核心观点 2020年中国出口超预期增长，为国内经济回归常态做出显著贡献，也为全球抗击疫情和经济恢复做出巨大努力。海内外疫情时间差和内地产业链优势是出口高增的主要因素。从出口结构上来看，中国对大部分发达国家出口份额形成了一定程度的替代，然而并未完全替代新兴市场国家出口。除防疫物资和机电产品以外，耐用消费品出口份额也较高，与海外发达经济体需求强于生产有关。今年外需恢复和供给替代是决定外贸形势的关键因素。我们认为随着海外政策和疫苗普及，海外经济将逐步回升，但中国供给替代仍将持续。因此考虑到今年不同情形下的全球贸易增速和中国出口份额的回落程度，预计中国出口增速在5%-10%左右的可能性较大。 摘要 ▌出口成为2020年中国经济增长的“一抹亮色”。自去年2月以来，中国出口增速持续回升，11月单月增长21%，创下2018年以来单月最高增速，考虑到疫情影响下，中国服务贸易逆差有所下降，因此净出口对GDP增长的拉动也处于过去几年较高水平。我们认为出口高增可以分解为国内外疫情时间差和产业链优势两个原因。首先，中国疫情先进先出，4月之后工业供给迅速回升，而海外疫情持续发酵，发达国家居民消费需求强于供给，疫情时间差导致中国面临的外需环境相对友好。其次，中国是全球唯一拥有全部工业门类的国家，产业链优势明显，在特殊因素影响下，可以承担起全球生产供应中心的角色。 ▌ 出口亮眼背后的结构性特点：出口份额提升、替代发达国家和耐用消费品出口较好。首先，截至去年3季度末，中国出口占全球的份额较2019年底提升1.3个百分点至14.5%，是近十多年以来的最高值。其次，去年中国对大部分发达国家对出口份额形成了一定程度的替代，然而并未完全替代EM国家的出口，这可能与部分EM国家如越南、马来西亚、泰国等疫情确诊人数较少有关。最后，除防疫物资和机电类产品以外，耐用消费品也成为去年中国出口高增的增量贡献。 ▌外需恢复和供给替代是决定今年外贸形势的关键因素。对于外需恢复而言，随着疫苗接种的逐步铺开，预计下半年海外经济将明显恢复。货币+财政的刺激政策短期仍看不到转向，需求端大概率仍将强于供给端。美国零售+批发+制造商的大部分耐用和非耐用消费品库存水平偏低，有利于中国货物出口稳定增长。对于供给替代而言，我们计算了2015年—2019年中国重点出口产品的动态显示优势指数（Cr值），结果显示例如玩具、钢铁制品、塑料制品、部分化学用品等商品的相对比较优势持续增强，叠加上述行业为2020年前三季度我国出口至发达国家的份额变化较大的类别，因此我们认为即使海外供给在今年有所恢复，供给替代逻辑全面“反转”的可能性较低。 ▌ 2021年出口依旧可期，结构不乏亮点。预计2021年我国出口形势仍较为稳定，一是海外需求的上升将进一步增加我国消费品的出口，二是供给替代在大部分行业仍将持续出现。预计防疫用品出口的下降将会被需求上升和供给替代的份额上升所对冲。预计2021年中国出口占全球的份额或有小幅下降，根据不同假设下的全球货物贸易增长和中国出口份额下降程度，通过构建出口增速预测矩阵模型，预计今年出口增速在5%-10%的区间可能性较大。 正文 ▌出口成为2020年中国经济增长中的“一抹亮色” 2020年中国经济增长已迅速恢复至接近疫情前水平，从增长结构来看，出口成为经济回归常态过程中的一抹亮色。自去年2月以来，中国出口增速持续回升，11月单月增长21%，创下2018年以来的单月增速最高值。同时考虑到疫情背景下服务贸易逆差大幅收缩，2020年货物和服务净出口对GDP拉动已升至过去5年间的较高水平。中国出口航运市场价格也侧面反映出中国出口的强劲。自2020年5月起，中国出口集装箱运价指数（CCFI）显著上涨，目前已经远超2012年的历史最高值。 我们认为出口的高速增长可以分解为疫情时间差和产业链优势凸显两个因素。另外，对于疫情催生的防疫用品出口高增长，实际上也可以用上述两个原因予以解释。 首先，国内外疫情发生存在时间差，给我国成为全球供给方提供了重要时间窗口。中国疫情主要发生在2、3月，防控措施坚决有效，复工复产快速推行，工业增加值和产能利用率快速回升。海外第一波疫情爆发时间略滞后于我国，主要经济体防控力度有限，工业生产停滞时间较长。但是，海外发达经济体的终端需求却并未如工业生产一样疲弱。美国方面，得益于财政刺激补贴政策，居民消费需求并未受到明显抑制。日本、韩国、欧盟的零售数据均体现在第一波疫情后，消费快速上涨的情况甚至超过此前正常年份，呈现出生产弱需求强的特征。随着海外疫情于4-5月份出现阶段好转，我国出口略微转弱，反映在PMI新订单指数也在同期出现环比走弱。但海外第二波、甚至第三波疫情的来临使得对我国出口商品的依赖程度再次上升，出口表现持续亮眼。 其次，制造业产业链的完善程度为出口表现打下重要基础。虽然我国产业结构正经历转型期，制造业价值链结构正在沿着“微笑曲线”的中间加工领域向两边增加值较高的服务和研发领域转变，同时部分行业产能如纺织、汽车零部件等逐渐向东南亚转移。但总体而言，横向对比下，我国仍然是全球生产制造能力最为强大的国家之一。根据联合国工业体系分类以及《2016年工业发展报告》中显示，中国成为全球唯一拥有全部工业门类的国家，涉及41个工业大类，191个中类，525个小类。在全球500多种主要工业产品中，中国有超过220种的工业产品产量占据全球第一。当全球大部分发达国家受限于不完整的产业链及生产供给能力中断时，只有中国等少数国家能够承担全球供应中心的角色。且我们注意到，实际上今年出口增长所表现出的新增订单使得此前很多没有进入全球产业链的中国企业得到了参与机会，有效提升了我国企业的国际竞争力。 ▌强势出口背后的结构性特点 除出口增速水平较高以外，中国出口份额也较此前有所上升，同时外贸结构也出现一定变化，这将有助于理解出口高增及其背后的特点。值得说明的是，由于出口数据（不管是整体还是分项）同比增速往往波动较大，因此我们并未采用分项行业出口增速的高低解释外贸结构的变化，而是关注2020年与正常年份（以2019年为主）出口份额的变化。从历史数据表现来看，份额变化波动有限并存在趋势性特征。 中国对部分发达国家形成出口替代。截止去年3季度末，我国货物出口总额占全球出口的比重已经由过去几年的平均12%-13%左右上升至14.5%左右。从全球来看，过去十年间，全球前十大货物平均出口份额的国家（地区）分别为中国内地（12.1%）、美国（8.6%）、德国（8.0%）、日本（4.0%）、荷兰（3.6%）、法国（3.1%）、韩国（3.0%）、中国香港（2.8%）、意大利（2.8%）和英国（2.7%）。与2019年相比，2020年前三季度中国内地出口份额上升了1.31个百分点，韩国、德国、中国香港分别上升了0.11、0.08和0.08个百分点，其余国家份额均有所下降，下降最多的依次为荷兰、美国、法国和英国等欧美发达国家。这大体上能说明两个问题，一是中国内地出口产业链在海外发达经济体供给中断的背景下抢占了相当一部分发达国家/地区的出口份额；二是虽然韩国、德国等国的疫情也较为严重，但出口份额“逆势”上升可能说明其出口产品的可替代性相对较低。 中国或并未对所有新兴市场国家形成出口替代。随着近年来我国部分劳动密集型企业产能外迁至东南亚的现象愈发常见，EM国家出口竞争力有所提升。此次在疫情导致的全球供给中心“东移”背景下，中国出口份额的扩大是否对部分EM国家出口市场进行挤占，将成为影响未来中国出口表现的核心因素之一。以2019年为基准情形，我们对比了2020年Q1-Q3印度、印尼、马来西亚、菲律宾、泰国、越南以及BRICS中巴西、俄罗斯的出口份额变化情况。数据显示，越南、马来西亚、泰国、巴西、印度尼西亚的出口份额均出现提升，分别上涨0.22、0.08、0.09、0.05和0.05个百分点，虽然涨幅相对于中国较小，但很难完全说明中国在疫情期间对东南亚的出口产生了替代效应，我们认为这可能与东南亚部分国家疫情严重程度较小，工业生产受冲击不大有关。然而对于BRICS国家中的印度和俄罗斯，由于疫情严重，出口份额显著下降。 防疫物资+耐用消费品+机电类产品为中国出口的增量贡献。以海关HS1一级分类为准，过去10年间，中国货物出口平均占比较大的分项依次为机电音像设备、纺织品、贱金属制品、杂项制品、化学工业产品等。如果以2019年为基准，去年1-10月，出口占比变化最大的货物分项依次为纺织品（1.2%）、机电音像设备（0.6%）、杂项制品（0.5%）、特殊交易品（0.4%）等。换言之，此前市场观点认为2020年出口亮眼的增量在于医疗物资和机电通讯类产品，实际上，数据表征不仅局限于此。我们发现杂项制品如家具、玩具等产品、特殊交易品如各类计算机软件占总体出口的份额有所上升，类似的耐用消费品出口上升与海外发达经济体居民部门需求上升相对应。 具体至中国的主要贸易伙伴而言：美国作为中国除欧盟以外的第2大出口国，以2019年Q1-Q3为基准，美国进口中国电机通讯设备（HS85）和核反应堆机械设备（HS84）占进口中国全部商品的比重最大，分别为27%和20%。其次为杂项制品（玩具和家具，HS94和HS95），两者共占11.7%。去年前三季度，我国出口美国的电机通讯设备占全部出口美国的比重较2019年下降3.6个百分点，杂项制品比重下降0.5-0.6个百分点。但是核反应堆机械器具和塑料制品比重分别上升2和0.7个百分点。如果按照两年变化量由高到低排序，前十大变动的产品中，除了机械通讯类产品以外，纺织制品、光学仪器、化学制品、药品、塑料制品等占比均出现显著上升，大部分与抗疫物资相关性较大。值得说明的是，与居民部门直接先关的消费品出口份额变动相对较小，特别是例如生活用品等非耐用品，这似乎与财政扩张背景下美国居民部门需求向好的逻辑存在背离。然而如果考虑当前美国批发、零售和制造业的库存状况，非耐用品的库存水平并不低，反而是耐用品如车辆、家具、家用设备、服装等库存偏低。因此塑料制品、设备、纺织原材料等中间品和资本品进口份额上升也属于正常现象。 对于欧盟（EU28）而言，与美国进口中国商品的结构基本类似，即机械和电气设备为进口占比最大的分项，HS84和85章合计占接近50%。其次为杂项制品，占比约6.5%，纺织制品合计占比约为5.5%。从2020年Q1-Q3的比重变化来看，光学仪器、化学制品、药品、纺织制品等进口占比涨幅居前，变动结构与美国基本一致。 对于日本而言，2020年前7个月，自中国进口比重最大的分项为纺织、机电产品、塑料制品、家具、光学仪器等。与2019年上半年的出口份额变动相比，其中纺织、机电产品、杂项化学制品、玩具等出口份额在2020年同期显著增加。 ▌决定今年外贸形势的关键因素：外需恢复和供给替代 决定今年中国出口表现的关键在于以下两点，一是整体外需的回升程度。逻辑体现在疫苗在海外经济体普及和生效程度，一定程度上决定海外刺激政策的持续性，继而影响全球经济回升的节奏和程度。特别是对于进口需求比较大的发达经济体而言（同时也是疫情影响较为严重的国家）；二是供给替代的持续性。由于海外疫情导致本国生产中断所带给中国的增量出口订单能否延续，中国出口产业链的横向比较优势能否转化为持续“粘性”。 防疫用品相关的出口增速大概率将在疫情得到好转后有所回落，例如纺织服装、化工品、药品中的部分分项，回落时间点可能是今年下半年。 外需：重点关注疫苗普及+宏观刺激政策的力度 对于疫苗普及和生效而言，我们预计最早在2021年Q2开始大规模应用。从目前来看，美国的疫苗进度相对领先。按照美国CDC的疫苗研发和接种计划，从2021Q1开始针对危险人群和医疗工作者进行接种（阶段1a和1b，占18%人口），预计最早要到2021年3月之后才开始大规模量产和全范围接种，到Q2前后近一半美国人有望接种完毕（阶段2，占46%人口）。对于欧洲而言，疫苗大规模应用时间可能会略晚于美国，预计会在Q3全面铺开。总体而言，如果以美国的疫苗进展为基准情形，我们预计疫苗大规模应用的时点为2021年Q2。 对于海外基本面恢复情况综合而言，美国于2020年12月22日通过新一轮财政刺激法案，其中延续了对美国家庭和失业群体的财政救助（对年收入75000美元以下的美国人提供600美元的支票和每周300美元的失业救济金，有子女的家庭将获得每个儿童600美元的补贴）。虽然援助力度较第一轮刺激法案有所减弱，但考虑到疫苗的逐渐接种将使得美国经济增长逐步回归到正常状况，因此预计今年美国居民部门的消费需求仍将有所增长，一定程度上支撑对于中国出口最终商品的需求。 2021年美国经济可能出现的结构性特征也将支撑今年中国出口的总体稳健增长。一是房地产周期或向上，带动相关进口需求上涨。美国房地产市场在2020年经历一轮快速的去库存，8月以来美国新屋和成屋库存均为近十年新低。这主要得益于美联储货币宽松下房贷成本显著下降，同时新冠疫情带来的居民住房需求增加也助推地产行业快速去库。因此预计2021年美国房地产需求有望维持强势，地产开发投资有望加快。数据显示，与地产后周期相关的商品如家具、寝具、灯具等，2019年和2020Q1-Q3期间，美国从中国进口占全部从中国进口的比重分别为6.4%和5.5%，预计2021年比重将会有所增长。二是预计美国整体制造业投资将会出现一轮快速回补，可能会带来相关行业的补库需求。美国整体存货中，零售商、批发商和制造商的存货规模分别约占30%左右。从零售和批发商存货来看，纺织品、车辆、杂项制品、机械设备等商品的库存是在历史10%分位左右，处在较低水平，而这些也正对应着我国出口规模较大的商品种类。 至于欧洲、日本和韩国等其他发达国家，虽然疫苗进度或落后于美国，且货币和财政政策也并未像美国般直接刺激居民需求端，但随着疫苗的普及和刺激政策的滞后效果显现，今年发达经济体的产出缺口预计将有所收窄。根据最新一期IMF的《世界经济展望报告（WEO）》预测，2021年欧元区GDP同比增长将达到8.5%左右，日本为2.3%左右。如果以2020年全球经济的恢复态势来看，预计2021年全球仍将处于需求回升速度略快于供给的经济正常化过程中。 整体而言，对于2020年我国出口中除防疫物资外的耐用品和劳动密集型产品而言，得益于全球总需求的进一步回暖，2021年出口表现预计仍将较为强劲。 供给替代：中国部分商品的全球竞争力正逐步增强 对于生产替代是否可持续的问题，我们认为不能简单地用出口份额提升予以解释和判断。我们引入显性优势比较指数（RCA）和动态显性比较优势指数（Cr）。RCA用于衡量一个国家某种产品是否具有比较优势，Cr值指一段时间内RCA指数与前一时间段内RCA指数之比，用于反映一个国家显性比较优势的调整与变迁。如果Cr值大于1，那么意味着在全球范围内中国的该类商品的比较优势在上升，具有明显出口竞争力。 部分商品的全球相对优势已经凸显，供给替代逻辑或可持续。2020年前三季度，疫情原因导致全球贸易规模收缩，但中国部分行业出口保持强势，导致对应行业的中国Cr值显著偏小。因此根据2015-2019年中国部分行业的Cr值，如果该行业的相对竞争力持续走高并在2019年大于1，那么我们倾向于认为该行业在2020年所产生的供给替代现象可能会延续。对于行业选择而言，我们选取了2019年美国、欧盟28国和日本进口中国商品前十大的行业，和2020年前三季度与2019年进口行业权重变动最大的十个行业，以HS2级分类，共18个。同时我们发现上述行业均为中国出口份额较大的重要行业，例如纺织业、机电设备、杂项制品、塑料制品等。另外，如果最近5年某行业Cr值持续上升且2019年大于1，同时2020年前三季度中国出口份额较2019年有所上升，那么认为该行业生产替代持续的可能性将进一步升高。 2015年-2019年Cr值持续上涨且2019年大于1的行业共有7个，占2020年前三季度美国进口中国全部商品的8%，分别为特殊交易品、玩具游戏运动品、钢铁制品、塑料制品、洗涤剂润滑剂、家具寝具灯具和絮胎毡呢等，意味着以上商品的全球贸易竞争力较强，较易形成供给替代。其中钢铁制品、塑料制品、洗涤剂润滑剂、絮胎毡呢四类商品的2020Q1-Q3的进口份额大于2019年同期的进口份额。因此我们倾向于认为以上四个行业持续形成供给替代的可能性较高。相比于中国传统的优势出口项目，例如电机电气设备、核反应堆锅炉、纺织制品等，Cr值显示其2019年的国际竞争力小于1，即逐步减弱，我们认为可能与贸易摩擦背景下对相关产品加税有关。考虑到目前加税并未全部取消，同时随着我国产业转型升级，传统劳动密集型商品和中间加工贸易的规模和占比也将面临进一步的下降，因此这些行业持续成为供给替代的可能性较低。 ▌2021年出口依旧可期，结构不乏亮点 截止至2020年11月，我国出口累计增速为2.1%，考虑到12月受到2019年同期高基数效应，出口同比增长或小幅回落至10%左右，全年增速预计将在3%以上。 综合上文，我们认为今年出口形势仍将较为乐观。一是在疫苗逐步普及和刺激政策的滞后效果下，全球经济总需求将持续回暖。其中美国将大概率出现地产投资上升周期和制造业补库周期，且财政刺激政策仍将支撑居民部门的耐用品消费需求持续增长。这将有利于我国消费品和资本品的出口。二是供给替代的逻辑仍将在部分行业持续存在。随着疫苗普及，海外生产能力也将同步恢复。然而根据我们的测算，我国部分行业商品的国际比较优势在疫情前持续提升，再加上疫情导致的全球供给中心的重塑，例如塑料制品、部分纺织、家具、化学用品等商品在疫后供给替代的逻辑仍将存在。同时对于我国传统的优势出口行业，例如占全部国内出口份额超过20%的机电产品等，在疫情改变相关行业发展趋势的背景下，相关需求也仍然不会消失。因此，预计供给替代“反转”的现象将不会大规模出现，反而部分行业将由于竞争力增强而形成长期供给替代的趋势。另外，防疫用品出口的下降将预计会被其他需求端的增长和部分生产替代的份额所对冲。 至于今年中国出口占全球的份额，我们认为大概率有所回落，核心原因还是外需回暖造成的全球贸易回温。关键在于份额下降的程度与全年中国货物出口的增速。2020年前三季度，中国货物出口占全球的份额为14.5%，相比2019年上涨1.3个百分点左右，因此份额回落的极值大概率不会超过1.3个百分点。IMF最新给出的2021年全球货物出口的预测增速为11.3%，但考虑到历史数据表现，我们认为今年全球贸易的回升或高于IMF给出的预测。因此我们做了如上预测矩阵。从结果看，即使全球贸易增长10%，中国份额下降至与2019年持平，那么今年中国出口仍将保持正增长。但我们认为这种可能性相对较小。综合来看，我们认为今年出口增速在5%-10%左右的概率较大。
今日，彭博发布了《2020年度大中华地区兼并收购排行榜》及《2020年度中国资本市场承销商排行榜》 根据彭博收集的数据显示，2020年全年大中华区企业或资产参与的兼并收购活动共计8010起，交易金额共计6598.5亿美元。就交易宗数而言，较去年上升22.60%，交易金额同样较2019年的4925.3亿美元上升34.0%。从交易金额来看，金融行业依旧为上半年目标所在最热门行业。前十大交易中目标在金融业的共计4笔，其余均匀分布在工业、通信等领域。 在2020年年度的大中华区兼并收购交易财务顾问排行榜中，中金公司表现亮眼，以1360.4亿美元位列大中华地区财务顾问排行榜榜首。从法律顾问排行榜来看，高伟绅律师事务所以735.72亿美元的交易量位列交易金额排行榜第一；方达律师事务所共参与120笔交易，位列大中华地区并购法律顾问交易数目排行榜第一。 2020，全球IPO活动从年初的淡静逐步回暖直至火爆，全年募资规模创下2007年以来高点，中资IPO及美股SPAC表现抢眼。 2020年全年，中资公司累计在全球范围内完成538笔IPO，合计募资1356.7亿美元，约占全球IPO总额的37%。若剔除疫情之年火爆异常的SPAC，全年中资公司IPO募资额占到传统IPO的48%，较2019年大幅提升15%。回顾全年，中芯国际、京东、京沪高铁不仅夺得中资IPO前三名，也是全球最大的三笔IPO。 彭博最新发布的2020年度亚洲（除日本）股票IPO承销商排行榜显示，中信建投、中金公司、中信证券继续包揽前三名，合计市场份额24%。在全球股票IPO承销排行榜上，中金公司名列第六，中信证券和中信建投分列第十、十一。 债券方面，根据彭博数据统计，2020年全年中国境内信用债发行总规模超过16万亿元人民币，较2019年全年增长约26.9%，发行规模再创历史新高。 彭博2020年度“中国债券”承销商排行榜显示，中国银行、工商银行、招商银行分列前三位，榜单总体排名较去年同期变化不大。 境外市场上，2020年中资公司共发行约2500亿美元的债券（除人民币外），与去年相比基本持平，其中投资级债券约占发行总量的64.4%。从发行人类型看，房地产行业的发行人仍然是离岸市场上最活跃的群体，约占发行总量的25%。 彭博2020年度“中国离岸债券”排行榜显示，中资承销商本年度表现较去年同期略有下滑，中国银行、汇丰银行、工商银行稳坐榜单前三，美国银行、花旗集团、摩根大通均以较去年同期上涨超过10个名次的优势跻身二十强。
长期以来，被称为“聪明资金”的北上资金，最近似乎不再聪明了：在部分个股上，出现了北上资金越卖，公司股价越涨的背离现象。从资金性质而言，流向新兴市场的外资通常偏好风险，但在疫情持续扰动全球市场背景下，北上资金总体风险偏好有所降低。从资金配比来看，目前外资对A股依旧属于低配。2021年随着全球经济逐步复苏，预计外资的风险偏好也会提升。所以，判断北上资金是否“聪明”，不妨放眼全球，放宽眼界，长久考虑。
有些规律是会穿越时光与周期，在更长维度里持续发挥作用的。但人类通常容易高估科技进步、产业进步与金融创新的力量，以为后者会改变整个世界、会改变一切规律。 一 人类历史上经历过多次大瘟疫。例如公元前430年的雅典大瘟疫、14世纪的黑死病、一战期间的西班牙大流感等。在雅典大瘟疫中，据说接近一半的雅典人口因此而死亡。在黑死病时期，欧洲死亡人数超过2500万人，占当时欧洲人口的三分之一。在西班牙大流感中，死亡人数达到3000万至4000万人，远远超过一战的死亡人数。 二战之后，随着科学技术的进步，尤其是医疗技术的进步，人类的人均寿命不断延长，暴发全球性大瘟疫的概率显著下降。曾几何时，一度有观点认为，技术进步与全球化已经消除了暴发全球性大疫情的可能性。 2003年暴发的SARS只是给世人提了一个醒。在SARS病毒突然消失之前，全球感染人群大概在9000人左右。但SARS是一种烈性传染病，最后的死亡率高达11%。 2020年暴发的新冠肺炎疫情，才是一次真正席卷全球的、规模可以与一个世纪之前的西班牙流感相提并论的大瘟疫。截至2020年12月12日，全球确诊人数超过7119万人，其中仅美国的确诊人数就超过1651万人，全球因为新冠而死亡的人数约为150万人左右。受新冠肺炎疫情冲击，2020年全球经济增速可能萎缩4.4%，这是二战之后和平时期全球最深的一次衰退。 有观点认为，瘟疫似乎是大自然设计的一种精巧机制，这种机制是为了强制性地实现生物数量与自然环境之间的均衡。人类曾经自负地认为，科学技术的发展足以使人类最终彻底排除瘟疫的威胁，然而新冠肺炎疫情的暴发提醒人们，这可能依然是一个遥不可及的愿望。人类，仍应该对大自然保持足够的敬畏之心。 也有观点认为，随着医疗技术的进步，人类最终将克服癌症、白血病、器官衰竭等病症，甚至可能实现长生不老。然而迄今为止，大自然似乎还未进化出这样一种物种。或许，长生不老只是人们一种自负的想法，最终大自然的平衡机制依然会通过各种途径或机制或危机来限制人类的数量与寿命？ 二 在进入21世纪之后的较长时间内，中国的消费者物价指数（CPI）在很大程度上受食品价格变化的驱动，而食品价格变化又在很大程度上受到猪肉价格变化的驱动。这种猪肉价格变化带动CPI变化的现象，被经济学家们称之为“猪周期”。 例如，在2006年至2018年期间，按照从波谷到波谷的方法来衡量，中国出现过三次完整的猪周期。在每个周期中，猪肉价格的波幅显著高于食品价格的波幅，而食品价格的波幅又显著高于CPI的波幅。更重要的是，猪肉价格的变动似乎领先于食品价格的变动以及CPI的变动，这被认为是猪周期的重要特征。 不过，如果比较2006年至2018年期间的三个猪周期，可以发现一个有趣的特征，即在这三个周期中，随着时间的推移，猪肉价格的累计涨跌幅度越来越小，且一个完整猪周期持续的时间越来越长。换言之，猪周期似乎正在被时间逐步抹平。 对这一现象的主流解释是，中国国内的养猪模式正在发生结构性变化。过去中国是农户散养为主，由养猪场或企业进行收购。而随着时间的推移，规模越来越大的养猪场正在逐渐取代农户散养。而随着养猪集中化程度的提高，养猪企业的行为要比农户更加理性、目光更加长远，这会克服过去蛛网模型的局限，逐步降低猪肉价格的波动幅度，从而逐渐削弱猪周期。 那么，猪周期最终消失了吗？非也非也。在2018年至2020年期间，出现了一次历史上最为“波澜壮阔”的猪周期。在周期顶部，即使按照官方数据来衡量，猪肉价格同比增速接近240%，这一涨幅使得前三次猪周期显得相形见绌（之前的峰值为180%）。本轮猪周期不仅涨幅巨大，且周期持续时间显著短于上一个周期。 导致本轮反常猪周期的原因大致有二。原因之一，是前两年国内暴发了大面积的非洲猪瘟，这一疫病的肆虐冲击了不少养猪大省，造成供给侧收缩。原因之二，据说是有些地方环保政策过于“一刀切”，为了环保而人为关闭养猪场、甚至提前大批量宰杀母猪。当然，这一政策在后来被及时调整。不过，在一定时期内，这进一步加大了供给侧的短缺。 猪周期的故事也可以推广至全球经济周期。进入21世纪以来，全球进入了所谓的“大稳健”时期（the Great Moderation）。过去的经济周期似乎消失了。全球金融危机爆发之后，全球经济又陷入了所谓的长期性停滞，进入了三低一高（低增长、低利率、低通胀、高债务）的新时代。经济周期（通货膨胀）究竟是消失了，还是在蓄积力量未来会以更汹涌的方式重新袭来？ 三 金融面临的最大问题是如何克服借款人与贷款人之间的信息不对称，让贷款利率更好地反映时间价值以及潜在违约风险。这也是为何在传统的商业银行主导的金融体系下，中小企业融资难融资贵的根本原因。一来，中小企业难以提供具有足够吸引力的抵押资产；二来，中小企业通常缺乏长期稳定的信用记录。这就意味着，商业银行在贷款对象方面天然会偏好大企业或国有企业，而天然会歧视中小企业。 互联网金融看起来就是一个非常高大上的概念。从理论上而言，通过各种互联网场景积累了丰富大数据的互联网企业，可以通过良好的算法设计（人工智能）来充分了解产业链上下的企业，从而更精准地识别信用风险，更具针对性地对贷款定价，更容易进行风险防控，从而降低坏账比率。换言之，互联网金融机构看起来就能一劳永逸地解决中小企业融资问题。 然而，现实总是比想象更神奇。过去一个轮回中，我们看到了国内互联网金融发展的一系列乱象，其中最典型的就是P2P。有很多P2P企业，非但没有利用大数据、云计算与人工智能来对贷款定价以及管理信用风险，甚至缺乏普通金融机构的传统的风险管理与控制机制，最后变成了一个以各种天花乱坠的借口从大众手里集资、胡乱进行放贷、最终资不抵债甚至卷款潜逃的骗局。 一个值得推广的互联网金融模式，是利用自己的资本金以及从正规渠道（例如发行ABS或ABN）筹集的资金，对自己平台的上下游企业进行放贷（供应链金融），同时利用自己平台搜集的各类借款者数据进行资金定价与风险管理。然而在本轮P2P浪潮中，上述每一个环节不是被颠覆伪造，就是付之阙如。 金融就是金融。科技金融或金融科技并没有改变金融的核心问题。信用、杠杆、风险，这些金融的核心关键词，并不会因为金融被披上科技的外衣，就得到了一劳永逸式的解决。你刻意忽视了什么东西，这些东西最后就会来找你。出来混的，迟早要还。 四 新冠肺炎疫情、猪周期、互联网金融的故事，可谓殊途同归。他们说明了一个道理：有些规律是会穿越时光与周期，在更长维度里持续发挥作用的。但人类通常容易高估科技进步、产业进步与金融创新的力量，以为后者会改变整个世界、会改变一切规律。“这次不一样”（This time is different）的乐观情绪总会一次又一次占据上风，然而，这种乐观的情绪最终总会被历史无情地消解。历史不会重复自己，但总会押着同样的韵脚。信哉斯言。 本文首发于《金融博览》2021年第1期，原标题为《新冠疫情、猪周期与互联网金融》
01 今年7月，德国抗疫取得相对不错的成效，在欧洲创造了新冠病毒感染人数比例最低、感染者死亡率最低、疫情封锁措施时间最短、对经济负面影响最小等多项纪录。 然而，欧洲人民心中的抗疫“模范生”，却从10月份开始越发处于失控状态，令人大跌眼镜。看疫情地图，至少超过一般的国土处于深红色的恐怖状态。 （来源：Wind） 德国新冠疫情每日新增人数从几百、上千，逐步发力到单日新增5000、8000、10000、20000、25000。在12月11日，单日新增确诊病例更是高达29875例、585人死亡，突破疫情爆发以来的国内最高记录。 （来源：Wind） 并且，这还是在11月2日到11月底进行了“锁国”努力下的结果。如果不升级防疫，新冠爆发力更加超出人们的想象。即便这样的努力，也引发了包括柏林、莱比锡、汉诺威等在内的城市民众的示威游行反对。 时间辗转到12月，德国新冠疫情告急。 9日，默克尔在一次演讲中，饱含热泪，双手合十呼吁民众：“如果我们现在在圣诞节前夕有太多接触，而最后却成了我们和祖父母度过的最后一个圣诞节，那么我们一定做错了什么，不应该让这种事情发生。” （来源：海客新闻） 紧接着，德国新一轮更为严苛的“锁国”防疫措施又来了！ 据新闻报道，德国将从下周三（12月16日）开始进入硬性封锁，关闭非必要的商店，敦促雇主关闭工作场所，并鼓励学生留在家中。包括在新年期间禁止聚会等更为严格的限制将至少持续到1月10日。 一轮又一轮“锁国”，新冠疯狂肆掠下的德国，将何去何从？ 02 在新冠爆发之前，德国经济就处于衰退的边缘。2019年四季度，德国经济增长为0，低于三季度的0.2%。 疫情笼罩，将原本脆弱的德国经济陷入了危机。 一季度，GDP下滑1.9%。二季度更是大幅下滑9.8%，创下自1970年有季度经济数据统计以来环比最大降幅。 （德国GDP增速，来源：经济网） 三季度，GDP环比增速为8.2%，但同比仍然大幅下滑4.3%。这还是德国采取了非常激进的财政援助刺激计划之下而取得的结果，包括对企业的直接补贴和大规模的减税举措。 要知道，德国自从2014年到2019年连续6年财政无新增负债，2019年公共债务占GDP的比例已下降到60%以下。但预计今年德国政府债务规模大幅上升至创记录的2185亿欧元，一反此前秉承的零赤字预算平衡政策。 并且，德国在2021年还会更为激进，联邦政策预算支出高达4986亿欧元，另有619亿欧元的投资额度。 很明显， 德国也在开始负债经济，试图将划入深渊的经济拉回来，但有那么容易吗？ 我们找到一份2014年的数据：当年，德国消费占经济结构的比例为55.2%，投资占18.9%，政府支出19.4%，净出口6.4%。最近几年，德国经济结构并没有明显的变化。 （德国经济结构，来源：机构） 消费马车是德国经济的引擎，但在疫情的肆掠之下，遭遇了严重冲击，并不容易从泥沼中爬出来。 年初，德国失业率仅为3%，后遭遇新冠疫情肆掠，不断走高，当前已经快速攀升到4.5%，已经回到了2016年的高位水平。并且疫情失控，接下来还可能将继续攀升。 （德国失业率快速攀升，来源：经济网） 失业率是贫困率的B面。当前，16%的德国人（约1320万）生活在贫困线以下（收入不到中位数的2/3），达到了两德统一以来的最高水平。在成年人中，1/3属于贫困人群，其中雇员的比例高达33%。 今年4月，德国消费者信心指数一度快速下滑至冰点，为-23.1，但在政府的刺激政策以及疫情的好转而有所反弹修复。但10月之后，消费者信心再度被重创，11月底为-6.7。 （消费者信心指数，来源：经济网） 投资大类中，制造业是一个重要的细分领域。我们观察到，制造业PMI从10月出现一个较为明显的拐点，与10月疫情开始再度爆发密切相关。 （制造业PMI，来源：经济网） 进出口与政府支出细分项，按下不表。从以上分析可知，新冠疫情是德国经济复苏的拦路虎。一旦持续失控，是有可能导致经济再度探底，爆发更为严重的危机。 03 即便德国在新一轮“锁国”以及新冠疫苗加持之下，能够暂时稳住或控制住疫情，经济仍然会挣扎在危机的边缘。 按照2019年的数据，德国经济位列全球第四，仅次于美中日，是绝对的欧洲经济火车头。不过，德国面积小，人口8000多万人，仅凭国内市场，不足以支撑起现在的经济体量。 德国是工业制造强国，过去多年出口占经济总量的比重大于45%，远高于其他国家，成为全球自由化贸易的最大受益国之一。其中，出口最多的国家为美国、法国、中国。 但从2018年开始，全球第一大经济体的美国不断对中国、欧洲开炮，把全球贸易搅得鸡犬不宁。并且，今年新冠大爆发，当前全球经济大幅衰退，反全球化浪潮更是席卷各地，因为颇为残忍的存量竞争会愈演愈烈。就连中国也是审时度势，提出国内国际双循环，明显重点在于国内大循环。 如此背景下，德国出口自然而然会受到波及，影响面一定不小。要知道德国汽车生产商出口汽车数量达到了国内汽车产量的77%，这一数据占到了整个欧盟在2019年出口汽车数量的60%。 在疫情爆发之前，来自中国的需求已经开始下滑，美国威胁新增关税的举措，同样也使得整个行业笼罩在阴霾之下。疫情爆发之后，全球经济陷入衰退，对德国汽车的出口产生重大冲击。今年4月，出口几乎完全停滞。 并且，德国传统汽车业遭遇了特斯拉为首的新能源车的巨大挑战。据EVSalesBlog发布的10月全球新能源汽车销量榜中，特斯拉Model 3单月销售2.2万辆，前10月累计销售26万辆，占全球市场份额的12%。另外，Model Y前10月累计销量5.2万辆，占比2%。 （来源：EVSalesBlog） 另外，中国新能源车企也呈现一定的超车现象。其中，五菱宏光 Mini EV拿下全球第三，占比全球份额的2%。另外，广汽、比亚迪热卖车型占上第8、第10。 然而，汽车工业强大的德国，唯有Audi e-Tron(奥迪)、VW e-Golf(大众)分列第6位和第9位，处于一个相对劣势的位置。 并且在德国本土，特斯拉10月销量1680辆，同比增长37.2%，成为德国汽车市场上唯一一家在2020年实现正增长的公司。而德国的汽车企业却经历着一轮又一轮的冲击与危机。 群狼环伺，德国汽车业遭遇严峻的挑战与冲击。如果德企没能够抓住新能源汽车这波大浪潮的话，德国经济会就可想而知了。 04 自从3月19日算起，德国DAX指数大幅反弹超过56%，离2月历史最高点还有不足2%的距离。 （来源：Wind） 但很明显，股市大幅暴涨的主要推手不是宏观基本面的改善，而是欧洲央行大规模的放水。德国股市呈现了较为明显的估值泡沫。今年3月，DAX指数PE仅为15.5倍，而当下已经快速飙升至65倍绝对高位。另外，受疫情和货币泛滥影响，德国大都市城郊房价快速上涨。 （来源：Wind） 股市为首的金融资产价格的高企，对制造业为实体经济发展的德国并不是一件好事，无疑会削弱市场主体对于实体经济的投入，转而继续加大金融投机。并且史诗级泡沫的美股一旦崩盘，一样会对德国股市产生重大冲击，进而波及到经济的复苏。 最为紧要的是，德国疫情还在不断肆掠恶化，实体经济不断被揉虐，是有一定概率二次探底，进入二战以来的至暗时刻。
1. 国家卫健委官员郑忠伟：正做好新冠病毒疫苗大规模生产准备 郑忠伟昨日表示，“我们正做好大规模生产准备。”已经进入Ⅲ期临床试验的疫苗包括国药集团中国生物的2个灭活疫苗、北京科兴中维公司的1个灭活疫苗、军事医学研究院和康希诺公司联合研发的腺病毒载体疫苗、中科院微生物所和智飞生物公司联合研发的重组蛋白疫苗。日前，江苏省新冠疫苗采购中标价格为200元/支。 2. 大麻股Tilray大涨19%，与Aphria达成合并协议 据美媒，药用大麻企业Aphria与Tilray宣布达成合并协议，将组建成一家股权价值约48亿加币(约37.7亿美元)的新公司，成为全球最大医药大麻企业。Aphria将以较周二收盘价23%的溢价收购Tilray股票，其股东将持有Tilray 62%的股份。新公司将以Tilray的股票代码在纳斯达克上市。美股大麻股Tilray报收9.330美元/股，大涨18.55%。 3. 全球首个万亿美元股票基金诞生 美国最大基金管理公司之一先锋集团公布的数据显示，截至今年11月30日，其旗下的一只股票基金“整体股市指数基金”资产规模已达1.04万亿美元，约合人民币6.8万亿元，成为同类基金中全球首只资产超过1万亿美元的基金，这也是过去30年指数投资兴起的明证。 4. 比特币突破21500美元/枚，再创历史新高 经过数周调整的比特币重拾升势，日内涨超10%，突破21500美元/枚，再创历史新高。消息面上，英国投资机构Ruffer Investment Management将管理资产中的2.5%转投比特币，以分散黄金等抗通胀债券的投资。根据公开市场资料，该投资机构目前为6600名客户管理约200多亿美元的资产。 5. 台积电董事长︰尊重蒋尚义转投中芯决定 对于，台积电老臣子蒋尚义转职一事。台积电董事长刘德音回应称，尊重其个人去向，本来就是他个人权利。昨日，上交所发布关于中芯国际集成电路制造有限公司有关事项的监管工作函，涉及对象包括上市公司、董事、中介机构及其相关人员。截至收盘，中芯国际-U收跌5.53%，报55.20元/股，港股中芯国际跌4.94%，报收于20.200港元/股。 6. 医保谈判第三天：PD-1/L1价格混战，国内企业报价低于4万/年 据医药经济报，2020年国家医保目录药品谈判步入收官日。第三日医保谈判重头戏无疑落在4家跨国药企，及君实生物、恒瑞医药和百济神州3家本土药企共同主导的PD-1/L1价格混战上。默沙东的K药最低报价约在10万/年左右，另据知情人士透露，有两家国内企业PD-1的报价分别为3万/年、3.7万/年。但目前，尚未有具体降幅及谈判结果公布。 7. 美联储维持基准利率0%-0.25%不变 美联储将基准利率维持在0%-0.25%不变，符合市场预期；承诺在经济恢复完全就业前维持资产购买。美联储扩大了临时的美元互换额度和回购工具。美联储主席鲍威尔称，美联储承诺将实现就业和通胀目标。货币政策将继续为经济提供强有力的支持。 8. 嫦娥五号探测器圆满完成我国首次月球采样返回任务 从国家航天局获悉，探月工程嫦娥五号返回器在内蒙古四子王旗预定区域成功着陆。按计划，回收后的嫦娥五号返回器在完成必要的地面处理工作后将空运至北京开舱，取出样品容器及搭载物。作为我国航天领域迄今最复杂、难度最大的任务，嫦娥五号为我国探月工程”绕、落、回”三步走发展规划画上了圆满句号。 9. 仁东控股：控股股东及其一致行动人拟被动减持不超6%股份 A股第一“猛庄”仁东控股昨日一字跌停，30亿融资盘一天之内急降14亿，19个交易日狂泻近80%后割肉“出逃”，而昨日的“撬板王”光大证券佛山绿景路其剩余持有部分浮亏超3300万元。晚间又有利空传来，因部分股份可能发生被强制平仓的风险，仁东控股公告控股股东及其一致行动人拟被动减持不超6%股份。 10. ST舍得：天洋控股所持公司控股股东股权将被司法拍卖 ST舍得公告，蓬溪县人民法院委托遂宁市聚鑫拍卖有限公司于2020年12月31日上午10时在四川省遂宁市公共资源交易服务中心蓬溪县分中心，对天洋控股持有的公司控股股东沱牌舍得集团70%的股权进行拍卖。目前，公司的实际控制人为射洪市人民政府，若该股权司法拍卖最终成交，可能会导致公司实际控制人发生变更。 1. 发改委：抓好海南自贸港建设总体方案贯彻落实推动早期政策落地 发改委新闻发言人孟玮称，下一步，国家发展改革委将会同有关方面，继续抓好《海南自由贸易港建设总体方案》的贯彻落实，抓紧研究提出明年重点工作安排，持续推动早期政策落地，着力提升贸易投资自由化便利化水平，加快集聚优质生产要素，大力培育产业链、产业集群，不断推动海南自由贸易港建设取得新成效。 2. 香港证监会向首个虚拟资产交易平台发牌 香港证监会宣布已向一个在香港的虚拟资产交易平台发出了首个牌照。在证监会的严密监管下，该平台只为专业投资者提供服务，并须受与适用于证券经纪商及自动化交易场所的标准相若的特设规定所约束。 3. 商务部：中国已启动RCEP国内核准程序 据中新网，中国商务部国际司副司长杨正伟透露，中方已经启动对区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)的国内核准程序，将努力在六个月之内完成生效准备工作，预计2021年五月底或者六月初就会批准。 4.姚前：对跨国平台企业征收数字税有助于维护来源地税收管辖权 证监会科技监管局局长姚前表示，2020年《OECD/G20关于实现包容性数字税框架的“双支柱”路径的声明》认为，用户数据是社交媒体、搜索引擎以及电子商务等数字经济业态价值的创造基础，因此赋予了用户所在国向相关数字平台征税的权力，且无论数字平台是否在本国有实体存在。同时，对跨国平台企业征收数字税，亦有助于维护来源地税收管辖权。 1. 贝恩报告：四大引擎支撑2025年中国将成全球最大奢侈品市场 贝恩16日发布《2020年中国奢侈品市场：势不可挡》，今年全球奢侈品市场将萎缩23%，但中国境内奢侈品消费将逆势上扬48%，达到3460亿元。报告预计，到2025年，中国有望成为全球最大的奢侈品市场。布鲁诺表示：“中国有四大引擎支撑了奢侈品消费市场在4月之后回暖，分别是消费回流、新世代消费者崛起、数字化发展以及海南离岛免税购物。 2. 乘联会：12月前两周零售为日均4.6万辆，同比增长19% 乘联会消息，12月第二周的日均零售是5.3万辆，同比增长15%，环比11月第二周下降10%。12月前两周零售为日均4.6万辆，同比增长19%，但环比11月同期的增速是-4%。12月的车市零售表现平稳较强，原因是去年的年末压力特别大，因此月初偏低。今年是很多经销商没有销量压力，价格也不会月末大放价，月初销量就好了很多。 3. 世界金属统计局：今年1-10月全球铜市供应短缺114.3万吨 世界金属统计局周三公布的报告显示，2020年1-10月全球铜市供应短缺114.3万吨，此前在2019年全年供应短缺38.3万吨。2020年10月末报告库存较2019年12月末水平高出6.4万吨。这一增幅包括LME仓库净交付2.5万吨，COMEX库存增加3.62万吨。1-10月上海库存增加1.61万吨。 4. 国家能源局：11月新纳入国家财政补贴规模户用光伏项目总装机容量为349.72万千瓦 据国家能源局，11月新纳入国家财政补贴规模户用光伏项目总装机容量为349.72万千瓦（10月为133.44万千瓦）。截至11月底，全国累计纳入2020年国家财政补贴规模户用光伏项目装机容量为1012.26万千瓦。 5. 机构：2024年中国在全球人工智能市场的占比将达到15.6% 据新华社，国际数据公司（IDC）与浪潮集团日前联合发布的《2020-2021中国人工智能计算力发展评估报告》预测，2020年中国人工智能市场规模将达到约62.7亿美元。2024年，中国在全球人工智能市场的占比将达到15.6%，成为全球市场增长的重要驱动力。
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