文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙明春 孙明春 资料图 4月30日，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》）及相关文件，意义重大！过去几年，笔者曾多次撰文呼吁中国尽早推出公募REITs，但由于法律、税收等多方面制度难以协调，困难重重。如今，监管部门以基础设施项目的REITs为突破口，在现有法律、法规、税收框架内，创造性地设计出中国版的公募REITs。 虽然此次试点仅限于基础设施项目作为底层资产，却是中国公募REITs的诞生和发展的关键一步。作为渐进式改革的又一举措，它不但将丰富中国资本市场的资产类别，给中国投资者提供崭新的、优质稳定的中长期投资品种，还有利于盘活国内巨大的基础设施资产存量，给中央和地方政府在当前防疫情、稳经济的关键时期提供新的超长期融资渠道。 国际版REITs的基本特征 REITs的全称是Real Estate Investment Trusts，通常被翻译为“房地产投资信托基金”，但更准确的翻译应是“不动产投资信托基金”。它发源于美国，至今已有50多年的历史。目前，全球已有40多个国家和地区发行了REITs产品。REITs有抵押型和权益型两种不同的模式，但目前国际主流是公开上市的权益型REITs，在组织形式上则分为公司型和契约型两种。 REITs的出现主要是为了便于中小投资者参与到体量较大的不动产项目投资中，从而分享这些项目的租金、运营收入及资产增值收益。简单来说，投资者购买公开上市的权益型REITs，类似于购买上市公司的股票。作为上市公司，REITs将发行股票（确切的说叫信托单位）融来的资金用来收购建成的房地产（如办公室、商业地产、住宅、物流地产、工业用地等）或基础设施项目（如路桥、水、电、气、污水处理等收费型项目），然后通过出租、管理、运营、乃至翻新等业务获得租金、收费等收益，并将所得利润的90%以上以分红的形式返还给“股东”（确切地说叫“信托单位持有者”）。 REITs与普通上市公司的一个重大不同是“税收中性”的安排。为防止投资者在REITs公司盈利层面和个人分红所得层面被双重征税，各国对REITs都采取了不同形式的特殊税收安排。这些安排往往被理解为税收优惠，但实际上只是避免双重征税的“税收中性”的做法。 除了通过租金、收费等形式获取红利回报，投资者购买REITs获得的总回报中的另一大块来自所持底层资产的升值。根据彭博的数据，2000-2019年间，全球REITs的总回报率（total return）超过600%（见图1），远远超过全球债券和全球股票的总回报率。经折算，其年均复合总回报率超过10%，其中红利和股价上涨（反映资产增值）两个部分几乎平分秋色。因此，作为一个资产类别，权益型REITs之所以深受中长期投资者的青睐、成为当前国际主流的REITs模式，离不开底层资产长期升值这一重要原因。 图1． 全球REITs及其他资产类别 总回报（Total Return）比较 数据来源： Bloomberg， 海通国际 当然，图一也显示，由于REITs是权益型投资工具，既受宏观经济与金融市场形势的影响，也存在底层资产质量恶化和运营亏损等风险，二级市场价格波动剧烈，属于风险资产。因此，在投资REITs时需要自上而下与自下而上相结合的深入研究，也需要分散投资，并非可以简单买入持有。因此，在推出中国版公募REITs之时，监管部门仍然非常有必要对散户投资者提示风险。 中国版REITs试点的创新之处 《通知》对中国版REITs试点的方方面面做了详尽和严格的规定。一方面，试点方案在符合当前的法律、税收及监管框架内，保留了REITs作为一个投资工具和产品的精髓，确保推出后具有持久的市场生命力，而不是一个类似“无源之水、无本之木”的纯粹政策性产品；另一方面，《通知》在鼓励相关底层资产的原始权益人（主要是各类国有机构）积极参与REITs试点、实现项目退出、扩大融资渠道的同时，又尽力防止原始权益人激励机制扭曲、将劣质项目打包出售、损害投资者利益、影响REITs市场的形象和健康发展。 具体来说，此次推出的中国版REITs试点方案有以下主要看点： 1． 试点仅限于底层资产为基础设施项目的REITs，而以房地产项目为底层资产的REITs不在此次试点范围之内。 虽然从全球情况来看，绝大部分REITs都是以房地产项目为底层资产（70%左右），但由于中国房地产市场的租金回报率过低、投资渠道较多、税收体制较难改动、以及社会敏感性较高等多种原因，在当前推出以房地产为底层资产的REITs尚存在市场接受度和社会认同度较低等多种风险与困难。相反，选择基础设施项目作为底层资产，则可以起到“一石多鸟”的效果。 正如《通知》中所言，一方面，这一试点是为了“深化投融资体制改革、积极稳妥降低企业杠杆率、保持基础设施补短板力度”，可以在短期内解决基础设施的融资难题，为“六稳”、“六保”提供强有力的融资解决方案；另一方面，“REITs作为中等收益、中等风险的金融工具，具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点，有利于丰富资本市场投资品种”，给广大投资者（尤其是中小投资者）提供难得的参与优质基础设施项目运营、分享其长期收益权的投资机会。可见这一试点方案在减少改革阻力、增大社会认同度与市场接受度等方面都经过深思熟虑。 2． 试点方案明确REITs以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，采取封闭式运作，要求收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%。这些要求确保中国版REITs试点方案保留了国际版REITs的精髓。 3． 试点中的中国版REITs采用的不是公司制，而是采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券（ABS）”模式。这种安排完全是为了符合当前中国法律法规的要求（主要涉及《公司法》、《证券法》、及《基金法》等），在不改动当前法律法规的前提下，尽早推出具有REITs内在精髓的中国版REITs。 笔者过去几年曾多次撰文呼吁推动公募REITs的设立和上市，很多研究者及业界人士实际上在十多年前就已经做过类似的呼吁和推动，之所以迟迟未能面世，就是因为这些重大法规很难因为一个在中国尚不存在的产品同时做出修改。而法规不修改，产品就不可能面世，于是就陷入一个“鸡生蛋、蛋生鸡”的怪圈中。此次试点推出的“公募基金+ABS”模式虽然不见得是一个最有效率的模式，但是毕竟迈出了重要一步，为打破怪圈创造了条件，意义深远。 4． 试点的“公募基金+ABS”模式不是债权型REITs，而是股权型REITs。试点方案明确要求，“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”。这一点非常重要！ 如前文所述，REITs的总回报中，底层资产的增值是重要组成部分。如果不是股权型的REITs，投资者的回报单纯来自项目的分红或利息，考虑到基础设施项目的公益性特征，其收费回报率或租金回报率不可能很高，因此其市场吸引力和接受度很可能较低，试点就很容易以失败告终。但是作为股权型的REITs，即便租金回报率不高，但是由于基础设施项目的收费标准将随通货膨胀而调整，长期来讲是抗通胀的有力工具，因此其股权具有长期升值潜力，这对社保基金、退休金基金、保险公司等中长期机构投资者而言是理想的投资标的。 5． 试点方案高度强调REITs底层资产的质量、基金管理运营的规范、基金管理人的受托责任等，其目的是充分保护投资者利益，令中国版REITs在成立之初就走上一条健康的、市场化的、可持续发展之路。 比如，试点方案要求，每个REIT只能有单一的基础设施项目作为底层资产，确保底层资产具有高度的透明度；基金管理人和托管人必须满足一系列严格的专业胜任要求；底层基础设施项目的产权清晰无瑕疵，“现金流持续、稳定，投资回报良好，现金流由市场化运营产生，不依赖第三方非经常性收入”；“原始权益人必须参与战略配售，比例不少于基金份额发售总量的 20%，且持有期不少于 5 年”；等等。这些都是为了防止REITs退化为各级政府退出基础设施项目、获取融资的工具，保护投资者利益，避免重蹈中国股市在1990年代成立之初所走过的弯路。 中国版REITs试点的市场前景 《通知》明确提出要“尽快推出基础设施REITs试点项目”。笔者判断，鉴于过去几年从中央到地方、从监管部门到金融机构、乃至房地产开发商等多方面都在积极推动REITs的研究和试点方案，应该有一些成熟的项目可以很快进入试点阶段。 《通知》还明确提出，要“按照市场化、法治化原则，充分依托资本市场，积极支持符合国家政策导向的重点区域、重点行业的优质基础设施项目开展REITs试点”。相信在试点前期，为达到样板的效果，会有一批产权清晰、回报率稳定、收益率较高的基础设施项目被作为REITs的底层资产推到市场上。从投资者角度而言，这些项目应该都是比较稀缺的优质项目，非常值得关注。 中国版REITs试点乃至未来推广的底层资产的供应潜力巨大。经过过去几十年的投资建设，中国各级政府通过各种形式，积累了大量的成熟运营的基础设施项目，很多属于优质的国有资产。根据国务院2019年发布的数据，到2018年底，中国各级政府拥有的国有资产的净资产（或国有资本权益）总额达到100万亿元人民币，其中82万亿元人民币属于国有非金融企业和行政事业单位的净资产（图2）。按总资产来看，国有非金融企业和行政事业单位的总资产更是达到244万亿元人民币。虽然我们无法确切得知其中有多少是以基础设施项目的形式存在，但粗略估算其中至少有20-30万亿元的基础设施资产应该不会过分。在此基础上，挑选出2-3万亿元的优质项目应该不会很难。因此，一旦试点成功，未来推广中国基础设施REITs的空间将是巨大的。 图2． 中国国有资产净资产 （或国有资本权益）总额（2018年） 数据来源： 国务院， 海通国际 从市场接受度角度分析，考虑到中国版REITs的试点模式是股权型的，投资者的预期回报除了分红之外，还有底层资产的增值潜力，因此对试点项目的分红回报率预期可能并不需要太高。考虑到目前中国10年期国债收益率在2.5%以下，如果试点REITs的预期分红回报率在5%以上（甚至更低），应该会获得市场的认可。 试点中需关注的问题 试点方案中也有一些重要问题没有提及，有必要在具体执行中或者下一步的修改稿或推广方案中澄清、落实或者完善。具体来讲，有以下几点： （一） 试点方案中并没有提及任何特殊的税收安排。这意味着，中国版REITs的试点方案中，并没有国际版REITs中常见的“税收中性”安排。 表面上看，这是此次试点方案中美中不足的地方。根据笔者过去几年对REITs的研究和参与的讨论，也完全理解在当前的税收体制下做“税收中性”安排的难度。但仔细思考一下，对于以基础设施项目为底层资产的REITs， “税收中性”安排的必要性的确没有以房地产项目为底层资产的REITs的必要性高。相对于基础设施项目而言，房地产项目的体量较小（或者可以拆分为小单位），投资者的“准入门槛”较低。如果以房地产项目为底层资产的REITs没有 “税收中性”安排的话，投资REITs会面临双重征税，这会降低REITs的吸引力，鼓励投资者直接购买房地产物业，而不是投资REITs。对于那些没有实力直接购买房地产物业而不得不通过购买REITs来间接投资房地产的中低收入群体而言，他们不得不承受双重征税，导致高收入群体与中低收入群体事实上存在税收不公平。 而基础设施项目由于单个体量巨大、而且绝大部分都是国有项目或特许经营，即便高收入群体（甚至大型机构投资者）都没有能力或没有渠道来购买、持有并运营。目前推出的REITs试点则给了他们一个间接参与这些项目的渠道，因此，即便有可能存在双重征税，此类REITs对潜在投资者仍具吸引力，也不存在不同收入阶层之间潜在的税收不公平问题。从这个意义上讲，以基础设施REITs作为试点、为下一步相关法律、法规及税收方面的配套改革积累经验，抛砖引玉，不失为一个巧妙的破冰之举。 （二） 试点方案中没有明确境外合格机构投资者（QFII）是否有资格参与基础设施基金份额的战略配售，也没有明确在REITs公开上市交易后是否有可能被加入到沪港通、深港通名单之中，以便利海外投资者参与投资与交易。 考虑到欧美日等经济体的收益率接近零、甚至为负，如果中国版的基础设施REITs试点项目的红利回报率在5%以上（甚至更低），应该会深受海外投资者青睐。建议监管部门尽早明确试点REITs对海外投资者的准入问题，允许海外投资者通过沪港通、深港通或QFII、RQFII等渠道购买此类REITs产品。 （三） 试点方案中明确指出，“基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。”虽然这个定义已涵盖很广，但仍有一些领域（尤其是新兴领域）的基础设施是否包括在内有可能存在争议或模糊性，建议在修改稿或在未来的推广方案中尽可能明确。例如，数据中心（地产）、充电桩、停车场、移动电信网络基站、光缆、乃至商用卫星网络等是否属于试点方案中的基础设施。 （四） 鉴于基础设施项目的公益性和垄断性，基础设施REITs的投资者在满足基本的投资回报率要求后，一般可以接受底层资产相对较低的收费标准，也可以接受因经济周期、外部冲击所带来的盈利波动。但是，在中长期内，基础设施收费标准必须能够随通货膨胀而调整，否则就有可能长期陷入亏损之中，损害REITs投资者的利益。 但鉴于基础设施项目的公益性，其收费上调往往存在社会压力和政治阻力。因此，有必要在项目打包上市之时从法律层面明确该项目未来收费调整的权利和条件。同时，更要在法律层面防止中央或地方政府出台的某些政策限制或损害有关基础设施项目的未来收费能力。这些需要国家发改委、各级地方政府、人大、甚至更高决策部门协调解决。 (本文作者介绍：中国金融四十人论坛成员、海通国际首席经济学家)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 沈建光 这次疫情的冲击力度非常大，有些程度上可以跟1929年相比，美国股市的调整，下调速度之快已经破了记录，一周时间内美股下跌30%。跟1929年和2008年不同的一点，下调30%之后，美股又反弹25%，从大的熊市又反弹到牛市，速度之快，绝对创下历史记录，之前没有看到这种情况，这也反映了这次冲击的性质还是有点不一样。这次的衰退会不会引发金融危机，甚至之后再引发大萧条？至少在美国市场上相对比较乐观。国际货币基金组织的预测也是相当乐观的，表示明年会反弹，会不会演变成这种情况，还是有很多争议。 第二，中国表面上比海外更早地控制了疫情。对中国来讲，要过三道槛：第一道槛指疫情下阶段性的供给冲击，现在已经结束了。1、2月份很多地方停产，中国生产受到很大冲击。第二道槛指全球大流行带来的外需冲击，海外订单被取消。很多人认为二季度反弹的可能性很小的原因就在于海外出口会受到很大影响，我们面临的是这种冲击。第三个冲击还没看到，疫情之后全球会出现产业链的去中国化，中国各个行业进出口依存度非常高，特别是制造业等劳动密集型产品，它们都跟全球疫情密切相关。 当然，美国真的要去中国化也是非常难的。第一，中国进出口在全世界占比非常高。第二，在美国从中国进口的前十大商品中，大部分商品的比重非常高，例如手机占比70%，笔记本电脑占比90%，玩具占比84%，如果取代中国的商品，比如自己重建产业链，本国生产，甚至从其他国家进口，也要非常长的时间，但是，这个风险不得不防，尤其医药产品。 现在来看，财政货币政策调整力度也非常大，研究发现，现在谈论的特别国债，3万到5万亿规模的国债要花到哪里去，一方面当然是保民生、保就业，最低限度要保证这方面。另外一方面，这笔钱可以在经济建设上投入，另外就是消费券。 (本文作者介绍：经济学博士，现任京东数科副总裁、首席经济学家。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 梁建章 、黄文政 近日，越南总理阮春福批准通过第588号决定，要求地方政府要以实现更替水平的生育率为目标，鼓励夫妻生育二胎。具体措施包括，对于正在怀二胎的妇女或家庭，要给予减免个人所得税的福利，并对二胎家庭在购房和租房上都给予一定的政策优惠，在教育经费上也给予优先补贴。588决定还建议，应发展各类婚恋俱乐部，婚前体检咨询等业务。并鼓励青年男女30岁以前就结婚生子，鼓励二胎，并建议妇女在35岁之前生育二胎，以确保人口质量。同时也要加大育婴行业的发展，如在各地方开展接送孩子、托管所、月嫂等行业的试点工作，并鼓励这些行业的发展，努力减少不婚及晚婚现象。总理要求各地方政府加大指导和宣传二胎政策。对于生育率低的地区更是应该加大鼓励，党员干部要在其中起到带头示范作用，生足两个孩子，更好的教育孩子，建设进步、幸福的家庭。 过去，越南和中国是世界上唯二实施过强制性生育限制政策的国家。和中国一样，越南都在五六十，六十年代还有很高的生育率， 越南的生育率在1960年代超过6，在1970年代超过5。从1988年起，越南实施允许每对夫妇生育两个孩子的计划生育政策，符合政策的家庭在购房、孩子入学、就医等方面可得到优惠，生育三个或更多孩子的家庭则可能面临罚款等处罚，违反政策规定的公务人员可能失去职位。以后随着生育率下降，其限制生育的政策逐步放松，取消了强制罚款和失去公职的惩罚。 近年，越南生育率在1.9左右，远高于中国。但是越南政府已经意识到生育率低于更替水平的危害。越南要成为亚洲制造业的基地，维持人口的年轻和稳定尤其重要，所以这次越南政府首次明确推出了鼓励生育的政策，把人口政策的目标调整为提高生育率。这样中国成为世界仅存的还限制生育的国家。而令人唏嘘的是，虽然近两年中国的生育率达到1.5左右，但如果扣除二孩堆积生育效应，中国的自然生育率仅有1.1左右。这个不得不值得我们深思。 除了中国和越南以外，其他东亚及东南亚国家也实施过“计划生育”。但是所有其他国家，在生育率下降到一定程度后，都无一例外地很快扭转方向，把限制生育改为鼓励生育。下面简要介绍泰国、新加坡、日本、韩国等几个比较有代表性的亚洲国家的人口政策转变过程。 【泰国】上个世纪六十年代，泰国的生育率很高，平均每对夫妇生六个孩子。泰国政府从1971年起在全国实施没有强制性的计划生育政策后，泰国生育率快速下降，1990年降至2.1的更替水平，2015年进一步降至1.4，是东南亚生育率最低的国家之一。为了应对低生育率问题，泰国政府近年来出台了新的人口政策，包括鼓励夫妻多生孩子、给予税收优惠以及与孩子相关的福利等政策。 【新加坡】生育率在1960年高达5.4。自1970年起，广泛宣传每家庭只生两个孩子，并采取一系列奖罚措施抑制生育并提倡优生优育。其间，新加坡生育率从1971年的3.0降到1987年的1.62。到1988年，在仔细检讨政策后，新加坡从限制生育逆转为鼓励生育。新加坡国会于2013年通过《人口白皮书》，提出要在2030年前将新加坡人口增加30%至690万。为此，新加坡对内加大鼓励家庭生育多个孩子的配套奖励，对外增加引入移民的数量。值得注意的是，新加坡华裔生育率比其他族群更低。例如，2018年新加坡的平均生育率为1.14，其中华裔生育率仅为0.98。 【日本】生育率在1945~1948年超过4.0。在1949年将流产合法化并取消抚养补贴以抑制人口增长后，生育率从4.34降至1974年的2.05。到1974年，《日本人口动向——静止人口》白皮书，将政策目标从节育过渡到稳定人口规模，但生育率到1988年却进一步降至1.66。1989年，生育率跌至1.57的消息成为日本头条新闻。在1990年建立部际委员会，营造友育环境。1995年，日本实施旨在扶助职业女性养育的“天使计划”，并推出各种鼓励生育的措施，如“父母休假法”、“新天使计划”等。2014年，政府公布的人口中长期目标为“人口在2060年维持在1亿左右”，将生育率从2012年的1.41提高至2.07。近几年，日本生育率在1.4左右的低位。 【韩国】生育率在1955~1960年超过6。在1962~1995年鼓励少生后，生育率从5.79降至1.63；为此韩国被称为“家庭计划”的成功典范。从1996至2004年，政府试图将生育率稳定至替代水平，但生育率依然从1.58降至1.15，并在2005年跌至历史最低的1.08。自2005年，推出各种政策鼓励生育，但生育率依然徘徊在1.1至1.3。2010年9月，韩国宣布将投资3.7万亿韩元，用于扶助托儿和育儿教育；70%的家庭将从中受益。之前韩国就对生育第三孩的家庭提供奖金。 相比上述几个国家，中国的低生育率危机更为严峻，未来恢复正常的可持续的繁衍状态更加困难。首先，中国的计划生育从1971年算起已持续49年，比其他任何国家和地区的节育措施更持久。其次，中国限制生育的力度远比其他国家和地区更严厉。2019年中国出生人口连续第三年下降，而且二孩占了出生人口的一半以上，这是靠全面二孩政策带来的生育堆积效应。如果去除暂时性的生育堆积，中国的自然生育率仅有1.1左右。1.1的生育率，就是平均每个妇女只有1.1个小孩，意味每代人会将近减半。中国的新出生人口未来几年将会断崖式下降到1000万以下，中国人口面临大幅萎缩，由此带来的老龄化和创新规模效应的削弱，将是中国经济的最大隐患。把生育率提升到更替水平附近，才是确保中国可持续发展乃至延续中华文明的唯一选择。要做到这点，就需要立即全面放开并大力鼓励生育。 目前，中国的生育率低于世界上绝大多数国家，但仍然没有全面放开生育。过去，中国和越南是全世界仅有的两个实施强制计划生育的国家，但随着越南人口政策的转变，中国现在是全球唯一仍然实施限制生育的国家。有人说“中国是世界上人口最多的国家，所以必须限制生育。”然而，从人口密度来说，中国的人口密度排在全世界第80位以外，许多人口密度远高于中国的国家，包括本文提到的日本、韩国、新加坡，都在大力鼓励生育。事实上，全世界范围内，但凡是华人圈或者中华文明圈的国家和地区的生育率基本上都属于全球最低水平。限制中国人生育的政策，已经没有任何存在的理由。 这篇文章中我们论述了几个东亚和东南亚国家的生育政策的转变历史。这些国家过去都曾实施过限制生育的政策，但随着人口形势的改变，这些国家又陆续取消生育限制并实施鼓励生育的政策。如果来分析这些国家逆转生育政策的时机，平均是在生育率降到更替水平以下的十年后，开始实行鼓励生育的政策。中国在九十年代初期，自然的生育率已经降低到了更替水平以下。按照这个推算，中国应该至少在十多年前就推出鼓励生育的政策，但是直到如今我们非但没有鼓励生育，竟然没有完全放开生育。究竟是我们错了还是世界错了？ (本文作者介绍：携程联合创始人、执行董事局主席)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 余永定（中国社会科学院学部委员） 目前，新冠肺炎疫情已经基本得到控制。值此之际，政府必须采取强有力的扩张性财政、货币政策以刺激经济增长。疫情前，政府和经济学界普遍接受的观点是：中国潜在经济增长速度是6%左右。由于中国2020年第一季度经济增速为-6.8%，从供给的角度看，如果经济在后三个季度中能实现6%的增速，中国经济在2020年的增速应可达到3.2%。如果外需继续恶化，消费需求反弹幅度差强人意，则中国经济是否能过实现3.2%，甚至更高的增速，就取决于资本形成增速是否能够大幅度提高。而资本形成增速取决于制造业、房地产和基础设施等领域投资的增速。在这些投资中，只有基础设施投资增速直接取决于政府的财政扩张力度和项目储备。在其他各项投资增速给定情况下，提高基础设施投资增速是政府弥补有效需求不足、GDP实现3%以上增长的主要手段。简单的计算可以显示：2020年后三个季度基础设施投资的增速必须大大高于GDP的增速，基础设施投资增量必须明显超过2009年和2010年。 余永定 多年以来不少人认为2009年到2010年的四万亿刺激计划是失败。否定四万亿刺激计划这种观念必须纠正，必须为四万亿刺激计划正名。尽管四万亿刺激计划存在种种缺陷，经验教训必须记取，但必须看到，没有四万亿刺激计划，中国经济不可能率先走出全球金融危机、经济衰退，不可能实现GDP由2008年的4.6万亿美元到2019年的14万亿美元的上升。事实上，所有主要经济体在2008年之后都启动了规模庞大的刺激措施，而且都取得不同程度的成功。 为了执行四万亿刺激计划，2009年-2010年中央专门增加财政支出1.18万元人民币，地方政府配套资金2.82万亿元人民币。全国财政赤字率从2008年的0.3%上升到2009年的2.7%。不知道从什么时候起，财政赤字率不得超过3%成了金科玉律。有什么道理？不知道，大概是教科书说的吧。但现实情况是：2009年美国政府财政赤字率为9.8%。强有力的财政刺激政策和超宽松的货币政策使美国经济不但稳定了金融体系而且实现了历史上持续时间最长的经济复苏。有哪个国家遵守3%规则？没有，一个都没有。现在这些国家又开启了新一轮财政刺激计划。 在有效需求不足的情况下，政府必须执行扩张性的财政货币政策，而扩张性财政政策意味着财政支出增速高于经济增速。而在需要运用扩张性财政政策的时期，往往是是经济增速低，财政收入增速下降的时期。因而扩张性财政政策意味着财政赤字和国债余额（累积的财政赤字）对GDP比的提高。以中国目前的情况来看，为了保证实现3%以上的经济增长速度，中国必须大胆实行扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策。根据社科院世界经济与政治研究所同事的初步估算，本次实行扩张性财政政策所需要增加的基础设施投资额应明显高于当年的四万亿元。 不仅如此，在疫情基本得到控制，生产得到充分恢复之后，在许多领域，政府恐怕还要继续执行抗疫纾困支出的政策。特别是，政府还要对因疫情而失业、半失业但未得到社保体系覆盖人群提供救助。由于世界贸易格局的变化，中国过去一些出口导向企业可能会面临非常严重的困难，一些订单可能永远也不会再有了，对于这些企业来说，他们需要转型，需要从外需为主转到内需为主。在这种情况下，政府可能需要专门设立一个支出项目来帮助这些企业通过转型的难关。 在财政支出大幅度增加的同时，由于在经济增速下降和执行减税降费政策，中国财政收入必然明显下降。在这种情况下，财政赤字率明显上升是难以避免的。不少人不支持采取类似2008年四万亿刺激计划类的政策主要是担心政府财政赤字上升过快，从而导致政府债务杠杆率的进一步上升。这种担心并非全无道理，但并不足以说明中国政府在2020年不应采取比2009-2010年更具有扩张性的财政政策。 第一，中国政府的债务情况与世界其它国家特别是重要的发达国家相比，是相当好的。自2008年到2017年欧盟、英国、日本、美国、印度财政赤字对GDP比的平均值分别为3.5%、6%、6.8%、6.7%和7.8%。同期，中国财政赤字对GDP比的平均值不到2%。不少西方国家学者和国际组织认为中国的实际财政状况要比中国官方公布的差很多。例如，世界银行提出了“广义财政赤字”占GDP比例的概念。根据这个概念，IMF把许多在中国并不作为赤字的一般公共预算之外的一些预算项目的收支差额算作赤字，从而把中国的财政赤字率大幅度提高10%左右。这种做法并非完全没有道理，但这个概念大大夸大了中国财政的脆弱性，中国在决定财政预算时完全没有必要受这一指标的束缚。 衡量政府财政状况的另一个主要指标是公共债务对GDP的比。中国的公共债务对GDP比比世界大多数国家都低，更是大大低于美国和日本，显著低于欧盟（包括低于德国）。中国地方政府的债务确实比较高，这是我们应该高度警惕的。但即便考虑到地方政府债务，中国公共债务对GDP比仍不超过50%，按美国中央情报局的说法，中国是世界上公共债务对GDP最低的三十多个国家之一。 第二，债务杠杆率过高之所以会引起担忧，主要是债权人担心债务人无法根据约定偿还债务，不再继续提供融资，从而产生主权债务危机，但在中国基本不存在这个问题。中国是个高储蓄国家，居民希望拥有更多金融资产，而国债是金融资产中最安全的资产，中国居民和金融机构对国债有强烈的需求。因而中国政府以较低成本发新债还旧债根本不成问题。此外，中国政府拥有巨额国有资产，其数量大大超过政府国债余额。有谁会怀疑中国政府不能兑现国债券呢？如果中国政府借了大量外债，情况或许有所不同，但中国政府债务是基本是内债，在中国发生主权债务危机的可能性基本为零。最后，中国进一步放松货币政策的余地还比较宽裕，实在不行还有央行可以出手。 第三，杠杆率是一个动态概念，杠杆率的变动取决于国债余额和GDP的相对变化。降低杠杆率有两个途径，一个是减分子，一个是加分母。分子是中国的债务余额，分母是GDP。从动态的角度来看，降低杠杆率低的最重要途径是提高GDP增速。在过去的20多年间，中国基本上是通过这个途径降低杠杆率的。特别是从上世纪90年代末到21世纪初，中国财政状况的好转主要就是因为通过扩张性的财政政策提高了经济增长速度。在2020年第一季度，中国的财政状况急剧恶化，财政赤字对GDP比和国债余额对GDP比都有显著提高。原因何在？是财政支出过快吗？不是。2020年一季度全国一般公共预算收入同比下降14.3%。与此同时，全国一般公共预算支出同比仅下降5.7%。结果，第一季度财政赤字率由去年的2.8%上升到4.5%。显而易见，中国2020年财政状况的恶化不是支出增加太快，而是财政收入减少太快造成的。而财政收入减少的最主要原因则是经济增长速度的下降。所以，要改善财政状况就要提升经济增长速度。经济增长速度上不去，财政状况就没办法改善。靠进一步地压缩财政开支只会使得经济增速进一步下降，从而陷入增速下降-杠杆率上升-增速进一步下降-杠杆率进一步上升的恶性循环。中国目前的主要问题是提高经济增长速度而不是降低杠杆率。降低杠杆率的问题可以往后放一放。事实上，现在所有的国家都在毫无顾忌地增加本国的杠杆率，中国是最有条件、最有资格增加政府杠杆率的国家，为什么偏偏中国要犹豫不决呢？ 第四，尽管中国政府杠杆率在世界上处于低水平，但中国企业杠杆率在世界上名列前茅。中国高杠杆率企业中有相当一部分是国有企业。中国政府是否应该因此而避免大幅度增加财政赤字、提高财政赤字对GDP的比例呢？中国不少企业之所以杠杆率很高是经营不善，而又缺乏僵尸企业退出机制的结果。但是也应该看到，中国国情不同，不能把中国企业同外国企业的杠杆率混为一谈。首先，中国企业高杠杆率的重要原因是股市发展不够健康，企业融资过度依赖信贷市场和债券市场。其次，中国许多大型国有企业从一开始就缺乏资本金。事实上，对于国有企业，其资本金要求同私有企业应该有很大不同。第三，中国企业杠杆率上升同四万亿刺激计划有关。当初中央政府不希望政府财政赤字率提高过快，基础设施投资融资主要通过地方政府融资平台借债解决。我个人认为，为基础设施投资融资主要应通过中央政府发行国债来解决。财政赤字应该显性化、政府债务也应该显性化。 第五，我希望强调，经济的高杠杆率本身不一定是坏事，要具体问题具体分析。中国是个高储蓄国家，同时又是一个高增长国家。在这种情况下，高杠杆率是难以避免的：生产者可能没有足够的自有资金，而居民部门有大量储蓄；生产者要投资就需要通过信贷市场和债券市场从居民部门借钱。如果生产者不提高杠杆率，换言之，政府和企业不从居民部门借钱，居民的储蓄就无法实现。居民部门之所以要储蓄，是为了推迟消费，而政府和企业部门的负债恰恰满足了居民部门对储蓄的需要。一般而言，只要高杠杆对应于高储蓄。高杠杆率就不但不构成任何金融风险，而且是实现经济高速增长的必要条件。在有效需求不足的情况下，扩张性财政政府将会产生“挤入”而不是“挤出”效应。政府买单的基础设施投资将转化为对大量相关企业、特别是私人中小企业的订单。有了订单，企业产出增加，企业杠杆率自然也会相应降下来。 当然，如果中国的股市能够健康发展，在其他情况不变条件下，中国的总体杠杆率是可以有所降低的。另外，如果中国政府和企业背负大量外债，则金融风险是巨大的。但幸运的是：中国的外债还在可控范围之内。 公众对政府财政开支的增加，特别是一般预算开支的增加往往有很强的戒备心。这是完全可以理解的。在主张采取扩张性财政政策的同时，我们必须高度警惕各种形式的浪费，我们必须坚决抵制各种政绩工程、白象工程。例如，一些地方政府动辄召开花销巨大并无实际意义的国际会议早已已经招致公众的不满。为此，在实行扩张性财政政策，增加政府对基础设施投资支持力度的同时，必须严肃财经纪律，对浪费公共资金的行为实行离任追责。 在新冠肺炎疫情爆发之前，学界对中国潜在经济增长速度到底有多高，因而对中国是否应该采取扩张性财政、货币政策刺激经济增长，对于中国财政赤字是否应该突破3%这一门槛存在不同意见。这种情况是非常自然的。现在中国经济存在严重的有效需求不足已经是无可争议的事实。我们相信，为了刺激经济增长，创造就业，抗疫纾困，中国政府一定会采取强有力的扩张性财政、货币政策，特别是扩张性财政政策。中国经济增长的前景是光明的，对此我们抱有充分信心。 本文来源于网易。 (本文作者介绍：中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 贾康 在国内疫情和国际金融动荡、市场低迷的双重冲击之下，2020年中国经济面临的压力超乎寻常。特殊之年的非常之时，需要有非常举措，应当客观全面理解各方瞩目的“新基建”作为当务之急的重大意义；同时，新基建又是为我国引领经济新常态、实现高质量发展提供发展后劲，形成长久支撑的中长期战略选项。 在我国稳中求进、奋战新冠肺炎疫情并力求实现高质量升级版发展的过程之中，新基建的重要意义正在不断凸显。2018年12月中央经济工作会议，对于促进“新型基础设施建设”（简称“新基建”）作出重要指导，与5G商用、人工智能相关的基础设施建设和工业互联网、物联网等，被定为新基建的具体内容。2019年7月，中央政治局会议明确要求稳定制造业投资，在实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程建设的同时，加快推进信息网络等新基建。2020年初在新冠肺炎疫情形成严重冲击的局面下，为克服困难，开创新局面，2月的中央政治局会议和3月的政治局常委会，在进一步强调加快新基建时，又明确地增加了其中“数据中心”的建设内容，而且特别指出“要注重调动民间投资积极性。” “新基建”不是“4万亿”等投资举措的重复，这次的“新基建”强调的是与新经济、新技术发展前沿——数字化信息技术的开发与运用紧密结合的基础设施建设，也会吸取上两轮抵御亚洲金融危机和世界金融危机期间的投资经验；在资金来源上，政府债务资金、产业引导基金等会跟ppp等机制创新相结合，注重新的投融资模式。 “新基建”支持“战疫情”、打造“新经济”，推动国民经济高质量发展全局 新基建的特点和与传统基建的差别主要在何处？一言以蔽之，在于其与新技术革命前沿——科技生态升级之中数字化信息技术的开发和运用紧密结合在一起，是在高科技端发力而支撑“数字经济”发展和国民经济全局。从经济理论视角解读这种“新基建”的功能作用，其是从经济发展的条件建设切入，形成新技术革命时代信息技术日新月异发展形势下由相关硬件、软件合成的有效供给能力，支持诸多的创新机制与科技成果应用的结合，为新制造、新服务、新消费打开广阔的空间，更好地满足人民群众美好生活的需要。 发力于科技端的“新基建”，在当前新冠肺炎疫情冲击的特定背景下，对于稳增长、稳就业、优结构、挖潜力的现实意义，更是十分明显。疫情对经济的影响还在观察中。目前全球都出现了严重疫情，这是原预想中最坏的一种情况，一定会影响到各主要经济体，也必然在全球产业链互动互制中冲击中国2020年经济增长目标的设定。在二季度召开的“两会”，要给出年度的引导性经济增长目标，目前对于今年经济增长目标如何设定的研讨，必须紧密地跟踪经济态势，全面考量。 我认为，为了提出一个全盘考虑的适当增长目标，应该做好经济态势出现急剧变化后的全局应对方案，借鉴1998年朱镕基总理下决心推出的非常举措，发行长期建设国债、特别国债，启动大规模由政府牵头的投资项目，有力度地扩大有效投融资。除了现在提出的“新基建”和配套的政府投资外，关键是要有好的投资机制，其实前几年推进的PPP模式（Public-PrivatePartnership，即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目建设与运营的创新模式）就是很好的尝试和创新发展的基础，虽然这个过程中也出现了一些问题，但决不代表这种模式自身有问题而要被“叫停”。政府的资金是有限的，财政已在过紧日子，但是可调动的社会资金还是相当可观的，以PPP创新而“四两拨千斤”地、绩效升级地扩大有效投资和扩大内需，势在必行。 如果投资绩效可以被较充分地激发出来，今年全年的GDP增长目标仍然能够保持在5%以上的增速。今年要全面建成小康社会，5%以上的增速也可以配合基本实现这一目标。 如果立足当下加快新基础建，将助力稳投资、扩内需，解疫情冲击下的燃眉之急，不但要实现决胜全面建成小康社会目标，并且要形成发展后劲，助力2020年后的跨越“中等收入陷阱”。新基建在一方面，有助于扩大有效投融资，在形成网络建设投资的同时，吸引国民经济各行业加大信息通信技术项目的资本投入。以5G为例，预计2020-2025年可直接拉动电信运营商网络投资1.1万亿元，拉动垂直行业网络和设备投资0.47万亿元。在另一方面，有助于扩大和升级信息消费。同样以5G为例，预计2020-2025年，5G商用将带动1.8万亿元的移动数据流量消费、2万亿元的信息服务消费和4.3万亿元的终端消费。 中国的人均国民收入，在2019年已达到一万美元水平，按照世界银行可比口径，这已是在中等收入经济体的上半区。如我国未来5年至8年仍可保持经济增长的中高速，人均国民收入有望冲过1.3-1.4万美元的门槛而坐稳高收入经济体的交椅。但这个“冲关”从全球统计现象来看，前面70年左右时间段上，成功率仅有十分之一，是绝大多数经济体未能成功跨越的一道大坎，对于追求现代化“和平崛起”的中国，这也将成为一个历史性的考验。为使我国在已成为“世界工厂”的发展基础上，避免出现情况变化中低端竞争不过发展中经济体的低劳动成本，高端竞争不过发达经济体的高科技、高附加值比较优势的“夹心”窘境，必须力行供给侧结构性改革，实现新旧动力转换、增长方式转型的高质量发展。 着眼长远，加快新基建将以构建数字经济时代的关键基础设施，支撑经济社会数字化转型，实现高质量升级发展。一是为万物互联奠定新基础。信息网络高速移动互联正在发展并向传统基础设施渗透延伸，形成万物互联、数据智能的新型基础设施，实现以信息流带动技术流、资金流、人才流、物资流，在更大范围优化资源配置提升效率。二是融合引领拓展新空间。新型基础设施支撑数字经济的蓬勃发展，推动数字经济和实体经济深度融合，蕴涵巨大的发展潜力。测算表明，部分发达国家数字经济比重已经超过50%；我国数字经济2018年名义增长20.9%，远超同期GDP增速，对GDP增长的贡献率达到67.9%。三是创新驱动打造新动能。以新型基础设施建设为载体，新一代信息技术将加快与先进制造、新能源、新材料等技术交叉融合，引发群体性、颠覆性技术突破，为经济增长持续注入强劲动能。四是转型升级实现新变革。回顾历史，铁路、公路、电网等基础设施支撑了分别以机械化、电气化、自动化为特征的三次工业革命，新型基础设施则将助力数字化、网络化、智能化发展，推动产业结构高端化和产业体系现代化，成为战略性新兴产业发展和新一轮工业革命的关键依托。 所以，新基建是以“新经济”推动和引领国民经济高质量发展全局、形成发展后劲跨越中等收入陷阱而达成“新的两步走”现代化目标的极为重大的战略举措。 新基建在中国具备大有作为的空间 中国总体而言经过改革开放时期，已从一个经济总量排在世界十余位、人均国民收入排在世界一百多位的落后大国，迅速发展成为经济总量世界第二、人均国民收入达到中等收入经济体上半区（2019年升高至1万美元以上）的新兴市场经济国家。但客观地评价，几十年高歌猛进的发展过程中已成“世界工厂”的中国，还未能具备引领科技创新世界潮流的高端能力和前沿水平，要想从“中国制造”向“中国创造”、“中国智造”的新境界接近，必须义无反顾地告别传统的粗放型经济发展方式，奋力打开“科技第一生产力”发挥乘数效应的空间，使信息革命前沿的数字科技的开发和运用，逐步上升到世界领先状态。这也是中国进一步“和平崛起”的必由之路。 以新基建支持这种发展，我国具备大有作为的空间： ——如对中国的工业化作总体评价，还只是走到了从中期向中后期与后期转变的阶段；工业化进程必然推进和伴随的城镇化，考虑到无欠账的“户籍人口城镇化率”才仅为44%左右，那么真实城镇化水平充其量在50%上下，未来还有20个百分点左右的城镇化快速上升空间，一年上升一个百分点，也要走二十年才达到国际经验表明的告别城镇化高速发展阶段的拐点70%以上。 ——与工业化、城镇化必须紧密结合为一体的市场化、国际化，将强有力地继续解放生产力，推进工业化、城镇化潜力空间的不断释放，表现为中今后数十年内国不断追赶、志在赶超的经济成长性。 ——现今时代的工业化、城镇化、市场化、国际化，还必须插上高科技化（即人们所说“信息化”）的翅膀，那么在急起直追的超常规发展中，中国再也不可错失新技术革命的历史机遇，在建成现代化的未来“新的两步走”战略推进过程中，我们别无选择地必须使高科技化与经济社会发展相辅相成，融为一体，使整个国民经济提质增效。 ——千年之交前已启动、在21世纪前20年得到强劲发展的中国高科技产业，以数字化企业平台为代表，已形成令全球瞩目的强势产业集群，如依托数字化平台的BAT+京东、苏宁、美团、顺丰、拼多多等，还出现了华为这样冲到世界同行业最前线、已走向全球的科技开发型大规模标杆企业。以腾讯公司为例，其作为全球（云计算服务模式之一的laaS）市场增长最快的云计算厂商之一，目前全网服务器总量已经超过110万台，是中国首家服务器总量超过百万的公司，也是全球五家服务器数量过百万的公司之一；目前已在天津、上海、深圳、贵阳等地拥有数座大型自建或合建数据中心；在过去的一年里，腾讯AI Lab通过[Ai+游戏]与[数字人]探索了人工智能领域两大重要难题：通过人工智能和多模态研究，并取得了显著的进步，在医疗、农业、工业、内容、社交等领域都形成了颇有价值的应用成果。但我们也需承认，比照世界上发达经济体的“新经济”发达水平和原创能力，中国绝大多数企业还处于以学习、模仿为主的“跟上潮流”的阶段，比起“硅谷”的“引领潮流”，我们亟需奋起直追。而这一追赶过程中，新经济所应匹配的大量基础设施，就亟需以新基建投资来形成。中国几十年间已形成的较完整的产业链、相当雄厚的原材料和各类设备的供给能力、与全球各经济体十分广泛的合作关系，都将为新基建在本土的大有作为，提供各类必要的配套因素。 新基建必须紧密结合改革攻坚、机制创新，与“制度基建”一体化 已有论者强调：制度建设是中国最需要的“新基建”，应紧扣法律、法治和治理机制的优化，重点放在“放水养鱼”的改革初心与“一百年不动摇”的中国特色契约精神之上，通过法治的可置信承诺，让民间投资更有信心，让企业家成为“新基建”的主导（西泽研究院赵建教授网文）。这是很有道理的。 全面地看新基建与“制度基建”，绝非“二选一”的排斥关系，但二者又明显是不同性质、不同层次的问题。新基建是物质生产领域里与生产力直接相关、打造经济社会发展中科技引领力、支撑力的投资事项，“制度基建”是制度规则领域里与生产关系直接相关、深化制度安排“自我革命”于深水区攻坚克难的改革任务。按照新供给经济学达成的认知，后者是以有效制度供给，形成以制度创新打开科技创新与管理创新潜力空间的生产力解放，所以与投资建设活动相比较，其更为深刻和更为具有决定性意义，是推进中国现代化的“关键一招”和“最大红利”之所在。然而，改革就其本身而言还不是目的，促进中国现代化的超常规发展满足人民美好生活需要才是目的之所在，所以从这种“抓改革，促发展”的基本逻辑关系来说，在改革解放生产力进程中，更好地以新基建支持的国民经济高质量发展和构建人民幸福生活，才是努力奋斗的归宿。 认清这种关系，现阶段大力促进新基建，当然要充分注重紧密结合改革与机制创新“啃硬骨头”，克服现实中的阻力构建高标准法治化营商环境，切实保护产权，培育契约诚信文化，降低市场准入，鼓励公平竞争，实质性深化政府“自我革命”，引导和推进企业混合所有制的共赢发展和企业家精神的充分弘扬，也要大力推进PPP（政府与社会资本合作）等机制创新。这是新基建和“制度基建”应有的“一体化”推进。 新基建中，民营企业和PPP颇有用武之地 应当指出，“新经济”在中国的发展中，民营企业是冲锋陷阵而战绩最为卓越的领军者。我们需要承认，在“互联网+”式的信息技术应用创新中，BAT+京东、苏宁、顺丰等以数字化平台公司定位而在中国土地上脱颖而出、异军突起并影响世界，并不是偶然的。在这类有“颠覆性创新”使命的高新数字科技公司为冲过其发展“瓶颈期”而“烧钱”的艰难过程中，成功率极低，但一旦冲关成功，便可能“一飞冲天”。民企的机制特点，使它们在耐受力、决策特点、市场考验下的可持续性等方面，一般都优于国企，所以在这一领域，终于有几家企业成为“风口上的猪”而扶摇直上成长为巨头，而它们几乎清一色均为民企。这一方面，促使我们进一步深化认识民企的地位、作用、特色、相对优势和发展潜力，另一方面，也可使我们看清“新基建”与民企、特别是数字化平台型民企进一步发展的天然联系：信息化新经济在中国，已客观地形成以民企为主要市场巨头而蓬勃发展的局面，新基建将极大地助力于信息化新经济的升级发展，那么由此而打开的潜力、活力释放空间，自然会为BAT三巨头和京东、苏宁、顺丰、美团……等民企而更显著地展开，并助益于它们所联系的上、下游广大的企业（既包括国企和包括民企），特别是为数众多的小微企业（其中基本为民企成分），得到更充分的发展。民企的这种获益前景不是单方的，与民企已有千丝万缕的联系（既包括混改中形成的产权纽带联系，也包括业务合作联系）的国企，也一定会从“新基建”中获益。 还应看到，新基建的实施，更为民企、国企以投资者身份进入项目建设领域，提供了值得高度重视的用武之地：为数不少、规模浩大的新基建项目，从5G、数据中心、人工智能开发中心、物联网等，要一直对接“产业互联网”、“智慧城市”、“食物冷链”等大型、长周期项目，以及与它们相配套的公共工程建设，投融资要求巨大，那么在应对全球疫情冲击、国家各级财政吃紧（必须“过紧日子”）因而政府财力十分有限的制约情况之下，新基建一定是会要求政府以小部分财力“四两拨千斤”地借助PPP等创新机制，形成政府体外资金的拉动、放大的“乘数效应”，吸引国内外社会资本、广大企业的资金力量，形成伙伴关系来共同建设，其中蕴含着难得的企业投资发展机遇。无庸讳言，在中国国情条件下，当地方辖区内的新基建以PPP方式进行时，政府方一般首选的是国企，但中国之大，项目之多，周期之长，决定了国企肯定对这些项目是“吃不完”的，许多有实力的民企，一定会像前些年PPP项目40%以上会落于民企那样，得到做PPP开发主体的机会——这一大块“用武之地”其实就在眼前。而且，不论是国企还是民企，拿下了某个PPP项目的SPV（特定项目公司）主导权之后，该项目展开中的不少子项目、合作开发项目、业务对接项目，都会既对国企也对广大民企打开合作之门。 总之，不仅新基建的成果会使许多民企受益，而且新基建还从项目建设开端，就提供了国企、民企、外企可共享的用武之地，值得地方政府和企业界关注。 地方政府必须“守正出奇”：力求辖区供给侧改革形成高水平定制化方案 不同城市、不同地方政府辖区发力“新基建”，既要掌握贯彻中央精神的一致性，又要充分考虑各地“因地制宜”、“因城施策”的差异性，力求在共性与特性正确结合的处理中，“守正出奇”地有所作为。其实，这正是中央所强调的实现现代化治理和打造现代化经济体系的主线——“供给侧结构性改革”的真谛。在原来强调总量为主的“反周期”需求管理的阶段上，各地决策更多是跟着流动性（银根、财力）松或紧的宏观调控走，本地结构性问题的处理虽然不容回避，但并未清晰地总结到纲领性的调控理念上，而现今作为主线的供给侧改革，更多正面展开而要形成高水平定制化解决方案的，是供给侧结构性问题，既包括当地深化改革要“啃硬骨头”的制度结构问题，也包括当地生产力布局、产业集群培育等产业结构问题，以及一系列涉及民生、社会管理的收入分配的结构等问题，客观上要求“一城一策”、“一地一策”地形成高水平定制化的通盘解决方案。这一套系统工程式、“顶层规划”式要一览无遗覆盖本辖区所有改革、发展、稳定事项的定制化解决方案（发展战略规划）水平如何，能否在历史性检验过程中交出高分答卷，是必然延续的中国“地方政府竞争”中无法回避的重大事项，其中的基本要领，我认为是把“有效市场”与“有为、有限政府”成功结合的“守正出奇”，以实现超常规高质量“追赶——赶超”现代化发展战略。 各地情况千差万别，不可能找到一个“通用模式”来套用。制定本地的高水平定制化解决方案，应积极吸引专门人才的智力贡献，“引入头脑支援”，即以课题研究、国内国际专家论证等方式“购买智力服务”为我所用。 同时还应提到，在各地注重以新基建为重要内容的“定制化解决方案”中，新基建、老基建的关系需处理好。在不少场景下，概念上可区分的这两类基建必然发生重叠和协调呼应的问题。试想，已在加快发行进度的地方专项债和今年将发行的特别国债可用资金，对应的项目都是公共工程、基础设施等等，但如说这些公共工程、基础设施里，完全是旧基建那可未必，有些新区、增长极区域，已经在原专项强项目上就包含着新基建的内容了。那么在特别国债筹集资金以后，更多的重点，会放在主打新基建这个支持我们高质量发展、升级发展的投资事项上，但也不能说它一点就不涉及到旁边的一些什么老基建，因为这些新基建可能在物理形态上跟旁边的传统基建是打成一片的。比如我们设想，中央强调的支持5G的这样一套硬件设施的建设，它集中在一个新的开发区，这里面还有数据中心，还有其他的人工智能开发中心等等，这都叫新基建，但是这个开发区它一旦成了气候，周边的房地产是不是会顺应着进入一个跟着发展的向上的发展过程？这个一般配套的这些房地产，以及架桥、修路等等，被人认为是老基建，却不能否定它们有其重要的不可缺失的配套作用，那么资金上不可能截然划开说，我们要做的这些发展事项一刀两断，专项地方债就只做老基建，特别国债就只做新基建，做不到这样截然分明。新基建投资可能会带动着周边的一些项目跟进，跟进的时候也不排除调剂使用、结合使用，有的时候是拼盘项目，有的时候是打包项目，这些事情总体来说是形成一定的重点，在各个具体的场景下需要有它们一定的协调配合，甚至是相互渗透，相互融合，这将是实际生活中间要发生的具体情况。 (本文作者介绍：全国政协委员、中国财政科学研究院研究员。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 管涛（中银证券全球首席经济学家） 3月15日，美联储第二次紧急降息至零并启动7000亿美元的量化宽松（QE），23日宣布对购买的国债和住房贷款抵押证券（MBS）不设上限，标志着美联储“零利率+无限QE”的“王炸”组合形成。与之相比，中国央行被认为无论降准还是降息都显得较为保守。那么，美联储火力全开，中国央行要不要跟呢？ 一、美联储大招频出乃是不得已而为之 从2月27日至4月8日短短六周时间内，美联储扩表1.92万亿美元，美联储总资产升至6.13万亿美元，相当于去年美国名义GDP的28.6%。无论从绝对额还是相对值看，都超过了2008年金融危机时的峰值4.55万亿美元（2015年10月14日）和25.9%（2014年末）。然而，美联储走到今天，也是苦乐自知。 （一）美联储货币政策正常化半途而废的后遗症 2008年金融危机时期，美联储采取了“零利率+QE”组合的非常规货币政策。2013年中，伯南克离任之前释放了QE退出的信号。耶伦2014年初接任后开始减少并停止资产购买、五次加息、持续缩表，推进货币政策正常化。鲍威尔2018年初继任后连续加息四次并缩表，但2019年为应对贸易局势紧张的冲击而三次仓促降息并重启扩表，中断了货币政策正常化进程。到2019年底，联邦基金利率不到2%，美联储总资产与名义GDP之比仍将近20%，远高于上次危机前6~7%左右的水平，较前期高点仅降了约6个百分点。 以往每次降息周期，政策利率都是从百分之五六往下调，而今年两次闪降就已至零。在3月15日推出零利率并重启QE后，鲍威尔在新闻发布会上明确排除了负利率的政策选项，资产负债表操作就成了美联储的不二选择。当美股四次熔断、发生股灾后，美联储必须采取果断行动，证明其工具箱里确实还有“弹药”，才有可能阻止股灾演变成“信心危机——信用紧缩”的流动性螺旋。因为从上次危机的经验看，一旦出现全面的流动性危机，发生机构被挤兑乃至倒闭，则救助成本将会显著上升。 （二）与美国疫情应对政策出台的次序和搭配有关 上次危机中，美联储大举购买有毒资产，支持了经济金融稳定，促成了美股长牛和战后最长时间的经济景气。但这次疫情蔓延是新冠病毒所致，对此美联储无能为力。同时，货币政策能够刺激需求，却解决不了供应链的问题。 但直到3月11日晚特朗普总统电视讲话，发布旅欧禁令之前，美国政府对于疫情扩散风险总是遮遮掩掩、轻描淡写。这令3月3日美联储的闪电降息按下了“恐慌键”，当天美股不涨反跌。9日，与油市崩盘叠加，触发了年内美股第一次熔断；12日，因旅欧禁令又触发了第二次熔断。13日，美国政府宣布进入国家紧急状态，才正式全面进入了抗“疫”模式，当日美股不跌反涨。 然而，“一波未平一波又起”。货币政策只能缓解企业资金链压力，却不能解决企业现金流问题，后者主要应该是财政的转移支付功能。而财政计划需经过繁琐的、不确定的立法程序，在国会多次被搁浅。时间不等人。美联储不得不冲锋在前、单兵突进。3月15日，美联储二次闪电降息至零并重启QE，进一步加重了市场恐慌；次日（16日）和18日，触发了美股年内第三、四次熔断；23日，宣布了无限QE的措施，但当天美股依然下跌。 随着2万亿财政刺激计划顺利过会，公共卫生政策防控为主、财政货币政策对冲为辅的一揽子疫情应对措施全部到位，才缓解了市场恐慌和信用紧缩。自3月24日以来，美元指数、泰德利差（即3个月美元Libor与3个月美债收益率之差）和市场恐慌指数VIX等高位回落，美股大幅反弹，美债和黄金价格也止跌回升，无差别抛售一切可变现资产，逃向美元现金流动性的市场乱象才暂告平息。 综上，由于应对措施次序本末倒置以及缺乏财政政策配合，资本市场对美联储并不买账，迫使美联储一条血路杀到头，以免股灾滑向金融危机。美联储这种破釜沉舟的打法只适合速决战，而一旦陷入持久战，则每次政策效果不彰，都会损害其市场声誉，增加其救市成本。 二、中国央行所处环境在某些方面要优于美联储 （一）中国央行是少数货币政策处于正常状态的主要央行 一是中国的政策性利率依然为正值，且离零利率较远。如截至4月20日，一年期MLF利率为2.95%，一年期LPR为3.85%。 二是中国法定存款准备金率还有下调空间。中国银行业目前的法定存准率平均为9.4%，在国际上仍处于较高水平，也高于本世纪初中国遭遇资本大量流入、储备持续增加之前6%的水平。同时，通过定向降准引导银行给民企和中小微企业放款，还进一步拓展了存准率工具的运用空间。 三是中国央行总资产与名义GDP之比较高点已回落近30个百分点，低于上轮资本流入启动之前的水平。下一步，按照 “稳预期、扩总量、分类抓、重展期、创工具、抓落实”的工作思路，还可以进一步加强货币政策工具特别是结构性工具创新，加大逆周期调节力度。 中国疫情暴发之初，曾有人建议，刺激政策要出手早、出拳猛。然而，这次大流行百年一遇，全球都缺乏现成经验。至少，起初我们并不清楚拐点在哪里。如果那么干了，很可能在疫情第一波冲击时，央行就已把“子弹”打光。那么，碰到现在海外疫情蔓延酿成的第二波，甚至还可能会有第三波、第四波冲击，陷入弹尽粮绝质疑中的央行将会被置于险境。这很难说会比现在的情况更好。 （二）中国央行没有流动性救市之虞 美联储发射“超级火箭炮”的一个现实考虑是阻止股灾演变成流动性危机。但自疫情暴发以来，中国金融市场没有出现这种情形。 首先，货币市场利率下行。2月3日起，中国央行就进入了疫情应对状态，综合运用数量和价格工具引导市场利率下行。2月3日至4月17日，中国境内的DR007日均为1.882%，较年初至1月23日回落了57个基点。当受疫情扩散影响，股市震荡加剧时，没有导致国内流动性紧张。2月20日至3月23日，美股遭遇了七连跌、四熔断，发生股灾，但2月21日至3月24日中国日均泰德利差（即3个月Shibor与3个月国债收益率差，衡量市场流动性和信用松紧程度的常用市场指标）59个基点，低于年初2月20日日均89个基点的水平。 其次，股票市场交投活跃。尽管受海外股灾的影响，2月21日至3月24日中国股市也出现了一定幅度的调整，但同期沪深两市日均成交额1.01万亿元，高于年初至2月20日的日均7844亿元。同期，上证综指跌幅3%以上的交易日仅占到17.4%，远低于道指该项占比47.8%的水平。而且，即便国内股市出现较大幅度的波动，却未像2015年股市异动时期那样出现大面积跌停，股市流动性枯竭。 再次，外汇市场运行平稳。自1月底暴发疫情以来，人民币兑美元汇率震荡加剧，围绕7比1上下波动。尽管如此，一季度反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇顺差合计482亿美元，远超去年同期的顺差166亿美元。3月10日（美股第一次熔断次日）以来，美元指数飙升，非美货币兑美元大幅贬值，带动人民币汇率由升转跌，重新跌破7，但市场预期基本稳定。3月10日至4月17日，境外一年期无本金交割远期（NDF）隐含的人民币汇率贬值预期平均为0.58%，略高于2019年10月11日至2020年1月20日日均0.38%的水平。 中国金融市场之所以表现出一定的韧性，主要原因有三：一是中国1月底就出台了严格的社交隔离措施，这是对经济金融运行影响最大，但也是阻断疫情传播有效的措施。后面再出的财政货币政策，都是经济对冲措施，是给市场“糖”吃。二是抗“疫”之初适逢春节长假，中国得以用较低成本实现了居家隔离和停工停产，同时也给了金融市场较长时间的冷静期。故股市以2月3日复市首日一次性大跌，基本完成了对疫情第一波冲击的风险定价。三是全国上下一盘棋，从中央层面统筹规划疫情防控、民生保障和复工复产，各项政策整体配套推出，各级政府和各个部门工作协调配合，形成了政策合力。这又给国内金融稳定进一步提供了基本面、流动性和信心的支持。 三、中国央行这次本已领跑全球疫情应对 长期以来，市场将美联储操作视为中国央行政策调整的风向标，但这次恐怕是落伍了。 （一）两国货币政策的节奏不同 由于疫情在中国开始暴发，故中国央行从2月3日起（春节假期之后）就进入了抗“疫”状态。而美联储直到因疫情海外加速扩散，才在美股2月底七连跌之后，于3月初开始进入疫情应对状态。 3月15日（周日），美联储宣布二次紧急降息到零，国内市场预期中国央行次日将跟随降息。但当天，中国央行MLF操作的政策利率没有下调（20日LPR利率也没有下调），这似乎令市场略感失望。其实，3月13日，中国央行已先于美联储宣布了金融普惠定向降准措施，于16日正式实施。16日，DR007应声跌破2%，到24日最低跌至1.14%。在现有政策有效果的情况下，没必要进一步加码的政策逻辑有其合理性。 （二）两国所处的疫情发展阶段不同 目前，中国本土疫情传播已基本阻断，进入经济社会活动恢复正轨的阶段。而美国疫情扩散正处于高峰期，还在实行较为严格的社交隔离政策，限制人员流动和企业开工。 现阶段，美联储主要是要避免市场流动性危机，维持企业和家庭资金链不断。而这是2月份中国央行所做的工作。当时，中国央行出台30条金融支持政策措施，保持市场流动性合理充裕，支持金融市场如期正常开市，确保金融服务不间断。 当前，中国央行主要是疏通货币政策传导，引导资金流向实体经济，降低企业融资成本，支持企业全产业链供应链复工复产，帮助企业渡过难关。人民币汇率破7之后，市场化程度提高、弹性增加，给了货币政策更大空间，也给了中国央行更多底气。 （三）两国货币政策的传导效率不同 从量上看，一季度中国央行通过降准、再贷款这些工具释放长期流动性2万亿元，新增人民币贷款7.1万亿元，是1比3.5的乘数效应；从价上看，3月份国内一般贷款利率比上年的高点下降了0.6个百分点，今年以来下降了0.26个百分点，明显超过了MLF中标利率和LPR的降幅。 相比之下，从量上看，一季度美联储投放了1.6万亿美元流动性，贷款增长是5000亿美元，大概是3.3比1；从价上看，美联储今年以来降息1.5个百分点，代表融资成本的非金融企业票据利率比去年年末只下降了0.17个百分点，降幅远远小于降息的幅度。显然，从银行信贷的角度看，中国的货币政策传导效率要高于美国，有“四两拨千斤”之效。 （四）两国央行都在致力于解决融资难融资贵问题 零利率之后，美联储于4月9日公布的2.3万亿贷款计划中包括：向为小企业提供薪资保障计划贷款支持的金融机构提供流动性；通过主街（Main Street）贷款便利措施提供至多6000亿美元的贷款，确保信贷流向中小企业；扩大一级和二级市场企业信贷工具以及定期资产抵押证券贷款工具的规模和范围，支持多达8500亿美元的信贷。 这与前期中国央行通过用好3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现专用额度和3500亿元政策性银行专项信贷额度，引导金融机构加大对抗“疫”保供、复工复产、脱贫攻坚、春耕备耕、畜禽养殖、外贸行业等的信贷支持，可谓异曲同工。 四、中国央行要进一步处理好稳增长、防风险和控通胀的关系 （一）引导资金进入实体经济，而非在金融体系空转，滋生资产泡沫 中国央行在这方面具有制度优势。中国金融市场以间接融资为主，间接融资的优势在于集中决策，有利于逆周期调节政策的传导，不利之处在于风险过于集中。美国3月底通过的2.2万亿财政刺激计划中，有3500亿是让银行向小企业提供贷款，用于支付工资和福利。这立即遭到了美国银行业的普遍反对。一季度，中国M2和社融增长超预期，与近期国内股市波澜不惊形成鲜明对比。相反，美股在大水漫灌之下大幅反弹，迅速结束了技术性熊市，但银行信贷却增长缓慢。下一步，中国央行将通过推进利率市场化改革，综合运用总量和结构性工具，引导银行向企业让利，并加大小微和民企的信贷支持力度。 （二）既要避免信用紧缩加速经济下行，又要避免信用宽松造成普遍的通胀预期 其核心在于保持M2和社融增速与名义GDP大体匹配。截至3月底， M2同比增长10.1%，增速较上年底高了1.4个百分点，为2017年4月以来新高；社会融资规模存量增长11.5%，增速较上年底高了0.8个百分点，为2018年9月以来新高。这体现了逆周期调节的政策思路。但鉴于中国面临结构性通胀压力，因此，既不让市场出现“钱荒”，也不让钱“变毛”，稳健的货币政策更加灵活适度，关键是要拿捏好度。这是门艺术。 （三）既要保持经济运行在合理区间，又要避免杠杆率过快上升 应对疫情冲击，全球主要经济体包括中国在内，宏观杠杆率毫无疑问都会上升。但中美国别风险是不同的。美国可以利用美元作为世界中心货币的霸权地位，通过杠杆挪移——私人部门杠杆公共化、公共部门杠杆国际化，对外转嫁危机。欧元区与之比较，也是相形见绌。因此，中国央行既要加大逆周期调节，妥善应对疫情冲击的经济挑战，避免疫情冲击演变成长期影响、系统性风险，又要避免宏观杠杆率上升过快，导致国家风险溢价和企业融资成本的中长期上升。 总之，与孤注一掷的美联储相比，中国央行显得更加冷静克制，既保持了政策定力，又留有了政策余地。二者各有千秋。疫情暴发以来，国际货币基金组织多次表态支持中国政府在应对疫情方面采取的财政、货币和金融措施，并对中国经济继续展现出的韧性充满信心。 最后，谨以去年底易纲行长在《求是》杂志发表的观点作为本文的收尾。他在文中上指出：“未来几年，还能够继续保持正常货币政策的主要经济体，将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。……即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，我们也应坚持稳中求进、精准发力，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策，始终坚守好货币政策维护币值稳定和保护最广大人民群众福祉的初心使命”。 本文发表于《中国银行业》2020年第5期 (本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
毋庸置疑，短期来看，中国经济确实是遇到了一些困难。但今天，我想从更长的宏观角度和更细微的微观角度，来谈谈中国经济发展的前景。先从更长的历史周期看中国众所周知，中国现在是世界第二大经济体，经济总量占比14.8%。但实际上，早在1820年（嘉庆25年），中国经济总量在全球占比就已经达到40%了。也就是说，直到今天，中国经济在世界经济中的占比也没有恢复到嘉庆年代。我们在晚清以后，占世界经济的比例逐渐缩小；一直等到改革开放以后，这个数字才开始一步步地扩大。通过改革开放40年的努力，我们逐步超越了下边这些国家：1993年中国超过俄罗斯1996年超过巴西2000年超过意大利2005年超过法国2006年超过英国2007年超过德国2010年超过日本，成为全球第二大经济体我只想客观地给大家描述一下，按照现有的发展速度，在经济总量上，我们大概率会在2029或者2030年会超过美国，成为世界第一大经济体；而如果按照购买力平价的算法，中国实际上已经超过美国了。 2再来看今天的中国明确了中国发展的大脉络和大前景之后，接下来，我想带大家一起来看看今天的中国究竟有哪些别人不具备的特征。前不久的中央经济工作会议，用了一个从未用过的词，叫做“世界面临百年未有之大变局”。在这样一个重要的历史关口，来审视我们的发展特征，就显得尤为重要。 1）制度特征中国恐怕是现在全世界少有的统一、稳定的国家之一，这一点大家应该不会否认吧。这里不妨做几个比较，首先看美国的联邦制，优劣势都非常明显。欧洲同样如此，只不过近年来它的劣势愈来愈遭人诟病，最为明显的就是它的货币政策统一，但是财政政策却无法统一。更要命的是，欧洲当前还面临着新的分裂，处在正在进行时的英国脱欧就是最好例证。再看人口大国印度——关于这个国家，无论是历史还是现在，马克思和泰戈尔有一个非常有意思的描述，就是印度从来不是一个国家概念，而是一个历史文化概念。这几年，一些经济体出问题，很大程度上是由于政治不稳定所导致的，无论土耳其、阿根廷，还是意大利，都是政局不稳诱发了国内危机。2）大国效应这个特征，我们可以拆分来看，中国现在的国内生产总值大概相当于美国的60%，广东相当于西班牙，江苏相当于墨西哥，山东相当于印度尼西亚，北京相当于阿联酋。中国的年轻企业家，能在3年之内创造出“独角兽”企业，应该说大国效应发挥了不可替代的作用。3）沉默的市场这一块，我想用几个小数据来说明。第一个，中国目前税前月薪8000块钱的这个群体，在整个城镇居民当中的占比不超过20%。第二个，中国的人均国内生产总值只有8800美元，还没有达到全球平均水平，全球大概是10000多美元。也就是说，我们离全球平均水平还有相当的距离。4）后发优势这一点从移动互联网、无现金社会的形成可以看出。现在无论是在一线城市，还是在山区，大家用的都是智能手机，这是非常重要的后发优势。从统计上看，对比日本等其他国家，中国流通中的现金占国内生产总值的比重，是逐步下降的一个趋势。5）国人勤奋这是非常重要的一个文化特征。我们的勤奋可能到了自己都没有觉察的地步，我们几乎是5+2、白加黑，没日没夜地“辛勤劳作”。连科斯都讲，中国人的勤奋令世界惊叹和汗颜，甚至还有些恐惧。这里有必要专门说一下中国的女性，统计数据显示，中国女性的劳动参与率在全球也是最高的。6）聪明、好学中国人边干边学、弯道超车，可以适应各种各样的环境。虽然目前我们在技术上，同欧美发达经济体还有相当的距离，但假以时日，我相信在未来20—40年，中国在核心技术上一定是能够有一个赶超的。 3 最后，从未来的视角看中国 我一直强调，我们短期之内会面临非常大的挑战，但从未来的视角来看，最好的机会依然是在中国。为什么这么说？在这里我还是用几组数据来予以说明。1）小镇青年 目前一二线城市的青年人只有6800万人，可小镇青年却有2.27亿，这才是中国最巨大的市场。很多“独角兽”企业的成功，正是因为抓住了小镇青年这个群体，才得以唤醒沉默的市场。 2）高净值人群 净资产超过1000万的高净值群体，在2008年刚刚超过30万，在2017年是187万人。资产过亿的超高净值群体，2008年1万人，2017年15万人。 这些高净值群体可投资的资产规模2008年是8.8万亿，2017年是58万亿，这是一个天文数字。 3）城镇化 我们的城镇化其实还没有完成，和1980年代的日本相比，距离还非常远。 我们现在的名义城镇化率刚刚超过58%，实际城镇化率刚刚超过42%。这个16%的差距，就是巨大的增长空间。要知道，2000年以后，除了全球化的红利之外，我们最大红利来自于城镇化。4）庞大的女性市场 中国女性对经济增长的贡献，从统计数据上看是超过40%的。中国现在正存在着并且长期存在一个，比当年日本更大的东方女性市场，2025年这个女性市场的规模可能会达到一万亿。 有人告诉我2025年中国人可能会买下全球超过45%的奢侈品，所以就事论事来说，没有一个全球奢侈品品牌敢得罪中国女性。5）学习市场潜力巨大 中国人不但勤奋，而且求知欲特别强。我们是活到老学到老。1949年到现在，中国获得本专科学历以上的人刚刚超过6%。 1977年恢复高考到现在，大学本科以上学历累计占到总人口的数量，仍然只有4%。这个学习的潜力非常之大。6）银发经济 银发经济这个领域，可能会对未来的国内生产总值，贡献超过三分之一的市场。不少人把人口老龄化当做一个压力，但实际上这也是机会，新的人口和社会结构变化，就会带来新的投资机会。 最后，简答总结一下，我的看法是，尽管我们短期之内面临非常大的挑战，但无论是从历史长河，还是刚刚过去的40年，抑或是未来，几个时间维度综合来看，未来的中国经济仍然可以保持比较好的增长态势，仍然可以保持比较高的增长速度若干年。
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