疫情以后，我们对参与2019年中国家庭金融调查的全国4万余户受访户做了两轮电话回访，3月份的时候，老百姓对2020年的消费估算会减少9.4%，到5月份的时候，减少的幅度增加到17.3%。3万元以下和3万到5万元的低收入家庭减少幅度更大一些。 我们的研究结果表明，主要原因是实际收入和预期收入的减少，低收入阶层在收入方面受到的冲击大于中高收入阶层，收入差距在疫情以后扩大了。同时，低收入阶层的金融资产也不足，面临流动性约束，而高收入阶层的预防性储蓄增加。 根据国家统计局发布的社会消费品零售总额数据，如果后面5个月以同比12%的增长速度，2020年全年可达到零增长。如果保持7月份的负1.1%的增长，全年我们的社会消费品零售总额减少6%。消费数据很不乐观。 我们用调研数据形成了一个工作稳定性指数，发现低收入的明显比中高收入的稳定性要差，这个指数包括找不到工作的情况，也包括自己对工作的预期，是一个综合性的指数。 另外，我们询问了受访家庭所在的企业雇工情况。3月份有43.3%的受访户说他所在的企业减少了雇佣，有8.8%的降低了薪酬；5月份的时候，这个比例涨了1倍，有26.4%的减少了雇佣，15.5%的企业降低了薪酬。 对2019年6—8月这些受访户，我们了解他们去年的工作情况，今年5月回访时我们也了解了他们今年工作的情况。16—65岁的劳动力人群中，去年87.2%有工作，今年是75.1%，其中农村户籍下降比例最高，有季节性因素。 另外，阿里研究院疫情以后做了四轮小微企业调研，2月、3月、4月和7月份各做了一轮。早期这些企业面临的困难是多重的，包括物流、人工、疫情等等。很快，这些问题没有了，4月份以后，基本上所有的问题变成了订单不足了，7月份这个现象更加明显。小微企业面临的困难已经从生产端转向了需求端。 企业对2020年宏观形势的判断，2月份是悲观的，3月份开始趋向乐观，4月份又开始悲观，7月份更加悲观。企业对自身发展的判断也出现了这么一个过程，从3月份乐观，到4月份到7月份更加悲观。例如，在“企业快速发展或者规模扩大或者利润率增长”选项上，回答的比例是从低到高再低，3月份的时候有15%的企业，7月份只有9.5的企业认为自己今年会快速发展。 我们的判断，国内大循环将受阻于订单不足、收入下降之间的恶性小循环。收入普遍受到了冲击，低收入人群受到冲击更大，导致了需求下降、订单不足，自然会导致就业和收入受到影响，反过来再影响到需求，所以“订单不足+收入下降+收入差距扩大”形成了一个恶性的小循环。这个小循环需要被打破，而打破这个循环的根本是在刺激需求。供给侧方面已经采取的一系列企业救助帮扶政策已经取得了很多作用，企业其他的问题基本都不算是主要问题了。订单不足也变成了主要问题。 所以，打破恶性循环的关键不在供给端、不在企业，应该是在需求端，尤其是在低收入阶层。其实今年2月份、3月份后来一直在讲，针对低收入阶层的现金转移支付或者消费券是打破这种恶性小循环、促进国内经济大循环的关键。从另外一个角度来讲，保民生政策也是我们的经济复苏政策。 本文为作者2020年8月25日在由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛“中低收入阶层消费增长与国内经济大循环”月度研判例会上的发言。
当前，低收入人群的消费情况不如高收入人群，这个很明显。疫情前的情况是，五线这些城市消费升级，但一线城市感觉消费增长乏力。但是疫情之后情况相反，一线城市的人均消费还在增长，四五线包括农村居民的消费从个人来看有点下行。但是如果不看大数据，从宏观数据来看其实是相反的，四五线城市的消费增长，包括客源的增速还是高于一二线城市的。这说明什么？至少在我们平台上，四五线城市的这些新的客人在增加，并且增速还是比较快的，但是人均的消费下来了。 我们也看了消费品类的区别，通过对消费者收入高低、学历如何等各种各样的信息判断，非常明显看出，一二线城市高收入人群的电子用品支出大幅度增加，但是在四五线城市或者低收入人群电子消费数量是大幅度下降的。很多高收入人群的职业，可以线上开会，也有很多在线上做金融服务，所以他需要买更多的电子产品，可能是工作需要，要买更好的PC。但是一些体力劳动者根本不需要，他没有办法进行远程办公，他也不需要买更好的电子设备，而且他的收入下行影响了他对这方面消费的需求。我们发现用大数据研究可以看到一些用宏观数据看不到的东西，如果看宏观数据好像还是四五线城市消费增速比一二线城市快，但是实际上是因为客源增加了，而不是单个群体的收入上升了。 从人口迁移角度来研究，为什么四五线城市人群或者农民工收入下行。我们可以从一部分人的收货地址从一线城市转到四五线城市看出疫情后一线城市的人口迁出情况，而且也可以判断出来这些人是农民工还是高技术人才，是回去创业还是农民工回乡。我们可以看到一线城市移出去的人口当中50%多是低收入农民工。从这里也可以看出，疫情对就业的冲击还是比较大的，在一线城市的商店不开了，一些低收入人群的工作机会减少了。以前在一线城市打工的人群现在没有在这里工作，或者疫情后根本就没有出来，就留在农村了。这些人反映在我们这儿就是他的收货地改变了，如果他没有回到一线城市工作的话，可想而知他的收入肯定比以前要低，甚至没有收入。这就是为什么四五线城市或者农村地区单个群体人均的消费下降了，很多数据是可以得到相互印证的。 我们也看了信贷情况。低收入人群更需要信贷的支持，但是这个信贷的可得性相对比较难，所以他们的人均消费弱于疫情前。而高收入人群，像金融服务业、高科技行业等这些行业相对是受益的。我们看到很多电商二季度大幅度好于一季度，即使在疫情期间增速都很快，这些行业的收入，包括消费其实都是在往上走。但这可能带来一点担心，就是疫情之后贫富差距拉大。现在中国疫情后的政策还是注重在投资上面，我们看到今年新增的地方政府专项债是1.6万亿，包括特别国债，大部分都是有规定的，特别是地方政府的新增国债，都是用在新基建或者投资上面，很少专门划出一块来给低收入人群，包括对于农民工的收入保障，基本上没有专项的比较大笔的计划。财政要支持这些人群，无论是消费券也好，直接对失业人群的补贴也好，对低收入人群的消费增速都会有立竿见影的效果。如果光靠投资这些可能得益的还是大型企业，反而对消费者促进会比较慢。包括汽车方面，比如2008年汽车税全面的普降这次好像也没有，对家电下乡、对特定收入人群类似消费券的发放好像也没有，我觉得这些接下来应该可以考虑一下。 现在来看中低收入人群的消费增速下行，可能短期内很难解决，他们的就业情况，还有餐饮行业等这些复苏明显要比高科技行业慢。金融行业的复苏的确非常快，因为都是搞金融科技线上化了。所以整个中国最新消费的格局比较令人担心的一点，就是疫情冲击拉大了贫富差距。 本文为作者在2020年8月25日由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛“中低收入阶层消费增长与国内经济大循环”月度研判例会上的发言。
记者从9月3日举行的杭州住房保障情况新闻发布会上获悉，自9月4日起，杭州市本级公租房收入准入标准再次放宽，申请家庭上年度人均可支配收入标准从低于61172元放宽至低于66068元，比上一年度放宽了近5000元。以三口之家来计算，在其他条件均符合的情况下，家庭上年度可支配收入低于19.82万元即可申请公租房保障。 目前，包括浙江省政务服务网、浙里办APP、微信小程序及支付宝等在内的多个网上办理通道均已开通公租房业务办理渠道，申请人也可以选择到各区住建部门住房保障受理窗口线下申请。 近年来，为有效解决中低收入住房困难家庭和新市民的住房需求，杭州住保房管局不断加大住房保障工作力度，积极探索并实践广覆盖、分层次、多元化的住房保障体系，多措并举助力更多家庭实现“安居梦”。保障范围覆盖杭州市中低收入住房困难家庭、新就业大学生、外来创业人员等，保障形式丰富，保障标准居全国前列。截至8月31日，已累计保障12.86万户住房困难家庭，帮助4.2万户来杭创业、务工家庭实现安居；累计发放高层次人才购房（租赁）补贴11511.42万元；大学生租房补贴发放超过2万人，发放金额超过2亿元。
2020年8月28日，康宁医院(2120.HK)公布2020年上半年的中期业绩，公司实现营业收入约4.65亿元人民币，同比增22.76%。实现归属于母公司股东净利润约3641万元，扣非后的净利润增长为109.9%。 8月31日，在业绩的刺激下，康宁医院开盘上涨7.72%，截至收盘，公司股价上涨12.2%，收于18.02港元每股，最高触及18.40港元每股。那么，此次公司上半年表现到底有哪些亮点？伴随着国内防疫进入常态化，康宁医院是否还有增长空间？ 图表一：康宁医院股价 数据来源：同花顺，整理 结构化调整带动业绩，收入毛利双增长 康宁医院主要业务包含了自有医院运营收入、其他医疗相关业务收入和房地产业务收入。2020年上半年，公司在三大业务板块均实现了增长。 图表二：康宁医院各业务收入及增速（单位：万元人民币） 数据来源：公司公告，整理 而公司业务在2020年上半年能够实现收入稳定增长，主要得益于公司医疗服务的结构化调整。此前国家医保改革、带量采购的影响，在公司结构化调整战略下被适应，按病种付费、DRGs付费和按床位付费相结合的医保支付方式给公司带来的业绩压力也逐步释放。 毛利率较高的住院业务增长迅速是结构化调整取得显著成效的表现，上半年公司住院床日数增加19.9%。住院平均每床日治疗和一般医疗服务开支增长7.5%。整体上，住院收入占自有医院运营收入的比例也由2019年上半年的84.1%增加至86.3%。 图表三：康宁医院住院业务财务数据 数据来源：公司公告，整理 另外，在住院收入快速增长的同时，门诊业务也依旧保持着活力。上半年门诊收入为人民币6006万元，门诊人次较同期增加18.7%。这表明公司旗下的医院业务从整体来看已日渐趋于成熟。 据公司半年报披露，随着新医院床位使用率提升，公司总毛利达到人民币1.28亿元，较2019年同期增长39.4%，自有医院业务毛利达到人民币1.15亿元，较2019年同期增长43.8%。综合毛利率增加至27.6%，较2019年上半年提升3.3个百分点，其中治疗和一般医疗服务的毛利率较2019年同期增加了4.6个百分点。 截至2020年6月30日，公司自有医院增至23家，较2019年末增加2家，其中包括1家独立设置的互联网医院（怡宁心理互联网医院），运营床位数增至6853张，较2019年末增加780张。随着医院数目和床位数的提升，公司的经营效率和床位使用效率将进一步提高，毛利率也会随之再次提升。 互联网医院有望成为新增长点 2020年上半年，民众在疫情期间对于心理健康的远程问诊和购药需求增加，互联网医疗相关政策也受到国家的鼓励。在此背景下，康宁医院积极探索互联网+医疗健康服务新模式。 目前，公司互联网医院的业务主要有三类，第一类是与其他互联网平台合作，通过把医生纳入平台，提供收费的心理咨询和复诊开药服务。第二类是和药品电商平台的合作，由公司互联网医院的医生开具处方，然后通过处方在天猫医药馆购买药物，在这个过程中收取适当的处方服务费。第三类是跟专科互联网医院品牌合作，主要是精神类互联网医院，在平台开出处方以后，由公司的实体药店给患者配药，赚取药品的收入。 康宁医院自六月底拿到互联网医院牌照，七月底实现互联网医院开诊，已取得不错的成绩。互联网医院使用方便，患者数量大，市场空间广。巨大的患者基数有利于提升康宁医院的品牌知名度和患者信赖度，未来如果能实现互联网医院患者向线下住院用户高效转换，将会为公司的住院业务带来极大的提升。 小结 根据卫生部数据显示，中国精神疾病的总发病率约为17%，全国有超过1.8 亿人患有不同程度的精神心理疾病，其中重度患者超过1600万人。康宁医院作为中国最早的一家精神病专科医院具有很强的稀缺性，此次业绩在疫情影响下，依旧实现稳定增长，也证明了精神病专科医院在业务上的稳定性。 目前，公司股价处于历史低位，2020年上半年公司也对股票进行多次回购，总数约90万股，总现金代价达到1589万港元，充分体现了公司对未来股价的信心。随着公司旗下医院业务进一步成熟，床位数以及运营效率提升，康宁医院能否延续业绩高增长，值得所有投资者关注。 图表五：公司回购信息 数据来源：公司公告，整理
林采宜 吕佳石/文 原油需求结构中，交通运输部门的原油需求量占比最大，因此，交通运输对原油需求的波动性是影响原油消费量最显著的因素。受新冠疫情影响，全球货运、客运轻型车辆平均行驶里程数下降约15%，周转量下滑约18%，导致轻型车辆部门整体对于原油需求下降明显。 在原油供给端，考虑财政平衡和产能瓶颈的双重因素，国际油价的底部大约在35美元/桶左右。 由于各种利益博弈因素，历史上OPEC实际减产量仅为协议减产量的60%，俄罗斯、美国减产执行率更低，国际政治博弈使原油供给端随时存在产量增加的可能性。在原油需求增长乏力的国际环境下，国际油价在目前价格水平上的上行动力有限。 一、原油的中长期价格由供求关系决定 1.交通运输部门石油消耗是影响原油需求的主要因素 从原油需求结构看，原油需求变化主要来源于交通运输部门。2018年，全球交通运输部门原油消耗25600万亿热单位，占原油总需求比例约65%。工业部门在原油需求中占比稳定在10%左右，而生活部门占比稳定在6.5%左右。因此，交通运输对原油需求的变化对原油中长期价格有一定影响。 在交通运输部门中，轻型车辆对于原油需求最大，2018年消耗16097万亿热单位，占比60%以上；其次是卡车货车，耗油千万亿热单位以上，占比约为24%，航空用油1872万亿热单位，占比约7%，而水路、铁路运输对原油需求占比相对较小且相对稳定。 2.财政约束和产能瓶颈决定了35美元/桶是国际油价的中长期底部 2019年，美国、沙特、俄罗斯的供给量分别占19.33%、13.34%和12.97%，位列世界原油供给国的前三，合计市场份额超过45%。从最近十年（2010-2019）的趋势来看，美国在国际原油市场的份额在不断上升，从10.95%升至19.33%，几乎翻了一倍，而沙特和俄罗斯的市场份额基本不变。 从经济结构来看，美国经济结构相对多元，原油收入对于财政收入贡献率很低，平均仅占2.5%左右，但对沙特和俄罗斯来说，原油对财政的贡献却非常重要，最近五年（2015-2020），原油收入占沙特财政收入的65%，占俄罗斯财政收入的32%。 因此油价波动对于美国的财政收入不构成重大影响，但对沙特和俄罗斯的财政会产生重大影响。在产能存在瓶颈的前提下，沙特和俄罗斯的财政约束使得他们能够承受的石油价格有一个底线，一旦超过这个底线，产油国无法通过增加产量弥补价格下跌形成的收入减少，本国财政将可能面临失衡。这种情况下，它们必然会竭尽全力推高油价。 据EIA推算，沙特短期产能瓶颈约为1200万桶/天，即便经过一段时间调整，长期产能最高也只有1300万桶/天。 2020年，沙特若想实现财政赤字不超过GDP6.5%，原油财政收入至少要达到5130亿沙特里亚尔（约合1368亿美元）。数据显示，2020年前七个月，沙特累计原油收入大致为727亿元[注1]。这意味着今年8-12月沙特需要至少实现641亿元的原油收入，才能实现预期财政目标。以目前1200万桶/天的产能瓶颈，油价至少要35美元以上，沙特才能实现其财政目标。换句话说，35美元是沙特能够承受的国际油价底线。 对于俄罗斯而言，2018年原油收入6.58万亿卢布，占其财政收入的33.84%。而根据历史数据，计算可得2006-2018年13年间，俄罗斯原油收入占财政收入比重大约为35%。 根据俄罗斯发布的2020-2022年联邦政府预算修正案，2020年财政收入目标为20.6万亿卢布（约合3270亿美元），按照35%的原油收入贡献率，年度需要实现1145亿美元原油收入。而在2020年1-7月，由于俄罗斯原油供给量保持高位，预计已实现原油收入约为804亿美元（根据其量价测算）。在剩余五个月内俄罗斯仅需要实现341亿元的原油收入，即可实现财政目标。 根据俄罗斯能源部长透露，俄罗斯能够在两周之内增加20-30万桶/天的供给量，长期该数字可上升至50万桶/天。根据俄罗斯原油供给峰值时超过1100万桶/天的产量，预计短期极限产能为1130万桶/天，长期极限产能为1150万桶/天。 换句话说，若俄罗斯2020年8-12月以短期最大产能1130万桶/天生产，国际油价达到20美元/桶，就能实现2020年预计财政目标。 3.产油国利益博弈影响原油供给 由于OPEC成员国都有出于政治经济利益而选择增产的意愿，因此该组织商议的限产协议几乎沦为一纸空文。1984年以来的历史数据显示，实际减产量平均仅是协议减产量的60%，这导致实际产量绝大多数情况下超过协议产量。总体而言，产油国利益博弈倾向于使原油供给增加。 非OPEC国家的减产承诺执行率更低。例如，俄罗斯自1998年至2002年间，曾四次承诺减产，最终实际减产仅履行两次，另外两次是出尔反尔增产。而从历史数据看，即便俄罗斯减产，其减产执行率也是跌宕起伏的，实际减产量往往小于协议减产量。 而美国的原油供给量持续呈上升趋势（图9），今年三月份以来的“减产”主要是页岩油企业由于成本因素退出而导致供给减少。综合来看，国际政治博弈往往倾向于使原油供给增加。因而排除战争或者地域冲突等极端因素，从供求角度看，原油价格中长期上升的空间不大。 二、下半年国际油价走势预测 在需求端，2020年下半年，由于新冠疫情蔓延导致的全球范围内“禁足令”实施，加之第二波疫情爆发的担忧，轻型车辆货运和客运周转量[注2]均大幅下滑。据国际道路运输联盟预测，全球轻型车辆平均行驶里程数下降至少15%，导致轻型车辆部门整体对于原油需求下降明显。 具体来看，国际道路运输联盟6月发布的《新冠疫情对于道路运输行业影响》报告中预测，2020年轻型车辆货运周转量将较去年降低约18%；轻型车辆客运受影响更大，行驶里程数近乎腰斩，周转量较去年下降57%，其中旅游用轻型车辆周转量重挫82%，出租车周转量下挫60%，预计轻型车辆平均行驶里程数恢复至疫情前同期水平需要半年以上。 而在供给端，由于在2020年前七个月，沙特和俄罗斯的原油收入已经过半，未来五个月的原油收入对其财政收入不存在较大压力。因此，无论沙特还是俄罗斯对于推动国际油价上行的意愿都不强烈。而美国为巩固其原油供给地位，通过减产推升油价的可能性也不高。这使得全球原油供给端收紧的意愿不强。 目前40美元/桶的价格处在博弈各方都能接受的合理区间内。如果没有突发性地缘冲突，从中长期趋势看，油价上行空间有限。 [注1]根据前7个月的油价和产量测算 [注2]周转量定义为运输货物重量与行驶里程的乘积。国际道路运输联盟预计本次疫情导致的周转量下降主要来源于行驶里程数的下降。
供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。 年初以来，受到突如其来的疫情影响，经济出现负增长，但楼市和股市都呈现上扬走势，这实际上都是需求侧政策发力的结果。那么，今后货币政策和财政政策还会继续大力度刺激需求吗？以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？本文试作探讨。 需求侧发力必要但存在弊端 面对突如其来的全球性疫情爆发，很多国家都采取了降息和实施量宽政策，美国两次降息，逼近零利率，我国也不例外，降准降息，截止到今年6月，一年期LPR下降46BP至3.85%，五年期LPR下降20BP至4.65%。M1、M2同比增速均拐头向上。 在财政政策方面，我国将财政赤字率上调至3.6%，此外还有发行1万亿特别国债和3.75万亿元地方专项债。但美国的财政政策力度要比我国大很多，预期今年美国的财政赤字率就会达到15%左右。 例如，美国既给大部分居民疫情补贴，又大量发放失业救济金，美国二季度居民可支配收入同比增幅高达11.5%，而居民消费减少了10.7%，由此居民储蓄率提高至25.7%。中国今年上半年居民可支配收入名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%，远低于美国。同时，全国居民人均消费支出比上年同期名义下降5.9%，扣除价格因素，实际下降9.3%。 可见，美国是典型的现金补贴多而消费大减的现状，由此产生了溢出效应，资金流向股市，出现了纳斯达克股指创新高的局面。A股市场也出现了开户数量大幅上升、公募基金发行规模创历史新高的现象。 但是，对国内而言，这一次为应对疫情的“大放水”，则又一次提高了宏观杠杆率，前7个月新增贷款13.1万亿元，同比多增2.4万亿元。而且，疫情对于传统产业打击更大，对中低收入者的收入影响更多，美国也是如此，失业率上升后，人均薪酬反而上升，说明低薪者在失业，传统产业更加低迷。 2016-2019年高收入组的居民可支配收入增速偏快 来源：国家统计局，中泰证券研究所 但刺激需求的作用究竟有多大呢？除中国之外，主要经济体的2020年GDP增速基本为负，美国、欧盟估计会跌至-8%，中国今年的GDP增速估计也只有2%左右，这就决定了居民收入增速也就维持在2%左右，对拉动内需的作用有限。 疫情之下，豪宅被抢购，奢侈品购买排长队，车市低迷，但豪车销量大幅增长。股市、楼市繁荣导致财富效应则进一步加剧了分化，这也反映了需求侧刺激政策的弊端。尽管紧急注入流动性是必要的，可以避免流动性危机，但弊端在于，不仅增加了社会债务、加大了资产泡沫，而且还加剧了收入分化，使得结构性问题更加突出。 也就是说，通过刺激需求难以让居民部门的收入显著增长，反而有可能使得资产泡沫泛起，收入差距扩大，只有依靠收入再分配来缩小收入差距，从而起到扩大内需的效果，但这就属于制度供给范畴了。 大循环和双循环的发力点在供给侧 以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了，就刺激内需。但是，如前所述，刺激内需的弊端很多，也不能治本。事实上，下半年以来，货币政策已不再延续宽松趋势，预期中的降准降息都没有发生，债市的收益率再度上行。 这说明总量政策的局限性，因为当前全球经济面临的核心问题，都是结构性问题，而非总需求不足问题。2015年短暂的股市泡沫最终被刺破，反映了当时的财政货币政策刺激力度过大问题，因此，今年政策重点就在防范2015年的刺激过度问题再度爆发。 当前经济的一个明显特征，就是分化，分化反映了存量经济特征，是经济增速下行的标志，经济运行的周期性特征趋弱，长期的逆周期政策已经使得宏观杠杆率水平大幅上升，反过来限制了继续刺激需求的空间。因此，通过继续实施宽松货币政策和扩大财政赤字的做法存在较大风险。同时，在资产泡沫凸显的情况下，马上大力度实施收入再分配政策（如推出房产税、资本利得税等）也不太现实，容易触发系统性金融风险。 因此，在当前疫情导致全球产业链受阻和中美摩擦加大的背景下，让国内大循环顺畅和继续加大开放力度，让国内国际双循环相互促进就显得非常重要。 国内大循环得以运行的一个很重要任务，就是要扩大进口替代比例，尤其是对外依赖度较高的进口品替代。例如，2020年上半年我国货物贸易，出口下降3.0%，进口规模下降3.3%，而集成电路进口规模却逆势增长13.12%。 从进出口弹性角度看，我国对先进设备及关键零部件的进口依赖具备较强的刚性，即便在疫情造成经济活动大幅骤停的压力测试下也是如此。除了芯片产业链的设计、制造技术方面对外依赖度较高外，我国在数控机床、新材料、光学仪器设备等方面，对外的依赖度也很大。 因此，今后国家在科技领域的投入规模还会继续加大，同时还将引导资金等各方面社会资源优先进入关键技术领域，从而为今后降低关键产品的对外依赖度作努力。为此，今年以来，科技类企业股权融资的规模大幅增加，实际上也是在大幅增加资本市场的产品供给。 此外，原材料类（包含：粮食、能源、矿石资源等）占据我国进口项下的另一个“半壁江山”，在外部风险加剧下，与其相关的粮食安全、能源安全、资源安全亦成为内循环供给端下需要进行另一项改革。如2019年，原油进口达5.1亿吨，增长9.5%，对外依存度升至72.45%；天然气进口9656万吨，增长6.9%，对外依存度为44%。 对海外原油及天然气的依赖度持续上升 资料来源：Wind，中泰证券研究所 就资源储备而言，我国中西部地区潜在储备与我国外需依存度高的资源品种有较强互补性：从国内矿产资源格局来看，中国60%以上的矿产资源储量分布在西部地区。这意味着，新形势下加大对中西部地区资源利用及进行新一轮西部开发是减少资源海外依赖的必由之路。 接下来的投资机会主要在哪？ 老子说，治大国如烹小鲜。在经济体量比较小的时候，大国的改革可以“闯红灯”、“摸石头过河”，如今，经济体量已经很大了，需要稳中求进。例如，房产税目前不会推出，因为中国经济增长中，房地产的贡献度在20-30%之间。但不推出房产税就不等于没有办法来管控房价了，因为只有消减泡沫才能确保金融和经济安全，所以，今后房地产的投资回报率估计会下降。 在M2/GDP超过200%的时代，我国资产泡沫不仅体现在房地产上，同样会体现在其他资产领域。抑制资产泡沫有两个方向，一是抑制需求，如房子限购、收紧货币等，二是扩大供给。对于房地产领域，大规模扩大供给的后患较大，因为中国城镇居民住房自有率达到97%，超过美国居民20个百分点，在投资、投机性需求下，住房空置率也已经很高。 因此，就大类资产配置而言，减少对房地产的配置比重，增加对金融资产配置比重，是符合双循环下背景的时代发展趋势的。同时，由于银行理财产品的刚兑已经被打破，净值型产品的风险显现，而股市上的偏股型公募基金的平均业绩连续两年都是非常优异，今年已经吸引了很多银行储蓄资金去购买证券市场的金融产品。 但对于资本市场而言，用动态市盈率或市净率的中位数来反映A股市场的整体估值水平，并作国际比较，不难发现估值水平已经偏高。但抑制需求没有意义，因为资本市场的体量还比较小，而且股权融资占社会融资总额的比重非常低，扩大股权融资规模，无论是哪个角度看，都对中国经济转型和发展有利。 因此，在双循环模式下，大力发展多层次资本市场，扩大注册制试点，让更多的高科技和创业企业融资上市，是铁板钉钉的扩大供给策略，此举不仅可以提高直接融资比率，降低企业杠杆和促进转型升级，还可以抑制股市泡沫，化解系统性金融风险。 如果说，上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，即资金推动型牛市，那么，下半年以来，在宽信用环境下，降准降息预期下降，银行信贷增速也将下降，而股权融资的规模会持续上升，投资机会将更多地来自供给侧。 如果是经济持续强刺激，则在溢出效应下，股市或许有“全面牛市”的机会，这也是上半年不少个人投资者感到赚钱容易的原因。但下半年以来，市场的资金净流入量减少，股票的供给增加，机会只能是“结构性”了。也就是说，只看估值高低或只看题材大小是远远不够的不够了。 2017年初以来，两市交易集中于大市值股票（流通市值排名在全市场前10%），小股票（后50%）的交易日渐冷落：前10%的公司（每季末动态调整）的市值占比，自17年以来趋势性抬升，目前超过60%。前10%公司股票的交易额的占比也呈现类似态势，从2017年初的25%，抬升至目前的接近45%。与此相对应的是，后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%。（注：大市值股票的换手率总是低于小市值股票）。 流通市值排名在全市场前10%的公司市值与交易额占比均上升 资料来源：Wind，中泰证券研究所 A股今天出现的这种分化现象，与美国股市90年代以来的趋势演变非常类似，如1990年美国股市中500亿美元市值以上公司总市值在全市场的占比只有10%，如今已经超过70%。A股目前超过500亿美元市值的公司还不多，说明中国的行业集中度还不够高，做强做大的企业还不够多，今后将呈现强者恒强、优胜劣汰的局面。 这也意味着，如今，国内至少超过一半的公司是不用去覆盖研究了，今后这一比例还应该扩大。在股票供给不断增加的趋势下，投资只能优中选优，只有核心资产会受到重视和追捧，交易的集中度也会越来越高。 按王晓东根据最新发布的半年报的统计，国内大市值公司的利润增长（季调环比年率）也远超市场平均水平，二季度业绩更是大幅跃升，说明大市值公司（银行除外）受到追捧，是有基本面支持的。 流通市值前10%公司的盈利增速显著高于市场中位数水平 资料来源：Wind，中泰证券研究所 2017年以前，大市值股票受到冷落，业绩“确定性强”的大公司被折价。随着机构投资者市场定价权的提升，市场逐步呈现与成熟市场类似的“确定性溢价”现象。 对大多数上市公司或者上市公司平均盈利水平而言，盈利水平是逐年下降的，而且幅度可观。以新股上市当年的ROE为基准，在06年-19年间，“一年后“ROE平均下降了0.9个百分点。而且是逐年下滑，六年后的ROE相对上市当年，平均下降幅度达到4.5个百分点。也就是说，股票供给虽然在大幅增加，但在经济增速下行的背景下，“平庸”的公司居多，选择的难度加大。 从目前的估值水平看，医药生物、食品饮料、电子和计算机等热门行业大多都已经处在历史估值水平的85分位以上，总体股价水平其实已经不便宜了，但银行、采掘、交通运输、地产、公用事业等行业则处在历史估值水平的20分位以下，反映出行业之间估值分化大幅上升。 各行业的PE与PB的中位数及历史分位 数据来源：Wind，中泰证券研究所（截止8月末数据） 因此，供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。
□陆辰羲 摘 要 2020年上半年，疫情的突然而至给宏观经济带来前所未有的影响。在危机面前，中国经济表现出了很强的韧性，上市公司整体业绩表现也与宏观趋势基本一致。从单季情况看，二季度A股上市公司业绩明显改善，营业收入同比增长2.7%，增速较一季度提高11.5个百分点；归母净利润同比下降13.1%，降幅较一季度收窄10.9个百分点。 作为资本市场的新动能以及经济发展的重要驱动力，科创板企业的业绩在所有板块中表现最好，上半年营业收入和归母净利润分别同比增长5.8%和42.3%，科创企业借助资本市场进一步推动经济高质量发展的动能正在快速释放。 基建投资因兼顾短期拉动经济和中长期释放经济增长潜力的作用，成为宏观政策逆周期调控最重要的抓手，被赋予经济启动机和助推器的重任，也成为积极财政政策下第一个受益者。2020年上半年，相关行业上半年实现营业收入共计51,963.19亿元，同比增长5%。 截至2020年8月31日，A股上市公司达到3975家，除个别几家外，基本完成了半年报披露工作。本文对A股上市公司2020年半年报相关数据进行统计，分析新冠肺炎疫情对主要行业的影响，并结合宏观形势对未来进行展望。 ■A股上市公司2020年上半年整体经营情况 2020年上半年，疫情的突然而至给宏观经济带来前所未有的影响。与此同时，国际贸易摩擦加剧、全球经济形势不确定性上升又给经济的恢复增加了难度。在危机面前，中国经济表现出了很强的韧性。随着疫情防控工作取得积极成效、复工复产带来供给端修复、需求端三驾马车逐步回升，二季度中国国内生产总值（GDP）同比增长3.2%，由一季度下降6.8%转负为正，经济运行呈现先降后升、稳步复苏的态势。 上市公司整体业绩表现与宏观趋势基本一致。2020年上半年，A股上市公司共实现营业收入23.4万亿元，同比下降1.7%，实现归母净利润1.85万亿元，同比下降17.5%。从单季情况看，二季度A股公司业绩明显改善，营业收入同比增长2.7%，增速较一季度提高11.5个百分点；归母净利润同比下降13.1%，降幅较一季度收窄10.9个百分点。 （一）板块业绩分化，科创板增长强劲 从各板块业绩增速看，科创板表现亮眼。作为资本市场的新动能以及经济发展的重要驱动力，科创板企业的业绩在所有板块中表现最好，上半年营业收入和归母净利润分别同比增长5.8%和42.3%，科创企业借助资本市场进一步推动经济高质量发展的动能正在快速释放。其他板块营业收入与去年同期基本持平。其中，沪市主板下降2.8%，深市主板、中小板、创业板分别增长0.8%、2.2%、0.3%。各板块净利润增速有所分化，创业板、中小板由于去年基数较低，分别增长9.2%、14.0%，沪市主板、深市主板分别下滑22.0%、12.1%。 从体量上看，科创板规模尚小，沪市主板贡献了上半年大部分的营业收入和净利润。沪市主板上半年实现营业收入17.2万亿元，占比73.6%；实现归母净利润1.4万亿元，占比76.1%。深市主板实现营业收入3.0万亿元，占比12.7%；实现归母净利润1802亿元，占比9.8%。中小板实现营业收入2.4万亿元，占比10.2%；实现归母净利润1778亿元，占比9.6%。创业板实现营业收入7039亿元，占比3.0%；实现归母净利润706亿元，占比3.8%。科创板实现营业收入1128亿元，占比0.5%；实现归母净利润124亿元，占比0.7%。科创板企业规模尚小，经济新动能有待继续培育壮大。 （二）实体经济承压，金融业相对平稳 上半年，受疫情冲击和国际形势影响，实体经济承压严重。金融业表现总体好于实体经济，但随着实体经济压力向金融业传导，同时金融业持续让利实体经济，金融业整体业绩也出现一定幅度下滑。 实体经济盈利受到较明显的影响。在疫情和国际贸易摩擦加剧等多重因素影响下，实体经济业绩较去年同期明显下降。上半年，A股非金融类公司实现营业收入18.6万亿元，同比下降3.7%；实现归母净利润7913亿元，同比下降24.0%。 金融业增收不增利，证券业一枝独秀。上半年，A股金融类公司实现营业收入4.83万亿元，同比增长6.7%，但盈利情况不佳，实现归母净利润1.05万亿元，同比下滑11.9%。金融业内部分化明显。由于科创板发行开启、证券市场活跃度上升，证券业表现突出，营业收入和归母净利润增速分别达到20.1%和24.7%。银行业上半年资产扩张脚步放慢，由于主动让利实体经济、加大不良资产处置，导致虽然整个行业的营业收入上升6.3%，但是归母净利润下降9.4%。保险业营业收入增长5.9%，盈利同比下降39.1%。这主要是由于西水股份子公司公允价值变动损益下降幅度较大造成巨额亏损，另外受疫情影响，其他保险公司盈利也有不同程度下滑。 （三）第二、第三产业受疫情影响显著 分产业看，第一产业业绩亮丽，第二、第三产业受疫情的负面影响较为明显。由于猪价持续高位，大批养殖公司明显受益，第一产业营业收入逆势增长18.9%，归母净利润大增159.7%。第二产业营业收入同比下降3.3%，归母净利润同比下降17.1%。第三产业在金融业的支撑下，营业收入与上年同期持平，但归母净利润同比下降18.6%。 从单季度趋势看，第二产业一季度受到影响更大，但二季度修复速度明显快于第三产业。随着工业生产秩序快速恢复，上半年工业经济同比增速走出了一个深V型走势，一季度净利润同比下降44.9%，二季度实现转正，单季净利润增长4.0%。第三产业一季度净利润同比下降14.6%，二季度单季下降22.7%，降幅近一步扩大。这主要是由于餐饮、旅游、娱乐等线下服务活动仍受较大限制。 （四）民营企业效益好于国有企业 分公司属性看，上半年民营企业效益好于国有企业。在收入端，民营企业与地方国有企业均保持平稳，央企小幅下滑5.4%。在利润端，随着政策措施支持力度明显加大，营商环境进一步优化，叠加去年的基数效应，民营企业上半年盈利企稳，同比微降5.6%；国有企业经营承压，央企和地方国企归母净利润分别下滑28.7%和20.6%。部分国有企业盈利空间受到严重挤压，如“两油”由于国际油价大幅下跌、国内油气需求萎缩，上半年双双亏损超200亿元，三大航空公司也因受到疫情影响出现亏损。 （五）新上市公司盈利情况稳健 新上市公司数量显著增加。今年以来，IPO保持常态化发行，截至2020年8月末，A股新上市公司合计228家，超过2019年全年水平。其中，沪市主板上市49家，科创板95家，中小板22家，创业板62家。 新上市公司盈利稳健。新上市公司较多集中于高新技术产业和战略新兴产业，面对危机表现出较强的韧性，业绩总体保持稳定。上半年，新上市公司合计实现营业收入1892亿元，同比增长1.4%，实现归母净利润217.7亿元，同比微降0.2%，均好于A股上市公司整体水平。部分新上市公司成长性突出，如中芯国际，受益于晶圆销售量价齐升，营业收入同比增长29.4%，归母净利润增长330%，为存量市场注入新的增长动力。 ■新冠肺炎疫情对上市公司的影响 2020年上半年，新冠肺炎疫情给经济带来较大影响。总体来看，各行业受影响程度不尽相同，其中与疫情防控相关的产业链公司获得较大增长；消费总体减弱，但内部结构分化；随着政策支持力度加大，周期行业明显受益。 （一）疫情防控相关产业链公司获得较大增长 突如其来的疫情增加了全社会对疫情防控医疗用品和设备的需求，使得一部分从事相关产业企业的收入利润获得了较大幅度的增长，主要反映在四大领域：一是防护领域，包括疫情期间的口罩、防护服、医用纱布、医用手套等低值耗材消耗量，如防疫物资原料提供商金发科技、再升科技，防护服制造商尚荣医疗，手套制造商英科医疗，医用纱布制造商奥美医疗，防护全套制造商蓝帆医疗以及医疗器械制造商迈瑞医疗。二是预防治疗领域，主要是新冠肺炎治疗方案中的推荐用药企业，如红日药业（用血必净注射液）、以岭药业（连花清瘟胶囊）、香雪制药（板蓝根颗粒）。三是疫情检测相关领域，包括达安基因、华大基因、明德生物、东方生物、硕世生物等。四是相关配套仪器生产领域，如口罩生产机制造商拓斯达和大族激光，测温仪制造商大立科技、九安医疗等。 四大领域中绝大部分企业上半年收入利润均实现正增长，其中尤其以疫情检测领域公司增速最快，普遍获得成倍的收入和利润，利润上涨最多的东方生物，上半年净利润相比去年增长逾15倍。配套仪器生产商也基本获得了翻倍的收入利润增长。如红外测温仪生产商大立科技，收入同比增长170%，归母净利润也获得了400%的同比增速。防护用品领域和预防领域公司的收入和利润增速也显著优于市场，如口罩龙头尚荣医疗，一季度营收3.59亿元，二季度营收6.07亿元，分别同比增长2%和37%。复工复产的推进使得防护领域产品成为新的生活必需品，为企业带来稳定的收入。预防领域的板蓝根颗粒生产企业香雪制药，一季度营收7.98亿元，二季度营收10.19亿元，分别同比增长22%和52%，相比一季度，二季度增长幅度加大主要得益于公司抗病毒口服液的需求大幅度增长。 表1 疫情防控产业链主要公司上半年收入利润情况 ■（二）疫情影响下消费结构分化，恢复速度较慢 疫情对消费影响的持续时间远超生产和投资。一季度居民收入增速大幅放缓，而储蓄率却上升，居民消费出现了大幅度的下滑。2020年上半年，社会零售总额同比下降11.4%。在消费领域内，不同类型的消费受疫情影响程度也不相同，总体来看有两方面的特点。 一是可选消费受影响程度高于必选消费。必选消费主要包括食品饮料、医药、农林牧渔，作为人们生活必需品，需求相对刚性，受到外部环境的影响较小。其中，医药板块在疫情防控的大背景下，业绩获得一定超额增长，农林牧渔一直处于猪周期上升期。必选消费行业收入在一季度短暂下降后，二季度回归正增长，上半年整体收入和利润都呈现上涨态势。必选消费在2020年上半年的营业收入共计13,174.42亿元，同比增长4%。其中，一季度同比下降3%，二季度同比上升10%；2020年上半年实现归母净利润1,533.51亿元，同比增长28%，其中一季度同比上升10%，二季度同比上升45%。 可选消费主要包括餐饮旅游、纺织服装、家电、汽车，受疫情影响需求大幅收缩，虽然二季度需求有一定的恢复，但较去年同期仍是负增长。按照目前的收入利润恢复速度，预计三、四季度可以实现正增长。可选消费上半年营业收入共计9,286.05亿元，同比下降13%，其中一季度同比下降24%，二季度同比下降2%；2020年上半年实现归母净利润378.78亿元，同比下降49%，其中一季度同比下降76%，二季度同比下降23%。 二是外出消费减少，居家消费增多。外出消费可以进一步划分为外出服务类消费，如旅游、住宿、餐饮、教育、交通等，还有外出消费场所，主要是商场、超市等。这部分行业是此次疫情影响最直接、最严重的领域。电影院、KTV等人群聚集场所在相当长一段时间都暂停开放，酒店业、旅游业也客户稀少。只有超市因涉及居民日常生活必需品购置，收入利润依旧保持正的增长，但增速相较往年也有所下滑。至二季度末，外出消费的需求回暖现象仍不显著，预计全年仍会有相当数量的企业仍处于亏损。外出消费上半年的营业收入共计3,274.72亿元，同比下降41%；一、二季度分别同比下降38%和43%；归母净利润亏损373.02亿元，同比下滑191%；一、二季度分别下滑191%和193%。 尽管消费总体减弱，但在替代效应的作用下，居家消费明显增加。居家消费主要有网上购物、在线办公、在线教育、网络游戏等。网上购物方面，主要包括网上购物的货物供给端如三只松鼠，线上销售平台淘宝、天猫、美团、饿了么以及线下配送渠道三通一达。目前，线上购物产品端基本上同时进行线上线下布局，基本能实现收入正增长，但线上销售的短视频、网红引流带来了获客成本提高可能使得整体利润出现一定下滑。平台端，A股上市的电商平台主要有值得买和国联股份，收入利润都保持30%以上的增速。渠道端物流公司总体收入利润呈现正增长，其中市占率第一的顺丰控股收入同比增长41%，净利润同比增长19%。 除了网上购物外，居家消费板块还包括网络游戏、在线办公等。网络游戏公司三七互娱和完美世界，上半年收入增长都在30%以上，并且在二季度复工复产后，因疫情期间新增了一部分游戏玩家付费的游戏习惯，收入增速依旧保持高位。在线办公领域上半年的业绩增速也比较明显，在线办公龙头金山办公上半年营业收入及净利润分别增长34%和143%。 表2 居家消费板块主要公司上半年收入利润情况 （三）宏观政策加大对冲力度，周期行业借势而起 面对疫情冲击对经济造成的巨大挑战，财政部、央行坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力推动高质量发展，认真贯彻落实“积极的财政政策要更加积极有为”的要求，做好“六稳”工作、落实“六保”任务，以更大的政策力度对冲疫情影响。具体而言，政策主要集中在四方面：一是适当提高赤字率，明确发出积极信号。二是适度加大政府债券发行力度，增加政府投资，对冲经济下行压力。三是加大减税降费力度，对冲企业经营困难。四是加大转移支付力度，对冲基层“三保”压力。 基建投资因兼顾短期拉动经济和中长期释放经济增长潜力的作用，成为宏观政策逆周期调控最重要的抓手，被赋予经济启动机和助推器的重任，也成为积极财政政策下第一个受益者。本轮基建投资与以往相比主要有五“新”：新领域、新地区、新方式、新主体、新内涵。新基建着重加大对5G、特高压、人工智能、工业互联网、智慧城市、城际高速铁路、城际轨道交通、大数据中心、新能源汽车、充电桩、教育、医疗等领域的投资。新基建投资的兴起拉动了整体上市公司周期性行业二季度收入利润普涨，主要涉及原材料端的钢铁、有色，中游的机械、建筑材料以及建筑装饰。2020年上半年，这部分行业实现营业收入共计51,963.19亿元，同比增长5%，其中一季度同比下降6%，二季度同比增长15%；实现归母净利润1,834.74亿元，同比下降9%，其中一季度同比下降37%，二季度同比增长10%。另外，中国中铁、中国铁建等8家建筑行业央企的二季度基建订单呈现快速增长，新签基建订单同比增长25.2%。 ■未来展望 A股上市公司半年报业绩虽然在一定程度上受到了疫情的影响。但是，我国经济长期向好的基本面没有变。展望未来，伴随着疫情防控工作取得积极成效，消费可能出现补偿性增长，由于国际贸易摩擦对经济的影响仍存在不确定性，因此我国需要坚定不移地走高质量发展的道路，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。 （一）疫情防控取得积极成效有望带来补偿性增长以及行业洗牌 今年上半年的经济发展总体来看可以分为两段，一季度受疫情影响经济增长出现下滑，二季度在各项政策有力支持下经济开始修复。目前，复工复产已经基本实现，供给逐渐回复到疫情前的状态，国内经济逐步走出疫情的影响。 疫情发生以来，政府一直向低收入者倾斜再分配政策，在今后的经济复苏过程中，中低收入者有望把预防性储蓄性存款转化为消费力，进而可能带来消费性补偿性增长，如近期车市销售已经出现稳步增长的迹象。对于上市公司而言，补偿性增长一方面体现在需求提升，另一方面也体现在小企业退出后带来的市场份额提升。上市公司作为信誉度较好、融资方式多样、支持力度较大的企业，在疫情中的风险承受能力优于一般企业。在经历了行业洗牌后，上市公司可以率先获取这一部分市场份额，有望在未来获得业绩的加速增长。 （二）“双循环”战略给上市公司带来更大机遇 长期以来，中国一直处于全球产业链中“世界工厂”的地位，处于产业价值链的U型底端。在这次疫情防控和国际贸易摩擦中，我们已经清醒地认识到，只有通过不断完善技术和产业供应链，实现国产替代，打通经济运行中的堵点，才能摆脱某些方面受制于人的局面。党中央明确提出，要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。以国内大循环为主体旨在充分利用我国完备的工业体系，发挥我国巨大的市场优势和创新潜能，稳住产业链和经济运行，有效对冲国际贸易摩擦等的风险。国内国际相互促进的新发展格局旨在有机统筹国内国际两个市场、两种资源的协同，为我国经济发展和产业升级提供更大的空间，也是为我国发展创造一个相对良好的外部环境的需要。 上市公司作为中国企业的优秀代表，中国经济的支柱力量，在“双循环”战略下有望迎来更大的发展机遇。企业可以更好地享受国内超大规模市场红利，利用好国际国内两个市场、两种资源，走出国门，增强在国际市场上的竞争力。同时，可以更好地发挥创新要素集成、科技成果转化的重要载体作用，实现供给侧的不断改善，促进经济高质量发展。 （作者系市场资深研究专家）
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