春节过后的资本市场，看上去总觉得有点怪。A股市场先是受到疫情的突发影响，首日出现“熔断”，之后又慢慢修复乃至出现繁荣景象。美股则更怪异，先是出现“技术性熊市”，之后则出现了戏剧性大逆转，不仅走出了牛市，而且纳指和标普500还创出了历史新高。不过，最近中美股市都出现了回落调整，让我们静下来观察资本市场的变化和它的真实面貌。 “好赛道”已经拥挤不堪 今年证券市场的一个流行词叫“赛道”，意思是资产配置就应该配置在好赛道上。那么，好赛道有哪些呢？主要有医药生物、食品饮料、电子、计算机行业等。今年公募基金的业绩也都非常好，上半年股票型基金的平均收益率为24.21%。从行业ETF的净值变化看，医药生物、食品饮料、半导体等行业的投资回报率名列前茅，成为令人羡慕的“好赛道”。 好赛道意味着赛道内的公司具有高成长特性，于是这些好赛道上奔跑的马儿(公司)估值水平(市盈率和市净率)都不低了。如根据我们对8月末股价水平的计算，医药生物行业的大市值股票(行业营收排名前30%)的市盈率中位数为61.7倍，市净率为10.8倍；食品饮料行业的PE为57.3倍，PB为12.5倍，电子的PE为55.3倍，PB为6.5倍。 相比之下，“差赛道”的估值水平就处在历史的低位，如银行业的PE只有5.7倍，PB只有0.7倍。房地产业的PE只有6.9倍，PB只有1.2倍，均处在历史估值水平的极低位置。 各行业营收排名前30%公司的估值水平 数据来源：根据8月末沪深交易所相关数据计算 王晓东用“交易市盈率”的概念，可以进一步论证好赛道已经变得非常“拥堵”了，即大部分投资者的交易都集中在这些赛道上。所谓“交易市盈率”，是指最近十个交易日的交易金额加权。下图不含2020年新股(当年上市新股至少一个季度后纳入核算)，剩余近3750家公司(含科创板)交易市盈率(红线)和全市场市盈率中位数(蓝线)计算的口径为均为TTM，其中利润按“扣非”口径计算。 A股交易市盈率与全市场市盈率中位数比较(扣非、TTM口径) 图中可见，最近交易市盈率创纪录地超过100倍，而且显著高于全市场中位数78倍的水平，显示市场交易结构自年初以来已经发生了巨大变化：热门赛道交易异常活跃，低估值股票的交易异常清淡，高估值股票的交易非常活跃。即便不扣非计算交易市盈率，也达到78倍的历史新高，对应的全市场中位数为55倍。 从2006年至今，交易市盈率一直低于全体股票市盈率的中位数，但2018年末起则出现了强者恒强的现象，即交易的集中度显着提升，以银行、地产为代表的大市值、低估值板块交易清淡，反映出投资者对周期股的看淡和对新经济、高成长行业的乐观预期。 你买的或许只是你臆想中的未来 买股票就是买未来，投资者的半导体、医药等板块给予较高估值，实际上就是对这些板块未来高成长的憧憬。但这些当前估值水平已经较高的公司未来究竟能否成为高成长的明星呢？现在肯定没有答案，但追溯历史，或许可以得到一些借鉴。 中泰策略团队曾经在2017年对2006-2016年对年利润增长率超过20%的上市公司数量进行统计，发现连续5年中，利润增长超过20%的公司占比只有1.2%；连续5年中，利润有四年增长超过20%、另外一年增长不低于-20%的公司占比是2.9%；连续5年中，1)利润有三年增长超过20%、另外二年增长不低于-20%的；2)利润有四年增长超过20%、另外一年增长低于-20%的，占比为6.4%。 年利润增长率在20%以上上市公司数量(06-16年) 也就是说，连续五年利润能够保持20%以上增长的公司，只能是百里挑一了，如今A股超过4000家上市公司，估计其中不超过50家上市公司能获得连续5年20%以上的利润增长率吧？ 最近凌鹏在《一个数据引发的思考》一文中，统计了2000年至今A股所有上市公司连续N年扣非净利润增速超过M的数量，发现过去10年中，连续7年盈利增速超过50%只有3家，超过40%的只有11家，超过30%的只有39家。这再次印证了持续高增长公司在A股市场上只有百里挑一的概率。 “很多公司未来三年的盈利预测都可以达到100亿，或者是赛道优良、或者是龙头集聚。但只要简单拉一下数据就知道，A股3975家公司仅有105家归属母公司净利润超过50亿，其中超过100亿仅59家。而这59家公司中有47家属于银行(20)、地产(8)、建筑(5)、证券保险(6)、采掘(4)、电力(长江电力)和钢铁(宝钢)、铁路(2)等天然大市值领域。其他12家优秀的公司分别是茅台(412亿)、五粮液(174亿)、上汽(256亿)、温氏(140亿)、海螺水泥(336亿)、格力(247亿)、美的(242亿)、三一(112亿)、万华(101亿)、恒力石化(100亿)、工业富联(186亿)、海康(124亿)。这么多年也就这12家公司，其难度可想而知。” 四年前，我曾撰文——《你买的只是你想象中的未来》，认为在任何时候，都不要忘记二八定律。未来的“现实”，往往与你想象的相距甚远。因此，每个投资者都只能买到自己所想象的未来，但如果你想象的美好未来不能得到大家的认同，那就只好顾影自怜了。 很多投资者都希望能够找到十年涨十倍的股票，但根据王晓东的统计，十年涨十倍的股票确实不少，但“千里马常有而伯乐不常有”。例如，2006年初，全市场约有1300只股票，到15年末，十年间，股价涨幅超过1000%的股票有410多只，占比达32%(经历了2007、2015两轮大牛市)。但扣除各自涨幅最大的两年后，其余八年的平均涨幅只有7%。而其后的五年间(2016年初至2020年9月)，年平均跌幅高达11%。 又如，1998年初至07年末这十年间，共有50多只股票十年涨十倍，占比达8%。但扣除各自涨幅最大的两年之后其余八年的平均涨幅只有5%，且其后五年间(2008年初至2012年末)的平均跌幅达到14%。 再如，1996年初-2020年9月这25年期间，全市场十年涨十倍的股票占比大约为5%(有的显然多次)，但这些股票的年均涨幅中位数只有8.6%(相当于十年130%的涨幅)；这其中只有10%的股票年均涨幅超越19.5%(相当于十年五倍的涨幅)。 十年十倍股的达标率与波动幅度 注：年初、年末的设定时剔除新股当年涨幅 从上图中我们发现两个现实：第一，十年十倍股不少，但波幅巨大，即便你选对了买入时机，卖出时机很难抉择，长期持有的话，很多十倍股又成了过山车；第二，2017年以后，十年十倍股的比例大幅下降，最近两年不足1%。 综上，回顾历史，A股市场上能保持利润持续高成长的企业凤毛麟角、百里挑一，今后，随着经济增速下行，要成为高成长企业的难度进一步提高。对于投资者而言，要成为“伯乐”谈何容易；而像巴菲特那样，要获得年化20%多的投资回报率，确实太难了。因此，投资还是应该降低收益预期。 国内投资者为何爱讲故事不爱算估值 2012年，我写了一篇文章，叫《中国投资者为何爱讲故事不爱算估值》，当时我统计了一些数据：截至2012年10月19日， 61家A+H的上市公司中，A股对H股折价的有17家，只占总数的28%，折价最高的约为30%，而折价的股票均为大市值股票，所属行业多为银行、保险和建材等传统大行业；A对H股溢价的占比为72%，最高溢价幅度接近80%，且溢价高的公司相对于折价高的公司而言，市值水平要低得多。 原本以为，随着沪港通、深港通的开通，A+H的溢价率应该大幅下降，因为境内外投资者都可以通过两地市场“价差”的存在，来投资“同股同权”的相对低价公司。但事实却并非如此，目前，所有的A+H股票中，A股对H股100%溢价，已经没有折价的股票了。其中有7个股票的溢价率超过80%。其中某某证券A股价格在2012年10月末，对H股的折价率超过10%，如今则溢价率高达50%。 北向资金流动与A-H溢价率变化 如今，通过陆港通，国内投资者的投资规模已经成为香港股市中占比最大的“境外投资”，但为何却没有让H股的估值水平提升呢？发现A+H溢价率小的，往往是处在好赛道上的行业股，如医药生物、新能源汽车、先进制造业等，而溢价率高的，往往赛道不好。 放着港股中如此便宜的股票不买，而去追逐A股中的高市盈率股票，逻辑是什么呢？似乎没有，最多就是一些经不起推敲的“故事”。那么，究竟是什么原因使得国内投资者喜欢讲故事而不爱算估值呢？ 我在2012年写的这篇文章中，做了这样推测：是否可以从中国传统思维的特性上来寻求解释呢？从思维习惯看，与西方人相比，我们的形象思维比较发达，而逻辑思维相对偏弱(尤其形式逻辑偏弱，辩证逻辑则较强)。 在中国对外开放度比较高的今天，中国人喜欢到境外参与博彩活动已为世人所知。根据澳门统计及普查局的数据，在2002-2011年，澳门博彩业收入从235亿澳门元上升至2691亿澳门元，九年增加了10倍，且2010年的收入已经是拉斯维加斯博彩业的四倍。而在澳门消费的主体人群来自大陆。喜好博彩，本质上是通过参与亏损概率较大的不确定性活动以期获得高回报，这与理性投资活动存在明显分野。 剔除内幕交易和操纵市场这两种违法行为，投资的盈利模式不外乎主要有两种，一种是大家所熟知的价值投资，即价值发现，挖掘被低估的品种，然后等待价值实现。另一种则是揣摩市场偏好，如凯恩斯的“选美理论”——自己认为被低估的未必会涨，但大家都喜欢的投资品一定会涨。据说凯恩斯后来就是靠这种方法扭亏为盈，股市上赚了大钱。 但这种方法的难点在于，它属于金融行为学的范畴，缺乏一套可实操的方法，故实际上很难掌握，会陷入到“子非鱼，安知鱼之乐”、“子非吾，安知吾不知鱼之乐？”这样的迷宫中去。 9月10日，创业板接近340个股的跌幅超过10%，就是因为前段时间因为交易规则改变，涨跌幅放宽至20%之后，掀起了低价股的炒作行情。但这种没有任何基本面作为投资依据的“击鼓传花”游戏，注定是非常短暂了。 今年是我国沪深交易所成立30周年，与美国股市200多年的历史相比，还是显得很短。而美国股市从一个散户市场发展成为机构投资者主导的市场，花了大约70多年的时间。故我们对中国资本市场的发展还是应该充满信心。例如，2017年以后，中小盘绩差股的跌幅明显加大，出现了估值回归的局面。今年以来，全市场自由流通市值排序后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%。 因此，所有的这些问题，实际上都是发展中的问题，只要多采取市场化的规则和手段，少用行政管控手段，则很多扭曲的现象就可以化解，如注册制、做空机制、IPO市场化定价机制、退市制度等要严格执行。
达华智能公告，公司正在筹划非公开发行股票暨控股权变更事项，发行股票数量不超过本次发行前总股本的30%。该事项可能导致公司控股股东及实际控制人的变更。公司股票自9月10日开市起停牌。
“纳斯达克巨鲸”（NasdaqWhale）仍在搅局，受科技股暴跌拖累，美股至今已连跌三日。 截至9月9日凌晨（北京时间）收盘，标普500收跌2.78%，报3331.84点，创8月5日以来收盘新低；道指收跌42点，跌幅2.25%，创8月7日以来收盘新低；纳指收跌4.11%，收报10847.69点，创8月11日以来新低。美国劳工节（9月7日）假期结束后，8日开启本周首日交易。纳指最近三个交易日累计下跌10%，创3月3日以来最大三日跌幅，进入调整区间。 尽管华尔街无人对这种早该出现的技术回调感到惊讶，但“巨鲸”导致的负面效应如何影响市场仍引发担忧情绪。上周外媒首度报道，在过去的一个月里，软银购入约40亿美元科技股看涨期权，推高了交易量，一时间引发交易狂潮。眼下，软银被视为科技股涨势波动的幕后推手之一，由于投资者担忧这一交易背后的风险，在东京证券交易所上市的软银股价一度大跌7%。 根据记者对华尔街机构人士的采访，当前可以确定的是，大量看涨期权买盘导致了8月科技股暴涨，且势头逆转后加剧市场回调。但软银是否因此交易而亏损，还是已提前获利了结，抑或是看涨期权只是对冲策略？除了软银，“巨鲸”又还有谁？这仍是未解之谜。 经此一役，美国科技股很难迅速恢复元气。摩根士丹利美股策略师威尔逊（MichaelWilson）对记者表示，历史表明，科技股的这一回调幅度并不算太大，未来一两周可能会出现小幅反弹，但较高的波动率会提高风险。其他上涨的催化剂，例如更多财政刺激政策、更清晰的经济重启路径以及更高的长端债券收益率则意味着，动能会转向除了科技股以外的领域，例如早周期的板块等。 “巨鲸”连续3日重挫科技股 科技股的回调幅度和持续性已超出市场预期，因此市场对“巨鲸”的后续效应愈发关注。 威尔逊表示，股票风险溢价（ERP）指数在过去几个月也相当稳定，实际上仅高于6月初股市见顶时的最低水平——这意味着理论上美股没有进一步大涨的基础。“因此，大家认为8月市场融涨（melt-up）的‘罪魁祸首’是大量看涨期权的买盘。” 这一点从交易量数据便可窥斑见豹。根据SundialCapitalResearch数据，8月最后一周，美国所有交易所中，交易买入的看涨期权比看跌期权多出了2200万张，高于6月份创下的历史纪录。高盛提及，美股的个股看涨期权日均成交量高达3350亿美元，相当于2017年至2019年间平均水平的三倍还多，且聚集在大型科技股。 摩根士丹利量化衍生品策略团队也解释称，看涨期权买盘使许多做市商需要做空领先的大型科技股的gamma（实现风险中性），这意味着他们在这些股票上涨时几乎不加选择地成为买家，然后在反弹动能最终耗尽并下跌时成为卖家。 IPSStrategicCapital近期指出，市场对大型科技股看涨期权的旺盛需求，令做市商做空Gamma到了极端的程度，形成了成交量和股价同涨的循环。为了理解做市商做空Gamma的行为，这涉及两个期权相关的概念——Delta和Gamma。Delta指的是期权价格变动与标的资产价格变化的比率，衡量期权价值对标的资产价格变化的敏感度。如果股票价格上涨1美元，而该股票的期权价格随之上涨了65美分，那么Delta值为0.65；Gamma则是指，当标的资产价格变化一个单位时Delta的变动量，衡量的是Delta值对标的资产价格变化的敏感度。一般来说，期权到期时间、期权执行价格等因素都会影响Gamma。 站在做市商的角度来看，他们需要进行对冲风险管理，且并不想承担标的股票价格变动的风险，目标只是赚取期权出售以及交易所产生的佣金。所以，当标的股票的Delta是0.5时，做市商每卖出2张看涨期权，只需要买入一股股票来对冲：股票上涨1美元，意味着交易商在2张看涨期权中各亏损50美分；但同时买入了1股股票，获得了1美元的收益。这样做市商就实现了风险对冲。 然而，现实的情况可能是，当Delta从0.5升至1，做市商就需要再买入一股标的股票来进行对冲。换言之，当Delta升幅超预期，做市商就需要做空Gamma，买入更多的股票进行对冲。但期权对冲既可载舟，亦能覆舟。交易员也表示，问题在于，如果做空Gamma的对冲策略助长了股价涨势，当股票下跌的时候，做市商也可能会以更快的速度对对冲头寸进行平仓，引发更大的跌幅。9月初，苹果的股价已处于其200日移动均线上方近65%的水平，而在2月市场崩盘之前的大牛市中，只高出42%。风险已经不言而喻。 “其实，这轮回调早该出现，而且随着这些头寸被清空，未来几周或几个月可能还会有进一步的下挫，”威尔逊表示。在他看来，除了看涨期权，还有其他结构性的变化也早该引发市场回调。例如，美联储宣布盯住平均通胀的新货币政策框架，但同时又没有表示要实行YCC（收益率曲线控制），这意味着对通胀的高容忍度会导致长端债券收益率攀升，这就会让股票的性价比大打折扣。此外，新一轮财政刺激迟迟不落地也打击了市场情绪。 目前，华尔街主流机构仍不否认这只是技术性回调，但机构也认为，后续市场波动仍将持续，尤其是科技股。 软银豪赌风险几何？ 除了美股后续的走势，近期投资者似乎同样关注软银豪赌背后暗含的风险，随着消息不断发酵，周一软银股价大跌7%，这也导致日经225指数下挫0.5%。 几乎与此同时，软银集团首席合规官离职。 据报道，软银集团首席合规官查德·芬特雷斯（ChadFentress）已经离开公司，并离开了他在WeWork的董事会席位。现在，他在领英(linkedIn)上的资料显示，他是NovareConsultingLLC的创始人。软银集团跌2.87%，连续5个交易日下跌，累计下挫13.7%。 目前，软银该笔交易的细节仍不清晰，因此市场也尚不清楚这一押注对这家日本企业集团的风险有多大。软银创始人孙正义通过对快速增长的私有科技公司股权进行明智投资而赢得了声誉，但近期软银成立了一家投资二级市场股票的资管机构，据悉看涨期权的押注便是通过这家机构进行。目前该公司发言人拒绝置评。 “令人担忧的是规模，”日本咨询公司AstrisAdvisoryJapan分析师戴维·吉布森(DavidGibson)表示，如果软银在价值数百亿美元的股票上押注，“这将改变公司的风险面貌。” “软银积极利用其持有的现金进行二级市场投资，这在我们的企业文化中并不常见，”独立研究机构NewStreetResearch分析师皮埃尔·费拉古(PierreFerragu)表示，大多数公司将多余的现金投资于美国国债或公司债，因此他也表示，直到人们了解更多该交易相关的细节前，这都让投资者感到非常不安。
南洋股份9月9日午间发布公告，公司拟向465人进行股票期权与限制性股票激励。 公告显示，本激励计划拟向激励对象授予股票权益合计不超过1850万份，涉及的标的股票种类为A股普通股，约占本激励计划草案公告时公司总股本的1.5874%。 本次激励分股票期权与限制性股票激励两部分，其中股票期权激励计划方面，公司拟向激励对象授予699.5483万份股票期权，约占公司股本总额的0.6003%。限制性股票激励计划方面，公司拟向激励对象授予1150.4517万股限制性股票，约占公司股本总额的0.9871%。 本激励计划授予的股票期权的行权价格为17.96元/份，限制性股票的授予价格为11.98元/股。本激励计划授予的激励对象总人数为465人，主要为2019年激励计划实施之后公司及下属子公司新引进的核心人员及得到提级或晋升的核心人员、2019年度营销体系绩效考评为A的核心人员等，包括公司公告本激励计划时在公司任职的符合条件的公司高级管理人员、公司及下属子公司核心管理人员、公司及下属子公司核心业务（技术）人员。
长方集团晚间公告，公司股票于2020年9月1日、9月2日、9月3日、9月4日、9月7日、9月8日连续六个交易日收盘价格累计涨跌幅偏离值超过100%。根据深圳证券交易所的有关规定，属于股票交易严重异常波动的情况，根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年修订）》8.1.2条，公司股票自2020年9月9日开市起停牌核查，自披露核查公告后复牌。公司提醒广大投资者注意二级市场交易风险。
天山生物公告，公司股票自2020年8月19日至9月8日收盘价累计涨幅为494.51%，累计换手率为283.71%。因近期公司股价异常波动，为维护投资者利益，公司将就股票交易异常波动情况进行核查。公司股票自2020年9月9日开市起停牌，自披露核查公告后复牌。公司提醒广大投资者注意二级市场交易风险。
9月7日晚间，创业板上市公司乐凯新材和天龙光电双双发布关于公司股票将被实施其他风险警示（ST）的提示公告。公告称，由于公司生产经营活动受到严重影响且预计在三个月以内不能恢复正常，公司股票将自9月12日起被实施其他风险警示。这意味着，这两只股票将成为创业板首批ST股票。 试点注册制后，创业板与其他板块一样，增设了ST。根据《深交所创业板股票上市规则（2020年修订）》，上市公司出现财务状况或者其他状况异常，导致其股票存在终止上市风险，或者投资者难以判断公司前景，其投资权益可能受到损害的，深交所有权对该公司股票交易实施风险警示。 具体看，上市公司股票交易被实施退市风险警示的，在股票简称前冠以“*ST”字样；被实施其他风险警示的，在股票简称前冠以“ST”字样，以区别于其他股票。公司同时存在退市风险警示和其他风险警示情形的，在股票简称前冠以“*ST”字样。 其中，实施退市风险警示的情形有“最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元，或追溯重述后最近一个会计年度净利润为负值且营业收入低于1亿元”等四种情形；实施其他风险警示的情况有“公司生产经营活动受到严重影响且预计在三个月以内不能恢复正常”等五种情况。 上海小郁资产总经理左剑明在接受记者采访时表示，此次对两家创业板公司实行ST，引用的不是常规财务亏损指标，而是“生产经营三个月以内不能恢复正常”，这是一个新规则，也是判断公司价值的一个重要指标。 “设想一下，一家生产型企业如果‘生产经营三个月以内不能恢复正常’，起码预示三方面的风险。”左剑明说，第一，说明此前公司产品已经滞销，库存风险上升；第二，如果一线员工放假三个月以上，人员必定流失；第三，银行等债权人会上门，资金链面临危机。 太平洋证券首席投资顾问赵欢在接受记者采访时表示，创业板注册制对退市制度进行了修改完善，简化退市程序、优化退市标准，完善创业板公司风险退市警示制度。而更加灵活的退市制度能够疏通资本市场出口，使资产池内的水流更加顺畅。 “随着可投资标的的逐步扩容，标的的稀缺性将会降低，尾部企业的淘汰和出清有望加快，资源不断地向优质企业集中。”赵欢说。 联储证券首席投资顾问郑虹对记者表示，创业板试点注册制，会让更多的优秀企业进入到创业板，为市场增添活力。但这并不代表着所有创业板个股都是好的，尤其是那些业绩出现问题的公司。 “由于新规增加了ST，更多存量创业板股票会形成绩差股的出清，对于这一问题，投资者一定要重视。”郑虹说，监管层在创业板注册制下推出ST制度，直接加强了投资者的风险意识，这既是对市场的约束，也是对投资者的负责。 她同时表示，创业板注册制后，实行的是20%涨跌幅，这让一部分中小投资者有了尝试较大波动幅度的机会。但是，这些中小投资者往往只看到了涨停20%的诱惑，却没有看到风险，或者直接忽视了风险，往往在股价大幅下跌或者公司出现退市警示时，才追悔莫及。 需注意的一点是，注册制下，创业板“披星戴帽”之后的股票涨跌幅限制比例均与正常股票无异，为20%。面对创业板股票被实施ST，投资者该如何做好风险防范？左剑明提醒道，作为投资者不仅要熟悉股票交易规则，更要花些时间在整体制度上予以关注，避免不必要的投资损失。
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