主要观点： 疫情以来，中央对经济的运行状况一直处于动态评估中，7月政治局会议对2季度的恢复态势感到满意。几次重要的会议对经济的评估如下：“新冠疫情给经济运行带来明显影响”，“要防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成趋势性变化”，“经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战”，“我国经济运行面临较大压力”，“上半年国内生产总值下降1.6%，情况比预料的要好。”。“经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期”。 从经济数据来看，经济的多个环节如地产、基建、限额以上消费等确已得到恢复，且，随着出口向好的趋势进一步明朗，短期外需回落风险的担忧进一步解除。下半年，经济将进入调养休整期。一方面，总量性的逆周期调控政策将基本不再加码。另一方面，在经济较为薄弱的环节，如限额以下的消费（如农民工就业服务，困难群众基本生活保障工作），脱贫攻坚、制造业的投资、小微企业的经营等，将继续予以精准滴灌。 7月主要经济数据预测如下： （一）薄弱环节： 制造业投资：预计制造业投资1-7月累计增速为-10%，7月单月增速为-2%。 社零：预计7月社零同比为0%，慢修复延续。具体分项数据：预计餐饮同比为-12%，网购同比为26%（注：7月网购同比基本持平于6月，国家邮政局预计6月快递业务量同比增长约40%，7月快递业务量同比增长38%左右），汽车同比为5%，石油及制品同比为-10%，其他同比为-6%。 （二）非薄弱环节： 工业生产：7月工业增加值同比预计在5.0%左右。整体而言，我们判断下半年工业增加值增速在5%-5.5%之间波动。这个判断的依据，来自下半年出口、投资、消费的整体情况会略好于5月、6月的情况。但相比2019年，还偏弱一些。至于7月，工业增加值的判断，需要额外考虑的因素有，偏低的基数（去年6月工业增加值增速为6.3%，7月降至4.8%）以及降雨的扰动（钢铁、水泥需求有所偏弱）。预计小幅回升至5%左右。 基建投资：预计基建（宽口径）1-7月累计增速为0.7%，7月单月增速为5%。降雨带来短期扰动。 地产：预计7月销售同比继续上行，投资同比或基本持平于6月。 出口：总量与结构上都显示出口相比6月进一步改善。 7月通胀与社融数据预测如下： （一）通胀：供给冲击推升CPI，需求修复拉升PPI。预计7月CPI上行至2.7%附近，一则强降雨洪灾影响下食品价格共振上行，二则成品油价格调价上涨带动非食品价格修复。7月PPI预计将进一步回升到-2.4%左右。 （二）社融：小幅上行。伴随政府债券度过发行高峰、企业债券融资受挫、以及货币政策精准微调，社融增速上升势头趋缓，我们预计当月社融新增约2万亿，社融增速小幅推升至13.1%。 风险提示：中美冲突加剧，消费修复幅度进一步低于预期。 报告目录 报告正文 一、物价：供给冲击推升CPI，需求修复拉升PPI 预计7月CPI上行至2.7%附近，一则强降雨洪灾影响下食品价格共振上行，二则成品油价格调价上涨带动非食品价格修复。猪肉、蔬菜、鸡蛋月均价环比涨幅分别达到14.9%、7.3%、7.5%。猪肉方面，洪涝灾害下非洲猪瘟和各类猪瘟疫病二次抬头，生猪出栏减缓，一改前期养殖户恐慌出栏的情形。并且农业部为控制猪瘟传播风险，自5月下旬开始“百日专项打击行动”，查办违法违规调运，也限制了生猪供给的区域性调节。导致7月猪肉价格上行至48.5元/公斤以上并持续高位震荡，同时蔬菜在高温多雨天气和节气因素影响下，价格上涨至季节性高位。鸡蛋方面，供给端，蛋鸡在夏季高温期间产蛋率降低，市场供应量受到一定影响。叠加南方乃至华北部分地区均受到持续降雨和洪涝灾害的影响，影响了鸡蛋的生产与运输。需求端，伴随餐饮行业的复苏和开学季的临近，需求正在逐步释放，供不应求的关系推动价格开启季节性快速上涨。非食品项，7月国内汽、柴油价格（标准品）每吨均提高100元。消费品和服务类价格受疫情冲击也初步平缓。 7月PPI预计将进一步回升到-2.4%左右。从宏观视角看，无论是从出口向好形式的明朗化还是M1的领先趋势看，PPI触底回升的态势可以确认。同时PMI出厂价格指数再报52.2%维持在荣枯线以上。统计局的流通领域生产资料价格显示，国内油价继续温和上涨，液化气价格止跌大涨，有色价格成为黑马，电解铜月均价环比上涨近10%，相较之下化工、黑色价格保持平稳，但对PPI回升趋势拖累有限。 二、生产：小幅上行 7月工业增加值同比预计在5.0%左右。整体而言，我们判断下半年工业增加值增速在5%-5.5%之间波动。这个判断的依据，来自下半年出口、投资、消费的整体情况会略好于5月、6月的情况。但相比2019年，还偏弱一些。此外，中电联对下半年用电量的预测是6%左右，与6月持平，与我们的观点接近。至于7月，工业增加值的判断，需要额外考虑的因素有，偏低的基数（去年6月工业增加值增速为6.3%，7月降至4.8%）以及降雨的扰动（钢铁、水泥需求有所偏弱）。预计小幅回升至5%左右。 三、投资：整体小幅回落 预计1-7固定资产投资增速小幅上行至-1.9%，单月增速小幅回落至4.1%。其中地产投资1-7月累计增速为2.9%，7月单月增速为8.5%；制造业投资1-7月累计增速为-10%，7月单月增速为-2%；基建（宽口径）1-7月累计增速为0.7%，7月单月增速为5%。其他项（固投去掉基建、地产、制造业）1-7月累计增速为1.6%，7月单月增速为8%。 7月投资回落主要考虑到降雨的影响下，施工受到制约。从螺纹钢的表观消费量来看，7月五周均值为363万吨，6月四周为402万吨，螺纹的消费回落明显。水泥价格，尤其是华东地区的水泥价格，在7月持续下行。此外，6月固投超预期很大的因素来自其他项，单月增速大幅上行至10.5%，历史数据来看，如此高的增速可持续性不高，7月其他项或小幅回落。 四、进出口：出口向好的趋势更加明朗 预计7月出口同比增速+1.6%，进口-4.7%。 出口方面，总量与结构上都显示出口环比6月进一步改善。总量方面，中港协数据显示7月中上旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速较6月进一步改善，同时中港协接到的企业反馈显示近期航运市场持续回暖，货量增加明显。此外，韩国、越南7月出口增速降幅进一步收窄，同比增速分别由-10.9%、-2%回升至-7%、0.3%。 从产品结构来看： 劳动密集型产品方面，7月越南出口纺织服装、箱包雨伞、塑料制品的出口增速分别由6月的-22.8%、-24.2%、-1.8%回升至-7.7%、-14.3%、9.1%，海外劳动密集型产品需求或进一步回升； 汽车行业方面，6月德国汽车产量同比增速由-66%回升至-20%，韩国汽车产品出口增速由6月的-33%回升至-4%，汽车行业修复或带动国内机电产品出口企稳。 防疫物资方面，统计局发布的医药行业生产经营活动预期指数高于60%，考虑到7月海外疫情仍未缓和，防疫物资出口或仍在高位。 电子产品方面，7月计算机产品出口或略有回落，韩国、越南的计算机产品出口增速由92%、25%回落至77%、16%，随着各国逐步复工，居家办公带来的计算机需求或有所回落。 进口方面，7月或在-4.7%左右。大宗商品层面，7月以来中港协监测的原油和金属矿石（以铁矿石为主）吞吐量同比增速均出现放缓，同时前期进口的低价油预计将于7月底可接卸完成，因此7月进口的原油仍为前期低价油，预计7月大宗商品进口增长仍低迷。机电和高科技产品层面，7月国内电气机械器材、计算机通信电子设备等制造业新订单指数连续上升，行业复苏势头增强，或带来国内机电产品需求回升。 五、消费：慢修复延续 我们预计7月社零同比为0%，慢修复延续。7月社零有两个细节。第一个是，随着北京疫情在7月趋于尾声，北京7月消费同比有望明显好于6月，其中6月北京社零同比为-8.2%，若北京7月同比回升至0%，可拉动全国社零7月增速0.26%。第二个是随着汽车6月高基数影响的褪去，7月同比会明显跳升，预计从6月的-8%回升至5%左右。但整体而言，在限额以下较为低迷，修复偏慢的影响下，社零回升幅度不大。具体分项数据：预计餐饮同比为-12%，网购同比为26%（注：7月网购同比基本持平于6月，国家邮政局预计6月快递业务量同比增长约40%，7月快递业务量同比增长38%左右），汽车同比为5%，石油及制品同比为-10%，其他同比为-6%。 六、社融：信贷增速持平，社融微上行 伴随政府债券度过发行高峰、企业债券融资受挫、以及货币政策精准微调，社融增速上升势头趋缓，我们预计当月社融新增约2万亿，社融增速小幅推升至13.1%。7月政府债券发行力度减缓，根据wind发行数据预计融资规模在6000亿左右。企业债券融资受发行成本上行影响，规模更低于5月低点，预计仅在2000亿左右。同时考虑到货币政策的宽松力度边际减弱，信贷扩张节奏减速，预计人民币贷款余额同比将停滞上行持平于13.2%，7月新增贷款或接近1.3万亿。企业短贷或将受到套利监管的压制。另外从7月百强房企销售额看，同比依然维持近25%的增速，环比较6月高点回落，预计居民长贷依然保持高韧性或新增约5000亿。从7月高频数据来看基本面生产热度不减，仅基建略受到洪涝灾害的影响，预计企业长贷仍能保持多增。表外融资预计再次收缩，从用益信托数据看，7月集合信托净融资环比回落。在社融增速上行的推动下，预计7月M2小幅上升至11.2%左右，同时商品房销售同比回升、小微贷款的持续改善以及基建生产的热度持续，将带动M1上行至7%左右。
今年以来，国内稀土价格呈现上行态势。中国稀土行业协会公布的稀土价格指数8月5日报146.6点，较上月同期上涨4.12%，较年初上涨9.98%。进入8月以来，轻稀土中镨、钕价格维持上涨态势，中重稀土中钆、铽等价格有所上行。 今年以来，收储预期成推动稀土价格上行的重要因素。目前业内对稀土国储的推进充满信心，大厂囤货的意愿更为强烈，将持续推动中重稀土价格。值得一提的是，目前轻稀土纳入收储范围的预期升温，轻稀土价格同样受到支撑。 7月以来，以镨钕系为代表的轻稀土价格持续上涨。上海有色网及Wind的数据显示，8月5日，镨钕氧化物报30.6万元/吨，日涨幅为0.25万元/吨，较上月同期上涨5.88%，并创下近9个月的新高。镨钕合金、氧化钕分别报38.55万元/吨、32.15万元/吨，较上月同期分别上涨5.18%、6.46%，均创下2019年11月以来新高。 除了收储预期，基本面好转也是价格上行的主要动力之一。生意社稀土分析师陈玲表示，此前，轻稀土市场价格一直处于低位。近期，下游询盘有所增加，各大轻稀土厂家惜售，下游感受到市场情绪转换，调快询盘及采购周期。轻稀土供应量较少，不少下游厂家8月订单已满，需求方采购难度较大，推动价格上行。 大宗产品研究机构百川盈孚表示，镨钕供应依旧紧张，现货难求，下游钕铁硼企业反馈称，七八月订单情况较好，对镨钕的需求稳定。 中重稀土方面，氧化钆8月5日报18.35万元/吨，日涨幅为0.25万元/吨，较上月同期上涨2.51%，金属铽、氧化铽等价格均有所上涨。 上海有色网钨及稀土资深分析师胡岩表示，基本面的变化也推动了部分中重稀土价格上涨。例如，今年铽的供应相对紧张，厂家生产不连续，氧化铽、金属铽已达近7年的价格高位。 今年稀土上市公司曾透露稀土收储的消息。4月，盛和资源接受机构调研时表示，有稀土收储计划，但数量、价格尚未确定。收储对市场是锦上添花，但稀土产业不会对收储产生较大依赖。 2016年和2017年，稀土国储共进行5轮招标。2016年4月，稀土商业收储正式开始，稀土品种价格回升。在2017年的3次收储后，国内稀土氧化物价格达近年来最高点。 安信证券推测，稀土“十三五”国储剩余额度中重稀土氧化镝、氧化铽分别占2019年产量的52%和190%，一旦收储计划如期施行，将对重稀土镝、铽等的供需抽紧和价格上涨带来较大影响。
国内汽车行业出现回暖迹象，7月汽车行业销量预计同比增长14.9%。不过，中国汽车流通协会透露，目前国内经销商库存高企、价格倒挂，甚至有四成经销商亏损。对此，业内专家表示，价格倒挂现象值得关注，背后是车企销量目标脱离市场需求，造成压力转移等。 根据中国汽车工业协会统计的重点企业销量情况，7月汽车行业销量预计完成208万辆，环比下降9.6%，同比增长14.9%，其中乘用车增长5.3%，商用车增长59.6%。1至7月汽车行业销量预计完成1234万辆，同比下降12.7%，其中乘用车下降18.6%，商用车增长14.3%。 不过，中国汽车流通协会最新发布的汽车经销商生存状况调查报告显示，2020年上半年乘用车经销商总数为2.97万家，较去年底减少0.7%，亏损经销商占比为38.3%。对于全年的销量，仅有29%的经销商预计能实现增长。 2020年上半年，销量增长的经销商占比21.5%，其中60%为豪华/进口品牌经销商。从单店情况看，上半年平均销售收入仅为去年的37.6%。中国汽车流通协会相关负责人表示，继去年新车毛利率首次为负后，今年上半年新车毛利率进一步降至-3.5%。 值得注意的是，伴随销量一同下滑的，还有车辆成交价。 中国汽车流通协会透露，2020年上半年，83.7%的经销商出现价格倒挂，去年该比例为79.9%。其中，合资品牌出现价格倒挂的情况较为明显。中国汽车流通协会副秘书长郎学红表示，一大原因为受豪华品牌价格下探及自主品牌高端车型价格向上的双重压力，合资品牌的成交价格一降再降。 经销商销售价格的下探也与高库存有关。中国汽车流通协会调查显示，7月汽车经销商库存预警指数为62.7%，位于荣枯线之上，意味着经销商库存压力持续上升。中国汽车流通协会认为，汽车企业为填平缺口，全年任务目标并未调降，产生连锁反应。 “现在除了卖宝马、奔驰、雷克萨斯等热销豪华车的经销商，其他经销商大都日子不太好过。”一家江苏的经销商董事长表示。有业内人士透露，近期，车企给的一些车型的优惠价格，甚至不如经销商给的折扣价格。 汽车行业分析师梅松林分析，价格倒挂是指经销商卖给消费者的新车价格低于经销商从厂家进货的批发价，原因是车企制定的销量目标脱离市场实际需求。“经销商只能低价卖车，降低库存。而且这样还有望拿到车企的一些奖励，因为车卖得越多，车企给的奖励越多。” 对于后市，郎学红表达了相对乐观的看法。他认为，随着经济复苏、居民就业和收入预期总体稳定，汽车消费有望逐渐回暖。此外，新能源汽车下乡活动将释放农村市场消费潜力。 对于短期市场，中国汽车流通协会预计，8月国内汽车市场销量环比将有所上升。下半年国内经销商降价优惠促销力度不断加大，以及8月上市新品投放较多，将刺激消费者短期需求。同时，成都、深圳、武汉等地的小型车展，将刺激区域消费需求。
最近几天，中国房地产报记者从多位杭州房地产开发人士处获得消息称，杭州价格3.5万元/平方米以上的楼盘暂停发放预售证，背后与杭州今年上半年房价涨幅居于全国前列不无关系。 中国指数研究院《2020年上半年及各季度新建住宅价格累计涨幅TOP10城市》数据显示，杭州今年上半年新房价格累计上涨4%，位列全国第四，仅次于温州、绍兴和上海。 为了精准调控楼市，杭州开启“双控机制”，即控房价、控涨幅，暂停发放高价盘预售证只是其中一个截面。
目前国内的物价确实比较高，我经常听到一些年轻的白领抱怨，公司周围的工作餐价格太贵。 比如，几年前，吃顿工作餐也只要13-15元，现在由于物价全面上涨，在公司旁边吃顿工作餐要20-35元。 而大爷大妈们主要是抱怨蔬菜、猪肉、鸡蛋的价格全线上涨，特别是猪肉价格涨到30元/斤，这让很多低收入群体觉得吃不起猪肉了，而近期鸡蛋价格飙升，又让人们对物价上涨开始了担忧。 实际上，对于高收入群体来说，物价上涨对生活影响并不大，但是对低收入群众来讲，物价上涨将直接影响到生活质量。 前些日子，一位上海80多岁退休老人告诉我，退休工资并不一定年年要涨，只要国内物价稳定就可以了，这也是低收入群体的诉求。 目前国内物价的状况是，中国老百姓(行情603883,诊股)的收入只有欧美国家的七分之一，却要承受比欧美国家更高的物价，所以，大家普遍觉得生活压力大，这也是很正常的。毕竟只有高收入，低通胀才是我们大家追求的目标。 导致国内物价上涨容易下跌难，主要有以下几个原因： 第一，货币政策的宽松，物价不可能不受到影响，今年上半年M2规模就增加了15万亿。 大量货币超发资金流向股市、房地产市场、基建项目中，也间接导致了国内商品价格上涨。 当然，我们也看到国内一些工业用品的价格在下跌，这主要是经济不景气，工业用品需求不旺所致。这就造成了，一边是房地产、农产品(行情000061,诊股)、日用品价格上涨，而另一边大量工业用品、库存商品严重滞销。所以，中国现在物价出现了结构性通胀，与百姓相关的商品价格上涨明显。 第二，我国控制物价的目标是CPI 3%，但这个警戒线经常被突破，而发达国家的物价控制得都比较好。 这主要是我们的经济增长方式出了问题，发达国家主要是靠民间消费来拉动经济； 而国内主要是靠基建投资、房地产投资，经济增长并不是依靠民间消费和投资来拉动，这就导致银行每年要向市场投放大量的信贷资金。 这让国内经济天生就有通胀的潜力。现在我们国家已经提出，要靠经济内循环来支撑经济，就是启动民间消费和投资来拉动经济增长。 如果中国经济结构转型成功，那么国内的物价上涨隐患可以有效控制。 第三，一些农产品的生产要受到环境的影响。比如，近期鸡蛋价格大涨，主要是由于天气炎热，蛋鸡出蛋量少了。还有蔬菜价格上涨，也是由于高温天气，蔬菜减产或中途损耗。当然，还有猪肉价格上涨，那是受到非洲猪瘟，以及国内提高环境保护意识的影响，大幅减少个体生猪养殖户的存栏量所导致。 更关键的是，国内很多农产品是有价格周期的，因为很多农产品是有大年或小年，一旦今年是小年，农产品市场供应减少，就会被炒家恶炒。前几年是，蒜你狠、逗你玩，姜你军、糖高宗等农产品被人为炒作。 谈物价，要与收入相匹配，单纯谈物价，不谈收入，就是耍流氓。现在中国的物价确实并不低，因为我们拿着欧美国家七八分之一的收入，却要面对比他们更贵的物价，还要每个月把收入的一部分拿出来还房贷、车贷、教育子女。 要说生活没有压力是不可能的。导致国内物价上涨容易，下跌难，主要是每当经济下行，国内就有货币宽松的冲动、我们的经济增长方式存在优化空间、农产品受气候和环境影响较大。 当然，国内正在逐步减少对房地产、基建投资的依赖，希望未来国内物价能够趋于稳定，让大家看到人民币在国内坚挺的购买力。
最近，很多网友开始吐槽，疫情过后国内鸡蛋价格非常低，有些地方甚至买到2.5元一斤，后来鸡蛋价格慢涨至3元多一斤，而近期鸡蛋价格突然飙升到5元以上，这实在让人吃不消，希望鸡蛋价格能够更亲民一些。 而专家们却不以为然，他们认为现在鸡蛋的价格，与去年同期相比还并不算高。去年7月底8月初的时候，鸡蛋的价格飞速上涨，价格达到5.8元/斤，当时人们还戏称之为“火箭蛋”。 导致今年鸡蛋价格重回5元以上的原因有以下几个： 首先，蛋鸡数量急剧减少。今年3月份鸡蛋价格开始下跌，很多养鸡户开始从微利进入到赔钱阶段，到6月中旬，鸡蛋价格进入最低谷，每斤不到3元钱，养鸡户出现大面积亏损，从6月份开始，养鸡户就大量处理蛋鸡，一只四五斤重的蛋鸡卖到了10元钱，大量的蛋鸡被处理，造成了鸡蛋的产量直线下降。 再者，受到天气因素的影响，导致蛋鸡产蛋量减少。 7月22日大暑后，我国多数地区进入到夏天最热的时期，天气闷热影响了蛋鸡的食欲，食欲不振造成了下蛋数量减少，从农家零散养殖到鸡场规模养殖，鸡蛋产量整体迅速下滑，这为鸡蛋价格上涨埋下了伏笔。 与此同时，夏季到来，人们对鸡蛋的消费需求开始上升。市场上供应小于需求的矛盾突出，鸡蛋价格就会直线上升。 最后，进入7月国内猪肉价格出现大涨，从之前的23元/斤，大涨至30元/斤，人们在惊呼吃不起的同时，都把鸡蛋当作猪肉的补充了，因为之前鸡蛋价格也跌至低谷，吃鸡蛋更划算。 大家都把目光转移到鸡蛋身上，从而导致鸡蛋供不应求。目前，养鸡户即使想要在短期内扩大蛋鸡数量，也很难弥补市场对鸡蛋需求的缺口。 此外，一些鸡蛋批发商、零售商趁着鸡蛋市场的供不应求，把鸡蛋囤积起来，等价格涨上去再卖，这也进一步减少市场上鸡蛋的供应数量，导致鸡蛋价格如火箭蛋一般的上窜。 现在大家关心的是，鸡蛋目前重回5元时代，这轮涨价行情还能持续多久？ 对此，我们认为，鸡蛋价格要想回落到正常状态，很可能要到今年底或明年初了，主要原因有以下几个： 第一，就算养鸡农户现在增加蛋鸡养殖，至少也要到今年底或明年初才能出蛋，这需要有一个过程。估计后续鸡蛋价格上涨趋势会平缓一些，因为。8月7号是立秋节气，立秋后，气温将有所下降，气温降低，蛋鸡下蛋便会逐渐增多，至9月的下旬，将会达到产蛋高峰，所以，现在到国庆节前后，鸡蛋价格上涨比较平稳。 第二，猪肉上涨行情不结束，鸡蛋价格难以跌下来。猪肉今年3月份开始大量养殖户和资本进场，估计也要到今年底或明年初，会有大量猪肉供应市场，这样一来，人们就不用再拿鸡蛋来代替猪肉，鸡蛋的需求也会减弱。由于短期几个月猪肉价格跌不下来，鸡蛋价格也会在5元至6元之间徘徊。 所以，对于消费者来说，不要之前看到3元以下的鸡蛋就希望再回到这样的价格，因为蛋鸡养殖户是亏损的，所以我们的心态要调整好。 鸡蛋从6月上旬的2.8元/斤，涨到现在5.8元/斤，在短时间内涨幅如此之大，令人感到惊叹。因为之前鸡蛋一直供过于求，后来变为供不应求，这既有天气变化的因素，也有蛋鸡数量大幅波动的原因，也有人为囤积炒作的原因。 估计从目前到10月份，都是鸡蛋需求旺盛的季节，蛋价会保持平稳，一时跌不下来。而到了今年底明年初，大量鸡蛋供应市场，猪肉价格再出现下跌，鸡蛋的价格才有可能进入下跌通道中。 而作为普通百姓来说，并不希望鸡蛋这样的农产品(行情000061,诊股)价格大起大落，还是平衡一些更好。
主要观点 在展开通胀分析框架的构建之前，我们首先框定本篇通胀所选取的指标：为了长短期分析框架衔接且可比，本篇主要探讨美国CPI同比增速。而PCE由于其权重和编制方法与CPI存在差异，因此会单独再做研究。 一、美国通胀分析框架的构建 住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素。原油价格领先CPI交通运输分项1个月；CRB食品指数领先CPI食品与饮料分项7个月；CoreLogic房价指数领先CPI住宅分项17个月。除上述三项对波动率贡献较大的分项外，美国非农周薪与进口价格指数对核心CPI的解释度也较高。 根据上述5项指标拟合美国CPI预测的五因子模型，模型R Square达到0.77，模型中除原油价格仅领先1期外，其余因子至少领先7期，因此对原油价格半年内的走势做出预判后即可利用该模型估算半年内美国CPI走势。 二、美国下半年通胀走势 1、原油价格：供给端压缩空间有限，需求低迷下难有大涨，价格修复暂告一段落。从供需格局来看，供给端OPEC+减产力度将边际减弱、美国页岩油产量在价格修复下大概率也不会继续被动减产，供给压缩空间有限；需求端正在逐步修复，但在疫情常态化条件下或将维持一段时间的低迷。因此预计原油价格的修复将暂告一段落，价格达到阶段性高点，下半年油价大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。 2、居民部门薪金增长难以推高短期通胀：工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，且工资薪金取决于时薪与工时。时薪方面，在经历了4-6月因低薪就业人口大规模失业而被动出现的时薪增速提升后，从各项领先指标来看，时薪增速大概率将重回下行趋势。工时方面，由于美国目前处于经济衰退期，经济缓慢复苏且前景存在不确定性，因此预计未来工时受经济增速的影响难以出现进一步增长。结合时薪与工时的未来走势，预计下半年工资薪金增速仍趋向于放缓，由工资薪金带来通胀的可能性不大。 3、下半年通胀：短期CPI触底，但难有高通胀：在对原油价格前景做出展望后，利用CPI预测模型即可对下半年通胀走势进行预判。根据对油价进行乐观、中性、悲观（假设后，对应下半年CPI区间为0.2%-1%，中性区间在0.5%-1%，通胀趋势上触底回升，但也不会出现大幅通胀；同时四季度在农产品(行情000061,诊股)价格拖累下通胀或有小幅回落。 三、美国长期通胀分析框架的构建 我们从货币数量、总需求与总供给、经济结构三大维度构建了美国长期CPI的预测模型，模型中包含美国前10%人群的收入占比、全球劳动人口占总人口的比重、全球贸易额占全球GDP比重、原油价格、美国M1*货币流通速度）、劳动生产率6个指标，模型R Square达到0.78，对20世纪60年代以来美国通胀的主要拐点均可做到较为准确的刻画。 以长期通胀模型为分析框架，近年来美国通胀持续低迷背后的原因在于：1）人口老龄化程度的加深缓慢压缩社会总需求、2）贫富差距拉大造成收入分配的不均衡、3）全球化深化压低生产成品以及逆全球化带来需求弱化、4）技术进步会提升劳动生产率进而降低单位劳动成本、5）原油价格近年来持续低迷、6）金融危机后增发的货币被货币流通速度的下降所对冲。 四、美国长期通胀走势：未来3年通胀中枢预计高于金融危机以来的均值水平 货币流通速度角度：美联储对美国经济的兜底已在实质上有了“直升机撒钱”的意味。未来美联储若进一步辅助财政部维持较低的发债成本、降低债务利息负担，则央行的货币供应量可能会更进一步受到财政部的干预，届时财政货币化带来的资金流入实体或提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。 全球化程度与劳动生产率角度：逆全球化浪潮以及疫情冲击下，全球供应链面临进一步撕裂的风险。这会通过全球化的倒退以及对劳动生产率的冲击改变全球生产成本持续被压低的格局，预计将带来通胀的回归。 风险提示：原油价格波动超预期，疫情再度爆发带来经济下滑超预期。 报告目录 报告正文 一 美国短期通胀分析框架的构建 在展开通胀分析框架的构建之前，我们首先框定本篇通胀所选取的指标：为了长短期分析框架衔接且可比，本篇主要探讨美国CPI同比增速。而PCE作为当前美联储货币政策目标之一，同样具有重要意义，但由于其权重和编制方法与CPI存在差异，因此会单独再做研究。 住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素。美国劳工统计局将CPI划分为8大分项，分别为食品与饮料、交通运输、服装、住宅、医疗保健、娱乐、教育与通信、其他商品与服务。根据各分项对整体通胀波动幅度的贡献=波动幅度*权重来测算，住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素，其中住宅是由于权重最高，交通运输与食品饮料则是由于波动幅度最大。另外，在核心通胀中，由于医疗保健分项的权重较高，因此对核心通胀的波动贡献也较大。 CoreLogic房价指数、原油价格与CRB食品指数对CPI住宅、交通运输、食品与饮料分项具有领先性。从CPI各分项的领先指标来看，原油价格领先CPI交通运输分项1个月；CRB食品指数领先CPI食品与饮料分项7个月；CoreLogic房价指数领先CPI住宅分项17个月，同时由于住房分项中包含了4%的燃料价格因素，因此在油价快速上涨时期，住宅项CPI也会出现明显上行，与房价走势呈现一定背离，最典型的为2000年与2008年。 除上述三项对波动率贡献较大的分项外，美国非农周薪与进口价格指数对核心CPI的解释度也较高。工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，而进口价格指数则反映了美国作为贸易逆差国的输入型通胀。美国非农周薪同比增速领先核心CPI 13个月，美国进口价格同比增速领先核心CPI 15个月。 根据上述5项指标拟合美国CPI预测的五因子模型，模型R Square达到0.77，模型中所有系数均显著；从拟合效果来看，基本能够刻画出CPI的月度波动。由于模型中除原油价格仅领先1期外，其余因子至少领先7期，因此对原油价格半年内的走势做出预判后即可利用该模型估算半年内美国CPI走势。但模型的不足之处在于，对2009年CPI大幅走负以及2011年CPI快速走高的幅度刻画有所欠缺。 二 美国下半年通胀走势展望 （一）原油价格：价格修复暂告一段落 供给端压缩空间有限，需求低迷下难有大涨。5月以来，由于全球主要产油国协同减产，叠加油价暴跌后导致美国页岩油被动减产，全球油价触底回升。但随着需求端开始出现回暖迹象、以及减产带来油价回升，供给端未来进一步压缩空间有限。同时需求端虽有回暖，但疫情常态化影响下需求难有大幅改善，目前美国原油库存依然高企。EIA预计下半年油价均值为41美元/桶，基本与6月均价持平，预计年内油价难有大涨，到2021年伴随需求端回暖，油价有望升至50美元/桶左右。具体来看： 1、供给端：进一步压缩空间有限 供给端：OPEC+于4月达成减产协议，目前来看协议完成度较高。根据减产协议，以2018年10月产量为基准（沙特、俄罗斯以1100万桶/天为基准），分为三阶段进行减产：（1）2020年5-6月减产970万桶/天，其中OPEC国家的减产份额为608.4万桶/日，6月6日将第一阶段减产协议时间延长一个月至7月；（2）2020年8月-2020年12月减产770万桶/天；（3）2021年1月-2022年4月减产580万桶/天。从实际减产情况来看，6月OPEC合计产量2227万桶/日，较2018年10月基准产量减少1009万桶/日，减产执行率超过100%，而根据OPEC联合技术委员会的表态，6月OPEC减产执行率为107%。 但OPEC+自8月起将缩减减产规模。6月6日的OPEC+部长级会议中，各成员国同意将第一阶段减产协议时间延长至7月，并且要求在5-6月未能按照配额减产的成员国（包括伊拉克、尼日利亚和哈萨克斯坦）进行补偿性减产，即在8-9月补偿减产84.2万桶/日。不过随着疫情缓和后各国逐步复工，原油需求开始回升，俄罗斯与沙特均表示将在8月起收缩减产额度，考虑到在油价企稳回升、原油需求回暖的背景下，OPEC+若继续减产无异于主动让出市场份额，OPEC+自8月起将依据协议收缩减产规模降至770万桶/日。 美国6月页岩油产量较3-4月下降174万桶/日，但随着油价企稳产量或将触底反弹。3月原油价格暴跌后，油价跌至页岩油盈亏平衡线（约35-50美元/桶）以下，同时金融市场流动性危机也为页岩油企业融资带来困境，导致大量美国页岩油企业被动减产，美国活跃钻井机数大幅下降至历史低位；根据EIA数据6月页岩油产量较3-4月下降174万桶/日至1098万桶/日，预计下半年产量将维持在1100万桶/日附近。同时，原油价格企稳后部分页岩油企业能够实现盈亏平衡，或将重新增产，页岩油产量或出现反弹。不过由于融资环境不利以及低迷的油价，美国原油企业削减了一季度资本支出至150亿美元，同比减少20%，并宣布将在今年的剩余时间进一步削减预算，因此预计即便增产，规模也将有限，不会带来供给的大幅扩张并拉低价格。 2、需求端：需求弱修复但仍低迷 需求端：全球原油需求下滑幅度弱于预期，下半年逐步修复。OPEC在7月的月度报告中将2020年全年的原油需求增速预期由-907万桶/日上调至-895万桶/日，2021年起恢复正增长。EIA则预计2020年第二季度全球原油消费量为8440万桶/日，比2019年减少810万桶/日，下半年原油需求量同比减少580万桶/日，较上半年有显著改善。从EIA预测的原油供需平衡来看，下半年原油供过于求的格局有望出现逆转，原油供需将回归正常化。不过由于原油库存目前仍然高企，高库存将是油价进一步上涨的压力。 落到原油价格来看，价格修复暂告一段落，下半年价格大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。从供需格局来看，供给端OPEC+减产力度将边际减弱、美国页岩油产量在价格修复下大概率也不会继续被动减产，供给压缩空间有限；需求端正在逐步修复，但在疫情常态化条件下或将维持一段时间的低迷。因此预计原油价格的修复将暂告一段落，价格达到阶段性高点，下半年油价大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。 （二）居民部门薪金增长难以推高短期通胀 工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，而周薪=时薪*工时。因此我们分别对时薪与工时的未来走势进行预判，从而分析居民部门薪金增长是否会推高短期通胀。 低薪的一般服务业与贸易业就业人数减少推高了平均时薪。4月以来美国非农时薪增速录得高增长，而从各行业对私人部门人均时薪增速的贡献来看，时薪的高增速主要为低薪的一般服务业与贸易业就业人数的减少推高了平均时薪；另外，专业和商业化服务以及制造业时薪对平均时薪的贡献也较大。明确了近几个月时薪高增速的来源，则可以进一步分析各行业时薪增长的前景。 贸易时薪增速的变化趋势与全球贸易增速高度相关，大致滞后于全球贸易增速一年半左右。全球贸易在2019年已降至负增长，2020年3-4月全球疫情最为严峻期间降幅达到-20%左右。而IMF6月发布的全球经济展望预计2020年全球贸易增速为-11.9%，2021年为8%，因此贸易时薪增速在近几个月的高增长后大概率将重回低增速。 专业和商业服务、一般服务业两者作为服务业，受需求端消费的影响较大，两大服务业的时薪增速与GDP个人消费支出增速接近同步变动。疫情爆发初期，在各项经济封锁措施下服务业就业受到最大冲击，就业人口大幅收缩，而由于服务业普遍为低薪行业，在就业人数减少后反而呈现出时薪提升走势。但从GDP个人消费支出增速的走势来看，在失业率依然高企、经济增速缓慢修复的背景下，个人消费支出增速预计仍将处于低位，彭博一致预期年内个人消费支出增速为-5.9%（2019年为2.6%），因此服务业时薪增速预计难以维持当下高增长。 美国制造业的时薪增速与美国人均GDP增速高度相关，滞后于人均GDP增速变化1年半左右。相较于其他行业，制造业与经济整体增长速度相关性更高。经济整体增长情况决定了企业是否会扩大投资进行生产，并进一步决定了制造业整体时薪增速。美国人均GDP增速自2019年开始放缓，意味着制造业时薪增速未来也将呈现放缓趋势。 综合来看，在经历了4-6月因低薪就业人口大规模失业而被动出现的时薪增速提升后，从各项领先指标来看时薪增速大概率将重回下行趋势。确认时薪变化趋势后，我们再分析工时因素。工时变化受时薪增速和GDP增速的影响，当时薪增长加快，工时会相对减小，当时薪增速稳定或回落时，工时变化主要由经济环境决定。而考虑到美国目前处于一轮经济衰退期，从美联储的经济预测来看，2020年GDP增速将下滑至-6.5%，下半年有望实现缓慢复苏，但仍存较大不确定性。因此预计未来工时受经济增速的影响难以出现进一步增长。 结合时薪与工时的未来走势，预计下半年工资薪金增速仍趋向于放缓，由工资薪金带来通胀的可能性不大， 4-5月居民收入快速增长主要为政府财政补贴所带来，持续性存在不确定。疫情以来，美国针对家庭部门进行的转移支付包括1）纾困支票，年收入低于7.5万美元的公民可获得1200美元的支票，年收入低于15万美元的夫妇将获得2400美元的支票；2）失业救济金，每个失业者获得的救济金每周增加600美元；其中纾困支票于5月到期、失业救济金于7月30日到期。4月以来的政府补贴带来民收入快速增长，但实际上雇员报酬依旧低于正常时期。7月末当前的财政补贴均将到期，若国会无法及时推出新一轮的政府补贴，则需要警惕居民收入的再度回落。 （三）下半年通胀：短期CPI触底，但难有高通胀 在对原油价格前景做出展望后，利用CPI预测模型即可对下半年通胀走势进行预判。根据对油价进行乐观（下半年油价逐步回升至50美元/桶）、中性（下半年油价维持在40美元/桶附近）、悲观（下半年油价逐步下跌至35美元/桶的成本线）假设后，对应下半年CPI区间为0.2%-1%，中性区间在0.5%-1%，通胀趋势上触底回升，但也不会出现大幅通胀；同时四季度在农产品价格拖累下通胀或有小幅回落。不过，由于基数原因，若油价在明年不出现暴跌，则2021年4-5月原油价格同比高增速预计将带来通胀短期的高企。 三 美国长期通胀分析框架的构建 （一）美国长期通胀模型 对于长期通胀的预测，我们需要回归通胀理论、寻找通胀背后的长期推动因素。从经济学理论来看，一般对通胀成因有三种解释，一是以货币数量论为基础，认为通胀是货币现象，二是从总需求和总供给的角度，认为通胀背后存在需求拉动和成本推动的原因，三是从经济结构的角度，认为经济制度、技术等结构性因素的变化会引起通货膨胀。基于理论背景，我们构建了美国长期通胀的预测模型。 Ø货币数量维度，采用了“美国M1*货币流通速度同比增速”指标，衡量货币供应量与货币流通速度共同决定的货币发行数量增速。根据货币数量论，当货币供应量M与货币流通速度V同时提升时，才会推升通胀，而若货币供应量的提升伴随着货币流通速度放缓，则“通货”的膨胀未必会带来通货膨胀。 Ø总需求维度，我们采用了美国贫富差距、全球人口老龄化程度与全球化程度来衡量总需求，对应所选用的指标为“美国前10%人群的收入占比标准差MA3”、“全球劳动人口占总人口比重的同比增速”与“全球贸易额占全球GDP比重的同比增速”。贫富差距与人口老龄化深度从边际消费倾向的角度影响总需求，贫富差距拉大会造成中低收入群体的收入水平下沉，老龄化加剧会减少劳动人口的占比，而中低收入群体与劳动人口的边际消费倾向更高，因此这两类群体收入比重的降低会压缩全社会的总需求。全球化则从国际贸易的渠道影响总需求，全球化的深化扩大国际贸易量，进而提振总需求。 Ø总供给维度，首先采用“原油价格的同比增速”衡量原材料供给冲击，另外，全球化也可以从供给端冲击通胀，主要的渠道在于全球化的深化带来企业之间的国际竞争与产业链的国际布局，进而带来产业链综合成本的下降。 Ø经济结构维度，采用了“劳动生产率同比增速MA3”衡量科技水平的变化。通常来说，技术水平的提升带来劳动生产率的提升。 根据上述6项指标拟合美国长期CPI的预测模型，模型R Square达到0.78，模型中所有系数均显著；从拟合效果来看，对20世纪60年代以来美国通胀的主要拐点均可做到较为准确的刻画。但模型的不足之处在于，未能对1980年以及1994年的通胀幅度做出准确预测。 （二）近年来通胀持续低迷背后的结构性变化 依据我们所构建的长期通胀分析框架与模型，我们可以寻找到近年来导致通胀持续低迷背后的原因。具体来看： 1、全球的结构性变化抑制通胀抬升 人口老龄化程度的加深缓慢压缩社会总需求。目前的学术研究普遍认为，人口老龄化对低通胀的传导路径通常来说有两条：生命周期消费与投票者偏好。一方面，老龄人口的消费倾向较低，同时青年人口占比的减少将降低一国储蓄率，低储蓄率进而带来低投资，造成总需求的下降，对通胀带来向下的压制。另一方面，老龄人口对通胀的容忍度较低，因此老龄化的加剧也会不利于央行通胀目标的实现。世界银行的一项研究通过将2010-2016年间各国平均老龄人口抚养比以及平均通胀率进行回归后发现，老龄人口抚养比较高的国家对应了较低的通胀率，而日本则是其中最为典型的国家。日本早在上世纪90年代就已出现人口老龄化问题，而与之相随的则是日本在此后通胀率长期维持在2%以下。尽管从另一个角度来看，老龄化的加深会通过人口红利消失、劳动力成本上升传导至通胀，但由于美国作为全球的最终需求国，可以通过产业链全球化布局的方式找到成本最低的区位，进而规避因人口红利消失带来的通胀问题，因此在长期通胀模型中，我们所选用的全球劳动人口比重与通胀成正比关系，在进入21世纪后全球劳动人口比重持续下降，对应全球老年人口比重由不到7%提升至9.1%，而通胀则持续低迷。 贫富差距拉大造成收入分配的不均衡也是在中长期压低通胀的诱因之一。1980年代以来，由于新自由主义注重效率的社会分配方式导致收入分配逐步向资本要素倾斜，这加剧了贫富差距，数据上可以看到美国前10%群体的财富占全社会份额持续提升、财富分配不平等状况持续加剧，同时，劳动报酬占比逐步让位于企业报酬占比，收入分配向资本要素集中。这一现象对通胀的影响渠道主要有两条：一方面，美国制造业等中等收入职业吸纳的就业人口减少，大量劳动力流向服务业等低收入岗位，造成全社会的平均薪资增速放缓，中产阶级收入水平下沉，而全社会平均薪资增速的缓慢弱化了居民部门的消费能力。另一方面，由于中低收入群体的边际消费倾向更高，贫富差距的加大或弱化全社会的边际消费倾向，共同造成了通胀低迷的环境。 全球化程度深化的过程停滞带来国际贸易的放缓。全球化程度加深对通胀的作用在供给端主要体现在两个层面：一方面，商品贸易的全球化使得各国生产的产品与服务均参与到了激烈的竞争之中，市场竞争的加剧压低了相应商品的价格；同时计算机技术的普及使得全球市场关联更为紧密，原本因地理隔离而分割的市场更为统一。另一方面，由于供应链的全球化，企业可以将其产线设置在成本最低的区位以降低综合成本，这也是为何在近几年我们看到了劳动力密集型产业越来越多地向东南亚国家转移，同时主要进口国也可以在国际市场上寻找价格最低的商品进口。在源源不断的低成本供给冲击下，发达国家进口商品价格不断被压低，通胀水平因此也被长期压制。而在需求端，全球化的深化带来的全球贸易量提升，进而提振总需求则会带来通胀的提升。而从我们的通胀模型来看，全球化程度与美国CPI成正比，反映了对美国而言，全球化提振总需求的逻辑对通胀的影响更大，而2018年以来以美中、美欧贸易摩擦为代表的逆全球化趋势冲击了全球需求，对美国通胀会起到压制的作用。 技术进步会提升劳动生产率，进而降低单位劳动成本，压低了商品生产的成本。格林斯潘在2005年美国国会证词中就曾表示，计算机、通讯与网络技术的发展提高了劳动生产率，从而降低了密集使用新技术的商品价格，并降低了单位劳动生产成本从而抑制了通胀压力。通过观察1980年以来美国非农劳动生产率与核心CPI的相关性也可以看到，越高的劳动生产率对应了越低的通胀水平。 另外，原油价格作为供给端的重要原材料，对近几年通胀的低迷同样起到了较大的作用。能源价格本身即为美国CPI的一部分，而即使我们关注剔除油价因素后的核心通胀，也可以看到由于原油是重要的生产生活资料，原油价格通过中间品价格仍会进一步传导至服装、运输、电力等成本。2014年以来由于美国页岩油开始量产，大量原油供给的释放拉低了全球原油价格，油价进入了30-80美元/桶的低位均衡状态，而油价的低迷也对这一时期低通胀的环境推波助澜。 2、“通货”膨胀由金融市场向实体经济的传导失效 危机后资金沉淀在金融体系内部，背后的本质是货币流通速度的下降，引发了通胀的低迷。从理论上讲，资金的脱实向虚、金融市场资产价格的膨胀，都会降低货币周转的速度，而费雪方程式MV=PT也告诉我们，在其他条件不变的情况下，货币流通速度V的下降将带来物价水平P的下降，这也从货币层面解释了“通货”的膨胀为何未能传导至实体经济。 一方面，货币放水引发金融高度繁荣，但对实体经济支持有限，资金脱实向虚，未进入实体经济，也难以引发实体经济通胀。金融危机后美联储QE操作带来的大规模流动性供应对金融资产价格起到了明显的推动效果：美国上市公司市值/GDP的比重呈现上升趋势，美股当前的市值占比达到了金融危机前的近一倍。由于资金呈现脱实向虚的趋势，大量的流动性并未进入实体经济，因此危机后“通货”的膨胀带来更多是资产价格的膨胀，而非通货膨胀。 另一方面，央行在量化宽松投放大量流动性后，大量货币以存款准备金或活期存款的方式沉淀在了央行的资产负债表中。从央行的资产负债表来看，美联储在量化宽松后，伴随着央行总资产大幅攀升的是准备金，准备金占美联储总资产比重约47%。由于金融危机后银行业监管趋严，为满足LCR监管指标等要求，商业银行有较强意愿持有更多的准备金资产，导致大量资金留存在银行体系内部，降低了货币流通速度，也避免了大水漫灌带来的通货膨胀。 四 美国长期通胀走势：疫后“新通胀时代” 疫情作为催化剂，可能导致维系低通胀的经济结构与金融体系发生转变，进而逆转长期低通胀环境，美国或进入到新一轮通胀的时代。而从我们的长期通胀模型也可以看出，未来三年美国通胀中枢将高于金融危机后的均值水平。而引发中长期通胀中枢提升的核心因素主要在于以下两方面： （一）货币流通速度：财政货币化的试验带来的“直升机撒钱” 美联储对美国经济的兜底已在实质上有了“直升机撒钱”的意味。或将提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。与2008年金融危机时期的宽货币、宽财政不同，当下美联储的货币政策空间有限，且疫情带来的供给端问题难以单纯由货币政策大量放水解决，因此疫情后我们看到美联储一直扮演了辅助财政政策工具、兜底经济的角色。其中薪资保护计划PPP贷款支持便利即为最典型的代表，PPP贷款本为美国政府向小型企业提供的贷款计划，美联储为提高贷款机构运用该项工具的意愿，允许商业银行以发放的PPP贷款作为抵押品向美联储申请再融资，该项工具实质上已将美联储由银行体系的最后贷款人扩展至整个经济的最后贷款人。未来美联储若为了辅助财政部维持较低的发债成本、降低债务利息负担而实施收益率曲线控制等操作，则央行的货币供应量可能会更进一步受到财政部的干预，届时财政货币化带来的资金流入实体或提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。 （二）全球化程度与劳动生产率：全球价值链若进一步撕裂，或带来全球化与生产率的倒退 逆全球化浪潮以及疫情冲击下全球供应链的撕裂风险或将对长期通胀上行压力带来更为深远的供给冲击。疫情全球蔓延以来，由于各国工业生产停滞、国际贸易中断，引发了全球产业链运转受阻。以中国为例，中国是全球重要的工业生产中间品出口国，计算机电子产品、电气设备、机械设备、其他运输设备、纺织服装等行业出口占全球比重较高；在国内2-3月的疫情爆发期，由于工业生产中断而导致了美欧等国电子、汽车等产业因原材料供应不足而出现了生产周期延长的问题；而随着疫情在全球范围内的蔓延，韩国、日本、东南亚等各国的工业生产都出现中断，进一步加剧全球价值链的受阻。疫情的冲击使得原本就因贸易摩擦与民粹主义承压的全球价值链面临着进一步撕裂的风险，或将通过全球化的倒退以及对劳动生产率的冲击改变全球生产成本持续被压低的格局，带来通胀的回归。
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