期货贴水是否预示“强弩之末” 贵金属多头落袋 套保资金涌入 7月28日，贵金属投资者遭遇“过山车”行情。国内白银期货主力开盘迅速拉升并以7.99%的涨幅站上涨停，但随着国际金银价格回落，国内白银期货打开涨停板，大幅回吐涨幅，黄金期货亦冲高回落。业内人士指出，白银期货宽幅震荡，多空博弈大戏正式拉开帷幕。国际市场黄金期货价格一度小幅贴水现货，显示出当前市场分歧加大。银价大涨之后，产业资金套保及手握大量白银库存的投行“套保单”蠢蠢欲动。 产业资本套保交易 近期，贵金属资产全面开花，国际黄金、白银、钯金、铂金价格纷纷创下新高，并带动相关资产价格大涨。国内黄金卖场的黄金价格“噌噌”往上涨。根据周大福每日通报的金价信息，7月28日足金价格为573元/克，金条/金章价格563元/克，投资产品500元/克，三品种较前一天价格上涨幅度在12元-13元/克。与去年同期相比，上涨了约三成。 随着贵金属涨幅不断扩大，投资者的步调开始变得不一致。7月28日，伴随国际贵金属价格起伏，国内沪金、沪银期货坐了一趟“过山车”：先是开盘迅速拉涨，白银封上涨停板，但随着国际金银价格震荡，沪金、沪银期货开始大幅回吐涨幅，但全天仍旧收涨。 “今天太刺激了，白银持仓收益盘中从6%一下子跌到了4%。”一位投资国际贵金属期货的投资者告诉记者，“当前这个价格出现大幅波动是正常的，一方面白银期货最近7天积累了30%以上的涨幅，前几天积累的获利单有落袋需求，且高价格对套保机构也有很强的吸引力。” 据了解，在国际白银期货净多持仓不断增加的对面，天然的空头——产业资本的套保头寸也如潮水般涌来。 美国商品期货交易委员会(CFTC)报告显示，截至7月21日当周，投机者持有的黄金投机性净多头增加4008手合约，至266436手合约；投机者持有的白银投机性净多头增加2886手合约，至46755合约，表明投资者看多白银的意愿升温；与此同时，黄金和白银的商业类净空头头寸较前一周分别增加1904手和1774手，侧面反映了产业资金套保需求增加。 上涨有理还是空头诱多？ 方正中期研究院院长王骏对中国证券报记者表示，国际金价“震荡大牛”行情的背后有以下原因：第一，美国经济2019年来增长放缓，美元资产的虹吸效应减弱，加之市场对流动性过度宽裕的担忧，使黄金迎来快速上涨良机；第二，全球黄金矿山产能陷入瓶颈，黄金矿山品位下降，新增大型金矿难觅，从成本及供需层面支撑金价上行；第三，各国央行在2018年和2019年购金力度的强劲，今年全球央行购金的需求依然会得到支撑；第四，全球市场的风险大增，黄金的避险需求前所未有地体现出来。 “看多”白银等贵金属价格的还有国际投行，以及手握大量贵金属库存的产业资本。他们一边为多头摇旗，一边在期货市场逢高“套保”。 值得一提的是，国际市场黄金期货近月合约价格一度小幅贴水现货，这在涨势如荼的行情中较为少见。对此，中信期货贵金属分析师杨力告诉中国证券报记者，国际黄金期货一度小幅贴水现货，主要反映的是市场对短期价格上涨的分歧。一般情况下，黄金由于其金融属性很强，期现结构都是正向为主。反向结构的持续时间很难持久，期现价差总是会回归。 南华期货贵金属分析师薛娜对记者表示，此前因为运输中断等因素，COMEX黄金期货升水现货幅度达到了50美元/盎司以上，令期现套利交易盛行，COMEX黄金期货库存在短短4个月时间增加了3倍。“当前近月合约小幅贴水国际现货，应该跟交割压力较大有关。” 王骏表示，从绝对价位看，随着金价突破前高1921美元/盎司，多空双方都将面临着该价位是突破还是回调的博弈，从目前的资金热度和投资者心理来说，近期可能上触或者小幅突破这一点位，但并不排除在此前后出现较大的反复。从相对估值来看，当下的黄金白银市场是利润加速和利润兑现阶段，波动性可能显著增加。 行情能走多远 伴随金银价格大涨，其他贵金属资产如铂金、钯金也强势跟涨。薛娜表示，最根本的原因是前一段时间贵金属资产表现比较疲软。比如，二季度，钯金价格出现大跌，黄金、白银和铂金价格普遍以震荡为主。而近期美联储和欧洲央行，以及西方主要经济体财政政策不断地“放水”，且随着经济重启，通胀预期不断升温，美国通胀保值债券(TIPS)价格不断上涨。在酝酿许久以后，贵金属市场开启了近期的单边上涨行情。 对于未来贵金属价格走势，薛娜表示，短期来看，由于近期贵金属价格普遍涨幅过大、过快，同时美国疫情有好转迹象，避险需求出现下降，因此面临较大的回调风险。 杨力分析，美联储议息在即，从过去的一个月美联储官员表态来看，可以归纳为增加宽松规模与保持不变两个派别，可见量化宽松规模将成为本次议息的焦点，在重大风险事件来临时，减仓规避为宜。贵金属市场短期波动率放大，正是利用期货管理风险的好时机。 记者 张利静 马爽
上海黄金交易所网站28日表示，若黄金、白银风险状况进一步加剧，交易所将根据市场情况采取适当的风险控制措施。 “疯狂的黄金”近日不断刷新着记录，自美东时间上周三国际金价站上1860美元关口，续创将近九年收盘新高后，金价一路飙涨。7月27日，国际金价一举越过2011年1921.15美元/盎司的历史高点，再创新高。 28日上午亚市盘中，伦敦金现货价格最高触及1980美元/盎司。不过11时许，国际金银价格集体跳水，截至发稿，伦敦金现价格回落至1925.16美元/盎司；COMEX黄金期货也回落至1910.9美元/盎司。伦敦银现价格回落至23.555美元，大跌4.15%；COMEX白银期货跌4.47%，报23.405美元。 此外，上期所的黄金白银期货也纷纷下挫。28日，沪银主力合约一度涨近8%，后震荡走低，截至收盘涨幅收窄至4.2%，报5778元；沪金主力合约一度涨近3%，截至收盘涨幅收窄至0.59%，报429.94元。 对于黄金、白银近期的疯狂走势，上海黄金交易所28日公告，受国际因素影响，近期金银价格波动较大，持仓水平较高，市场风险明显加剧。请各会员单位做好风险应急预案，提示投资者做好风险防范工作，提高风险意识，合理控制仓位，理性投资。 此外，若黄金、白银风险状况进一步加剧，交易所将根据市场情况采取适当的风险控制措施，防范市场风险，维护市场稳定，保护投资者利益。 中大期货贵金属分析师赵晓君表示，此前白银涨势强于黄金，一方面源于黄金价格位于历史新高关键节点，面临较大压力，而白银在暴跌之后获利空间较大。另一方面，疫情冲击下，供给端特别是主产区拉丁美洲疫情呈现进一步恶化的局面，在需求端无论是工业还是金融都大幅修复的情况下，白银供需矛盾加剧被进一步放大。 不过，中国外汇投资研究院金融分析师姜伟男分析，美元指数下行为全球商品提供了支撑，撬动白银上涨，白银价格之前处于低位，价格上涨比较合理，但近期的过快上涨可能会面临一定的回调风险。
7月28日，上金所公告称，受国际因素影响，近期金银价格波动较大，持仓水平较高，市场风险明显加剧。请各会员单位做好风险应急预案，提示投资者做好风险防范工作，提高风险意识，合理控制仓位，理性投资。 上金所称，若黄金、白银风险状况进一步加剧，交易所将根据市场情况采取适当的风险控制措施，防范市场风险，维护市场稳定，保护投资者利益。 日内， 金银价格剧烈波动。现货黄金快速回落，一度跌破1910美元，截至发稿，现货黄金反弹至1915美元；现货白银跌幅一度扩大至逾9%，截至发稿，跌幅收窄至5.2%，报23.32美元。
比特币冲高11000美元 解套者转战股市或黄金 昨日，纽约商品期货交易所(COMEX)金价触摸2000美元/盎司历史新高。比特币也不甘臣服，一举突破11000美元，创出年内新高，直接将“比特币牛市”推送至微博热搜前十。 比特币作为币圈的“带头大哥”，此前每当价格暴涨暴跌时，总会引发一波激烈的讨论，昨日却有些例外。《证券日报》记者昨日采访了多位比特币持有者后发现，大家对比特币价格创年内新高表现得都很淡定，“及时止损”“转战股市”“投资黄金”反而成为一部分投资者逢高抛售比特币的心理写照。 此前比特币已在9200美元左右横盘了三个月，此次上涨终于让很多在高位接盘的人得以解套。与之相比，目前A股上证指数站稳3200点，国际金价亲密接触2000美元/盎司，表现得更为稳健，由此不难理解，为什么很多比特币持有者选择转投股市和黄金市场了。 业内人士普遍认为，国际经济形势紧张，避险情绪升温，在一定程度上推动了“数字黄金”比特币的大涨。但也有分析人士提醒称，与黄金不同的是，比特币并不具有避险功能，暴涨暴跌的比特币更是高风险资产。普通投资者应正确认识比特币的风险，谨慎投资。 比特币大涨 投资者转场 7月28日，比特币守住10000美元大关，并继续上攻，一举突破11000美元，创下年内新高。根据加密数字币行情网站CoinMarketCap数据，7月28日早6时许，比特币价格突破11000美元，一路涨至最高11280美元，随后回落至11000美元附近。截至发稿时，比特币价格再度回落至11000美元之下，最新价为10886美元，市值2000亿美元，24小时涨幅为6.39%。 与以往不同的是，此次比特币价格上涨并创下年内新高，业内对此却反应平平。《证券日报》记者调查后发现，多个圈内社群讨论声寥寥，不仅见不到为此摇旗呐喊的山寨币项目方，甚至还发现有不少人在趁此机会抛售比特币，以回笼资金。 “比特币终于解套了，近期不会考虑再买了。”一位某大型虚拟币交易平台员工对《证券日报》记者透露，“今年5月份以9200美元的价格入手，随后币价一直下跌到8700美元左右，后来反复在9000美元徘徊，直到前两天冲高至9500美元之上，终于解套了。我担心向上突破不了10000美元就会急跌，当时就赶紧抛了。” 对于后来拉升至11000美元，该员工并不感到遗憾，“至少没亏，还小赚了些，这就够了。很多人赔得倾家荡产。”此前，她曾参与过合约交易，并在“3·12”比特币暴跌事件中爆仓，作为交易平台内部员工也难以幸免。 据她透露，做空比特币合约的投资者在这轮暴涨中损失惨重。据币coin在线数据，截至发稿时，全球加密数字币市场在24小时内爆仓5.48亿美元空头仓位，折合人民币38.4亿元，涉及人数多达4万人。其中，比特币合约爆仓4.72亿美元，占比最高。 某传媒公司从业者也在最近出清了所持有的比特币，将资金投向黄金市场。他在接受《证券日报》记者采访时称，“以前看多了比特币造富的新闻，认为有获利空间，从去年年底开始买入比特币，在此期间比特币暴涨暴跌，现在出手后也没赔钱，还是将资金投向更稳健的黄金市场吧。” 一位金融业内人士认为股市的机会更大。他对记者表示，自己长年持有比特币，之前并未想过要出售。但从上周沪深股市行情来看，相对于横盘数月的比特币，股市的投资机会明显更多。正好赶上比特币突破10000美元，就出清了比特币，之后主要精力还是放在A股上。 比特币高风险 不具避险属性 对于此轮比特币的大涨，业内观点存在较大分歧。大部分人认为，比特币的上涨主要归功于DeFi(分布式金融)市场规模的异军突起。 区块链行业研究机构OKEx Research首席研究员对《证券日报》记者表示，从加密币市场看，DeFi概念是这次上涨的主要推动力，由以太坊领涨，并带动包括比特币在内的加密币市场整体上涨。从6月份至今，DeFi的锁仓市值由10亿美元涨至目前的30亿美元，增长十分迅速。主打“DeFi生态”概念的以太坊受到市场热捧，随后带动了比特币的上涨。 另外，国际经济形势趋紧、避险情绪升温，也加速了比特币价格的上涨。上述首席研究员认为，从外部环境因素看，目前国际局势紧张，避险情绪严重，资金需要寻找新的投资替代品。比特币做为一种新兴另类资产，尽管具有高风险性，但由于其底层技术生涩难懂，且比特币本身过于新奇，大众很难理解这种新型投资品，因此一直被部分人认为与黄金一样具有避险功能，并加以宣传，吸引了一部分资金进入，在一定程度上促进了比特币价格的上涨。 “但对普通投资者而言，应当正确认识到，比特币是一种高风险资产，而非一种避险资产。”上述首席研究员还表示，“根据数据统计，今年1月份至今，黄金的日波动率仅为1.29%，标普500的日波动率为2.84%，而比特币的波动率高达5.1%，这么高波动率的资产不能称之为避险资产。且二者在市场层面并没有关联性，从近一年来的走势来看，黄金的波动率更小，在年度上呈上涨趋势；比特币的价格波动较大，在年度上呈横向延伸趋势。” 投资比特币将面临多方面风险，高风险的比特币并不适合普通人投资。北京路宁律师事务所律师丁飞鹏对《证券日报》记者分析称：首先，普通投资者主要通过第三方交易平台或钱包进行比特币交易，如果交易平台或钱包出现被黑客攻击、被侵占或跑路等情况，很容易造成投资者损失，维权也难。其次，投资比特币过程中，可能无法避免比特币与法定货币的兑换，因为数字资产交易领域缺乏监管，涉及电信诈骗、资金盘的概率很大，因此在比特币交易过程中容易导致资金和比特币资产被冻结和强制划扣，从而导致投资者受损。最后，比特币是一个匿名的去中心化数字资产，如果投资者保存在自己数字钱包的比特币密钥丢失或遗忘时，所投资的比特币将无法找回，从而导致损失。 记者 邢 萌
流动性收紧资金价格抬升 下半年资金面怎么走？ 7月27日，央行表示为维护银行体系流动性合理充裕，2020年7月27日人民银行以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作，期限为7天，中标利率为2.20%，与上次持平。因7月27日有1000亿元逆回购到期，当日实现零投放零回笼。 7月中旬以来，银行间市场流动性再次收紧，资金价格不断走高，DR007升至2.2%以上。对此，央行开始加大公开市场操作力度，并主要运用了短期工具进行调节。 全国银行间同业拆借中心数据显示，7月13日至7月27日，央行通过公开市场操作实现累计净投放1650亿元。此外，央行还提前续作了中期借贷便利(MLF)和定向中期借贷便利，并于7月23日开展了中央国库现金管理商业银行定期存款操作500亿元。 数据显示，7月27日，Shibor利率继续全线上涨，其中隔夜Shibor利率报价1.9940%，较上一交易日上行15.10BP，七天Shibor报价2.2020%，较上一交易日上行5.50BP，其余中长期限Shibor也有小幅度上涨；在银行间资金市场方面，隔夜质押式回购(DR001)加权利率报价1.9820%，标志性意义的七天质押式回购利率(DR007)报价2.1958%，保持稳定；此外，交易所资金价格也出现较大幅度上涨，隔夜GC001上行至2.100%，GC007上行至2.490%。 三季度流动性压力仍存 21世纪经济报道记者采访多位银行间资金交易员了解到，5月中旬以后，资金价格上涨的原因主要有三方面因素导致，一是抗疫特别国债和地方债加大了发行力度，对流动性吸收较多；二是央行为防止资金套利和流动性淤积，减弱了公开市场操作力度；三是疫情缓解叠加经济恢复，企业对资金需求上升，包括银行间资金利率在内的多种利率上行较多。 “特别国债、地方债的发行都会对流动性吸收较多，为平滑政府债券各周发行量，6月、7月的地方债发行量明显减少，但如果按照2019年地方政府债券在9月底前基本完成发行的要求，8月、9月将再次迎来地方债发行高峰，这也会是接下来影响三季度流动性的主要因素之一。”珠三角地区某股份行资金交易经理表示，“除此之外，随着经济恢复，资金面最宽松的阶段已经过去，未来市场几乎不可能再出现DR001低于1%，DR007利率低于1.5%的情况了，但回归正常并不意味着货币政策收紧，预计MLF利率会是未来中长期货币市场资金价格中枢，质押式回购隔夜利率在1.8到2.1之间波动会是一个合意范围。” 瑞银证券中国股票策略团队发文认为，央行继续维持逆回购和MLF操作利率不变，显示出短期内对货币政策仍没有加大宽松力度的意愿，预计信贷持续走强。二季度GDP同比增速大幅反弹至3.2%的情况下央行短期内进一步宽松的可能性也不大，对流动性投放仍会持谨慎态度，但政策层面也并不希望流动性大幅收紧。未来一段时间，税期给资金面带来的负面压力消退后，来自利率债供给的压力可能还要持续一段时间。8-9月一般国债和地方政府债的发行将会提速，利率债的供给压力可能在四季度减轻。 货币政策多重博弈 从1月下旬到5月中旬，受疫情影响，国内外生产经营活动低迷，为保障企业复工复产，货币政策从加量、降价两方面加大对流动性的支持，银行间市场流动性充裕，资金价格快速下行，DR001利率最低至0.7%附近，DR007利率最低至1.25%附近。 此后，企业复工复产推进下，二季度宏观经济数据表现较为强劲，监管部门也开始加强治理资金空转的套利行为，货币投放节奏放缓。而4月、5月很少展开逆回购操作，4月后未再下调LPR利率，资金价格也触底上扬，DR007最高触及3%，目前也稳定在2%以上。以上类似迹象一定程度上令市场对央行货币政策转向收紧的担忧升温，市场也在讨论下半年货币政策的操作动向。 天风证券首席银行业分析师廖志明表示，考虑到国内经济稳步复苏，预计下半年MLF利率等构成的政策利率将会维持不变，LPR利率也会保持不动。此外，随着经济增长接近疫情前水平，针对疫情的特殊政策逐步退出，不过政策的退出收紧都是逐步的，判断2021年上半年政策利率有可能小幅度上调。 另一方面，也有多位分析师表示，虽然二季度的中国GDP增速修复，但经济复苏结构却出现不平衡，即生产和基础设施投资的恢复比消费和资本支出的恢复要快得多，且地缘冲突的不确定性也会对下半年的经济复苏节奏带来不利影响。统计局数据显示，二季度社会消费品零售总额为下降3.9%。 “4月底开始，中国宽松的货币政策确实有暂停迹象，但我认为货币政策宽松远未结束。这因为，一是目前经济复苏还是比较脆弱，生产的恢复是远远快于需求的恢复，需要担心PPI通缩固化问题。二是企业融资成本依旧比较高。三是目前中国和其他主要经济体之间还是存在非常大的利差。”花旗银行研究部董事总经理、首席中国经济学家刘利刚表示，“从宏观角度来看，货币政策下半年应该继续保持宽松的状况，而资金空转套利等风险则应该通过比较严格的监管和宏观审慎政策来解决。” 据刘利刚预测，下半年将两次下调存款准备金率50个基点，第三季度将MLF利率下调20个基点，以达到人民币20万亿新增贷款和人民币30万亿社会融资总量、巩固经济复苏成果目标。“不过，央行可能不会调整五年的LPR价格，这也可以改变投资人对房地产市场的预期。” 顾月
比特币单价15分钟涨100美元、再度破万 因被美视为货币？ 在7月26日比特币单价短暂站回10000美元之后，今日(7月27日)，比特币价格再次飙升，曾在15分钟单价涨了100美元，单价一度突破10300美元。这也是比特币价格今年第四次突破万元。 此前，一则比特币被美国联邦法院视为“货币”的消息被市场普遍视为牛市开启的信号，但从目前的分析看，这或许并非拉升比特币单价的主要因素。 15分钟单价涨100美元 比特币价格今年第四次突破万元 在7月26日比特币单价短暂站回10000美金之后，今日(7月27日)，比特币价格再次上涨，一度突破10300美元。 7月26日比特币价格突破10000美元，为6月1日以来首次。随后价格下跌，跌回9900美元附近。到了7月27日，北京时间9时，比特币单价快速走高再次突破10000美元，在北京时间11时35分左右，BTC(比特币)在15分钟内出现剧烈波动，涨超1.00%，达到1.01%，根据当时的单价，15分钟单价的涨幅超100美元。在北京时间11时54分左右，比特币价格曾突破10300美元关口。截至北京时间15时50分，比特币单价突破10200美元，为10204.82美元，24小时涨幅已达到5.01%。(以上数据均来自火币全球站数据) 比特币价格的上涨也带来了交易的活跃，火币全球站数据显示，比特币24小时成交额超51亿美金。而据欧科云链OKlink数据显示比特币24h链上活跃地址数总计997869，较前日上升3.04% ；链上交易量总计397180.97 个比特币，较前日下降1.24% ；链上交易笔数总计298580，较前日上升2.23%。 截至上午10时，BTC全网算力约为124.19EH/s，较前日上升3.22EH/s，全网算力呈上升趋势。 值得注意的是，这是2020年以来，比特币价格第四次突破万元关口。此前，比特币价格在2月、5月和6月共三次突破过万元关口。6月初之后比特币价格在9500美元上下震动，到了7月下旬，比特币价格开始上扬。 比特币价格的上涨也推高了A股市场相关概念股的上涨。截至7月27日收盘，区块链板块收涨0.18%；数字货币板块收涨2.21%。区块链板块219只概念股中，107只上涨，103只下跌，6只平盘，3只停盘，飞天诚信等2只股票涨停。数字货币板块33只概念股中，27只上涨，1只平盘，5只下跌。 值得注意的是，近日摩根溪创始人Anthony Pompliano发推文再次提醒，并总结了当进入下一个比特币牛市时需要注意的重要信息。而这也是其在2019年10月后再次发布的牛市提醒信息。1.BTC非常不稳定；2.你可能会失去所有钱；3.只投资可以输的钱；4.Twitter上的内容不是投资建议；5.不要用信用卡购买BTC；6.保持低时间偏好；7.自己做调查。 此前的2017年11月29日，比特币价格首次突破1万美金，市值将近1700亿美元，在12月19日比特币价格到达历史高点2万美金。此后，比特币价格急速震荡下探。因此，投资者应充分认识比特币投资的风险。 比特币被美视为“货币”引发本轮上涨？分析：没啥关系 近日，一则比特币被美国联邦法院视为“货币”的消息被市场普遍视为牛市开启的信号，但从目前的分析看，这或许并非拉升比特币单价的主要因素。 美国联邦法院上周五表示，虚拟货币比特币是华盛顿特区《货币传输者法》所涵盖的一种“货币”。联邦法院拒绝驳回针对一家地下比特币交易平台运营商的刑事指控，理由是该地下比特币交易平台经营无牌汇款业务，并从事洗钱。华盛顿特区首席法官Beryl A Howell表示，“货币通常是一种交换手段、付款方式或价值储存方式。比特币就是这些东西。”法院称，即使没有严格定义“货币”，华盛顿特区法律也采用了这种含义。 对此，Dots 机构投资者社区CEO向贝壳财经记者分析称，“本轮比特币价格破万与美国联邦法院的表态没啥关系。”针对本次美国联邦法院对于比特币的“定性”，郑迪表示其实延续了美国以往的监管思路，并非“新鲜事”。美国这次判决是哥伦比亚特区的判定，主要适用哥伦比亚特区，意味着今后在哥伦比亚特区经营比特币交易平台，必须要有金钱转账牌照。只有比特币认定为“钱”，才能要求相关主体持牌。实际上，目前美国境内的合规比特币交易平台都持有该牌照。 在郑迪看来，这一轮上涨主线是以太币，以太币是因为开启了升级到2.0 版本的序幕，开启了为期4个月的0阶段信标链的安全审查，因此一周涨了30%多，比特币是被这轮上涨带起来的。 关于本轮上涨，投资者王郑(化名)对贝壳财经记者也谈及了以太币的上涨，而他的解释思路是；以太币作为比特币的竞争币，从7月23日的247美元上涨到最高点322美元，涨幅约30%，投资者可能将以太币的收益转移到比特币上，引发了比特币价格的上涨。因此，随后以太币价格出现回调。“除了从以太币的上涨中获利外，也跟市场对过度杠杆化的空头进行清算有关。” 在7月中旬，有相关分析师还表示比特币将因为持续走高的算力而获得更高的单价。CoinCorner的马特·沃德(Matt Ward)指出，数据显示，比特币全网算力在7月13日刚刚创下历史新高，达到了147.88 EH/s，是一年前的两倍，比2017年BTC价格2万美元高点时高出10倍以上。 而据比特币投资者和Keiser Report的协办人马克斯·凯瑟(Max Keiser)在7月13日发布的一系列推文中，他表示算力往往会先于比特币价格上涨。类似的，数字资产经纪人查尔斯·爱德华兹于2019年12月提出了比特币价格的“能源价值”模型，指出“比特币的价值与其能源输入(焦耳)呈函数关系”。 其分析表明，在比特币诞生的十年时间内，它的R2值为80%。同样的模型预测出比特币目前被低估了28%左右。由于模型的高度准确性，如果比特币的算力继续保持如此高的水平或继续增长，比特币的价格最终也会随之上涨。 新京报贝壳财经记者 张姝欣
相比于质押式回购，三方回购在自由度上明显提高，因为有关借款期限等问题均由交易双方协商决定，投资者能够更好的满足彼此的要求。而通过质押券篮子这种标准化的方式，也使得投资者的交易风险得到了一定的控制。 本文是《初探债市》的延续。如果说《初探债市》是对债券市场骨架的大致描绘，那么本文便是对骨架中空缺的血肉的填充。 它更加详细的介绍了债券的发行机制与交易细节，比如债券是如何定价的，一级市场和二级市场的联动性是如何产生的。通过这些介绍，读者朋友能对债券市场有更深层次的了解。 1 债券的发行 对发行人而言，发行债券要经历多重关卡。首先要找到券商/银行等中介机构准备发行材料，再通过这些中介机构将材料提交给监管机构审核，最后才能上市发行筹集资金。 整个流程如图表1所示。 但这个流程对投资者不是太重要。他们不在意债券发行人在发债之前要经历多少关卡，承揽承做承销是如何开展的。他们在意的是发行人在通关之后，发出来的债券信用资质如何，定价结果如何等信息。 这就像我们去饭店吃饭，我们只想知道菜的味道好不好，菜的价格是否合适，而对于厨师是怎么把菜做出来的，我们不是那么在乎。 信用资质如何，我们暂且不表，这属于信用分析层面。我们这一部分将焦点集中在债券发行定价上。 （一）发行定价的两种方式 按照面向的对象不同，债券发行定价可以分为公募发行和私募发行两种。其中公募发行占主导，以该方式发行的债券占市场存量债券的比重超过90%。 公募发行，我们在上一篇《初探债市》中讲过，是一种面向市场上的所有投资者发行债券的方式，又分为公开招标发行和簿记建档两种。 1、招投标发行 公开招标市场化程度更高，比较适合认购者众多、信用等级高、单次发行规模较大的国债、政策性银行债、大型企业发行的企业债等券种；簿记建档则更适合信用等级相对较低、发行量小、发行难度大的短期融资券、中期票据等。 具体而言，招标发行像是拍卖。拍卖时，各方买家（投标者）对商品报价，价高者得（中标）。 招标发行也是如此，只不过拍卖的商品变成了债券，而中标者变成了金融机构。 举个例子。假设财政部要发行国债，那么首先财政部需要确定发行债券的规模（计划发行规模）以及招标规则，然后参与招标的机构根据自身情况，报出投标价格和投标量，最后财政部根据此前约定好的招标规则，确定中标价格和各个机构的中标量，从而完成国债发行定价。 投标时，如果金融机构是以价格的形式报价，就是价格招标；如果是以利率的形式报价，就是利率招标。 无论是利率招标，还是价格招标，现在应用都非常普遍，两者在现在市场上的比例大概在50%：50%左右。 对发行人和金融机构而言，是价格招标，还是利率招标，不是太重要，两者没有本质的区别。债券价格和收益率本身就是相反的映射，能表达出相同的意思。 大家更关心的是招标规则。现在常用的招标规则有荷兰式招标、美国式招标和混合式招标三种。不同的招标规则，得到的债券发行价格（票面利率）会有明显的差别，投资者投标的收益率也会有很大的差异。 （1）荷兰式招标（单一价格招标） 荷兰式招标规则是现在中国债券市场上用的最多的招标规则，10年期以上的国债，政策性金融债等利率债品种均使用荷兰式招标。 在荷兰式招标规则下，发行人将投标人的报价从高到低排序（利率从低到高），然后按价格顺序将投标数量累加，直到能够满足计划发行规模为止。在这个满足截点上的价格（利率）称为中标价格（利率），报价高于或等于中标价格的投资者中标，所有中标的投资者均按中标价格（利率）认购相应的规模。 举个例子。假设财政部计划发行100亿的国债，有A、B、C、D四家机构参与招标。 A报价105元（2.0%），投标量20亿； B报价103元（2.1%），投标量 30亿； C报价102元（2.2%），投标量60亿； D报价100元（2.3%），投标量10亿。 按照荷兰式招标规则，价格自上而下排序，可以发现到102元，投标数量总和达到计划发行规模100亿。所以102元为中标价格，2.2%为中标利率。 报价高于或等于102元的机构，有ABC三家，属于中标机构，可以以102元/百元面值的价格认购本期发行的国债。 认购规模上，由于A和B的报价更高，所以先要满足他们的投标量50亿，剩余的50亿再分给报价更低的C机构。 （2）美国式招标（多重价格招标） 美国式招标规则和荷兰式招标类似，都是按价格自高到低排列，累计投标量达到计划发行规模为止，高于或等于该截点价格的机构中标。 但不同在于：第一，美国式招标要求每个中标者都按自己的报价认购债券；第二，中标价格/中标利率不是某个机构的报价，而是所有中标者的加权平均价格（利率）。 依旧是同一个例子，在美国式招标的规则下，依然会是ABC三家机构中标，ABC三家机构可以分别按照各自的报价105元、103元和102元认购本期发行的国债。 但债券的中标价格此时变成了ABC三家中标机构报价的加权平均价（105*20+103*30+102*50）/100=102.9元，中标利率变为了三家机构的加权平均利率（2.0%*20+2.1%*30+2.2%*50）/100=2.1%。 这种招标规则下，金融机构需要更加审慎。因为在荷兰式招标规则下，如果非常想要获得投标量，那么完全可以报非常高的价格来锁定规模，反正最后都是按照最低的价格来认购，所有中标机构的收益率都是一样的，博弈成分相对低一些。 但在美国式招标下，如果报价太高，那么有可能金融机构会以明显高于其他机构的成本买下同样的国债，收益率会明显更低。所以美国式招标对投资者的投标能力有着更高的要求。 （3）混合式招标（修正后的多重价格招标） 混合式招标综合考虑了荷兰式与美国式两种规则，相较前两者更复杂，目前多用于十年期以下国债的发行。 它也是按价格从高到底排列，累计投标量达到计划发行规模为止，筛选出中标机构。它的中标价格/中标利率也是所有中标机构的加权值。 但不同的是，如果中标机构的报价高于加权中标价格，那么就按加权价格支付，如果报价低于加权中标价格，则按自己的报价支付。 在上面的例子中，加权中标价格为102.9元，A和B的报价分别为105元和103元，都要高于加权中标价格，所以直接按加权价格认购20亿和30亿的国债。 C的报价102元，要低于加权中标价格，所以可以直接以102元的报价来认购债券。 2、薄记建档 簿记建档发行相对招标发行而言要简单很多，它就是投资者、中介机构（薄记管理人，多数时候是券商或银行）以及发行人不断协商定价的过程。 具体的流程大致可以分为以下几步： 第一步：预路演。在这一阶段，簿记管理人公布有关债券的相关信息，包括发行人的经营状况、财务状况等，向潜在投资者展示债券的投资价值，并询问投资者的初步购买意向。 之后簿记管理人与发行人一起，根据债券市场的走势、收益率曲线、同类型债券的发行价格等信息为债券确定一个大致的发行价格。 第二步：正式路演。在确定好大致的价格之后，簿记管理人将债券的发行信息在市场上公布，并且就像卖保险一样，去市场上寻找潜在的投资者，与投资者进行进一步的交流沟通，向他们销售债券。 同时，簿记管理人开展簿记建档工作。如果有投资者向他下单，那么簿记管理人需要将投资者的报价信息记录在“档案”上。 第三步：配售与发行。在了解了投资者的认购意向后，承销商按照价格从高到低对所有的报价数据进行排序，并按照从高到低原则确定最终的配售对象和债券发行价格（票面利率）。所有认购机构按照发行价格（票面利率）来认购相应规模的债券。 在这一阶段，如果市场上的认购量达不到债券的计划发行规模，那么簿记管理人在申报管理机构同意后，可以将认购的时间延长，或者可以选择取消此次发行，之后再选择时机重新发行。 3、私募发行 私募发行与公募相对，是针对少数特定投资者发行债券的一种发行定价方式。 以这种发行方式发行的债券占比较少。在2020年6月，私募发行的债券金额占总发行金额的比重仅有10%，主要是公司私募债、企业ABS、资产支持票据（ABN）等券种。 通过私募方式发行债券，债券发行人和承销商需要自己去寻找市场上的潜在投资者，其发行信息只会向特定投资者披露。 在找到有意向的投资者后，债券承销商会和投资者就债券的发行条款比如票面利率、发行规模等进行协商确定。之后债券发行时便会按照此时确定的发行条件，直接售卖给投资者。 当然，也有在债券发行之初就已经确定好投资者的，这样债券承销商就不再需要自己去寻找潜在的投资者，只需要按照双方约定，发行债券即可。 （二）发行结果隐含的信息 债券发行定价的结果会对二级市场的交易产生较大影响。尤其是利率债招标发行的结果，常常会影响甚至决定日内的债券利率走势。究其原因，是债券的发行定价结果隐含了投资者对债券市场未来的看法，能够反映出当下债券投资者的情绪。 1、如何从债券发行定价结果来看市场情绪？ 我们以招标发行为例来看该问题。薄记建档最后的发行定价结果实际也有相应的情绪指向作用，但它在目前的债券投研中运用并不广泛，其核心逻辑和方法和我们接下来要说的招标发行案例一脉相承，所以我们说明白招标发行即可。 一般来说，招标发行最后会形成四个数据：中标价格（中标利率）、全场倍数、边际利率、边际倍数。这四个数据各有各的含义和作用。 （1）全场倍数（认购倍数） 全场倍数是指参与招标的机构认购总规模与计划发行规模之比。在上面的例子中，ABCD四家机构认购的债券总规模为20+30+60+10=120亿元，而财政部计划发行的规模为100亿元，所以全场倍数就是1.2倍。 从定义来看，显然全场倍数越高，表明金融机构投资该债券的意愿越高，情绪越好。但要注意： 第一，投资意愿和情绪只是影响全场倍数的一个因素，当时的流动性状况、招标债券的票息、发行规模的高低等因素都会影响全场倍数的大小。 除非全场倍数实在太夸张，远超一般情景与认知，否则仅凭单个债券的非常平凡的全场倍数，并不能说明任何问题，对二级市场的影响也会非常有限。 第二，用全场倍数衡量市场情绪，最好是在债券期限、发行人等条件均相同的前提下才会比较准确。 比如，通常地方债的中标倍数会高于国债，如果拿着不同时期的国债全场倍数和地方债全场倍数进行比较可以说是没任何什么意义。 图表3是我们将10年国开债全场认购倍数进行移动平均处理后的值，与10年国开到期收益率的关系图。可以发现，两者有着明显的负相关关系，平均认购倍数越高，收益率越低。可见，全场倍数确实可以在一定程度上描述二级市场的交易情绪。 （2）中标利率 中标利率的定义，我们在上面已经说过了，它是债券的票面利率水平，也是投资者在一级市场上投资债券的收益率。 （严格来说，只有荷兰式招标规则下是如此。美国式和混合式招标规则下，每个投资者认购债券的价格不同，收益率水平不一样，但这两种招标规则下的中标利率是加权平均概念，也能大致表示整体的水平。） 从定义看，显然中标利率越低（中标价格越高），投资者认购该债券的意愿越强，对债券市场走势越乐观。 但所谓高低是需要比较的，当出来一个招标发行结果时，我们如何去衡量中标利率的高低呢？ 这就需要考虑一二级市场的关系了。投资者在投标时，一般会以二级市场同期限同券种的债券到期收益率为基准，再综合考虑自身需求和对市场的预判来报价。 需求大、预判债市会走牛，则投资者会报更高的价格，接受更低的利率，反之则报更低的价格，要求更高的利率。 所以，如果要利用中标利率去看待投资者的情绪，最好是用一二级市场的利差（一级中标利率-二级市场到期收益率）。利差变大（注意利差为负值），说明投资者情绪在变差，对未来感到悲观，反之则乐观。 我们利用最近两年的数据做了验证，也确实得到了类似的结论（图表4）。当利差变大时，债券收益率上行，指向投资者情绪低落；当利差变小，债券收益率下行，指向投资者情绪积极。 （3）边际利率与边际倍数 边际利率是按投标利率自低到高排列（实际就是价格自高到低排列），累加投标规模至计划发行规模时的投标利率。在边际利率上的投标量与中标量之比，即是边际倍数。 这样直接看可能比较难理解，我们还是以一直说的ABCD四家机构投标为例。 我们上面说了，ABCD四家机构的报价，按利率自低到高排列，累加投标规模，达到计划发行规模100亿时，是到C机构，所以C机构的报价2.2%就是边际利率。 C机构投标量是60亿，但最终只获得50亿的中标量，所以60/50=1.2就是边际倍数。 显然，边际利率和边际倍数，只有在美国式招标和混合式招标规则下才有意义。在荷兰式招标规则下，边际利率即是中标利率。 边际利率与中标利率之间的利差，能够反应投资者的预期。如果边际利率和中标利率之间的利差较大，说明投资者对该债券的定价分歧较大，而如果两者利差很小，说明投资者的预期很一致，对债券的定价分歧很小。 边际倍数则体现了市场对边际利率的认可度，边际倍数越高，市场对边际利率的看法越一致。 （4）组合类指标 有些时候，不同的数据的指向不同。比如我们看一二级利差比较小，似乎情绪很好，但看全场倍数很低，又指向情绪很差。这时，面对矛盾的方向，我们很难做出方向性的判断，所以需要组合类的指标数据，辅助我们进行判断。 我们以上面所说的两个指标“全场倍数、一、二级利差”为因子，构建了一个简单的一级市场情绪指标。 首先，我们按从大到小排序计算得到全场倍数的历史分位数。历史分位数简单理解就是指某一个数值在所有的数之中处于什么位置，比如85分位数=3倍，表示在所有的样本里，有85%的全场倍数低于3倍。 因为全场倍数与市场情绪是正相关，那么我们可以认为历史分位数越高，市场情绪越好。 同样的，我们可以计算获得利差数据的分位数。 这里需要注意的是利差数据是负数，利差数据扩大（即利差越小）表示市场情绪越好，因此我们先将数据从小到大排列。如果85分位数=-0.1%的话，表示在所有样本里有85%的利差数据大于-0.1%。 因为是按照从小到大排列，所以同样的，历史分位数越高表示市场情绪越好。 在获得两者的历史分位数后，我们赋予全场倍数和利差相同的权重来计算市场情绪指标： 市场情绪=（全场倍数历史分位数×50%+利差的历史分位数×50%）×100 由于两个因子和市场情绪都是正相关关系，所以以这种方式计算出来的市场情绪指标与市场走势应该也是正相关的，即市场情绪好，债券的价格会上涨，收益率会下降。 我们这里所使用的组合方法，仅仅是给各位读者提供的一个参考。除了利差数据、全场倍数数据外，投资者还可以加入更多的指标，并且按照自己的理解，给不同的指标不同的权重系数。在具体拟合时，也可以选择其他的方式拟合。 2、一二级收益率倒挂之谜 如果仔细看前面构造的一二级利差指标，能够很容易发现，一级市场的发行利率基本上一直低于二级市场的收益率。 这是一个很有意思又怪异的现象。这意味着如果没有别的因素影响，投资者在一级市场上投资债券所获的收益率，总是要比在二级市场上购买债券所获收益率更低。 如果所有投资者都是以利益最大化为目标，那么按逻辑推论，基本上就不会有投资者愿意参与一级招标。但现实中，一级招标发行依然是利率债发行的主要方式，会吸引大量的投资者参与其中。 怎么理解逻辑和现实之间的矛盾呢？我们有两个猜测。 第一、利率债发行素有承销返费的传统，会给在一级市场上认购债券的投资者额外收益，这个额外收益在一定程度上弥补了一二级利差。 利率债的发行现在通常采取承销团制度，即找多家承销商一起承销债券。而发行人如国开行为了激励承销商积极销售债券，会承诺给承销商一定的优惠，这种优惠也就是市场上常说的“明返”和“暗返”（统称返费）。 “明返”是债券发行时，发行人支付给承销商的手续费（承销费），只要承销商中标获得债券发行额，那么发行人就会按照既定的比例支付给承销商，而具体比例一般会提前在债券募集材料上公布。 比如现在，3年期国开债的返费就规定为0.05%，5年和7年为0.10%，10年期的为0.15%。 “暗返”一般是不公开的返费。发行人为了激励承销商多销售债券，通常会在年末根据承销商一年里的总销售情况来进行排名，如果承销规模够大，排名前列，那么发行人会额外给承销商一笔类似于奖金的“返费”，即为“暗返”。 除了“暗返”的收益外，承销规模排名靠前的承销商往往还能在其他业务上获得比较优势。 比如，在金融市场流动性紧张时，有两家金融机构同时向国开行借钱，国开行通常会更偏向照顾承销国开债规模排名靠前的机构。 这种业务上的比较优势和“暗返”收益会让承销商“过度竞争”。很多承销商为了尽可能的做大承销规模，获得好的排名，会把部分或全部的“明返”收益转让给投资者，以激励投资者通过他们的渠道来认购债券。 因此，对在一级市场上认购利率债的投资者而言，其真实的投资收益率应该是中标利率加上“返费”收益。 2018年，监管机构发布了《关于试点开展金融债券弹性招标发行的通知》，明确规定相关各方不得以手续费、财务顾问费、等任何方式变相向投资人额外返还承销相关费用，以此来打击“返费”行为。但实际效果不佳，“返费”的现象依然普遍存在于一级招标发行中。 第二、一级市场容易冲量，利率债每次发行规模都至少以十亿计，在一级市场上投资债券，能够更好满足银行、保险等投资规模比较大的机构的需求。 现在，即使是交易规模最大的银行间市场，单笔的债券交易一般也就是5000万左右，而银行和保险一年需要投资的债券规模少则几十亿，多则上千亿。 如果如此多的债券，全部要在二级市场上，按照常规的5000万一笔一笔去买，会出现： 1）二级市场不一定有足够多的量能够满足这些机构的需求； 2）即使有足够的量，这些机构买债花费的时间会非常长； 3）持续的买盘会推高二级市场的债券价格，让银行和保险的买入成本大幅提升。 因此，像银行和保险这种大批量配债资金的金融机构，最合适的投资渠道还是直接参与一级市场，从财政部、政策性银行等发行人手中直接认购债券，即使最后他们在一级市场上获得的投资收益率要低于二级市场。 2 债券的交易 债券的交易，我们在上一篇《初探债市》中简单提及过，按照交易类型划分，大致可以分为现券买卖、债券回购、债券远期、债券借贷四类。 其中现券买卖和债券回购是最主要的两种，占全市场成交总量的比例超过99%，所以，下面详细介绍的，也主要是现券买卖和债券回购两种交易。 （一）现券买卖 现券买卖是交易双方一方付钱买债，一方卖债收钱的行为。在银行间市场和交易所市场（包括上交所和深交所），投资者现券买卖业务的流程有很大的不同。 1、银行间市场现券买卖 在银行间市场，投资者的参与的交易流程主要可以分为：确定自己的条件（比如心理预期价格等）——寻找交易对手，确定交易要素——在交易平台上达成交易三步。 第一步：确定心里预期的交易价格 投资者在买卖债券时，遇到的第一个问题是要以什么样的价格来买卖债券。只有大致知道了债券合理的价格，投资者才能够进行买卖交易。 对于市场上成交活跃的债券，这自然不是问题，只要按照目前的市场价格来确定就可以了，毕竟那个价格就是投资者用资金交易出来的结果，无可辩驳。 但如果是成交不活跃的债券，比如一年可能就一两次交易的债券，应该如何确定他们的合理价值呢？ 我们前面说过，债券本质上是债务凭证，投资者能够凭借债券从发行人手上获得固定的利息和本金收入。那么相应的，债券的价值就应该由债券所支付的利息和本金决定。 比如一张3年期的债券，每年年末支付给持有人6元利息，第三年年末支付100元本金和6元的利息。那么这张债券的价值就应该等于未来三年现金流的现值。 道理虽然很清楚，但不同的人对它价值的看法是不一样的。有些人认为未来这三年现金流的价值高，且会越来越高，于是会愿意付出更高的价格来买；有些人认为它价值低，且会越来越低，于是想尽可能的脱手。当两方观点碰撞，碰在一起时，交易就产生了。 但是，投资者总不能每次买卖债券都自己去计算内在价值，然后去找同样做了精确计算的投资者，费时又低效。 所以市场上就出现了专门提供债券估值服务的第三方机构，由他们来为投资者提供各类债券的估值，帮助投资者更快的明白债券的内在价值。 目前市场上做的比较好的第三方估值机构有：中债估值、中证估值、上清所估值等。这几家机构也是目前债券市场的托管机构，它们凭借着自己掌握着市场上的第一手数据，占领了估值计算的高地。 因为有多个估值，投资者在交易时，通常按照谁的地盘谁说了算的原则来选择。比如在银行间市场交易的债券就通常使用中债估值（上清所估值出现的时间比较短，目前使用的不多）。在交易所交易的债券，就使用中证估值。 但是有的债券是跨市场交易的，这个时候该怎么选择呢？ 通常情况下，由于估值方法不同，对同一个债券，中债估值和中证估值的结果往往不同。这时市场上常用的还是中债估值。 但也有些时候，有些投资者为了让投资组合的收益或者账户净值看着更好看，会按照两者估值中对自己有利的一种来估值。 第二步：寻找交易对手，确定交易要素 确定好了自己想要买卖的债券，以及心理价格后，投资者便需要去寻找交易对手方了。 银行间市场，我们在《初探债市》中说过是场外市场，主要有四种方式确定交易对手。 1）和自己熟悉的机构私下协商，或通过其他金融机构作为中介确定交易； 2）和做市商（一直在市场上按照自己报出的买卖价格，同时买进或卖出债券的投资者）交易，只要自己的心里价位和做市商的报价一样，投资者就可以直接和做市商进行交易。 3）通过专门的中介机构（中诚、信唐、平安等）来寻找交易对手。几家主要的中介机构聚集了市场上大部分的投资者买卖债券的信息，并从中帮助双方进行交易匹配。 为了更快的通过中介来找到交易对手，银行间市场上形成了专门的交易术语。 举例来说，如果我们想按照3.2%的收益率买入面值2000万，代码为200205的债券，我们便可以直接报：Bid 200205 3.20% 2000万，或者是：出 200205 3.20% 2000万。 反之，如果想按照3.1%的利率卖出面值为1000万的200205债券，我们便可以直接报：Ofr 200205 3.18% 1000万，或者是：收 200205 3.18% 1000万。 中介机构在收到各家投资者的报价后，会在自己的交易页面上挂出目前市场上汇总后的各类债券报价如： 9.90Y200205 3.20 2000/3.181000 这表明市场上，有客户愿意按照3.20%的到期收益率买入2000万面值，剩余期限为9.9年的200205债券，有客户愿意按照3.18%的收益率卖出1000万。 在这种情况下，买卖双方存在0.02%的价差。 如果买方觉得收益率未来会下降，迫切的想要达成这笔交易，那么就可以按照卖方的价格3.18%直接成交，这种成交被称为Taken，在最后成交信息中，我们就能看到TKN这个标志。 如果卖方迫切的想要达成这笔交易，那么就可以按照买方的价格3.20%直接成交，这种成交被称为Given， 在最后的成交信息中，我们就能看到GVN这个标志。 除此之外，还有一种就是双方进一步协商，讨价还价之后按照比如3.19%的价格成交，这种方式被称为TRD。 在这里，我们需要注意的是，虽然在一级市场上债券有价格和利率两种投标报价方式，但在银行间市场上，债券交易基本都以利率的形式报价。 之所以使用利率报价，可能是为了让投资者能更清楚的了解持有债券的收益率水平。比如某个债券的市场报价为5%，就表示如果投资者购买这张债券并持有到期，能够获得5%的到期收益率。 在找到交易对手、谈好价格后，还有两个点是需要交易双方明确的。 1）债券和资金的交割时间 在交割时间上，投资者可以自由选择是在当天就进行券款的交割结算还是等到明天再进行券款的交割结算，前者称为T+0，后者称为T+1。 这有点像在闲鱼上买东西，你和卖家商量好交易价格后，确定要成交了。 如果你们想快点达成交易，就可以用顺丰当日达，你当天就收到商品（T+0），当天支付货款。如果不着急就用其他快递，第二天才能收到商品（T+1），并付款。 一般来说，交易双方在交易时是默认为T+1的，如果需要按照T+0的方式进行，需要额外备注说明。 2）债券钱款的交割方式 券款对付（DVP）是市场上最主要的交割方式，它用白话来说就是一手交钱，一手交货。 除此之外，还有见券付款和见款付券两种交割方式。 顾名思义，见券付款则是买入债券的一方先获得债券后，再支付款项。这有点像我们在淘宝上买东西，资金是打给支付宝，等我们收到货物，点击确认付款之后，资金才会打到卖家手里。 见款付券则与见券付款相反，是卖出债券的人先收到资金后，才确认将债券交付给买方。 第三步：再次确定交易要素，在外汇交易中心平台提交交易订单 在这一步之后，交易双方只要确保自己账户里资金和债券的充裕即可，剩下的债券和资金的交割结算直接交给托管结算机构等第三方机构即可。 2、交易所现券买卖 相比于简单的银行间市场，交易所市场就会有点复杂。目前，交易所市场为投资者提供竞价撮合系统、大型交易系统和固定收益平台三大平台进行交易。 竞价撮合平台是小规模交易的场所，主要是散户参与，也被称为零售市场，它的交易方式极其简单。 一则他们能够很容易获得债券的市场价格，通过市场交易价格，投资者便能够简单的确定某只债券的大致价值，并不需要去找中证估值。 二则除了有市场价可以直接参考，在竞价撮合系统上，投资者也不需要自己寻找交易对手。买卖双方都是直接通过系统报出自己的买卖价格，之后由系统自动匹配。 在投资者既不需要确定债券价值，也不需要自己寻找对手时，投资者只需要确定自己的买卖数量以及价格后，在平台上提交订单即可。 上面这张图是交易所市场，竞价撮合平台上的债券市场交易情况。 在图中，我们会发现交易所市场与银行间报价的一个很大的不同，是交易所市场的报价采取的是价格报价，而不是银行间市场的利率报价。 当然，为了方便，交易界面会同时显示债券的收益率。如在图片的上半部分，开盘价、均价、最低价、最高价等指标的显示都是左边显示价格，右边显示收益率，这样让投资者对自己持有债券能够获得的收益率也有着更加直观的认知。 更准确的来说，交易所的价格报价，是净价交易、全价结算的报价。从图上我们也能够看出，市场上的买卖价格和数据显示的全价有3.4元左右的差距。 那么什么是全价？什么是净价呢？ 举个例子。我们假设投资者小张，以100元的价格买入了一张新发行的票面利率为4%、年付息的国债。持有300天以后，小张以102元的价格将这张国债卖给了小李。 102元便是净价，表示债券每百元面值的价格。 在双方进行券款结算时，由于小张已经持有了这张债券300天，所以小张按理能够获得这300天里债券产生的3.29元利息（100×4%×300÷365=3.29元）。 因此，小李除了要支付102元外，还要再额外补给小张3.29元的利息。小张实际能够收到102+3.29=105.29元。这105.29元即为全价。 所以简而言之，净价就是债券百元面值的价格，小李愿意用102元买小张面值为100元的国债，就表明小李认为这百元面值至少价值102元。 全价则是净价加上应付利息。显然，应付利息是会随着时间而线性增长的，如果小张继续持有，那么他能获得的利息补偿会更多。所以，即使债券百元面值的价格没有发生改变，其全价也会持续上涨。 如果用这样的一个价格去作为债券交易价格，显然会使市场定价失真，无法表达出债券的真实价值。因此，相比于全价，扣除了应付利息的净价能够更好的体现市场上债券价格的波动，更适合用来作为交易价格。 固定收益平台上的现券交易，和银行间的交易方式比较相似。他们都需要自己寻找交易对手，和交易对手协商交易要素。 在固定收益平台，投资者还可以主动挂出自己的交易要素，如果其他投资者感兴趣，那么双方就可以做进一步的协商。 因为固定收益平台主要还是针对大规模用户，所以每笔的成交起点都会比较高。根据上交所的规定，国债交易金额要在500万元以上，公司债要在100万元以上才能在固定收益平台上进行交易，而竞价集合平台，投资者最低的门槛就只有1000元。 在券款交收方面，因为是双方协商确定的，T+0或者T+1都是可以的，但交割方式一般还是用券款对付。 大宗交易平台是固定收益平台设立前，用来帮助投资者进行债券大额交易的平台。这个交易平台并不仅仅针对债券，如果有大规模交易的股票也可以在平台上交易。 不过，大宗交易平台实行的是意向报价和成交报价制度。有交易的一方需要先将交易信息挂在交易平台上，向其他投资者公示（意向报价）。 这一时间段里，即使交易双方达成了协议，也不能成交，需要等到下午3点到3点半才能够成交（成交报价）。 这类似于淘宝上的拍卖，投资者先挂出商品寻找交易对手，有意向报价的先报价，一直到了规定的拍卖结束时间，拍卖才能成交。 所以，这种交易方式的效率并不高，交易双方能够成交的时间段仅有半个小时。 在专门的固定收益平台推出后，大部分的债券大额交易都转向了固定收益平台，大宗交易平台的成交活跃度变得非常低。 （二）债券回购 债券回购，我们在第一篇《初探债市》中也说过，本质上是一种资金借贷行为，性质和我们用房子去银行抵押借钱类似，都是将资产抵押（或暂时卖给）给资金借出方以获取资金的行为，只是抵押品从房子变成了债券而已。 1、买断式回购为什么不受待见？ 在银行间市场，债券回购分为质押式回购（债券所有权不转移）和买断式回购（债券所有权转移）。 其中质押式回购占据绝对优势。根据外汇交易中心数据，2020年6月，银行间市场上质押式回购业务占回购业务的比重达到了99.2%，而买断式回购占比仅有0.8%。 之所以会出现如此大的差距，主要有三个原因。 第一，正回购方（借钱的人）在债券市场上进行回购交易借钱的主要目的，是利用回购加杠杆以获得更高的收入。 举个例子，我们假设国债的质押率是0.9，投资者质押100亿的国债能借到90亿元资金，如果没有任何限制，那么投资者能够通过不断的质押回购，加10倍的杠杆（100÷（1-0.9）=1000亿），持有1000亿的国债，获得1000亿国债的票息收入。这要不加杠杆只能获得100亿国债的票息收入高的多。 在买断式回购下，债券所有权发生了转移，那么债券产生的利息收入以及潜在的资本利得，也都属于资金借出方了。资金借入方不仅没有获得债券的票息收入，反而需要支付借钱的成本。这对意图加杠杆的投资者而言无疑是不划算的，所以大家也就更愿意使用质押式回购了。 第二，很多非银机构处理买断式回购比较麻烦。 买断式回购涉及所有权转移，对于基金、券商资管等产品户而言，内部流程等同于进行两次现券买卖操作，存在入库、出库等一系列繁琐操作，而且融入债券对产品账户持仓比例、久期等也会产生影响。 第三，买断式回购自身起步比较晚，2004年才正式推出。在此之前，质押式回购已经发展的非常成熟了，规模也已经做起来了，大家已经基本习惯质押式回购的一系列流程与操作，买断式回购要后来居上，基本不可能。这使买断式回购有着天生的劣势。 现实中，只有证券公司自营会比较多的使用买断式回购来融资，其所用的债券，一般是资质比较低（评级为AA）的信用债。其余机构做买断式回购，更多的是看重其衍生出来的其他用途，比如辅助债券借贷，借券来做空现券。 2、银行间市场的质押式回购 银行间市场的质押式回购可以分为存款性机构质押回购（DR系列）和全市场质押回购（R系列）两种。 存款类机构质押回购是指只有存款类机构（主要是银行）参与的回购交易。作为能直接从央行手中获得基础货币的机构，银行是债券市场上最大的资金供给方，而且相比于其他机构，银行的可信赖程度更高，所以存款类机构质押回购的利率基本可以说是市场上最低的。 全市场的质押回购利率（R系列）由于非银机构也可以参与其中，所以回购利率会比DR系列的利率高一些。 全市场质押回购交易规模里，非银和银行各自所占比例目前存在争议，部分研究人员认为在全市场的质押回购交易中，非银仅占30%，银行占据了70%，银行依然是绝对的主导。 但不管比例如何，有一点可以确定的是，DR系列的利率与R系列的利率是亦步亦趋的，两者走势在大多数时候保持一致。 在参与银行间市场的回购交易时，金融机构也是通过询价的方式去寻找市场上的交易对手。金融机构将自己的交易信息挂在相关平台上，如果有人对此感兴趣，便可以互相联系，以此达成交易。 图表13是我们在某平台上截取的真实的交易信息。 可以看到，前面三项说的是哪个机构的交易员在报价，而且附上了QQ、电话等联系方式。再后面一项是交易的部分要素。 图中的“出隔夜2700万 压利率或存单”，表示该机构可以借出2700万的隔夜资金，而条件是债券正回购方，用利率债或者同业存单作为质押债券。 “借7D 3600W 押利率”，表示该机构想要借入3600万的7天期的资金，能够提供利率债券作为质押物。 关键的交易要素，借钱或出钱的利率（即质押式回购利率）一般不会公开。这主要是因为挂出交易信息的金融机构，不知道交易对手是什么类型的机构。对于不同类型的机构，资金的价格必然是不同的。 在协商确定好所有交易要素后，交易双方便可以直接在交易平台上提交订单了。第三方托管结算机构根据订单，将正回购方债券账户上约定数量的债券冻结。而资金则由清算行进行划转，从而完成质押式回购交易。 在交割时间上，目前银行间使用的是T+0的交割制度，即当天成交，当天便进行资金的结算交割，并且冻结债券。 比如，两家机构在周三做了一笔隔夜的交易，那么周四，债券正回购方便需要还钱，逆回购方收到还款后，当天托管机构将债券解冻。 这里需要注意的是，债券正回购方到底需要支付多少利息，或者说还多少钱。这里面涉及到实际占款天数与名义占款天数的概念。 名义占款天数是约定好了的借款期限，比如借隔夜，名义占款天数就是1天。但在实际交易时，因为周末、节假日休市的关系，实际占款天数（实际的借款期限）和名义占款天数并不一样。 比如某投资者在周五时，从市场上借入了1000万资金，利息为3%。按理说周六应该归还资金，但是因为周六休市，投资者需要到下周一才能还款。 这样虽然投资者名义上借的是1天的资金，但是实际占用了3天。名义占款天数要小于实际占款天数。 在利息计算时，监管规定，银行间市场的回购交易按照实际借款天数计算借款成本。比如上面这种情况，需要支付的利息是：1000×3%×3÷365=0.2466万元。 3、交易所质押式回购 交易所的回购也可以大致分为买断式回购和质押式回购，同样的买断式回购在交易所市场很少见，我们主要讲质押式回购。 目前，交易所的质押式回购主要可以分为以下三类： 第一，质押式回购。它与银行间质押式回购最大的不同在于，交易所实行的是标准券制度。 标准券制度，是指交易时，债券正回购方需要先将质押的债券存放进质押库，并按照规定转换为标准券后，再用标准券去市场上融资。 比如某金融机构，持有主体评级和债项评级均为AAA的公司债，1100万元，想要融入资金加杠杆。 那么按照中证登当天公布的折扣系数0.9，投资者先要从中证登换出990万元的标准券，然后再通过标准券去市场上融入资金。 在这样的制度下，中证登担当了中央对手方的角色，和资金融入方和资金融出方分别进行了交易。资金融出方质押的实际是由中证登出具的标准券，而资金融入方实际上是将自己持有的债券质押给了中证登。 相比于交易双方自己自行交易，中央对手方的引入能够有效的提高交易所回购市场的效率，资金融出方无需承担潜在的交易违约和债券违约等问题。 在交割时间安排上，交易所市场使用的是T+1日交割，即如果债券正回购方在市场上借入了资金，那么要到下一日，正回购方才能够收到资金。 在T+1日的情况下，除了实际占用天数会大于名义占用天数外，也会出现名义占用天数大于实际占用天数的情况。 比如某位投资者，周五在交易所市场借入了100万，3天期的质押式回购（GC003）。那么按照T+1的交割时间安排，投资者要在下周一才能拿到资金，而周五到周一已经经过了3天，因此下周一也是到期日。 于是在周二，这位投资者就需要返还100万+利息了，其中利息是按照实际占款天数计算的，因此投资者只需要支付一天的利息。 这样他实际的占款天数为1天，而名义占款天数达到了3天。这种名义天数>实际天数的现象在T+0的方式下是不会出现的。 第二，三方回购。银行间的质押回购可以说是只有两方，即正回购方和逆回购方，作为托管机构的中债登（上清所）并不扮演第三方的角色，它只是将债券冻结，确保正回购方不能用债券进行其他业务而已。 而交易所的三方回购将中证登引入交易，使其成为第三方。在三方回购交易中，中证登不仅要对质押的债券进行保管，也要对质押的债券进行估值，制定质押券的折扣率，对质押券进行逐日盯市等，以此来降低交易的潜在风险。 在具体业务展开时，正回购方需要先将债券存放到质押库，（投资者需要开立专门用于三方回购业务的证券账户），然后中证登将债券按照规定划分到不同的债券篮子里（按照信用等级划分的），并为每个债券给出折扣率，计算出标准价值。 到了这一步，债券正回购方就知道了自己能用这些债券借多少钱。之后，正回购方需要自己去寻找交易对手，私下协商好交易要素，比如资金价格。 在确定好交易对手和交易要素后，双方在交易所市场上提交交易订单即可。交割时间安排基本也是T+1，利息的计算与质押式回购业务相同。 相比于质押式回购，三方回购在自由度上明显提高，因为有关借款期限等问题均由交易双方协商决定，投资者能够更好的满足彼此的要求。而通过质押券篮子这种标准化的方式，也使得投资者的交易风险得到了一定的控制。 值得提醒的一点是，质押券篮子和质押式回购下的标准券有本质上的不同。标准券是由中证登出具的，投资者相当于“买入”中证登发行的债券（实际是质押）。而质押券篮子里的债券依旧是投资者自己持有的各类型债券，中证登只是提供了一个折算标准，将其进行标准化，中证登并不对债券本身进行任何担保。 第三，协议回购。交易所市场的协议回购和银行间市场的质押回购比较类似。 在协议回购下，交易双方各自通过线下平台寻找交易对手，在线下确定好交易要素后，直接通过交易所平台提交订单，在利率、质押券等方面均由投资者自己进行协商。 目前，协议回购在交易所市场上的占比极小，根据上交所数据，2019年全年，协议回购占上交所回购业务的比重不到0.1%。
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