目前，对于我国资本市场有利的方面，就是银行净值型理财产品比例大幅上升，即理财产品的刚兑被打破，很多银行储户的钱流向了A股市场，这是对A股市场利好的方面，今后A股市场的繁荣应该能够持续，结构性牛市的可能性较大。 01 大循环和双循环的发力点在供给侧 最近关于国内大循环、双循环的解读较多，有人理解为中美博弈在加剧，我国外部环境较差，所以需要启动内循环，要独立自主和自力更生。但是，我认为，通过总量政策来刺激内需的弊端很多，也不能治本，故这一次国内大循环、国内国际双循环的核心思想在于从供给端发力。其实，我日前也发过一篇文章，叫《为何说今后的投资机会主要在供给侧》，跟今天的演讲主题是相呼应的。一方面，上半年我国加大了财政、货币政策逆向调控的力度，大幅增加财政支出，多次采取降准、降息等措施，使得我们经济基本面出现回稳，既然经济出现回稳，再度刺激效果会不佳，也会带来很多问题。另一方面，拉动消费很难，因为消费和居民收入是挂钩的，今年上半年我国居民实际收入是负增长的，在这种情况下，期望通过扩大财政支出来增加中低收入阶层的居民收入，有一定的难度。虽然，当前股市中消费，如食品饮料板块表现非常好，但这和我们整体消费疲软、呈现相反趋势的，今年上半年我国社会零售总额增速还是在-10%左右。在这种情况下，不要期望需求侧的政策继续“放水”，而是应该从供给侧角度去思考还有哪些改革举措会出台。 事实上，下半年以来，货币政策已不再延续宽松趋势，预期中的降准降息都没有发生，债市的收益率再度上行，十年期国债收益率再度突破3%。同时，坚持房住不炒，要靠房地产投资来拉动经济就很难了，而我国历次经济回升，都是靠房地产带动的；加上制造业与消费相关性较高，在消费起不来的情况下，制造业的库存会上升，故投资也会比较弱。 需求端的走弱，对于靠资金推动的股市而言，不是好消息。不少人总是把股市作为经济的晴雨表，但今年以来最大背离就是美国的股市与经济的背离，美国二季度GDP增速为-9.5%，而美股如纳斯达克和标普500指数则都创了历史新高。这主要是因为美国的强刺激政策，极度宽松的政策使得美联储资产负债表在上半年就扩张了三万多亿美元，当前美债占GDP的比重已经超过100%，达到美国战前的高度。在这一强刺激作用下，美国消费依然没有起来，美国居民二季度可支配收入增长了11%，而消费支出则下降了9%，因此，美国居民储蓄大幅上升，收入溢出效应导致居民收入的很多钱都流向了资本市场。同时，美元指数的下行，也使得流向中国的资金在显著增加，这就造成了全球范围下的经济与股市的背离。但实际上，这并没有真正拉动内需，全球经济依然是负增长的，美国将达到-8%，我国经济尽管一枝独秀，但全年GDP增速估计只在2%左右。 在这种背景之下，股市的晴雨表功能虽然无法体现，但能反映出我国经济的结构变化，或者说是全球经济的结构变化。那么，我国经济结构是如何的呢？我国GDP增速一路下行以来，实际上就步入了分化时代，同时股市也在分化，股市分化的背后反映的是经济的分化。股市虽然不能作为经济的晴雨表，但可以作为中国经济结构变化的一个先行指标，它能够反映中国经济结构升级和转型。 比如说人口的分化，我们从楼市的表现可以发现，今年以来，深圳和杭州的房价涨幅非常大；与此相对应的是，去年深圳跟杭州这两大城市的人口净流入量也是最多的，是第一和第二。杭州据说是超过深圳，但这是净流入，如果把农民工的流出因素剔除的话，深圳或超过杭州，这反映出中国人口的分化。 还有居民收入的分化。例如，我在上海经常去拜访客户，就发现上海陆家嘴国金中心奢侈品店门口排队的人很多、高档餐厅的订位很难订到，而国金中心对面的正大广场则有很多店铺关门了。这说明高端消费依然很火爆、中低档消费疲弱，因为疫情之下，高收入群体的收入增长还是很快的。 根据国家统计局数据测算，2019年全国有超过10亿人的家庭人均可支配收入是2.1万元，也就是平均每个月不到2千。所以，我曾在2018年写了一篇文章，推测我国有10亿多人没坐过飞机，其实反映的也是一样的现象，因为月收入2千怎么坐得起飞机呢？ 不过，高收入阶层收入增长确实很快，根据国家统计局的数据，2017-2019年三年中高收入组的收入累计增长了29%，而中等收入组只增长了19%，差了约10个百分点。实际上，我认为收入数据是被低估的，那么被低估多少呢？我初步估算，低估总额大约占到GDP的13%左右，美国居民收入占GDP的比重是80%左右，我国呢？按官方数据推算，50%都不到，我觉得要到60%左右是比较合适的，所以中国居民的可支配收入被低估是大概率。 这也可以解释今年以来为什么我们在食品饮料行业里面，高端白酒、醋、酱油等对应的上市公司股价涨幅非常大，一方面，这代表着消费升级，虽然经济在下行，但是消费升级还是大的趋势；另一方面，则反映了高端消费增速迅猛。这种分化现象在经济下行过程当中都会出现。包括我们对应的产业也是如此，今年以来大家都在讲赛道，一定要抢占有利的赛道，在好的赛道上面跑的速度就会加快，增长就会好。这其实也是代表了一种新的趋势，新经济在高增长，传统产业却在低增长，很多传统产业虽然估值很便宜了，但还是没有人理会。 在这种情况下我们应该做些什么呢？应该要增加中低收入居民的收入水平，这样才能拉动经济。这几年增长更多的是居民的财产性收入，但是中低收入阶层的收入增长较少，今年在疫情影响下居民收入已经负增长了，那么，我们为什么不能像美国一样对居民进行补贴呢？我也呼吁对居民进行补贴，但实际上并没有进行。今年财政的力度虽然比较大，财政发放1万亿元特别国债，地方政府专项债额度提高1.6万亿元，但与财政收入的下降相比仅是杯水车薪。我国今年上半年整体财政收入下降接近10%，财政支出增长也比较缓慢。这样来看，财政政策虽然是积极的，但更多是偏稳健；货币政策虽然是稳健的，但上半年更多是偏积极，下半年虽然回归稳健。 在这样的环境下，如果通过房地产来刺激经济，就会增加房地产相关的杠杆；如果通过银行放水来刺激经济，又会增加银行的坏账率和宏观杠杆率，事实上我国今年宏观杠杆率已经明显提高了。所以我觉得接下来从需求端发力的可能性不大。现在所谓的宽信用也很难持久，因为宽信用付出的代价是银行坏账水平的上升，坏账水平上升对银行来说很难承受，对我们整个国家来说也增加了金融风险。因此，在这种情况下还是要通过改革来发力。因而，就提出了以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的口号。口号中的任何一句话都不能漏掉，否则容易引起误解，这也表明了高层的政策意图。 02 大循环和双循环下的投资机会 那么投资机会在什么地方呢？需求侧利好的可能性较小。10月份五中全会要研究两个目标，一个是“十四五”规划，一个是2035年目标，这些都是从长远考虑，而不是短期的想法。最短期规划的例子就是特朗普，他的目标就是为了追求下一任的连任，所以他今年的力度非常大，刺激力度创历史新高。但是我们不一样，我们的目标要到2035年，需要细水长流，不能够把钱一下子用完了。所以在这种情况下，需求侧不用有太多的幻想。 供给侧的投资机会则来自于两个方面，一方面是政策（包括改革）的支持；另一方面是疫情加速了传统产业的供给侧出清。本身在没有疫情的情况下，中国经济也在转型，新旧动能也在切换。有了疫情之后，很多传统行业的店铺、旅馆和工厂都经营不下去了，因为传统产业本身就存在产能过剩，疫情是进一步加速了淘汰的过程。 而在我国在全球产业链、供应链受阻的情况下，迫切要解决卡脖子工程问题，那么更多的机会在于我们国产对进口的替代。 有哪些方面是卡脖子的呢？大家首先想到的就是芯片，芯片今年上半年进口增长了13%，这也是进口占比最大的产品。我国要实现自主创新可能很难，但至少可以实现部分替代或者局部替代，那么芯片国产替代肯定是一个好的赛道。除了芯片之外，卡脖子的还很多，如数控机床、精密光学仪器、碳纤维、高级轴承、航空发动机、工业机器人等等。 其次，是资源类，比如原油和天然气，进口依赖度很高；又如，新能源汽车及高分子新材料对锂、钴、镍等贱金属需求量巨大。中国60%以上的矿产资源储量分布在西部地区。这意味着，新形势下加大对中西部地区资源利用及进行新一轮西部开发是减少资源海外依赖的必由之路。此外，还有粮食及相关产业。一旦海外粮食进口受阻，国内增加单产效率或是粮食自主可供的唯一方法。因此，产量更高、抗性和适应性更好的新品种研发、育种和推广势必也将加大力度，对资本市场而言，农业种植和种子的相关细分或将迎来中长期投资机遇。 总之，我们对中长期政策还是要有一个比较深入认识和把握。2019年1月份的时候，最高领导在省部级以上干部培训班的开班仪式上，一口气讲了七大安全。我觉得要围绕底线思维下的安全意识去理解政策的着力点。哪七大安全呢？第一个是政治安全、第二个是经济安全、第三个是科技安全、第四个是社会安全、第五个是外部环境安全、第六个是意识形态安全、第七个是党的建设安全。可见，我国现在政策的着眼点就是要六稳六保，确保社会方方面面的安全，把能够考虑到的隐患都考虑到。今后的政策导向也是一样，要围绕这七大安全补漏洞、补短板，比如对原油、天然气的依赖度比较大，我们就要开发西部；粮食安全存在隐患，我们就要提高农业生产力。这些方面其实都是在供给端的着力。 03 疫情加速供给侧出清：赛道更清晰，核心资产获溢价 对我国资本市场来讲，今年也有很大的变化。试点注册制已经推广到创业板，今年也是一个非常特殊的年份，现在已经到了9月份了，我们接下来还有不到四个月的时间，我相信改革的举措还会有。接下来还有上海的进博会，今年又是上交所、深交所成立的三十周年，同时也是浦东三十周年、深圳四十周年，在一系列的改革整数周年庆之际，预期还将通过释放供给侧结构性改革的“红包”，来解决我们面临的历史问题和结构问题。而资本市场是推进改革和扩大供给最好的地方、最有效的手段，基本上是有百利而无一害。 相反，房地产业要扩大供给是有问题的，为什么呢？因为我国城镇居民的住房自给率已经达到了90%以上了，美国只有60%多，如果再扩大供给，会引发供给过剩，从而引起房地产泡沫破裂。这就是为什么我们目前采取限购、限价和不让房地产企业过高杠杆率的原因，需求端和供给端同时限制。 对于股市来讲，现在采取扩大供给的方式，将对当前估值结构和水平会带来影响，根据我们策略组8月末的数据分析，医药生物、食品饮料、电子、计算机等这些好的赛道，它的整体估值水平都已经到了历史的90分位数，估值水平明显比较高，估值水平排在最后面的是银行、采掘、交通运输、建筑装饰、房地产、公用事业、钢铁等等，这些都属于传统产业，给大家的成长想象比较低。今年新股筹资额已经全球第一了，如果再大幅扩大融资规模，这些赛道上的估值水平撑得住吗？ 不过，尽管供给侧扩容会对当前A股的估值带来影响，但同时，大批新股上市，可以改变“物以稀为贵”的现状，使得股市有更多的投资品种供大家选择。总之，在需求侧没有太大的增量情况下，机会和风险都在供给侧上面。 我们再回顾一下A股市场在这些年来发生了哪些变化。我觉得有一个良性的变化就是机构的话语权大幅增加了，虽然交易量的80%还是散户的，但是机构的话语权在上升，尤其是2017年以后。 2017年之前，绩差股的累计涨幅非常大，其逻辑是什么呢？公司经营不下去了，就实行资产重组和收购兼并。我们可以看到绩差股的组合累计收益到了2017年的第一季度创了历史新高，大大跑赢了全A指数净值；但2017年二季度开始，绩差股的组合回报率就开始大幅度的回落，也就是“壳”不值钱了。现在随着注册制试点的推广，从科创板到创业板，使得供给大量增加，“壳”就更加不值钱了，以后股票上市会越来越容易。 那么，到底有多少股票值得投资的，这是一个值得我们思考的问题。有人说只要是科创板就能涨，只要是新股、只要跟科技沾边的、跟医药沾边的，就都能涨，这是不可能持久的。当传统产业通过这次疫情出清之后，我觉得A股市场在今后几年当中，也会面临再一次的出清，这一次出清就是科技版、创新板的出清。美国的纳斯达克市场，从1980年至2017年，已经有超过1万家上市公司退市，剩者为王，留下来的目前还有3千多家，继续优胜劣汰，推出纳指不断创历史新高。 根据我们的统计，按照流通市值口径，排名前20%的公司目前的总市值已经接近75%。如果再把它细分的话，排名前10%的市值占比已经达到了60%；排名后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%。所以，今后A股四千家上市公司中，市值排名后面的两千家公司基本上就不用去看了，因为它们将来交易量还会持续减少，如香港的仙股市场。 A股今后会和美国一样，就是成分股引领的市场。美国股市哪里有全面的牛市，美国到现在为止退市的股票约占所有上市股票的78%，即接近80%的创业公司都失败了，那我们要选择什么呢？我们要选择20%，那你怎么能选得中这20%呢？在这种情况下，什么东西能溢价，那就是核心资产能溢价。所以，我在2017年的时候就提出来，要寻找确定性的溢价，过去给盈利确定性公司的估值水平太低了，给盈利不确定性公司的估值水平太高了。 目前，对于我国资本市场有利的方面，就是银行净值型理财产品比例大幅上升，即理财产品的刚兑被打破，很多银行储户的钱流向了A股市场，这是对A股市场利好的方面，今后A股市场的繁荣应该能够持续，结构性牛市的可能性较大。总体来讲，2017年以来，我的资产配置逻辑还是没有变，一方面，传统产业选龙头。1990年美国股市中500亿美元市值以上公司总市值在全市场的占比只有10%，如今已经超过70%。A股目前超过500亿美元市值的公司还不多，说明中国的行业集中度还不够高，做强做大的企业还不够多，今后将呈现强者恒强、优胜劣汰的局面。 所以，投资股市，首先还是要抓大放小，配置行业龙头或头部企业；其次，无论传统行业也好、新兴行业也好，还是要看企业的科技含量，你有核心技术，估值水平就能得到提升，这是今后大方向。不过，在这个过程中肯定会存在很多风险，一个是国际政治、经济环境的存在风险；另一个是疫情还没有结束，可能还会延续，虽然传统产业供给侧的出清在加速，但还没有完全出清。另一方面，要看到随着今后股票的大量上市，存量市场的估值风险客观存在，不要觉得只要选一个好赛道就能涨，可能会面临二八分化下的再一次的出清，即优胜劣汰现象。 如果去看一下美国就知道，很多互联网公司被淘汰，但留下的都是核心资产，可是你当初投的时候怎么知道谁是核心资产，谁可能要退市？过去十年，每年盈利增长都超过30%的公司有没有，有，但是极少，连续十年盈利增长超过20%的都很少，所以，相信常识，不要相信奇迹。资本市场永远会有机会，但大部分是结构性的，资本市场或许会持续繁荣，但主要表现为企业的分化和利润的集中，我们要把握住的是，分化大趋势下的集中机会。
居民收入水平直接关系到居民生活质量高低好坏，也关系到社会零售总额的增长，现在中国经济发展就是最大化培植中产阶层，扩大消费，但是如何认定中产阶层是一个难题，不能成为中产阶层生活依然是节衣缩食不敢消费。 最近在中国金融四十人论坛《2020·径山报告》发布会上，中国证监会原官员说，据其团队的研究“我国中等收入群体超过4亿，以三口之家年均收入10万-15万元人民币为标准，欧盟、美国和日本的中等收入群体数量分别约为2.1亿、1亿、8500万人；未来15年，中国中等收入群体可能翻番至8亿。”，欧盟美国我是不知道中产生活的，国内中产不分地域界定为三口之家年收入10-15万元恐怕是偏低的。 中等收入群体，学界没有一个清晰的界定，世界银行提出：成人日收入10—100美元之间，即年收入3650—36500美元。按照汇率7计算，年收入2.5万—25万元人民币，就算中等收入群体，说句实在话，就是属于收入最底层的从事清洁工作的职工，一年收入也不止2.5万元，要说他们也是中等收入阶层，可能很勉强，这一划分要比上文的标准还低一点；根据国际货币基金组织（IMF）标准，是以购买力平价（PPP）来进行划分的，中国个人财富在3万—28万美元的，属中等收入阵营，目前人民币汇率在7左右，那么个人财富在21万-208万之间，这个划分对于中国而言，很尴尬，在于中国房价太高，绝大部分资产都在房子上面，只要有房子，都可以达到中产阶层，那些连肉都要省着吃要当30年房奴的人，可能会满腹牢骚，自己大半辈子都是给银行打工，因为70-80%以上的财富都在房子上面，无法变现，毕竟房产就是一个沉没的财富，变现了就成为居无定所的租房客，难以享受到中产阶层的悠闲生活。 现在提出一个新中产概念，相对而言可能更为准确一些，有团队发布《2019新中产白皮书》中，对于中产家庭的标准进行了分析统计，新中产家庭的标准为拥有净资产371万元，这是指净资产而不是指资产，也就是需要扣除负债，房奴们欠一屁股债，未必就能成为新中产，胡润研究院发布的《2019胡润财富报告》认为家庭资产拥有300万的，属于中产家庭的标准是拥有300万，也是指净资产，与《2019新中产白皮书》标准大致雷同，按照这一标准，一个年收入10万元的家庭，要达到净资产300万元以上，是难于上青天的，显然这一标准是偏低的。 近年来，尤其是疫情发生以后，扩大内需成为经济发展的重要抓手，增加中产阶层是扩大内需的关键，根据有关媒体的说法：“高收入群体虽然收入高，但边际消费倾向较低，新增消费支出占新增收入的比例趋于下降。低收入群体消费愿望强烈，但支付能力不足，也无法形成大规模的有效需求。”，中产阶层收入较高，收入稳定，敢消费，因此“中等收入群体占人口比例较高，就比较容易通过刺激消费、扩大内需拉动经济增长；反之，则难度很大。”目前我国中等收入阶层占比是23-25%，大约是3亿人，因此为了扩大内需，急需要大幅度提升中产阶层人群数量。最近提出的“双循环”发展思路也在于提升内需，背后也是隐藏着进一步扩大中等收入群体。 非常浅显一个道理，中产阶层最主要标准是三个，一是收入高，二是收入稳定，三是敢消费，因此扩大中等收入阶层数量，不能是为了数量而降低标准，我国地域辽阔，东西南北中经济发展极不均衡，城乡发展极不均衡，人均收入天差地别，不能够以一个简单的收入标准来测算中等收入阶层数量，比方说年收入10万元的三口之家，别说在京沪深这样的一线城市，就是在某些发达地区的小县城，一年10万元收入，恐怕是生活很清苦的，生活很清苦，何以能够与中产阶层生活相提并论，10万元放在甘肃定西地区或许是收入不算低，可以过着相对悠闲的生活，有中产阶层的富足，但也算不上富裕，19年定西城镇居民人均可支配收入26222元，三口之间平均78666元，10万元收入高于人均可支配收入的27%。 在京沪深等一线城市，有月薪一万是月光族，是穷人的说法，虽然有点夸张，有点矫情，但是也反映出一线城市的生活成本是很高的，2019年上海全市居民人均可支配收入达69442元，城镇常住居民人均可支配收入73615元，意味着三口之家一年可以达到20万收入，按平均水平计算，全部可以算得上是中产阶层了，上海19年上半年人均消费达到22513元，按此年化计算就是45026元，三口之家平均消费支出就是135072元，三口之家一年10万元收入，还达不到上海平均消费支出水平，另外上海房价也高，19年年底上海房子均价高达50000元以上，三口之家不要说是10万元，就是20万收入，买一套房子有点难于上青天，一个中产阶层，如果没有属于自己的房子，是不是于中产阶层有点不太合拍，想买房子，恐怕就不敢消费了，也就与中产无缘了。 中国不仅仅各地收入相差悬殊，就是房价也是以倍数甚至十几倍的差异存在，我们不以京沪深这样一线城市来诠释，只是以某些十八线小县城来诠释，新开盘房价在20000左右，一套房加上车位，100平米房子总价在210万以上，这还不算是好的楼层，好的楼层房价更高，加上装修，我们不算多，30万元，一套房子就是240万元以上，按照三口之家10万元计算，买一套房子不吃不喝需要24年，这还不算房价涨幅，如果房价涨幅超过薪资涨幅，那么买房子需要时间更长，一个人一辈子能够工作时间也就是30年左右，一个人能够不吃不喝吗？如果扣除三口之家一年生活费6万元，是谈不上太好，还是较为紧张的，那么三口之家十万元收入一辈子都买不起一套房子。 一辈子都买不起一套房子，怎么算都算不得中产阶层，三口之家哪怕你节衣缩食，10万元年收入要想在某些小县城买一套新房子，是几无可能的，节衣缩食，不敢消费买房子都不可能，怎么与中层阶层挂钩。 我国经济发展与西方国家不同，是依靠投资拉动，带来的直接后果就是房价上涨，远超一般居民购买力，因此以西方一些标准来衡量中等收入阶层，带来的后果就是居民认同感很低，甚至于根本不认同，提升中等收入阶层群体不是简单的数字增长，关键是让中产阶层名副其实，有幸福感认同感，我国各地经济发展不平衡，收入差距很大，不能在全国使用同一水平来划分中产阶层，我的观点是行政单位职工属于中等收入以上群体，最高谈不上，低也不会，可以参照行政单位职工的平均工资来划定中产阶层，比方说某地行政单位职工平均收入是15万元，那么三口之家的中产阶层收入最低要求就是30万元。 谁都想成为中产阶层，可是中产阶层需要有获得感才行。
促消费，成为解决当前经济一系列问题的逻辑起点。短期来看，消费受心理因素影响，但把时间拉长，消费最终取决于收入，在宏观层面看，提高居民部门收入占比，是构建双循环、拉大内需的必经之路。 经济问题环环相扣，提高收入虽能立竿见影促消费，但提高收入又面临重重制约，最核心的问题就是钱从哪里出？ 消费驱动经济，谁来驱动消费？ 自2001年以来，我国出口增速经历了两个阶段：2001-2011为高速阶段，年均增速21.7%；2012-2019为低速阶段，年均增速仅为2.9%。 出口降速，叠加4万亿刺激政策退出，2012年GDP骤降至7.9%，同比少增1.7个百分点，2000年以来首次破8。自此以后，GDP增速持续下滑，民间投资意愿下降，消费开始挑大梁，成为拉动经济增长的火车头。 消费以收入为弹药，支出端消费的崛起，必然要求收入分配时住户部门蛋糕份额的提升。 2011年之前，住户部门在GDP初次分配中占比一直高于消费对GDP的贡献。可以粗略地理解为，住户部门从GDP增长中分到的蛋糕，大于其消费贡献，其中一部分转化为消费，还有一部分转化为储蓄。 2011年之后，住户部门从GDP增长中分到的蛋糕开始低于消费对GDP的贡献，支出大于收入，过往的高储蓄能支撑一段时日，但消费高增长必然难以持续。 2015年之后，居民部门开始快速加杠杆，消费贷款为消费高增长提供了新弹药，但负债驱动消费不具有可持续性。进入2019年，居民杠杆率快速提升的各种弊端就开始显现了。 在这种情况下，要继续提升消费，必须回归原点，提升收入分配中住户部门的蛋糕份额。 2008年以来，居民收入比重因何提升？ 从住户部门收入占比趋势看，1996年处于高点69%，2008年处于低点57.2%，之后，住户部门收入占比持续提升，2017年升至60.35%。 国民总收入=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余，其中劳动者报酬归住户部门，生产税净额为政府部门收入，固定资产折旧和营业盈余主要归入企业部门。 就住户部门的收入构成来看，可进一步细分为工资收入（包括工资、五险一金及各种现金非现金补贴）、财产性收入、营业盈余（农户及个体工商户）、转移支付类收入等。其中，工资收入占比约在80%以上，营业盈余占比约为15%，财产收入和转移支付类收入占比较低。 2008年金融危机后，劳动者报酬占比反而开始上升，某种程度上源于工资刚性，即经济陷入衰退时，企业盈利能力下降，但轻易不会削减工资，只要就业率保持在较高水平，经济衰退期的劳动者报酬收入占比反而提升。此外，我国2004年开始实行的最低工资制度，并持续多年调升，也驱动了住户部门收入占比的提升。 不过，这种源于工资刚性的被动提升，挤压的是企业的蛋糕，2008-2017年，企业部门收入占比从24.5%降至20.6%。在经济下行、实体经济经营困难的背景下，这种趋势难以持续，劳动报酬占比继续提升面临较大的压力。 此外，农村地区新农合的落地、城市离退休人员养老金的提升、精准扶贫等政府转移支付力度的加大，也是居民部门蛋糕提升的重要原因。如2019年我国参加全国基本医疗保险的人数达到13.54亿，参保率稳定在95%以上。 不过，整体上看，我国社会保障水平覆盖面已经较高，但社会保障支出占财政支出的比重仍低于发达国家15-20个百分点左右，社会保障程度仍然不高。未来，需继续在医疗、养老、教育等方面补足短板，既有助于继续提升住户部门的蛋糕份额，也免去了居民后顾之忧，从根本上激活消费潜力。 还有什么潜力？ 尽管2008年以来居民收入占比有所提升，但与消费对经济的增长贡献仍不匹配，继续提升居民收入占比，还有没有其他潜力可挖呢？ （1）缩小城乡差距，让6亿农村人口享受经济发展的红利 都说消费的潜力来自下沉市场，其实，提高居民收入占比的潜力也在下沉市场，在农村和县域。 收入主要依靠第一产业的农民未能充分享受到经济发展的红利，1991年以来，第一产业增速就持续低于GDP增速，平均每年低4.3个百分点左右。2019年末，农村常住人口5.5亿人，缩小城乡收入差距，既能提高他们的收入，也能从根本上激活下沉市场消费潜力。 根据统计局2012年的测算，当年全国城乡差距为3.1：1，如果不存在城乡收入差距，基尼系数（衡量居民收入差距的常用指标，一般认为基尼系数在0.4-0.5之间为收入差距较大）会从0.474降至0.32左右。 缩小城乡差距，一种思路是增加农民收入，如在农村土地承包关系不变的前提下推动承包经营权转让，让农民获得稳定的财产性收入，以及推动基本公共服务均衡化，补足农村医疗养老保障的短板等；另一种思路则是加速城镇化进程，让农民变市民，分享城镇二三产业高增长的红利，享受更高的生活福利待遇。 2019年，我国常住人口的城镇化率为60.6%，户籍人口城镇化率仅为44.38%，其中，约四成城镇化人口分布在乡镇一级，城市化进程还有很大提升空间。 （2）拓宽理财投资渠道，提高财产性收入 从逻辑上讲，随着经济持续发展，存量财富不断积聚，居民财产收入占比应持续提高，但事实上我国居民财产性收入占比一直在3%以下（最新数据截止到2013年）。作为对比，美国居民财产性收入占比稳定在16%左右。 统计局曾对2007-2012年居民收入增长来源做过分析，结果显示劳动报酬（含工资收入、农户及个体工商户经营收入）贡献了80%，政府转移型收入贡献15%左右，财产性收入贡献仅为3.7%。 究其原因，我国居民投资渠道狭窄，七成家庭财富集中在房产（房产增值属于纸上财富，不算财产收入，租金收入有限），金融资产中，银行储蓄占大头，股市和债券投资比例过低。 所以，推动资本市场健康发展、持续吸引居民储蓄转移，对提高居民财产性收入具有重要意义。此外，亦可借鉴美国401k退休计划，在基础社保之外另设养老账户，通过税费优惠鼓励民众参与，将资金交由专业机构统一管理，充分分享经济发展和股市增长的红利。 关键问题，钱从哪里出？ 提高居民收入比重，所有的措施都要花钱，但钱从哪里出呢？ 政府部门、企业部门、居民部门，三方分蛋糕，要提高居民部门比重，该降低哪个部门的比重呢？ 先说企业，无论是居民部门的劳动者报酬，还是政府部门的税费收入，根本上都来源于企业。就目前情况看，在经济下行、产业升级的关口，核心问题和导向恰恰是要为企业降成本、减税费。 一方面，我国企业的税负较重，从税收的角度看，由于我国间接税占主导地位，有学者测算，约90%的税收来自企业（当然最终还是通过价格的形式由消费者买单，但此时已不涉及收入初次分配的问题）。 另一方面，企业的社保缴费负担也重，以养老金为例，企业交工资基数的20%（不同地区有差异），个人承担8%，加起来28%，而国际通行标准一般是10%-12%。社保负担之所以重，因为当前领退休金的这代人，他们年轻的时候不缴社保，这个历史欠账总要补上。 较高的税费负担叠加经济下行的环境，企业成本不仅不能增，还要降，所以我们看到供给侧改革中的“三去一降一补”，“一降”就是“降成本”。 不从企业身上切，只能从政府部门切，但政府并不能直接产生收入，要从政府部门切蛋糕，终究是羊毛出在羊身上：要么发债，像日本和美国那样，把问题留给下一代、下下一代，要么增税，由这一代人来承担。 所以，钱从哪里来？并没有容易的途径。最好的办法当然是继续做大蛋糕，保持经济高增长，这个一直在努力做，但很难短期见效。另一个可行的办法就是依靠税收调节，在居民部门内部二次分蛋糕。 目前，居民部门主要缴纳收入税（工薪所得、劳务所得、稿酬所得、财产租赁所得等），财产税基本为零。但在经济高速增长四十年以后，社会积累了大量的存量财富，仅靠工资征税来调节收入差距已经力有不逮，开征财产税（主要是房产税和遗产赠与税）势在必行。 正如很多人观察到的，疫情之后，大众消费低迷，但豪车脱销、豪宅涨价、奢侈品消费排起长队。对少数群体征收财产税，以补贴中低收入群体，激活他们的消费潜力，内循环才能再上一个台阶。 参考资料： 1、吴敬琏等，《中国经济新方位：如何走出增长困境》，中信出版社，2017． 2、许宪春，《经济分析与统计解读（2012-2013）》，北京大学出版社，2013．
正邦科技晚间公告，公司2020年8月销售生猪107.12万头，环比增长17.47%，同比增长232.93%；销售收入38.70亿元，环比增长23.67%，同比增长534.65%。 公司表示，2020年8月，公司生猪销售数量和销售收入同比增幅较大主要是由于生猪产能释放和销售价格增幅较大所致。
>>培育5G、工业互联网新优势 新兴产业布局提速 据经济参考报9月7日消息，当前央地多方通过抓好产业链供应链这个着力点，经济社会秩序快速恢复。但国际疫情持续蔓延给产业链供应链稳定带来不确定因素，加力补链强链正成为下一步施策重点。工业和信息化部日前启动产业链供应链难点问题调研，将围绕企业、行业面临的风险和短板问题采取针对性举措。 >>水泥价格连涨三周！多家上市公司满负荷生产 自8月份以来，水泥需求加快恢复，价格修复性上涨。周五，全国水泥价格指数报收141.08点，环比上涨0.34%，已连续三周保持上涨走势。 >>8月销售收入同比增535%！养猪企业业绩如此亮眼，行业却不看好猪价…… 8月销售收入同比大增535%——这是上市猪企交出的亮眼的销售业绩…… 正邦科技9月6日发布公告称，公司8月实现销售收入38.7亿元，环比增长23.67%，同比增长534.65%；今年1月至8月，公司累计销售收入为177.11亿元，同比增长193.93%。 >>国际油价跌破心理关口价位 由于美国股市下跌和美元走强，当周（8月31日至9月4日）国际油价显著下跌，纽约市场油价出现6月份以来最大单周跌幅，并跌破40美元心理关口。 >>智能制造“生态圈”悄然扩容 中国制造业在经受住了疫情的“压力测试”之后，如何找到新价值点、适应新市场环境？毋庸置疑，面临复杂多变的市场环境与快速发展的技术，加快数字化、智能化赋能既是制造业转型升级的必然选项，也是当前全球产业链深度调整的客观需要。
2020年注定是特殊的一年，疫情的爆发使得全国大多数行业都遭受了不同程度的影响。而与其他行业不同的是，全国中小学生线下停课，客观上为在线教育提供了难得的黄金机遇，家长及学生对在线教育的认知不断加深，在线教育一跃为上半年的全民热词。与此同时，高速发展的在线教育行业也开始表现出强者愈强的“马太效应”。 今年以来，虽然接连遭遇了灰熊、香橼、天蝎创投、浑水等多家机构的做空，但跟谁学(GSX.US)的股价却一路飙升，甚至一度超越新东方，成为K12在线赛道上市值仅次于好未来的教育机构。在这样的背景下，跟谁学于9月2日发布了2020年度第二季度的财报，显示收入规模连续7季度同比翻4.5倍以上，也是目前在线大班课领域唯一盈利企业，头部企业效应逐渐凸显。 财报发布后的次个交易日，跟谁学的股价应声大跌16.83%。在被密集做空后股价依然能够坚挺的跟谁学，却“倒”在了业绩亮眼的财报上，市场在担忧什么？ 一. 盈利驱动力依然强劲，K12正价课付费人次暴增 具体看跟谁学最新的业务运营情况。 2020年第二季度，跟谁学实现总收入16.50亿元（人民币，下同），较于2019年同期大幅增长366.6%；现金收入24.01亿元，同比增长300.6%；美国通用会计准则下的净利润1,862.7万元，同比增长13.4%；非美国通用会计准则下的净利润7,271.2亿元，同比增长133.0%，是目前在线大班领域唯一盈利的企业，成长驱动力强劲。在业绩的稳固支撑下，期内公司的净运营现金流入高达5.28亿元，同比增长172.4%，营运现金流较为充裕。 至此，跟谁学已经连续七个季度达成收入规模同比翻4.5倍，连续九个季度达成规模化盈利。今年上半年，很多在线教育机构因捐赠免费课而加大了业务亏损，跟谁学的盈利却依然行驶在“快车道”上，“增速王”的头衔受之无愧。 值得注意的是，于2020年第一季度，跟谁学的现金收入环比略有13.0%的下滑，这主要是由于一季度正值公司的招新期，而疫情爆发期间，跟谁学也积极向武汉捐赠了价值2,000万元的寒假正价直播课程，深化品牌的社会责任价值，因此减少了部分正价课的招生收入。紧接着于第二季度，我们可以看到跟谁学的现金收入环比大增74.7%，证明随着疫情逐渐趋于稳定，以及留存率的积极推进，公司正价课的招新已重回高速“正轨”。 K12在线大班是跟谁学的核心业务，主要由高途课堂和跟谁学品牌构成。2020年第二季度，K12业务的收入同比增长412.4%至13.85亿元，保持了自上市以来超过400%的超高增速，占总收入的83.9%，同时K12业务的现金收入同比增长335.5%至21.96亿元，占总现金收入的91.5%。 聚焦正价课程的付费情况。2020年第二季度，跟谁学的正价课付费人次达到156.7万人次，同比增长331.7%，学生规模继续扩张。其中，K12正价课的付费人次为149.6万，同比增长366.0%，占总付费人次的95.5%，新获客及续班的K12学生人次均有大幅增长，主要得益于跟谁学高质教学及不断优化的服务体验，以及有效的销售与市场活动。 目前，跟谁学的K12在线大班授课，采取的是双师模式，即主讲老师负责课堂教学，辅导老师又称班主任负责部分教务或肩负课下辅导，两者相辅相成。受益于付费人次增长带来的规模效益，以及名师产能进一步释放，跟谁学的毛利率水平继续保持在高位运行。2020年第二季度，公司的毛利率约为78.2%，同比显著提升6.8个百分点。 除了毛利率外，跟谁学的管理费用率也仍维持在较低的健康水平，期内该比率约为6.4%，主要是公司上市前曾长时间保持在小规模的组织状态下，从而打磨出了精细的单位运营及管理效能，并将该单位效能逐步复制到公司现行的集中化管理体系中。 二. 教学质量高考中得验证，持续聚焦高ROI的销售战略 具体看跟谁学核心的业务竞争优势情况。 其一，跟谁学的研发投入和员工薪酬水平继续得到提高，优化教学质量及服务体验，2020年第二季度，公司的研发费用为1.40亿元，较去年同期的4,112.8万元增长240.4%，主要由于专业课程的开发人员和技术研发人员的人数增加及薪酬水平提高。据悉，公司今年年内计划招聘1万人，涉及技术研发类、运营类、职能类、业务类等。 跟谁学高质量的教学水平，在今年的高考中也得到了充分验证。近日，跟谁学发布了2020年高考学员成绩榜，显示在来自全国的跟谁学及高途课堂的学员中，共有四位高分考生高考成绩超过700分，有26人进入了省前100名，有78人进入了省前1,000名，超过800位学员高考分数相比模拟考试提分超过30分，品牌价值进一步强化。跟谁学所服务的高三学生中，64%的学子均来自三四线和更小城市，本次疫情更多地催化的也正是小城市在线教育的渗透率，未来或为跟谁学提供更多的下沉红利。 目前，跟谁学在在线大班正在积极推进三大创新，即技术创新、教育创新和理念创新，借技术驱动服务。随着5G的落地，高途课堂将依托自有研发的在线直播技术以及教学教研系统平台，未来能够以5G为底层技术基础，充分融入AI、AR，VR等智能技术，实现线上还原真实课堂场景，实现360度沉浸式互动体验教学。 其二，跟谁学的销售费用从去年同期的1.69亿元增长至12.05亿元，主要是为了扩大用户规模及提高品牌知名度所增加的市场推广费用，以及销售和营销人员薪酬的增加。若以当期的现金收入对比销售费用计算ROI，我们得到报告期内跟谁学的ROI为1.99倍。放眼在线教育行业，相较于平均远低于1倍的“烧钱”式销售投入，跟谁学近2倍的销售转化率，竞争优势显著，这主要得益于公司践行精准的用户投放策略。 例如，跟谁学核心的受众群体为K12学生，公司就重点把广告切入中产家庭人群的生活轨迹中，包括电梯、微信等平台。近期，高途课堂赞助了知名综艺节目《极限挑战》、《中国好声音》，跟谁学联手爱奇艺打造亲子网综节目《亲爱的小课桌》。 三. 正在接受SEC问询，积极信号或已释放 综合来看，跟谁学本次交出的二季度“成绩单”，其实并非有实质性的业务bug：收入及利润规模均保持高速增长，运营现金流充沛，毛利率及管理效率优质，同时持续聚焦研发教学投入及高ROI销售战略，推动K12课程付费人次实现大幅攀升。 近年来，K12在线教育市场高速增长的核心逻辑在于渗透率快速提升，尤其是疫情的催化，促进很多三、四、五线城市的在线教育渗透率直接由20%提升至100%，渗透率的拐点或预示赛道将开启黄金周期。跟谁学作为K12在线教育赛道的头部企业，无论在技术端、用户端还是渠道端都拥有一定的领跑优势，发展空间充足。 所以，跟谁学近期股价的下跌或并不在于其的业务运营层面，而是财报中披露的另一个细节：公司正在接受SEC问询。这一消息让市场犹如惊鸿之鸟，纷纷慌不择路。对于SEC的问询，跟谁学的CEO陈向东则表示非常开心，因为SEC的问询和AC的独立问询是证明一家好公司的最好办法，也是唯一方法，显示公司管理团队对自身业务数据的高度自信。 值得关注的是，目前跟谁学正处于接受第三方专业顾问问询及SEC问询的期间，却依然在正常节点发布了财报，并未对既往发布报表进行追溯调整，或是关于问询结果的一个积极信号，未来做空风险有望全面解除。例如，今年4月8日，好未来在自曝业绩造假后，在此后的4月28日才公布了2020财年第四季度财报，同时对前三季度的报表数据进行了追溯调整。而瑞幸咖啡自2019年11月13日公布2019年第三季财报后，一直未能顺利披露新的财务报告。
促消费，成为解决当前经济一系列问题的逻辑起点。短期来看，消费受心理因素影响，但把时间拉长，消费最终取决于收入，在宏观层面看，提高居民部门收入占比，是构建双循环、拉大内需的必经之路。经济问题环环相扣，提高收入虽能立竿见影促消费，但提高收入又面临重重制约，最核心的问题就是钱从哪里出？消费驱动经济，谁来驱动消费？自2001年以来，我国出口增速经历了两个阶段：2001-2011为高速阶段，年均增速21.7%；2012-2019为低速阶段，年均增速仅为2.9%。出口降速，叠加4万亿刺激政策退出，2012年GDP骤降至7.9%，同比少增1.7个百分点，2000年以来首次破8。自此以后，GDP增速持续下滑，民间投资意愿下降，消费开始挑大梁，成为拉动经济增长的火车头。消费以收入为弹药，支出端消费的崛起，必然要求收入分配时住户部门蛋糕份额的提升。2011年之前，住户部门在GDP初次分配中占比一直高于消费对GDP的贡献。可以粗略地理解为，住户部门从GDP增长中分到的蛋糕，大于其消费贡献，其中一部分转化为消费，还有一部分转化为储蓄。2011年之后，住户部门从GDP增长中分到的蛋糕开始低于消费对GDP的贡献，支出大于收入，过往的高储蓄能支撑一段时日，但消费高增长必然难以持续。2015年之后，居民部门开始快速加杠杆，消费贷款为消费高增长提供了新弹药，但负债驱动消费不具有可持续性。进入2019年，居民杠杆率快速提升的各种弊端就开始显现了。在这种情况下，要继续提升消费，必须回归原点，提升收入分配中住户部门的蛋糕份额。2008年以来，居民收入比重因何提升？从住户部门收入占比趋势看，1996年处于高点69%，2008年处于低点57.2%，之后，住户部门收入占比持续提升，2017年升至60.35%。国民总收入=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余，其中劳动者报酬归住户部门，生产税净额为政府部门收入，固定资产折旧和营业盈余主要归入企业部门。就住户部门的收入构成来看，可进一步细分为工资收入（包括工资、五险一金及各种现金非现金补贴）、财产性收入、营业盈余（农户及个体工商户）、转移支付类收入等。其中，工资收入占比约在80%以上，营业盈余占比约为15%，财产收入和转移支付类收入占比较低。2008年金融危机后，劳动者报酬占比反而开始上升，某种程度上源于工资刚性，即经济陷入衰退时，企业盈利能力下降，但轻易不会削减工资，只要就业率保持在较高水平，经济衰退期的劳动者报酬收入占比反而提升。此外，我国2004年开始实行的最低工资制度，并持续多年调升，也驱动了住户部门收入占比的提升。不过，这种源于工资刚性的被动提升，挤压的是企业的蛋糕，2008-2017年，企业部门收入占比从24.5%降至20.6%。在经济下行、实体经济经营困难的背景下，这种趋势难以持续，劳动报酬占比继续提升面临较大的压力。此外，农村地区新农合的落地、城市离退休人员养老金的提升、精准扶贫等政府转移支付力度的加大，也是居民部门蛋糕提升的重要原因。如2019年我国参加全国基本医疗保险的人数达到13.54亿，参保率稳定在95%以上。不过，整体上看，我国社会保障水平覆盖面已经较高，但社会保障支出占财政支出的比重仍低于发达国家15-20个百分点左右，社会保障程度仍然不高。未来，需继续在医疗、养老、教育等方面补足短板，既有助于继续提升住户部门的蛋糕份额，也免去了居民后顾之忧，从根本上激活消费潜力。还有什么潜力？尽管2008年以来居民收入占比有所提升，但与消费对经济的增长贡献仍不匹配，继续提升居民收入占比，还有没有其他潜力可挖呢？（1）缩小城乡差距，让6亿农村人口享受经济发展的红利都说消费的潜力来自下沉市场，其实，提高居民收入占比的潜力也在下沉市场，在农村和县域。收入主要依靠第一产业的农民未能充分享受到经济发展的红利，1991年以来，第一产业增速就持续低于GDP增速，平均每年低4.3个百分点左右。2019年末，农村常住人口5.5亿人，缩小城乡收入差距，既能提高他们的收入，也能从根本上激活下沉市场消费潜力。根据统计局2012年的测算，当年全国城乡差距为3.1:1，如果不存在城乡收入差距，基尼系数（衡量居民收入差距的常用指标，一般认为基尼系数在0.4-0.5之间为收入差距较大）会从0.474降至0.32左右。缩小城乡差距，一种思路是增加农民收入，如在农村土地承包关系不变的前提下推动承包经营权转让，让农民获得稳定的财产性收入，以及推动基本公共服务均衡化，补足农村医疗养老保障的短板等；另一种思路则是加速城镇化进程，让农民变市民，分享城镇二三产业高增长的红利，享受更高的生活福利待遇。2019年，我国常住人口的城镇化率为60.6%，户籍人口城镇化率仅为44.38%，其中，约四成城镇化人口分布在乡镇一级，城市化进程还有很大提升空间。（2）拓宽理财投资渠道，提高财产性收入从逻辑上讲，随着经济持续发展，存量财富不断积聚，居民财产收入占比应持续提高，但事实上我国居民财产性收入占比一直在3%以下（最新数据截止到2013年）。作为对比，美国居民财产性收入占比稳定在16%左右。统计局曾对2007-2012年居民收入增长来源做过分析，结果显示劳动报酬（含工资收入、农户及个体工商户经营收入）贡献了80%，政府转移型收入贡献15%左右，财产性收入贡献仅为3.7%。究其原因，我国居民投资渠道狭窄，七成家庭财富集中在房产（房产增值属于纸上财富，不算财产收入，租金收入有限），金融资产中，银行储蓄占大头，股市和债券投资比例过低。所以，推动资本市场健康发展、持续吸引居民储蓄转移，对提高居民财产性收入具有重要意义。此外，亦可借鉴美国401k退休计划，在基础社保之外另设养老账户，通过税费优惠鼓励民众参与，将资金交由专业机构统一管理，充分分享经济发展和股市增长的红利。关键问题，钱从哪里出？提高居民收入比重，所有的措施都要花钱，但钱从哪里出呢？政府部门、企业部门、居民部门，三方分蛋糕，要提高居民部门比重，该降低哪个部门的比重呢？先说企业，无论是居民部门的劳动者报酬，还是政府部门的税费收入，根本上都来源于企业。就目前情况看，在经济下行、产业升级的关口，核心问题和导向恰恰是要为企业降成本、减税费。一方面，我国企业的税负较重，从税收的角度看，由于我国间接税占主导地位，有学者测算，约90%的税收来自企业（当然最终还是通过价格的形式由消费者买单，但此时已不涉及收入初次分配的问题）。另一方面，企业的社保缴费负担也重，以养老金为例，企业交工资基数的20%（不同地区有差异），个人承担8%，加起来28%，而国际通行标准一般是10%-12%。社保负担之所以重，因为当前领退休金的这代人，他们年轻的时候不缴社保，这个历史欠账总要补上。较高的税费负担叠加经济下行的环境，企业成本不仅不能增，还要降，所以我们看到供给侧改革中的“三去一降一补”，“一降”就是“降成本”。不从企业身上切，只能从政府部门切，但政府并不能直接产生收入，要从政府部门切蛋糕，终究是羊毛出在羊身上：要么发债，像日本和美国那样，把问题留给下一代、下下一代，要么增税，由这一代人来承担。所以，钱从哪里来？并没有容易的途径。最好的办法当然是继续做大蛋糕，保持经济高增长，这个一直在努力做，但很难短期见效。另一个可行的办法就是依靠税收调节，在居民部门内部二次分蛋糕。目前，居民部门主要缴纳收入税（工薪所得、劳务所得、稿酬所得、财产租赁所得等），财产税基本为零。但在经济高速增长四十年以后，社会积累了大量的存量财富，仅靠工资征税来调节收入差距已经力有不逮，开征财产税（主要是房产税和遗产赠与税）势在必行。正如很多人观察到的，疫情之后，大众消费低迷，但豪车脱销、豪宅涨价、奢侈品消费排起长队。对少数群体征收财产税，以补贴中低收入群体，激活他们的消费潜力，内循环才能再上一个台阶。参考资料：1、吴敬琏等，《中国经济新方位：如何走出增长困境》，中信出版社，2017.2、许宪春，《经济分析与统计解读(2012-2013)》，北京大学出版社，2013.招募公告：苏宁金融于2020年8月启动“苏宁金融APP-财顾频道大V激励方案”，每月按阅读量和发文活跃度，奖励排名前50名大V，奖励金额300元-2000元不等。如果您是财经作者，欢迎入驻苏宁金融APP-财顾频道。入驻方式：关注“苏宁金融研究院”公众号，向后台发送“财顾”二字，小编将第一时间联系您办理入驻事宜。
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