新华社北京11月16日电(记者陈炜伟、戴小河)国家统计局新闻发言人付凌晖16日介绍，1至10月份，全国城镇新增就业1009万人，提前完成全年目标任务。10月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比9月份下降0.1个百分点，就业形势总体稳定。 11月16日，国务院新闻办公室在北京举行新闻发布会，请国家统计局新闻发言人付凌晖介绍2020年10月份国民经济运行情况，并答记者问。新华社记者李贺摄 付凌晖当天在国新办发布会上介绍，10月份，我国统筹疫情防控和经济社会发展积极成效持续显现，国民经济运行延续稳定恢复态势。 从生产来看，工业平稳较快增长，10月份全国规模以上工业增加值同比增长6.9%，增速与9月份持平。10月份，装备制造业增加值同比增长10.8%，快于规模以上工业3.9个百分点。服务业加快恢复，10月份，全国服务业生产指数同比增长7.4%，增速比9月份上升2个百分点。 从需求来看，市场销售持续回暖，10月份，社会消费品零售总额同比增长4.3%，比9月份加快1个百分点，餐饮收入月度同比增速由负转正。固定资产投资稳步回升，1至10月份，全国固定资产投资(不含农户)同比增长1.8%，比1至9月份加快1个百分点。此外，货物进出口保持增长，贸易结构持续优化。 付凌晖表示，总的来看，10月份国民经济持续恢复增长，“六稳”“六保”任务落实成效进一步显现。但也要看到，全球疫情蔓延在欧美等国家造成二次冲击，进一步迟缓世界经贸复苏进程；国内经济仍处在恢复进程中，经济全面恢复仍面临诸多挑战。
11月17日，中国建筑（601668.SH）公布2020年1-10月经营情况简报。前10个月，公司累计新签合同额24753亿元，同比增长9.5%，整体业绩表现稳健。 其中，建筑业务实现新签合同额21525亿元，同比增长10.6%。房建业务持续增长，实现新签合同额17072亿元，同比增长7.1%；基建业务增幅进一步提速，实现新签合同额4346亿元，同比增长26.7%；勘察设计业务实现新签合同额107亿元，同比增长8.9%。公司境内业务保持稳步增长，实现新签合同额20182亿元，同比增长9.6%；境外业务显著增长，实现新签合同额1343亿元，同比增长27.5%，较上月提升10.4个百分点。实物量指标方面，在建施工面积共计147，524万平方米，同比增长5.0%。 房地产业务方面，1-10月合约销售额3228亿元，同比增长2.7%；合约销售面积1787万平方米，同比增长2.3%。此外，公司新购置土地储备1770万平方米，期末合计土地储备12721万平方米，土地储备充足。 10月份，经济持续恢复，社融规模超预期，信贷结构持续优化。有分析认为，稳健的货币政策将更加灵活适度，随着信贷需求持续增加，地方政府专项债发行的落地使用，基建投资持续改善回升可期，建筑央企订单和业绩增势有望保持。中国建筑第四期限制性股票激励持续推进，有望带动行业龙头估值修复。
10月经济指标进一步回暖，但出现了分化，制造业PMI出现见顶迹象，投资主要靠基建和房地产支撑，促消费政策和十一黄金周下居民边际消费提振空间趋于饱和，海外供需缺口支撑出口强韧性，但进口明显回落。货币政策边际收紧，信贷和M2增速不及预期，但企业流动性改善。CPI同比大幅回落至0.5%，PPI同比处于低位，较低的物价数据说明需求依然疲弱，恐难支撑货币政策立即全面收紧。 10月官方制造业PMI为51.4%，好于预期的51% 10月官方制造业PMI为51.4%，较上月减少0.1个百分点，好于预期的51%，连续六个月位于临界线上方。从分类指数看，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。从进出口来看，新出口订单指数和进口指数在临界线上方。从价格指数来看，主要原材料购进价格和出厂价格在临界线上方。 10月官方制造业PMI好于预期，产需、进出口和价格指数均处于较为景气的区间，但结构上依然存在一些问题。一是不同规模企业情况分化加剧，小企业回落至临界线下方。二是就业没有改善和企业库存减少，可能是由于美国大选临近和海外疫情进入新一轮爆发期，虽然国内经济复苏情况较好，但企业家对于扩大再投资呈现谨慎观望态度。三是新订单指数和新出口订单指数走势不一致，内需有放缓迹象。 考虑到欧美疫情失控、美国可能跟随欧洲国家的步伐收紧防疫措施影响出口订单，今年气温较以往更加寒冷影响施工，以及新增专项债额度在10月底用完，预计11月官方制造业PMI指数大概率回落。 1—10月投资增速符合预期，分项指标均回暖 1—10月固定资产投资同比增长1.8%，比1—8月提高1个百分点，符合预期。从分项数据来看，制造业投资下降5.3%，降幅较1—9月收窄1.2个百分点；基建投资同比增长3.01%，较1—9月增加0.59个百分点；房地产投资同比增长6.3%，较1—9月增加0.7个百分点。房地产相关指标方面，除施工面积和土地购置面积增速外，其他主要指标改善。 投资符合预期，分项指标单月数据均出现了明显回暖，但后劲不足。从单月数据来看，10月制造业、房地产和基建投资增速分别为3.7%、12.7%和7.3%，分别较上月增加0.7个百分点、0.7个百分点和2.5个百分点。制造业投资增速最弱，房地产单月增速创新高，基建投资单月增速大幅反弹。 但分项指标的高增速不具有可持续性：一是作为终端需求的消费增速复苏较弱，难以支撑制造业投资增速的快速反弹；二是房地产投资增速的高韧性与房企“三条红线”监管政策有关，房企正在赶工期加快资金周转，从土地购置面积增速和施工面积增速回落来看，房地产投资单月增速距离见顶很近；三是基建投资增速快速反弹，但10月今年新增专项债额度用尽，后续基建投资增速大概率回落。 考虑到房地产和基建投资仍有一定韧性，制造业投资增速缓慢修复，预计11月投资增速可能会反弹，但反弹幅度收窄。 10月消费增速不及预期，可选消费增速居前 10月社会消费品零售总额同比增长4.3%，较上月增加1个百分点，不及预期的5.2%，连续三个月正增长。1—10月社会消费品零售总额同比下降5.9%，降幅较1—9月收窄1.3个百分点。 具体到细分行业来看，在15个限额以上零售行业中，除石油及制品类外，其他14个行业正增长。汽车销售方面，汽车销售额和销量增速降幅收窄。 10月消费增速不及预期，主要受油价拖累以及居民边际消费提振空间趋于饱和，与节假日相关的消费保持高位增长。中秋和十一双节黄金周提振居民消费需求，化妆品、饮料、金银珠宝、烟酒、服装等可选消费增速较高。但考虑到今年4月以来促消费政策较多，每个月都有购物节，居民消费需求的边际提升空间逐渐收窄。同时，汽车消费7月以来连续4个月保持在两位数增长，对消费增速有明显的提振作用，主要是地方政府出台了一系列促进汽车消费的政策。整体来看，在出台一系列促消费政策的前提下，消费增速的反弹依然较为疲弱。 考虑到双十一购物节、汽车销售短期内有一定韧性以及国际油价有反弹迹象影响，预计11月消费增速可能小幅回升，但涨幅收窄。 10月出口增速超预期，进口增速不及预期 10月出口增速超预期，进口增速不及预期，贸易顺差超预期。按美元计，10月中国出口同比增长11.4%，创2019年4月以来新高，好于预期的10.2%。中国进口同比增长4.7%，不及预期的10.2%。贸易顺差584.4亿美元，好于预期的480.4亿美元。其中，对美贸易顺差313.75亿美元，较上月增加6.21亿美元。 10月出口增速好于预期，主要是欧美疫情进入新一轮暴发期，海外供需缺口由中国填补。流感季和天气转冷加速了欧美疫情的恶化，全球产能没有明显修复，而欧美在刺激政策下需求修复更快，供需缺口主要由已经恢复产能的中国填补。另外，10月人民币兑美元汇率升值，对中国出口增速没有影响，也说明现阶段疫情影响了全球产能的供给，在供不应求的背景下，国际需求对中国产品的价格弹性不明显。从主要出口商品来看，出口商品集中在机电产品、家具用品、服装、医疗防护物资等工业品上，但对医疗防护物资的需求呈下降趋势，主要是医疗防护物资的产能供给大幅改善。考虑到疫苗还未上市、海外疫情暴发将会持续一段时间，预计11月中国出口增速有望在现有水平震荡。 10月进口增速不及预期，大宗商品涨跌互现，对机电产品的进口需求由于美国对芯片禁令的生效而有所回落。铁矿石和原油进口数量涨幅均出现了回落，10月铁矿石和原油进口数量涨幅分别回落了6.8个百分点和17.2个百分点，但由于铁矿石价格上涨，铁矿石进口增速反弹。农产品进口增速依然维持在高位，主要是因为中国正在积极履行中美第一阶段贸易协议。中国对机电产品的进口增速涨幅回落，主要是由于美国对高端芯片禁令生效后机电产品的进口增速回落。考虑到拜登将要入主白宫、中美之间贸易摩擦有望缓和，厂商对部分大宗商品和机电产品的囤货情绪可能会有所缓解，预计11月进口增速可能会小幅回落。 10月信贷和M2增速不及预期，货币政策边际收紧 10月社会融资规模增量为1.42万亿元，比上年同期多5493亿元，基本符合预期的1.41万亿元，主要是信贷和直接融资增加较多。10月末，社会融资规模存量为281.28万亿元，同比增长13.7%，创2018年1月以来新高。 10月人民币贷款增加6898亿元，同比多增285亿元，不及预期的7942.9亿元，主要是居民和企业中长期贷款增加较多，但企业短期贷款和票据融资明显回落。 10月末M2同比增长10.5%，不及预期的10.8%；M1同比增长9.1%，企业流动性改善；M0同比增长10.4%。 10月信贷和M2增速不及预期，主要是因为经济复苏、企业经营情况改善，货币政策边际收紧。一方面，官方多次在公开场合表态，随着经济回暖，要逐步考虑退出特殊时期的货币政策，目前央行的资金投放以满足货币市场的需求为主，DR007在2.3%上下浮动，资金处于紧平衡状态。另一方面，M1增速继续上升，说明企业流动性改善，货币政策的边际收紧只是回收多余的货币，防止资金空转套利，对实体经济的影响有限。另外，10月本来就是金融数据的小月和缴税大月，金融数据一般都会出现回落。 考虑到国内经济复苏较好、官方的表态和较低的物价数据，经济对资金的内生需求增加，但货币政策边际收紧，正负因素交织，预计11月金融数据大概率在现有水平震荡。 10月CPI增速大幅回落至0.5%，PPI维持在低位 10月CPI同比上涨0.5%，较上月减少1.2个百分点，低于预期的0.8%。 10月PPI同比下降2.1%，与上月持平，与预期持平。 主要行业出厂价格中，石油系、化工系和煤炭系价格降幅居前。 从主要行业价格增速走势来看，30个细分行业中，12个行业10月价格同比较上月回落，5个持平，13个回升。石油系和农副产品PPI同比回落幅度靠前，煤炭系、化学系和黑色系PPI同比反弹幅度靠前。 10月CPI同比增速回落，主要是因为高基数和猪肉价格由升转降。生猪产能修复、供给增多，但高位的猪肉价格抑制了猪肉需求的反弹，加上去年同期基数较高，猪肉价格同比大幅回落。根据农业农村部的数据显示，猪肉价格有趋稳迹象，但考虑到去年基数较高，预计11月CPI可能会回落至负值。 10月PPI符合预期，主要是由于低基数、国际油价震荡下行以及需求较弱。虽然冬季北方供暖需求增加，对煤炭和燃料的需求增加，但国际油价下跌，导致基于石油的工业品价格整体低迷。生活资料价格同比明显回落，说明终端需求仍然偏弱。考虑到受疫情影响国际油价难有明显起色，而且去年同期基数偏低，预计11月PPI同比可能在现有水平震荡。 物价处于低位，加上人民币兑美元汇率近期大幅升值，货币政策大概率维持现状。
图片来源：微摄 央行11月11日发布2020年10月金融统计数据报告。报告显示，10月末，广义货币(M2)余额214.97万亿元,同比增长10.5%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期高2.1个百分点；狭义货币(M1)余额60.92万亿元,同比增长9.1%，增速分别比上月末和上年同期高1个和5.8个百分点；流通中货币(M0)余额8.1万亿元,同比增长10.4%。当月净回笼现金1334亿元。 一、广义货币增长10.5%，狭义货币增长9.1% 10月末，广义货币(M2)余额214.97万亿元,同比增长10.5%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期高2.1个百分点；狭义货币(M1)余额60.92万亿元,同比增长9.1%，增速分别比上月末和上年同期高1个和5.8个百分点；流通中货币(M0)余额8.1万亿元,同比增长10.4%。当月净回笼现金1334亿元。 二、10月份人民币贷款增加6898亿元，外币贷款增加238亿美元 10月末，本外币贷款余额176.26万亿元，同比增长12.8%。月末人民币贷款余额170.06万亿元，同比增长12.9%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高0.5个百分点。 10月份人民币贷款增加6898亿元，同比多增285亿元。分部门看，住户部门贷款增加4331亿元，其中，短期贷款增加272亿元，中长期贷款增加4059亿元；企（事）业单位贷款增加2335亿元，其中，短期贷款减少837亿元，中长期贷款增加4113亿元，票据融资减少1124亿元;非银行业金融机构贷款增加382亿元。 10月末，外币贷款余额9232亿美元，同比增长15.6%。当月外币贷款增加238亿美元，同比多增250亿美元。 三、10月份人民币存款减少3971亿元，外币存款增加289亿美元 10月末，本外币存款余额216.58万亿元，同比增长10.4%。月末人民币存款余额210.68万亿元，同比增长10.3%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期高2.1个百分点。 10月份人民币存款减少3971亿元，同比多减6343亿元。其中，住户存款减少9569亿元，非金融企业存款减少8642亿元，财政性存款增加9050亿元，非银行业金融机构存款增加2918亿元。 10月末，外币存款余额8776亿美元，同比增长17.1%。当月外币存款增加289亿美元，同比多增114亿美元。 四、10月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为2.13%，质押式债券回购月加权平均利率为2.22% 10月份，银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交 76.16万亿元，日均成交4.48万亿元，日均成交同比下降0.4%。其中，同业拆借日均成交同比下降11.4%，现券日均成交同比下降30.2%，质押式回购日均成交同比增长10.7%。 10月份同业拆借加权平均利率为2.13%，比上月高0.33个百分点，比上年同期低0.43个百分点；质押式回购加权平均利率为2.22%，比上月高0.29个百分点，比上年同期低0.35个百分点。 五、10月份跨境贸易人民币结算业务发生5321亿元，直接投资人民币结算业务发生2674亿元 10月份，以人民币进行结算的跨境货物贸易、服务贸易及其他经常项目、对外直接投资、外商直接投资分别发生3761亿元、1560亿元、474亿元、2200亿元。注1：当期数据为初步数。注2：自2015年起，人民币、外币和本外币存款含非银行业金融机构存放款项，人民币、外币和本外币贷款含拆放给非银行业金融机构的款项。注3：报告中的企（事）业单位贷款是指非金融企业及机关团体贷款。
作者：研究员陆胜斌、顾慧君 近一个月来，A股行业轮动加快，投资者很难捕捉到投资的主线，但稍微拉长一下观察的周期，我们仍能从快速轮动的行情中捕捉到影响投资的主要线索。下面我们从大的行业入手展开分析，以飨读者。 一 周期股 8月份之前，周期股跟随全市场一起上涨，但是并没有出现明显的超额收益，主要原因有两点：第一，PPI-CPI的剪刀差走低，这说明上游价格相较下游处于弱势，上游的利润水平不及下游（见图1）；第二，疫情发生后，复工复产加快，下游需求复苏不振，经济的主要推动力是投资驱动的上游补库存，在供给扩张、需求收缩、库存去化缓慢的情况下，上游产品价格受到压制，利润率出现明显压缩（见图2），与此同时，中下游工业利润具有明显的优势。因此8月份之前，周期股难以获得明显的超额收益。 从绝对收益角度来看，周期股是否上涨的关键指标是PPI（见图3）。如果PPI拐头向上，说明上游工业品价格出现了复苏，企业利润也会随之改善，那么上游周期股就会具有一定的绝对收益。自6月份以来，PPI见底回升，周期股也在6月下旬开始出现了一轮上涨，具有明显的绝对收益。 从相对收益来看，周期股相对市场具有超额收益需要具备两个特征：（1）库存周期向上；（2）超额利润兑现。而从宏观数据来看，当前已出现了明显的拐点——PPI-CPI的剪刀差见底；上游利润占工业利润的比重见底回升（见图1）；库存周期向上。 从PPI-CPI来看（见图4），这个指标反映的是上游产品与下游产品的价差。若该指标上行，说明上游价格相较下游具有优势，在整体工业企业利润不变的情况下，上游企业将会瓜分更多的利润；反之亦然。2013年以来，全国工业企业利润总额基本稳定在6.5万亿左右，因此在总盘子不变的情况下，上下游利润结构的变化是影响企业利润的关键因素。PPI-CPI指标从4月份最低点的-6.4%逐月回升，出现见底反弹的迹象，若反弹趋势能够延续，工业企业利润将从下游向上游转移，从而使得上游企业具有相对的超额收益。 基于去年的高基数，今年下半年CPI将会保持低位。而PPI预计已经出现拐点，有两个主要原因。 第一，从历史拟合情况来看，M1是PPI及库存周期的先行指标，领先时间一般在9-12个月左右，因此将M1同比延后9个月（见图5）后，其走势与PPI同比和工业产成品存库同比走势拟合度非常高。M1在今年1月份以来已经出现了明显的修复，故而预示着PPI及库存周期拐点有可能即将或已经出现。 第二，全球铜价、钢价和油价对于PPI的解释力在92%左右（见图6），因此在今年大宗商品趋势向上的背景下，PPI持续向上的可能性较大。 综合以上分析，周期股未来将会具有一定的超额收益。 二 消费股 社会消费品零售总额在疫情发生以后，虽然有所修复但是仍未转正，这说明当前整体的消费需求并不强劲（见图7）。分结构来看，2019年以来，社会消费品零售总额中限额以上企业占比约在35%左右，限额以上企业消费代表着高端消费，限额以下企业消费代表着低端消费。 限额以上企业消费品零售总额同比增速在5月份已经转正，在7月份达到2.2%，若再剔除油价的影响，7月份限额以上社零同比达到7%左右，基本恢复到2018年和2019年同期的水平；限额以下企业同比增速对社零总增速产生了极大的拖累。这说明高端消费修复迅速，低端消费萎靡不振。 低端消费未来的修复空间巨大，但是当前并没有到达修复的拐点。主要有两个原因： 第一，低端消费对利率、财政刺激不敏感，对收入较为敏感。低利率环境有利于金融资产和通胀，但是居民并没有动力通过借贷进行低端消费，因此降低利率不能有效地刺激低端消费；财政刺激一般对限额以上企业（如汽车、家电等）的利润会有立竿见影的效果，低端消费较为分散，财政刺激难以集中产生影响。只有收入出现了明显的增加，低端消费才会出现修复；与中国以基建投资方式为主的刺激方案不同，美国通过给居民发放现金的方式刺激消费，因此美国商品零售的修复是最快的，工业投资相对滞后。 第二，低端消费是一个后周期变量，只有当经济出现明显修复，企业利润出现富余，居民收入才会有所改善，进而对低端消费需求增加。 从企业盈利来看，企业需要一定的时间来消化一季度的亏损。以餐饮行业为例，企业1季度基本没有收入，但刚性的现金支出占到往年全年利润的80%左右，因此弥补亏损可能需要三个季度的时间，传导到居民工资的修复可能要到明年一季度。 从收入水平来看，当前我国居民可支配收入出现了明显的下滑（见图8），这将极大地打击消费的意愿；随着GDP在三、四季度的逐渐修复，居民可支配收入将会逐步回升，故而低端消费能出现明显的改善最快也需要到四季度。 从收入结构来看（见图9、图10），除了农业，工资薪金最低的行业是餐饮、批发零售和居民服务，而这三个行业是就业规模前几的几个行业。根据第四次经济普查结果显示，中国个体经营户从业人员有1.49亿人，其中餐饮、批发零售、居民服务行业的个体经营从业人员规模达1亿人，可见低收入人群的规模非常庞大。从中国低收入人群的现状来看，受疫情的冲击，他们的收入受到了影响，那么必然会影响其支出，这又对餐饮、批发零售、居民服务等企业产生负反馈，从而形成了一个恶性循环。 综合以上分析，低端消费虽然未来的上升空间巨大，但是仍未到快速修复的时点。 7月份，限额以上可选消费品类零售额出现分化（见图11），化妆品类商品增长9.2%，通讯器材类增长11.3%，汽车类增长12.3%；其他可选消费品表现较为一般，其中服装类同比下滑4.2%，家电类下滑2.2%。 三 金融股 申万银行加权平均市盈率在6.6左右，在所有申万一级行业中绝对估值水平最低。在要向实体经济让利1.5万亿、监管层窗口指导的大背景下，A股主要银行中报利润率明显下滑（见图12）。上半年，上市银行营收同比增长6.4%，但归母净利润却大幅下滑9.4%，形成明显的背离。 商业银行的营业收入由净利息收入、手续费收入、投资收益等构成，其中净利息收入占比接近70%。上半年，虽然让利实体经济压缩了净息差，但上市银行生息资产由146.7万亿增长至163.3万亿，同比增长11.3%；净利息收入比去年同期增加2577亿，同比增长8.2%，使得整体营业收入增加6.4%。 因此，归母净利润同比大幅下滑，主要是由成本端引起；而成本端的大幅增加，主要是由信用减值损失引起。上半年，上市银行信用减值总规模为7368亿，去年同期为5129亿，同比大增43.7%，其中中国银行信用减值同比增加97%，交通银行同比增加55%，建设银行同比增加49%。若剔除减值损失的影响，上市银行拨备前利润将同比上涨7%左右，基本与营收增速同步。今年上半年上市银行不良贷款余额同比增加15.2%，拨备金额同比增加18.4%，拨备覆盖率达到222.1%，违约风险覆盖较为充分。 国务院常务会议公布，前7个月已为市场主体减负8700多亿元。全年的目标是1.5万亿，节奏上来看比较平均，下半年应该也会稳步让利剩余部分。银行业让利的主要途径是降低企业融资利率，因此这已经反映在了净利息收入之中（见图13），而从上半年银行的净利息收入来看，并未受到明显影响。 半年报中，信用减值损失对上市银行净利润造成拖累，但是并没有明显证据表明，上市银行的资产质量出现恶化。上市银行的不良贷款率小幅上涨4个BP，总体水平仍然较低。 综合以上分析，银行股在政策调控下，频现利空，市场消化充分；半年报净利润大幅下挫主要是因为加大了资产的拨备覆盖率，但资产质量并未出现明显恶化。因此，银行股符合低估值、利空消化的特征。 四 结语 在市场不确定性加大的情况下，投资者的风险偏好会下降，会寻求股票业绩和估值的匹配性。从这个角度看，之前在政策红利驱动下估值单边上涨的股票会面临考验，仍享有政策红利且估值和业绩匹配程度高的股票，以及之前被低估的金融、地产和部分周期股可能构成四季度A股投资的主线。 风险提示：本文分析不构成投资建议。市场有风险，入市需谨慎！
投资要点 银行业的业绩增长保持稳健。1、息差企稳向上，推动净利息收入稳中向上。净息差环比回升3bp，略超预期（2季度净息差环比收窄6bp）。净息差回升原因：生息资产收益率环比仅下降3bp，较2季度降幅大幅缩窄；负债端资金成本环比下降7bp，与2季度降幅基本持平。更深层次看，资产端方向：信贷占比提升、零售信贷投放加速与新增信贷利率边际回升；负债端：结构性存款压降，部分长期限的高成本主动负债仍在替换。2、净手续费增长稳健、同比+5.7%（1H20同比+5.6%）。未来看，中收仍能维持稳健增长，经济融资结构由间接融资向直接融资大的拐点在缓慢发生，中小银行发力中收，代销、理财业务收入处于成长期，未来仍能稳健增长。3、行业营收、PPOP行业增速依旧稳健，个股的分化持续。1-3季度上市银行营业收入与PPOP同比增长4.8%、5.7%，较上半年同比增速微降1.1个百分点。同比增速下滑源于其他非息收入的大幅波动，与利率上行有关。4、费用控制良好，成本收入比26.5%，较去年同期下降0.7个百分点。 银行的资产质量依旧维持平稳。 1、3季度行业不良净生成环比下降：行业加回核销的不良净生成环比下降0.3个百分点至1.18%；我们计算了加回核销的关注+不良生成情况，以剔除关注类下迁的影响：行业关注+不良净生成率3季度有所下行、环比-18bp至1.52%。2、行业继续严格确认不良，关注类下迁：关注类占比环比下降10bp至2.09%，未来不良压力持续下降。3、行业对不良的覆盖程度总体在高位稳定：拨备覆盖率环比微降5个点至217%，总体仍在高位。上半年行业的高拨备计提力度奠定了整个拨备覆盖率的高基础，导致边际环比有所放缓。拨贷比环比持平在3.27%。 银行基本面展望。1、净息差会保持稳定。从市场角度，银行贷款议价能力开始逐渐回升，带动资产端的收益率上行；但风险点是明年初的LPR重定价和监管让利。明年负债端的差异会变大。2、资产质量的稳健持续性会超市场预期。不良率会在低位徘徊，拨备会有释放利润的空间。3、银行之间的分化会加大。银行未来在收入增速与新增不良之间选择平衡，会体现出个体能力的差异。4、监管对利润的压降，取决于经济。政策相机抉择，动态均衡。 银行板块投资建议：核心逻辑是宏观经济，看好4季度估值切换+市场风格转换机会。1、我们8月初转看多银行，继续看多银行股，我们判断银行是慢牛行情； 4季度估值切换，银行板块大概率会有好的表现；当市场风格切换为追求稳健收益时，银行也占优。2、个股建议：重点推荐、中长期看好的是优质的银行：招商银行、平安银行、和宁波银行。短期看好业绩有弹性标的：兴业银行、杭州银行、江苏银行和南京银行。 风险提示：经济下滑超预期，海外疫情影响超预期。行业核心一级资本有压力。 正文分析 一、银行业三季报业绩增长分析 1.1业绩增长情况：营收、PPOP与净利润 1、营收与PPOP同比增长情况：行业增速依旧稳健，个股的分化持续 行业整体营收与拨备前利润同比增速依旧稳健：1-3季度上市银行营业收入与PPOP同比增长4.8%、5.7%，较上半年同比增速微降1.1个百分点。 板块间呈现分化：大行营收与拨备前利润同比增速基本持平，中小银行较上半年边际有所下滑，主因为大行交易类金融资产占比相对较低，受资金市场利率陡升带来的其他非息收入下降影响相对较小。大行、股份行、城商行、农商行营收分别同比3.4%、7.2%、7.2%、5.1%，较上半年的同比增速下降0.1、2.6、3.4、3.5个百分点。PPOP方面则分别同比4.1%、8.5%、8.3%和3.9%，较上半年的同比增速下降0.1、2.6、4.3和2.8个百分点。 个股分化持续，部分个股仍实现营收同比两位数的高增，以股份行与城商行为主，净利息收入与中收的发力起到一定支撑。股份行中的兴业、华夏和平安银行；城商行中的宁波、江苏、杭州、成都、青岛和郑州银行；农商行中的无锡与张家港行1-3季度营业收入均实现10%+同比增长，预计有当地经济增长，基建投资建设等宏观环境以及银行自身所处成长阶段以及业务摆布发力所致。 2、净利润同比增速：行业拐头向上，板块有监管差异化因素 净利润同比增速拐头向上：但由于受不良确认严格、拨备继续多提影响，行业净利润同比仍是负增长、1-3季度同比-7.7%（1H20同比-9.4%）。 板块间的差异有监管差异化因素所致：国股行边际改善最多，分别同比-8.7%、-7.0%，较上半年增速回升2.5和1.2个百分点。其次为农商行，同比-3.3%，较上半年增速回升0.4个百分点。城商行边际加大了拨备计提，利润增速有所下滑，同比-1.9%，较上半年增速下行4.8个百分点。 不考虑监管因素，营业收入高增、资产质量相对优异的个股能实现利润的差异化：股份行板块中兴业、光大、华夏和平安银行利润增速修复最多，1-3季度累积利润同比增速较上半年回升了3.6-6个百分点。 1.2业绩归因分析：规模高增依旧是主要贡献，行业拨备计提力度边际稍减 资产规模高增仍是银行业绩增长的主要驱动因素，拨备多提则依旧是拖累业绩主要因子，二者分别贡献业绩+11%、-15%。总的来看，正向贡献业绩因子为规模、成本和税收；负向贡献因子为息差、非息和拨备。 边际变化来看，贡献增强的因子有：1、规模增长再度走阔，显示下半年信贷需求不弱。2、拨备计提力度边际稍减，对业绩负向贡献边际减弱。3、税收优惠正向贡献增强，预计3季度国债、地方债发力下，银行增配，免税优惠增加。负向贡献增加的因子为：1、净息差同比降幅仍有所扩大，对业绩负向贡献增加，有去年下半年高基数的原因。2、非息收入负向贡献增强，与资金市场利率陡升带来其他非息收入下滑所致。3、费用节约对业绩正向贡献边际略减弱，随着复工复产推进，行业业务支出逐渐正常化。 各板块对业绩规模主贡献、拨备主拖累情况与行业一致。正向与负向贡献因子基本与行业一致，小差别是：1、净息差方面，城商行净息差同比正向贡献业绩，主要为城商行资产端收益率前低后高的翘尾因素、而负债端仍受益于高成本主动负债的替换。2、费用方面，农商行费用负向贡献业绩，有渝农的扰动，渝农上年取消退休人员大额医保缴费，上期费用相对较低。 而个别盈利驱动因子边际变化上也有不一致：1、净息差方面，股份行息差负向贡献边际收窄，随着高收益信贷资产的陆续投放，预计后续资产端收益率将继续迎来修复。2、拨备计提力度除城商行板块外，其余板块均有边际放缓，城商行板块前期拨备计提力度相对较小。 二、营业收入拆分：净利息收入增速向上、量价齐升；中收增长稳健 2.1净利息收入分析：同环比拆解 1、同比拆解：净利息收入稳中向上，规模增速走阔，息差企稳 行业净利息收入同比增速稳中向上，规模增速走阔是主要支撑，显示信贷需求不弱；净息差同比降幅稳定、呈企稳迹象：行业净利息收入同比+7.4%，较上半年增速微升0.1个百分点。生息资产规模同比增长11.4%，较上半年10.9%的增速走阔。净息差同比缩窄6bp，与上半年降幅持平，在去年下半年净息差高基数的背景下，总体呈现企稳迹象，预计行业在明年1季度重定价后，将消化20年LPR下行30bp的影响。 净息差的企稳仍是来自负债端的贡献，但资产端收益率的降幅也有所缩窄：1）计息负债付息率同比下降14bp，负债端降幅尚未边际收窄（VS 1季度同比下降6bp，上半年同比下降10bp）。负债端对高息存款管控，另外高付息主动负债仍在替换继续缓释负债压力。从结构性存款压降规模数据跟踪看，结构性存款月均压降规模不减，预计后续将持续贡献存款成本下降。2）生息资产收益率同比下降20bp，同比降幅边际有所收窄，（VS 1季度同比下降10bp，上半年同比下降16bp），资产端持续让利、存量信贷重定价拖累继续是资产端定价持续下行的原因；但信贷占比生息资产提升、高收益零售信贷投放回暖以及增量信贷价格边际走高共同贡献资产端降幅的缩窄。 板块间净息差表现：大行、股份行和农商行净息差同比降幅开始缩窄，城商行净息差同比正增力度稍减，其中城商行板块更多为息差去年同期前低后高所致。 个股净利息收入同比高增的银行基本是量价齐升支撑：股份行中的中信、民生、兴业、华夏和平安银行，实现净利息收入同比13%+；城商行中的宁波、江苏、杭州、上海、青岛和郑州银行，净利息收入同比18%+；农商行中的无锡、张家港和青农商行，净利息收入同比10%+，基本为规模高增与息差正增共同驱动。净息差方面，从资产负债端拆解看，净利息高增的股份行更多是负债端的贡献，付息成本持续保持大幅收缩，预计结构性存款压降持续正向贡献。城商行更多为资产端的贡献，来自较高收益信贷占比的持续提升。 2、环比分析：趋势分析，环比走阔，量价齐升 利率因素拆解：资产端利率降幅收窄，负债端成本下降幅度维持 行业整体单季利息收入实现环比+3.4%高增，资产规模维持不弱的增速，净息差也实现环比正增：生息资产规模环比增长1.7%，净息差环比回升3bp，略超预期（2季度净息差环比收窄6bp）。 净息差环比回升有资产负债两端的共同贡献：生息资产收益率环比仅下降3bp，较2季度降幅大幅缩窄（VS 2季度环比下降13bp），负债端资金成本环比下降7bp，与2季度降幅基本持平（VS 2季度环比下降8bp）。原因与净息差同比降幅走阔基本一致：资产端有结构与新增信贷利率边际回升的贡献；负债端有结构性存款压降的持续正向贡献，另预计部分长期限的高成本主动负债仍在替换。 板块间净息差：净息差升幅城商行>大行=股份行，农商行净息差仍在收窄。资负端具体拆解：1）资产端收益率环比降幅股份行>大行>城商行>农商行，分别变动-5bp、-3bp、-1bp和+2bp，除去资产结构变动带来的影响，预计城农商行由于客户基础更为扎实，另其中小客群对应的信贷期限相对更短，率先迎来定价修复。2）负债端付息成本降幅股份行>大行>城商行>农商行，分别环比变动-9bp、-7bp、-6bp和+4bp。从这个维度可以看出，股份行主要受益于结构性存款的压降，大行预计是存款优势凸显，城商行持续受益于高成本负债的替换，农商行或面临一定的揽储压力。 个股净利息收入环比高增的银行均是净息差环比大幅回升支撑：股份行里的兴业银行，城商行中的宁波、江苏、青岛银行，农商行中的苏农银行，净利息收入环比10%+。从资产负债端拆解看，均为资产端定价上行支撑，均为高收益零售信贷占比提升贡献。 结构因素：信贷占比提升，负债端主动负债多增 资产端相对高收益信贷占比持续提升，一定程度对冲利率下行的影响；同时也显示整体信贷需求不弱：行业信贷占比生息资产56.5%，环比上升0.4个百分点。中小银行升幅最大，或反映中小企业的经营修复与居民收入和就业率的好转，股份行、城商行、农商行信贷占比分别环比提升环比提升0.8、0.8和0.7个百分点至58.3%、47.7%和51.5%。大行信贷占比环比上升0.2%至56.8%。 负债端主动负债发力，预计行业结构性存款规模持续压降，银行部分用主动负债承接这块规模下降的资金压力：我们在《银行3季报前瞻：稳健性持续，投资核心逻辑是经济》一文中详细测算了结构性存款压降对银行资金成本的缓释作用，一方面是承接的资金——定期存款、主动负债资金成本均较结构性存款低，另一方面，银行为实现结构性存款的压降，新发放的结存利率也在边际走低。从存款占比下降的情况也可印证，结存比例最高的股份行、城商行存款占比降幅最大，环比下降1.4和1个百分点至65.8%、65.9%。大行和农商行存款占比环比均下降0.1个百分点至83.6%、77.8%。 2.2非息收入拆分：中收增长稳健，其他非息增速继续下滑 行业整体非息收入同比增速继续回落、同比-2%：净手续费增长稳健、同比+5.7%，其他非息收入受资金市场利率走高影响，增速回落较多、同比-21%，拖累非息收入。未来看，1）中收仍能维持稳健增长，经济融资结构由间接融资向直接融资大的拐点在缓慢发生：中小银行发力中收，代销、理财业务收入处于成长期，未来仍有较高的增长，预计将持续正向支撑非息收入增长，中小银行中收同比增速基本在两位数以上，股份行、城商行、农商行分别同比+9%、+17%、+11%。2）其他非息收入增速企稳可期。随着资金市场利率后续企稳，预计利率陡升对行业非息收入影响将边际减弱，企稳可期。 非息收入高增的个股全为中小银行，基本是中间业务收入支撑：股份行在代销、理财业务素来具备优势；城农商行由于低基数、成长性相对较高。股份行中浦发和平安银行，非息收入同比两位数增长、同比10%+，均是中间业务支撑。城农商行中的宁波、无锡、苏农、张家港和紫金银行，中间业务收入同比增速10%+，中小银行的中间业务占比营收相对较低，在低基数下，成长性较强。 三、资产质量：行业继续加大不良认定、加速出清；预计未来压力有限 3.1不良维度：不良净生成环比下降；关注类占比继续下降 1、不良净生成率：3季度行业不良净生成环比下降 行业加回核销的不良净生成环比下降0.3个百分点至1.18%。板块间有所分化，前期不良生成高的板块环比有所下降，大行、农商行不良净生成环比下降47bp、35bp至0.95%和1.26%。股份行不良生成持续上升、但升幅有所收敛，3季度环比+12bp至1.77%，预计零售不良持续加大处置。城商行预计在满足拨备计提力度加大的前提下，加大了不良确认和处置，不良净生成环比上升13bp至1.12%。 由于行业加大不良认定力度，关注类大幅下迁至不良类，在此我们计算了加回核销的关注+不良生成情况，以剔除关注类下迁的影响：行业关注+不良净生成率3季度有所下行、环比-18bp至1.52%。中小银行中农商行降幅大于城商行，大于股份行，分别环比下降45bp、35bp和11bp至1.25%、0.85%和0.81%。一定程度反映股份行、城商行不良净生成率的环比上行有不良确认严格的因素。 已披露关注类数据的银行中，关注+不良净生成率改善较多的个股有浦发、华夏银行；城商行中的杭州、长沙和郑州银行；农商行中的苏农和青农商行，环比降幅近1个点以上。 2、不良率：不良认定严格背景下，不良率继续环比上升、但升幅有所收窄 行业整体不良认定力度严格不减，不良率继续环比上升3bp至1.5%，但升幅较半年度的4bp有所收敛。大行继续加大不良暴露，不良率环比升幅最大，+5bp至1.48%。股份行环比持平在1.61%。城农商行环比下降2bp、1bp至1.3%、1.34%。 不良率改善幅度较大的个股有股份行中的浦发和平安银行；城商行中的江苏、杭州、成都和郑州银行；农商行中的张家港银行。显示公司在盈利不弱的背景下，加速出清坏账，账面不良率下降。 3、关注类：占比持续下降，行业未来不良压力有限 行业继续严格确认不良，关注类下迁，环比下降10bp至2.09%，未来不良压力持续下降。与不良净生成环比上升匹配，城商行关注类下迁力度最大，环比下降15bp至1.53%。股份行与农商行分别环比下降9bp和6bp至2.3%和2.68%。 个股中股份行的平安银行；城商行中的江苏、杭州、长沙和青岛银行；农商行中的江阴、苏农和紫金银行关注类占比降幅较大，较年初下降20bp+。且其在关注类下迁的背景下，不良率仍环比改善，显示公司资产质量包袱加速出清。 3.2拨备维度：拨备计提力度边际减弱，拨备覆盖率环比微降、拨贷比持平 1、拨备覆盖率：由于上半年奠定的高基数，3季度拨备对不良的覆盖程度边际微降 行业对不良的覆盖程度总体稳定：拨备覆盖率环比微降5个点至217%，总体仍在高位。大行、股份行、城农商行拨备覆盖率分别环比变动-6%、-4%、+6%、-7%至217%、202%、288%和323%，城商行由于计提力度加大，拨备覆盖率环比上升。行业资产减值损失计提仍然较多，拨备覆盖率却环比下降，主要原因是上半年行业的高拨备计提力度奠定了整个拨备覆盖率的高基础。 拨备覆盖率维持在高位，即安全边际相对较高的个股有邮储、招行、南京、宁波、杭州和常熟银行，拨备覆盖率分别为403%、425%、380%、516%、453%和490%。 2、拨贷比：拨备对总信贷的覆盖程度基本持平 拨贷比环比持平：拨贷比环比持平在3.27%。大行、股份行、城农商行分别环比变动+1bp、-7bp、+2bp、-12bp至3.2%、3.25%、3.7%和4.3%。拨贷比绝对值在高位的个股有农行、招行；城商行中的宁波、贵阳、杭州、上海和成都银行；农商行中的江阴、常熟、青农、紫金和渝农商行，拨贷比在4%以上。 3.3哪些银行资产质量优异和坏账出清较多？ 资产质量优异的个股：不良率、不良净生成率处于低位，拨备对不良的覆盖程度较高，安全边际高，基于上述条件筛选出宁波、常熟、杭州、邮储、招行和无锡银行。 资产质量边际改善较多的个股：不良率、不良净生成率环比改善较多，拨备对不良的覆盖程度提升，基于上述条件筛选出改善最多的个股为杭州、张家港、成都、华夏银行，其次为平安、浦发、无锡、贵阳和宁波银行 四、其他财务指标分析 4.1费用支出同比增速保持低位 行业整体费用支出仍然较低：业务及管理费同比+1.9%，成本收入比26.5%，较去年同期下降0.7个百分点。除农商行板块外，其他板块趋势与行业一致，成本收入比均较去年同期有所下行，农商行主要为渝农的影响。费用支出较去年负增的的个股有中信、光大和华夏银行；城商行中的北京、上海、郑州和西安银行；农商行中的江阴、无锡、张家港和紫金银行。 4.2核心一级资本充足率环比微升 行业核心一级资本充足率环比微升：上市银行核心一级资本充足率环比微升2bp至10.79%，主要为大行和股份行板块拉动。大行和股份行在利润有所修复支撑下，核心一级资本充足率分别环比回升1bp和5bp至11.69%、9.25%。城农商行核心一级资本充足率环比下降3bp、10bp至9.15%、11.35%。板块总体核心一级资本充足率较高，但个股中个别银行有一定的资本压力，如江苏、杭州、青岛和郑州银行核心一级资本充足率分别为8.45%、8.48%、8.35%和7.99%，距离监管要求7.5%相对接近。 五、板块投资建议 核心逻辑是宏观经济，看好4季度估值切换+市场风格转换机会。1、我们8月初转看多银行，继续看多银行股，我们判断银行是慢牛行情； 4季度估值切换，银行板块大概率会有好的表现；当市场风格切换为追求稳健收益时，银行也占优。2、个股建议：重点推荐、中长期看好的是优质的银行：招商银行、平安银行、和宁波银行。短期看好业绩有弹性标的：兴业银行、杭州银行、江苏银行和南京银行。 风险提示：经济下滑超预期，海外疫情影响超预期。行业核心一级资本承压。
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