事 项 8月CPI同比增长2.4%，前值2.7%；PPI同比-2.0%，前值-2.4%。 主要观点 一、CPI：整体回落，非食品温和修复 8月CPI翘尾因素回落0.7个百分点，拖累CPI同比下行至2.4%。但分项看，价格环比依然体现出8月生产和消费的温和修复。 8月食品项价格环比上涨1.4%，既有供给端强降水下农产品(行情000061,诊股)供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。 而非食品项，生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，提振国际油价温和回升，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。 二、CPI趋势预判：翘尾拖累持续显现 从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。 但在CPI下行斜率上我们提示，由于生猪产能修复的不确定性，CPI的三类预测情景中，乐观情景的概率在加大，但依然无碍我们维持CPI下行的判断。 三、PPI：同比稳健修复 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。 国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面均将对大宗商品价格形成支撑； 国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半或年将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI还具备持续上行动能。 四、PPI-CPI:剪刀差修复进行时 8月PPI-CPI剪刀差回升至-4.4%，修复方向明确，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年稳定于高位的基建和房地产投资以及持续向好的外需将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。 风险提示：海外疫情扩散，基建投资低于预期 报告目录 报告正文 一 CPI：翘尾因素拖累CPI下行 （一）CPI总体情况：同比趋势重启回落 2020年8月CPI同比增长2.4%，较上月回落0.3个百分点。CPI环比0.4%，基本符合历史季节性。 （二）CPI分项情况：食品环比持续上行，非食品温和修复 8月食品项价格环比进一步上涨，既有供给端强降水下农产品供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。而非食品价格本月则反映出生产和消费的缓慢修复，不仅原油价格回升带动了交通和通信价格的上涨，房租分项止跌、核心CPI涨幅回归季节性、以及住宿和机票价格的上涨均反映了消费的温和复苏。 食品项CPI环比上涨1.4%，同比上涨11.2%。从环比涨幅看，8月环比1.4%略低于7月2.8%但依然在价格高位上进一步突破。从上涨分项看，7月食品最大的推动项是鲜菜和猪肉，而8月食品中最大的推动项是蔬菜及蛋类。从上涨因素看，7月着重受洪涝灾害下农产品供给波动影响，而8月上涨背后既有供给端的扰动也有需求端的修复。供给端，整个8月华北强降雨，西南发洪涝，华东多台风，导致蔬菜受灾，且易腐难储，也对生猪的养殖和运输造成阻碍。需求端，开学季在即，中秋国庆双节临近，同时餐饮业订单缓慢恢复，备货需求较大。 非食品CPI同环比小幅上涨0.1%，核心CPI同比上涨至0.5%（前值0.5%）。从各个分项来看，非食品CPI的环比上涨在一定程度上反映了生产和消费缓慢修复的进程。生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，是提振国际油价温和回升的关键因素，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。 （三）CPI趋势预判：翘尾因素拖累持续显现 从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行（从7月的2.9%逐步回落到0%）将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。 但从斜率上看，CPI下行的速度取决于两股力量的博弈，即猪肉价格回落的速度、非食品尤其是原油价格修复的强度。当前生猪屠宰量同比再次回落，或反映未来生猪出栏回升斜率与生猪存栏存在差距，且非洲猪瘟的隐藏威胁依然未能根除，北方养殖户普遍反映对于冬季疫病再抬头的担忧。因此我们提示，我们对于CPI的三类情景预测中，乐观情景的概率在加大，但这依然无碍我们对于下半年CPI下行的判断。 二 PPI：同比稳健修复 （一）PPI总体情况：同比跌幅继续收窄 8月PPI同比-2.0%，环比0.3%。生产资料价格同比收窄至-3%，生活资料价格同比涨幅小幅回落至0.6%。 从同比看，跌幅靠前的是石油天然气开采（-25.2%）、石油加工（-16.7%）、化纤制造（-15.2%）、煤炭开采（-8.0%）、化学原料及制品（-7.6%）。从环比看，跌幅靠前的是化纤制造（-1.2%）、煤炭开采洗选（-0.9%）、纺织业（-0.4%）、非金属矿物制品（-0.4%）、通信电子设备制造（-0.4%）。环比涨幅靠前的行业依然为原油、黑色和有色金属的采掘和加工业占据，黑色金属矿采选环比上涨4.3%。 （二）PPI走势判断：价格稳健修复 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。 国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面均将对大宗商品价格形成支撑； 国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半或年将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI料还将持续上行。 （三）PPI-CPI：剪刀差修复进行中 2020年下半年PPI-CPI剪刀差修复方向确定，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。PPI-CPI剪刀差7月达-5.1%是突破上半年僵持格局的开始，8月剪刀差修复至-4.4%趋势进一步明确。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年持续上行的基建投资和相对高位的房地产投资将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。
绝大部分时间，标普走势和VIX走势是相反的。但从8月18开始，他们开始同步上涨。但到了9月4日和8日，标普大跌的时候，VIX也出现了下跌。这究竟是为什么？ 进入九月，美股一反之前稳步上涨的趋势，转向回调和波动。我们收到一位读者的来信：“最近有一个现象让我和身边的朋友感到非常困惑。就是在标普和纳斯达克指数大跌过程中，在美国市场做空的许多工具也是同步出现了下跌。或者涨幅并不大，但是回撤很快。今年二月份到三月份，因为疫情封锁和油价下跌带来的股市恐慌下跌过程中，我们采用做空工具赚取了极为丰厚的利润。但是九月份使用做空工具的涨幅却很小，甚至两天就出现重大回撤，完全走不出趋势上涨。多空双方都出现同步下跌，我们百思不得其解。” 看了他发来的“做空工具”截图，显示的并非直接做空标普和纳斯达克指数的ETF，实际上，如果选择这种ETF，是可以在指数下跌时获利的。他的做空方法其实是做多与恐慌指数VIX挂钩的ETF。有1倍，也有2倍做多的策略。在9月8日标普下跌2.7%，这样的策略分别损失了2.9%和3.9%。 之所以收到这个问题，是因为我们在9月2日的每周市场解读时指出8月下旬美股出现了多头和做多恐慌指数策略同时赚钱的罕见行情，参考历史，这往往是市场即将回调的标志。当时我们只是解释美国散户疯狂买入科技龙头股和这些个股的看涨期权，很不理性。向我们提问的朋友可能在两头都赚钱的时候，并不关心原因，但两头亏钱时就希望弄个明白。 恐慌指数与期权市场 回答这个问题首先要知道什么是VIX，为什么它的别称是恐慌指数？VIX和标普指数期权市场密切相关。同样，恐慌指数VXN和纳斯达克100指数的期权市场密切相关。投资者因为各种各样的原因，希望可以交易大盘未来的点位或者个股未来的价格，期权就提供了一种用少量的价格（费用）买入合同，获得未来交易的权力。看涨期权给看多的人在未来以固定点位买入的权力，看跌期权给看空的人在未来以固定点位卖出的权力，所以人们常常把看跌期权看作是一种保险，而它的价格就相当于保费。之所以是权力而不是义务，是因为你未来赚钱了，可以行使交易权利，亏钱了，则可以不交易。期货则不一样，未来无论赚钱还是亏钱都必须交易。这里提到的未来可以是一个月，一个季度，半年，一年等等，最常见的是一个月。 期权的价格是交易出来的，因此可以观察。金融理论发现，标普期权的价格除了跟一些可观察的指标（比如未来距离现在的天数，固定点位是多少等等）相关，还跟一个无法观察的指标相关，这就是标普指数的未来一个月的波动率/风险。这个价格跟标普指数在未来的具体点位无关。我们可以运用一个获得诺贝尔奖的金融理论，根据未来一个月标普看涨和看跌期权的交易价格，加上其他可观察的指标，来计算出这个未来的波动率，命名为VIX（是Volatility Index的缩写），因为它不可观察，只能从价格倒推，所以VIX正式的名称是“隐含波动率”。通常价格越高，VIX也越高。 VIX指数从1991年推出以来，平均值是19，含义就是平均来说，期权持有人认为未来一个月标普指数的年化波动率是19%。由于期权价格和标普未来点位无关，我们无法利用期权可观察信息反推出未来标普的平均点位。不过，这个工作可以通过期货市场来完成。 绝大部分情况下，标普指数上涨时，VIX会下跌，而标普指数下跌时，VIX会上涨，于是VIX就得到了恐慌指数这个称号。原因在于，当标普指数上涨时，说明股市的风险比较小，具体可以用过去一个月的“实际波动率“来衡量。虽然没有人知道未来波动率，但是过去风险小，大家通常认为未来的风险会变小，于是VIX这个“隐含波动率”也就比较小，通常低于19，表现在一个月到期的标普看涨期权价格不高。 但是一旦股市大盘突然由涨转跌，实际波动率上涨，未来的隐含波动率也就是VIX通常会跟着上涨。通常期权市场的参与者是专业投资者，他们关心实际波动率和隐含波动率，愿意为获得对冲将来高风险的权利而支付更高的期权价格。在2008年金融危机股市大跌时VIX最高收盘接近81，盘中曾经接近89，VIX的收盘最高纪录83出现在今年3月。 过去VIX只是一个无法交易的指数，但是华尔街很会搞金融创新，推出了可以一倍做多VIX的ETF，还有2倍，甚至3倍做多的ETF，提供加杠杆的机会。由于股市大部分时间上涨，因此长期持有这类做多VIX的ETF会亏钱。但危机期间，情况就会反过来。有一些黑天鹅基金通过提前低价买入做多VIX的ETF，或者更直接地买入超低价格，几乎无可能获利的标普期权合同，在2008年金融危机和今年的疫情和石油危机中获利巨大，比如有基金今年一季度就获得了超过40倍的回报。 绝大部分时间，标普走势和VIX走势是相反的。但从8月18开始，他们开始同步上涨。但到了9月4日和8日，标普大跌的时候，VIX也出现了下跌。这究竟是为什么？ 散户与软银的相同策略 很多人都知道这半年美股的大涨和散户积极买入股票有关。散户的兴起主要有三个原因：第一，美国股市的交易费用由于竞争关系在去年十月后降到了零，吸引了大量散户炒股；第二，股市3月因疫情大跌后，美联储救市，很多封锁在家的人进入股市，赚钱后交易更加积极；第三也是最重要的一点，芝加哥大学一项研究显示，美国政府提供的每周600美元的失业救助金，使得人均周薪中位数上升了34%，超过68%的人工作时候的收入。对他们来说，把一部分“天降横财”投入到股市，何乐而不为。 但散户赚钱后，开始变得更加积极，不仅不断买入龙头科技股，还不断买入与这些科技股挂钩的看涨期权。八月下旬，针对美国个股的看涨期权的总名义价值达到了创记录的高点，平均每天3350亿美元，是2017到2019年滚动平均值的三倍多。更加夸张的是，投资者新买入的龙头股看涨期权和看跌期权的比例达到是历史最高。，前者差不多是后者的15倍。而这个比例对非龙头股则是2倍。看多龙头股成了最拥挤的交易。不仅如此，到期期限不到两周的个股期权的交易量现在占期权市场交易量的70%，从单笔交易量不大来判断，主要是散户在参与。 不仅散户在买龙头股和看涨期权，超乎市场预期的，是私募股权巨头孙正义掌控的软银居然也积极参与了股票和期权市场的投资。8月份，软银不仅花近40亿美元买入五大科技股亚马逊，微软，苹果，奈飞和谷歌母公司，同时还花近40亿美元买入美国龙头股的看涨期权，市场估算其挂钩股票名义价值达到500亿美元。 尽管这些交易在账面上都获利巨大，但由于软银在2019年营运亏损125亿美元，2020年在私募股权上的几项大手笔投资也因疫情遭遇重大挫折，市场担心孙正义希望以这样充满赌性的交易来弥补损失。大家立刻就联想起2012年摩根大通的交易员“伦敦鲸”在衍生品上下重注但最终损失60亿美元的往事，媒体给孙正义安了一个“纳斯达克鲸”的绰号。9月4日事件披露后，市场感觉科技股是这样被推高的，风险很高，于是卖出很多科技股，同时投资者还卖出软银在日本上市的股票，导致股价大跌。 近期个股期权市场的反常现象还体现在虚值看涨期权的价格明显高于虚值看跌期权的价格，所谓虚值（out-of-money）指的是这类期权未来的买卖价位过于极端，几乎没有可能获利，通常，这类看跌期权的价格会高于看涨期权，因为买入前者主要用来保护自己，而买入后者仅仅是用于投机。但现在情况反过来，说明大量投机资金入场，去赌个股涨到一个几乎不可能实现的高价。 卖出期权的交易商如何对冲风险？ 有买就有卖，现在我们转过头来理解卖出看涨期权的交易商（可能是投行、银行、对冲基金等等）在做什么。通常，由于未来真正实现的波动率大多数时间小于预期的隐含波动率，看涨期权的买入者担心的高风险没有发生，因此他们不会执行权利，交易所获得期权卖出的费用。卖出看涨期权的本质是做空波动率策略，而这一策略可以采取其他各种形式来交易（例如银行的借短贷长、保险公司卖出保单）。“做空波动率”成了过去十多年最赚钱的交易，背后深层的原因在于全球央行都不愿意看到市场波动，一旦市场下跌他们就出来救市，压低波动率。与过去央行把资本市场的波动放在次要考虑的做法截然不同。 卖出个股看涨期权的交易商通常不判断个股的走势，只想赚期权的费用，如果未来挂钩的股票下跌，他们就稳赚，但反过来，他们就会亏钱。这样他们通常会主动买入挂钩的股票作为风险对冲，另外一个被动的对冲方法就是提高看涨期权的价格。 当散户、软银以及其他一些看多的机构不断买入龙头个股，还买入他们的看涨期权时，卖出期权的交易商也在买入龙头个股对冲期权的风险。无论是个股还是期权的价格和交易量都在上升，市场一片繁荣。 交易商具体买入多少数量的个股进行对冲涉及到复杂的金融理论和数学计算，而且这些对冲交易还被安上了非常古怪的名字，用希腊字母来命名，叫什么Delta交易，Gamma交易。大家不需要知道他们具体的含义，只需要知道，当龙头个股价格上涨，引起期权价格上涨的过程中，交易商需要进行Delta交易买入一定数量的个股（这个叫做多Delta）。但是当期权价格上涨的速度随个股价格加速上涨时（期权价格变化不是线性的），交易商还需要进行Gamma交易再继续买入一定数量的个股（这个叫做空Gamma），目的都是为了对冲卖出看涨期权需要承担的风险。 麻烦的是，当越来越多的人买入龙头个股看涨期权时，交易商买入龙头个股进行对冲变得越来越困难，没什么人卖，流动性越来越差，通常表现在买入价和卖出价之间的价差变大，对交易商来说变得越来越不划算。这个时候，交易商就会买入标普指数或者纳斯达克100指数，或者买入与他们挂钩的看涨期权来对冲。虽然这样的对冲不完美，但他们的流动性比较好，综合起来也是不错的选择。平时，个股期权市场上看涨的人稍微多于看跌的人，交易商是不会用标普或者纳斯达克指数或者看涨期权来对冲的。 理解多头和“空头”的同赚同亏 一旦出现这种极端的情况，龙头个股的上涨，就通过期权市场推动了大盘指数的上涨，也推动了标普指数看涨期权价格的上涨，自然也就推动了VIX的上涨。而平时，VIX的上涨是和大盘指数下跌联系在一起的。 8月18日到9月1日，就出现了这种罕见的多头和“空头”同时赚钱的情况。一些分析师指出2000年3月科技股泡沫破灭前，也出现了这种情况，令人感到紧张。不过仔细观察数据会发现1996-1997年也同样存在标普和VIX同步上涨的情况。 9月开始，市场出现了一些显性的催化剂导致龙头股开始下跌，例如宏观层面拜登的施政主张不利科技股，微观层面上市公司的大股东开始披露他们在8月大规模减持（金额突破2015年11月以来的月度最高纪录），特斯拉在股票分拆后将发行50亿美元新的股权等等。接下来，媒体披露了“纳斯达克鲸”孙正义的行为，引发了龙头个股的抛售。随后又出现了特斯拉不被标普指数纳入的意外情况，这样龙头股价格不断下跌就会持续传导到期权市场，无论是Delta交易还是Gamma交易，交易商都会卖出个股进行对冲，也会卖出此前买入的标普或者纳斯达克指数，或者卖出他们的看涨期权，这样就导致了VIX或者VXN的下跌。于是也就有了这位朋友的两头亏损，如果他是提前直接做空大盘，那么是可以从空头获利的。 现在大家也可以理解，为什么这种“滚雪球”式的交易会使得之前科技股的上涨和之后的下跌显得那么夸张。尤其是特斯拉可以今年最大涨幅接近4倍，又可以一天跌去22%，三天跌去34%。苹果可以5个月市值从1万亿美元翻一倍到2万亿美元，也可以9月三个交易日就跌去3180亿美元。 9月2日到8日五个交易日，信息科技板块是唯一跑输标普指数的，其他九大板块都跑赢了标普，这也从侧面印证了我们前面讲述的期权市场这个中介发挥的放大和扭曲作用集中在信息科技板块，而在其他板块没那么明显。 不幸的家庭各有各的不幸，股市下跌的原因和形式也是各不相同。未来一段时间，个股和大盘期权市场上的信息仍然值得大家重点关注。
“最近猪肉价格是比前阵子便宜了一些，打折的时候24元/斤可以买到。”长沙市民郭女士在接受记者采访时表示。 在经历非洲猪瘟的产业阵痛后，中小养殖户的淘汰出清，加速了生猪养殖向龙头企业聚集。对此，财信证券分析师杨甫在接受记者采访时表示：“随着生猪供给的逐步恢复，猪肉价格将面临下行压力，不过，短期内生猪供给偏紧的局面难以出现较大改善，同时考虑到行业养殖成本较高和消费需求增加，短期内猪价难以出现大幅回落。因此，下半年猪肉价格面临下行压力，但将维持相对高位。” 供需仍处紧平衡状态 据国家统计局最新数据显示，截至8月31日，全国外三元生猪价格为37.50元/公斤，同比上涨38.89%。 对此，杨甫认为：“当前，由于生猪生产供给和需求仍处于紧平衡状态，生猪价格预计维持高位运行。”杨甫表示，上述判断是基于四点依据。首先是仔猪、二元母猪的价格均创下新高。农业农村部以及Wind最新数据显示，全国仔猪均价、二元母猪均价分别为109.03元/公斤、81.73元/公斤，同比增长117.76%、81.74%。“两者均处于历史高位，说明生猪供给偏紧的局面仍没有变。” 其次是生猪存栏、能繁母猪存栏仍处于较低水平。杨甫指出：“虽然生猪存栏、能繁母猪存栏同比均实现增长，但就其存量水平看，当前生猪存栏规模相当于2017年、2018年同期水平的70.75%、76.70%，能繁母猪存栏规模相当于2017年、2018年同期水平的73.28%、81.90%，且当前能繁母猪存栏中三元母猪占比较高，其生殖效能大打折扣。” 第三，养殖成本对猪肉价格也将起到支撑作用。从主要生猪养殖上市企业来看，自繁仔猪育肥成本约为14元/公斤，外购仔猪育肥成本约为26元/公斤。杨甫认为：“近期玉米、大豆价格维持高位运行，进一步加大生猪养殖的成本压力，若生猪价格跌破外购仔猪育肥成本，部分养殖企业将会选择观望或者出清。” “此外，下半年受学校开学、中秋国庆节假日等影响，猪肉消费需求将有所增加。”杨甫表示，在下半年传统猪肉消费旺季即将到来之时，生猪价格也不具备立现拐点的基础。 部分公司8月份销售亮眼 从几家生猪养殖类上市公司的最新销售简报来看，由于猪价维持在高位运行，8月整体销售收入仍非常可观。 牧原股份生猪销售简报显示，2020年8月份，公司销售生猪163.4万头，比7月份环比有所下降；2020年8月份销售收入59.12亿元，与7月份销售收入基本持平；商品猪销售均价34.47元/公斤，比2020年7月份下降2.16%。 新希望2020年8月份销售生猪67.86万头，环比变动25%，同比变动92%；收入为23.46亿元，环比变动26%，同比变动244%；商品猪销售均价35.21元/公斤，环比变动-3%，同比变动73%。 唐人神2020年8月生猪销量10.70万头，环比上升30.3%，同比上升47.4%；销售收入合计2.86亿元，同比上升169.5%，环比上升24.3%。 “猪价目前整体保持高位，明年相对今年可能会有所下跌，但下跌的幅度有限。”唐人神证券部谭勇波对记者表示，由于公司在饲料业务、生猪养殖以及肉类制品拥有全产业链布局，公司在其他板块的利润可以弥补部分猪肉周期底部带来的利润摊薄。 “由于生猪存栏的逐步恢复，即便猪肉价格整体趋势是下跌的，但是公司出栏量的上升使得利润维持较高水平。”谭勇波还强调：“未来公司将主要靠成本控制来抵御周期底部风险，只有保持较低的成本才能在周期底部保持一定的盈利水平。” 此外，主营优质冰鲜禽肉的湘佳股份在生猪方面也有布局。湘佳股份董秘何业春对记者表示：“从目前产能恢复速度以及现有产能生产效率来看，个人认为猪肉价格不会在下半年出现拐点。” 对于湘佳股份的跨品种布局，何业春解释称：“生猪板块以1万头种猪、20万头商品肉猪作为公司在家禽板块之外的产业链延伸布局，将主打差异化，引入地方优良品种，侧重高中端猪肉产品开发，丰富冰鲜品类，满足不同冰鲜消费群体需求。” 值得一提的是，从生猪养殖上市公司的几家龙头企业来看，凭借坚实的业绩基础，目前市盈率仍维持在较低位置。其中，牧原股份上半年归属净利润107.8亿元，动态市盈率为13.76倍；新希望上半年归属净利润31.64亿元，动态市盈率22.01倍；唐人神上半年归属净利润4.32亿元，动态市盈率仅9.93倍。
事件 中国8月CPI同比2.4%，前值2.7%；PPI同比-2.0%，前值-2.4%。 解读 1 拿掉猪以后不再通胀 近期物价走势简单讲：随着经济逐步恢复和猪价回落，CPI高位回落后在2.5%左右保持稳定，PPI在负增长区间温和回升；由于全球经济深度衰退，就业低迷，核心CPI同比持续下行，8月降至0.5%的历史低位；随着猪肉供给恢复，猪价趋稳甚至有所回落，猪通胀不再；拿掉猪以后不再通胀，通胀不再是制约货币政策的主要障碍，货币政策在稳增长和控风险之间寻求平衡，即跨周期调节。 去年由于“超级猪周期”导致CPI飙升，引发宏观经济领域分歧，有的观点建议收紧货币政策加息，我们提出“拿掉猪以后都是通缩”。事实上，无论随后的物价走势和货币政策取向都验证了我们的科学分析。 近两年CPI同比主要由猪周期主导。猪肉消费在CPI一篮子商品和服务中占比2.5-3.5%，权重较高，同时猪肉价格波动幅度大、持续时间长，因此对CPI同比产生巨大影响。受非洲猪瘟、环保限养冲击以及猪周期自身触底，2019年猪肉供给大幅减少，价格飙升，CPI同比由年中的2.7%快速升至年末的4.5%。 近期猪肉供给有所改善，但需求持续增加，8月猪肉价格环比上涨1.2%，较上月回落9.1个百分点。CPI持续回落至通胀警戒线以下。8月CPI同比2.4%，较上月下降0.3个百分点；环比0.4%，较上月下降0.2个百分点。 2 经济和就业低迷，核心CPI同比持续下行 8月剔除食品和能源价格的核心CPI同比处于0.5%的历史低位，与上月持平。核心CPI同比自2018年以来持续下行，与经济下行趋势相一致。受疫情冲击，2020年核心CPI同比进一步下滑。 随着国内疫情得到有效控制，居民消费尤其是服务消费回暖，核心CPI有望逐步低位回升。 3 猪周期见顶带动CPI回落 8月CPI同比2.4%，较上月下降0.3个百分点；环比0.4%，较上月下降0.2个百分点。 食品中，猪肉供给有所改善，但需求持续增加，价格环比上涨1.2%，较上月回落9.1个百分点；受饲料成本上升、需求恢复及猪肉价格上涨带动等因素影响，牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉价格环比上涨0.5-1.4%；蛋鸡存栏量仍处低位，夏季产蛋率不高，同时临近开学和中秋，需求增加较多，鸡蛋价格环比上涨11.3%，较上月扩大7.3个百分点；受高温及降雨天气影响，鲜菜价格环比上涨6.4%；鲜果供应充足，价格环比下降0.4%。非食品价格由上月环比持平转为上涨0.1%，为今年2月以来首次上涨。非食品中，受国际原油价格波动影响，汽油和柴油价格环比分别上涨0.9%和1.0%；暑期出行增多，飞机票和宾馆住宿价格环比分别上涨7.3%和2.1%。 4 经济逐步恢复，基建和地产投资拉动PPI降幅收窄 8月PPI同比-2.0%，降幅较上月收窄0.4个百分点；环比0.3%，较上月下降0.1个百分点。 工业生产持续向好，市场需求继续恢复，原油、铁矿石和有色金属等国际大宗商品价格延续上涨势头，带动国内工业品价格继续回升。 其中，石油和天然气开采业价格环比上涨3.6%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨1.2%，黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨4.3%、1.5%和3.0%。 PPI同比回升主因基建地产投资拉动上游原材价格上涨。终端消费低迷，生活资料价格同比低位徘徊；而基建地产投资较旺，带动生产资料价格同比由5月的-5.1%持续回升至8月的-3.0%。生产资料中，采掘和原材料工业价格同比回升最为显著，8月同比降幅分别较5月收窄9.0和3.5个百分点。 翘尾因素影响减弱，地产基建投资仍强，PPI同比将继续回升。下半年翘尾因素基本在0附近，PPI同比主要由新涨价因素驱动。地产销售投资持续回暖，7月全国商品房销售面积和销售金额当月同比分别为9.5%和16.6%，房地产投资当月同比11.7%。7月基建投资当月同比7.7%，连续四个月正增长，政策持续发力，后续基建投资有望提速。8月建筑业商务活动指数为60.2%，连续五个月高于59%，继续维持高景气。 5 货币宽松却未通胀：钱去哪了？ 为应对疫情冲击，年初货币政策总量超宽松，5月以来经济稳步恢复后转为结构性宽松。M2和社会融资规模存量同比增速重回两位数，分别由2019年末的8.7%和10.7%回升至2020年7月的10.7%和12.9%。但同时，核心CPI和PPI同比均处低位，为何货币宽松却未引发通胀？ 我们认为主要是五大原因： 第一，通胀就是过多的货币追逐过少的商品，当前经济供求基本面不支持通胀。之所以没有引发通胀，就是因为增发的货币没有流向一般消费品。从CPI来看，居民收入增速放缓，就业低迷，消费需求疲软，中国“世界工厂”的生产能力强。从PPI来看，世界经济低迷，产油国面临囚徒困境，难以有效达成并遵守减产协议。 第二，货币流通速度下降对冲了货币增发，宽货币没有传导至宽信用。经济低迷，消费者和投资者信心不足，社会交易活动减少，货币流通速度下降。费雪交易方程式MV=PT的等号左边，虽然货币发行M大幅上升，但是货币流通速度V却显著下降，削弱了货币宽松的效果。 第三，实体经济不再是货币交易的主体。货币放水引发通胀其实有一个重要前提假设，那就是数量方程式等号右边中的全社会交易量T主要由新增商品和服务（即GDP）构成，这在费雪那个时代也许大致成立，但如今已不再适用。货币除了用于增量的GDP交易以外，还可用于存量的财富交易，以及资本市场等虚拟经济交易。目前虚拟经济的规模远大于实体经济，若继续沿用旧的分析逻辑，自然会导致误判。 第四，相较于实体经济，资产市场和债务市场越来越多地吸纳剩余流动性，导致货币宽松却没有引发通胀，而是债务堆积、资产价格上涨和宏观杠杆率上升。股市、债市、房市、汇市、商品等资产越来越庞大，沉淀的资金越来越多，导致吸纳货币的能力越来越大。同时，政府和企业债务规模持续上升，既大量派生信用货币，又使得派生出的货币被固化在债务偿还当中。 第五，资产价格上升加剧贫富差距，抑制消费和通胀，并引发民粹主义。2008年国际金融危机之后，美联储投放天量货币，美国房价和股价持续大幅上涨，贫富差距拉大，民粹主义兴起，逆全球化涌动，政治极化加剧，“占领华尔街”运动、桑德斯和特朗普等反建制派崛起都是突出表现。社会消费低迷，经济下行，资金继续流向资本市场，形成货币-实体-资产的新循环。 6 双循环的三大抓手：新基建、城市群和放开生育 中央提出“双循环”大战略，强调要“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。当前国内外形势复杂严峻：外部，中美贸易摩擦持续升级，逆全球化思潮涌动，中美产业链和技术链局部“脱钩”风险上升；内部，人口老龄化加速到来，人口红利逐渐消失，经济面临增速换挡、新旧动能转换。 我们认为，“双循环”的核心是对内扩大内需、对外提升产业链安全，关键是三大抓手：“新基建”、城市群和放开生育。这是这些年我们在公共政策领域的三大建言和呼吁，但进展不同，“新基建”已经从学术讨论走向国家战略，城市群逐渐走向社会共识但尚未完全落实到公共政策，而全面放开生育则面临巨大的学术分歧和社会争议。 第一，大力推进“新基建”以应对经济下行、中美贸易摩擦和打造中国经济新引擎。“新基建”短期有助于扩大有效需求、稳增长、稳就业，长期有助于增加有效供给，释放中国经济增长潜力，培育新经济、新技术、新产业，推动改革创新，改善民生福利。 第二，加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化。尊重产业和人口向优势地区集聚的客观规律；建立健全宅基地自愿有偿退出机制，以常住人口增量为主要标准供给城镇用地，地随人走，人地挂钩；优化城镇用地在地区和城市之间的配置，推进市场化的跨省换地和利益分享机制。 第三，尽快全面放开并鼓励生育，积极构建生育支持体系和应对老龄化的制度和社会体系。一是实行差异化的个税抵扣及经济补贴政策，覆盖从怀孕保健到18岁或学历教育结束。二是加大托育服务供给，大力提升0-3岁入托率从目前的4%提升至40%，并对隔代照料实行经济鼓励。三是进一步完善女性就业权益保障，并对企业实行生育税收优惠，加快构建生育成本在国家、企业、家庭之间合理有效的分担机制。四是加强保障非婚生育的平等权利。五是加大教育医疗投入，保持房价长期稳定，降低抚养直接成本。
服务消费加速恢复，或支撑服务价格企稳。8月消费品CPI同比3.9%，服务CPI降至-0.1%，两者“剪刀差”仍达到4个百分点，反映服务消费恢复明显滞后。不过，基于近期高频和行业数据分析发现，服务消费（交通、住宿、餐饮、电影等）回暖有所提速，后续有望支撑服务价格逐步企稳。 9月9日，国家统计局公布8月通胀数据。其中，CPI同比上涨2.4%，较上月回落0.3个百分点；PPI同比下降2.0%，较上月收窄0.4个百分点。总体来看，在供需平稳前提下，年内物价走势趋于明朗，即CPI逐步回落、PPI处于低位，不存在明显的通胀或通缩风险。 食品价格涨幅回落，非食品价格略有回升。8月食品价格环比1.4%、同比11.2%，涨幅均有回落。其中，受高基数影响，猪价同比大幅回落至52.6%；高温及降雨天气推动菜价同比升至11.7%；此外，蛋类和鲜果价格环比超出过去十年均值，同比降幅均有收窄。8月非食品价格环比0.1%（为2月以来首次上涨），同比略升至0.1%，主要受到能源价格的推动。扣除食品和能源的核心CPI同比持平于0.5%的低位。 服务消费加速恢复，或支撑服务价格企稳。8月消费品CPI同比3.9%，服务CPI降至-0.1%，两者“剪刀差”仍达到4个百分点，反映服务消费恢复明显滞后。不过，基于近期高频和行业数据分析发现，服务消费（交通、住宿、餐饮、电影等）回暖有所提速，后续有望支撑服务价格逐步企稳。 PPI跌幅继续收窄，但仍处于低位。8月PPI环比0.3%，同比跌幅收窄至2.0%，主要由于全球需求改善情况下，国内外大宗商品价格总体上行。分行业看，石油、黑色、有色相关行业的环比涨幅居前。但是，上述行业集中在产业链中上游，对下游的传导并不明显，反映经济修复主要依赖投资端。 维持CPI下行、PPI低位的判断。展望未来几个月，CPI方面，随着高基数影响开始显现，CPI进入快速回落期，四季度可能降至1%以下；PPI方面，尽管工业品需求有望保持，但考虑到油价再度走弱、有效需求不足，年内同比或难以摆脱负区间。长期来看，还要关注全球货币供应量攀升、疫情冲击产业链等因素的潜在冲击。
事 项 8月CPI同比增长2.4%，前值2.7%；PPI同比-2.0%，前值-2.4%。 主要观点 一、CPI：整体回落，非食品温和修复 8月CPI翘尾因素回落0.7个百分点，拖累CPI同比下行至2.4%。但分项看，价格环比依然体现出8月生产和消费的温和修复。 8月食品项价格环比上涨1.4%，既有供给端强降水下农产品供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。 而非食品项，生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，提振国际油价温和回升，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。 二、CPI趋势预判：翘尾拖累持续显现 从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。 但在CPI下行斜率上我们提示，由于生猪产能修复的不确定性，CPI的三类预测情景中，乐观情景的概率在加大，但依然无碍我们维持CPI下行的判断。 三、PPI：同比稳健修复 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。 国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面均将对大宗商品价格形成支撑； 国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半或年将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI还具备持续上行动能。 四、PPI-CPI：剪刀差修复进行时 8月PPI-CPI剪刀差回升至-4.4%，修复方向明确，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年稳定于高位的基建和房地产投资以及持续向好的外需将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。 风险提示：海外疫情扩散，基建投资低于预期 报告目录 报告正文 一 CPI：翘尾因素拖累CPI下行 （一）CPI总体情况：同比趋势重启回落 2020年8月CPI同比增长2.4%，较上月回落0.3个百分点。CPI环比0.4%，基本符合历史季节性。 （二）CPI分项情况：食品环比持续上行，非食品温和修复 8月食品项价格环比进一步上涨，既有供给端强降水下农产品供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。而非食品价格本月则反映出生产和消费的缓慢修复，不仅原油价格回升带动了交通和通信价格的上涨，房租分项止跌、核心CPI涨幅回归季节性、以及住宿和机票价格的上涨均反映了消费的温和复苏。 食品项CPI环比上涨1.4%，同比上涨11.2%。从环比涨幅看，8月环比1.4%略低于7月2.8%但依然在价格高位上进一步突破。从上涨分项看，7月食品最大的推动项是鲜菜和猪肉，而8月食品中最大的推动项是蔬菜及蛋类。从上涨因素看，7月着重受洪涝灾害下农产品供给波动影响，而8月上涨背后既有供给端的扰动也有需求端的修复。供给端，整个8月华北强降雨，西南发洪涝，华东多台风，导致蔬菜受灾，且易腐难储，也对生猪的养殖和运输造成阻碍。需求端，开学季在即，中秋国庆双节临近，同时餐饮业订单缓慢恢复，备货需求较大。 非食品CPI同环比小幅上涨0.1%，核心CPI同比上涨至0.5%（前值0.5%）。从各个分项来看，非食品CPI的环比上涨在一定程度上反映了生产和消费缓慢修复的进程。生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，是提振国际油价温和回升的关键因素，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。 （三）CPI趋势预判：翘尾因素拖累持续显现 从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行（从7月的2.9%逐步回落到0%）将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。 但从斜率上看，CPI下行的速度取决于两股力量的博弈，即猪肉价格回落的速度、非食品尤其是原油价格修复的强度。当前生猪屠宰量同比再次回落，或反映未来生猪出栏回升斜率与生猪存栏存在差距，且非洲猪瘟的隐藏威胁依然未能根除，北方养殖户普遍反映对于冬季疫病再抬头的担忧。因此我们提示，我们对于CPI的三类情景预测中，乐观情景的概率在加大，但这依然无碍我们对于下半年CPI下行的判断。 二 PPI：同比稳健修复 （一）PPI总体情况：同比跌幅继续收窄 8月PPI同比-2.0%，环比0.3%。生产资料价格同比收窄至-3%，生活资料价格同比涨幅小幅回落至0.6%。 从同比看，跌幅靠前的是石油天然气开采（-25.2%）、石油加工（-16.7%）、化纤制造（-15.2%）、煤炭开采（-8.0%）、化学原料及制品（-7.6%）。从环比看，跌幅靠前的是化纤制造（-1.2%）、煤炭开采洗选（-0.9%）、纺织业（-0.4%）、非金属矿物制品（-0.4%）、通信电子设备制造（-0.4%）。环比涨幅靠前的行业依然为原油、黑色和有色金属的采掘和加工业占据，黑色金属矿采选环比上涨4.3%。 （二）PPI走势判断：价格稳健修复 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。 国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面均将对大宗商品价格形成支撑； 国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半或年将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI料还将持续上行。 （三）PPI-CPI：剪刀差修复进行中 2020年下半年PPI-CPI剪刀差修复方向确定，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。PPI-CPI剪刀差7月达-5.1%是突破上半年僵持格局的开始，8月剪刀差修复至-4.4%趋势进一步明确。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年持续上行的基建投资和相对高位的房地产投资将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。
随着猪肉价格大幅回落，8月CPI同比涨幅也随之回落，想补“秋膘”的人可以趁机多补补。 今日国家统计局公布数据显示，8月份，CPI同比上涨2.4%，涨幅较上月回落0.3个百分点，重归5月份的年内最低点。 详情请扫二维码↓
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