，制造业贷款投放规模明显多于以往同期。对此，可从多个维度理解。”植信投资首席经济学家兼研究院院长连平告诉《金融时报》记者，从短期看，加大对制造业的投放力度是上半年积极应对疫情冲击的需要。他表示，疫情发生以来，民营、小微企业资金周转接续压力显著增大，其中很多都是制造业企业。为帮助企业维持正常经营，助力稳增长、稳就业等目标实现，监管部门引导贷款利率和债券利率下行，同时，鼓励银行业加大对相关企业优惠利率信贷、无担保信用贷款的投放，实施中小微企业贷款延期还本付息、减少银行收费等一系列减费让利措施。 具体来看，疫情暴发初期，人民银行牵头、会同相关部门紧急出台了金融支持疫情防控30条措施，其中明确要求金融机构加强对制造业的信贷支持，特别是增加制造业中长期贷款投放。1月31日，设立第一批3000亿元专项再贷款，支持银行向医用物资生产、食品加工等行业重点企业发放优惠利率贷款。 在疫情得到初步控制、进入有序复工复产阶段，人民银行于2月26日增加第二批5000亿元再贷款再贴现额度，支持包括农资生产、外贸加工等制造业领域近60万家企业复工复产。 在疫情防控取得重大阶段性成果、生产生活秩序加快恢复阶段，人民银行于4月20日增加第三批1万亿元普惠性再贷款再贴现额度，6月1日又发布两项直达实体经济的货币政策工具，支持银行服务普惠小微企业。 在此前接受采访时，人民银行行长易纲将上述主要措施概括为18个字——“扩总量、保供应、促增长，降利率、调结构、保主体”。 易纲表示，在不同的情形下，政策含义是不同的，数量越来越大，利率越来越市场化。其中，3000亿元再贷款采取的是企业名单管理，5000亿元和1万亿元再贷款再贴现采取的是市场化运作。商业银行使用上述工具为实体经济提供了低成本贷款，有力支持了稳企业保就业。 加大考核力度 强化信贷政策指导 为了保障政策落地，激励金融机构增加制造业中长期贷款和信用贷款投放，人民银行在宏观审慎评估（MPA）中增设制造业贷款专项指标并提高考核权重，加大对金融机构的考核力度。 5月，金融管理部门进一步明确，积极引导和督促大型银行发挥“头雁”作用，提升服务制造业的战略层级，并进一步明确提出“全年制造业贷款余额增速不低于5%”等目标，推动金融业加大对制造业的资源倾斜。 除了投放规模，推动相关金融产品和服务创新也是题中应有之义。在这些方面，相关政策引导不断加强。记者了解到，人民银行牵头出台了加强科技创新金融服务的相关政策，指导金融机构创新产品和服务，完善内部管理机制，对高技术制造业予以重点支持。此外，为推动提升产业链整体金融服务水平，加大对先进制造业等国家战略及关键领域核心企业的支持力度，人民银行还会同多个部门印发了《关于规范发展供应链金融 支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》。 上述政策已经起到了阶段性成效。数据显示，制造业贷款结构进一步优化，10月末制造业贷款中，中长期贷款占比29.41%；高技术制造业中长期贷款占全部制造业中长期贷款的21.13%。两项占比较去年同期都有所提高。 促进企业融资接续 推动产业政策金融政策协调配合 今年的债券市场发展迅速。数据显示，今年前三季度，制造业企业在银行间债券市场累计发行债务融资工具8904亿元，同比增长123.2%。 上述人民银行相关部门负责人表示：“2020年，央行推动运用信用增进工具等支持低评级企业和民营企业发债融资，促进企业融资接续。此外，还支持商业银行发行小微金融债、双创金融债、资本补充债，扩大资金来源，提升制造业信贷投放能力。在上述政策的综合作用下，大型企业提升了债券等直接融资比重，为小微企业腾挪出更多信贷资源。” 与此同时，产业政策与金融政策的配合也在协调推进。为了更好推动制造业发展，人民银行联合国家发展改革委、银保监会建立了工作会商协调机制。其中，国家发展改革委明确了传统产业改造提升、战略性新兴产业集群等重点支持领域和方向，并与金融机构加强相关产业信息共享。人民银行、银保监会则指导银行业金融机构从优化资源配置、加强金融科技运用等多个方面，提高自身服务制造业的能力，努力为制造业重点领域、重大项目提供精准有效支持。
制造业投资一边连接着社会总供给，影响着产能投放和工业生产，一边又连接着社会总需求，影响着当期的固定资产投资，并与地产、出口、消费等其他终端需求息息相关，要完整、全面地理解它并非易事。 在本篇报告中，我们首先从企业盈利预期、产能利用水平、盈利和融资状况这三个视角，对制造业投资的总量分析框架进行了归纳。其次，我们从四个维度对制造业投资进行了拆解，以更好地看清它的结构。最后，我们基于上述思路，简要地分析回顾了近年来制造业投资中所发生的新变化，对一些反直觉的现象作出了解释。 1 观测制造业投资的三个视角 制造业投资，指的是制造业企业所开展的固定资产投资活动，它占整体固定资产投资规模的比例约为1/3，是最重要的分项之一。由于在固定资产投资分析手册中，我们已经详细说明过相关核算方法，因此本文不再赘述。 制造业投资的特殊性在于，民间投资比例接近九成，几乎是所有国民经济行业中最高的。而以民企为主体的市场结构，决定了制造业超高的市场化程度。 对于一个市场化主体来说，主动进行固定资产投资是一件很谨慎的事。理论上来说，只有投资回报率提升，并且预期未来回报率仍将维持在高位的时候，企业才有比较强的动力投资扩产。这一点可以得到历史数据证明，制造业上市公司的资本开支大约滞后于ROE修复1年左右。 根据杜邦分析法，我们可以继续将ROE拆成盈利预期（净利率）、产能利用率（资产周转率）、融资状况（资产负债率）三个维度。从逻辑出发，只有在满足以下三方面条件的时候，我们才会看到制造业企业的主动投资： 第一，企业对未来盈利状况应当有良好预期，否则会缺乏主动投资扩产的意愿。 第二，制造业企业现有产能已经得到比较充分的利用，否则可以先提高现有厂房、设备的使用效率，直到快制约生产时再去投资。 第三，企业资金端必须有保障（无论是内源性的现金流累积还是外源性的股权、债权融资），否则企业将缺乏充足的资金追加投资。 制造业投资的分析框架有很多，但大多数都是基于以上三个角度展开的。 那么，企业对未来经济和盈利状况的预期怎么观察？可以参考两个指标，一是国家统计局颁布的企业家信心指数，二是央行发布的企业家宏观经济热度指数。这两个指标均来自于对工业企业的问卷调查，并且都是根据企业家对经济环境的定性判断编制而成，指数上升/下降代表有更多的企业家认为宏观经济在变好/变差。 尽管它们的统计方法（与PMI类似）和制造业投资有较大不同，但是从历史数据表现来看，它们对制造业投资的变动趋势有一定的领先性，拐点位置大约比制造业投资早了1年左右。 此外，企业盈利预期向好，大多数时候源于经济需求回暖。因此我们也可以直接观察地产、基建、出口、消费等经济变量，如果这些数据出现了明显好转，那么制造业投资大概率也将跟随回升。 其中地产投资、出口和制造业投资的相关性要更高一些，基建投资和消费相对较弱。原因在于消费属于慢变量，走势较为平坦，对制造业投资的影响不显著。而基建投资有时因为承担逆周期调节的任务，反而和顺周期的制造业投资走势呈现反向变动。相较之下，地产投资和出口一直是我国经济中的两个关键线索，并且它们传导至制造业投资的逻辑要更通畅。 企业产能利用状况怎么看？先来看第一组数据，我们可以用央行公布的5000户工业企业景气指数（同样是基于问卷调查计算出的扩散指数）中的设备能力利用水平、固定资产投资情况两个子项，来分别指代企业产能利用率和投资状况，PMI生产指数则可以用来表征生产状况。 从这组数据来看，生产、产能利用、投资的走势变动总体上是比较同步的，但生产的见顶回落更早一些，比如2009年末和2017年末PMI生产下行拐点出现，而设备利用能力和投资的下行拐点则滞后了6-12个月。 再来看另一组数据。我们可以用工业用电量或者工业企业营业收入反映工业生产情况（不直接采用工业增加值的原因是它在2013年后存在失真现象，走势过于平坦，我们曾提示过这一点），然后再将它和国家统计局颁布的工业产能利用率、制造业投资进行对比。三者的变动趋势，有助于我们更好地理解产能利用率和制造业投资的关系。 工业生产决定了产能利用率的分子，制造业投资决定了分母——产能利用率如何变动，取决于这两者的动态调整。 一方面，产能利用率的提升说明生产在加快，经济需求正在好转，这也正是制造业投资回升的基础，例如在2016年，随着工业生产回暖，产能利用率、制造业投资依次见底回升。 但另一方面，制造业投资加快将带来产能扩张，通过做大分母，也可能使得当期产能利用率下滑，例如2018年，工业生产和制造业投资同时回暖，但是工业生产在下半年走弱，而制造业投资则一直在强势上升，导致产能利用率逐渐回落。 制造业企业的资金状况怎么观察？国家统计局公布的制造业投资资金来源情况中，国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金占比分别为0.4%、6.6%、0.6%、89.5%、2.8%（2017年数据），其中自筹资金占相当大的比重，国内贷款也占有一定比例。 自筹资金，大部分来自于企事业单位自有资金。尽管我们无法获取到整体的制造业投资中企事业单位自有资金的占比情况，但是个别行业的统计年鉴中曾披露过这一数据，例如2016年电子信息产业企事业单位自有资金占自筹资金比重约为30.7%，在所有资金来源中的占比为26.7%。由于电子信息产业和整体制造业的资金结构比较接近，因此我们判定整体制造业中的企事业单位自有资金占比，大约也在25-30%之间。 但除了企事业单位自有资金外，自筹资金其他部分可能被严重高估了，部分贷款可能被算入了自筹资金中，我们在之前的固定资产投资分析手册中曾提示过这一点。 总体而言，我们要观察制造业的资金状况，最主要就是观察企事业自有资金（其中又以企业利润为主）和国内贷款两项。 近几年制造业利润占工业企业利润的比例接近九成，两者变化趋势也较为一致，由于国家统计局2014 年才公布制造业利润增速，我们用时间序列更长的工业企业利润数据，来表征制造业利润的变化趋势。 理论上来说，工业利润修复既促进了企业对未来的盈利预期，又改善了企业的资金状况，因此对制造业投资走势有一定的领先性。根据历史经验，利润改善大致领先制造业投资增速回升1年左右，不过这种相关性并不稳定，且2012年之后两者走势存在背离。 导致背离出现的原因有很多，一是工业企业利润可能受下游需求影响，也可能受价格变动影响，而后者对制造业投资的影响路径要更复杂；二是产能利用状况的不同，会影响制造业投资的反弹强度，2009年刺激后的产能过剩局面以及2016年后的产能行政干预，是制造业投资与利润脱钩的大背景；三是企业利润只是资金来源的一部分，最终投资规模不仅仅取决于利润，还受当时融资环境的综合影响。 所以尽管我们可以经验性地将工业企业利润视作制造业投资的前瞻指标之一，但如果只简单地根据企业盈利来预测制造业投资，可能会形成误判。 再来看国内贷款。首先可以直接参考社融数据，滞后18个月的社融存量同比增速与制造业投资增速有不错的相关性，但是如此长的滞后期一定程度上削弱了社融增速的参考价值。 其次可以参考制造业贷款需求指数。它是由央行编制的、反映银行家对制造业贷款需求情况判断的扩散指数，全国共调查各类银行机构3000 家左右，当该指数上升时，意味着有更多的银行家认为制造业贷款需求在增长。 从历史数据来看，制造业贷款需求指数与制造业固定资产投资走势也存在一定相关性（但这种相关性同样不够稳定）。另外须说明的是，2020年一季度制造业投资大幅下滑，制造业贷款需求却快速冲高，原因在于这时的贷款需求更多指向补充企业流动性和保障资金链，而非投资扩产。 2 拆解制造业投资的四个维度 （一）由什么行业驱动？ 制造业投资包含31个子行业，在这些行业中，哪些投资额占比最高、最值得我们关注？ 第一，原材料制造业、机械设备制造业的投资额规模位居前列。截至2017年，非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业的投资额占比最高，分别为8.8%和7.2%，其次是电气机械、通用设备、汽车、计算机通信、专用设备制造业等，它们的投资额占比在6.5%-7%不等。仅这7大行业的固定资产投资规模，就达到了整个制造业投资的49.5%。 第二，近年来制造业投资的行业结构有所优化，传统高污染高能耗产业如非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼、黑色金属冶炼等行业的2017年投资占比明显低于2013年。而中高端制造业以及部分消费制造业的投资占比则有所提升，如计算机通信制造业、医药制造业等。 我们再进一步将所有行业简化为上中下游（剔除了其他制造业、废弃资源综合利用业以及金属制品、机械和设备修理业等3个子行业），具体划分方法与《工业数据分析手册（一）》中的产业链划分方法一致。 由于制造业不包含上游采矿业，所以我们仅分出了中游原材料、中游机械设备和下游消费品。这三者在制造业投资中的占比分别为31.5%、30.9%、35.1%。 从产业链逻辑来看，固定资产投资和工业生产存在共通之处：如果是需求回暖的话，理论上应当先从最靠近终端需求的下游开始加快生产、补库存、投资扩产，然后再逐渐向中游机械设备、原材料制造业的投资增速传导。 不过中游原材料、中游机械设备、下游消费制造业面向的需求项并不一致，中游原材料制造业比如钢铁、水泥等，比较靠近地产+基建投资；下游消费与社零的相关性更高；中游机械设备则对应多类需求，同时有地产、基建、出口，甚至包括了其他制造业投资。当不同需求的变化存在差异时，上中下游的投资也可能会各自走出独立趋势。 从现实来看，情况还要复杂得多。尤其是在2016年以来，三者走势出现了明显背离： 中游机械设备投资自2016年下半年开始率先回暖，2017年回调，2018年继续上行。中游原材料投资增速于2016-2017年止跌企稳，且一直在0%的低位附近徘徊，然后到2018年出现一轮明显回升。下游消费品投资则在2016-2017年持续下滑，然后同样在2018年出现了小幅回温。 再来看上中下游行业对制造业投资增速的拉动点数。2015年及之前，中游原材料对制造业投资的支撑在不断减弱，而中游机械设备、下游消费品则相对稳定。 到了2016-2017年，中游原材料对制造业投资增速几乎没有形成贡献，全由中游机械设备、下游消费品来支撑，两者拉动点数大约各占一半。 而在2018年，中游原材料投资明显回暖，成为了支撑制造业投资回升最重要的力量（不过中游机械设备、下游消费也都有一定贡献）。 2019年后，中游机械设备、下游消费品投资的快速收窄，带动制造业投资增速断崖式下滑，中游原材料则保持了韧性。 关于这段时期制造业投资严重的行业分化问题，我们将在最后一章节展开更详尽的分析。 （二）厂房or设备投资？ 作为固定资产投资的分项之一，制造业投资也可以被拆解为建筑安装工程、设备工器具购置以及其他费用。对于制造业投资而言，建筑安装工程可以简单理解为造厂房，而设备工器具购置投资指的是买设备。 截至2017年，制造业建筑安装工程投资占比约为57%，设备工器具购置投资占比约为38%，两者都是制造业投资中的重要内容（而对于基建、地产投资来说，设备工器具购置没那么重要）。剩下还有一些其他费用，占比为5.5%，我们一般不必关注。 建筑安装工程和设备工器具购置的同比走势比较相近，大趋势都是在持续下行，但细节上有些不同。值得注意的是，对于设备工器具购置投资而言，似乎每隔2年都会规律性地出现一次增速反弹。 不过，建筑安装工程和设备工器具购置投资都只有年数据，不便进一步展开分析，我们可以找一些替代指标来进行更高频的观察。 制造业的建筑安装工程投资，对等的经济概念应当是厂房仓库施工面积/价值，但由于缺乏施工数据，我们可以暂且用建筑业厂房仓库竣工面积来近似替代，它的历史走势与制造业建筑安装工程投资有不错的相关性。 从季频的厂房仓库面积竣工同比来看，大约从2016年二季度开始，制造业的厂房建设活动就已经逐渐回暖了，但力度较为微弱，在2016-2017年间同比增速始终未能转为正值。 制造业设备工器具投资，理论上可以用一些常见的机器设备产量来近似替代，比如金属切削机床、金属冶炼设备产量等，但从实际效果来看，拟合效果比较一般。哪怕是匹配程度更高的非金属矿物制品业投资和水泥专用设备产量，走势背离的情况也很多，这反映出制造业投资数据本身可能存在一定的统计失真问题。 （三）主动or被动投资？ 制造业投资可以分为主动投资和被动投资。主动投资多是企业看好未来市场而新建或者扩建项目，需要满足我们在上文提到的盈利预期好转、产能存在缺口、融资修复等条件。 而被动投资多是企业现有设备影响到了生产但又不看好未来市场，或者达不到新的环保标准等等，被动地对现有厂房、设备等进行改建或者技术升级。 2006年至今，制造业的主动投资占比在逐渐缩小，被动投资占比则明显扩张，到了2019年，被动投资占比已经上升至34.1%，主动投资占比为61.9%（剩下还有3.9%左右的其他投资）。 2011年以来，尽管被动投资和主动投资增速都趋于下行，但被动投资增速多数时间下要高于主动投资。原因在于被动投资的刚性特征更显著（设备老化后不得不改造或更新换代），在经济状况较差的情况下，表现要好于对基本面和企业盈利更敏感的主动投资。 另外，主动投资和被动投资在持续性上有着很大不同。主动投资通常增速回升的时间较长。比如2010-2011年，当时制造业新建与改建项目的增速反弹力度非常大，因此这轮制造业投资回暖持续了17个月，此后增速还在高位运行了7个月才明显回落。 而被动投资持续时间一般比较短。2016年-2017年制造业投资短暂企稳是个典型的例子，尽管改建投资增速有所回升，但新建和扩建投资并没有起来，因此这轮制造业投资回暖最终只持续了7个月，反弹力度也很弱。 （四）民企or国企投资？ 制造业投资中，民间投资占比约为87%左右，非民间投资占比为13%。这里需要说明的是，民间投资并非完全是我们所理解的民企投资，还包括少量的公有制经济成分，比如集体企业等。非民间投资也并非完全是国企投资，还包括外企投资，其中国有控股制造业投资大约占非民间制造业投资的60%-65%左右。 再来看具体行业，除了烟草制造业的民间投资占比只有18.6%以外，其他行业均超过了60%。其中原材料、机械设备制造业的民间投资占比相对偏低，如计算机通信、石油、运输设备、钢铁等产业的民间投资占比都在80%以下（2017年数据）。 近年来，民间投资和非民间投资走势存在着较为明显的分化。例如非民间制造业投资增速于2016年初快速上升，并且全年都维持在高位，而民间制造业投资直到2018年2季度才开始企稳回升。 启动时点之间2年多的时间差，我们认为可能由两方面原因导致： 一是行业差异。非民间投资占比更高的行业如石油加工冶炼业、黑色金属加工冶炼业，均在2016年出现了投资增速的回升，而非民间投资占比较低的行业则大多在2018年才开始回升，因此所有制分化可能只是行业分化的另一种表现形式。 二是民企面临的资金约束要显著强于国企。在不看好未来需求的情况下，民间制造业企业对资本开支更为谨慎，合理的策略是优先利用已有产能，等到产能制约生产的时候再选择投资扩产，因此投资增速的回升要更为滞后。 3 制造业投资回顾 （一）制造业投资正在发生什么新变化？ 由于近年来制造业投资的走势波动相对较大，且存在一些“不寻常”的现象，因此我们来简单回顾一下这段时期制造业投资的变化过程。 2012-2016年，中国实体经济需求趋弱，无论是出口、消费还是地产投资均在下行，产能利用率也在不断走低。因为看不到需求回暖，所以制造业投资意愿也比较低迷。这段时期制造业投资整体处于下行趋势中，尽管期间经历了一些阶段性反弹（比如2013年7-10月），但反弹持续期非常短。 2016年8月，制造业投资累计增速在触底2.8%后出现小幅回升，这一次微弱的回升持续了大约半年左右。这一方面是因为供给侧改革后，PPI同比强势回升，带动了制造业企业利润修复，改善了企业盈利预期和内源融资状况；二是房地产投资和出口回暖，需求有所提振。 这次反弹最强势的行业是中游机械设备，主要和全球经济复苏带动出口好转有关。例如计算机通信制造业（出口依赖度相对更高）的出口交货值同比在2016年下半年快速回升，2017年保持高位，该行业的投资增速也同步出现反弹。 到了2017年3月-2018年初，经济动能再次放缓。PPI同比和工业企业利润总额见顶回落（但仍处于相对高位），同时出口和房地产投资等需求开始弱化，导致制造业投资增速转为平缓下行。 总的来看，2016-2017年中国经济仍处于一个大的下行周期中，需求始终较为疲软，因此制造业投资反弹力度很弱、持续时间也很短。此外，偏低的产能利用率使得企业更愿意优先利用现有产能，也制约了制造业投资的反弹空间。 值得注意的是，中游原材料制造业本来是这段时期直接受益于PPI回升、盈利修复最快的行业，但是我们上文也提及过，它在2016-2017年间的增速始终徘徊在低位，对制造投资增速的贡献其实很小，这也是为什么这段时期制造业投资回升力度较弱的重要原因之一。 就以中游原材料中投资规模最大的化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制造业两个行业来说，它们的利润增速在2016-2017年大幅抬升，但是投资增速却被明显压制在0%附近，即便是利润到投资存在传导时滞，也很难完全解释这一点。 我们认为，这或许和这段时期较为严格的产能管控政策有关。中游原材料制造业领域新进入的企业较少，同时现有企业的投资扩产规模也遭到了持续限制（比如只能通过产能置换的方式新增产能）。 到了2018年，制造业投资增速在2018年3月到达阶段性底部3.8%后一路攀升，全年增速回升至9.5%，创下2014年以来年度新高，成为2018年表现最为亮眼的需求变量，也是宏观经济得以平稳收官的重要支撑。 但是2018年中国经济面临内忧外患，各方对未来需求整体持悲观态度，尤其是在中美贸易冲突对出口产业链冲击存在较大不确定性的情况下，企业盈利预期并不强，主动新建和扩建产能并非企业的理性策略。 资金条件也不支持制造业企业在2018年扩张投资。从内源融资来看，制造业利润增速自2017年初到达阶段性高点后持续放缓，而2018年制造业投资增速回升时点，距离利润改善时点已经有一段时间，很难认为是利润改善驱动了制造业投资。 从外源融资来看，2018年实体经济去杠杆后非标收缩，对低评级制造业民企来说发行信用债还要面临部分投资人“一刀切”的压力，民企融资环境大幅恶化，同时信贷状况也较为一般，制造业贷款需求指数于 2018 年1季度见顶后连续两个季度下滑，4季度微弱反弹，但距离高点仍有差距。 制造业上市公司货币资金同比增速处于低位，也说明2018年企业流动性并不充裕。 我们认为可能有两个原因促成了2018年制造业投资回暖。一是设备老化制约到生产，上一轮制造业投资回暖始于2010年初，景气周期持续了2年，期间购置了大量机械设备，而在经历了8年左右的折旧期后，部分制造业行业可能面临着设备更新需求。 二是在环保整治压力下，一些高污染产业（如水泥、化工等）为满足新标准，不得不对已有厂房设备进行改造升级。而在企业前两年积累了较多利润盈余的情况下，这些需求于2018年集中释放。这可能也是中游原材料制造业成为2018年投资回升主力的原因。 2019年，我国制造业投资未能延续2018年的高景气度。年初制造业投资累计增速遭遇断崖式下滑，从2018年末的9.5%一路跌至2019年4月的2.5%历史低点，此后一直在底部区域徘徊，成为2019年宏观经济的重要拖累项。 这背后有多重原因交织。首先和2018年以来的设备更新周期结束有关，企业被动投资缺乏后续动力，并迅速滑落。 其次是受中美贸易冲突、全球经济疲软影响，出口严重受挫，进而拖累了相关制造业部门投资。在2019年所有终端需求中，地产韧性延续，基建微弱回升，消费作为慢变量变化不显著，明显恶化的需求只有出口，2019年制造业投资增速与出口增速同步骤降。 出口依赖度比较高的制造业（下图中标红），2019的工业生产受影响程度相对更大，计算机通信、家具制造、纺织业、机械设备等典型的出口依赖型行业，2019年工业增加值增速较2018年均出现了大幅下行。 生产活动的低迷使得出口依赖部门投资积极性大幅减弱，从2018年的两位数滑落至2019年的不足2%，下行幅度明显大过非出口依赖部门，这也意味着2019年制造业投资很大程度上是被出口所拖累。 最后是资金约束。内源融资来看，工业企业利润增速已经进入下行通道，从2017年的21%，一路下滑至2018年的10.3%以及2019年的-3.3%。 外源融资来看，尽管自2018年以来中央出台了多项政策加大对民企融资支持力度，但成效并不显著。从社融、债券发行、贷款需求指数等多项数据来看，制造业的融资条件比较一般。以债券为例，2019年民企债券净融资除却4月有所好转外，基本均为负数，且还处于下行趋势中（相较之下国企债券净融资的表现并不差），反映了民企在债券市场的融资乏力。 上市公司作为制造业中实力比较强劲的公司，自2018年以来筹资性现金流一直在恶化，2019年2季度数据表现为近五年以来最差。在融资条件恶化的情况下，制造业投资增速的表现自然也不佳。 2020年一季度受疫情影响，制造业投资跌入冰点，2月累计增速只有-31.5%，为历史最低值，随着疫情形势逐渐得到控制，企业投资活动也开始渐渐恢复。 在恢复的初期阶段，企业对经济的忧虑仍然较多，现金流受损也比较严重，因此制造业投资回升速率偏慢，在4月-7月，制造业投资当月增速仅从-6.7%回升至-3.1%。但是自2020年8月以来，制造业投资的修复速度加快，尤其是11月的当月增速上冲至12.2%，已经超过了2019年未受疫情冲击前的增速水平。 这主要是因为制造业企业对经济的预期在好转。截至2020年9月，制造业企业家信心指数已经回升至131.86，已经算是近年来的较高值。 从各项需求来看，地产、基建有支撑，消费正加速修复，出口的表现则相当亮眼。出口增速已经从2020年7月的7.2%，一路回升到了11月的21.1%，从近几个月集装箱短缺以及海运价格暴涨的现象中，也可以窥见出口的火爆程度。 出口高增背后的原因在于，为应对疫情，发达国家出台了大量货币财政刺激政策，促使居民消费加速修复，但同时海外疫情又让许多国家的生产放缓甚至停滞，这就使得出口订单不断向防疫形势较好、生产恢复最快的中国集中。 而当出口订单集中到中国后，一些外贸企业出现了产能不足的问题，部分企业的订单生产甚至已经排到2021年年中之后。面对如此强劲的需求，企业自然会提高产能利用率，并通过扩大产能，或通过技改提升生产率的方式来加速消化订单，以保证利润最大化。 此外，现在出口领域还出现了一些积极变化，比如拜登接任特朗普（市场预期中美贸易关系将改善）、15国签署RECP等，这些利好消息也都会对制造业企业的信心有所提振。 再从贷款的角度看，制造业投资也有回升基础。2020年政府工作报告中明确提出“大幅增加制造业中长期贷款”。央行数据显示，2020年前三季度制造业新增的中长期贷款为9675亿元，同比多增6362亿元。2020年9月末，制造业中长期贷款的余额同比增长30.5%，这一增速比2019年年末高了15.7个百分点，已经连续11个月上升。 同时，在宽松的货币政策下贷款利率也有所下行，尤其是针对中小微企业的贷款利率，这也刺激了制造业企业的投融资活动。 分行业来看，中游原材料的投资增速恢复状况最好，如钢铁、有色、橡胶塑料、石油煤炭等行业的2020年11月投资增速均已较为靠近2019年12月的疫情前水平，并且大多回升至0%附近，这主要受益于2020年前三季度地产+基建的快速反弹。 中游机械设备投资增速的恢复状况也不错，例如计算机通信、电气机械制造业等也已比较接近疫情前水平，尤其是计算机通信的投资增速在2020年11月已经回归至14.5%的高位，这很显然与出口强势有关。 下游消费制造业投资增速则普遍表现较差，大多为深度负值，并且距离2019年12月水平还有一定距离，这也符合消费受冲击影响较持久、回升速度最慢的特点。但有几个行业是例外，一是医药制造业、纺织业，这两个行业与防疫物资挂钩，在疫情带动下，投资增速回升非常快。二是农副产品制造业、食品制造业，投资增速也较疫情前有所回升，这可能和2019年猪肉价格暴涨刺激产能投放有关。 往后看，我们认为制造业投资增速将在今年上半年继续回升，有两方面因素带动： 一是出口高景气度可能将延续，毕竟全球大放水后流动性充裕，宽松也很难退出，还有财政刺激的预期在，加之今年发达国家可能将大面积接种疫苗，国际贸易总量在扩大，外需环境不会差。而发展中国家大面积接种疫苗要滞后于发达国家，出口订单从中国转移走也是个缓慢的渐进过程，海外供需缺口还会持续拉动中国的出口。 二是疫情控制住之后，生产恢复得很快，2020年1-11月工业增加值累计同比已经回升至2.3%，但制造业投资回升得还不算很快，1-11月增速只有-3.5%，这就导致产能利用逐渐紧张了起来（至少与出口相关的局部产业存在这一问题）。2020年9月产能利用率达76.7%，比较接近78%这一历史高值，后续若产能进一步制约生产，可能会促使企业加大投资。 （二）再议制造业投资数据 当谈到制造业投资的时候，我们惯用的数据一般都是国家统计局发布的“固定资产投资-制造业-累计同比”。但是通过上文的分析可以发现，这个数据的周期波动特征很弱，尤其是在2012年之后。 该数据与其他宏观变量之间的联系也并不紧密，比如和工业企业利润、社融等关键变量之间的走势时而出现背离，或是有过长的数据滞后期，导致分析起来如同隔靴搔痒。另外，在近年来制造业投资的变动趋势中，也发生了一些反直觉的现象，如2018年的逆势回升。 一方面，我们当然需要基于制造业投资的独特性，梳理出一份自洽的逻辑，来对这些现象作出统一解释。但另一方面，可能也需要考虑到该数据是否存在统计失真问题，如果是的话，那么依据该数据指导投资可能会产生一些偏误。 我们认为至少有两方面原因可能降低了“固定资产投资-制造业”这一数据的参考价值：一是该数据中包含了将近50%以上的建筑安装工程费用，而建安费用增速自2011年以来出现了系统性的下沉（除了2018年外），这可能整体上削弱了制造业投资数据的周期波动特征。 二是制造业投资隶属于固定资产投资，因此固定资产投资数据质量偏低的问题自然也会反映在制造业投资。而近年来固定资产投资统计制度调整、地方统计数据挤水分等因素，也或多或少对制造业投资数据产生了影响。 由于我们实际更关心的是制造业投资的周期波动，因此不妨参考一些中微观层面的、波动更显著的数据来对制造业投资进行辅助判断。有两个数据的参考价值较高：一个是金属切削机床产量，另一个是通用、专用设备制造业的工业增加值。 当制造业投资扩张时，企业将花更多的钱进行设备购置，而这必然将带动通用设备和专用设备的工业生产。同时，作为在制造业中应用非常广泛的金属切削机床，其产量大概率也将回升。可以看到，这两个指标的同比走势比较同步，并且都具有更显著的周期波动性。 再将这两个指标与其他宏观经济数据进行对比，例如PMI、工业企业利润、5000户工业企业固定资产投资景气扩散指数等，也可以发现它们之间有着较好的相关性。因此，不妨在未来多参考这些中微观数据，将它们也纳入到制造业投资的分析框架中。
美国股市百年：制造业的波荡起伏（1946-1979） ——全球资本市场历史专题 之七 报告正文 1、引言 20世纪上半叶，“日不落帝国”的光辉已经成为明日黄花。两次世界大战之后，全球政治格局重塑，接过世界财富与权力交接棒的下一个国家，是大西洋(行情600558,诊股)彼岸的美国。在此之后，虽然遭遇过日本等其他竞争者的挑战，美国一直把持着世界资本市场的头把交椅，直至今日。所以读懂了美国股市，就读懂了20世纪后美国长盛不衰的源泉、当今全球资本市场的格局和世界产业变迁的历史。为此我们撰写了《全球资本市场历史》系列报告。本篇报告为系列第八篇，回顾了美国股市二战后30余年的历史。二战后美国在资本主义世界几无敌手，又率先展开第三次科技革命，其制造业于50、60年代达到了巅峰。但历史和幸运并不总是站在美国一边，70年代美国遭到石油危机的打击，德国、日本趁机崛起，美国制造业从此走上了下坡路。 2、1946-1979 制造业的波荡起伏 1945年8月15日，日本裕仁天皇宣布无条件投降。这场历史上参战规模最大、伤亡人数最多、对人类文明摧残最为严重的战争终于落下了帷幕。二战不仅带来了全世界政治格局的巨变——联合国成立，两个超级大国美国和苏联在之后的对抗和冷战，更带来了全世界商业环境的大洗牌。在二战后的主要工业国中，只有美国还保持着完整的工业能力，面对美国的战争功绩和经济优势，西欧资本主义国家不得不仰人鼻息、屈服于美国提出的利于自己的世界重构方案。在这些方案中，最重要的两条莫过于对世界货币体系和贸易体系的重构。其中货币体系的改革是1944年7月出台的布雷顿森林体系，美元霸权得以确立。贸易体系的改革则是1947年10月欧美各国签订的关税与贸易总协定（General Agreement on Tariffs and Trade，简称“关贸总协定”），旨在消除各国间的非关税壁垒，并降低总体关税水平。在1947年的首轮协商中，共有45000种商品关税得以削减，涉及上百亿美元国际贸易活动。布雷顿森林体系和关贸总协定联手，实现了各国商品的公平竞争，美国商品从此可以毫无阻碍的进入世界各地，直接击碎了英、法等殖民大国在其殖民地的贸易垄断。对于这些老牌殖民大国来说，殖民利润荡然无存，却依然要付出殖民地的治安、维护成本，意味着它们必然要抛弃旧世界的殖民体系。而在市场化竞争下，美国制造业凭借着先进的技术和规模优势，在世界市场上呼风唤雨，利润滚滚而来，奠定了今后30年美国霸权的经济基础。 2.1 繁荣的种子 二战后美国管理下的全球秩序已经重新确立，美国商品走向世界的一切条件都已具备。然而就在这样一个美国世纪的最开始，美国股市却并未展现出于国家命运相协调的、欣欣向荣的景象。从1946年至1950年，美国股市经历了整整5年的调整，从战争末期的乐观预期之中，股市指数甚至回调了约20%左右。 从最宏观的GDP数据上来看，1946年、1947年美国实际GDP连续两年萎缩，但仅仅凭此断言美国经济陷入了战后衰退，并造成了股指下跌就为时过早。实际上战后最初几年是美国上市企业盈利快速释放的时期，主要上市公司盈利普遍增长200%以上。究竟是什么，导致了上市企业盈利如此集中且快速的增长？又因为什么，企业的盈利和股票价格走势相脱节？战后美国企业盈利飞速增长，与美国从战时体制向和平体制的转换密切相关，企业生产端和民众消费端都经历了巨大而深刻的转变。如同前文所提到的，二战中美国商品价格和企业盈利都受到了政府的严格管控，虽然战争中企业增产颇多，但盈利丝毫没有增长。战争结束后，联邦政府很快的结束了战时计划经济，重新拥抱自由市场，让产品价格和企业盈利恢复了弹性，成为这一时期企业盈利增长的必要条件。尽管市场经济得以恢复，企业盈利若要真正出现改善，仍需要需求端的好转。战后美国民众的消费欲望迅速释放，替代政府需求成为了需求端改善的源动力。回溯至二战期间，美国政府为了优先满足军事需求，对重要物资实行严格的配给和管控，民众消费因此被极大的压制了。“凭票购买”是战争期间美国民众消费的常态。1944年美国民众的储蓄额高达38.7亿美元，为同年美国GDP的17.3%。随后物资配给制度结束了，在庞大存款的支持下，美国民众压抑多年的消费热情迸发出来，所有的商品均被抢购一空。短短两年半的时间，美国人就挥霍掉了30亿美元存款。民众消费需求的巨大改善，成为企业盈利增长的重要支柱。除了一般消费，美国政府向退役军人和转型工厂投放大量优惠贷款，也促进了投资，成为需求改善的推动力之一。战后两年内，美国有上千万军人复员回乡，占到了当时美国总人口的7%以上。为了促进工厂吸收复员军人的就业，完善个人安置，联邦政府联合退伍军人事务部（Department of Veterans Affairs）等多部门和银行系统，向军用转民用工厂和退伍军人提供廉价贷款。1948年美国政府机构向商业领域投放的直接贷款就高达30亿美元，是1945年的3倍以上。政府贷款有力的促进了私人投资，助推企业盈利得到改善。 除了国内的消费、投资因素之外，欧亚国家在战争废墟中重建，也需要大量的美国物资支持。出于人道主义，同时为了对抗苏联在欧洲、亚洲的影响力，美国很快恢复了对曾经的主要贸易国西德、日本、法国等国的商品出口和援助。1948年美国还启动了马歇尔计划，帮助西欧国家快速重建。在外部需求的支持下，美国在战后的商品出口额丝毫不逊于战争期间的武器出口额，商品出口保持坚挺也成为企业盈利的重要原因。总的来说，消费、私人投资和出口明显提振了企业盈利，但是与此同时股票价格却毫无上涨的迹象，这则主要归咎于当时严重的通货膨胀压制了股票估值。战后，生产工厂从军用转向民用需要一定的改造时间，改造期间商品的生产速度跟不上突然迸发出的消费需求，造成1946年至1947年间美国出现了极其严重的通货膨胀现象，CPI同比一度高达19%。飞速上涨的商品价格让股票的回报相形见绌，因此即使理性的投资者也不得不抛售股票，转向投资其他回报更高的资产。不过在震荡调整的大环境中，仍有不少股票走出了超越大盘的涨势。由于军事需求消失，战后美国大多数传统商品的产量均出现了不同程度的下滑，例如钢铁产量即在两年内下跌了20%。然而在一些新兴化工领域，由于技术的进步和应用推广落地，主要商品产量不降反升。在合成纤维、化肥等新应用的推动下，重要化工原材料硫酸的产量稳步上涨。另外二战期间石油因其热值高、易运输、更清洁的特点，得到了军方的广泛重视。石油逐步代替煤炭成为主要能源，并改变了战后世界的能源格局，美国的石油产量也受需求推动不断增加。因此这一时期盈利增长更加强劲、表现突出的股票主要集中在上游新型化工和石油领域，侧面体现出战后军用转民用技术领域的初步成就。美国股市虽然整体上并没有展现出应有的繁荣，股票价格仍在调整之中。但是这几年间企业盈利已经更上了一个台阶，牛市的种子已经埋下，只需一场春雨落下，股市就将开花结果。 2.2 孩子、房子和车子 当时间来到20世纪50年代，美国股市迎来了久违的超级大牛市，整个50年代股市指数上涨超过250%，表现仅次于“咆哮的20年代”。其实二战结束时美股企业盈利已经开始增长，当50年代一些抑制股票估值的因素消散后，股价终于开始上行，以同企业利润的增速相匹配。其中最重要的一点是通货膨胀得以缓和，使股票重新吸引了投资者的目光。在40年代末，美国股市中市盈率低于7倍的优质股票比比皆是，但由于物价上涨速度过快，这些股票仍不具有投资价值。50年代初期，美国企业从军用向民用的转换基本完成，商品供应大幅增加，使得物价得到了较好的控制。1949年下半年开始，CPI甚至出现小幅负增长。与此同时，买入股票指数的年回报仍高达15%以上。相比较而言购入股票就成为了一笔划算的投资，牛市水到渠成地出现了。这一时期美国股市还显示出一种奇特的现象：当经济越差时，股票的上涨速度越快。整个50年代，宏观经济最差的两个年份是1954年与1958年，当年美国实际GDP分别增长了-0.6%、-0.7%。然而在股票市场中，这两年股指分别上涨了41%、32%，是整个50年代表现最好的两年。这种宏观经济和股票涨势的背离，其背后可能与当时美股散户居多、散户在投资与消费决策上的非理性有关。简单来说，当经济向好时，美国民众并不担心未来的收入情况，更倾向于消费，尽管此时股票的盈利回报更高，也不能吸引投资者入市。而当经济变差时，民众开始担心起未来的收入保障，因此更加倾向于储蓄和投资，上市企业盈利停滞甚至小幅下降，仍不能阻挡投资者将资金放入股市。考虑到当时美国股市散户持股比例超过90%，这种非理性情绪可能主导了股票价格的涨跌。从更微观的行业角度上来看，50年代牛市中，汽车、家电等下游耐用消费品制造业股价表现最为突出，带动整体工业股股价上涨超过300%，表现远好于大盘。拉动此类公司股价上涨的核心因素是当时出现的房地产热潮。战后随着上千万军人复员并成家立业，美国迎来了结婚及婴儿出生高峰。长期的经济繁荣和家庭收入提升，也让美国的父母们“愿意生”、“有能力生”，平均每个美国家庭抚育的子女人数达到3.5个左右，生育意愿较二战前有了明显提高。家庭规模的扩大，最直接的结果就是普通家庭对面积更大、更舒适的新房需求更旺盛了。然而从南北战争后开始计算起，美国已经经历了近一百年的工业化和城镇化，主要城市核心区域早已拥挤不堪，无法满足一般家庭日益上升的住房需求。在民众的呼吁下，50年代美国各级地方政府开始大力修建城市周边道路和基础设施，开发郊区、推动住宅郊区化。 遗憾的是，美股投资者无法通过投资地产公司，直接瓜分到本轮郊区地产开发的红利。由于美国房地产行业集中度非常低，开发商规模小且分散，导致能上市的房地产企业寥寥无几——1950年美股中仅有1家房地产公司。不过在这场住宅郊区化的浪潮中，美国家庭不但搬进了郊区的新家，还购买最新式的家用电器和家具，使得一众家电、家具生产商间接享受到了房地产开发的利好。 住宅郊区化间接利好的另一个行业是汽车制造。因为郊区的公共交通网络稀疏，往来市中心的通勤时间变长，汽车不得不成为美国郊区家庭的必备品。在汽车需求最好的年份，仅福特和雪佛兰这两家品牌就能卖出300万辆汽车，是40年代末汽车销售量的3倍。受汽车销售向好的刺激，通用汽车（General Motor）、倍耐力轮胎（Goodyear Tire）的公司股价分别上涨了近15倍、20倍。 除了住宅郊区化带来的商品需求以外，大型企业迈向自动化、电子化生产，效率进一步提升，也是促进企业盈利的重要因素。这里就不得不提及电子计算行业的先驱者，国际商业机器公司（International Business Machine，简称“IBM”）。1952年IBM推出的第一台大型商业电子计算机“IBM 701”，迅速占据了美国市场80%以上的份额，并构成大型工厂早期数控机床、自动化流水线的中枢。在电子计算领域技术进步的带动下，大型企业的生产效率明显提高，IBM也因此赚的盆满钵满。10年时间内其收入从2.7亿美元跳跃至18.1亿美元，雇员人数从3万人增长至10万人，股价上涨超过10倍。 2.3 娱乐至上 60年代，披头士乐队掀起了美国乐坛和娱乐领域的飓风，成为一个社会现象。披头士乐队出现的时点正好处于60年代美国家庭娱乐消费的黄金时期，正在寻找精神偶像的美国人，为披头士乐队的成名创造了良好的先天条件。 60年代的美国股市也很好的反映出此种消费风向的改变。虽然从大盘指数上来看，60年代美股延续了50年代以来的上涨势头，1960年至1968年，美股指数上涨接近80%。但是推动大盘上行的动力已有所切换。表现最突出的行业，已经从汽车、家电等耐用品制造业转向休闲娱乐行业。 60年代美国旅游行业开始崛起。1955年，在华特·迪士尼先生 （Walt Disney）的亲自监督下，第一座迪士尼主题公园在洛杉矶市区东南拔地而起，成为华特迪士尼公司在影视版权之外的重要收入来源。 随着出门旅游的民众越来越多，美国旅游行业蒸蒸日上，仅西海岸一家迪士尼乐园的接待能力已经无法回应全美家庭的游玩热情。因此1963年迪士尼公司在东海岸规划了一家新的主题公园，这家新公园的选址没有定位在纽约等大型城市附近，而是选在阳光明媚的旅游城市奥兰多。显然仅仅奥兰多的25万本地人口是无法支撑起迪士尼乐园营收的，新的乐园自然是将目光投向整个东海岸的度假游客。这反映出在当时的美国，度假旅行已经成为一种全民的风尚。无独有偶，1964年迪士尼公司的主要竞争对手环球影业（Universal Picture）也在好莱坞建成了主题公园“环球影城”（Universal Studio），试图分享旅游市场越来越大的蛋糕。 受旅游热的推动，60年代酒店业和航空运输业全面繁荣。这一时期全美宾馆酒店雇员人数上升了50%，航空公司载客人次更是增长1倍以上，市场增长速度大幅超过50年代。航空公司和度假酒店的股票表现同样优异。 60年代美国文娱行业大发展的根源是什么？经历了战时技术研发、电子化和自动化革命的美国制造业，在战后20年内相对世界同业保持了绝对的技术领先水平，才是美国战后繁荣的根本动力。 只有当制造业高效地为国家创造更多财富时，文化、娱乐等分配财富的服务业才有发展的空间。60年代美国文娱产业发展加速，股票受到投资者追捧，实际上也是当时美国制造业发达的一种衍生现象。经过战后20年的发展，美国用世界上技术最先进的工业体系，培养出了规模最庞大的中产阶层。在50年代相继购入住房、汽车后，中产家庭的物质需求已经得到基本满足，到60年代更多的金钱被花在了休闲、文化、娱乐领域，可谓是“娱乐至上”，同时也催生出了美股新的增长点。 不过“花无百日红”，美国制造业的优势不可能永远维持下去，60年代末期美国制造业衰落的苗头已经开始显现，美国战后繁荣的动力即将受到严峻考验。在旧的增长动力开始枯萎，新的动力尚未出现时，70年代的美国经济将不可避免的面临阵痛，而美国股市也随之一道经历了10年的震荡。 2.4 失去的十年 1968年末美股结束了从1950年开始的长达19年的牛市。这19年间，美股指数合计上涨了544%。但当历史前进至60年代末期时，美国的经济繁荣开始落下帷幕。美股最先感受到了这个变化，股市大盘于1968年12月登顶后，旋即失去了继续上涨的动力，开始震荡下行。而当美股开启下一轮长期牛市时，已经是80年代的事了。 在这期间的20世纪70年代，美国股市危机频繁发生，大盘反复震荡却难以突破前高，可以说是美国版的“失去的十年”。造成这一现象的主要原因是美国经济的基石——制造业出现衰落迹象，且在世界范围内的地位有所下降。制造业的疲软削弱了经济增长的深层动能，美股因此很难有出色表现。 60年代末美国科技浪潮陷入低谷，是其制造业衰落的起因。50、60年代，借着自动化革命的东风，美国电子产业取得了突破性的成就，IBM就是当时美国电子产业发展的缩影。但随着60年代末美国政府对IBM发起反垄断调查和创始人家族的相继离去，公司陷入了发展和研发瓶颈。70年代公司虽然一直保持着行业龙头地位，却再难以拿出划时代的作品。当计算机革命放慢脚步时，美国工业企业的生产效率也随之停滞。1969年美国劳动生产率数据自二战后首次出现了连续一年的同比下滑，预示着70年代科技低谷的到来。 美国制造业停滞的同时，德国、日本的工业水平依然在持续攀升，将“美国制造”挤下了神坛。二战后美国企业之所以能独步天下，一方面是由于技术领先，另一方面也是由于德国、日本等国工业基础在战争中被摧毁殆尽，无力同美国展开竞争。但在20余年的重建和复苏后，德国、日本的工业能力重新接近美国，甚至在部分领域实现对美国的反超。 最能体现三国激烈对抗的领域莫过于汽车工业。相对于大排量、外形粗犷的美国车，德国车设计更加美观，日本车经济耐用，在世界市场上同美国车展开了强有力的竞争。外国车甚至也打开了美国消费者的心门，1969年大众在美国卖出了55万辆车，丰田紧随其后卖出近13万辆，美国汽车厂商只能眼睁睁的看着市场中的进口车比例越来越大。 国际市场竞争不过，国内市场又丢城失地，美国制造业优势下降的结果就是美国的商品出口越来越少，而进口需求反而增大，国家财富向外流失。1971年美国出现了自1890年以来的第一次商品贸易逆差，敲响了美国制造业的警钟。 这一时期美国政府在经济、财政政策上频频失误，也加速了制造业的衰退。1966年美国派兵全面介入越南战争。越战泥潭成为美国政府财政上的无底洞。整个越战期间，美国政府在军事上的直接开支达到1680亿美元，占到当时GDP的15%左右，更有上千亿美元间接开支用在士兵福利和家属抚恤上。越战初期，美国经济尚属繁荣，突然出现的大量军事采购订单让商品一时间供不应求，加速了当时的物价上涨速度。 几乎同一时期，美国民主党总统林登·贝恩斯·约翰逊 （Lyndon Baines Johnson）提出“伟大社会”（Great Society）构想，旨在消灭美国社会的绝对贫困。在他的安排下，美国政府多次提高最低工资标准，改善底层民众福利。虽然约翰逊的计划有助于缩小美国社会的收入差距，但客观上加重了美国企业的人力成本负担，也对物价上涨起到了推波助澜的作用。在两者的共同作用下，70年代初美国的通货膨胀速度高于世界其他地区。相比于进口商品，美国货在价格上更具劣势了。 最终美国制造业的衰退不但拖累了经济发展，更导致了布雷顿森林体系的崩溃。长久以来，美国一直依靠商品出口回流海外美元，保持美元的强势地位。但当美国制造业称霸世界的时代一去不复返后，商品贸易的顺差转为逆差，美元流出速度加快。这时美国的黄金储备已经无法再满足其他国家手持美元、购买黄金的全部需求，部分国家央行就开始对美元投出不信任票，抛售手中的美元。国际资本担心美元即将贬值，也顺势抛售包括美股在内的美元资产，导致整个金融市场动荡不安，股市大幅下行。在各方抛售的压力下，1971年8月美国总统理查德·尼克松宣布美元贬值和停止兑换黄金，布雷顿森林体系就此崩溃。 美元停止兑换黄金之后，为了继续支持美元霸权，美国政府开始着手构建石油美元体系。1974年第一次石油危机之后，美国政府和沙特阿拉伯王室达成了一系列协议，以美国向沙特购买石油并提供军事、安全援助为条件，换得沙特继续使用美元进行石油贸易结算，同时美国为沙特的石油美元回流国内金融市场提供便利。从此石油代替黄金重新为美元做了背书，让美元在牙买加体系下继续勉强维持主要储备货币的地位。 2.5 灾难在持续 1973年10月第4次中东战争爆发，美国因为在背后支持以色列，成为了所有中东产油国共同的敌人。石油输出国组织欧佩克旋即决定减产，并对美国展开石油禁运，第一次石油危机全面发酵。石油危机对美国股市的打击是致命性的，短短1年半的时间里，美国股市指数下跌了40%，成为二战后美国股市最惨烈的一次崩盘。 这次石油危机在通货膨胀和经济衰退两个方面打击了股市情绪。首先是石油危机造成了世界范围内的石油短缺和油价上涨，两年内国际原油价格就从2.48美元/桶飙升至11.58美元/桶，以石油作为基础能源的工业产品涨价压力巨大。在两次石油危机期间，美国的CPI增速均涨至10%以上，飞速上涨的物价降低了股票投资所带来的回报，从而引发了股票抛售。 美国本是一个具有丰富油气资源和开采能力的国家，在市场调节下，油价上涨会促进本国石油企业最大化利用已有产能，进而增加本土石油产量，缓解石油供给缺口。然而当时的美国政府却选择了另外一条道路。1971年，尼克松总统为了抑制当时比较严重的通货膨胀问题，用行政命令限制本国出产的石油价格。当第一次石油危机爆发，世界石油价格已经上涨至10美元每桶以上时，美国本土企业出产的石油价格仍被限制在5.25美元每桶。行政干预极大的损害了石油企业的生产热情，在油价高涨的70年代，美国石油产量不升反降。错误的政策不但没有达到抑制通胀的目的，反而扩大了美国的石油供给缺口，并使得第二次石油危机到来时，美国的通货膨胀问题较第一次更加恶化了。 另一方面，石油危机前能源价格长期低廉，让美国人养成了肆意挥霍资源的习惯。很多美国出产的商品也依照美国人的消费习惯设计，并未考虑到节约能源的需求。但当石油危机袭来时，石油价格数倍上涨也让富裕的美国人难以承受。商品价格普遍上涨，不但削弱了美国人手中财富的购买能力，更让美国人偏好外国制造的、能源节约型的商品，进一步打击了美国制造业，将经济拖入衰退当中。 为了托底经济，美国政府按照凯恩斯主义经济学的思路，扩大政府开支和货币投放，增加需求。但这种积极的财政、货币政策进一步加速了通胀，并继续将消费者推向优质节能的进口商品，不利于本土制造业。从此美国经济于70年代中后期陷入了“通胀-衰退”的恶性循环，股市也因为经济的阴晴不定而波动加剧，表现不佳。 在这种大幅震荡的行情中，投资者更倾向于购入确定性强的大盘蓝筹股，导致70年代美国股市呈现出一种大盘股表现好于小市值股票的现象。其中50只大盘股被投资者提炼出来，冠以“漂亮50”（Nifty Fifty）的称号。机构投资者因为抱团持有这些大盘股，所以收益率普遍高于散户。以往直接参与股票市场的散户、个人，为了收益的稳定，也开始追捧起股票基金，推动美国股市在机构化的道路上前进。 回首二战后30余年美股的波荡起伏，我们就能发现，这一时期美股的历史其实是一段美国制造业兴盛、巅峰、以及衰落的历史。到70年代后期，由制造业推动经济发展的思路在美国遭遇重重问题，社会上下也在不断思索新的经济驱动模式，并最终引发了80年代初的一系列经济社会改革。之后美国顺利地找到了新的经济发展方略，并再次迎来了美股牛市，不过那就是一篇新的故事了。 风险提示：市场波动风险。 （本文节选自《股市百年启示录》，内容有删减）
内容摘要 核心观点 预计四季度GDP实际增速+6.6%，超出市场预期。从生产法角度，10、11月经济持续强劲复苏，供需两端数据表现良好。供给端，工业增加值连续攀升新高，11月达到7%，较上月提升0.1个百分点，而11月服务业生产指数同比+8.0%，较上月大幅提升0.6%个百分点，二者增速均明显超出去年同期水平，预计12月有所持续。因此我们预计四季度GDP增速达到6.6%，显著超出经济潜在增速。 工业积极向好，消极扰动有限 内外需求强劲仍然是工业生产有力支持，虽然12月出现的消极因素，例如国内电力供应能力、海外供给较弱与国内生产高速增长匹配不足，但我们认为造成的扰动有限，工业生产总体上仍将保持向好态势，考虑到去年同期基数较高，我们预计12月份工业增加值同比增速6.8%。 投资继续修复，制造业投资维持强劲修复 预计1-12月整体固定资产投资增速在3.2%左右，较前值修复0.6个百分点，其中，制造业投资累计同比-2%，较前值修复1.5个百分点，地产投资累计同比7.6%，较前值修复0.8个百分点，基建投资累计同比1.4%，较前值修复0.4个百分点。从当月同比增速来看，我们估算的地产、基建、制造业投资12月增速分别为16.5%、5.3%和12.3%，前值分别为11.5%、3.5%和12.5%，增速维持稳健较快，其中地产投资更具韧性，制造业保持两位数增长，基建投资维持稳健。 社零稳健修复，消费分化再现 预计12月社会消费品零售总额同比5.5%，较前值提升0.5个百分点，消费持续稳健修复。经济持续强劲复苏，工业企业利润改善，失业率下降，就业压力进一步缓解，居民可支配收入提高，居民消费意愿和消费能力持续提高，对消费总体有一定支撑。结构方面，受社交距离影响，消费分化修复特征再现。高社交属性修复遇到阻力，“宅经济”相关消费增速继续高增。 供给优势占优，出口持续景气，备货逻辑兑现，进口缓慢修复 供给优势占优，中国供给填补海外需求缺口持续兑现，预计12月以人民币计价当月出口同比增速11%；备货效应兑现，海外供给缓慢修复决定了进口缓慢修复的特征，预计12月以人民币计价当月进口同比增速3%；11月贸易顺差727亿美元。 预计信贷12月新增1.4万亿，社融新增2.7万亿，增速分别反弹至12.9%和13.8% 预计12月人民币信贷新增量为1.4万亿，对应增速为12.9%较上月上行0.1个百分点，我们的判断相比目前市场较为悲观的预期有较大反差。2019年12月新增信贷1.14万亿，我们看2020年12月仍能同比多增的主要原因在于：1、信托贷款监管强化使得部分融资需求转向表内；2、企业信贷需求仍然旺盛；3、表内票据预计有近4000亿的净增量，主因表内信贷有所收缩的情况下，企业年末发放奖金等需求增加的情况下，更有意图通过票据贴现的方式获取资金。预计12月社融新增量达到2.7万亿，增速13.8%，较上月提高0.2个百分点，结构上，信贷、政府债券、票据融资、贷款核销是主要支撑。 风险提示 中美摩擦强度超预期；新冠病毒变异导致疫情再次超预期蔓延。 目 / 录 正 文 预计四季度 GDP 实际增速+6.6%，超出市场预期 10、11月经济持续强劲复苏，供需两端数据表现良好。供给端，工业增加值连续攀升新高，11月达到7%，较上月提升0.1个百分点，而11月服务业生产指数同比+8.0%，较上月大幅提升0.6个百分点，二者增速均明显超出去年同期水平，预计12月有所持续。因此从生产法出发，我们预计四季度GDP增速达到6.6%，显著超出经济潜在增速。从三架马车的需求侧来看，随着居民收入渐进修复，四季度消费持续向上改善，并呈现加速修复，但由于秋冬疫情又出现反复，高社交属性消费增速下滑，“宅经济”消费继续强势，消费分化修复的特征再次出现；投资数据中，地产投资依旧更具韧性，制造业投资大幅修复值得关注，主要是高技术制造业支撑、信贷着重支持及企业盈利转正的共同带动，基建投资维持低迷或主因财政资金淤积及项目不足；四季度净出口继续保持强劲，对GDP有明显支撑。综合看，由于我国GDP核算主要采取生产法+收入法相结合的方式，我们认为从四季度月度数据看，GDP增速有望超预期上行至6.6%，产出缺口显著为正。 2020年政府工作报告没有提出具体的经济增长目标，稳民生、稳就业是2020年更重要的政策目标。8月全国调查失业率5.6%，较7月再降0.1个百分点，失业压力继续缓解，全年失业率压力最大的时点已平稳渡过，完成全年6.0%的目标难度较小，我们由此提示货币政策首要目标由保就业切换至缺失，进而货币政策基调转向稳健灵活适度。未来，我们认为需关注首要目标切换至金融稳定而收紧。11月26日央行三季度货币政策执行报告中再次强调保持宏观杠杆率稳定，央行持续关注金融稳定问题，预计2021年一季度央行将进入紧信用。 工业积极向好，消极扰动有限 内外需求强劲仍然是工业生产有力支持，虽然12月出现的消极因素对生产造成一定影响，但工业生产总体上仍将保持向好态势，考虑到去年同期基数较高，我们预计12月份工业增加值同比增速6.8%，四季度工业增加值同比增速6.9%。 在外需方面，海外供给能力恢复不利依然需要我国供给支撑其需求。12月以来，海外疫情形势愈加严峻，确诊人数激增，病毒产生变异对疫苗的有效性带来较大不确定性，海外城市封锁要求提升，生产供给能力难恢复。“宅经济”、抗疫物资等相关产品订单将进一步向我国转移，支撑我国相关制造产业较高速增长。12月出口集装箱指数CCFI大幅攀升，大超疫情前水平，出口仍将有强劲表现。 在内需方面，国内需求的强劲恢复是对工业相关行业的有力支撑，价格向好提振生产信心。第一，下游消费持续回暖，30大中城市商品房成交面积环比持续上行，乘用车零售数据连续三周保持两位数以上增长；第二，投资方面，制造业、地产、基建等投资保持稳步回升态势，对相关产业链具有一定支撑作用；第三，服务业加快恢复带动相关产业链生产，受疫情影响较重的线下消费领域修复的空间较大，线下观影人数和票房数据亦有所改善；第四，价格向好提振生产信心，12月动力煤、LME铜价、铁矿石价格表现强劲，螺纹钢、水泥价格势态良好。 12月出现部分对工业生产的消极因素，具有一定负面扰动，但总体影响有限。 第一，国外供给能力恢复不足，对我国工业生产的高速增长造成一定拖累影响。例如出口需求旺盛，但海外配合不足导致负面影响。根据中国容器工业协会（CCIA）的数据，由于欧洲和美国COVID-19相关的处理能力下降，平均集装箱周转时间已从60天前激增至100天。国内集装箱制造商已经扩大了轮班并提高了产能，但供不应求，在短期内对出口的高速增长有所制约影响。再如汽车芯片的海外供给能力不足对国内汽车生产亦有拖累作用，高频数据显示12月汽车轮胎开工率下行幅度较大。我们认为，由于我国产业门类齐全，短期的海外供给消极冲击可以通过国内提高相应的生产能力解决，冲击较为有限。 第二，供电能力相较工业与居民用电需求高峰叠加而言偏弱，对工业的进一步提速有一定制约作用。例如，近期湖南、江西电力供应偏紧，浙江也出现限制用电情况。国家发改委12月17日回应称，工业生产高速增长和低温寒流叠加导致电力需求超预期高速增长。拉闸限电对耗电较高的产业生产具有一定负面影响。高频数据显示，12月以来高炉、焦炉开工率小幅下行，但依然高于去年同期；重点企业粗钢产量环比上行，主要钢厂达产率小幅下降。我们认为，虽然电力供应能力在短期内较难快速扩张，但是提升用电效率有助于改善这一负面影响。 投资继续修复，制造业投资维持强劲修复 预计1-12月整体固定资产投资增速在3.2%左右，较前值修复0.6个百分点，其中，制造业投资累计同比-2%，较前值修复1.5个百分点，地产投资累计同比7.6%，较前值修复0.8个百分点，基建投资累计同比1.4%，较前值修复0.4个百分点。从当月同比增速来看，我们估算的地产、基建、制造业投资12月增速分别为16.5%、5.3%和12.3%，前值分别为11.5%、3.5%和12.5%，增速维持稳健较快，其中地产投资更具韧性，制造业保持两位数增长，基建投资维持稳健。11月制造业投资大幅修复值得关注，主要是高技术制造业支撑、信贷着重支持及企业盈利转正的共同带动，另外，受益于汽车销量回升及出口旺盛的运输设备制造业及消费带动的消费品制造业的支撑强劲，我们认为12月此状态有望延续。地产投资保持韧性，基建投资受财政支出未完成预算影响，预计仍维持低位。 预计制造业投资维持强劲修复 预计12月制造业投资增速将继续修复至-2%，较前值回升1.5个百分点，当月增速有望保持在12%左右的高位。主要有几个方面支撑：第一，地产投资增速持续强劲，基建投资当月增速稳健正增长，制造业需求改善，企业利润快速修复，5月工业企业利润当月同比增速转正，且此后增幅波动上行，推动投资需求；第二，政策强调资金直达实体，保障制造业融资来源，除MPA考核加大制造业融资考核权重外，央行强调信贷的结构性调节作用，增加制造业中长期贷款，加强对实体经济的融资支持，下半年以来新增人民币贷款中企业中长期贷款占比维持在60%附近高位，较上半年30-40%的水平明显提高。 行业结构方面，预计高技术制造业投资仍然表现最好，是制造业投资的主要支撑。1-11月高技术制造业投资增长12.8%，较前值继续大幅提高2.8个百分点，且明显高于整体制造业投资，其中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长27.3%、20.4%。 除此之外，截至11月可得数据，从投资当月同比增速来看，表现较好的行业分别为医药制造业76%，计算机通信其他电子设备制造业36.4%，黑色金属冶炼及压延加工业35%，化学原料及制品制造业26%，石油煤炭及其他燃料加工业23%，食品制造业19%，铁路船舶等运输设备制造业19%，纺织业13.8%等。其中，除高技术制造业外，受益于汽车销量提升及出口带动的运输设备制造业及近期价格上涨明显的有色冶炼、煤炭等行业出现较大涨幅，对制造业投资构成较强支持，其他行业主要集中于受益于地产投资及消费加速修复带动的行业，这些行业投资仍将继续得到提振。同时，我们观察到，11月制造业行业中当月同比增速为负的仅有11个，较10月减少了5个。 总体看，制造业投资增速在部分行业的引领下，呈现确定性修复态势，且呈现加速修复走势，但2020年制造业投资累计同比增速转正的概率仍然不大，我们维持年初的判断，预计年末回升至-2%的位置。 基建：财政支出平稳，基建小幅回升 预计2020年全年基建（统计局口径）同比增长1.5%。2020年，疫情发生后，基建作为重要的逆周期工具，在专项债发力、基建单月快速转正的背景下，市场对全年基建增速较为乐观，在疫情有效防控、经济良性修复、失业压力缓释等一系列积极信号显现后，Q3基建增速表现大幅低于市场预期，主因在于财政支出效率较低导致财政存款淤积、政策调整带来摩擦成本、天气因素扰动。 财政掣肘扰动基建进度。2020年Q4，财政是影响基建进度的关键因素，主要矛盾点在于财政年末集中花钱和财政存款淤积问题。财政年末集中花钱概率高，根据我们推算，由于2020年一般公共预算和政府性基金预算的支出目标分别为3.8%和38%，为满足预算，Q4一般公共预算支出、政府性基金支出增速或需达到20.6%、52.5%，但从10月、11月财政支出增速来看，财政支出相对低迷，一般公共预算的基建类项目支出进度较慢，且Q3以来专项债投向基建项目比例也有所下降，可以看到财政掣肘对基建进度的扰动。 另一方面，财政存款淤积问题值得关注，主因在于以下方面： 1、从税收到债务性融资的收入来源变化导致资金下沉效率降低，并出现了资金下达并未形成支出的情况，根据财政部透露，截至11月底，1.7万亿直达资金已经下达完毕，80%以上的资金已经投入使用，但仍有部分资金结余。 2、逆周期托底压力降低，严守财政纪律，允许专项债用途调整，增加摩擦成本。基建对非农就业有重要的提振作用，随着疫后经济快速修复，托底压力下降导致基建发力的必要性下降，7月财预〔2020〕94 号文发布表示，允许依法合规调整专项债用途，可优先用于 “两新一重”、老旧小区改造、公卫基建等领域符合条件的重大项目，原则上9月底前完成即可，在调整用途的同时强调严守财政纪律，由此导致支出速率下降、摩擦成本上升，基建投资受到影响。 3、政策正常化意味着财政更加注重防风险。本次疫情，我国选择严守房住不炒底线，通过政府加杠杆的方式应对疫情冲击，随着政策开启正常化道路，行稳致远、收支平衡的财政纪律意味着财政将更加注重防风险。11月11日财库〔2020〕36号要求“加强地方债发行项目评估，严防偿付风险”，不仅要保证项目质量，还需要从信息披露和信用评级角度促成市场化融资约束的建立。在这种背景下，基建项目周期长、规模大、投资回报率低，没有优质基建项目支撑，财政支出和基建投资必然会受到负面拖累。 此外，Q4一般是基建的传统淡季，今年Q4受拉尼娜现象导致的冷冬和供需错配推升再通胀的逻辑影响，电力供需差距拉大，部分地区出现了“供电不足”的超负荷现象，导致阶段性拉闸限电的非常规措施出现，一定程度上也影响了现存基建项目的施工强度，对基建进度产生一定扰动。 地产投资稳步回升 预计1-12月房地产开发投资增速达到7.5%。房住不炒仍是政策主基调，短期政策调整是正常化回调，中性政策下，拿地平稳，销售韧性持续，建安稳步修复，到位资金保持高增，地产投资继续稳步回升。 政策调整符合正常化思路，结构性调整不是“全面收紧”。Q3一系列地产政策变化成为市场焦点，7月中旬深圳楼市收紧首当其冲，7月24日韩正主持房地产工作会议再次强调房住不炒的重要性；8月20日，住建部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会，强调三道红线，降负债是核心内容；8月26日住建部强调抬高政治站位。部分城市的边际收紧并不代表着全面收紧，因城施策的背景下，近期吉林、上海、天津等在人才落户放宽、公积金贷款额度提升、公积金异地信息互认等方面也有政策调整。 我们认为，近期政策调整是结构性的，围绕着坚持房住不炒的政策核心，在打压投机性需求、防范潜在风险等方面“紧”，在保障无房家庭、积极吸纳高技术劳动力等方面“松”，不应理解为全面收紧。同时，后疫情时代，政策回归正常化过程中势必会出现阶段性的调整收紧，2021年地产政策大概率处于渐进正常化调整过程中，无需担心政策边际调整对数据产生较大短期冲击。 加速推盘促进资金回流，后续关注被动再投资链条。11月商品房销售面积和销售额同比增速分别12.1%和18.6%，保持较高水平，一方面得益于年末房企冲量，加速推盘积极性较高，疫情后部分城市形成一定涨价预期，居民对房价和促销相对敏感；另一方面是前期地产政策的边际调整对房企负债结构有一定扰动，房企有加速销售资金回流改善现金短贷结构的积极性，11月定金与预收款和个人按揭贷款同比为14.6%和18.3%，处于较高水平，也有印证。 我们提示关注销售数据的滞后作用，Q2末起销售数据的快速修复，有助于带动后续主动再投资和被动再投资的表现，主动再投资方面，拿地和新开工数据表现平稳，我们提示后续关注被动再投资链条，2016年后，“预售-竣工”的预售未竣工面积持续累积，形成了一定的“待竣工库存”，2020年疫情进一步推高预售未竣工面积，我们认为在房地产长效机制引导下，在降负债、透明化经营等短期监管政策的要求下，房企有加速销售尾款回收的压力和意愿，预售待竣工库存有望去化，被动再投资链体有望对建安投资形成支撑。 老旧小区改造有利好，未来关注社区补短板。7月国办发23号文《国务院办公厅关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》后，强调加速推进老旧小区改造工程，我们此前一直提示关注短期“老旧小区改造加速-提振建工-拉动投资”带来的利好，临近年末，年内各个省市老旧小区改造的开工进度接近完成，施工过程有助于提振建安投资。此外，我们提示未来关注社区补短板的政策落地、执行，住建部8月底发布《开展城市居住社区建设补短板行动的意见》，社区补短板与老旧小区改造存在一定交叉，但社区补短板的涵盖范畴更大，包括老旧小区、在建小区及未来待建小区。 根据统计原则，老旧小区改造及社区补短板中，符合新建原则并隶属于房地产企业开发实施的，将被计入房地产开发投资之中，对建安投资将形成支撑。 社零稳健修复，消费分化再现 预计12月社会消费品零售总额名义同比5.5%，较前值提升0.5个百分点，预计1-12月社零累计同比-3.8%，较前值回升1个百分点，消费持续稳健修复。经济持续强劲复苏，工业企业利润改善，失业率下降，就业压力进一步缓解，居民可支配收入提高，居民消费意愿和消费能力持续提高，对消费总体有一定支撑。 结构方面，消费分化修复特征再现。冬季来临，国外疫情加速蔓延，输入风险逐步加大，国内北京、大连、成都等多地疫情小范围反弹，疫情防控再次升级。受社交距离影响，消费分化修复的特征再次出现，预计餐饮、纺服鞋帽等高社交属性修复遇到阻力，“宅经济”相关消费增速继续高增。 12月汽车消费仍有较好表现。乘联会数据显示，12月前四周乘用车日均零售6万辆，同比增长10%，环比11月同期增长16%。12月车市零售增长动力相对较大，当前有8省、35个地级市的地方性促消费政策在年底前陆续到期，对年末汽车消费有一定刺激作用。另外，经过11月“影片荒”之后，新电影开始陆续上映，12月份票房数据快速改善，有望带动线下消费有所改善。 失业率与上月持平，就业压力总体不大 预计12月城镇调查失业率5.2%，维持在和11月相同水平。失业率有望连续四个月稳定在5.5%以下，就业压力总体不大。一方面，我国疫情控制较好，经济快速修复，工业企业累计利润增速继10月份实现由负转正后在11月继续稳步回升，1—11月累计利润同比增长2.4%，用工需求随之增加，部门企业甚至出现“招工难”现象，就业压力得到缓解。另一方面，稳就业政策持续发力。12月召开的中央经济工作会议再次强调，要做好基本民生保障工作，促进重点群体多渠道就业；会议同时指出，扩大消费最根本的是促进就业。 目前，就业压力有两大主要来源。一是春节期间农民工返乡，失业率面临季节性冲高的可能，2018年、2019年12月失业率均较11月上升0.1个百分点。由于今年春节时间较晚，农民工返乡抬升失业率可能会在1月数据中才有所体现。二是考研人数和应届毕业生人数创新高，大学生仍然是就业重点群体。教育部数据显示，2020年考研人数达到377万人，2021年高校毕业生将达到909万人，2022年毕业生或超过1000万人。 猪价止跌回升，工业价格上涨 预计12月CPI环比+0.5%，同比零增长。其中，季节性因素支撑食品项价格，猪肉价格止跌回升；预计12月PPI环比+1.0%，同比-0.6%，大宗商品价格持续上探，PPI快速向上修复，2021年一季度转正可期。 CPI环比上行，猪价止跌回升 预计12月CPI环比+0.5%，同比零增长。食品消费旺季来临拉动食品项价格上涨。猪肉价格止跌回升，重新站上40元。一方面，由于猪肉消费旺季来临，需求端有较强支撑；另一方面，尽管能繁母猪存栏连续增长，但目前的母猪存栏结构中后备三元母猪占比46%，由能繁母猪补栏到生猪补栏效率较低，供给端回暖速度略慢。中长期来看，供给确定性回升推动猪价进入下行通道逻辑不改。蔬菜、水果价格开启季节性上涨，支撑CPI食品项环比上升。大豆、玉米价格继续高位运行，一方面生猪供给确定性回升饲用需求增加，另一方面拉尼娜催化供给收缩预期。 社交距离再度拉开，非食品项恢复乏力。冬季来临，疫情局部再起，多地进入战时状态，社交距离拉开加之12月出行淡季，线下消费走弱，在疫苗短时间内无法大面积发挥作用的前提下，12月票房数据走低，线下娱乐减少，预计服务类消费价格走低。冷冬已至，御寒需求增加；在全球棉花供需偏紧，我国内需增加、外需订单部分回流的大背景下，棉花价格上升提高服装成本，支撑服装项环比。 PPI快速修复，Q1转正可期 预计12月PPI环比+1.0%，同比-0.6%，PPI持续修复。高频数据显示，12月工业原材料价格普涨。高频数据显示，12月原材料价格普遍上探。国内大面积降温供暖需求增加，叠加工业生产势头旺盛，动力煤价格环比增长13%，港口、电厂补库需求急迫，供给压力增大；12月4日OPEC+会议关于明年复产速度达成一致，叠加需求复苏预期较强，原油价格有所修复；海外经济修复，对原材料需求快速提升，铁矿石价格持续走高带动钢材价格大幅上涨；PTA市场12月价格维持上行态势，玻璃、水泥、化工品等价格也有良好表现，预计12月PPI将大幅修复，2021年一季度转正可期。 12月中下旬起，湖南、浙江、江西等省份由于用电需求过于旺盛而开启“拉闸限电”，对生产数据造成一定扰动，但同时体现了供需缺口已扩大至较高水平，工业品在供不应求的情况下自然有涨价动力。目前，美国、日本等海外经济工业品库存开始触底回升，未来1-2个季度全球迎来一轮补库共振，工业品需求端仍有较强支撑，PPI仍有较大向上修复空间。 供给占优，出口持续景气，备货兑现，进口缓慢修复 出口表现强劲，“循环优势”凸现，我们预计，12月以人民币计价当月出口同比增速11%，贸易顺差727亿美元。4月以来，我们前瞻提示出口超预期提振经济增长，主要支撑逻辑是中国供给优势来填补海外缺口，现已逐步兑现、印证。当前，海外疫情反复，疫苗还未实质性落地并产生实质性影响，海外供给体系相对较弱。我们继续坚定提示关注出口的持续景气，特别是两个大循环互促有助于发挥我国供给优势，带动出口保持强劲，同时在行业层面也可以关注出口带动行业基本面改善的逻辑。4月起，我们提示关注出口超预期的逻辑，过去半年时间已经持续印证，2020年出口景气成为经济修复的重要支撑。 2020年末，出口短中长期走势、持续性等再度成为市场关注焦点。我们在多篇报告一一回应，当前我们继续维持前期判断。 我们在《Q4哪些行业基本面会改善》中提示关注Q4出口景气带来的行业基本面改善。截至9月，外需依存度较高的行业已经逐步进入补库周期，涉及行业有文教体育、计算机通信、电气机械、纺织服装等，1-9月相关的纺织品、集成电路、音视频设备等品类出口增速持续表现较强。同时，疫情反复对抗疫物资、“宅经济”相关行业产生利好，受益于出口景气，医药制造、专有设备、通用设备等行业表现出补库特征。我们预计Q4上述行业基本面有望改善，有望呈现营收回升、生产加速、弱补库的特征。 我们在《大国博弈与跨周期调节——2021年度策略报告》中提示2021年出口仍有延续性，关注三种机制带来的三条主线，三种机制主要是竞争性替代（暂时性替代）、非竞争性替代（永久性替代）和全球补库共振，2021年上半年前两种机制作用更强，下半年后两种机制可能更强，全年出口维持景气特征，三种机制指引着三条投资主线：短期订单转移较难持续、中国供给优势形成永久性替代的赛道、补库共振利好处于产业链枢纽环节和全球分工渗透率高的赛道。 我们在12月外发《2021年出口景气对产业链影响如何？》报告中提出：2021年影响出口的三种机制是暂时性替代、永久性替代和合作补库。当前我国受益于海外供需错配带来的出口景气，2021年疫苗兑现和疫情防控决定出口走势的节奏，我们认为上半年相对好于下半年，全年维持7.5%的出口同比增速。行业层面，我们坚定看好受益于永久性替代的出口景气对装备制造业（通信设备、专有设备、汽车制造、医药制造等）具备持续拉动。中国制造“冠绝全球”，中国制造业占全球制造业比重逐年提升，中高端制造业占比稳步上升，中国在装备制造业领域具备突出优势；疫后全球供应链体系重塑，在供给出清格局下，中国领先性修复发挥供给优势，填补海外供需缺口，带动装备制造业突破既定约束，实现对海外供给的永久替代。 高频数据验证出口景气，CCFI再创新高。12月上旬，中港协监测八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长3.1%，其中外贸集装箱吞吐量同比增长4.8%，集装箱短缺现象仍未缓解，CCFI价格也有反映，在出口需求和集装箱短缺因素影响下，CCFI指数持续上行再创新高，截至12月25日上涨至1577.2的年内新高，较11月27日上涨378.48点，同比已经达到31.6%。 预计12月人民币计价当月进口同比增速3%。继Q2出口超预期成为重要的宏观预期差后，下半年市场对进口走势的判断也出现分歧。提出的备货短期推升进口的逻辑兑现后，我们继续坚定提示海外供给是决定进口增速的关键因素，疫苗短期大范围落地并产生实质性影响的概率较低，全球疫情反复，病毒出现变异，发达经济体年末也重启限制性措施防范输入性疫情。综合来看，海外供给能力修复较慢，这决定了我国进口的长期走势可能是缓慢修复的，外供大幅改善前，进口持续高增概率较低。 高频数据显示12月进口小幅修复。油价持续上涨加上经济持续向好带动成品油需求增加价格回升，炼厂开工率显著提高，原油去库存趋势明显。12月上旬，中港协重点监测沿海港口原油吞吐量同比减少7.5%，较前期扩大4个百分点。12月上旬，我会重点监测港口金属矿石吞吐量同比减少11%。此外，12月CDFI较11月小幅抬升，截至12月30日，CDFI收于826.91。 预计信贷12月新增1.4万亿，社融新增2.7万亿，增速分别反弹至12.9%和13.8% 预计12月人民币信贷新增量为1.4万亿，对应增速为12.9%较上月上行0.1个百分点，我们的判断相比目前市场较为悲观的预期有较大反差。12月信贷数据有些负面影响因素，如银行为1月信贷开门红储备项目，很多贷款挪后至2021年年初发放，以及近期按揭贷款、地产开发贷受限等。2019年12月新增信贷1.14万亿，我们看2020年12月仍能同比多增的主要原因在于：1、信托贷款监管强化使得部分融资需求转向表内；2、企业信贷需求仍然旺盛，尤其是制造业投资11月当月增速攀升至两位数增长，意味着盈利改善的情况下，企业对未来经济形势乐观，资本开支意愿增强，企业中长期贷款仍将较为乐观，MPA考核制造业中长期贷款占比，此逻辑均在延续；3、表内票据预计有近4000亿的净增量，主因表内信贷有所收缩的情况下，企业年末发放奖金等需求增加的情况下，更有意图通过票据贴现的方式获取资金。 央行在三季度货币政策执行报告中再次提出“货币政策保持流动性合理充裕，预计带动2020年全年人民币贷款新增20万亿左右”，根据我们的预测值，2020年全年信贷新增将为19.8万亿。 预计12月社融新增量达到2.7万亿，增速13.8%，较上月提高0.2个百分点，结构上，信贷、政府债券、票据融资、贷款核销是主要支撑。其中，12月政府债券项目对社融贡献预计仍有超5000亿；虽然12月信用债收益率自高位回落，但受11月信用违约事件的冲击影响，12月企业债券净融资仍将低迷。值得注意的是，受信用债融资受阻及经济修复、贸易往来增多的双重影响，12月票据发生额继续大幅增加，预计未贴现票据规模对社融有超4000亿的贡献。2020年银行加强贷款核销力度，预计12月规模仍可高于去年同期，即超3000亿。信托贷款将是12月社融的主要拖累，但受上述项目强劲的对冲，对整体社融规模不会构成决定性的影响。因此，我们维持12月社融继续高增，增速有小幅反弹、维持高位的判断，这也是我们此前观点的延续，即2020年全年社融新增规模超35万亿较为确定，增速维持稳健高位。 12月央行基础货币投放较为宽松，DR007仅在月末高于7天逆回购利率，而年底财政资金“淤积”状况预计有所改善，预计12月M2增速反弹0.3个百分点至11%。地产销售、基建建设、制造业生产及消费活动的修复情况下，实体经济活力继续提高，但受企业年末支付工资奖金等因素影响，预计12月M1增速较前值下降0.6个百分点至9.4%。 年初以来，货币政策以保就业为首要目标，维持稳健略宽松的基调，随着失业率二季度以来逐步企稳，货币政策首要目标缺失，从二季度末逐渐转向稳健灵活适度。后续我们提示，随着失业率压力缓解，需关注货币政策首要目标由缺失切换至金融稳定而收紧。从三季度货币政策执行报告摘要首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”来看，央行后续将更加侧重紧信用调控，随着经济修复，2021年一季度信贷需求旺盛，央行除了MPA考核压低各银行广义信贷增速，可能还会增加月度窗口指导。叠加广义赤字也会明显收缩，社融增速也将出现明显回落，这将是2021年货币政策调控主基调。 风险提示 中美摩擦强度超预期；新冠病毒变异导致疫情再次超预期蔓延。
纳思达31日早间公告，公司近日收到《工业和信息化部中国工业经济联合会关于印发第五批制造业单项冠军及通过复核的第二批制造业单项冠军企业（产品）名单的通知》（工信部联政法函【2020】351号）文件，经企业自主申报，地方工业和信息化主管部门与中央企业推荐、行业协会限定性条件论证、专家组论证等程序，确定了第五批制造业单项冠军示范企业（产品）名单，公司入选工业和信息化部“制造业单项冠军示范企业”。
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