2020年11月份CPI同比下降 PPI同比降幅收窄 ——国家统计局城市司高级统计师董莉娟解读2020年11月份CPI和PPI数据 国家统计局今天发布了2020年11月份全国CPI(居民消费价格指数)和PPI(工业生产者出厂价格指数)数据。对此，国家统计局城市司高级统计师董莉娟进行了解读。 一、CPI环比和同比均下降 11月份，随着各地区各部门持续推进“六稳”“六保”工作，猪肉等重要民生商品价格继续回落。从环比看，CPI下降0.6%。其中，食品价格下降2.4%，影响CPI下降约0.53个百分点。食品中，随着生猪生产不断恢复，猪肉价格继续下降6.5%，降幅收窄0.5个百分点；鲜菜和鸡蛋供应充足，价格分别下降5.7%和1.6%。非食品价格由上月上涨0.1%转为下降0.1%，影响CPI下降约0.09个百分点。非食品中，旅游淡季出行减少，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别下降15.6%、4.4%和3.4%；冬装新品上市，服装价格上涨0.4%。 从同比看，受去年同期对比基数较高影响，CPI下降0.5%。其中，食品价格由上月上涨2.2%转为下降2.0%，影响CPI下降约0.44个百分点，是带动CPI由涨转降的主要原因。食品中，猪肉价格下降12.5%，降幅比上月扩大9.7个百分点，影响CPI下降约0.60个百分点；鸡蛋、鸡肉和鸭肉价格分别下降19.1%、17.8%和10.8%，降幅均有扩大；鲜菜价格上涨8.6%，涨幅回落8.1个百分点；鲜果价格上涨3.6%，涨幅扩大3.2个百分点。非食品价格由上月持平转为下降0.1%，影响CPI下降约0.06个百分点。非食品中，交通和通信价格下降3.9%，其中汽油和柴油价格分别下降17.9%和19.6%；医疗保健价格上涨1.5%；教育文化和娱乐价格上涨1.0%。 扣除食品和能源价格的核心CPI继续保持稳定，同比上涨0.5%，涨幅已连续5个月相同。据测算，在11月份0.5%的同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0，新涨价影响约为-0.5个百分点。 二、PPI环比由平转涨，同比降幅有所收窄 11月份，工业生产稳定恢复，市场需求持续回暖，工业品价格继续回升。从环比看，PPI由上月持平转为上涨0.5%。其中，生产资料价格上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；生活资料价格由上月下降0.1%转为上涨0.1%。调查的40个工业行业大类中，价格上涨的有24个，比上月增加12个，上涨面达六成。受国际原油价格上涨等因素影响，化学原料和化学制品制造业价格上涨2.2%，化学纤维制造业价格上涨1.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨1.7%，石油和天然气开采业价格上涨0.9%。供暖需求季节性增加，燃气生产和供应业、煤炭开采和洗选业价格分别上涨2.8%和2.2%。金属相关行业价格由降转涨，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.5%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%。此外，非金属矿物制品业、造纸和纸制品业、纺织业价格分别上涨0.7%、0.5%和0.5%，涨幅均有所扩大。 从同比看，PPI下降1.5%，降幅比上月收窄0.6个百分点。其中，生产资料价格下降1.8%，降幅收窄0.9个百分点；生活资料价格下降0.8%，降幅扩大0.3个百分点。主要行业中，价格涨幅扩大的有有色金属冶炼和压延加工业，上涨4.1%，扩大1.2个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业，上涨2.0%，扩大1.7个百分点。价格降幅收窄的有石油和天然气开采业，下降29.8%，收窄0.6个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业，下降16.3%，收窄2.2个百分点；化学原料和化学制品制造业，下降3.0%，收窄3.0个百分点；煤炭开采和洗选业，下降2.9%，收窄2.6个百分点。 据测算，在11月份1.5%的同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0，新涨价影响约为-1.5个百分点。
事件 中国11月CPI同比降0.5%，前值涨0.5%；环比降0.6%，前值降0.3%。 中国11月核心CPI同比涨0.5%，前值涨0.5%；环比降0.1%，前值涨0.1%。 中国11月PPI同比降1.5%，前值降2.1%；环比涨0.5%，前值0%。 解读 1、猪周期下行+经济周期上行 当前经济持续复苏，上半年货币宽松，M2高增，但物CPI、PPI均为负增长，CPI甚至环比下降，表明总需求是弱回升，经济复苏基础尚不牢固。 概括而言，当前是猪周期下行叠加经济周期上行。2019年猪周期上行期我们提出“拿掉猪以后都是通缩”，现在猪周期下行，展现了更为真实的经济运行状况。 2020年货币政策宽松并未引起通胀大幅上行，核心CPI持续低迷。11月M2和社会融资规模存量同比增速分别为10.7%和13.6%；11月核心CPI同比0.5%。相较于实体经济，资本市场吸收了大量的流动性，叠加小微企业和就业形势严峻，居民收入下行，消费恢复缓慢，抑制核心CPI上行。 物价走势，PPI恢复好于核心CPI，印证疫后中国经济恢复工业生产好于终端需求。PPI环比连续6个月正增长、同比连续6个月降幅收窄；核心CPI仍低迷，同比连续5个月处于0.5%历史低位。 11月CPI同比-0.5%，由涨转跌；环比-0.6%。CPI回落主因生猪供给增加导致猪肉价格下跌。PPI同比-1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点；环比0.5%。PPI略有回升主因出口和投资恢复带动金属相关行业价格上涨，以及国际油价环比上涨带动化工产品价格上涨。 2021年温和通胀，但不具备大幅上涨的基础，不宜对经济形势盲目乐观。 经济基本面不足以支撑通胀大幅上涨。5月以来货币政策回归正常化，政策顶出现，预计2021年1季度前后是经济顶，回归经济潜在增长率。消费恢复缓慢，出口、基建和房地产投资未来面临放缓压力。5月以来房地产调控收紧，基建投资面临地方财政收入压力，“疫情受益型”出口难以持续高增长，消费受就业和居民收入抑制。 建议：货币政策谈收紧为时尚早，宜保持观察。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。 “双循环”的核心是对内扩大内需、对外提升产业链安全，关键是三大抓手：新基建、城市群和放开生育。这是这些年我们在公共政策领域的三大建言和呼吁，但进展不同，新基建已经从学术讨论走向国家战略，城市群逐渐走向社会共识但尚未完全落实到公共政策，而全面放开生育则面临巨大的学术分歧和社会争议。 2、核心CPI持续低迷 11月剔除食品和能源价格的核心CPI同比连续5个月处于0.5%的历史低位。核心CPI同比自2018年以来持续下行；受疫情冲击，2020年核心CPI同比进一步下滑。随着经济持续恢复，核心CPI有望低位回升。 3、猪周期下行拖累CPI由涨转跌 11月CPI同比-0.5%，较上月下降1个百分点；环比-0.6%，较上月下降0.3个百分点。 食品价格同比-2.0%，较上月下滑4.2个百分点，影响CPI下降约0.44个百分点，主因食品供给端改善。其中，受猪肉生产恢复、供给改善影响，猪肉价格下降12.5%，降幅比上月扩大9.7个百分点，影响CPI下降约0.60个百分点，是拖累CPI下行的主要因素；牛、羊肉价格分别上涨4.2%和2.2%，涨幅回落2.8和1.4个百分点；蛋类价格下降17.1%，降幅扩大0.8个百分点；鲜菜价格上涨8.6%，涨幅回落8.1个百分点；鲜果价格上涨3.6%，涨幅扩大3.2个百分点。非食品价格同比下降0.1%，较上月下降0.1个百分点，影响CPI下降约0.06个百分点。其中，衣着、居住和交通和通信价格分别下降0.3%、0.6%和3.9%，医疗保健、教育文化和娱乐价格分别上涨1.5%和1.0%。 4、出口和投资拉动PPI缓慢上行 11月PPI同比-1.5%，较上月上升0.6个百分点；环比0.5%，较上月上升0.5个百分点。 工业生产持续向好，出口和投资恢复带动，生产资料价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；终端消费低迷，生活资料价格环比上涨0.1%；同比低位徘徊，下降0.8%，降幅扩大0.3个百分点。 40个工业行业大类中，价格环比上涨的有24个，上涨面达六成。金属相关行业价格由降转涨，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.5%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%。受国际原油价格环比上涨影响，化学原料和化学制品制造业价格上涨2.2%，化学纤维制造业价格上涨1.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨1.7%，石油和天然气开采业价格上涨0.9%。供暖需求季节性增加，燃气生产和供应业、煤炭开采和洗选业价格分别上涨2.8%和2.2%。
【数据】2020年11月末，我国外汇储备规模为31785亿美元，较10月末上升505亿美元。此前，10月环比下降146亿美元。 【评论】 11月末外汇储备规模环比增加505亿美元，主要受估值变动影响。从主要汇率变动上看，11月美元汇率指数（DXY）下跌2.3%；非美元货币相对美元总体升值，欧元上涨2.4%，英镑上涨2.9%，日元上涨0.3%。从资产价格变动上看，主要国家资产价格整体上涨，以美元标价的已对冲全球债券指数上涨0.6%；股票指数涨幅较为明显，标普500指数上涨10.8%，欧元区斯托克50指数上涨18.1%，日经225指数上涨15%。综合考虑汇率折算和资产价格变化效应，本月外汇储备形成估值增加。 整体来看，我国外汇储备规模保持了相对稳定。在9月、10月外汇储备规模连续两个月共回落366亿美元之后，本月估值上涨带动外汇储备规模回补，我国外汇储备规模已经连续7个月保持在3.1万亿至3.2万亿美元之间，稳定基础相对牢固。 下阶段，我国外汇储备将继续保持总体稳定。一方面，我国经济延续持续复苏态势，疫情对经济的影响逐渐减弱，制造业PMI创下年内新高，预示着良好的经济景气，全年经济能够实现正增长，宏观经济稳中向好为外汇储备规模保持稳定坚实基础。另一方面，我国金融市场持续加大开放力度，外汇市场平稳运行，跨境资本流动基本平衡。随着人民币汇率形成机制更趋完善，人民币汇率弹性也将进一步增强，下阶段人民币兑美元将继续保持在合理均衡水平上的双向波动。 当前疫情仍在全球范围蔓延，国际经济环境存在较多不稳定不确定因素。特别是美国的经济走势、货币政策和美元指数变动，将对全球金融市场产生较大的外溢效应。一旦美元指数重新反转升值，那么将引起非美元货币贬值与跨境资本流出，给跨境企业带来较大的汇率风险。因此，跨境企业要树立汇率风险中性理念，利用好汇率风险管理工具，避免汇率剧烈波动给企业正常经营造成损失。
受不锈钢、锌合金等原材料价格大涨影响，空调行业价格应声上涨。近日，格力电器发布通知，自今年12月15日起进行结构性调价，其中，新国标挂机涨价100元，新国标柜机涨价为200元。同时，奥克斯、志高、美博同步进行调价，价格上涨在100元—300元不等。 除了空调，像电视、冰箱等在内的大家电产品均受上游材料价格影响，出现部分调价现象。 这已是家电行业今年第三次出现企业集体调价、产品涨价的情况。此前两次分别发生在7月份和9月份。 原材料一涨再涨，原因何在，是否明年仍旧会持续？企业又应如何应对？ 原材料价格普涨 近两个月来，铜、铝、钢、液晶面板等原材料价格的上涨，倒逼家电行业价格的普遍涨价。与此同时，原材料价格上涨，也传递到中国众多制造行业的产业链。 国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会日前发布的中国采购经理指数显示，随着近期大宗商品价格普遍上涨，以及企业生产、采购活动加快，11月份制造业原材料采购价格和产品销售价格均有明显上升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为62.6%和56.5%，分别高于上月3.8个百分点和3.3个百分点，均为年内高点。从行业情况看，受下游行业需求拉动，上游产品价格上涨幅度更为明显。 中钢经济研究院高级研究员胡麒牧在接受记者采访时表示：“空调行业只是制造业中的一个细分行业，不锈钢、锌、铁、铝等金属材料的价格是由制造业总体需求和供给决定的，这就是为何空调终端需求低迷时，大宗金属材料价格依然在上涨。” 对于原材料持续上涨原因，他认为，当前工业金属类原材料价格上涨一方面反映的是未来新冠疫苗上市后对全球经济复苏的预期。另外，当前原材料社会库存确实处于低位。预计未来随着新冠疫苗的上市，经济复苏的积极因素增多，需求侧还会持续刺激大宗金属材料价格的上涨。 与此同时，在家电等制造产业，原材料成本占比高达八成以上，家电行业对铜、铝、钢材、塑料等大宗原材料需求量大，导致了核心原料的上涨，特别是在年末出货高峰期。 看懂研究员、投资人程宇在接受记者采访时表示，目前，投资领域相关的产品价格上涨明显，但终端需求不足，供应链涨价而下游需求不足，这是空调行业面临的问题，也是整个中国制造业面临的问题。要解决问题，应在拉动终端需求上发力。 国资委机械工业经管院创新中心主任宋嘉对记者表示，关键原材料、关键零部件是整个产业链的重要环节，即对最终产品价格有影响，也对行业持续、稳定的健康发展有重要意义。整机厂商在双高情况时（销量与利润双高），要注意维护整个供应链和供应商的稳定。 涨价不是唯一方式 面对成本的上涨，众多家电厂商最终选择以涨价来消化成本压力。同时，有部分龙头企业选择加大促销力度，调整内部产品结构，加大创新带动高端产品迭代从而增加利润空间。 胡麒牧认为，一般情况下，成本的上升会顺产业链由上游向下游传导，但当需求低迷时，产品提价会导致销售不畅，尤其是当需求的价格弹性比较大时，提价带来的销量损失会让总的销售收入降低，所以成本只能由制造业内部消化，比如通过降本增效或者工艺改进来对冲成本上升。如果不能对冲，就会影响产品利润。 “企业积极创新值得鼓励，寻求更多的利润空间，从而带动产业升级，这是企业的使命。”胡麒牧说。 那么，制造企业又该如何应对上游涨价的突发情况？胡麒牧认为，一是有条件的企业要注意利用期货市场对原材料进行套期保值；二是做好生产环节降本增效；三是要提升产品附加值，增强对成本上升的消化能力。 宋嘉表示，随着行业分工、生产网络环环相扣，少数关键零部件的供应不稳定或将影响产业链的稳定性。呼吁产业界应该研究推动建立起市场化的长效价格与供应协调机制，形成坚韧、有序的供应链生态系统和长效价格体系，以保证整个产业生态的和谐、规范发展。
11月CPI同比-0.5%，前值0.5%；PPI同比-1.5%，前值-2.1%。 主要观点 一、关注工业品领域的广泛涨价 PPI同比回升的趋势已成市场共识，但PPI同比由于受到油价的拖累，并无法很好地表现工业品涨价的广泛性。我们提示投资者，当下50类重要工业品中的价格上涨有43种，涨价广泛性已接近2016-2017年峰值，也就意味着工业品价格可能已经进入实质性普涨阶段。我们从以下四个维度中，观察到工业品价格的广泛上涨现象。 第一，从生产和生活资料看，除了耐用消费品都在涨。生产资料环比涨幅皆快于生活资料，体现投资强于消费的现状；生产资料的上游涨幅尤其显著。生产资料环比0.7%的上涨速度，与2018年9月份的高点一致，低于2016-2017的峰值，但略快于2016-2017年的平均环比涨幅（0.55%）。 第二，从购进价格看，九大类材料价格环比全部上涨。10月份上涨的原材料价格在11月继续上涨，并且涨幅较上月进一步扩大，主要有化工原料类、建筑材料类、纺织原料类。10月份下跌的原材料价格在11月均由跌转涨，主要有燃料动力类、有色金属材料类、农副产品。 第三，从工业行业看，PPI统计的40个工业行业中，目前价格环比上涨的有24个，比上月增加12个。在公布具体价格的30个主要行业中，本月有20个行业的价格在上涨。与历史比较，上一个高点是2019年4月（21个行业上涨），再往前，是2016年下半年至2017年、2018年的6-10月份。 第四，就统计局公布的50种流通领域重要生产资料市场价格而言，首先从整体看，11月有42种产品价格环比上涨，产品涨价的广泛度已经堪比2016年4季度的水平。其次从看大类产品看，就九大类生产资料而言，每一类基本都是普涨状态，50种产品简单平均的月度价格涨幅已经达到5.17%，大致与2016-2017年间的高点相当。本月价格涨幅较高的大类包括化工产品（13.9%）、有色金属（7%）、黑色金属（4.7%）和煤炭（3.7%）。最后从具体的生产资料看，考虑到不同品类产品价格的不可比性，我们从每个大类中挑出了价格涨幅最高的细分产品（详见正文）。 二、明年CPI同比将温和回升，对货币政策无掣肘 11月，食品和非食品价格环比同步走弱。猪价、鲜菜价是食品价格环比下跌的主要拖累项，非食品价格主要受旅游出行相关价格下行的拖累。去除能源和食品的核心CPI同比连续五个月处于0.5%的低位，在一定程度上体现了我国经济修复过程中消费需求复苏偏慢的特征。 12月CPI同比跌幅或将收窄，明年CPI同比前高后低，通胀呈温和回升趋势，中性情形下CPI同比全年中枢在1.4%左右，不会对货币政策形成掣肘，不是投资者关注的焦点，相比而言，PPI的走势才更值得关注。 三、PPI未来趋势：同比回升趋势不改，修复速度加快 从基本面看，我国经济大概率会在四季度及明年1季度出现短暂的微过热状态。在此背景下，经济升温将从量向价格扩散，目前广泛的工业品涨价就是很好的例证。PPI同比修复的速度会加快，年底PPI同比跌幅或收窄至-1.1%。我们预计PPI同比明年上半年将保持上行趋势，大约在明年3月份翻正，年中高点可能触及3%。此外，还值得注意的一点是，如果明年海外财政刺激方案和疫苗普及超预期，在需求和大宗商品价格的带动下，不排除PPI同比更快速上行的可能。 风险提示：顺周期动能减弱，中美冲突加剧。 报告目录 报告正文 一 关注工业品领域的广泛涨价 PPI同比回升的趋势已成市场共识，但PPI同比由于受到油价的拖累，并无法很好地表现工业品涨价的广泛性。我们提示投资者，当下50类重要工业品中的价格上涨有43种，涨价广泛性已接近2016-2017年峰值，也就意味着工业品价格可能已经进入实质性普涨阶段。我们从以下四个维度中，观察到工业品价格的广泛上涨现象。 第一，从生产和生活资料看，除了耐用消费品都在涨。生产资料环比涨幅皆快于生活资料，体现投资强于消费的现状；生产资料的上游涨幅尤其显著。生产资料环比0.7%的上涨速度，与2018年9月份的高点一致，低于2016-2017的峰值，但略快于2016-2017年的平均环比涨幅（0.55%）。 第二，从购进价格看，九大类材料价格环比全部上涨，10月份上涨的原材料价格在11月继续上涨，并且涨幅较上月进一步扩大，涨幅较大的有化工原料类（1.7%）、建筑材料类（1.1%）、纺织原料类（0.6%）。10月份下跌的原材料价格在11月均由跌转涨，主要有燃料动力类（1.2%）、有色金属材料类（0.8%）、农副产品（0.7%）。 第三，从工业行业看，PPI统计的40个工业行业中，目前价格环比上涨的有24个，比上月增加12个。在公布具体价格的30个主要行业中（有10个行业不公布），本月有20个行业的价格在上涨。与历史比较，上一个高点是2019年4月（21个行业上涨），再往前，是2016年下半年至2017年、2018年的6-10月份。 第四，就统计局公布的50种流通领域重要生产资料市场价格而言，首先从整体看，11月有42种产品价格环比上涨，产品涨价的广泛度已经堪比2016年4季度的水平。其次从看大类产品看，就九大类生产资料而言，每一类基本都是普涨状态，50种产品简单平均的月度价格涨幅已经达到5.17%，大致与2016-2017年间的高点相当。本月价格涨幅较高的大类包括化工产品（13.9%）、有色金属（7%）、黑色金属（4.7%）和煤炭（3.7%）。最后从具体的生产资料看，考虑到不同品类产品价格的不可比性，我们从每个大类中挑出了价格涨幅最高的细分产品——黑色金属（线材，8.4%）、有色金属（铝锭，9.3%）、化工产品（硫酸，53.5%）、石油和天然气（液化天然气，4.9%）、煤炭（普通混煤，4%）、非金属建材（平板玻璃，3.3%）、加工用农产品(行情000061,诊股)（黄豆，4.9%）、农业生产资料（尿素，4.4%）、林产品（纸浆，1%）。 二 CPI：食品价格拖累同比转负 （一）CPI总体情况：同比由涨转跌 2020年11月CPI同比下跌0.5%，其中，翘尾因素影响0个百分点，新涨价因素影响-0.5个百分点。同比涨幅较上月回落1个百分点，跌幅超出市场预期（WIND一致预期CPI同比上涨0.1%）。CPI环比跌0.6%，跌幅超出历史季节性走势。 （二）CPI分项情况：食品和非食品价格环比同步走弱 11月，食品和非食品价格环比同步走弱。食品价格环比下跌主要受到猪价、鲜菜价格下跌的影响，猪肉季节性需求回升，鲜菜供应充足。非食品价格主要受旅游出行相关价格下行的拖累，11月是旅游淡季，居民出行减少，相关需求减弱。从八大类分项来看，有四类价格环比下跌，有三类价格环比持平，仅有一类价格环比上涨。去除能源和食品的核心CPI同比连续五个月处于0.5%的低位，在一定程度上体现了我国经济修复过程中消费需求复苏偏慢的特征，我们预计11月社零修复变缓，当月同比仅回升至5%。 食品项CPI环比下降2.4%，同比下降2%。从环比涨幅看，猪肉、鲜菜和鸡蛋价格是食品价格进一步走跌的拖累项，食品价格环比跌幅较10月份下降0.4个百分点，拖累CPI环比下降0.53个百分点。从分项数据看，猪价仍是食品价格环比下跌的主要影响因素，但猪价对CPI环比的拖累幅度收窄；鲜菜价格加速下跌对CPI环比的拖累扩大。11月猪肉价格环比跌幅6.5%，拖累CPI环比下降0.29个百分点，较上月减少0.05个百分点。鲜菜价格环比跌5.7%，跌幅较上月扩大3.6个百分点，拖累CPI环比下降0.15个百分点，而上月的拖累幅度只为0.06个百分点。 从影响因素看，猪肉价格11月环比跌幅收窄，既有猪价连续大跌后养殖户惜售挺价情绪以及猪肉进口量下降对市场短期供给带来扰动的影响，又有逐渐进入猪肉传统消费旺季带来的消费小幅回升的支撑。此外，在猪价持续回落的影响下，牛羊肉价格的涨幅也有所收窄。鲜菜和鸡蛋价格下跌的主因仍是供应充足。 非食品CPI环比从上月上涨0.1转为下降0.1%，同比由上月持平转为下跌0.1%。冬装新品上市，服装价格上涨推动衣着项CPI环比上涨0.3%；房租、家用器具、医疗服务价格下行分别带动居住、生活用品及服务、医疗保健价格环比走平。非食品价格环比走弱，主要受旅游出行相关价格下行的拖累。11月是旅游淡季，居民出行大幅减少，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别下降15.6%、4.4%和3.4%。交通和通信价格环比下跌0.2%，主要受交通燃料拖累；其他用品和服务价格环比下跌0.6%。 去除能源和食品的核心CPI同比上涨0.5%，与上月持平，环比下跌0.1%。核心CPI同比连续五个月处于0.5%的低位，在一定程度上体现了我国经济修复过程中消费需求复苏偏慢的特征。 （三）CPI趋势预判：明年温和回升，对货币政策无掣肘 11月CPI同比转负的主要原因是翘尾因素回落、食品项中猪价和菜价大幅下行。我们预计，12月压制CPI同比下行的因素将有所改善，具体表现为：首先，翘尾因素对CPI价格的影响消失；其次，在进入传统消费旺季（如南方的腌腊需求上升）后，12月初至今猪价止跌回升，平均价格为41.6元/千克，较11月均价上涨了5.6%。在需求的支撑下，猪价可能短期内保持震荡趋势，大幅下行的空间不大。再次，冬季来临，蔬菜供给减少将推升菜价季节性上涨。目前蔬菜价格较11月底已经上涨了约4%，预计12月蔬菜价格大概率将保持上涨趋势。最后，核心CPI已经筑底，可以对CPI同比下行起到一定的缓冲作用。结合上述判断，12月CPI同比虽仍将处于负区间，但下跌幅度或将收窄至-0.3%。值得注意的是，11月CPI同比-0.5%并不是此轮走势的底部，由于基数效应的影响，明年1月份CPI同比将再次下探，跌幅或将达到-1%，然后在明年上半年一路回升。 我们认为，明年CPI全年前高后低，通胀呈温和回升趋势，中性情形下CPI同比全年中枢在1.4%左右，不会对货币政策形成掣肘。 三 PPI：同比修复速度加快 （一）PPI总体情况：环比上涨，同比降幅收窄 11月PPI同比下降-1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点；同比跌幅中，翘尾因素影响为0，新涨价因素影响约-1.5个百分点。PPI环比由上月持平转为上涨0.5%，涨幅创两年以来的新高。从两大类看，生产资料价格同比下降1.8%，降幅较上月大幅收窄0.9个百分点；环比上涨0.7%，较上月涨幅扩大0.6个百分点。生活资料价格同比下降0.8%，跌幅较上月扩大0.3个百分点；环比由-0.1%转为0.1%。 同比来看，跌幅最大的仍然是与石油相关的行业，但因近期油价持续回升，相关行业的价格同比跌幅均在收窄。化纤制造、化学原料及化学制品、石油煤炭及其他燃料加工业、橡胶和塑料制品业的价格同比跌幅较上月分别收窄3.4、3、2.2以及0.6个百分点。黑色和有色金属相关行业的价格同比涨幅靠前，且涨幅还在进一步扩大。黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工、黑色金属冶炼及压延加工行业价格同比分别上涨12.5%、6.9%、4.1%和2%。价格上涨的行业还有非金属矿采选业、农副食品加工业、食品制造和医药制造业等。 环比来看，受国际油价上涨影响，石油相关行业价格继续上涨且涨幅扩大，化学原料和化学制品制造业价格上涨2.2%，化维制造业价格上涨1.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨1.7%。北方省市在11月集中进入供暖季，供暖需求大幅增加，燃气生产和供应业、煤炭采选业价格上涨。受益于黑色和有色金属价格上涨，金属相关行业价格由跌转涨，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.5%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%。此外，涨幅扩大的还有非金属矿物制品业、造纸和纸制品业和纺织业。价格下跌的主要有计算机、通讯和其他电子设备制造业、有色金属矿采选和汽车制造业。 （二）PPI趋势预判：回升趋势不改，修复速度加快 过去数月经济的走势大概是一个逐步升温的过程。7月份经济进入调养期，彼时经济修复的结构较差，主要亮点在以基建、地产为代表的逆周期环节。8-9月份，经济结构有所改善，社零、制造业投资增速都开始转正。10月开始，经济数据全面向好，出口和地产超预期，经济微过热的概率加大。11月份，经济升温趋势延续，出口增速继续向上，经济升温从量向价格扩散，广泛的工业品涨价就是很好的例证。 从基本面看，我国经济大概率会在四季度以及明年1季度出现短暂的微过热状态。在此背景下，PPI同比修复的速度会加快，预计年底PPI同比跌幅收窄至-1.1%。预计PPI同比明年上半年将保持上行趋势，大约在明年3月份翻正，年中高点可能触及3%。此外，还值得注意的一点是，如果明年海外财政刺激方案和疫苗普及超预期，在需求和大宗商品价格的带动下，不排除PPI同比更快速上行的可能。
内容摘要 核心观点 11月PPI同比-1.5%，前值-2.1%，PPI显著向上修复。11月煤炭、黑金、有色、化工产业链全线上涨，多类大宗商品价格创年内新高。油价低迷以及人民币汇率升值一定程度上掩盖了大宗商品价格上涨的事实，导致下半年PPI修复不及预期。供需缺口是此轮大宗商品价格上涨的决定性因素，未来1~2个季度PPI持续向上改善空间已打开，PPI与CPI之间的剪刀差快速收窄，2021年Q1即将实现反转。11月CPI同比-0.5%，前值+0.5%，猪价再下台阶拖累CPI转负。另外，线下消费较弱也使得CPI服务项的修复不及预期。 工业价格普涨，PPI显著修复 11月PPI环比+0.5%，同比-1.5%（前值-2.1%），PPI显著修复。高频数据显示，11月份工业原材料价格普遍上升，其中原油价格震荡修复，煤矿价格持续上涨、LME铜价创2013年3月新高，铁矿石价格创2014年1月以来新高。上游价格普涨叠加终端需求旺盛，中游工业品价格同样表现强势，机械制造、建筑建材拉动钢铁、合金和部分化工品价格，其中，螺纹钢、线材、热轧板价格显著上涨，锌锭、铝锭等有色金属价格小幅上探，玻璃、水泥等非金属矿物制品和苯乙烯、聚氯乙烯等化工品价格也有良好表现。 油价低迷和汇率升值掩盖了大宗商品上涨 原油价格持续在低位震荡，拖累了PPI向上修复，掩盖了大宗商品价格的上涨。但油价未上行有其独特逻辑：其一，航空、游轮等客运交通受疫情影响较大，拖累原油需求复苏。其二，OPEC+从2021年1月起原油减产规模下降，供给端有上升压力。另外，人民币兑美元汇率较5月份的低点上涨了约9%，因此以人民币计价的商品价格上涨幅度显著低于美元计价的上涨幅度，而我国是工业原材料进口大国，因此汇率升值也抵消了一部分大宗商品价格的上涨，使得PPI修复不及预期。 供需缺口出现，再通胀进行时 内需外需两旺，供需缺口出现，PPI向上空间打开，PPI与CPI的剪刀差有望在2021年Q1实现反转。我们认为，此轮价格大幅上涨的决定性因素是供需缺口而非货币超发。目前国内大循环已畅通，内需渐进修复，而海外生产能力受限但需求却保持韧性，内外需两旺导致供不应求的现象频频出现。从开工率高频数据跟踪来看，高炉、焦炉开工率显著高于去年同期水平，主要钢厂达产率处于高位，PTA产业链负荷率较2019年上升了10%以上，工业生产热情可见一斑。随着新一轮的补库周期开启，未来1~2季度工业生产仍有向上改善动力。 猪价再下台阶，拖累CPI下行 11月CPI环比-0.6%、同比-0.5%（前值+0.5%），猪价再下台阶拖累CPI转负。我们在《大国博弈与跨周期调节》报告中用多种数据交叉验证，猪肉供给已确定性修复，猪价进入下行通道。不过，冬季进入猪肉消费旺季，短期将对猪价形成一定支撑。另外，生猪产能修复带动饲用需求增加，玉米、大豆价格持续上涨，口粮价格保持稳定，CPI粮食项环比小幅上行0.1%。 线下消费较弱，服务价格下行 11月CPI服务项环比下降-0.4%，线下消费整体偏弱，服务类消费价格修复不及预期。秋冬季节是出行淡季，叠加疫情小规模复发的情况频现，11月出行产业链价格普遍下探，宾馆、机票、旅游价格环比分别下降了3.4%、15.6%和4.4%。从票房的高频数据看，今年11月的电影票房收入显著低于2018年和2019年同期，除了“社交距离”要求之外，疫情导致全年的新上映电影数量显著减少也制约了票房的进一步回升。我们认为，伴随疫情影响趋弱，高社交属性消费有望加速恢复，疫苗大规模应用将极大提振线下消费。 风险提示 中美摩擦强度超预期；新冠病毒变异导致疫情二次爆发 正 文
7月13日，沪指盘中拿下3458.79点高位，后来跌跌撞撞，震荡了4个多月，直到本周三再度刺破前期新高。 这一波上攻，最大的功臣是权重占比较大的银行。过去2个月，银行ETF累计上涨超过14%。其中，兴业、招商、平安大涨30%左右，厦门、青岛小行一度大涨40-50%。 为什么银行会在4季度突然爆发？在我看来，有以下3点。 第一，市场风险偏好收敛。8月份开始，大医药、医疗板块大幅回撤，9月消费、科技股纷纷扑街，回撤相当明显。市场主力资金从此前的激进型配置转向防御型，风险偏好收敛，而银行则是最好的选择之一。 第二，银行此前极其低估。在10月之前，招商为首的龙头都呈现一定的低估状态，建行、兴业等银行低估非常之多。大幅低估不会一直存在，当市场回过神来，一定会来重新定价，修复此前的偏见与冷落。 第三，业绩有转好趋势。银行利润与净利差密切相关。净利差代表了银行资金来源的成本与资金运用的收益之间的差额，相当于毛利率的概念。上半年，银行成本几乎不变——需要付给储户的定活期利息。但贷款端，由于央行降息，贷款端利率出现较为明显的下滑，加之1.5万亿让利，上半年银行业整体下滑，当然也有财务报表调节的影子。但5月开始，央行不再降息，并逐步收回货币流动性，银行的净利差企稳回升，利于业绩修复。 涨到现在，银行还像券商口中所说的极具配置价值，上涨才刚刚开始吗？ 答案是否定的。当前，厦门银行最新PB高达2.13，位列37家银行估值第二，但经营质量与水平算是中等偏下的，支撑不起当前的高估状态，今日股价直接变脸跌停。宁波、招行经营非常优秀，市场价值发现彻底，当前已经回到了正常估值水平以上。 当然，经营一般的银行，比如工行农行建行依旧存在一定的低估，但经历过2个月的上涨之后，已经没有之前那么有吸引力了。 所以，券商豪言壮语、甚至有点癫狂的言论，听听就好了，别太当真，容易被割韭菜。不过，医药医疗行业经过前期的大幅回撤，一些龙头已经具备了配置价值。 这两天，市场已经缓过神来，从银行板块抽离，又来到过往长期眷顾的大医药板块了。 银行集体上涨，只是推动指数走高的一个方面。从宏观全局，又该如何来看待当下的行情呢？ 中国经济强势复苏，势头越来越猛。11月，中国制造业PMI为52.1%，服务业PMI为55.7%，均创下年内新高，并且边际还在增强。其中，细分的生产、新订单指数表现很nice！ PMI是经济的领先指标，出色表现代表着人们对于经济强势复苏信心满满。中国经济为何能够快速从下滑的泥潭中回过血来? 第一，因为良好体制，疫情很快被控制下来，国内需求企稳回升，投资、消费两架重要的经济马车修复较快。 第二，海外新冠疫情越来越不可控。欧美尤为严重，生产生活受到巨大冲击，需求外溢到中国，不仅是医疗行业，还包括纺织、家电等大类行业。这一点我们可以从非常景气的进出口看出端倪。 内需修复叠加外部被动需求增加，中国经济比预期的要好，这是支撑大盘近来整体向好的重要逻辑。 经济表现好，反应到微观上，就是企业利润增长，但同时也意味着货币政策会有所调整。这两股力量决定着大盘的方向与走势。 其实，从5月份以来，央行不断收水，10年期国债收益率持续提升，从2.51%很快攀升至当前的3.332%，不仅仅是回到疫情之前，更是回升到了2018年5月的水平。 收水过程中，此前因为疫情创新高的宏观杠杆率，下来了一点点。其中，二季度企业杠杆率达到164.4%，三季度小幅回落至164%。这亦是华晨集团、永煤控股等大型企业债券违约的一个重要因素。 当然，回到正常的货币政策不会一蹴而就。由于前期信用债爆雷触发国债收益率进一步走高，央行于11月15日做了8000亿的MLF，松了松。 11月30日，央行又续作了2000亿元的MLF，压一压快速攀升的利率。央妈的意愿无非是不要一下紧的太过，慢慢来。 不过，整体原则和步调，仍然是边际收紧货币政策，使之回到正常的货币状态中来。11月26日，央行发布三季度货币政策执行报告，明确提出“把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。 总闸门这个词很久没出现过了，上一次还是在2019年二季度，定调了接下来货币政策的大方向仍然是收水。 经济强势复苏，但宽松货币政策逐步退出，两者合力决定了接下来A股不会差，但也不要老想着有大牛市，总体应该是震荡逐步走高的态势。 音乐不停，舞照跳，但最应该防范的一点就是天天创历史新高的美股。 11月以来，美股再度大幅走高，三大指数均累涨13%左右。如果从3月低点算起，纳指暴涨80%，标普500和道指暴涨60%以上。 这分明就是超级大牛市！ 牛市怎么来的——美联储无线QE放水导致的极度畸形行情。估值有多高？纳指动态市盈率已经高达72.17倍，远远高出历年来的估值上线区间，泡沫化程度比2001年互联网泡沫时期还要严重的多。 然后，再看一看美联储背后的工具箱，几乎空空如也。要支撑起如此之高的泡沫，需要的水量越来越大，无他只有继续无限量放水+超规模的财政刺激政策。但能够持续多久，是一个很现实的问题——一路狂泻的美元指数，昨日盘中跌破90.813的年线中轨，中性美元大概率会转向弱性美元。 如果美元继续下跌，有效跌破年线支撑，则长期下行空间会被打开，美元国际货币地位产生信任危机，动摇金融霸权地位。这是悬在美联储头上的达摩克利斯之剑，而金融市场又需要美联储非常激进的宽松货币政策。 但天下没有免费的午餐！继续放水，无非会继续加大风险敞口，泡沫越吹越大。但宏观经济基本面跟不上，像3月份的崩盘不是不可能。看看当前美国疫情——单日新增20万人，医疗系统早已崩溃，与蒸蒸日上、不断创新高的美股一点也不和调。 除了高处不胜寒的美股，比特币也处于绝对高位。当前，比特币报价19547美元，并于前两日创下历史最高记录，较3月低点上涨400%以上。 再看原油。11月以来，NYMEX已经累计上涨30%，较3月低点已经暴涨300%。 德国DAX指数从3月低点反弹57%，最新点位离历史最高已经不远了。另外，英国和法国主要股指同样持续上涨，不过离疫情之前的高点还有一定距离。 此外，日本股市创下30年新高，日经225指数较3月低点反弹60%。韩国股市近来天天创历史新高，韩国综合指数较3月低点大幅反弹87%。这可是大盘指数啊！ 就连一向很萎靡的港股，9月底以来也已取得不错的战绩，恒生指数暴涨15%。当然，A股也不例外，追随全球金融市场走强，上证指数突破前期新高。 除此之外，楼市量价双高，异常火爆。 在美国，房价正以2014年来最快速度飙升。9月标普CoreLogic凯斯-席勒全国房价指数同比上涨6.96%，高于8月份5.8%，创2014年5月以来最大升幅。20城综合房价指数同比上涨6.6%，高于上月的5.3%。 2020年第三季度，美国独栋住宅价格较上年同期上涨12%，达到313500美元。另据全美地产经纪商协会（NAR）统计，今年10月美国成屋销售季调后年化总数为654万户，创2006年5月以来的14年半新高，超过市场预期的630万户。 在韩国，今年7月份韩国房地产成交量暴涨，达到14.1万套，同比大幅增长110%。1-7月累计成交76.2万套，同比几乎翻了一番。 （来源：央视财经） 在中国，郭树清前些日子，还警告称房地产已经成了我国金融风险方面最大的“灰犀牛”。 全球主要经济体大多股楼双高，金融资产价格处于历史高位，并在11月份加速赶顶，其实情况一点也不妙！ 近日，中国央行发布《三季度货币政策报告》，特意提到3点值得关注的问题： 一是全球疫情持续时间可能超预期。央行操盘手认为疫情并不如当下金融市场反应的这么乐观，将持续对全球经济的复苏产生影响。 二是财政可持续性风险值得关注。这亦是前文提到的，美国财政政策持续性的问题。如果不能大规模持续，消费占大头的美国经济将遭遇噩梦，那么金融市场也很危险。 （来源：央行报告） 三是金融风险隐患上升。报告这样写道，金融市场表现与经济基本面脱节，在实体经济复苏脆弱、公司盈利预期下调的背景下，全球股市强劲反弹，未来存在回调风险。非银行金融机构脆弱性突出，流动性错配明显，一旦金融市场剧烈波动，可能面临较大抛售压力，并向银行体系传导。 中国央行不会随随便便提醒金融市场动荡的问题，这一次提醒有点历史罕见。总之，作为A股投资者，要防范美股为首的全球金融市场的动荡对于A股的影响。 对于明年，我身边朋友的预期都不高，都说会比今年难做。无非有几点原因：第一，重点前景行业，诸如消费、医药、科技前期经历了一波回撤，但整体不算大，龙头们的估值一点也不低；第二，明年货币政策不会太友好，要去杠杆，有2018年的阴影；第三，也就是前文提到的全球金融市场可能会产生的动荡。 不过，好在中国经济强势复苏，有基本盘在，行情自然不会差，但也不要激进与过分乐观。
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