文/新浪财经意见领袖专栏作家 曾刚 王伟 从银行自身角度，中小银行应该主动迎接利率市场化挑战，积极转变经营理念，提升资产负债管理水平，采取有效措施推动负债成本下行。 为畅通货币政策传导机制，进一步降低实体经济融资成本，中国人民银行在2019年启动了LPR报价机制的改革，并积极推动银行增量贷款、存量贷款与LPR进行挂钩，贷款利率市场化显著加速。 截至目前，商业银行贷款利率已基本并轨至LPR定价机制，并在过去半年内稳步下行，2020年4月20日，最新一期LPR报价为3.85%，较LPR改革启动时已下降了50基点，显著降低了中小微、民营企业的融资成本。 但是，与此同时，商业银行存款定价机制并未调整，1年期存款基准利率一直保持在1.5%的水平，加之受资产负债管理能力、经营理念和监管因素等方面的制约，以及理财产品竞争的影响，导致部分银行对负债（存款）的定价仍处于较高水平，并未随市场整体资金面变化而下行。 资产端收益持续下行的同时，负债成本居高不下，这种不对称的利率变动，一方面会导致部分银行（尤其是中小银行）面临更大的资产收益和负债成本错配风险，利差加速收窄；另一方面，也助长了部分企业利用存贷款利率市场化不同步的落差，低成本借入贷款，同时将资金存入银行或购买理财产品进行空转套利，削弱宏观调控政策效力的同时，也扰乱了金融市场秩序。正因为此，近期市场上有关下调存款基准利率和推进存款利率市场化的呼声不绝于耳。 资产端收益率下降，负债成本却无法有效下降 在贷款利率并轨叠加疫情冲击背景下，商业银行资产负债收益的错配被进一步放大。 一方面，资产端收益率下降，这主要是由于两方面的原因。 一是宏观调控降低整体资产收益率。去年以来，人民银行先后调降中期借贷便利、再贷款、再贴现利率、超额准备金利率等多种政策利率，带动了金融市场利率与LPR利率的持续下行。今年，为应对疫情冲击，降低实体经济融资成本，逆周期宏观政策力度显著增强。考虑到复工复产所面临的复杂形势，预计LPR在2020年内还有25-50基点的下降空间。在政策引导下，银行资产端收益率显著下行。 二是疫情对银行利息收入带来不利影响。为支持受疫情影响企业，商业银行普遍在贷款展期和续贷、贷款利率下调、利息减免等方面出台优惠政策，这会削弱银行的利差基础。此外，央行疫情专项信贷支持也对商业银行信贷资产收益率有一定下拉效应。大部分股份制银行和中小银行并未获得再贷款额度，也会在一定程度上对这些银行的收益产生影响，进一步拉低其资产收益率。 另一方面，商业银行负债成本却无法有效下降。这里面原因很多。 一是部分银行经营理念落后。在资金已经相对过剩的情况下，仍然坚持“存款立行”的思路，不计成本扩大存款来源。 二是来自结构化存款和理财产品的竞争。由于资管新规延期，理财刚兑尚未实质性打破，理财利率仍在某种程度上代表了银行负债成本的上限。尽管过去一年来LPR利率在持续下行，但结构性存款和理财等产品的收益率却没有明显的下行。出于对存款分流的担心，银行不敢贸然调低存款利率水平，这也制约了商业银行负债成本的下降。 三是监管强化的影响。2018年开始，央行已经在MPA考核中将同业存单纳入“同业负债占比”指标，并要求同业负债不超过负债总额的三分之一。同业业务受限带来的流动性压力增加了部分中小银行的揽储负担，也制约了其负债成本的降低。 中小银行面临的挑战更大 尽管不对称降息会给所有银行带来挑战，但由于不同类型的银行在资产、负债结构和管理能力上存在较大差异，受影响程度还是有很大不同。总体上看，中小银行面临的挑战更大。 从资产负债结构特征来看，中小银行又可以分为两类，一类以股份制银行和城商行为主，资产、负债的市场化程度都较高，但负债稳定性较差，受监管约束较大，容易成为资金套利的对象；一类以农村金融机构为主，资产、负债结构较为单一，存款在负债中占主导地位，成本偏高，影响经营效率。 股份制银行和城商行在差异化满足企业和个人金融需求方面发挥了重要作用，但因自身定位限制，其资产负债结构也呈现一定脆弱性，在前期金融去杠杆和近期疫情冲击中，表现更加明显。 一是股份制银行和城商行的负债稳定性先天不足。在储蓄存款理财化的背景下，企业存款特别是企业结算账户带来的存款将是各家银行竞争的主要对象。但在开立基本结算账户方面，大型国有银行拥有大量县级、乡镇营业网点，能获得稳定的结算户，农商行也可凭借区域优势保证一定结算户存款增长。股份银行与城商行相对则较为被动，基本户底子薄，存款市场化程度高，竞争压力较大。 二是股份制银行和城商行流动性管理难度较大、成本较高。流动性管理从短期来看是对当期流动性缺口的管理，从中长期来看是期限错配和流动性成本问题。股份制和城商行由于市场参与程度较高，各种业务发展较快，流动性缺口一直处在较为紧张的状态中，这也导致其不得不牺牲长期的流动性成本来满足短期的流动性缺口。股份制银行和城商行的资产负债期限错配比和流动性成本一直处在较高水平上。 三是市场定位决定了股份制银行和城商行负债成本较高。股份制银行和城商行的主要经营地在大中城市，市场竞争充分，客户对存款利率非常敏感，难以实施价格分层、价格歧视等存款定价策略，价格竞争不可避免，增加存款，提高付息成本成为必然选择。 与股份制银行和城商行不同，农村商业银行的主要问题在于负债结构不合理，并对盈利能力产生了不利影响。 一是农商行负债结构单一，成本过高。农村银行机构的主要资金来源是吸收存款，其中储蓄存款占总存款的比例达到80%以上，且以高成本的定期存款为主。同业负债、同业存单、金融债等主动负债发展严重不足，降低负债成本的空间和手段有限。 二是农商行缺乏资产负债管理理念和能力。部分农商行资产负债管理仍停留在监管要求层面，以规模和比例管理为主，缺乏精细化管理的经验和思路。有些农商行有资产负债管理的意识，但受限于自身科技及系统的不足，无法将这种管理意识通过系统“数据化”地具体呈现，依然存在各部门“各自为战”的状况。部分农商行近年来开始逐步建设资产负债管理体系，上线定价系统，但由于体系、系统不完善，专业人才欠缺，仍然较多地采取紧盯大行的战略，随行就市，缺乏系统性的考虑。 三是农商行存款定价能力薄弱。多数农商行出于稳定存款和增加存款的目的，将各期限存款利率上浮到顶，没有实施差异化定价，反映出存款定价的成本和财务约束意识明显不足。 政策措施应优化，银行经营理念需转变 从理论上来看，利率的不对称下行，如果在可接受范围之内，可以被视为银行向实体的让利，有助于金融与实体的良性循环。但从实际来看，利率不对称调整也有可能在一定程度上导致资金空转的卷土重来，不但没有流入实体经济，反而会削弱银行——尤其是中小银行——长期稳健运行的基础。因此，有必要对利率不对称下行的影响进行密切关注，并根据实际的需要，优化现有的政策措施。 一是可以考虑降低存款基准利率。部分中小银行定期存款占比不断上升，息差收窄压力加大，而且缺乏足够的手段进行负债结构管理，在这种情况下，存款基准利率的调整对降低负债成本至关重要。而且，负债端成本的降低，也可以为资产端利率进一步下行提供更大的空间。 二是规范存款与理财市场。加大对存款自律机制执行的监管力度，强化对信贷资金流向的监控，适度加大对资金套利行为的处罚力度，推动理财产品和结构化存款产品的规范，使其定价相对存款趋于合理。畅通从资产端利率到负债端利率的市场化传导路径，逐步提高存款利率市场化程度。 三是适度放松监管指标考核，加大对中小银行的低成本资金支持。为增强疫情后银行对实体经济的支持，有必要采取逆周期监管思路，阶段性地放松监管要求，如资本充足率要求、拨备覆盖率以及部分流动性监管指标等，以降低监管成本，提升中小银行的信贷能力和信贷意愿。在经济恢复正常时，再逐步取消这些阶段性政策倾斜。此外，可以参照给国有大行的政策，给予中小银行更多低成本、中长期的资金支持，帮助它们降低负债成本和流动性风险。 从银行自身角度，中小银行应该主动迎接利率市场化挑战，积极转变经营理念，提升资产负债管理水平，采取有效措施推动负债成本下行。 一是重视核心存款管理。核心存款决定了银行生存与长期发展，需要作为基础性的负债业务来强调。商业银行在制定资产负债策略时，需要继续突出存款的核心地位，巩固低成本资金来源。在方式上，可聚焦服务场景，通过深入客户经济活动掌握其资金运营规律，建立全产品、全过程、全链条的营销服务机制，为客户提供一揽子服务，争取到更多客户的基本户、主账户。积极利用信用和账户优势所形成的汇兑、支付、结算以及托管、监管、专户所积累的沉淀和冗余资金，形成优质的核心负债。此外，还可针对不同客户特征建立差异化负债价格营销策略。其中，对于结算类、资产类客户的存款价格，通常商业银行有较大的话语权，可根据贡献度与客户协商，尽量争取到更有利的负债成本；对于招标类的存款，通常竞争对手较多，这类存款的定价需要根据市场形势确定。 二是适当拓展主动负债。商业银行的主动负债包括同业融入、同业存单、央行定向借款、发行债券、结构性存款、协议存款等，通过主动负债，银行可以提高商业银行负债的稳定性和多元化。由于主动负债在功能和资金性质方面差异较大，应根据不同负债的定位实施差异化管理，以低成本负债替代高成本负债，通过负债成本的有效控制提高利润空间。其中，同业业务应回归本源，同业负债融入的资金应主要用于同业资产。央行借款则主要用于总行司库流动性需求。在协议存款、结构性存款等高成本负债业务中，银行难以获得收益，开办的主要目的在于维护客户关系，以拓展一般性资金及其他业务。此外，搭建基于互联网思维的负债模式，打造直销银行、手机银行的投融资平台，利用金融科技增加主动负债来源的稳定性。 本文首发于21世纪经济报道 (本文作者介绍：国家金融与发展实验室副主任，中国社会科学院金融研究所银行研究室主任)
超750亿！去年房企境外融资增5成 成本高者达15% 2019年前4月，房企融资如火如荼。5月，银保监会的一纸23号令，让市场发生了逆转。此后，融资环境一再收紧，转而境外发债融资的房企开始增多。机构数据显示，整个2019年房企海外融资额达752亿美元，同比上涨幅度达52%。同时，融资成本也在走高，部分房企融资成本达15%，而业内预期2020年境外融资仍将继续高位运行。 去年房企境外融资752亿美元 虽然各种融资政策不断收紧，但整个2019年房企美元融资的数量依然刷新历史记录。中原地产研究中心统计数据显示，2019年房企境外融资达752亿美元，而2018年只有496亿美元，同比上涨幅度达52%。 境外债发行数量大增，主要是由于境内贷款难度加大，房企进而转向海外银团贷款。 对此，中原地产首席分析师张大伟分析认为，从全年来看，房地产行业整体资金紧张，为此，房企抓紧窗口期，大量发行美元债。美元债是部分房企的重要资金补充，但因为额度原因，很难成为最主要来源。2019年美元债发行的井喷，对缓解部分房企融资有很大好处。不过从今年年初的融资形势来看，张大伟预期2020年美元融资仍将继续高位运行。 众所周知，自去年年初，房企融资窗口慢慢开启，融资金额持续高位运行。由于房企的密集融资情况较好，去年4月企业拿地明显加速，土地市场的热度来袭。 此后，有关房地产行业资金监管的声音开始出现。去年5月，银保监会以一纸23号令震慑了房企的融资势头。23号令明确提出：禁止表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；禁止个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房等。而后，对于房地产行业的融资监管一直没有停止。 直到2020年1月3日，银保监会官网发布的《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，仍在强调要求银行保险机构要落实“房住不炒”的定位，严格执行房地产金融监管要求，防止资金违规流入房地产市场，抑制居民杠杆率过快增长。 在调控高压下，房企融资渠道不断收窄，包括信贷、境内公司债、境外公司债以及以信托为代表的非标融资等。为此，房企关注资金链的安全，加快开工、加快期房预售、加快回款的诉求更强。 不过，在张大伟看来，信托与境外融资，都是规范而不是全面暂停，对于中小房企来，以及对于高负债率房企来说，融资难度加大，但是对于大型企业来说，影响相对有限。 部分房企融资成本达15% 融资难度加大，融资成本走高也变得顺理成章。 克而瑞报告显示，2019年房企新增融资成本为7.07%，较2018年的6.53%显著上升了0.54%。绝大多数企业的融资成本都在上升，主要原因是境内外的融资成本都在持续走高，尤其是境外发债成本增加更带动了整体融资成本。而且由于境内融资限制持续增加，企业在海外的融资占比也在持续加大。 此外，从2019年房企的融资成本来看，分化严重，跨度大。低者能做到3%，高者则超过15%。而成本高者大多为海外债。 其中， 2019年，当代置业发行的3.5亿美元债券，利率高达15.5%；泰禾4亿美元3年期债券、明发集团2亿美元1年期债券的利率均达到15%。此外，鸿坤、泛海也发过利率超14%的海外债。2019年12月3日，佳源国际发行6750万美元票据，利率也达到13.75%。 融资收紧，公司债券的违约率也在走高。12月10日，国际评级机构惠誉发布《中国企业债市场蓝皮书》显示，2014年以来中国境内企业债券的违约数量一直呈上升趋势，违约债券的本金金额，已从2014年的13亿人民币增至2019年前十一个月的994亿元人民币。 惠誉认为，上述现象的主要原因在于，信贷收紧，地方政府对债券违约的容忍度有所提高，很多民营企业未能在收紧的融资环境下进行再融资，激进的业务扩张导致资产负债表过度膨胀，以及公司治理薄弱。 对于2020年，多数业内人士认为，房企融资环境将保持低位运行，加强自身造血能力是关键。其中，亿翰智库分析人士预计，2020年，融资紧缩的大趋势不会有明显转向，但是局部定向松绑可期。比如因企施策，定向分级；以城定策，适度灵活。 房地产行业融资端何时能得到改善？此前，招商证券分析人士预计，或在2020年年中出现。
2020年，什么时候降息？ 报告要点 全面降准落地揭开货币政策新年序幕，将有利于1月LPR下行、引导贷款利率下行。从稳增长和降成本的角度而言，货币政策都有进一步宽松的必要，无论从效果还是政策空间而言，仍有降息的必要。我们预计，年初央行将进一步下调MLF和OMO利率以支持实体经济增长。 降准落地符合预期，揭开货币政策新年序幕。从总量上看，此次全面降准释放长期资金约8000多亿元，一定程度上弥补春节前后的流动性缺口，相较2019年初降准，本次降准力度并不弱。考虑普惠金融定向降准、MLF/TMLF操作规模及当前资金面，本次降准力度彰显货币宽松意图。结合今年财政政策提前发力、专项债发行前置、春节到期前后同业存单到期集中等因素，后续预计还将开展逆回购、新作MLF等。 降成本仍然是货币政策目标。从中央经济工作会议到国务院《关于进一步做好稳就业工作的意见》，再到货币政策委员会召开2019年第四季度例会，直至央行新年第一天宣布全面降准，表明了2020年货币政策仍然以降成本、逆周期、稳增长为主要目标。此外，本次降准也加大了对小微、民营企业支持力度。 降准有助于1月LPR报价下行，但对一般贷款加权利率的引导效果有限。本次全面降准类似于2019年9月全面降准，预计本次降准降低资金成本有助于1月LPR下行至多5bp。一般贷款加权利率是降成本的主要指标之一，从2018年以来的数次降准效果来看，降准对一般贷款加权利率的引导效果十分有限，背后可能的原因在于：（1）存量贷款占比仍然较大，LPR下行仅能影响新增贷款利率下行；（2）贷款期限结构拉长，贷款加权平均利率被动上行。 要进一步降成本，加快存量贷款定价基准切换至LPR、进一步引导LPR下行。目前降成本面临两个问题：第一是LPR下行难；第二是中长期贷款增速预计将继续回升。2019年9月贷款利率小幅下行说明了LPR机制改革的效果，2020年央行要求银行抓紧完成存量贷款定价基准向LPR切换，为进一步降低存量贷款的成本铺路搭桥，也有助于LPR下行对贷款利率的引导。而降成本的核心问题还是需要落到LPR下行上来，而要引导LPR下行，需通过降准、降息等方式压低负债成本。无论从基本面稳增长角度还是降成本角度，货币政策都有进一步宽松的必要，而无论从效果还是政策空间而言都支持降息的落地。 债市策略：央行以全面降准揭开新年序幕，但没有明显超预期成分，能维持流动性环境的合理充裕，短端利率继续下行在一定程度上会引导长端利率下行。然而更重要的是，货币政策宽松并不局限于降准，在降成本任务加重、降准空间逐渐逼仄的背景下，降息的必要性增强、制约逐步解除，不排除年初再次降息的可能性。我们坚定看好年初利率债的表现，随着政策空间打开，10年国债将走向3%的“第一阶段”目标。在当前时点，建议把握预期差带来的配置机会。 正文 利率自11月降息过后快速下行并转为震荡走势，近期工业企业利润、PMI等软数据持续示好、周期股继续走强，但债券市场的情绪并没有受明显压制，长端利率在降准预期以及资金利率和短端利率的带动下也有一定幅度下行。但对于明年开年的债市，此前市场的看法存在一定分歧，大部分市场观点并不看好年初的债市表现，昨天央行元旦宣布降准，如何看待后续的货币政策和利率走势？ 降准落地符合预期，揭开货币政策新年序幕 从总量上看，此次全面降准释放长期资金约8000多亿元，一定程度上弥补春节前后的流动性缺口。《债市启明系列20191227——1月流动性展望》中对1月份资金到期规模、春节期间现金需求、财政收支、政府债券发行等流动性干扰因素进行了综合分析，粗略估计1月份流动性总缺口约3.2万亿，需要央行进一步开展公开市场操作、MLF以及降准操作对冲资金缺口。本次央行全面降准释放8000亿元左右资金，在一定程度可以弥补部分春节期间的流动性缺口。 相较2019年初降准，本次降准力度并不弱。和去年春节分两次降准1个百分点相比，从流动性投放层面看并不逊于往年。2019年1月份分两次全面降准超市场预期，但是从实际的流动性释放规模来看，2019年初降准包含三个部分：两次降准释放资金1.5万亿-置换一季度MLF到期1.2万亿+1月下旬TMLF和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金约5000亿元=8000亿元，与本次降准释放8000多亿元资金基本相当。 考虑普惠金融定向降准、MLF/TMLF操作规模及当前资金面，本次降准力度彰显货币宽松意图。从到期量上，2019年1月资金缺口较2020年1月多1000亿左右，若考虑2020年年初地方债发行较2019年1月有所增长，总资金缺口基本持平。但从结构上，2019年中短期资金到期压力大，尤其是逆回购、MLF和国库现金定存到期资金达1.3万亿，远远高于2020年1月份8575亿元的自然到期资金规模。2019年流动性投放规模还包括了1月底TMLF和普惠金融定向降准口径调整带来的资金投放，若排除这部分2019年降准带来的流动性净投放仅仅3000亿元。 此外，2019年9月份全面+定向降准后，流动性总量已经处于较为充裕的水平，DR007中枢趋于下行，元旦前资金利率较往年明显偏低、隔夜资金最低触及1%以下。因此，本次降准力度在总体资金释放规模上并不逊于2019年。从这个角度而言，本次降准从无降准预期到产生预期再到预期落空，直到降准落地的过程中，至少说明了货币政策仍然是宽松取向，结合今年财政政策提前发力、专项债发行前置、春节到期前后同业存单到期集中等因素，后续预计还将开展逆回购、新作MLF等。 降成本仍然是货币政策目标 政策对降成本和稳增长诉求较大。从12月12日中央经济工作会议中提出货币政策灵活适度、进一步降成本和疏通货币政策传导机制、以稳增长为主、加强逆周期调节，到12月23日李克强总理在成都考察时表示“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解”，再到12月24日国务院《关于进一步做好稳就业工作的意见》中提到要落实普惠金融定向降准，再到元旦上午中国人民银行货币政策委员会召开2019年第四季度例会中强调经济下行压力仍然较大，集中精力办好自己的事，下大力气疏通货币政策传导，降低社会融资成本，确保经济运行在合理区间，直至央行新年第一天宣布全面降准，表明了2020年货币政策仍然以降成本、逆周期、稳增长为主要目标。 此外，本次降准也加大了对小微、民营企业支持力度，仅在省级行政区域内经营的城市商业银行、服务县域的农村商业银行、农村合作银行、农村信用合作社和村镇银行等中小银行获得长期资金1200多亿元。 降准过后还有降息吗？ 在新年第一天全面降准就落地，但超预期部分较少，而市场更加关注的还是11月开启降息周期后，下一次降息什么时候到来。我们认为2020年货币政策的主线是逆周期和降成本，而在经历了两年的数量宽松后降成本效应并不明显，降息的必要性仍在而制约逐步接触，后续降息操作仍将继续。而从降息时机上看，降成本任务紧迫，降息宜早不宜迟。 降准有助于1月LPR报价下行，但对一般贷款加权利率的引导效果有限。一般贷款加权利率是降成本的主要指标之一，从2018年以来的数次降准效果来看，降准对一般贷款加权利率的引导效果十分有限。2019年9月底一般贷款加权利率较2017年底上行16bp，相对于区间最高点2018年9月底有23bp的下行空间。本次全面降准类似于2019年9月全面降准，根据中国人民银行有关负责人表示，2019年9月降准降低银行资金成本每年约150亿元，通过银行传导可以降低贷款实际利率，成为9月LPR下行5bp的原因之一。预计本次降准降低资金成本有助于1月LPR下行至多5bp。 LPR下行幅度并不等同于一般贷款加权利率下行幅度。三季度货币政策执行报告中显示，一般贷款加权平均利率为 5.96%，比 6 月上升 0.02个百分点，在8月推出LPR改革并推广、LPR连续两个月下行后，一般贷款加权平均利率并未下行反而上行，而从9月贷款利率加减点区间整体较 8 月有所下移说明LPR下行已经引导了整体的利率水平下行，在这个前提上来看，7月、8月贷款利率环比应该是有所提升的，背后可能的原因在于：（1）存量贷款占比仍然较大，LPR下行仅能影响新增贷款利率下行，贷款加权平均利率难以随LPR同比例下行；（2）在贷款利率脱钩贷款基准利率、与LPR挂钩的过程中可能出现了贷款利率的上行，背后是贷款基准利率之上的风险溢价走阔；（3）8月贷款期限结构拉长，贷款加权平均利率被动上行。 目前降成本面临两个问题：第一是LPR下行难；第二是中长期贷款增速预计将继续回升。自2019年8月LPR改革以来已经累计下行16bp，但实际上除了9月降准和11月降息外，LPR仅仅在改革后首月主动报价下行6bp，在银行负债成本刚性的背景下LPR下行难度大。另一方面，制造业中长期贷款、基建相关贷款等由于期限长，本身利率偏高，中央经济工作会议尤其强调要制造业中长期贷款，加之年初财政政策发力、基建相关贷款规模预计也将上行，将使得年初降成本的任务更重。 要进一步降成本，加快存量贷款定价基准切换至LPR、进一步引导LPR下行。2019年9月贷款利率小幅下行说明了LPR机制改革的效果，2020年央行要求银行抓紧完成存量贷款定价基准向LPR切换，为进一步降低存量贷款的成本铺路搭桥，也有助于LPR下行对贷款利率的引导。而降成本的核心问题还是需要落到LPR下行上来，而要引导LPR下行。 需通过降准、降息等方式压低负债成本。在银行负债成本没有明显变动的情况下，商业银行难有动力大幅压缩净息差，甚至LPR报价都难以进一步下行。因而央行在9月底进行了全面降准、于11月小幅下调MLF操作利率，都实现了进一步压低银行负债成本、引导LPR进一步下行的效果。本次全面降准也将有助于引导LPR下行。另一方面，三季度货币政策执行报告也要求“发挥好市场利率定价自律机制作用，维护公平定价秩序，保持银行负债端成本基本稳定”。 从稳增长的角度，年初经济下行压力仍然大，降准后仍有降息必要。市场前期普遍看好明年的制造业补库行情，但我们认为，制造业库存周期自发回暖的动力不强。预计年初基建大幅回暖的可能性不大，地产投资增速读数将明显放缓，且难以带来制造业的有效投资需求，年初制造业基数效应较明显，节奏上一季度可能会成为全年低点。此外，预计今年进出口规模均有所扩张，但出口受高基数影响存在增长压力，出口可能前低后高。年初投资底、库存底待验证，经济下行压力促使政策进一步宽松。 降息的制约也在逐步解除。（1）近期农业部介绍全国生猪生产全面向好，生猪存栏和能繁母猪存栏止降回升，出栏环比回正，猪肉价格逐步受到控制，后续价格上涨幅度可能低于预期，而下跌速度可能超预期，通胀对货币政策的约束更小。（2）相比全球政策利率而言，中国央行降息幅度最小，而中美政策利差仍然处于高位；而相较而言经过两年数次降准后，中国准备金率下降的空间相对降息空间显得更小，后续降息更值得期待。此外，美联储明年降息概率降低，若考虑货币政策内外协调，降息也宜早不宜迟。 总体而言，无论从基本面稳增长角度还是降成本角度，货币政策都有进一步宽松的必要，而降息无论从效果还是政策空间而言都支持降息的落地。降息存在必要性、政策制约逐步解除，时机则宜早不宜迟，不排除年初再次降息的可能性。 债市策略 央行以全面降准揭开新年序幕，但没有明显超预期成分，能维持流动性环境的合理充裕，短端利率继续下行在一定程度上会引导长端利率下行。然而更重要的是，当前市场对于明年一季度债市的预期颇为纠结，对于明年经济和库存周期的判断也存在分歧。我们始终坚定认为当前软数据的向好并不是周期强劲回暖的依据，而明年年初经济二次探底、货币宽松推动利率将下行。货币政策宽松并不局限于降准，在降成本任务加重、降准空间逐渐逼仄的背景下，降息的必要性增强、制约逐步解除，不排除年初再次降息的可能性。我们坚定看好年初利率债的表现，随着政策空间打开，10年国债将走向3%的“第一阶段”目标。在当前时点，建议把握预期差带来的配置机会。 市场回顾 利率债 资金面市场回顾 2019年12月31日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动97.74bps、9.42bps、-10.07bps、1.64bps和-1.49bps至2.31%、3.07%、3.09%、3.04%和2.93%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动0.08bps、-1.93bps、0.25bps、0.43bps至2.36%、2.73%、2.89%、3.14%。上证指数涨0.33%至3050.12；深证成指涨0.63%至10430.72；创业板指涨0.44%至1798.12。 周二央行公告称，年末财政支出力度较大，银行体系流动性总量处于较高水平，2019年12月31日不开展逆回购操作。 流动性动态监测 我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年11月对比2016年12月M0累计增加5，825.88亿元，外汇占款累计下降7，071.31亿元、财政存款累计增加13，233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
12月24日，中国人民银行公开市场业务操作室发布公开市场业务交易公告称，临近年末财政支出力度加大，银行体系流动性总量处于较高水平，2019年12月24日不开展逆回购操作。 尽管24日未开展逆回购操作，不过临近年末，为确保市场流动性合理充裕，央行近日明显加大了预调微调流动性的力度：12月16日，央行中期借贷便利（MLF）操作3000亿元；12月18日至20日，央行分别开展2000亿元、2800亿元和1500亿元逆回购操作；12月23日，央行开展500亿元逆回购。12月18日至23日连续四个交易日，央行投放流动性接近7000亿元。 业内人士表示，2019年底至2020年初，针对跨年、跨春节的季节性资金需求，这种预调微调市场短期流动性波动的操作可能还会有。与此同时，考虑到银行长期资金需求仍存以及进一步降低社会融资成本的需要，降准的空间和可能性也存在。 2019年至今，央行两次实施全面降准，合计1.5个百分点，并分三次对部分中小银行实施定向降准。而市场对于在2019年底至2020年初再次降准的预期正在逐渐升温。 光大证券银行业首席分析师王一峰表示，对于季节性资金余缺，通过公开市场操作等安排可平稳度过，但考虑到明年1月专项债发行额度较大，需要长期资金予以支持，降准被纳入考虑。他表示，双节期间，据测算资金缺口在3万亿至3.5万亿元人民币，央行选择重启28天逆回购、“MLF+TMLF”的“量增价降”操作，以及配合全面或定向降准一次的概率相对较高。 业内人士认为，法定存款准备金率下调可带动LPR和实体经济融资成本下降。12月12日召开的国务院常务会议部署推动进一步降低小微企业综合融资成本。会议提出，要贯彻中央经济工作会议精神，明年实现普惠小微贷款综合融资成本再降0.5个百分点，贷款增速继续高于各项贷款增速，其中5家国有大型银行普惠小微贷款增速不低于20%。 中信证券研究所副所长明明表示，降成本仍然是货币政策重要目标，降成本的方式会从2019年的压缩银行利差转变为降低银行负债成本。“我们认为要进一步推动LPR下行并引导贷款利率下行，后续在LPR改革推进、MPA考核以及继续下调政策利率和降准方面预计将有所作为。货币政策方面，2020年一季度存在降准和下调政策利率的可能，以进一步引导LPR下行。”明明说。交通银行金融研究中心此前也发布点评称，近两周预调微调市场短期波动的操作可能还会有，甚至存在2019年末宣布降准、2020年1月落地的可能。
原标题：扛不住了？今年超200家房企宣布破产 来源：每日经济新闻 中国的房企是世界上最大的了。7月22日发布的《财富》世界500强中，上榜的5家房地产企业（恒大、碧桂园、绿地、保利、万科）均来自中国。 中国的房企也应该是世界上最多的了。根据2018年全国工商局统计，中国已登记注册的房地产开发商数量达到9.7万个。 房地产的发展本质是靠杠杠和债务驱动的，当两个条件都发生改变的时候，这个行业最好的日子也就过去了。每经小编（微信号：nbdnews）注意到，来自人民法院公告网的数据显示，截至7月24日， 2019年全国274家房地产企业发布破产公告，其中昨天（24日）就有3家。 超200家房企宣布破产 从人民法院公告网长达18页的名单中可以看到，今年破产的基本都是一些中小房企，很多我们连名字都没听过。 今年宣布破产的部分房企（图片来源：人民法院公告网） 融资成本提高是这些中小房企破产的一个重要原因。据克而瑞统计，从融资成本来看，今年上半年，95家房企境内发债的平均成本为4.97%，境外发债的成本则为8.34%。事实上，2018年以来，房企境外债的发债成本便一直居高不下，特别是2018年10月，境外发债成本突破8%，之后均维持在7.5%以上。 高力国际华东区近日发布的中国商业地产投资市场研究报告就指出，能够轻易获得融资或再融资的日子已经结束，因此，投资者需要多元化的融资手段以确保未来所需资金和降低融资成本。其调研结果显示，银行仍然最被依赖，超过35%的受访者表示银行贷款将是其主要资金来源，随后依次为合资公司和战略联盟、信托、结构性产品、发行境外债券，对应比例分别为13%、12%、11%和11%。 房企融资一紧再紧 2019年一季度，人民币贷款增加5.81万亿元，同比多增9526亿元，而2018年一季度的这两个数据分别为4.86万亿和6339亿元。分部门看，以个人住房按揭贷款为主的住户部门贷款增加1.81万亿元，去年同期只有1.75万亿元。 地产的过热也暗藏金融风险，在此背景下从今年第二季度以来，房企融资环境突然开始收紧。据国际金融报不完全统计： 4月19日，中央政治局会议明确，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”，此次会议重提结构性去杠杆。同日，住建部约谈部分城市政府负责人，强调房地产市场调控目标不动摇。地产政策趋紧信号初现。 5月18日，住建部再次对4个城市进行了预警提示。之后，住建部发布预警提示、约谈部分城市政府负责人，延续趋严态势。 6月，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清在第十一届陆家嘴论坛上公开表示，必须正视一些地方房地产金融化的问题。近年来，我国一些城市住户部门杠杆率急速攀升，相当大比例居民家庭负债率达到难以持续的水平，更严重的是，全社会的新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域，一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源，导致资金使用效率进一步降低，助长了房地产投资投机行为。 6月后，境内债、ABS、信托、美元债都受到不同程度的政策收紧。 7月22日，证券时报发文表示，房地产作为经济稳定器的作用不能忽视，但防范房地产金融风险更加重要，“房住不炒”定位和“稳地价、稳房价、稳预期”的房地产调控目标不会改变。 机构：降低杠杆、加快回款成房企工作重点 每经小编（微信号：nbdnews）注意到，恒大研究院报告显示，2019年至2021年是房企有息负债的偿债高峰。经过测算，截至2018年底，房地产主要渠道有息负债余额为20.3万亿元，会在2019年至2021年集中到期，到期规模分别为6.8万亿元、6.6万亿元和5.4万亿元。 而为了还钱，有房企已经拼了！A股上市公司泰禾集团本月宣布，拟在境外公开发行不超过18亿美元的美元债券，目前已完成4亿美元的债券发行。值得注意的是，此次泰禾集团发行的债券票面年息高达15%，每半年支付一次，相当于正常融资利率的2-3倍。 数据来源：Wind 除了发债，一些房企还通过上市进行融资。7月16日，中梁控股集团在港交所上市，公司募资用途之一，即偿还信托贷款。其招股书数据显示，截止2018年底，中梁还有109个信托或资产管理计划尚未偿还，总额达到147亿元，占借款总额约54.5%。其中四笔信托贷款将于2019年到期，其中一笔利率高达13.83%。 当天的敲钟仪式后，中梁控股执行董事兼CEO黄春雷在现场表示，预计下半年针对地产的融资可能会有所收紧，并且近期已有相关的迹象。 国泰君安的研究报告指出，今年下半年，预计融资政策维稳，开发贷款等传统融资方式在行业融资中的占比将会提升，地产商票等尚未严控领域的融资规模可能会有所扩大。与此同时，下半年，地产行业的融资成本预计将会抬升，资金面也将继续承压，房企的工作重心会加速向降低杠杆和加快现金回笼等目标转移。
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