18日晚间，几大快递公司陆续公布了5月份业绩报告。整体来看，5月份快递业务量增速明显，同时各大公司的单票收入仍在下降。 据顺丰控股公告，2020年5月公司速运物流业务营业收入114.54亿元，同比增长41.46%；业务完成量6.36亿票，同比增长83.82%；快递产品单票收入18.01元，同比减少23.03%。供应链业务营业收入5.4亿元，同比增长40.81%，主要受益于时效产品、特惠专配产品及其他新业务均保持了较高的增长。 韵达股份5月快递服务业务收入为26.46亿元，同比减少4.10%；完成业务量12.99亿票，同比增长49.65%；快递服务单票收入2.04元，同比减少35.85%。 圆通速递5月快递产品收入为24.15亿元，同比增长11.56%；业务完成量11.56亿票，同比增长61.06%；快递产品单票收入2.09元，同比减少30.73%。 申通快递5月业务收入为18.04亿元，同比下降0.42%；业务量8.52亿票，同比增长42.74%；单票收入2.12元，同比下降30.03%。 具体来看，顺丰营收居行业首位，业务量增速继续领跑，四大快递公司增速均超行业水平（据国家邮政局6月4日公布的数据，5月份全国快递服务企业业务量完成73.8亿件，同比增长41.1%）。同时，5月份顺丰、韵达、圆通、申通业务量市场份额分别为8.6%、17.6%、15.7%、11.5%。 业内专家表示，快递公司揽件量大增，核心逻辑还是疫情期间线上购买增多，加之近期疫情之后的工厂复工复产。各地发放的消费券也带动了线上以及线下的消费，也可以从后台数据中感受到这一点，效果很明显。除此之外，商务件数量增多，因为疫情期间出差不便，通过商务件沟通是选择之一。 在加速揽件的同时，快递行业的价格战也在继续。环比4月，顺丰降幅最小，为4.3%，仍高于3月单票收入；圆通下降11.1%，韵达下降4.6%，申通降17%。主要原因在于占快递业务量较大比例的电商快递增速较快，且电商快递竞争同质化严重，价格竞争成为电商快递扩大份额的主要手段。 近年来，快递行业单票价格持续下滑，行业快递平均单价从2007年的28.5元/件快速下滑至2019年的11.80元/件。以顺丰为例，虽然它与其他几大快递公司定位不同，高品质服务对应远超其他公司的单票价格，但是也不可避免地受到行业竞争的影响。2018年其单票收入为23.26元，2019年下滑5.67%至21.94元，2020年已经跌破20元。韵达、申通、圆通的单票收入也一路下滑，2020年跌破3元，目前价格均在2.1元左右。 这与当前快递行业的格局业有所关联，以顺丰、通达系为主的几大公司已经占据超过一半的市场份额，5月顺丰、韵达、圆通、申通业务量市场份额分别为8.6%、17.6%、15.7%、11.5%。在既有市场规模上，头部企业为了保证发展，自然会产生激烈的碰撞。 当然，这一情况或许会有所改善。过去几个月，网购市场的快速扩张帮助快递行业从疫情冲击中迅速恢复恢复过来，预期未来也将把行业的“盘子”做大。除传统电商平台天猫、京东外，以拼多多为首的新型电商相继问世，直播带货、购物节等网购模式也在推动快递业务量的增长，行业需求潜力有望得到进一步释放。 中信建投认为，当前阿里、拼多多、京东等电商平台对于流量的争夺已经到“白热化”状态。电商平台之间相互学习，复制模式，整体的营销费用增速较同期大幅提升，对于消费者的刺激仍在持续，快递行业的件量仍将持续超预期。 值得一提的是，今日韵达股份股价大幅下跌，截止发稿，跌5.98%，现报26.25元，总市值761.05亿元。同时，申通快递下跌4.16%，圆通速递下跌2.03%，顺丰小幅上涨0.64%。
摘要 【李迅雷： 当经济持续下行——通胀渐成奢望】总之，认清大趋势对于通胀或通缩的判断至关重要，不能只看单月或单季经济数据变化作为判断依据。毕竟在全球结构性问题空前突出的背景下，今后全球经济步入衰退的概率较大，经济增速下台阶，需求被压缩，廉颇老矣，尚能饭否？ 近来对于通胀或通缩的争议颇大，甚至有观点认为将面临滞胀。虽然我不太认可会出现通胀，但也没有断然否定出现通胀的可能性。因为未来经济总是存在不确定性，是否会出现通胀或通缩，无非就是一个概率判断问题。但从全球各国的经验数据看，经济增速低的发达国家，在货币政策刺激下发生通胀的概率却很低，也就是说，通胀从某种意义上看，它并不仅仅是货币(供给)现象，更是一种经济(需求)现象。基于以往经验，我提出的一些猜想供讨论，未作实证分析。 通胀并不是货币超发的唯一表现方式 通胀直观理解为物价的变化，反映了宏观经济体中总供求关系的变化。货币理论认为，货币供给超过需求将引发通胀，故弗里德曼认为通胀是一种货币现象。疫情爆发以来，主要经济体都在大肆投放货币，中国的M2增速也超过了11%，由此来推理，通胀必将出现。 但是，就国内而言，5月份PPI为-3.1%，CPI则从2月份的5.4%降低到了2.4%。对此，有人认为通胀将在今后会出现，随着全球经济复苏，货币超发效应会体现在物价上涨上。那么，如果经济迟迟不复苏呢？因此，通胀发生还是有前提的。 如我之前文章的观点，货币超发不仅影响物价，还会影响金融资产价格。根据费雪方程式，MV=PQ，扩展为MV=P1Q1+P2Q2+…+F1Q1+F2Q2+…其中P为某种商品价格，F为某类金融产品价格。如美国在这次疫情之后，4月份CPI环比负增长，但股市却出现了技术性牛市。 因此，影响物价的因素很多，货币只是其中一个因素。2018年我们专门写了一篇报告《通胀如何看，通胀影响谁》，认为影响通胀的主要有以下因素： 1、工业原料价格：根据细分产业链的成本驱动因素，影响通胀的上游原料主要有：原油、煤炭、水泥、钢铁、有色金属。原油的影响力与领先性最强，钢铁和有色的可一定程度相互替代。 2、农业供给：受季节性影响，若猪肉和蔬菜在淡旺季的价格环比明显异于往年同期水平，往往是价格拐点的信号。 3、政策影响：受环保限产及供给侧改革影响，2015年后PPI波动较大，如需求面好转，则对价格上升有更强的弹性。 4、货币供给与经济增长：经济增速较高时，M2增长/GDP增长应保持在一定水平附近，若超过这一水平，说明货币超发，PPI随之上升，反之亦然。 5、产出缺口：当产出缺口为正值时，代表当下需求过大，超过长期产出水平，带来通胀压力；反之则带来紧缩压力。 可见，影响通胀的因素很多，远不止货币流量这一种因素。如日本长期以来的货币扩张规模都很大，且实行负利率，但通胀率却始终很低，在日本，通胀已经成为一种奢望。 货币流向或可解释通胀率较低的原因 这轮疫情实际上是让经济停摆，它不同于2008年的次贷危机，毕竟次贷危机只是金融危机，日常社会和经济活动不受影响，只要货币供给增加，经济就能恢复正常。但疫情导致人们日常的社会和经济活动受阻，即便美联储释放无限量流动性，美国财政部大幅度补贴企业和居民部门，都不能让实体经济恢复活力。 4月份美国个人储蓄占可支配收入比例上升至33%，为有数据记录以来的历史高位，储蓄率的飙升，源于政府的一次性现金补助和失业救济金发放，如推出的CARES法案，对失业人口的补贴幅度甚至比他们未失业前的收入还高，抵消并超过原有的工薪收入，同时，由于服务业遭受疫情打击最大，相应消费的减少，使得储蓄相应增加。 那么因消费减少而增加的收入又去哪里了呢？从Yodlee披露的数据来看，美国政府针对疫情推出收入补贴法案，以允许人们在由于冠状病毒而被迫经济停工期间继续支付账单，而消费者反过来又用大量的钱在股市进行投机。年收入在35,000至75,000美元之间的人们在收到收入补贴后，股票交易量比前一周增加了90%；年收入在100,000美元至150,000美元之间的美国人的交易量增加了82%；而收入超过150,000美元的美国人的交易频率则增加了约50%。 美国股市三月份暴跌，三大股指跌幅超过30%，进入所谓技术性熊市，四月份大幅反弹，涨幅超过40%，进入所谓技术性牛市，属于很典型的资金驱动型市场。 再看看中国股市，我国今年前五月A股市场的新开户个数与去年同期几乎持平，为644万个。在新冠疫情背景下，开户数还能与行情较好的去年上半年几乎持平，说明个人投资意愿还是比较强。此外，前5个月公募基金募集资金规模超过8000亿元，创同期历史新高，其中权益类基金发行规模超过5500亿元。 因此，在这轮对经济的负面影响远大于次贷危机的疫情，中国及欧美股市的跌幅却远小于次贷危机时股市的跌幅，纳指还创了历史新高。 从居民部门的负债看，美国居民的储蓄率创历史新高，而中国居民的杠杆率增速则出现了下降。如今年前5个月新增住户贷款额比去年同期下降14%，1-4月份房地产销售额同比下降18.6%。当然，房地产的销售额的下降，与疫情关联度比较大，但居民新增房贷规模自2016年达到最高额后，这些年一直没有再创新高，也说明房地产的周期已经从上行趋势转为下行趋势了。 而且，住户部门的短期贷款增速也在回落，说明居民加杠杆的意愿下降，与消费增速下滑一致。但同时又出现了一个奇怪的现象，即奢侈品消费增速大幅上升。根据阿里拍卖提供的数据，2020中国3月奢侈品销售额同比增长超100%，月环比增长超50%，与全球奢侈品行业销售额萎缩近三成的现状形成强烈反差。LVMH首席财务官表示，从3月中下旬起，LVMH旗下品牌在中国的大多数门店销售出现同比增长，4月份势头更猛，有些品牌甚至超过了50%。 这是否意味着，尽管央行大放水，但货币的流向却没有大比例地流到实体或中低端的消费品领域，却大比例地流向了资本市场，或者流向高端消费品领域。从居民收入分层结构看，流向高收入组的规模要明显超过中低收入组的规模，即水往“高处”流。 因此，资金流向的结构可以表明，推动PPI和CPI各项权重上行的资金比重并不高，故通胀的概率就会比较低，甚至不排除出现通缩的可能，如果经济难以复苏的话。实际上，在疫情爆发之前，全球经济已经出现了减速趋势，疫情只是加速了这一趋势，难道仅仅通过刺激政策就可以抵消疫情的影响，甚至扭转经济颓势？ 从货币流向的长期趋势看，也不支持通胀率上升的逻辑。例如，2016-2019年，我国高收入组的可支配收入累计增长29%，中等收入组累计增长19%，而CPI主要反映的是中低收入家庭的消费价格指数，这部分群体的收入增速过去几年明显放缓，这次疫情将更使得他们的收入增速下降，甚至出现负增长，导致有效需求不足，通缩压力加大，通胀从何谈起？ 发达经济体和制造业大国 是否都不会出现高通胀 从过往的数据看，发达经济体(人均GDP超过3万美元)很少出现高通胀的案例，甚至还面临通缩的压力。例如，美国在过去50年里，除了70年代到80年代初出现过高通胀之外，绝大多数年份的CPI都在3%以下。 日本、德国等发达经济体的CPI也都很低，而且都非常稳定。这也可以解释为何发达国家之间的汇率非常稳定的原因，如果这些国家的CPI很不稳定，且差距较大，那么，彼此的汇率就不可能稳定了。 发达经济体低通胀的主要原因是，第一，经济相对平稳，在贸易全球化背景下，利用自身国际化货币的地位，通过进出口贸易和移民政策来平抑物价和服务价格。例如，美国长期存在贸易逆差，通过扩大进口来保持国内商品价格的稳定，它甚至还指责中国输出通缩，导致美国失业率上升。 第二，贫富差距扩大，导致总需求不足。货币代表供给，经济代表需求，货币的供给存在扭曲，导致欧美中产阶级数量减少。从需求角度看，当产出缺口为正值时，代表当下需求过大，超过长期产出水平，带来通胀压力；反之，当产出缺口为负值时，代表需求小于长期供给，带来紧缩压力。文献研究表明，欧美的产出缺口对通胀有较好的领先性。 第三，导致有效需求不足除了贫富差距扩大之外，还有长期和平格局使得全球产能维持较高水平，以及人口老龄化导致需求不足。应该说，如今是人类历史上产能最大的时代，也是人类寿命最长的时代，由此也使得产能过剩问题长期化。 中国虽然属于发展中国家，但经过过去40年的努力，已经成为全球制造业规模最大的国家，虽然不是强国，全球十大工业强国分别是：美国、日本、德国、法国、英国、瑞典、韩国、加拿大、意大利、瑞士。这些国家那么多年来几乎就没有出现过高通胀。制造业大国或强国都具有巨大产能和核心技术优势，本币的国际化也是一种竞争优势，两者似乎都支持不会出现高通胀的逻辑。 相比之下，巴西、俄罗斯、印度等国虽然也有一定的制造业规模，但制造业的体量还是太小，而且巴西、俄罗斯都属于资源大国，资源价格的波动大会导致其经济波动大，故出现高通胀的频率就相对高，与此相对应的是，汇率贬值幅度也很大。 我猜想，GDP增速、通胀和汇率的波动存在一定相关性，如中国在2010年之前十年，这三项指标的波动幅度要大于2010年之后十年；而在2000年之前的十年，更大于2000年之后的十年。随着中国经济增速的持续下行，通胀和汇率的波动幅度也随之下降。 如今，疫情还是全球肆虐，作为全球规模最大的制造业国家，面临的产能过剩压力也是前所未有的。在前不久的国务院常务会议上，明确“为帮扶涉及近2亿人就业的外贸企业纾困发展，在鼓励企业拓展国际市场同时，支持适销对路的出口产品开拓国内市场”，这意味着国内的商品供给规模将进一步扩大，而需求则不增反降(就业和开工不足压力下居民收入减少)。 总之，认清大趋势对于通胀或通缩的判断至关重要，不能只看单月或单季经济数据变化作为判断依据。毕竟在全球结构性问题空前突出的背景下，今后全球经济步入衰退的概率较大，经济增速下台阶，需求被压缩，廉颇老矣，尚能饭否？
6月18日消息，据外媒报道，据两位知情人士透露，短视频平台TikTok（抖音海外版）预计今年仅从美国就可以获得5亿美元收入，有望超过去年全球收入一倍。2019年，TikTok全球收入约为2亿至3亿美元。尽管如此，员工们表示，TikTok开始赚钱的努力仍处于初级阶段。此外，新冠疫情爆发也导致许多广告商大幅削减支出，这也可能影响TikTok的增长。 TikTok计划吸引更多广告收入的举措之一是，扩大美国和欧洲广告买家进入自助服务平台的机会。这将使营销人员更容易在TikTok上购买广告，并为特定群体量身定做广告活动，就像他们在Facebook、Snap和其他平台上已经可以做到的那样。据知情人士表示，该公司已考虑聘请专门的高管来监督其美国销售情况。TikTok今年还将首次通过远程方式参加NewFronts，这是一系列由广告驱动的科技公司举办的演示活动，旨在吸引广告商的兴趣。 对于母公司字节跳动来说，在提高TikTok收入方面取得成功至关重要，该公司如今是世界上估值最高的私营科技公司之一，估值达750亿美元，在二级市场上的股票交易估值甚至更高。TikTok已经成为一种现象，市场研究机构Sensor Tower的数据显示，自推出以来，其已经被全球用户下载了超过20亿次。 尽管字节跳动的收入在快速增长，去年达到170亿美元，这主要归功于短视频平台抖音等中国应用，但TikTok的扩张成本始终在拖累其利润。例如，字节跳动在营销上投入了大量资金，以便为TikTok注册新用户。字节跳动始终被视为可能的上市候选者，尽管它似乎并不急于上市。该公司去年11月借入20亿美元，降低了融资需求。 对于新任首席执行官、前迪士尼高管凯文·梅耶尔(Kevin Mayer)来说，TikTok快速增长的触角可能会帮助他赢得广告商的青睐。知情人士称，早在几个月前，TikTok在美国就拥有5000万日活跃用户，几乎是去年的五倍。相比之下，截至3月31日，Snapchat日活跃用户为8800万，Twitter为3300万，Facebook为1.95亿。TikTok的广告收入与这些公司相比看起来微不足道。例如，Snap去年收入为17亿美元，Twitter为25亿美元，而Instagram在2019年的收入约为200亿美元。 TikTok现在允许营销人员购买“赞助标签挑战”等广告产品，这些产品在整个应用程序中推广一个标签，以鼓励人们制作与特定品牌相关的视频。例如，Chipotle已经发起了标签挑战，催生了25万个用户制作的视频。TikTok还出售赞助，当用户首次打开应用程序时，这些赞助会出现在视频之间，或者会填满屏幕。创作者市场将应用程序上的热门账户与品牌联系起来，TikTok从广告收入中抽取佣金。 TikTok得益于其母公司字节跳动的规模不断扩大，后者有庞大的广告销售系统来支持其应用程序。TikTok可能会借鉴抖音在销售广告和电商方面的经验。抖音的大部分收入来自广告，尽管它也说服营销人员通过应用程序上的直播销售他们的产品。Michael Kors、必胜客(Pizza Hut)和奥利奥(Oreo)等，都在抖音上进行了营销活动。 据知情人士透露，随着新冠疫情封锁限制措施的取消，中国的广告支出在5月份强劲复苏，促使字节跳动本月将其2020年全球广告收入目标从人民币1500亿元上调至1800亿元(约合254亿美元)。 与此同时，直播带货在中国已经成为新的商业现象，大牌企业高管正加入网红行列，销售从面霜到旅游服务等各种产品。截至2月份，抖音约有三分之一的用户使用该款应用观看直播，每天产生约1800万美元的收入，高于2月份的1000万美元。据两位知情人士透露，抖音目前在中国拥有4.4亿日活跃用户，高于去年底的4亿。 说到TikTok，字节跳动在TikTok用户最多的印度遵循的是抖音模式。但这个市场不太可能产生巨额收入，因为整个数字广告市场规模很小。员工们说，为了打入美国利润丰厚的广告市场，字节跳动必须调整其广告销售方式。 甚至在聘请梅耶尔之前，TikTok就已经在建立其美国业务团队，从社交媒体和Facebook、Spotify和Snap等科技公司大量招人。去年6月，该公司聘请了在Facebook工作了12年的布莱克·钱德利(Blake Chandlee)担任全球商业战略副总裁。 TikTok发言人在声明中表示：“越来越多的品牌通过TikTok以有意义和真实的方式接触更广泛受众的独特能力中看到了价值。随着TikTok作为一个平台不断发展壮大，我们的目标是继续为营销者创造产品、服务和资源，让他们以一种全新的、创新的方式让他们的社区参与进来，并向他们展示TikTok是多么有创意和价值。”TikTok拒绝就营收预估置评。 知情人士表示，TikTok已经联系了几家广告技术公司，寻求将他们的广告购买软件与TikTok整合。TikTok目前只允许一项服务（Sprinklr）插入其广告购买界面，但正在洽谈增加更多服务。TikTok还与广告管理平台BidShake和Bidalgo合作，并聘请了总部位于纽约的数据和分析公司OpenSlate，帮助TikTok上的广告商追踪他们的广告效果。 一位广告公司高管表示，TikTok已经聘请了一名中小型企业负责人向该集团销售广告。中小型公司始终是字节跳动在中国广告业务中的强项。但在美国数字媒体公司中，Facebook和谷歌主导着这个市场。 TikTok在建立广告业务方面面临的一个潜在挑战是，它的大部分受众都在25岁以下，其中包括许多青少年，他们的年龄太小了，无法吸引大多数广告商的兴趣。Snapchat自称覆盖了美国所有13岁至24岁年轻人中的90%，早年也曾面临过类似的问题。 Queen‘s Road Capital创始人、中国旅游网站去哪儿网联合创始人弗里茨·德莫波洛斯(Fritz Demopolous)表示，虽然字节跳动没有Facebook和Snap那样关于用户社交网络的信息，但它可以访问应用程序中大量的用户数据，这些数据对定向广告很有用。 到目前为止，TikTok的广告定价低于Facebook等竞争对手网站，至少在印度是这样。在印度，TikTok正在大力推广广告，一位社交网络应用的创始人说，他已经把目前营销预算的15%花在了TikTok上。他说，在TikTok上让人下载他的应用程序只需几美分，大约是在Facebook上通过广告获取用户成本的三分之一。
总之，认清大趋势对于通胀或通缩的判断至关重要，不能只看单月或单季经济数据变化作为判断依据。毕竟在全球结构性问题空前突出的背景下，今后全球经济步入衰退的概率较大，经济增速下台阶，需求被压缩，廉颇老矣，尚能饭否？ 近来对于通胀或通缩的争议颇大，甚至有观点认为将面临滞胀。虽然我不太认可会出现通胀，但也没有断然否定出现通胀的可能性。因为未来经济总是存在不确定性，是否会出现通胀或通缩，无非就是一个概率判断问题。但从全球各国的经验数据看，经济增速低的发达国家，在货币政策刺激下发生通胀的概率却很低，也就是说，通胀从某种意义上看，它并不仅仅是货币（供给）现象，更是一种经济（需求）现象。基于以往经验，我提出的一些猜想供讨论，未作实证分析。 通胀并不是货币超发的唯一表现方式 通胀直观理解为物价的变化，反映了宏观经济体中总供求关系的变化。货币理论认为，货币供给超过需求将引发通胀，故弗里德曼认为通胀是一种货币现象。疫情爆发以来，主要经济体都在大肆投放货币，中国的M2增速也超过了11%，由此来推理，通胀必将出现。 但是，就国内而言，5月份PPI为-3.1%，CPI则从2月份的5.4%降低到了2.4%。对此，有人认为通胀将在今后会出现，随着全球经济复苏，货币超发效应会体现在物价上涨上。那么，如果经济迟迟不复苏呢？因此，通胀发生还是有前提的。 如我之前文章的观点，货币超发不仅影响物价，还会影响金融资产价格。根据费雪方程式，MV=PQ，扩展为MV=P1Q1+P2Q2+…+F1Q1+F2Q2+…其中P为某种商品价格，F为某类金融产品价格。如美国在这次疫情之后，4月份CPI环比负增长，但股市却出现了技术性牛市。 因此，影响物价的因素很多，货币只是其中一个因素。2018年我们专门写了一篇报告《通胀如何看，通胀影响谁》，认为影响通胀的主要有以下因素： 1、工业原料价格：根据细分产业链的成本驱动因素，影响通胀的上游原料主要有：原油、煤炭、水泥、钢铁、有色金属。原油的影响力与领先性最强，钢铁和有色的可一定程度相互替代。2、农业供给：受季节性影响，若猪肉和蔬菜在淡旺季的价格环比明显异于往年同期水平，往往是价格拐点的信号。3、政策影响：受环保限产及供给侧改革影响，2015年后PPI波动较大，如需求面好转，则对价格上升有更强的弹性。4、货币供给与经济增长：经济增速较高时，M2增长/GDP增长应保持在一定水平附近，若超过这一水平，说明货币超发，PPI随之上升，反之亦然。5、产出缺口：当产出缺口为正值时，代表当下需求过大，超过长期产出水平，带来通胀压力；反之则带来紧缩压力。 可见，影响通胀的因素很多，远不止货币流量这一种因素。如日本长期以来的货币扩张规模都很大，且实行负利率，但通胀率却始终很低，在日本，通胀已经成为一种奢望。 货币流向或可解释通胀率较低的原因 这轮疫情实际上是让经济停摆，它不同于2008年的次贷危机，毕竟次贷危机只是金融危机，日常社会和经济活动不受影响，只要货币供给增加，经济就能恢复正常。但疫情导致人们日常的社会和经济活动受阻，即便美联储释放无限量流动性，美国财政部大幅度补贴企业和居民部门，都不能让实体经济恢复活力。 4月份美国个人储蓄占可支配收入比例上升至33%，为有数据记录以来的历史高位，储蓄率的飙升，源于政府的一次性现金补助和失业救济金发放，如推出的CARES法案，对失业人口的补贴幅度甚至比他们未失业前的收入还高，抵消并超过原有的工薪收入，同时，由于服务业遭受疫情打击最大，相应消费的减少，使得储蓄相应增加。 那么因消费减少而增加的收入又去哪里了呢？从Yodlee披露的数据来看，美国政府针对疫情推出收入补贴法案，以允许人们在由于冠状病毒而被迫经济停工期间继续支付账单，而消费者反过来又用大量的钱在股市进行投机。年收入在35，000至75，000美元之间的人们在收到收入补贴后，股票交易量比前一周增加了90%；年收入在100，000美元至150，000美元之间的美国人的交易量增加了82%；而收入超过150，000美元的美国人的交易频率则增加了约50%。 美国股市三月份暴跌，三大股指跌幅超过30%，进入所谓技术性熊市，四月份大幅反弹，涨幅超过40%，进入所谓技术性牛市，属于很典型的资金驱动型市场。 再看看中国股市，我国今年前五月A股市场的新开户个数与去年同期几乎持平，为644万个。在新冠疫情背景下，开户数还能与行情较好的去年上半年几乎持平，说明个人投资意愿还是比较强。此外，前5个月公募基金募集资金规模超过8000亿元，创同期历史新高，其中权益类基金发行规模超过5500亿元。 因此，在这轮对经济的负面影响远大于次贷危机的疫情，中国及欧美股市的跌幅却远小于次贷危机时股市的跌幅，纳指还创了历史新高。 从居民部门的负债看，美国居民的储蓄率创历史新高，而中国居民的杠杆率增速则出现了下降。如今年前5个月新增住户贷款额比去年同期下降14%，1-4月份房地产销售额同比下降18.6%。当然，房地产的销售额的下降，与疫情关联度比较大，但居民新增房贷规模自2016年达到最高额后，这些年一直没有再创新高，也说明房地产的周期已经从上行趋势转为下行趋势了。 而且，住户部门的短期贷款增速也在回落，说明居民加杠杆的意愿下降，与消费增速下滑一致。但同时又出现了一个奇怪的现象，即奢侈品消费增速大幅上升。根据阿里拍卖提供的数据，2020中国3月奢侈品销售额同比增长超100%，月环比增长超50%，与全球奢侈品行业销售额萎缩近三成的现状形成强烈反差。LVMH首席财务官表示，从3月中下旬起，LVMH旗下品牌在中国的大多数门店销售出现同比增长，4月份势头更猛，有些品牌甚至超过了50%。 这是否意味着，尽管央行大放水，但货币的流向却没有大比例地流到实体或中低端的消费品领域，却大比例地流向了资本市场，或者流向高端消费品领域。从居民收入分层结构看，流向高收入组的规模要明显超过中低收入组的规模，即水往“高处”流。 因此，资金流向的结构可以表明，推动PPI和CPI各项权重上行的资金比重并不高，故通胀的概率就会比较低，甚至不排除出现通缩的可能，如果经济难以复苏的话。实际上，在疫情爆发之前，全球经济已经出现了减速趋势，疫情只是加速了这一趋势，难道仅仅通过刺激政策就可以抵消疫情的影响，甚至扭转经济颓势？ 从货币流向的长期趋势看，也不支持通胀率上升的逻辑。例如，2016-2019年，我国高收入组的可支配收入累计增长29%，中等收入组累计增长19%，而CPI主要反映的是中低收入家庭的消费价格指数，这部分群体的收入增速过去几年明显放缓，这次疫情将更使得他们的收入增速下降，甚至出现负增长，导致有效需求不足，通缩压力加大，通胀从何谈起？ 发达经济体和制造业大国是否都不会出现高通胀 从过往的数据看，发达经济体（人均GDP超过3万美元）很少出现高通胀的案例，甚至还面临通缩的压力。例如，美国在过去50年里，除了70年代到80年代初出现过高通胀之外，绝大多数年份的CPI都在3%以下。 日本、德国等发达经济体的CPI也都很低，而且都非常稳定。这也可以解释为何发达国家之间的汇率非常稳定的原因，如果这些国家的CPI很不稳定，且差距较大，那么，彼此的汇率就不可能稳定了。 发达经济体低通胀的主要原因是，第一，经济相对平稳，在贸易全球化背景下，利用自身国际化货币的地位，通过进出口贸易和移民政策来平抑物价和服务价格。例如，美国长期存在贸易逆差，通过扩大进口来保持国内商品价格的稳定，它甚至还指责中国输出通缩，导致美国失业率上升。 第二，贫富差距扩大，导致总需求不足。货币代表供给，经济代表需求，货币的供给存在扭曲，导致欧美中产阶级数量减少。从需求角度看，当产出缺口为正值时，代表当下需求过大，超过长期产出水平，带来通胀压力；反之，当产出缺口为负值时，代表需求小于长期供给，带来紧缩压力。文献研究表明，欧美的产出缺口对通胀有较好的领先性。 第三，导致有效需求不足除了贫富差距扩大之外，还有长期和平格局使得全球产能维持较高水平，以及人口老龄化导致需求不足。应该说，如今是人类历史上产能最大的时代，也是人类寿命最长的时代，由此也使得产能过剩问题长期化。 中国虽然属于发展中国家，但经过过去40年的努力，已经成为全球制造业规模最大的国家，虽然不是强国，全球十大工业强国分别是：美国、日本、德国、法国、英国、瑞典、韩国、加拿大、意大利、瑞士。这些国家那么多年来几乎就没有出现过高通胀。制造业大国或强国都具有巨大产能和核心技术优势，本币的国际化也是一种竞争优势，两者似乎都支持不会出现高通胀的逻辑。 相比之下，巴西、俄罗斯、印度等国虽然也有一定的制造业规模，但制造业的体量还是太小，而且巴西、俄罗斯都属于资源大国，资源价格的波动大会导致其经济波动大，故出现高通胀的频率就相对高，与此相对应的是，汇率贬值幅度也很大。 我猜想，GDP增速、通胀和汇率的波动存在一定相关性，如中国在2010年之前十年，这三项指标的波动幅度要大于2010年之后十年；而在2000年之前的十年，更大于2000年之后的十年。随着中国经济增速的持续下行，通胀和汇率的波动幅度也随之下降。 如今，疫情还是全球肆虐，作为全球规模最大的制造业国家，面临的产能过剩压力也是前所未有的。在前不久的国务院常务会议上，明确“为帮扶涉及近2亿人就业的外贸企业纾困发展，在鼓励企业拓展国际市场同时，支持适销对路的出口产品开拓国内市场”，这意味着国内的商品供给规模将进一步扩大，而需求则不增反降（就业和开工不足压力下居民收入减少）。 总之，认清大趋势对于通胀或通缩的判断至关重要，不能只看单月或单季经济数据变化作为判断依据。毕竟在全球结构性问题空前突出的背景下，今后全球经济步入衰退的概率较大，经济增速下台阶，需求被压缩，廉颇老矣，尚能饭否？
券商指出，在当前阶段，保险股估值处于历史低位，下探空间十分有限，看好A股保险板块下半年的结构性反弹机会。近日，中国人寿(601628.SH)、中国平安(601318.SH)、中国人保(601319.SH)、中国太保(601601.SH)、新华保险(601336.SH)保费成绩单悉数出炉，前5月合计揽收1.29万亿保费，同比增长6.39%。分业务看，前5月，5寿险公司合计揽收0.87万亿保费，同比增长5.39%，平安人寿、人保寿险负增长较前4月缩窄趋势明显。财险公司方面，前5月，老三家合计揽收0.38万亿保费，同比增长6.69%，经济复苏、新车销售情况转好，促使车险业务回暖，保费占比有所提升。二级市场方面，5月以来，5上市险企均未跑赢同期沪指，其中，中国太保、中国人保、新华保险股价有所下滑。但券商分析师认为，保险股估值已处于低位，下探空间非常有限，在经济动能逐渐恢复、代理人红利延续等背景下，估值或将得到提振。5寿险公司前5月揽0.87万亿保费，平安寿、人保寿负增长有所缩窄具体来看，人身险公司方面，前5月，中国人寿实现保费收入3698亿元，稳居行业龙头位置；平安人寿实现保费收入2462.8亿元，仅次于中国人寿；太保寿险、人保寿险、新华保险保费收入分别为1164.69亿元、619.86亿元、790.09亿元。增速方面，前5月，3家寿险公司实现同比正增长，其中，新华保险以32.12%的同比增速领跑，中国人寿以14.99%的同比增速次之，太保寿险微增0.04%；平安人寿、人保寿险同比分别下滑7.05%、6.22%，但相较于前4月-8.91%、-7.11%的同比增速，负增长保持缩窄趋势。从单月数据来看，5月单月，平安人寿保费收入为362.01亿元，同比增长5.44%，环比增长0.96%；中国人寿保费收入为323亿元，同比增长20.97%，环比增长8.75%；太保寿险、新华保险、人保寿险保费收入分别为137.12亿元、104.25亿元、40.35亿元，同比增速分别为0.32%、25.9%、8.61%，环比增速分别为25.6%、0.83%、-7.71%。对于保费环比整体改善，国君非银刘欣琦团队表示，“主要原因是短期代理人红利背景下，二季度各家公司加大营销政策推动力度、重疾定义及发生率表修订出台所引发的老产品炒停，以及2019年当期基数较低所致”。从业务来看，前5月，平安人寿取得寿险新业务745.89亿元，同比下滑11.46%，但相较前4月的-12.36%，有所回升。其中，个险新业务保费收入为628.49亿元，同比下滑15.01%；团险新业务保费收入为117.4亿元，同比增长14.07%。人保寿险长险首年保费收入为302.31亿元，同比下滑20.5%。其中，趸交首年保费收入163.99亿元，同比缩减32.9%；期缴首年保费收入为138.32亿元，同比增长1.9%。在中金公司看来，由于今年保险行业新业务的负增长已经推动市场下调了2020年增长预期，预计下半年增速低于预期可能性不大。健康险公司方面，表现依旧亮眼，前5月，人保健康保费收入达181.09亿元，同比增长53.22%；平安健康保费收入达40.61亿元，同比增长62.11%。此外，平安养老前5月保费收入为127.53亿元，同比增长8.95%。老三家前5月揽0.38万亿保费，人保财、平安财车险业务占比持续提升财险公司方面，前5月，人保财险实现保费收入为2006.32亿元，同比增长3.46%；平安产险实现保费收入1196.66亿元，同比增长9.63%；太保产险取得保费收入630.42亿元，以同比12.12%的增速领跑。老三家合计揽收0.38万亿保费，同比增长6.69%。5月单月，人保财险、平安产险、太保产险保费收入分别为359.11亿元、231.2亿元、122.62亿元。其中太保产险以16.38%的增速领跑，平安产险以14.76%的增速次之，人保财险增速为6.04%。从险种来看，前5月，平安产险车险保费收入796.72亿元，同比增长2.59%。非车险保费收入399.94亿元，同比增长26.98%，其中，意外与健康保险保费收入67.97亿元，同比增长29.68%。前5月，人保财险车险保费收入1082.81亿元，同比增长1.9%；非车险保费收入923.51亿元，同比增长5.4%。其中，非车险中的意外与健康保险保费收入为435.84亿元，同比增长19%；农险保费收入为165.1亿元，同比增长16.2%，这两大险种成为拉动人保财险保费增长主力。同时，信用保证保险保费收入为37.23亿元，同比缩减54.6%，较前4月的51.4%的降幅进一步扩大。国盛证券分析师指出，“2019年以来，人保财险信保业务行业赔付有所恶化，疫情加剧风险暴露。人保财险虽受到较为明显影响，但风险敞口逐步收窄，预计未来一年左右风险逐步出清，综合成本率有望逐步回落，带动盈利改善”。从车险和非车险占比变化来看，平安产险车险保费占比从1月的61.06%逐渐攀升至前5月的66.58%；非车险相应从38.91%逐渐下降至33.42%。人保财险车险保费占比从1季度的48.31%逐渐提升至前5月的53.97%；非车险从一季度的51.69%下降至46.03%。由此来看，两家财险公司均出现了车险业务占比提升的现象。对于车险业务回暖，国君非银刘欣琦团队分析道，“5月经济复苏、新车销量大幅改善是车险新业务增长的主要驱动力，根据乘联会数据披露，2020年5月国内乘用车零售销量同比增长1.8%，是2020年以来首次恢复正增长”。保险股估值下探空间十分有限，三季度新单增速或迎阶段性高景气再来看二级市场表现，5月6日，上证指数以2831.63点开盘，6月12日报收2919.74点，区间涨幅3.11%。相同区间内，保险板块开盘报1313.68点，最新收盘报1319.34点，区间涨幅0.43%。个股方面，从5月6日开盘到最新收盘，中国平安、中国人寿区间涨幅分别为2.99%、1.22%；新华保险、中国人保、中国太保区间跌幅分别为0.67%、1.12%、3.68%。尽管中国平安、中国人寿股价有所回调，但5家A股上市险企均未跑赢同期沪指。对于后市，多家券商分析师认为，在当前阶段，保险股估值处于历史低位，因此向下空间十分有限。资产端预计超预期，负债端呈逐步改善趋势，或将提振保险股估值，看好A股保险板块下半年的结构性反弹机会。国君非银刘欣琦团队认为，“当前股价反映的无风险利率预期过于悲观，两大因素支撑资产端实现超预期，一是当前经济动能整体小幅改善，反映经济复苏的高频指标也均有明显改善，推动经济复苏超预期；二是政策环境出现结构性微调，货币政策从‘宽货币’走向‘宽信用’”。中金公司也认为，“随着二季度中国经济活动恢复正常，长端利率保持低位的预期扭转，这将是驱动保险股估值修复的核心变量”。同时，国君非银刘欣琦团队指出，“负债端整体呈现逐步改善态势，二季度代理人红利延续、老款重疾产品炒停，以及低基数三大因素推动新单及新业务价值边际复苏；全年来看，下半年人力推动政策及低基数两大因素仍将成为负债端改善的主要因素，维持行业‘增持’评级”。中金公司认为，受益于重疾定义调整和上半年人力储备带来的短期刺激，预计三季度新单增速会有阶段性高景气，将提振保险股估值。值得一提的是，近日，继获得证监会批准后，中国太保1.13亿份GDR的发行并上市又顺利获得英国金融行为监管局批准。广发证券分析师认为“当前中国太保价值被低估，明显低于同业，考虑到其稳健的经营战略、内含价值两位数的增速，当前估值已充分反应市场对中国太保发行GDR的负面情绪。随着GDR靴子落地及转股期压力过去后，中国太保估值有望迎来较强的修复”。
神奇的突击大单 激进的收入确认 朦胧的关联关系 异常的毛利率波动 2019年上半年亏损317.49万元、前三季度亏损2166.91万元，但至年底业绩神奇逆转，实现全年盈利7192.66万元——先惠技术业绩反转的关键是，在2019年下半年确认来自前两大客户上汽集团系和上汽大众系合计2.53亿元的订单收入，进而实现大额利润。 先惠技术为何急于在2019年底对大额订单确认收入？何以能在上市关键期获得大客户上汽集团系、上汽大众系的“雪中送炭”？ 全面查阅先惠技术此前业务明细与财务数据，公司还存在综合毛利率长期高于同行、各项目毛利率波动之大更为业内罕见等现象。 经过多轮问询后，先惠技术带着勉强的澄清说明，走入IPO注册环节，其最终命运如何？我们将继续关注。 2019年上半年亏损317.49万元、前三季度亏损2166.91万元，但至年底业绩神奇逆转，实现全年盈利7192.66万元——上海先惠自动化技术股份有限公司（下称“先惠技术”）业绩反转的关键是，在2019年下半年确认来自前两大客户上汽集团系和上汽大众系合计2.53亿元的订单收入，进而实现大额利润。 进一步细查，先惠技术从获取上述订单到最终确认收入，周期可能不足半年；如此“光速”，源于其异常的收入确认原则——远比同行业公司更早确认销售收入。 先惠技术为何急于在2019年底对大额订单确认收入？据招股书，先惠技术申报上市适用“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元或最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”这一标准。如若刨去2019年下半年大订单的收入利润，公司还能符合审核要求吗？ 先惠技术何以能在上市关键期获得大客户上汽集团系、上汽大众系的“雪中送炭”？据招股书，扬州尚颀持有先惠技术253.33万股，持股比例4.47%，位列第四大股东。 扬州尚颀的有限合伙人之上海汽车集团股权投资有限公司系上海汽车集团全资子公司；扬州尚颀的执行事务合伙人为上海尚颀，上海汽车集团股权投资有限公司持有上海尚颀40%的股权；上海尚颀的最终受益人为冯戟，曾任上海汽车集团股权投资公司风控经理、风控总监、总经理助理等职务。 事实上，全面查阅先惠技术此前业务明细与财务数据，公司还存在综合毛利率长期高于同行、各项目毛利率波动之大更为业内罕见等现象。 突击订单与其背后的关联交易魅影、激进收入确认原则与其背后的财务粉饰嫌疑、异常毛利率折射出的业务真实性稳定性忧虑，这些无不为先惠技术的长期核心竞争力蒙上浓重的阴影。 就上述诸多问题，记者9日向公司发出邮件采访函，截至发稿，尚未获得回复。 神奇的突击大单 先惠技术在招股书（注册稿）中披露，公司2019年的前五大客户名单，上汽大众系、上汽集团系分别为第一、第二大客户，销售金额分别为2.4亿元、4491.99万元，占营收比例分别为65.86%、12.31%。 然而，在2019年上半年，公司对上汽大众系、上汽集团系的销售分别仅为480.55万元、2700.23万元。 也即，在2019年下半年，公司增加了对上汽大众系、上汽集团系2.35亿元、1791.76万元的销售收入，合计2.53亿元。 再追溯以前年度，上汽大众系、上汽集团系虽为公司的前五大客户，但销售金额明显较低。公司披露，公司在2018年对上汽大众系、上汽集团系的销售额分别为4937.68万元、4443.12万元，合计也不足亿元。 先惠技术2019年下半年对两大客户大幅新增的销售收入，来自于哪些项目订单？ 先惠技术在给交易所二轮问询的回复中披露，由于公司承接了单体金额较大的大型项目，2019年公司新能源汽车智能自动化装备-生产线的销售收入大幅增长为27296.95万元，数量合计4台套，销售均价大幅上升至6824.24万元；而2019年上半年公司新能源汽车智能自动化装备-生产线的销售收入为4439.19万元，数量合计2台套，销售均价为2219.60万元。另外，燃油汽车智能自动化装备中的生产线均价呈下降趋势，且2019年下降较大。 进一步看，先惠技术在给交易所二轮问询的回复中披露，公司2019年承接的新能源汽车智能自动化装备-生产线大型项目中，电池包装配线和电池包测试线2个项目的合同金额分别为1.92亿元、7024.6万元，项目进度为已经完成客户现场安装调试，通过客户生产批量试制，截至2019年底，累计收款分别为77%、80%。 以金额对应看，上述2个项目大致应为公司2019年下半年2.53亿元增量收入的订单来源。 这部分项目订单又是先惠技术何时获取的？ 查阅招股书（申报稿），公司在销售合同签订后，采购部门采购各项目所需的原材料，项目生产加工至完成安装调试阶段，耗用的材料成本、人工成本、制造费用计入在产品。由于公司采取以销定产的生产模式和以产定购的采购模式，因此原材料一般不进行生产备货，根据合同采购的原材料很快即投入生产，因此公司存货以在产品为主，在产品也均有对应的订单合同。 截至2019年6月末，先惠技术在产品余额前五大项目第一位为2730万元，五项合计金额仅为7678.1万元，与上述2个项目无法匹配。 由此，这2个项目订单很可能系公司下半年才签订获得。 先惠技术披露，公司2019年1月至6月的营收为9344.02万元，归母净利润为-317.49万元；2019年1月至9月的营收为9866.22万元，归母净利润为-2166.91万元。如此，公司2019年第三季度仅收入522.2万元，2018年至2019年9月底的净利润合计仅为644.75万元。 但正是靠上述的大单，先惠技术在2019年第四季度实现了业绩大反转。公司2019年实现营业收入3.65亿元，归母净利润为7192.66万元。 对于谋求科创板上市的先惠技术而言，突击大单的到来至关重要。 如若没有2019年下半年的订单确认收入利润，先惠技术能否满足其选择的“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元或最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”这一上市标准，还需要打个问号。 激进的收入确认 先惠技术为何能迅速将大订单确认为收入？秘诀在于收入确认时点的选择。 先惠技术披露，公司部分智能自动化装备业务具有合同金额大、陪产调试周期长的特点，公司从产品设计到交付周期一般在6至12个月，但现场陪产调试周期一般在后续6至18个月。结合实际经营情况，公司以产品送达客户指定地址并完成安装调试，产品由客户控制，作为收入确认时点。 先惠技术的同行怎样确认收入？ 根据先惠技术的披露，对于金额较低的中小项目（各公司判断标准不同），其同行业可比公司在取得客户安装调试合格的有效单据或终验收后确认收入；对于金额较高的大型项目，部分同行依据建造合同准则，采用完工百分比法确认收入；也有部分同行则在终验收时确认收入。 以先惠技术自己披露的信息，同为智能自动化装备企业，机器人、瑞松科技、天奇股份、科大智能、哈工智能等上市公司都是依据建造合同准则，采用完工百分比法确认收入；而天永智能、江苏北人等公司，则是在终验收时确认收入。 这样，同样的项目，天永智能、江苏北人等就会因为“现场陪产调试”，比先惠技术延迟确认收入6至18个月。 而正是在这个“明显提前于同行”的收入确认原则下，先惠技术有可能还卡着自述“6至12个月”的确认时点下限，将2019年下半年才获得的大单，于年底前迅速确认了收入利润。 同时，以业务层面而言，2亿元体量的大单，在半年内确认收入，是否符合行业规律？ “从接单到完成客户现场安装调试，我们一般需要10至12个月才能完成。”对于2亿元体量订单的实施周期，某同行业公司人士告诉记者。 “6个月完成2亿元的项目，对特定行业特定供应商，不能说完全没可能，但前提是设备是现成的，接单后即发到客户那里进行安装调试。”另一位业内资深人士解释，一般来说，一条2亿元的自动化生产线，安装需要3个月，调试需要3个月，产线跑顺还需要3个月；另外，即便是提前具备了完全符合客户要求的产品，在发往客户之前，还需要一个预装和测试的时间。 需要强调的是，针对“完全符合客户需求的产品”这点，查阅先惠技术过往的前5名客户，单一大客户的单个年度销售金额没有过亿元的。尤其是具体到上汽大众系，公司在2017年、2018年对其销售额分别为9486.63万元、4937.68万元。而站在行业的角度，作为非标装备，一家公司也很难有完全满足下一家客户的“现成产品”，况且还是应用在前所未有的大订单上。 回到公司经营层面，先惠技术激进的确认收入原则，也给公司的稳健经营带来隐患。 上述同行业人士解释，智能装备类公司的回款一般是“3-3-3-1”原则，即合同签订后一段时间内需方预付30%、厂内验收后支付30%（也有50%情况）、量产后支付30%，质保期后支付10%尾款；如果公司在厂内验收后即确认收入，则很可能因最终未能量产等原因，无法真正收到货款，从而造成应收账款高企或坏账。 虽然先惠技术强调，未发生过无法通过量产验收，向客户退货并退还已收到款项的情况。但据披露，先惠技术在2017年5月、2018年8月、2018年9月、2019年6月进行了收入确认的多个项目，到目前都是“尚未量产验收”状态。 财务数据显示，先惠技术2017年至2019年末的应收账款账面价值分别为13211.58万元、21866.66万元和17809.97万元，占流动资产的比例分别为30.80%、53.17%和28.99%，占各期营业收入的比例分别为45.48%、67.23%和48.80%；而各期末逾期应收账款余额分别为4370.78万元、6040.34万元、5122.59万元，占比应收账款余额分别为30.70%、25.31%、25.15% 。截至2019年底，公司合并应收账款账面余额2.04亿元，公司仅计提坏账准备0.26亿元。 确认收入法事关业绩含金量以及是否埋雷，监管层对此非常重视。此前，已经有一家冲刺科创板的公司在注册环节，因为此类问题而被否。这家公司就是恒安嘉新。 据披露，恒安嘉新将2018年当年签订的4个重大合同，在当年底未回款、未开具发票的情况下，确认在2018年合同收入。2019年，公司以谨慎性为由，将上述4个合同收入确认时点进行调整，相应调减2018年营收及净利润。对此，证监会认为，恒安嘉新将该会计差错更正认定为特殊会计处理事项的理由不充分，不符合企业会计准则的要求，公司存在会计基础工作薄弱和内控缺失的情形。此外，公司还存在未按招股说明书的要求对上述前期会计差错更正事项进行披露。 或许是吸取了前车之鉴，另有某科创板申报公司，经过监管部门问询与关注，将收入确认方法由“完工百分比法”变更为“取得客户终验报告后确认收入”，从而顺利过关。 朦胧的关联关系 于上市途中的先惠技术而言，上汽大众系、上汽集团系突如其来的大额订单无异于雪中送炭，他为何会有这样的好运气？ 记者注意到，根据招股书（申报稿），本次发行前，扬州尚颀持有先惠技术253.33万股，持股比例为4.47%，位列第四大股东。扬州尚颀在2016年9月以3000万元认购公司新增注册资本253.3333 万元，取得公司股份6.25%。 扬州尚颀背景如何？公司的招股书申报稿并未披露。 记者查阅天眼查发现，扬州尚颀的执行事务合伙人为上海尚颀投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“上海尚颀”），上海汽车集团股权投资有限公司持有上海尚颀40%的股权，而上海尚颀的最终受益人冯戟曾任上海汽车集团股权投资公司风控经理、风控总监、总经理助理等职务。 然而，对于扬州尚颀、上海尚颀与上汽集团系之间的关系，先惠技术先在招股书（申报稿）中只字未提，后经上交所问询，方才在回复函及招股书（上会稿）中简单确认了背后关系。 据公司后来披露，扬州尚颀的有限合伙人之上海汽车集团股权投资有限公司系上海汽车集团股份有限公司（即上汽集团系）的全资子公司。上汽大众系又是上汽集团和大众汽车集团合资经营。 同时，先惠技术亦未将扬州尚颀与大客户上汽集团系之间披露为关联方，也未将公司与上汽集团系的订单视为关联交易。 对于上海尚颀的最终受益人冯戟，根据天眼查介绍，冯戟此前曾任上海汽车集团股份有限公司法律事务部业务主管，上海汽车集团股权投资公司风控经理、风控总监、总经理助理等职务。 “扬州尚颀持有先惠技术股权比例未及5%，按资本市场规则，公司可以不将其界定为关联方。但鉴于其背后与上汽集团系及上汽大众系千丝万缕的联系、上汽集团系及上汽大众系在先惠技术营收占比之大，至少构成了明显的大客户依赖。依据实质重于形式原则，扬州尚颀与上汽集团系等是否应界定为关联方？先惠技术与上汽集团系等客户的订单是否为关联交易？值得深入探究。”某券商投行负责人对记者说。 需要说明的细节是，先惠技术于2017年4月26日签署IPO辅导协议进入辅导期。自2017年4月起，先惠技术进行了四轮增资，至本次发行前，扬州尚颀持股下降至4.47%。 换言之，如果没有后续增资而且扬州尚颀在这些增资过程中放弃优先认购权，扬州尚颀的持股比例在5%以上。 更值得玩味的是，先惠技术股东扬州尚颀、君盛峰石、嘉兴高鲲、姜金明、张荣忠及原股东新余加博在增资入股时，同时签署了以发行人经营业绩、发行上市等事项为标准，以发行人股权归属变动、股东权利优先性变动、股东权利内容变动为实施内容的对赌协议。 2019年11月，也就是公司申报IPO前夕，各方签署了补充协议，约定原协议中的相关对赌条款自公司向上海证监局申请辅导验收之日前一日起全部终止。 这份对赌协议具体细节是什么？双方的权利义务是什么？有无涉及股东方帮助先惠技术获取订单、增加销售之条文？这些公司并未披露。 对此，有资本市场人士建议，为彻底撇清关联关系，先惠技术应披露投资协议及对赌协议的相关细节，来表明不存在量化的贡献业绩指标等条款。 此前，某科创板拟上市公司也存在非常相似的情况——大量销售收入来自持股比例低于5%的股东，由此被界定为非关联交易。监管部门在现场督导时查明，公司未充分披露其与第一大客户之间的采购合作安排，招股书及问询回复相关披露与实际情况不一致。最终，该公司终止IPO，项目保荐代表人被上交所监管警示。 异常的毛利率波动 纵观先惠技术报告期内财务数据，其异常的毛利率亦是一个谜团，折射业务真实性、稳定性，乃至公司长期核心竞争力存疑。 先惠技术披露，公司2017年、2018年、2019年的综合毛利率分别为为30.92%、31.14%和46.11%。而同期，可比公司的平均毛利率分别为26.98%、25.45%、22.45%。 奇异的是，先惠技术毛利率在2019年突然大幅跃升至46.11%，比2017年增加了逾15个百分点。进一步查阅招股书，先惠技术在2019年上半年的毛利率还只有35.74%。 蹊跷依然出在了2019年下半年的大单上。 先惠技术披露，其新能源汽车智能自动化装备2019年的毛利率为46.69%，该项业务在2017年、2018年毛利率则分别为36.82%、21.18%。而其2019年的新能源智能自动化装备项目正是对上汽大众系和上汽集团系的订单。 除了毛利率偏高，其毛利率波动性之大，更为离奇。从先惠技术披露看，部分项目的毛利率超过50%，甚至超过70%，而毛利率最低的则仅有个位数，甚至毛利率为负。 如，先惠技术披露，其2018年最大的新能源项目一汽集团系的项目（代号SK17.45）MQB BEV 电池装配线具有技术升级意义，产品应用于一汽大众公司新宝来等重点换代电动车型，市场前景广阔，收入规模达到4849.57万元，但毛利率仅有5.61%。 对于该项目过低的毛利率，先惠技术解释，该项目系为开拓一汽集团系重点客户一汽大众，故做出了适当的价格让利，同时项目后期实施过程中成本较预计成本上升，导致项目毛利率偏低。 同样是在新能源汽车智能自动化装备业务上，先惠技术在二次问询回复中披露，其2018年的毛利率为21.18%，但2019年在该业务的毛利率就跃升到46.69%，显著高于同行天永智能此类业务的毛利率18.06%。 简单对比就可知，先惠技术2019年毛利率的突然跃升，源自下半年接到了上汽大众系、上汽集团系的大单。 对此，公司解释，一是公司2019年部分重大项目毛利率较高；二是与天永智能新开拓业务相比，公司自2013年起切入新能源汽车智能装备领域，进入时间较早，客户合作期间较长，技术相对成熟，因此毛利率较高。 但令人难以理解的是，在“技术相对成熟”情况下，同样是新能源业务，公司2018年需要让利才能接到一汽集团系大单（导致毛利率降低），2019年更大的单子，却可以售卖出高价从而大幅提升毛利率。 一低一高的背后，是不同销售对象。低者，一汽集团；高者，上汽集团系。 此外，更为诡异的是公司的改造项目毛利率。 根据公司在二轮问询函回复中的披露，公司改造项目的毛利率从-23.13%到70.34%不等，跨度之大实属罕见。虽然公司在回复中解释了原因，但细究则显得颇为牵强。 综上所述，先惠技术于IPO报告期内，诸多业务细节与财务指标存在异常，有为冲刺IPO而进行财务粉饰的嫌疑。其背后，不仅是异于同行的确认收入方式，更牵扯出与公司关键股东晦暗不明的关联关系。 天下攘攘，皆为利往。昔日乐视网IPO时，以异于同行的会计处理法则，满足了IPO财务条件，带着争议登陆创业板。十年之后，已成一地鸡毛。 如今，经过审核中心多轮问询后，先惠技术带着勉强的澄清说明，走入IPO注册环节，其最终命运如何？我们将继续关注。 （周健对此文亦有贡献）
锦波生物科创板上市申请近日获得受理。公司围绕结构生物学、应用蛋白质工程技术及发酵工程技术开展生物材料、医疗终端产品及功能性护肤品的生产销售。此次拟募集资金9.03亿元，主要用于医疗器械产品及广谱抗冠状病毒新药研发项目、功能蛋白研发生产楼项目、胶原蛋白产业化建设项目、营销渠道建设及品牌建设项目，并补充流动资金。从新三板转道科创板锦波生物于2015年7月挂牌新三板。公司以功能蛋白研发为基础，以产业化应用为核心，逐步建立了一套从功能蛋白基础研究到产业化的研发体系，形成了从原料到医疗终端产品及功能性护肤品的全产业链业务体系，覆盖疾病预防、疾病治疗、健康护理和美容护肤领域。公司以酸酐化牛β-乳球蛋白、重组人源Ⅲ型胶原蛋白为核心成分生产各类医疗器械及化妆品。其中，酸酐化牛β-乳球蛋白相关产品的核心技术为病毒进入抑制剂机理应用技术，重组人源胶原蛋白相关产品的核心技术为生物发酵制备重组人源胶原蛋白技术。公司所用功能蛋白均为运用自主知识产权生产制备，相关功能蛋白原料及终端产品的生产制造工艺及各环节的工艺参数均系公司结合自有功能蛋白特点研发制订。招股说明书显示，根据标点医药出具的行业研究报告，以酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分的公司主要产品抗HPV生物蛋白敷料占据了2018年HPV防治终端销售市场20.09%的份额。2017年-2019年（报告期），公司酸酐化牛β-乳球蛋白相关医疗器械产品销售收入的复合增长率为17.42%。公司生产的抗HPV生物蛋白敷料所占份额不断提升。该产品进入市场时间有限，现处于市场导入阶段，销售增长迅速，2013年-2018年销售额复合增速达96.51%，高于主流的干扰素系列产品。公司生产的重组人源Ⅲ型胶原蛋白产品2015年推向市场。报告期内，产品销售收入的复合增长率为81.28%。查询国家药品监督管理局网站得知，截至2020年4月22日，国内拥有重组（类）人源胶原蛋白医疗器械注册证的生产企业3家。其中，实现产品多样化、规模化的仅有公司与陕西巨子生物技术有限公司。上述可查的医疗器械注册证中仅公司拥有无菌型医疗器械产品注册证，具备行业领先优势。注重研发投入公司重视新产品开发，研发支出逐年增加。报告期内，研发支出分别为555.10万元、796.35万元和1369.53万元，占营业收入比例分别为5.39%、6.22%和8.78%。公司现有核心产品均使用自有知识产权生产，建立了病毒进入抑制剂机理应用研发机制和发酵制备重组人源胶原蛋白机制两大成熟的研发及产业化路径。公司已申请专利36项，获得发明专利22项，在研项目23项。公司实际控制人杨霞曾多年担任临床医生和教师，对临床需求理解深入。除了自身的研发部门，公司和复旦大学成立了“复旦及锦波功能蛋白联合研究中心”，与四川大学成立了“川大—锦波功能蛋白联合实验室”，与重庆医科大学附属第二医院成立了“功能蛋白临床转化研究中心”，强化和巩固公司的研发实力。为鼓励研发人员创新，公司试行科研项目考核激励机制和科研成果奖励机制。技术创新方面，公司将继续围绕人源胶原材料这一产业方向，聚集国内外前沿研发力量，快速推动更多型别人源胶原蛋白基础原材料的开发与产业化。围绕重组人源III型胶原蛋白成熟体系，开发以III型胶原蛋白为核心原材料的相关终端产品，如用于医疗美容整形的III型胶原蛋白植入剂，用于难以愈合创面的治疗产品III型胶原蛋白纤维；继续围绕病毒进入抑制原理，以成熟体系的酸酐化牛β-乳球蛋白用于口腔HPV的防控及呼吸道合胞病毒、流感的防控。业绩稳定增长报告期内，公司营业收入分别为1.03亿元、1.28亿元及1.56亿元，归属于母公司的净利润分别为3458.52万元、4382.97万元、4639.06万元。收入主要来源于终端产品销售，包括医疗器械、化妆品和卫生用品。其他业务收入主要包括技术开发及技术转让、专利许可及代理权费收入等。报告期内，主营业务收入占比均超过90%。报告期内，酸酐化牛β-乳球蛋白相关产品的收入分别4344.49万元、5366.68万元和5990万元，占主营业务收入的比例分别为44.47%、41.29%和42.33%；重组人源Ⅲ型胶原蛋白相关产品的收入分别为1832.01万元、2814.26万元和6020.20万元，占主营业务收入的比例分别为18.75%、21.65%和42.54%。上述两类产品收入合计分别为6176.50万元、8180.94万元和12010.20万元，占主营业务收入的比例分别为63.22%、62.94%和84.87%。公司医疗器械终端产品销售以经销模式为主，经销模式销售收入占比分别为98.65%、99.98%和99.20%；化妆品类终端产品销售以线下经销模式为主，占比分别为94.10%、93.81%和56.02%；卫生用品类终端产品销售主要为经销模式，收入占比分别为87.44%、93.78%和85.14%。报告期内，主营业务毛利分别为0.81亿元、1.07亿元和1.18亿元，占毛利总额分别为94.16%、101.82%%和89.23%。公司酸酐化牛β-乳球蛋白医疗器械产品销售毛利占公司主营业务毛利的比例分别为48.97%、45.58%和45.33%，为毛利主要来源。重组人源Ⅲ型胶原蛋白医疗器械毛利占主营业务毛利比例逐年增加。报告期内，化妆品毛利占比分别为23.33%、28.98%和32.60%，呈逐年增长趋势。招股说明书显示，公司将继续围绕功能蛋白及终端产品的研发、生产及销售，不断壮大自身研发实力，针对目前国内功能蛋白行业科研院所基础研究成果难以产业化落地、下游企业因对项目缺乏判断力而不敢投入科研经费的弊端，公司联合复旦大学、中科院、四川大学等知名院所，充分结合研究院校与企业各自的优势，建立了完善的产学研一体的功能蛋白技术产业化平台。
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