图据新华社 在 “双循环”背景下，军工板块迎来新催化剂。可以看到，我国“十三五”之前是武器装备能力建设期，重点解决装备有无的问题，目前国防政策已由过去的“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”。行业人士预计，“十四五”武器装备进入放量建设期，军工企业由“稳健增长”向“高速增长”迈进。 国盛证券分析师余平表示，中国在过去较落后的科技产业上追赶发达国家。而国防军工对于大国崛起的意义，从国家安全层面来看，世界百年未有之大变局加速演进，国防军工是“大国掰手腕”的重要利器；从国家经济层面上看，发展军工可以牵引千万亿的民用产业，如大飞机、航空发动机、卫星互联网、碳纤维、高温合金、红外、全电推船舶等；国家科技层面上，军工技术是很多先进技术的源泉，发展军工可以提高国家科技创新能力，军转民更是军工技术与人才红利释放的重要途径。在供需共振背景下，迎接军工大时代。 目前，军工板块正处在新一轮大浪潮的起点上，军工弹性主要源自基本面弹性、行业弹性、催化弹性，优选低估值、长赛道、核心资产。行业人士表示，军工行业中期逻辑不改，“十四五”期间各类主要装备仍将持续放量增长，确定性极高。建议投资者关注军工板块两条主线，第一是提升资产证券化率，第二是军民融合。 ■ 1 资本运作密集逆周期投资价值凸显 目前涉及军工核心主业的上市公司较少，且多为配套零部件、武器装备总装的军工厂，大量轻资产、高收益的科研院所类资产尚未实现资产证券化，未来核心军工资产证券化提升空间巨大。军工是本次国企混改的重点领域，随着体制、政策和机制等方面改革工作的深入，军工企业混改、科研院所转制等改革工作有望持续推进，为核心军工资产的证券化奠定良好的基础，资本市场也将在资源优化配置和产业协同发展方面发挥更大的作用。 随着军工企业资本运作密集，包括核心军工资产整体上市、科研院所优质资产证券化等，军工行业景气度持续提升。华泰证券分析师王宗超指出，随着我国军事体制改革逐步落地和院所改制、混改等国企改革不断推进，改革逻辑正在逐步兑现。中国2020年国防预算仍同比增长约6.6%，我国政府对国防建设持续保持着较大投入力度，推动行业稳定成长。在当前宏观经济整体下行压力较大的背景下，军工行业基本面扎实，又是未来引领我国高端制造产业升级的中坚力量，逆周期投资价值凸显。 2016年前后，随着有潜在资产注入可能的上市平台市值严重透支，资产注入带来的价值增厚消失，但持续的军工资产证券化为A股带来了超过40家军品营收占比超过一半的标的。伴随着价值标的估值显著回落，军工板块2020年正式进入价值成长元年。 中信建投（601066）证券分析师黎韬扬指出，2020年推动行业发展的三大逻辑或将被逐步验证，建议重点把握供需新平衡、改革再出发和成长正当时三条投资主线。第一，在供需新平衡方面，建议首选符合“实战需求旺盛、新型号定型、量产预期将至”三大标准且型号量产有望延续的整机公司，以及在实战化练兵背景下需求集中释放的相关公司；第二，在改革再出发方面，随着国家政策加大力度支持、人事调整到位，资产注入新路径的示范效应将逐步显现。军工核心资产或将加快证券化，优化提升上市公司经营效率或将成为各大军工集团的重要任务。建议重点关注“主业有支撑、注入空间大、经营可改善”的军工央企上市公司；第三是在成长正当时方面，军工上游企业的技术和产品具有军民两用性，通过向民用转化可解决国产化问题，重点关注“行业空间大、国产化率低、国产化刚需强劲”三大标准的相关行业。 2 军民融合仍是主线看好细分行业龙头 军民融合上升为国家战略以来，一系列顶层规划陆续出台，从国家层面为军民融合的深度推进制定方向并提供政策支撑。对此，券商人士表示，军民融合是军工行业改革的重要方面。根据政策规划，“十三五”期间将形成较为健全的军民融合机制和政策法规体系，军工与民口资源的互动共享基本实现，先进军用技术在民用领域的转化和应用比例大幅提高，社会资本进入军工领域取得新进展，军民结合高技术产业规模不断提升。随着军民融合正式上升为国家战略、后续政策的陆续出台以及军民融合的法律体系加速推进，军民融合依旧是军工板块中一条重要的投资主线。 军民融合的核心是国防与军队建设体系融入民间发展，同时国家和区域经济发展体系推动国防建设。今年的政府工作报告中要求提高后勤保障、科技创新、体系动员、军政军民团结等水平，这正是军民融合的核心理念。此外，加强武器装备科研生产体系和人才培养体系与民间资本、技术、人才等资源的融合也尤为重要。在管理层的指导下，这些军民融合理念的贯彻落实料将在2020年大幅助力新阶段国防建设。 可以看到，军民融合包含两大产业模式，军转民和民参军。军转民是把军用技术民用化，民参军则是民营资本参与到军工的研发。军转民利用军用技术支撑工业转型升级，助推传统军工企业“造血”功能，对应着国企改革及强军变革的政治使命。民参军则有助于充分发挥民营企业在新兴领域的技术优势，对应着国防工业的市场化竞争机制的引入。现有的军工技术研发过于依赖军工国企，存在一定的短板，急需民营企业的有益补充。在军民融合深度发展的大背景下，民营企业可以更好的分享加快推动军民融合深度发展带来的红利。 近两年军民融合领域频频发招，快速军民融合落地、发展军民两用技术、吸引更多民营资本进入国防军工领域将是未来军工发展的大趋势。有业内人士认为，军民融合领域“民参军”主线仍是关注重点。由于民营企业参与军工项目门槛颇高，参与军品分系统等核心配套公司较少，与国企相比，民参军企业在军工电子领域优势明显，可重点关注。另外，应关注细分行业龙头及优势个股。综合多位分析师观点来看，军民融合将进入新的阶段，中长期来看投资者可继续关注军民融合概念股，特发信息（000070）、国睿科技（600562）、海特高新（002023）、新研股份（300159）、高德红外（002414）等。 潜力股精选 中航机电背靠航空工业集团 公司背靠航空工业集团，2012年以来经过多次资产重组和整合，成为航空工业集团旗下航空机电系统的专业化整合和产业化发展平台，航空机电产品是公司最主要的业务。华创证券指出，公司航空机电产品有望保持稳健增长趋势，随着更加聚焦航空机电主业以及不良资产的剥离，公司盈利能力预计将有所提高，毛利率或将有所改善，期间费用率预计保持平稳略有下降。同时公司目前作为航空工业集团下属航空机电系统专业化整合和产业化发展平台的地位明确，体外尚有武汉仪表、609所和610所等优质企事业单位资产，未来资产整合仍可预期，优质资产的注入将进一步提升公司的质量。 中直股份体外资产有望注入 公司是直升机制造龙头，我国军用直升机总量仅为美国的1/6，直-20作为中型通用机型，参考“黑鹰”系列直升机在美军作为主力机型的装备比例，保守估计市场空间达680架。直-20有望加速列装，公司作为部件供应商将持续受益。开源证券指出，航空工业集团直升机板块仍有哈飞集团、昌飞集团的总装直升机整机与试飞业务、直升机运营及维修业务以及中航直升机设计研究所（602所）等资产在上市公司体外，资产质量相对优质。考虑到同类资产合并仍是大势所趋，未来公司体外资产的有望注入将带来上市公司盈利规模的提升和关联交易削减所致的盈利能力增强。 特发信息分享行业成长红利 作为特发集团信息化业务发展的排头兵，公司在新基建的背景下有望依托较好的ToB和To G端市场拓展能力，实现信息化业务的持续拓展，打造新的增长点。此外，5G网络规模建设以及国防军工领域信息化水平的提升将驱动公司主营业务长期向好。华泰证券指出，当前在信息化领域，公司形成了光通信+军工信息化双轮驱动的格局。军工业务方面，信息化需求成为国防装备发展的长期动力，公司积极推动军工产品迭代和客户拓展有望分享行业成长红利。除此以外，公司在数据中心布线、云计算技术服务、创新节能技术咨询及工程管理方面持续拓展，实现信息化业务由双轮驱动向多点布局的延伸。 海特高新新业务价值凸显 公司主营航空高端装备研发制造及维修、第二代/第三代化合物半导体，为国际领先的高性能集成电路制造企业，解决中国化合物半导体产业链中制造环节的瓶颈，实现了核心高端芯片自主可控及国产化替代。国金证券指出，公司第三代半导体产品应用于5G移动通信、人工智能、雷达、汽车电子、电力电子、光纤通讯、3D感知、新能源、国防军工等领域。公司在5G宏基站射频GaN产品上取得重大突破，是国内领先进行硅基氮化镓量产的企业。在国际贸易摩擦背景下，第三代半导体晶圆制造为“卡脖子”环节，考虑核心高端芯片自主可控的战略价值，公司氮化镓业务的稀缺性凸显。 航天电器高增长低估值标的 公司高端产品占比70%以上，军品为公司基础，在民用领域则不断开拓新客户、新产品，尤其在通信领域发展迅速，逐渐快速发展成为公司新的支撑。过去十年公司营收和净利润规模保持了两位数的复合增长。中长期看，公司有望成为一流高科技元器件企业。安信证券指出，公司是军工板块中增长确定性高、低估值价值类标的。一是核心受益于我国十三五后两年武器装备列装加速及航天领域任务增多，实战化训练弹耗增多等行业利好；二是民品发展具有潜力，受益5G建设及元器件的国产替代机会。此外，公司作为航天科工十院旗下上市公司，外延并购发展、股权激励仍可期。 四创电子平台证券化有望加速 公司大股东中电科38所将四创电子（600990）股权转给央企中电科集团二级单位中电博微公司，同时中电科集团将四家研究所划拨给中电博微进行委托管理。在资产整合方面，根据公司公告，未来中电博微将梳理各研究所业务资源，开展相关业务资产及资源的整合重组，承担后续改革发展的各项工作。天风证券（601162）指出，公司是我国气象、空管雷达行业领军企业，是我国军民用雷达核心生产商之一。公司业绩有望于“十三五”末年伴随交付恢复、军工信息化与微电子民用产业发展出现改善或进入拐点。值得关注的是，公司作为中电博睿旗下唯一上市平台证券化望加速。 高德红外军品业务逐步上量 公司全产业链布局，军品接连中标将受型号驱动逐步上量，民品持续拓展新兴应用领域，看好军民业务齐头并进。开源证券指出，公司制冷型、非制冷型红外焦平面探测器已批量装备于国内多个军品型号中；独家先进的Ⅱ类超晶格长波探测器芯片已随某型号军品定型进度实现了批量交付，未来应用潜力大；新制冷探测器芯片已配合某型产品定型并实现了交付；新推出的气体探测芯片可满足战场化学毒气、石油炼化厂、炼油厂等气体泄漏检测需求。公司正继续储备在研项目，参与国内各军兵种竞标，寻求更大增量市场，也将积极推进出口工作。预期随着武器装备定型批产，将驱动公司军品业绩持续增长。 景嘉微市场空间广阔 公司作为GPU芯片设计龙头，持续投入研发巩固核心竞争力，立足优势军品业务不断拓展军民用领域。开源证券指出，公司已开发多种小型专用化雷达产品。军用飞机配备空中防撞雷达系统是普遍趋势，我国军用飞机配备该系统起步较晚，未来需求空间较大；主动防护雷达系统是目前坦克装甲车最有效的防御装备之一，国内装甲车辆信息化建设和国外战争多发区域战损更换带来较大需求；弹载雷达微波射频前端核心组成，雷达制导导弹是目前国际先进的空战武器，射频前端核心组成作为消耗品将持续产生需求。公司梳理、整合产品和技术形成了系统级产品，市场空间广阔，业务规模有望保持快速增长。
近期，资金出逃科技股，本周纳斯达克指数为3月份美股暴跌以来最差表现，信息技术板块市值一周蒸发3.78万亿元人民币。近一周数据显示，无论是美股、A股还是欧洲重要资本市场，资金流向周期股趋势显著。 资金出逃科技股 周五，美股三大指数涨跌不一，标普500指数收盘上涨0.05%，道琼斯工业指数收盘上涨0.48%，科技股占比居多的纳斯达克指数收盘下跌0.6%。 从近一周美股指数表现看，纳斯达克指数累计下跌4.06%，超过标普500指数的2.51%和道琼斯工业指数的1.66%。纳斯达克指数周表现为3月份美股暴跌以来最差表现。周期股占比居多的道琼斯工业指数近期表现显然好于科技股占比居多的纳斯达克指数。 证券时报.数据宝统计显示，以近一周个股股价平均涨跌幅为统计口径，美股GICS三级行业中耐用消费品与服装、运输均实现上涨，跌幅居前的则有半导体与半导体生产设备、软件与服务、能源、技术硬件与设备等。从美股各行业的ETF也可看出市场风格的变化，互联网ETF继上周下跌超3.6%后，本周下跌超3.7%，科技行业ETF上一周跌超4%后，本周下跌4.36%。 可见，目前美股市场投资风格正从科技股转向周期股的轮换，也就是说资金出逃科技股，布局一些消费、工业类等周期性明显的公司。 具体到个股，如道琼斯工业指数成分股中，近一周跌幅居前的公司有苹果公司、软件股赛富时、微软公司等，以信息技术行业居多，逆市上涨的公司则有卡特彼勒、耐克公司、陶氏、麦当劳和可口可乐等，以工业股和消费股居多。 标普500指数成分股中，一周涨幅前10的公司中有8家为可选消费类行业，如纽威、安德玛、莫霍克工业等。一周跌幅前15的公司中则有4家科技股和11家原油类的能源公司，因本周原油价格大跌，原油类的能源公司跌幅因此靠前。 科技股一周蒸发近4万亿元人民币 数据宝统计显示，近一周美股市场中信息技术板块市值蒸发5535.8亿美元，合计3.78万亿元人民币，其次是可选消费和金融板块，近一周分别蒸发1910亿美元、1355亿美元，可选消费市值蒸发金额较大是因为成分股亚马逊、特斯拉和阿里巴巴合计蒸发了1581亿美元。 仅材料板块本周市值出现上涨，市值合计增加107亿美元，其中力拓、宣伟、淡水河谷和巴里克黄金市值增加居前。 具体到个股，耐克公司、赛默飞世尔科技、诺华制药和家得宝本周市值增加最多。耐克公司是世界上最大的运动鞋生产商，公司股价周五刷新历史最高纪录，分析师认为，受到返校潮的影响，北美地区的数据显示，运动鞋和服装领域表现积极。家得宝公司为全球领先的家居建材用品零售商。 一周市值蒸发金额居前的公司有苹果公司、亚马逊、微软公司和谷歌，分别蒸发1532亿美元、894亿美元、773亿美元和478亿美元。以海天味业（603288）5222亿人民计算，苹果本周损失市值接近两个海天味业市值。 全球重要市场指数走势两极分化 从全球重要市场指数的一周表现也能看出市场风格的转换。本周，英国富时100指数、德国DAX指数分别累计上涨4.02%、2.85%，涨幅居前，韩国综合指数、法国CAC40指数、日经225指数均实现上涨。 上述指数成分股中科技股占比较少，以资源、工业和金融类公司居多。如英国富时100指数成分股中，涨幅居前的英杰华是英国最大、世界排名靠前的保险集团，本周上涨10.82%；英美集团本周涨6.17%，该公司是全球最大的多元化矿业集团之一；力拓、嘉能可和必和必拓等资源类公司也均有较好涨幅。德国DAX指数中，一周涨幅居前的有汽车股戴姆勒、宝马等，化工企业汉高公司、巴斯夫等。日本日经225指数成分股中，航运股商船三井、日本邮船涨幅居前，制造业中的川崎摩托、日本精工也有较好涨幅表现。 深证成指表现最差，一周累计下跌5.36%，其次是美国的纳斯达克指数，累计下跌4.06%。如果以沪深300指数成分股一周表现来看，A股也有很明显的风格转换特征，跌幅居前15的公司中，有7家公司为科技股，如北方华创（002371）、深南电路（002916）、紫光股份（000938）、闻泰科技（600745）等，涨幅居前的以周期股居多，如汽车股、工业股、电气设备等。
一、审核情况 （一）申请人基本情况 公司全称为“湖南正清制药集团股份有限公司”,法定代表人为吴飞驰，注册地为湖南省怀化市高新技术产业开发区财富路7号，公司设立时即为股份公司，成立于1994年6月22日。公司注册资本为70,270,346元，总股本为70,270,346股。截至本次发行股权登记日（2020年5月13日），公司共有股东2,186人。 （二）审核过程 申请人向特定对象发行股票的行政许可申请于2020年6月5日正式受理。依据《公司法》《证券法》《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称《公众公司办法》）《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第3号――定向发行说明书和发行情况报告书》《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第4号――定向发行申请文件》等相关规定，我们对申请人提交的申请文件进行了合规性审核。我们于2020年6月24日向申请人发出反馈，申请人及中介机构于7月8日提交了反馈意见回复。7月10日该项目中止审核，9月8日恢复审核。 二、审核中关注的主要问题 1、关于非经常性损益 审核中关注到，报告期2018年、2019年公司均存在核销长期挂账、无需支付款项的情形，并分别确认营业外收入498.11万元、138.66万元，对当期净利润影响较大。要求公司补充披露：（1）相关款项核销的具体原因及合理性，是否有明确证据表明相关债务无需支付，相关处理是否符合会计准则规定；（2）前期相关应付账款、其他应付款等入账是否真实、准确。同时，请主办券商、会计师核查并发表明确意见。 公司回复称： （1）相关款项核销的具体原因及合理性、会计处理合规性 2018年，公司营业外收入中核销债务收益498.11万元，其中472.55万元为核销原子公司湖南正驰药业有限公司（以下简称“正驰药业”）相关经营债务。正驰药业生产经营活动停止已十余年，为专注主业提升集团管理效率，2018年公司启动出售所持正驰药业股权计划，并进行了相应账务整理工作。经公司组织清理并经过公司董事会决议，决定核销其部分挂账时间较长且无人催收、双方已无业务往来、经管理层判断无需支付的应付账款、其他应付款及应付职工薪酬等合计472.55万元。具体情况如下：项目核销金额（万元）账龄分布核销原因应付账款282.5210-15年：207.63万元15年以上：74.90万元共计61户，长期挂账且无人催收、双方已无业务往来、部分债权人已注销等，公司管理层判断已无需支付相关款项应付职工薪酬116.385-10年：0.06万元10-15年：113.02万元15年以上：3.30万元原预提员工养老保险、医疗保险、教育经费等，公司员工早已离职，公司管理层判断已无需支付相关款项其他应付款73.655-10年：8.73万元10-15年：35.44万元15年以上：29.48万元共计37户，长期挂账且无人催收、双方已无业务往来、债权人已注销或无法取得联系等，公司管理层判断已无需支付相关款项合计472.55-- 账务清理工作完成后，经审计和评估程序并经公司董事会和股东大会审议，2019年3月，公司将所持正驰药业股权全部转让，正驰药业不再纳入公司合并报表范围。此外，2018年母公司核销5家金额较小、账龄超过三年且无人催收、对方单位无法联系，管理层因此判断无需支付的其他应付款25.56万元。 2019年，公司核销债务收益138.66万元，具体情况如下：项目核销金额（万元）账龄核销原因其他应付款110.085年以内：15.20万元5-10年：45.99万元10-15年：24.99万元15年以上：23.46万元共209户，均为推广合作商支付的保证金，因对方未完成销售任务、双方终止合作时间较长等原因，公司管理层判断无需再支付相关款项应付账款28.585年以内：1.75万元5-10年：17.85万元10-15年：7.98万元15年以上：1.00万元共51户，主要为原供应商的零星尾款，因终止合作时间较长、挂账时间较长且无人催收，公司管理层判断无需再支付相关款项合计138.66-- 上述款项核销事宜由公司财务部门汇总后交业务部门确认，经公司第五届董事会第十七次会议通过，程序合规，符合企业会计准则的规定。 （2）前期相关应付账款、其他应付款等入账真实准确性 公司核销的相关应付账款、其他应付款具有真实交易背景，相关款项入账符合会计准则要求。相关款项入账后，由于合作关系变化、经营环境变化等原因，部分款项长时间挂账而无人催收或无法联系，公司在履行内部决策程序后进行核销，具有合理性，符合会计准则要求。 主办券商及会计师认为：公司核销的长期挂账应付款项主要原因是相关款项账龄较长、无人催收、双方终止合作时间较长等，经公司管理层判断债权人重新主张债权的可能性极低，核销相关款项符合会计准则的规定；公司相关应付款项入账真实、准确。 2、关于应付自然人款项 审核中关注到，报告期公司其他应付款、长期应付款科目明细存在多笔应付自然人款项，未披露款项性质。要求公司补充披露上述款项的具体情况，包括但不限于款项性质、形成原因、必要性及合理性、相关自然人与公司是否存在关联关系等。同时，请主办券商、会计师核查并发表明确意见。 公司回复称： 2020年6月末，公司其他应付款列示的应付自然人款项具体情况如下：项 目金额（万元）款项性质未偿还原因陆永军220.19保证金销售指标尚未完成吴道均205.42保证金销售指标尚未完成李新国106.15保证金销售指标尚未完成桂春生62.07保证金销售指标尚未完成刘召峰43.22保证金销售指标尚未完成合 计637.04-- 2020年6月末，公司其他应付款中涉及的自然人均为公司医药产品市场推广合作商的实际控制人或核心管理人员。根据公司规定，为了确保应收账款的回笼，公司向推广合作商开拓的客户进行商品发货前需要推广合作商预先缴纳一定数量的发货保证金，公司在收回客户货款后退还推广合作商缴纳的保证金。由于货款回笼有一定的周期，故2020年6月末公司存在尚未退还的推广合作商发货保证金计入其他应付款科目。除正常货物购销交易外，上述人员与公司均不存在其他关联关系。 2020年6月末，公司长期应付款中应付自然人款项性质均为借款，具体情况如下：项目金额（万元）借款期限利率谢志建1,500.002019.03.07―2022.03.067%吕 捷525.002019.06.21―2022.06.207%段茜茹350.002019.04.19―2022.04.187%吴迅驰350.002019.04.19―2022.04.187%戴凯院200.002018.12.10―2021.12.097%合计2,925.00 历史上，由于股权融资渠道受限、银行贷款手续复杂审批难度较高，为补充流动资金及推动新厂区改造，公司存在向自然人进行借款的情形。公司与相关自然人均签订有借款协议，并约定了借款利息，上述款项公司将以经营活动产生的盈余资金予以偿还。随着公司经营水平的提升以及股权融资渠道的打通，后续公司将主要采用增强经营现金流、银行借款、股权融资等方式提升资金实力。 上述自然人除吴迅驰为公司实际控制人的兄弟外，其他人均与公司不存在除正常购销合作以外的其他关联关系。 主办券商及会计师认为：公司其他应付款为应付推广合作商发货保证金，长期应付款涉及的自然人款项均为公司为弥补经营所需流动资金等原因进行的借款，借款具有实际背景和合理性，申请人以经营性活动产生的盈余资金偿还上述自然人借款，不存在债转股等安排。 3、关于资金来源 审核中关注到，发行对象中吴飞驰是公司实际控制人，怀化大地和山地经营为吴飞驰控制的公司。但以上发行对象均未披露资金来源。要求公司补充披露本次发行对象认购资金来源情况，是否存在由公司提供担保或提供财务支持的情况，是否涉及股份代持、委托持股、信托持股等间接持股情况。同时，请主办券商、律师核查并发表明确意见。 公司回复称： 各发行对象均已出具声明，其认购本次股票发行的资金均为自有或自筹资金，不存在向公司借款的情况，也不存在由公司提供担保或提供财务支持的情况；公司也出具声明，不存在向发行对象提供借款、担保或其他财务支持的情形。 根据各发行对象出具的声明，本次股票发行的发行对象为认购公司股份的实际持有人，不存在任何为他人代持股份、委托持股、信托持股等间接持股的情况。 主办券商及律师认为：公司本次发行的发行对象的认购资金为自有资金或自筹资金，不存在由公司提供担保或提供财务支持的情况，不涉及股份代持、委托持股、信托持股等间接持股情况。 4、关于关联方借款 审核中关注到，2019年末存在控股股东欠公司借款的情形，公司未详细披露内部程序履行等情况。要求公司补充披露：（1）借款的形成时间和具体原因；（2）借款所履行的内部程序及时间，是否合规；（3）借款资金来源，是否存在使用前次募集资金的情况；（4）以上资金占用情形是否违反《非上市公众公司监督管理办法》及相关法律法规；如存在违规情形，申请人是否已整改完毕，是否采取有效措施防止发生类似行为。同时，请主办券商、会计师和律师核查并发表明确意见。 公司回复称： （1）借款的形成时间和具体原因 2019年下半年公司控股股东怀化大地分两次分别向公司申请不超过200万元和不超过300万元借款。借款背景为：公司腾退老厂建设新厂过程中存在历史遗留问题需要解决处理，2019年下半年，怀化市政府相关部门推动协调解决有关历史遗留问题，为避免公司面临潜在风险，控股股东怀化大地协助公司解决相关事宜因而向公司进行借款，公司分别给予怀化大地不超过200万元和不超过300万元，期限不超过一年、年利率为7%的短期借款两笔。2019年末，公司应收控股股东怀化大地款项357.06万元。 2020年5月，怀化大地已经偿还了上述欠款本金及利息。 （2）借款所履行的内部程序、时间及合规性 2019年8月12日，公司第六届董事会第四次会议通过了《关于怀化大地短期借款及关联交易的议案》，给予怀化大地不超过200万元、期限不超过一年、年利率为7%的短期借款。按照董事会决议，公司与怀化大地于2019年8月13日签订了《借款协议》。 2019年11月3日，公司第六届董事会第五次会议通过了《关于怀化大地短期借款及关联交易的议案》，给予怀化大地不超过300万元、期限不超过一年、年利率为7%的短期借款。按照董事会决议，公司与怀化大地于2019年11月8日签订了《借款协议》。 由于上述董事会审议程序存在瑕疵，在2020年6月8日召开的公司2020年第一次临时股东大会中，对上述关联交易进行了补充确认。 （3）借款资金来源情况 上述控股股东借用资金均为公司自有流动资金，不涉及使用前次募集资金的情况。 （4）上述情形的合法合规性及后续整改防范措施安排 怀化大地因协助公司处理历史遗留问题，而向公司进行了借款并形成资金占用。目前怀化大地已提前偿还全部借款本金并支付了利息，不存在持续性资金占用，该事项已经股东大会补充确认，没有损害公司及股东利益，不存在持续违反《非上市公众公司监督管理办法》第十四条的有关要求的情形。 公司已建立关联交易管理制度，后续公司董事会将继续加强关联交易审批管理，避免关联方资金占用或拆借行为。 主办券商、会计师及律师认为：2019年末公司应收控股股东的借款为控股股东用于协助公司处理历史遗留问题，借款已经公司临时股东大会补充确认且借款本金和利息均已偿还完毕，资金占用情形已经消除，公司已建立关联交易管理制度，公司董事会承诺未来将严格履行关联交易审批制度，杜绝关联方资金占用情形。 5、关于信息披露一致性 审核中关注到，公司本次申报报告期与前次定向发行报告期存在重合，针对重合的2018年财务数据，存在部分数据与前次发行申报数据不一致的情形。要求公司：（1）全面梳理并详细说明两次申报文件存在信息披露不一致的内容，包括财务数据和其他信息披露内容（如有）；（2）逐项说明上述事项产生的具体原因，是否存在违规情形；（3）说明公司修改年报是否履行了必要程序；（4）说明公司的信息披露是否真实、准确、完整。同时，请主办券商、会计师、律师核查并发表明确意见。 公司回复称： 经梳理核查，公司本次申报文件中财务报告与前次申报定向发行申请文件财务报告中2018年的资产负债表、利润表的部分财务数据存在差异，主要原因如下： （1）公司因财务自查补缴税费导致财务数据更正 单位：万元更正内容2018年12月31日/2018年度受影响报表项目名称更正前累积影响数更正后将自查补缴的相关税费及滞纳金调整至补缴的年度递延所得税资产348.70-82.89265.80应交税费709.11199.19908.30未分配利润-1,797.92-282.08-2,080.00税金及附加556.240.48556.72销售费用12,023.238.8912,032.12营业外支出35.204.9540.15所得税费用-17.82110.1892.36 因上述更正，导致两次申报文件中2018年度资产负债表递延所得税资产、非流动资产合计、资产总计、应交税费、流动负债合计、负债合计、未分配利润、归属于母公司股东权益合计、股东权益合计、负债和股东权益合计等数据存在差异；利润表中营业总成本、税金及附加、销售费用、营业利润、营业外支出、利润总额、所得税费用、净利润、持续经营净利润、归属于母公司股东的净利润、综合收益总额、归属于母公司股东的综合收益总额、基本每股收益等存在差异。 上述自查补缴事宜的背景及影响：2019年5月29日，财政部下发《财政部关于开展2019年度医药行业会计信息质量检查工作的通知》（财监[2019]18号），按照“双随机、一公开”要求，选取了77户医药企业开展会计信息质量检查。对照文件精神，湖南省和怀化市召开了医药行业的税收征管会议，包括公司在内的湖南省各制药企业均根据湖南省医药行业税收管理工作会议及地市税务局规范医药行业税收秩序自查动员会的会议精神和税务部门的自查要求，对照自查辅导提纲逐条对照对公司存在的税务问题进行了认真自查，根据自查的结果公司向税务部门上报了自查报告并补缴了相关税费。 公司不属于本次行业检查工作指定核查的77家医药企业，上述税费补缴是公司根据相关部门的文件要求进行自查落实后进行的，经查询公开信息，湖南省内部分医药制造上市公司2019年也存在自查补缴税费的情形。截至反馈回复出具日，税务主管部门未对公司进行处罚，上述补缴税费事宜不会对本次定向发行构成重大不利影响。 （2）因调整部分明细分类导致的会计报表附注信息变化 单位：万元报表项目项目明细前次数据本次数据差异存货原材料965.431,259.17293.75周转材料299.816.06-293.75其他应付款公司借款3,378.096,378.093,000.00股权受让款3,000.00--3,000.00税金及附加城市维护建设税162.23161.88-0.36教育费附加162.21161.85-0.36水利建设基金15.6716.410.74研发费用材料费323.50426.51103.02工资及福利费426.51323.50-103.02折旧费用-12.9712.97咨询费12.971.21-11.76维修费1.217.886.67专利费7.8815.047.16会议费15.0474.4759.42燃动费74.47--74.47 注：前次数据指公司2019年申请定向发行申请文件中经审计的两年一期财务报告中会计报表附注2018年末/2018年度数据，本次数据指公司2020年此次向申请定向发行申请文件中经审计的两年财务报告中会计报表附注2018年末/2018年度数据。 ①存货：2019年度财务报告将年初周转材料中包装成品的包装物调整至原材料披露，为存货项目明细内部之间的调整，存货余额未变。 ②其他应付款：2019年度财务报告将年初股权受让款与公司借款合并披露，为其他应付款项目明细内部之间的调整，其他应付款余额未变。 ③税金及附加：2019年度财务报告将上年水利建设基金误分类到城市维护建设税和教育费附加中的部分调整至水利建设基金披露，为税金及附加项目明细内部之间的调整，税金及附加发生额未变。 ④研发费用：2019年度财务报告中研发费用的上年数披露错误，系电脑操作时错行粘贴，导致项目明细与对应的金额披露错行，2018年度财务报告研发费用披露正确，两次披露的总研发费用发生额无误，会计师已修正2019年度审计报告所附的财务报告。 公司2018年度财务数据的更正事宜，已经2020年2月20日召开的第六届董事会第六次会议审议确认。公司2019年度经审计的财务报告中“（十五）其他重要事项”之“1、前期差错更正”对上述自查补缴事宜的背景及影响进行了说明，公司2019年度经审计的财务报告已在公司官方网站进行了披露。 公司对本次向特定对象发行股票各申报文件进行了全面复核，除上述信息披露差异事项外不存在其他前后披露不一致或本次披露错误的情形。公司及全体董事、监事及高级管理人员承诺公司本次定向发行申请涉及的信息披露真实、准确、完整。 主办券商、律师及会计师认为：公司本次申报文件与上次申报文件关于2018年部分财务数据存在不一致的原因是2019年公司按照相关监管部门要求进行了自查并补缴了相关税费，本次申报的2018至2019年经审计财务报告的会计报表附注中已进行了更正说明，另外由于工作失误等原因本次申报会计报表附注中存在个别差错情形，会计师已更正2019年度审计报告所附财务报表附注并与反馈意见回复文件一并提交；上述事宜不属于重大违规行为，申请人未因此收到税务主管部门的处罚，不会对本次定向发行产生重大不利影响；公司更正后的本次定向发行相关申请文件信息披露真实、准确、完整。 三、合规性审核意见 我会认为，申请人提交的申请材料和信息披露基本符合《公司法》《证券法》《公众公司办法》《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第3号――定向发行说明书和发行情况报告书》《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第4号――定向发行申请文件》等法律法规的规定，相关中介机构已就本次申请的相关问题依法发表了明确的意见。据此，我会同意湖南正清制药集团股份有限公司向特定对象发行股票的申请。
一、审核情况 （一）申请人基本情况 申请人全称为“青海互助农村商业银行股份有限公司”，住所地在青海省海东市互助土族自治县威远镇东大街12号。公司2014年11月由互助土族自治县农村信用合作联社改制设立。公司注册资本202,678,841元人民币，总股本202,678,841股，目前公司共有股东296人。 （二）审核过程 申请人向特定对象发行股票的行政许可申请于2020年7月7日正式受理。依据《公司法》《证券法》《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称《公众公司办法》）《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第3号――定向发行说明书和发行情况报告书》《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第4号――定向发行申请文件》和《关于股东人数超过200人的未上市商业银行增发股份有关问题的通知》（证监发[2018]24号）等相关规定，我们对申请人提交的申请文件进行了合规性审核。 二、审核中关注的问题 关于报表编制基础 审核中关注到，申请人申报财务报表按照《金融企业会计制度》而非《企业会计准则》编制，会计师就公司财务报表出具了带强调事项段的无保留审计意见，会计师强调，按财政部、银保监会要求申请人应当自2009年起执行《企业会计准则》，执行《企业会计准则》的企业不再执行原《金融企业会计制度》，同时提请报表使用者关注《企业会计准则》和《金融企业会计制度》差异对理解和使用财务报表的影响。请申请人补充披露：（1）提交的财务报表未按照企业会计准则编制的原因、是否符合财政部和银保监会的相关规定，是否面临行政处罚或采取监管措施的风险；（2）采用金融企业会计制度和企业会计准则对公司会计核算的确认、记录、计量和列报影响的差异情况，披露如采用企业会计准则报表项目及金额的变动情况，是否对投资者理解报表造成重大影响。请会计师审慎核查并发表明确意见。 申请人回复如下： 1、未按照《企业会计准则》要求编制报表的原因 2006年2月15日，中华人民共和国财政部颁布《企业会计准则--基本准则》（财政部令第33号），自2007年1月1日起施行。同日，财政部颁布《企业会计准则第1号――存货》等38项具体准则，并规定自2007年1月1日起在上市公司范围内施行，鼓励其他企业执行。 2007年9月29日，银监会颁布《中国银监会关于银行业金融机构全面执行的通知》（银监通〔2007〕22号），规定“农村信用社执行新会计准则的工作统一由各省联合社组织。” 青海省农村信用社联合社（以下简称“青海省联社”）是对省内农村信用社（含农村商业银行）实施行业管理的机构，是公司的行业管理机构。据此，青海省联社制定了《青海省农村信用社（农商银行）会计核算手册》（以下简称《会计核算手册》）。《会计核算手册》主要根据《企业会计准则》《金融企业会计制度》《地方金融企业财务监督管理办法》及有关法律法规制定。 在上述监管体系下，公司的财务会计制度在实践中主要遵循业务指导部门青海省联社制定的《会计核算手册》执行。在青海省联社《会计核算手册》的指引下，在《企业会计制度》《金融企业会计制度》的框架下，公司逐步根据《企业会计准则》修订会计核算方法、改造会计科目体系。 目前公司的财务管理系统已基本按照《企业会计准则》设定了核算科目和报表列报项目，但由于信息科技水平、员工队伍素质等原因，公司暂时无法达到完全严格执行《企业会计准则》的要求。因此在实际工作过程中，公司在贷款减值准备的计提、金融资产计量方法、所得税处理方法、已减值贷款利息收入的确认方面仍参考了尚有效的《企业会计制度》及《金融企业会计制度》的规定进行相应的财务报表编制。 2、是否符合财政部和银保监会的相关规定，是否面临行政处罚或采取监管措施的风险 根据财政部的相关要求，2006年2月颁布并于2007年1月1日起施行的《企业会计准则》仅要求在上市公司范围内施行，鼓励其他企业执行，并未强制要求银行业金融机构执行。农村信用社具体执行新会计准则的工作统一交由各省联社组织。省联社制定的《会计核算手册》主要根据《企业会计准则》等有关法律法规制定，系实践中指导公司会计确认、计量和报告行为的主要规范依据，符合银监部门关于新会计准则执行工作的要求。 公司在日常经营过程中严格接受银行业监督管理部门的监管。根据监管要求，公司每季度末向海东市银保监分局上报公司财务报表及相关财务资料。每年年度报表审计前后，由海东市银保监分局主导，公司及会计师事务所参与审计三方会谈。审计前由银保监分局布置年度审计重点关注点；审计完毕后，将审计报告上报至银监分局进行备案。同时，监管部门亦定期及不定期的对公司的日常经营业务、财务系统、账务处理合法合规性等进行检查，公司的财务核算方式、依据及采用的财务制度均得到了银行业监督管理部门的认可。 另外，青海省农村信用社（农商行）下属33家农村信用联社均按照《会计核算手册》要求编制财务报表，该情况具有普遍性。目前，公司在青海省联社的指导下，积极推进新会计准则的全面施行，进一步按照新会计准则改造相应的财务会计核算系统，完善相关业务管理系统，加大业务流程、信息系统改造，以满足会计核算和信息披露的要求。 经与青海省联社沟通确认，青海省联社决定2021年执行企业会计准则，且已于2020年4-6月期间聘请了中介机构入场对现有业务系统、会计核算系统进行改造，以满足新企业会计准则的要求，自2021年起，青海省联社下辖33家行社的会计核算将完全符合企业会计准则最新规定执行。 综上，截至目前，公司不存在因未按照企业会计准则的要求编制财务报表而受到行政处罚或监管措施的情形。公司定期或不定期接受监管部门的检查，包括日常经营业务、财务系统、账务处理合法合规性等，公司的财务核算方式、依据及采用的财务制度均得到了银行业监督管理部门的认可，不存在面临行政处罚或采取监管措施的风险。 3、采用金融企业会计制度和企业会计准则对公司会计核算的确认、记录、计量和列报影响的差异情况，披露如采用企业会计准则报表项目及金额的变动情况，是否对投资者理解报表造成重大影响 申请人回复称，公司采用《金融企业会计制度》和《企业会计准则》对公司会计核算的影响主要体现在确认、记录、计量方面，《会计核算手册》在全省农村信用合作金融机构内执行，核算手册要求各机构按照《企业会计准则》要求进行财务报表列报，所以列报方面没有差异。差异影响主要体现在贷款减值准备的计提、金融资产计量方法、所得税处理方法、已减值贷款利息收入的确认四个方面。 （1）影响概述 ①贷款减值准备的计提 贷款减值准备的计提，无论是执行《金融企业会计制度》，还是执行《企业会计准则》，其主要差异体现在计量方法，特别是对于已发生减值的贷款，但基于两种方法衡量基础均是对已发生减值的估计，所以综合分析，计提减值准备的具体数据应当差异不大。 ②金融资产计量方法 青海省联社对下属各行社投资金融资产有严格限制，公司2019年期末金融资产投资余额3.93亿元，占资产总额的6.33%，主要投资事项为在活跃市场中没有报价且其公允价值不能可靠计量的权益工具投资、政府债券和金融债券投资，分别在“可供出售金融资产”和“持有至到期投资”科目核算，无需公允价值计量。公司如执行《企业会计准则》，与现使用的《金融企业会计制度》的差异主要体现在“持有至到期投资”的后续计量，即应按摊余成本计量而非在成本基础上仅考虑溢折价的摊销，由于“持有至到期投资”中，大部分投资为地方政府债券，初始投资成本与面值相差无几，后续计量采用摊余成本还是以成本为基础，差异不大。 ③所得税核算方法 《金融企业会计制度》与《企业会计准则》两者差异主要体现在资产的初始确认和记录。如果采用资产负债表债务法，则需要考虑递延所得税对利润表中所得税费用的影响。 一般情况下，影响递延所得税的两个比较重大的事项：一是资产减值准备计提对应的递延所得税资产，二是金融资产后续公允价值计量时，由于公允价值变动产生的递延所得税资产（或者递延所得税负债）。 目前公司涉及到的应当主要是资产减值准备计提对应的递延所得税资产，如果确认这部分递延所得税资产，则会增加公司的净资产。 ④已减值贷款利息收入的确认 《金融企业会计制度》规定，当应计贷款转为非应计贷款时，应将已入账的利息收入和应收利息予以冲销。从应计贷款转为非应计贷款后，在收到该笔贷款的还款时，首先应冲减本金；本金全部收回后，再收到的还款则确认为当期利息收入。 《企业会计准则》规定贷款持有期间所确认的利息收入，应当根据实际利率计算。对于已减值贷款，应在表内按照摊余成本和实际利率计算利息收入。 （2）影响的对比分析 采用《金融企业会计制度》和《企业会计准则》对公司会计核算的确认、记录、计量和列报的影响差异不大，不会对投资者理解报表造成重大影响。 会计师认为：公司依据青海省联社制定的《会计核算手册》编制财务报表符合监管要求，采用《金融企业会计制度》和《企业会计准则》对公司会计核算的确认、记录、计量和列报的影响差异不大。 三、合规性审核意见 根据申请人提交的申请文件和反馈回复，我会认为，申请人信息披露基本符合《公司法》《证券法》《公众公司办法》《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第3号――定向发行说明书和发行情况报告书》《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第4号――定向发行申请文件》和《关于股东人数超过200人的未上市商业银行增发股份有关问题的通知》（证监发[2018]24号）等法律法规的规定，相关中介机构已就本次申请的相关问题依法发表了明确的意见。据此，我会同意青海互助农村商业银行股份有限公司向特定对象发行股票的申请。
经济日报-中国经济网9月9日讯 (记者 马呈忠)走进位于新疆昌吉奇台县喇嘛湖梁工业园内的新疆蓝山屯河能源有限公司，只见大型机器设备飞速运转，工人正加紧赶制销往哈萨克斯坦、巴西、阿根廷等国家的出口订单。 蓝山屯河是一家以生产“1，4-丁二醇”和聚四亚甲基醚二醇为主的化工原料企业。面对疫情带来的不利影响，该公司一度面临困境，但随着昌吉积极推进各项惠企政策落地，蓝山屯河经营业绩不降反升，上半年实现销售收入达6.17亿元，出口销售额更是达到去年同期的6.3倍。蓝山屯河公司副总经理秦加涛说：“公司能够迅速步入正轨，得益于昌吉落实国家减税降费政策的‘雪中送炭’，得益于‘项目管家’的保驾护航，稳住了公司发展的‘方向盘’，也保住了员工就业的‘饭碗’。” 据介绍，围绕做好“六稳”，落实“六保”，新疆出台了《关于进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展各项扶持性政策落实的意见》，提出了一系列“硬核”举措，减轻受困企业负担。秦加涛所说的“项目管家”，则是新疆税务部门围绕纾困惠企，正全力为“重点项目”企业提供的“一企一策”跟踪服务。 秦加涛说，当地税务干部在实地走访时了解到蓝山屯河面临流动资金短缺的情况，立即安排专人与企业人员对接，为企业做好政策辅导，“一对一”提供跟进服务，还跟进了解了公司下游企业复产情况，针对企业优化产业结构提出可行性建议。在复产的关键期，公司收到3522万元留抵退税。此外，截至目前，公司共享受企业所得税税费优惠2718.69万元，出口退税43.03万元。 据介绍，昌吉在落实政策优惠方面，对于受疫情影响生产经营出现困难企业，将缓缴社会保险费的政策延期至2020年12月31日，缓缴期间免收滞纳金。在金融信贷方面，增加受疫情影响的企业信用贷、首贷、无还本续贷比例，对符合条件的企业给予财政贴息。此外，昌吉还落实降低融资担保费率、降低电价、中小微企业和个体工商户房屋租金减免等其他减免政策，纾解企业压力。
今天开市前，金融科技股盛业资本宣布配股融资5000万美元，引进国际知名大型机构投资者。而就在8月末，盛业公布了与知名债权投资机构冰源资本开展5000万美元的战略性长期合作。如此大动作连连，到底意味着什么？ 先来看看盛业资本的表現，据公司在8月20日披露的中报显示，其上半年保理及其他服务收入为人民币3.23亿元，同比增长36%；税后盈利为人民币1.83亿元，同比增长46%。在疫情大环境下，盛业资本为什么逆市成长并且业绩亮眼？业绩公布后，短期内盛业资本获得中银国际、星展银行及Aletheia Capital 三间机构研报覆盖。今天带大家来解读一下。 Aletheia Capital 首予盛业资本“买入”评级及目标价HK$11.48 Aletheia Capital 指盛业资本有限公司与十家大型企业集团建立合作关系，有助其在中国内地10,700家第三方保理公司中脱颖而出。该行认为，盛业资本能够在同业中突围而出的成功关键因素包括，与大型买方企业的合作关系，可运用资金，以及技术与风控系统。Aletheia Capital首予盛业资本“买入”评级及目标价HK$11.48。 中银国际（BOCI）研报显示，由于保理资产销售收益增长、金融科技推动的其他服务收入快速增长以及较低的有效税率，保理业务保持高速增长。此外盛业资本加强与传统金融机构的合作，强调自身在金融科技方面的优势，推动“轻资产”战略。 DBS研报显示，盛业资本在服务中小微企业和商业保理业务方面领跑行业，能有效抓住结构性机遇。通过与核心企业的深度绑定，以及专注在三个抗周期性的产业，业务根基扎实。加上205号文等行业政策，对第三方商业保理企业来说是强大利好及机遇。虽然公司相对年轻，但考虑到公司在行业的领先地位及所面对的机遇，看好公司未来增长。 （图源：公司财报） 金融科技助力平台化发展 用一句话解释盛业资本的主营业务，就是用科技帮助中小微企业融资，而其中每一笔放款都是基于真实的应收账款。而盛业资本聚焦基建、医药及能源等三大抗经济周期强的产业，专注服务这三大产业的中小微企业。 盛业资本的商业模式是“1+N+fintech”： “1”是场景生态，聚焦基建、能源、医疗三大产业中的大型蓝筹核心企业，“N”则是其生态中的小微供应商。盛业资本用金融科技的手段将产业生态数字化，将数字转化为信用，服务供应链上面大量的中小微供应商。通过数据化的风控、线上化的运营，为中小微企业提供定制化、快捷、灵活的供应链金融产品。 Aletheia Capital研报提到，跟传统金融机构不同之处在于，盛业资本利用科技重塑供应链金融模式。除了利用表内资金向客户提供贷款外，还创新性的开拓了中小企业融资撮合服务和资产卖断等轻资产业务模式，使公司可以平台化发展。 在这次疫情中，盛业资本稳定扛过了这次冲击。同时，其金融科技能力也在这次疫情中彰显了重要价值，透过全线上化数据获取和风控，盛业资本能够通过远程线上化的方式继续为中小微企业提供贷款服务，解决他们的燃眉之急。今年上半年，盛业资本在疫情中满足了小微企业的大量融资需求，上半年利润实现了46%的增长，将危机化成了大机遇。 轻资产模式起飞 根据中银国际研报，盛业资本的资产与权益比率略有下降，为183.1%，下降2.2 ppts，与行业平均水平相比仍处于较低水平。 （图源：中银国际研报） 如何解读这个数字？公司中期业绩电话会中，管理层表示，由于盛业资本采取了“轻资产”策略，规模扩张放缓。在该战略下，盛业资本通过金融科技平台化业务和出售保理资产提高了资本效率，有助于降低对资产负债表的依赖。 什么是平台化业务？举例来说，公司与银行携手合作，启动了中小微企业融资撮合服务。在这一模式下，银行借助盛业资本高效的获客渠道和数据驱动的金融科技能力，直接向中小微企业授信。盛业在融资撮合的模式下，所采用的获客及风控标准与直接向中小微企提供融资的模式下是完全相同的。盛业资本通过提供向银行提供IT支持、应收账款管理和担保服务收取服务费。这降低了盛业资本对表内资产的依赖度。借助轻资产模式加速扩大业务规模，服务更多的客户。根据中银研报及盛业中报，在2020上半年，盛业资本从融资撮合业务中获得了790万元人民币的收入，是去年同期的3倍。 Aletheia Capital也注意到盛业资本正开展融资撮合服务：目前已与两家银行携手合作开展融资融合服务。该行预计公司将能够吸引更多银行作为合作伙伴，并预测盛业资本的净利润增长将达30%，净资产收益率将达中至高十位数增长。 增长想象空间大 盛业资本服务的三个行业中，基建行业第二季开始已触底反弹同比增长7.8%。国家倡导“内循环经济”，会对基建构成必然利好。基建项目增加会拉动公司保理需求增加；能源行业属于刚需行业，长期来看需求波动不会太大。 而医药行业则在本轮疫情引发的经济下行中证明自己是防御性极高的行业，随着国内人口老龄化加速和中产阶层持续扩大，医药行业结构性上升的趋势将会持续。公司在该行业合作对象主要是医药商业物流蓝筹企业，可享受行业充分成长的红利。 公司现时前10大家蓝筹核心企业买家（占公司基建、医疗、能源三大重点行业应收账款总额的80%）应收账款总额和潜在供应商数量分别达到2万亿元和超过74万家。但盛业资本占该应收账款/客户收购市场份额还少于1%。这部分可挖掘潜力还有很大。 DBS研报表明公司目前的杠杆率（总负债/总权益）仅为0.83倍，而监管允许不超过十倍的杠杆，目前行业的平均水平为4-5倍。管理层表示，未来的杠杆空间还十分充足，期待未来两年向行业看齐，提升杠杆率，2年内上看至2-3倍。 而加杠杆意味着将为公司带来更为充足的运营资金，在盛业资本需求端充的情况下，杠杆率提升意味着业务量可望相应成倍上升。在公司中期业绩电话会中管理层表示，上半年，公司已经与国内外34家金融机构和资金方达成合作，同比增加18家。随着杠杆比率的不断优化提升，盛业在未来有巨大的成长空间。而文章开头提到，最近盛业资本大动作连连，随着资金渠道不断拓宽，获得各大国际知名投资人认可，而需求端保持旺盛，业务高速增长，其未来成长空间值得想象。 Aletheia Capital 研报提到，与消费贷款不一样，保理业务正受惠于行业监管政策。中国银行保险监督管理委员会于2019年10月发布通知，限制商业保理公司不得超过其母公司40%的业务。这将为盛业资本带来与这些集团旗下保理公司的合作机会，从而提升盛业资本的市场份额。盛业资本在未来三年的保理资产增速或将达到75%或更高水平，杠杆提高到10倍，而股价在未来18-24个月或将翻倍。 南下资金持续流入 今年3月9日，盛业资本纳入港股通标的，之后南下资金便持续流入。截至9月8日，北水对公司的持股比例上升至 1.91%，推动公司股价持续走高。 （图源：中银国际研报）
疫情爆发以来，医药行业经历了一轮猛烈的上涨，近期又经历了回落，市场上的投资者开始回归理性，资金也逐渐向低估值具备增长潜力的公司汇集。中国医药企业做大做强，未来在世界占据一席之地是比较具有确定性的，相信对于所有医疗企业来说这一轮上升行情启动都只是开始。 近日，四环医药（0460.HK）股价持续上涨，股价最高触及1.09港元每股，较5月25日最低点上涨53.52%。从股价趋势来看，四环医药的股价似乎已经进入触底反弹的阶段。近日小幅回调后，截止2020年9月10日收盘，公司的PB为0.88倍，仍处于低于1的局面。 那么，四环医药近段时间的上涨，是跟医药的风随之上扬，还是在业绩的带动下触底反弹，开启新一轮的上涨行情？让我们跟随近期针对公司的调研，一探究竟。 图表一：公司股价图 数据来源：同花顺，整理 数据截止2020年9月10日收盘 一、创新研发：核心增长驱动力 从近年开始，集中采购，一致性评价等一系列政策出来后，我们可以看到，政策导向更倾向于鼓励创新研发，仿制药的利润正在被压缩，创新驱动、仿创并举才是未来的主题。围绕四环医药的战略目标，集团打造的多个优质产品研发平台经过多年沉淀也进入收获期。 1. 在研产品80项，覆盖多个重大治疗领域 从公司的在研产品管线上来看，目前公司研发产品管线共计80项，涵盖小分子靶点创新药（14项）、市场潜力巨大的生物药（13项），以及具有高技术壁垒的仿制药（53项）。 目前研发管线中，于重大治疗领域均有布局，其中包括肿瘤、代谢类、慢性病、精神神经类、消化疾病类、抗感染类以及心脑血管类等，其中超过10项已经进入临床III期或进入获批生产环节。 图表二：公司产品管线图 创新药研发管线： 生物药研发管线： 仿制药研发管线： 数据来源：公司资料，整理 2. 创新药研发平台：引国投招商加码布局，多个核心产品进入临床III期 在拥有十多项创新药在研产品管线的背后，四环医药依托的是以轩竹医药为核心的创新药研发平台作为其研发的支撑。近日，四环医药更是引入国投招商8亿元人民币的投资，加码布局创新研发。 其中，公司的重磅产品加格列净，作为一种用于治疗糖尿病的SGLT-2抑制剂，能够在降糖的同时起到心肾保护的功能，已经进入临床Ⅲ期，进入数据锁库阶段；自主研发的消化系统创新专利药安纳拉唑钠已进入III期临床，吡罗西尼，作为一种针对晚期乳腺癌的CDK4/6抑制剂，已经顺利开展多个临床试验。 目前，公司具有近200人的高素质临床前研发团队，其中包含多位资深海归科学家，在国际知名药企有超过二十年的行业经验。另有200人组成的临床开发团队，其中有70多名博士、硕士及海归人士，研发实力雄厚。随着管线内的产品进展不断有突破性进展，未来公司的研发方向更加明确，将集中于肿瘤、代谢病、非酒精性肝炎等具有重大临床需求的治疗领域。 3. 生物药：布局糖尿病领域，门冬胰岛素系列产品2021年申报NDA 与此同时，公司在生物药领域也有所布局，治疗领域主要在糖尿病及并发症，在研产品13项，涵盖胰岛素及其类似物、GLP-1类似物、以及口服固体制剂等产品，多项产品已经进入临床后期，商业化指日可待。 具体来看，公司旗下子公司吉林惠升研发的门冬胰岛素、门冬胰岛素30、门冬胰岛素50已经于临床III期完成病人入组，预计2020年底有望数据锁库，2021年申报NDA。德谷胰岛素已经进入临床III期，进入大规模病人入组阶段，预计2021年年中可以入组完成。另有甘精胰岛素处于IND阶段，GLP-1类似物处于临床前阶段。 在研发治疗糖尿病领域的单药的同时，公司也在通过联合用药的方式打造为糖尿病治疗领域的全方位产品平台，联合用药品种包括二甲双胍、列汀类、GLP-1类似物等。 4. 医美领域：前瞻性布局，重磅产品有望近期落地 据Frost & Sullivan预测，2021年我国将成为全球最大的医美服务市场，市场空间预计超过9000亿元，市场空间广阔。四环医药早于2014年开始在医美领域进行布局，其中重磅产品肉毒素产品有望近期获批上市。 具体来看产品方面，四有四环医美拳头产品公主系列面部填充产品，另有其他医用护肤品包括：透明质酸钠修复靓肤原液、透明质酸钠修复补水精华液、透明质酸钠次抛原液、透明质酸钠补水晶莹面膜、透明质酸钠修护滋养面膜等。 值得关注的是，公司与Hugel合作共同开发肉毒素及玻尿酸产品，有望为公司在医美方面贡献新业务增长点。Hugel是韩国领先的肉毒素生产商，其生产的肉毒素在韩国的销量为连续四年第一位。根据公司披露，其合作的肉毒素产品预计将于今年年底前获得批文上市，成为国内首个及唯一的韩国肉毒素产品取得有关准许的同类型产品。 二、销售团队强大：为商业化进程保驾护航 研发，是创新药企的核心竞争力，但如今的药企竞争已经进入”下半场“，研发不再是衡量创新药企唯一的因素。谁能够在创新研发之后，配套的销售，生产都跟上，拥有”变现“的能力，谁才将是投资者手中的”香饽饽“。 先来看四环医药目前的销售团队，是否拥有足够的网络覆盖面以及强大的专业背景。 目前，四环医药已经拥有1000人以上的专业营销团队、超过3000个分销商以及20000多名销售经理，其中近40%只销售四环的产品。公司销售网络覆盖医院数达到14460家，其中三级医院就有2000家，覆盖省份比例高达100%。四环医药的销售人员具备极其专业的素质，相关从业人员多数为医药专业硕士及以上学历。强大的销售体系对公司未来新产品扩张以及实现国际化均大有裨益。 图表三：公司销售团队结构 数据来源：公司资料，整理 再来具体看一下，在强大的销售团队之下，公司的各商业化条线上的销售情况如何。 1. 未来新领域：多款拥有前景的产品即将上市 除了公司在已上市的现有成熟产品以及近期上市的新产品上的销售团队上有所发力外，针对研发后期即将进入商业化的产品，也在积极布局推广。 具体来看，血管性痴呆治疗领域，公司已经获得生产批件的重酒石酸卡巴拉汀胶囊，用于治疗轻中度的阿尔茨海默型痴呆。随着社会老龄化的加剧，这类痴呆患者数量日渐增多，同时缺乏有效治疗药物，存在潜力巨大的市场。 癫痫等神经疾病治疗管线，公司已上市的奥卡西平片将和已获得生产批件即将上市的左乙拉西坦片、拿到注册批件的咪达唑仑口腔粘膜溶液、正在申报的艾司利卡西平片一起发挥协同作用，为癫痫患者提供更多优质的治疗选择。咪达唑仑口腔粘膜溶液还可用于高热惊厥的治疗，与其他剂型相比，给药方便、起效快，甚至可用于院外家庭急救，将大大弥补现有市场家庭用药的空缺，为婴幼儿、儿童及青少年患者提供安全有效且可用于家庭急救的治疗新选择。 抗感染领域方面，四环医药积极布局，以联合研发、收购及合资等多种形式丰富抗感染领域的产品线。目前，联营公司北京锐业医药有限公司研发的“非PVC粉液双室袋即配型输液”产品（包括头孢他定、头孢呋辛、头孢地嗪），已获得多个品种的多个规格批件，也是中国首家兼唯一取得此即配型输液产品注册批件的企业。按我国当前非PVC软袋输液产品的使用率只占到20%的市场现状来看，未来若从环保方面推动非PVC产品使用或从药品稳定角度发起带量采购，北京锐业都具备很大的政策优势，而且可预见政策优势将会稳定较长的一段时间。 公司在抗感染领域上的布局，也在吸引外部机构的目光。近期，公司引入广东冠润和南靖惠及两位投资者共2亿元人民币的投资，可见双室袋业务受到业内的高度关注和认可。另外，公司与印度熙德隆制药有限公司（Hetero）在制药领域达成合作框架协议，涉及抗病毒领域药品。 图表四：公司的短中长期的增长引擎 数据来源：公司资料，整理 2. 非心脑血管领域：增长型新产品众多，学术推广助力快速放量 在非心脑血管领域，公司凭借学术推广能力增长，带动多款新产品快速放量。今年上半年公司在非心脑血管领域总收益同比增长114.6%至人民币4.45亿元，其中4款产品更是收入同比增长超过100%。 现有产品包含了回能（甘草酸单铵半胱氨酸氯化钠注射液）（YOY：+137.3%）、杰澳（注射用盐酸罗沙替丁醋酸酯）（YOY：+11.3%）、舒成（注射用烟酸）（YOY：+116.2%）、注射用二羟丙茶碱（YOY：+162.6%）、仁澳（奥卡西平）（YOY：104.5%）、阿奇霉素胶囊（维澳奇）和欣诺澳（注射用盐酸克林霉素）等。 其中，回能（甘草酸单铵半胱氨酸氯化钠注射液）是公司近期上市的新产品，并纳入2019年国家医保目录，正处于成长期并快速放量。消化系统用药杰澳（注射用盐酸罗沙替丁醋酸酯）正在开展与中国顶尖的医院和研究院的临床前实验研究和临床研究，以明确产品药效学、作用机制和临床有效性及安全性。 图表五：主要非心脑血管药物收益 数据来源：公司资料，整理 3. 心脑血管领域：借力学术，既往优势产品重焕生命力 心脑血管领域是公司的传统业务，公司在该领域积累了强大的产品基础，拥有多项成熟的产品。近年来，公司通过对产品的重新梳理，配合大量学术推广工作，有望重塑在该领域的龙头企业地位。 克林澳（马来酸桂哌齐特注射液）是治疗脑卒中的重磅产品，于中国市场年终端销售额曾经排所有单品第一名。近期，国际SCI杂志发表重要论文，研究成果证实克林澳有效性，这将有利于未来克林澳进入医保的可能性，销量有望回暖。迈诺康（杏芎氯化钠注射液），2020上半年产品增长喜人。并已经纳入10个省份的医保，有望在新一轮的医保调整中寻求新的机遇。注射用烟酰胺也是极具潜力的产品之一，在今年上半年内保持高速增长，同比增长187.2%。目前，随着公司加大该产品的推广力度，有望加速医院覆盖，进一步提高市场份额。 此外，公司也会借助销售优势，推出曲克芦丁注射液、吡拉西坦的等品种，补充目前市场上在心脑血管药物上的品种缺失。 三、生产设施：高效率低成本，性价比高 生产设施作为公司销售产品的后方保障，如何能够在降低生产成本的同时，提高生产效率，也是需要药企去考量的。对于四环医药而言，公司不仅拥有足够的生产能力，同时也具备富足的生产产能，可以额外去做CMO/CDMO业务。 在原料药及中间体生产上，公司不仅有GMP要求的原料药(API),高级中间体(ASM)，还有类GMP要求的关键起始物料(KSM),ISO要求的起始物料(SM)可以销售，通过分厂管理的方式，大大降低了管理费用，性价比高。 此外，四环医药还完成了对中瑞药业的股权投资，增加了集团原料药产能。公司还对桦冠生物进行股权投资，加强了集团在原料药酶法工艺、连续流工艺等方面的研发能力。 在中成药生产上，公司布局了中成药生产基地和口服溶液剂生产基地吉林澳康，现已获得吉林省工业大麻唯一高含量CBD科研种植的资质，与中国农科院麻类研究所共同成立了“北方工业大麻研究中心”，致力共同打造中国最大的工业大麻CBD药物研发、生产基地和纤维产品的研发和生产基地。 四、现金充裕，助力国际化转型 在看完了公司的研发、销售、生产各产业链之后，再来看一下公司的财务状况。俗话说，手中有粮，心里不慌。在外部不确定性之下，手中握有足够的现金才能进可攻退可守，也可助公司在国际化转型上一臂之力。 1. 现金充裕，估值被低估 根据公司的公告显示，截至2020年6月31日，公司现金及现金等价物约为人民币49.48亿元。同时，公司的银行借款为约人民币5.88亿元，向一家附属公司非控股股东借款约为人民币2400万元。因此，公司持有现金净额超过人民币43.36亿元。 四环医药总市值83亿港元（折合人民币73.23亿元），倘若去除公司持有的现金，公司市值29.87亿元。 然而，按照公司此前披露的有关轩竹的融资情况来看，仅轩竹医药投后估值43亿元，四环医药持有轩竹医药部分估值32.58亿元，外加公司持有现金净额43.36亿元，公司市值75.94亿元，已经超过当前公司的整体市值，这还没有包括公司的其他业务板块。换言之，公司的整体估值，远处于被低估状态。 伴随着公司在研产品逐渐获批，外加新获批上市的产品带来新的业绩增长点，公司业绩有可能实现较大增长，回归合理估值可待。 图表六：四环医药PB Bands 数据来源：同花顺，整理 2. 国际化转型，创造新格局 除了那些正在研发或者即将上市的产品以及公司旗下的专注创新研发的子公司外，投资并购也将是公司实现国际化转型的重要环节，通过引进优质产品，不光可以补充公司的产品组合，也是公司营收增长的重要途径之一。 目前，四环医药已经在美国成立了全球业务发展中心，业务发展方向为包括肿瘤、糖尿病及其他具有庞大临床需求的治疗领域。公司还聘请多位国际专家，负责拓展及管理海内外的业务项目这些国际专家的带领为四环医药全球业务助力，加快国际项目的引进和布局。 其中，首席业务发展官LeslieBoyd, Ph.D.主要负责公司产品经营权限获取和投资并购战略，拥有接近20年药物研发和业务拓展工作经验，曾任GSK全球业务开发部副总裁和Teva研究与评估部副总裁、特别项目尽职调查部负责人。 全球肿瘤学业务发展负责人JoycePei,Ph.D.拥有超过35年知名跨国药企的工作经验，在肿瘤学/免疫学领域、业务发展和产品经营许可权等领域工作超过20年，曾担任勃林格殷格翰的全球肿瘤领域战略联盟高级总监和先声制药国际业务拓展投资副总裁。 五、小结 整体来看，公司制定了清晰的五年战略发展目标，即以创新为引领的，聚焦于脑血管、肿瘤、糖尿病、医美领域，拥有独立领先的自主研发技术平台、丰富的全球化产品管线和成熟卓越的销售体系的国际化制药科技企业。 正如四环医药控股集团主席兼执行董事车冯升医生说：“四环医药坚持以自主创新研发和培养优质生产企业为核心价值，辅以投资、兼并、孵化、控股、分拆等方式，产生一批独立运营的子企业，并助其早日登陆资本市场，为母公司增值助力。” 在管理层拥有独到的战略眼光之下，四环医药才形成创新驱动、仿创并举的精准思路，子公司在各个层面上相互协同、互相助力推动着四环医药的转型，从传统药企发展为综合性的制药集团，创造出国际化的新格局。使得四环医药成为了资本市场投资不可多得的稀缺标的。
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