作者 | 逺流 来源 | 新股 数据支持 | 勾股大数据 本周，资本市场将迎来一个短暂的新股扎堆发行期，沪深两市共有19只新股可以在本周申购。其中，最受关注的莫过于6只在注册制改革后首次“亮相”创业板的新股。 根据时间表，8月4日（周二），美畅股份、锋尚文化已经作为首批创业板注册制新股进行申购，蓝盾光电将于今日（周三）申购，大宏立、卡倍亿、安克创新的申购时间则定为8月7日（周五）。 不少关注创业板的投资者已经开始“磨刀霍霍”。但在另一方面，随着注册制的靴子落地，创业板的生态环境或许也已经发生了根本性变化。换句话说，“打新”可能已经不再一个稳赚不赔的生意。而在良币驱逐劣币的过程中，资本市场将逐步实现从卖方市场向买方市场的过渡。 更何况，对投资者而言创业板从来都不是一个容易赚钱的地方，创业板公司普遍羸弱的价值创造能力所带来的往往是一将功成万骨枯的悲情戏码。如今随着6只创业板新股粉墨登场，注册制能否改写创业板公司“成色暗淡”的历史？ 一 创业板从来都不是一个容易赚钱的地方 丘吉尔说过：“你能看到多远的过去，才能看到多远的未来。”但如果我们梳理2009年首批创业板公司上市以来的业绩，得出的结论却是这些公司的净利润在上市之后上演了一轮“过山车”走势。 Wind数据显示，2019年首批上市的27家创业板公司（剔除退市的金亚科技）合计净利润由2010年的23亿元增长至2016年的72.04亿元后，随即断崖式下滑至2019年的-1.45亿元。然而在另一个维度，上市以来的10多年间，这27家公司累计募集资金总额却高达150亿元。很显然，首批创业板上市的公司在整体上为股东创造的长期价值极为有限。 （资料来源：Wind） 同样，如果把统计样本扩大至2019年之前上市的创业板公司群体，我们也会得到相似的结论： 根据Wind数据，2019年之前上市的创业板公司合计净利润由2017年的1056.98亿元下降至2018年和2019年的298.45亿元和463.86亿元，而同期创业板上市公司数量却从567家增加至739家，呈现出上市公司家数增多，净利润下降的“怪象”。 从静态盈利情况来看，2019年全部创业板815家上市公司共实现净利润560.29亿元，但其中“养猪”的温氏股份这一家公司就占了创业板净利润总额的1/4。在这全部的815家公司当中，2019年净利润录得亏损的公司多达121家，还有336家公司净利润不足1亿元，合计占创业板上市公司总数的56.07%。 所以，即便在之前审批制的严防死守下，新股上市之后经营恶化的现象比比皆是。在如今放宽上市要求的同时，如何保障上市公司质量成为了考验监管层的新课题。 根据中泰证券首席经济学家李迅雷的统计，如果计算A股市场所有新股上市后每一年的ROE中位数与所有上市公司ROE中位数的差值，则在2006-2018年这13年中，上市公司的盈利水平总体呈现逐年下滑的态势。其中，上市两年后有明显下滑，第五年的下滑幅度可以达到4个百分点。 资料来源：中泰证券研究所 二 诉讼及违规的“达摩克利斯之剑” 对于创业板的投资者来说，长期投资创业板一方面会受到来自公司不确定性盈利能力的压力，另一方面创业板公司常见的诉讼及违规行为也成为投资者头顶的“达摩克利斯之剑”。 Wind数据显示，2016-2019年，创业板公司所涉及的诉讼次数分别为112次、646次、1117次和3131次；涉案金额分别为10.49亿元、81.24亿元、179.72亿元和533.77亿元，两项数据均呈现出逐年增长的趋势。在2020年上半年，或是受新冠疫情的影响，创业板涉及诉讼次数下降至1158次，涉案金额也下降至367.83亿元。 （资料来源：Wind） 从平均涉案次数（总诉讼次数/总家数）来看，2020年上半年创业板公司平均涉案次数为2.44次，虽然同样相较2019年时出现下滑，但仍高于2018年时水平。在2016年-2019年平均涉案次数的持续增长中，也还是可以看到投资创业板公司所面临的巨大法律风险。 遭遇违规处罚的金额及次数方面也可以看出，投资创业板上市公司所面临的风险同样不容小觑。数据显示，创业板上市公司违规处罚金额由2017年的153万元增加至2019年的1389万元，平均遭遇的处罚次数（总处罚次数/总家数）也由2016年的0.06次增长至2019年的0.43次，虽然2020年上半年创业板公司平均遭遇的处罚次数下降至0.3次，但仍显著高于同期上证主板的0.18次和深证主板的0.19次。 （资料来源：Wind） 对于创业板公司的涉案和处罚案例，其中最典型的就是作为创业板首批上市企业的金亚科技因“造假窝案”在2018年被实施强制退市。金亚科技也成为继欣泰电气后，A股第二例欺诈发行强制退市案例。可谓是“生于欺诈，死于造假”。 根据监管部门核查，金亚科技动用多种手段，在发行上市前后展开虚增收入、虚减成本、虚构项目等一系列财务造假活动，从客户到合同、发货单、发票，再到银行回款进账单、审计回函、银行和客户的公章均为伪造。 回溯金亚科技10年A股之旅，近乎是一个用造假掩饰造假的旁氏骗局，但无奈最终依然有大批投资者被收割——有数据显示，到金亚科技退市前的2018年一季度，金亚科技仍有约4.4万户股东，几乎全部是散户。 （金亚科技K线图，资料来源：Wind） 在注册制的背景下，创业板上市标准在一定程度上得到“放宽”。例如，此次推出的上市标准中增设市值及财务指标，发行人为境内企业且不存在表决权差异安排的应至少符合“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5000万元”中的一项。另外，在上市对象方面也进行了扩容，如符合“预计市值不低于100亿元，且最近一年净利润为正”、“预计市值不低于 50 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于5亿元”等指标之一的红筹企业，也可以申请其股票在创业板上市。 发行门槛的降低让不少公司是“贴地过关”。比如，拟上市公司凯旺科技最近两年累计净利润为5836.4万元。不过，当上市越来越容易，拟上市科创板新股的能否经得起考验？换句话说，随着注册制的落地，创业板能否改写上市公司“成色暗淡”的历史？ 三 本周亮相的新股成色几何？ 作为衡量一家公司研发实力的标准之一，发明专利的数量具备一定的指标意义。此前有媒体报道指出，目前拟在创业板上市的近200家企业，仅从“技术含量”的角度来看，就有超过90%的公司发明专利数量没有过百，甚至还有多家公司的专利数量仅为个位数（国家知识产权局数据）。而根据招股书数据，在本周上市的6家公司中，美畅股份、锋尚文化、卡倍亿的专利数量仅有62项、5项、28项。 当然，创业板公司的核心竞争力不能只用专利数量衡量，主营国内外文化演艺活动的策划、艺术创意设计、制作等业务的锋尚文化专利不足就尚属“情有可原”。但在本周上市的6只新股中，业绩变脸、大客户依赖、涉嫌关联交易等可能存在的问题依然给投资者敲响了警钟。 比如，美畅股份在上市之前就出现了“业绩变脸”的尴尬。4月23日，美畅股份在新三板发布2019年年报，报告期内实现营收11.93亿元，较上年同比下滑44.70%；实现归属于母公司股东的净利润4.09亿元，较上年同期下滑60.20%。但在更早之前的2016-2018年，美畅股份营业收入分别为1.84亿元、12.42亿元、21.57亿元；同期对应的净利润分别为9400.36万元、6.77亿元、10.24亿元——短短三年业绩实现了10倍的增长。 （资料来源：招股书） 然而，好景不长，公司所在的金刚线行业的暴利引来众多的参与者，供给扩容的同时，公司产品价格开始下滑，2016-2018年，公司金刚石线的均价分别为180.3元/公里、174.02元/公里、123.64元/公里，由此导致毛利率的下滑进一步拖累了公司业绩。 值得注意的是，太阳能硅片市场份额集中度的快速提高，也造成了美畅股份较高的客户集中度。招股书显示，2016 年、2017 年和 2018 年，美畅股份前五大客户的销售占比分别为 98.71%、70.12%和 67.42%。客户集中度过高让美畅股份的应收账款不断激增，招股书数据显示，2016年末、2017年末和2018年末，美畅股份应收账款的账面价值分别为1.07亿元、2.62亿元和2.13亿元，并由此带来了可能的坏账风险。 业绩下滑、大客户依赖等问题并非美畅股份的“专利”，同在本周上市的卡倍亿也存在同样的尴尬。资料显示，卡倍亿的主营业务为汽车线缆及绝缘材料的研发、生产和销售，由于汽车线缆行业属于制造过程的中间产业，而在2019年以来，新能源汽车销量增速放缓，进入低迷期，下游需求下滑的趋势也在卡倍亿同期的业务收入上有所体现。2019年，卡倍亿营业收入和净利润同比双双下滑，营业收入同比下滑14.52%，归属于母公司所有者的净利润同比下滑2.87%。 另据招股书显示，报告期内卡倍亿前五大客户销售占比为80.18%、78.75%和77.11%，从数据来看，卡倍亿前五大客户收入占比远远高于同行平均值。 如果说财务质量的羸弱还都是“小事”，一家公司存在串通投标、行贿等不正当竞争等行为或许就是投资中的“大忌”。同样在本周上市的蓝盾光电就被媒体爆出存在涉嫌串通投标、行贿等不正当竞争等行为。 有媒体报道称，根据2020年6月2日裁判文书网发布的《赵强受贿罪二审刑事裁定书》，被告人赵强利用担任安徽省公安厅办公室主任、交警总队总队长、副厅长职务上的便利，非法收受他人财物等。其中，2008年至2013年春节期间，蓝盾光公司法定代表人钱某先后6次到赵强办公室，以拜年为由共送给赵强质量450克、价值13.32万元的六块金条，其中2008年、2009年春节期间各送一块50克的“周大福”金条。 四 结语 投资者对于注册制“开闸”后创业板打新的积极性已经体现在了中签率上，其中率先亮相的美畅股份和锋尚文化的中签率均低于以往创业板打新平均水平。数据显示，锋尚文化及美畅股份分别为0.0161%与0.0208%。 炒作归炒作，对于投资注册制之下的创业板，投资者还是需要需要睁大并擦亮眼睛。当注册制进一步落地，A股市场必将更快的进入买方市场，打新或许再也不是“稳赚不赔的生意”，但竞争力强劲的公司不会缺少拥趸，质量低劣的公司则终会被市场抛弃。 在这样的背景下，对于投资者来说，打新还是需要更多地从公司经营能力中寻找机会，一味地贸然参与的结局或许就是永久性的“高位站岗”。
又有一家半导体材料公司冲刺科创板，它就是北京天科合达半导体股份有限公司（以下简称天科合达）。 天科合达主要生产第三代半导体材料——碳化硅晶片，2018年，公司导电型晶片的全球市场占有率排名国内第一。 值得一提的是，天科合达背后的股东包括华为以及“大基金”。若天科合达成功上市，A股版图又将增添一家“大基金”概念股。最近两年的芯片行情中，有“大基金”持股的北方华创、兆易创新等被市场爆炒。 不过，据天科合达的招股书（申报稿），碳化硅单晶生长炉今年一季度的产能利用率较低，仅有21.33%，而在公司的主要产品中，碳化硅单晶生长炉毛利率最高。 数据来源：记者整理视觉中国图刘红梅制图 固定资产增长来自厂房 7月，天科合达的科创板申请已获受理。 天科合达是一家半导体材料的生产商。据天科合达介绍，公司是国内最早实现碳化硅晶片产业化的企业，在国内率先成功研制出6英寸碳化硅晶片，相继实现2英寸至6英寸碳化硅晶片产品的规模化供应。不难发现，天科合达的生产领域位于半导体最上游。 所谓碳化硅晶片，经外延生长后主要用于制造功率器件、射频器件等分立器件。它的下游市场包括新能源汽车、5G通讯、光伏发电、轨道交通等。比如根据IHSMarkit数据，2018年碳化硅功率器件市场规模约3.9亿美元。 从主营收入的结构看，碳化硅晶片、其他碳化硅产品、碳化硅单晶生长炉是天科合达的主要产品，2019年分别占比48.12%、36.65%、15.23%。 从2017~2019年的财务数据看，伴随天科合达营收和净利润的增长，资产规模和负债规模也在增长。2017~2019年，公司营业收入从2406.61万元增长至2019年的1.55亿元；净利润从亏损2034.98万元变为盈利3004.32万元。与此同时，公司的总资产从2017年末的1.62亿元增长至2019年末的7.12亿元，归属于母公司所有者权益从1.31亿元增长至3.4亿元。 《每日经济新闻》记者注意到，天科合达的固定资产项增长很快，2018年的固定资产为7121.42万元，2019年的固定资产金额就达到了2.64亿元。与此同时，天科合达的在建工程从2018年的921.81万元增长到2019年的9951.27万元。如果天科合达的固定资产增长来自在建工程转固，那么一般来说，2018年在建工程的数据理应很高。对比来看，天科合达的固定资产增长不符合这一逻辑。那它固定资产突然增长的原因在哪里？ 天科合达在招股书（申报稿）里解释，这主要是公司于2018年9月与徐州经济技术开发区管理委员会签订的《项目投资协议》及补充协议，徐州经济技术开发区管理委员会负责为公司在徐州经开区电子信息产业园投资建设碳化硅晶片项目新建约26000平方米厂房，由江苏天科合达免费租赁使用5年，租赁期开始的5年内，天科合达承诺将收购该厂房及土地。鉴于厂房尚未完成建设成本审计，公司以徐州经济技术开发区管理委员会出具的已发生的建设成本估计金额1.48亿元作为暂估入账价值确认该厂房为固定资产。 “大基金”持股占5.08% 2017~2019年，天科合达营收规模持续增长，但有一半业务来自前五大主要客户（2017年例外）。2019年，公司前五大客户合计实现营收8915.79万元，占比57.46%。天科合达的前五大客户中包含了中电化合物半导体有限公司、三安集成等。 《每日经济新闻》记者注意到，2017~2019年，天科合达的毛利率逐渐提高，2019年毛利率为35.02%。但从细分产品类别看，碳化硅单晶生长炉的毛利率较高，达到61.52%，主营收入碳化硅晶片的毛利率仅有19.46%。实际上，碳化硅晶片2019年的毛利率水平还是依靠天科合达的规模生产，2018年，该产品毛利率仅有13.49%。 从产能利用率来看，天科合达毛利率更高的碳化硅单晶生长炉，今年一季度的产能利用率较低。2018年、2019年，天科合达碳化硅单晶生长炉的产能利用率分别为53.33%、93.33%。而在今年一季度，天科合达碳化硅单晶生长炉的产能利用率仅有21.33%。 对于这一变化，《每日经济新闻》记者致电了天科合达证券部。对方表示，参照招股书（申报稿），现在公司不方便接受采访。 “从一季度看，天科合达整体的产能在提升，但产能利用率的波动可能会被关注到。”上海新古律师事务所王怀涛律师表示。 不过天科合达最被关注的还是背后的股东，其中“大基金”持有933万股，持股比例为5.08%。“大基金”即国家集成电路产业投资基金股份有限公司，在2019年认购天科合达的股份，增资价格为6元/股。天科合达表示，公司引进“大基金”作为战略投资者，主要是探讨开展碳化硅半导体产业链合作和市场建设等。同“大基金”一同增资认购的还有华为全资子公司哈勃科技投资有限公司，持股比例为4.82%。
「Eduvanz Financing」官网 据外媒Inc42报道，近日，学生贷款初创公司「Eduvanz Financing」获得了 300 万美元A 轮融资。此轮融资由红杉资本的 SCI Investment 领投，Redwood Trust、Vistra ITCL 和 QED Innovation Labs 参投。 2016 年，总部位于孟买的「Eduvanz Financing」，由Varun Chopra、Raheel Shah 和 Atul Sashittal 成立。它是一家私人的非银行金融公司（NBFC），旨在通过新的方法，改变学生贷款市场。该公司提供了低息的贷款服务，主要为学生提供服务，帮助他们获得资金支持，在教育、职业、技能方面不断发展。 借助创新的贷款产品、更快的服务和更透明的沟通方式，「Eduvanz Financing」可以帮助学生便捷地解决财务问题，进而取得一定的成功。无论是学生想要参加新的技能课程，或者是要获得一个晋升的机会，还是要进行某些投资，该公司都会与合作伙伴一起，助力学生实现他们设定的目标，并实现财务的自由与独立。 据了解，「Eduvanz Financing」会使用技术，根据学生的社会背景和经济状况，为他们进行信用评分，从而使贷款服务更加有安全保障。 为了提高平台的价值，「Eduvanz Financing」还与 Imarticus、K-11 和 ISBM 等 80 多个机构合作，提供贷款以外的服务。目前，它们为学生设立了奖学金项目、住宿补贴。 该公司于 2017 年从印度储备银行（RBI）那里，获得了 NBFC 许可证。此后，便在由 Blinc Advisors 领投的一轮融资中，获得了 50 万美元。去年四月，「Eduvanz Financing」还从投资者 Unitus Ventures 和 Michael and Susan Dell Foundation 那里，完成了 200 万美元融资，以扩大其贷款业务。 「Eduvanz Financing」官网 据统计，每年有超过 33 万的印度裔学生，会选择出国留学，数量仅次于中国。根据 RBI 的数据，印度留学生在海外的学杂费增长了 44％，从 2013-2014 年度的 19 亿美元，增加到了 2017-2018 年度的 28 亿美元。而且在未来，国际学生的支出和普及率还有望进一步提高。因此，「Eduvanz Financing」希望为印度在国外学习的学生，提供更好的财务解决方案。 对于新一轮融资的资金，「Eduvanz Financing」计划用来改善其平台的服务，并开拓业务范围，旨在为学生带来更多的益处。
大家下午好，欢迎收听立德教育打新课程，我是今天的主讲人July。 今天，立德教育(01449.HK)公布认购结果。立德教育获大幅超额认购，超购约28倍，发售价为每股2.10港元，每手买卖单位1000股。立德教育将于2020年8月6日于联交所主板挂牌上市。 一 行情回顾 在当前大环境影响下，市场投资风格的切换。新冠疫情及国际环境导致宏观经济和其他行业的不确定性加剧，此时资金避险需求提高。 而民营高等教育是少有的确定性较强、具备避险属性的资产。另外，该板块业绩表现亮丽，兼具“确定性和成长性”。因此，资金从高等教育等确定性板块持续流入。港股民办高等教育股于2020年1-7月累计回报超过30%。而同期，恒生中国企业指数（HSCEI）下跌，相当于行业平均超额收益超过40%。 二 行业概述 学历教育包括基础教育（学前教育至高中）、职业教育（中等和高等职业教育）及高等教育（专科、本科、研究生院）。 教育行业市场空间=适龄人数*渗透率*客单价。 1、 适龄人数 我国出生人口数于 2005 年触底后缓慢回升。我国分别于 2014 年和 2016 年放开单独二孩政策和全面二孩政策，其生育效应在2016年后集中释放后逐渐消退，2018年出生人口再次下滑。因此，2005年-2018年人口总体增长。以18岁作为参加高考的学生年龄来计，可推算出2023-2035 年参加高考的适龄人口呈持续增加的趋势。 2、毛入学率 2019年中国高等教育毛入学率达到51.6%，已完成16年十三五规划所提出的20年50%的目标，但离欧洲/北美洲高等教育71%/87%的入学率差距大。今年下半年将迎来十四五规划，预计目标将进一步提升至60%-70%水平。毛入学率还存在着较大的提升空间。 图：十四五规划中毛入学率目标或将进一步提升 资料来源：教育部，申万宏源研究 3、定价 教育行业受政策影响极大。从近年来各省份陆续颁布的规定来看，定价权逐渐放松。非营利性学校逐步放开市场化定价， 学费提价打开空间。 4、民办高校的渗透率在提升 由于公立高等教育的扩张对政 府补贴的依赖性较大。 在税改以及政府减费的大环境下，生均高等教育公共经费预算的增速持续下滑，公办学校扩招乏力。民办高校成扩招主力军 ，有效承接行业增量需求。另外，民办高校专业设置灵活，更加能满足就业市场的需求。 图：民办高校渗透率 资料来源：Wind，申万宏源研究 5、民办教育的高成长性 以上四个因素叠加，驱动民办高教市场较快成长。 民办高等教育行业的总收入由2014年-2018年复合年增长率为9.2%，达1,180亿元。2018年-2023年， 民办高等教育行业的总收入预计复合年增长率为10.6%。 6、竞争格局 2018年黑龙江省民办教育总收入达到20亿元，共有18家民办高等教育机构。按全日制在校生人数计，在2018/2019学年排名前五位的民办高等教育机构合计占47.1%的市场。 在同一学年，按全日制在校生人数计，黑龙江学院在黑龙江省所有民办高等教育机构中位列第八，但是值得注意的是，第三名-第八名的学生人数相差不远，因此这几名的市场地位非常接近。 三 公司概况 1、 业务概述 立德教育是中国大型民办高等教育服务供应商。立德教育在哈尔滨市经营一所学校，即黑龙江工商学院。按2018/2019学年全日制在校生人数计算，立德教育在教育大省黑龙江省民办高校中排名第八，市场份额约为7.5%。 2016/2017-2019/2020学年，学校新录取的在校生分别从2,082名增长到2,563名，在校生人数的增速在黑龙江本科民办高校中排名第一。学校招生名额排名黑龙江省第三（2018/2019学年）。平均报到率约为91.5%，远高于黑龙江整体民办高校75.3%的平均报到率。这几个方面能侧面说明学校具有良好的品牌形象以及较强的竞争力。 这是主要由于学校的两大亮点： 一是，线上教育的提前布局。这和很多大学因为疫情所迫，临急临忙地寻找腾讯会议这一些线上手段来作为讲课渠道不同。学校管理层携手清华大学旗下在线教育战略平台慕华教育，在学术资源共享、教师发展、应用研究等方面开展战略合作。此外，学校领导层早有计划合作清华大学在线教育办公室开发的智能教学解决方案，还在线上教育模块嫁接国际资源，向师生共享国内外一流大学优质课程。学校主动推动线上教育布局，使其成为传统课堂教学的有力补充而不只把线上教育当做是传统课堂的线上的播放工具。 这个一方面是彰显了学校对教学质量的重视，另一方面能使学校顺利在疫情下从线下过渡到线上。尤其是在疫情常态化的情况下，如何真正保证教学质量，逐渐成为家长和学生的关心重点。在这种情况下，线上教育的领先布局优势更明显。 第二特点是，学校推动校企合作，设置就业导向的课程，利于毕业生的就业。 学校重视校企合作，目前已与77家企业达成合作，并设立49个校外实训基地。2020年4月，学校与凤凰数媒教育集团合作举办凤凰学院。学校计划与凤凰数媒共同培养广播电视编导、视觉传达设计专业及数字媒体艺术专业等专业的学生，首期合作期限长12年。 另外，学校开设26个专业，涵盖工程、商业、铁路等实用学科领域课程。其中最具代表性的是铁路学院，黑龙江工商学院是当地唯一一所提供专门针对铁路运输的专业和本科课程的民办高校，地域优势及专业优势明显。黑龙江省，作为中蒙俄经济走廊得重要组成部分，在"一带一路"倡议下，对相关专业人才需求旺盛。2019年立德教育和多家国有铁路公司达成合作，主要为铁路和城市轨道交通行业的岗位培养人才。学生的未来就业方向明确,包括国铁、地铁、城铁公司以及相关企事业单位、铁路局集团公司、铁路科研院等。这可以说是相当有吸引力的一个课程。广泛有效的校企合作、特色的针对就业市场的课程设置，使得黑龙江工商学院本科课程毕业生的初次就业率达90.9%。 高教学质量/高就业率，是学生择校的重要考量。快速增长的招生规模仍不能满足市场的需求。学校利用率一直保持高位攀升，从91.5%的高位，大幅提升了8.5pct至100%。也就是在新校区建设之前，学校已经达到基本饱和状态。由此可见，立德教育在黑龙江民办高等教育市场上具有较高的市场地位。 2、财务状况 公司业绩亮眼。2017财年-2019财年，立德教育的营业收入年平均复合增速高达13%。2014年-2018年，行业总收入复合年增长率才为9.2%，可见立德教育的成长性远高于行业平均水平。受规模效应影响，同期立德教育的净利润年平均复合增速高达22%。总体来看，公司的内生成长动力充足。 公司增长的驱动来自于平均学费的改善和收生人数的提升。学费是业绩增长的最主要推力。黑龙江工商学院本科课程学费从2017年8月底的1.31万元增至2019年8月底的1.55万元，年平均复合增长率约10%；住宿费年平均复合增长率约6%，增长步伐稳定。学费增长的同时，学校利用率不降反而较快增长。这说明依托优质口碑，立德教育拥有较高定价权。 学生人数方面，2017/2018学年-2019/2020学年，立德教育在校生从7,800人增至8,818人，年复合增长率为6.3%。尽管受制于学校利用率已饱和，立德教育在扩张速度和收生人数仍能保持稳健增长。 立德教育呈现较高的运营效率。高校是重资产， 人力资本密集型行业。 因此人员效率和成本管控能力对获取超额利润尤为重要。而立德教育成本管控严格，因此毛利率表现十分优秀。 2020年H1公司毛利率为55.5%，处于行业的中上水平。这是还是由于哈南校区尚处于建设期，因此折旧与摊销费用较大、员工薪酬支出增加，导致成本端上升。如果剔除相关影响，可估算公司的毛利率约为70%，远高于港股大多数民办高校的毛利率。 另外，公司保持较高的净利率水平。剔除上市相关费用及折旧摊销费，公司的净利率为60.64%，高于港股民营高校平均水平超过10pct。值得一提的是，公司显着低于行业平均水平的销售费用率，说明公司具有稳定的品牌影响力及辐射范围。 对成本的把控能力非常关键，是核心竞争力之一，也是市场上大部分的较弱竞争力的民办高校，面临的最大难题。管理经验是可以复制的。立德教育可以在新哈南校区中和未来并购的学院中复制成功的管理经验，达到提振运营效率、1+1远大于2的结果。 3、成长性预测 公司具有 “确定性+成长性”的属性，成长性能见度较高。 短期来看，立德教育来自住宿费的营收占比仅仅5%，处于在港股高教股中仍算较低，因此受疫情的影响非常小。学生不会收疫情影响而消失，高等教育的刚需长期存在，因此具有穿越周期的能力。甚至就业的严峻形势，能反而利好就业率高的民办高校招生。 长期来看，几大因素驱动业绩向上： （1）公司定价优化空间大。与港股其他上市公司来看，学校平均学费处于较低水平。学校调整学费、住宿费的同时，学校利用率继续保持高位快速攀升。学校在未来仍有较大的调价空间。 （2）新校区的因素。新校区下，收生规模有望大幅提高。2019/2020学年，学校的利用率已经达到100%，制约了学校继续提升的空间。目前，学校在建设新哈南校区，一期建筑面积13.9万平米，建完可容纳12690人，二期总规划面积约20万平米，建完可容纳15690人。 2019年9月，新哈南校区一期竣工，学校并已将新北校区1000多名大四学生搬迁至新哈南；按照每名学生16000元/年的学费和住宿费收入、假设每年招收2500名新生，则第一年哈南一期贡献收入4000万元，第二年及之后贡献收入7100万(总共可容纳4440名)。即对于2019年财年1.38亿的营收，两年内公司的营收有望以超过50%的增速增长。另外，二期建完后可新增3000名学生，每年可贡献4800万元的收入。预计立德教育的收入在未来几年将保持较高增速。规模效应下，盈利能力会以更高的速度增长。 （3）外延成长的动力。公司运营一所院校，一直未进行外延并购，这在港股民营高校中并不罕见。可以视为公司的成长空间非常充足。参考港股宇华教育，在陆续并购了几个标的之后，公司股价随着业绩大幅增长，至今翻了四倍。 4、估值 立德教育的估值较低。对应2019财年的业绩，立德教育的PE不到17，在港股高教板块PE处于很低的水平，估值更是不到华夏视听教育的一半。 总结： 学校扩容，导致公司的业绩成长能见度非常高，叠加收费提价双轮驱动下以及未来外延并购的增益，公司营收增长确定性强。叠加规模效应和公司良好的运营能力，净利润将会以远高于营收的增速成长。 另外，优质的高等教育始终是学生的最终追求。教育的价值最终还是要回归到教育本质。公司提供高质量教学、设置特色课程，建立起较高的品牌竞争力。公司无论短期还是长期都具有较高的成长潜力，值得关注。 四 风险提示 政策风险 经营风险
A股定增审核节奏正在加快。统计数据显示，年初至今，共有96家A股公司的定增方案获得证监会发审委通过。其中，仅7月以来，就有40家公司的定增方案过会，审核速度明显加快。对此，有投行人士认为是意料之中：“一方面，再融资新规发布实施后，上市公司积极响应，定增方案频出；另一方面，发审委对市价定增态度明确，审核速度明显加快。” 定增募资源源不断，受益最多的是快速成长的新经济、新产业。在这些定增方案中，以集成电路为代表的新兴产业上市公司表现最为抢眼，大手笔层出不穷，募资投向的领域均处于产业前沿，具备较先进的核心技术和广阔的发展前景。“利用再融资提升科创实力是大势所趋，A股市场已经形成了支持科创、追捧科创的热潮，将为相关新兴产业发展提供助力。”上述投行人士称。 再融资审核加速 “再融资新规激活了A股定增市场，战投标准定调则令之迅速调整、分化。”一位从事定增业务的私募人士告诉上海证券报记者，由于战投标准颇为严苛，大量上市公司选择以市价方式启动定增方案，市价定增也因此成为A股再融资主流方式。 据统计，3月20日战投标准明确后，约有423家公司披露定增方案，其中采用市价发行的方案约为263个，占比约为62%。而在战投标准明确前，锁价定增方案则占多数。 发审委也在快马加鞭，提升审批效率。尤其是7月至今，在短短30多天时间里，已有40个定增方案过会。而在整个上半年，这一数据仅为56个。其中，一些公司的进度飞快。例如，晶澳科技4月11日披露定增预案，拟定增募资不超过52亿元，用于年产5GW高效电池和10GW高效组件以及配套项目、补充流动资金。5月9日，公司宣布该定增方案获得证监会受理。此后，经过意见反馈及回复，该定增方案于8月3日过会。从披露方案到过会，用时不到4个月。 据上述私募人士介绍，市价定增面向财务投资者，定价基准日为发行期首日，随行就市发行，投资者认购所得的股份锁定期只有6个月。 “既然锁定期只有6个月，那前面的流程也不可能太长。目前来看，监管机构并没有给市价定增太多限制，审核流程速度非常快，至于后面发不发得出，那就看市场认不认可公司价值了。”该私募人士表示，目前来看，发审委审核的速度确实够快，仅在8月3日一天，就有8个定增方案过会。 科技企业领衔发力 作为资本市场重要的融资手段，再融资潮每一次兴起，都反映着彼时的市场风格，这次也不例外。梳理这些定增方案，以半导体、新能源、通信为代表的科技板块无疑是此轮定增潮的最大推动者。尤其是最近几个月，大批科技公司抛出大手笔定增方案，希望乘势而上，借助资本力量壮大自身实力。 例如，恩捷股份7月21日发布公告称，公司此前披露的定增方案，已经获得证监会核准批复。按照计划，公司拟募资不超过50亿元，其中35亿元将用于锂电池隔膜产能扩建，15亿元将用于补充公司流动资金。锂电池隔膜产能扩建正是为了应对波澜壮阔的新能源汽车发展机会。 上述投行人士认为，上市公司往往愿意在股价相对较高的时候实施定增方案，以相对较少的新发股份募集较多的资金，对现有股东的稀释程度较低。同时，在股价走高受市场追捧时，发行也较为容易。 目前，半导体等科技板块正处在“风口”，仅年初至今，就有不少公司股价翻倍，如果从去年初开始算，有些公司涨幅甚至超过500%。 例如，晶方科技7月24日宣布，公司此前披露的定增方案获得证监会核准批复。按照计划，公司拟发行不超过9647万股股份，募集不超过14.03亿元资金，用于集成电路12英寸TSV及异质集成智能传感器模块项目。如果按照公司最新价89.97元/股计算，募资14亿元资金仅需发行约1556万股。 从2019年11月开始，晶方科技股价一路飙涨，至今累计涨幅已超过400%，其间最大涨幅甚至超过500%。而在此之前，晶方科技在市场中默默无闻，股价也是长期低迷。如果公司在底部启动定增方案，要想募集14亿元资金，需要发行约1亿股。 产融生态日趋完善 近年来，科技创新正越来越多地为社会所重视，被市场所认可。作为资本市场的重要工具，再融资也在金融支持实体经济创新上发挥着重要作用。 以集成电路领域为例，8月4日，国务院发布《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，首次将集成电路产业排在软件产业前面，显示出国家对集成电路产业扶持的力度和决心。 在定增方案中，瞄准集成电路领域发力的定增项目层出不穷。可以预见，随着这些项目陆续落地，集成电路产业内的公司将获得巨量资金支持，从而在核心技术等方面投入更多人力物力，实现跨越式发展。 例如，通富微电7月23日宣布定增获得证监会核准批复。按照计划，公司拟定增募资不超过40亿元，用于集成电路封装测试二期工程、车载品智能封装测试中心建设、高性能中央处理器等集成电路封装测试项目、补充流动资金及偿还银行贷款。其中，集成电路封装测试二期工程总投资25.8亿元，募集资金投入14.5亿元。项目建成后，形成年产集成电路产品12亿块、晶圆级封装8.4万片的生产能力。公司表示，这将为实现“立足本地、异地布局、兼并重组，力争成为世界级封测企业”总体战略奠定坚实基础。 不仅是集成电路领域，备受市场关注的光伏、新能源汽车、新材料、5G、高端制造等热门科技板块均不断有定增方案出炉、获批。而且，这些方案出炉后，市场往往会给予高度认可。“市场正在形成良性循环，科技公司因上涨获得更好的再融资机会，而再融资募投项目前景良好，又吸引市场给予进一步的关注。”上述私募人士称。
8月5日，立德教育(1449.HK)发布公告，发售价确定为每股发售股份2.10港元，每手1,000股，所得款项净额约3.179亿港元，预期于8月6日上市。其中，根据公开发售初步提呈发售的公开发售股份已获27.94倍的超额认购。 复盘港股过往同类教育股的发行认购情况，立德教育以近28倍的超额认购水平位居头部梯队，显示市场资金的积极追捧。7月份，认购倍数35.64倍的华夏视听教育上市首日即大涨58.7%，至今累计涨幅已经超过78%，这让市场对明天即将登陆港交所的立德教育也寄予厚望。 市场资金追捧立德教育，很大程度是看好公司自身的成长动力，以及其所处行业赛道天然的防御性。立德教育“攻守兼备”的业务特质突显，在目前波动的经济环境中无疑极具投资吸引力。 一. 注重特色专业设置及校企合作，内生+外延驱动力强劲 先来看立德教育自身的成长动力。 立德教育是一家单体高校公司，旗下经营的学校为黑龙江工商学院，该校于2002年成立，办学层次为全日制本科学历教育，共有松北和新哈南两个校区。学校共开设26个专业，覆盖869门课程，涵盖工程、商业、铁路等实用学科领域课程，其中铁路类专业是学校近年所发展的独家“利器”。 受益于中国“一带一路”的倡议，黑龙江省作为中蒙俄经济走廊的重要组成部分，对运输和装备制造业的人才需求正在日益增加。黑龙江工商学院因地制宜，是黑龙江省唯一一所能够提供专门针对铁路运输的专业和本科课程的民办高等教育机构，设有铁路学院，以培养铁路和运输专业的学生，开设有包括电气工程及其自动化铁路供电方向、机械工程车辆方向及物联网铁路运输方向等的特色专业，学生的就业方向包括国铁、地铁、城铁公司以及相关企事业单位、铁路局集团公司、铁路科研院等。 除了特色的专业学科外，黑龙江工商学院还非常重视学生的技能实践，目前已与77家企业达成合作，并设立49个校外实训基地。2020年4月，为进一步探索校企合作机会，学校再与凤凰数媒教育集团合作举办凤凰学院，首期合作期限为12年。凤凰数媒将与学校共同培养广播电视编导、视觉传达设计专业及数字媒体艺术专业等专业的学生。 在合理的专业设置及丰富的校企合作下，黑龙江工商学院的毕业生初次就业率也较为高企，于2018/2019学年达到约90.9%，在黑龙江省民办高校中处于领先地位，证明了学校高水平的教学质量以及良好的声誉。2018/2019学年，黑龙江工商学院的在校生人数为8,818人，复合年增速约为5.3%，学生规模在黑龙江所有民办高等教育服务供应商中排名第八，市场份额约为7.5%。2017至2019年，学校本科课程的平均学费分别为人民币13,144元、13,871元及15,492元，课程定价能力也在持续走强，不过较港股同业相比仍有差距，具备再提升的空间。 2017至2019年，立德教育分别实现持续经营业务收入人民币1.08亿元、1.18亿元及1.38亿元，复合年增速为13.3%；持续经营业务净利润人民币4,870万元、5,720万元及7,040万元，复合年增速约为20.2%，证明纯内生的盈利水平出色。 熟悉教育行业的投资者都知道，高等教育公司的业绩增长主要是依靠内生以及外延两个方向，内生是指公司原有学校的自然增长，包括在校学生人数及学费的稳健改善，外延则是公司利用在手资金收并购新的学校，能够推动公司业绩实现大幅跃进。目前，立德教育旗下仅有一所学校，利润增长纯靠内生驱动，这也意味着公司选择将更多的价值潜力留到上市之后，IPO筹款后公司若展开收并购项目，业绩将在原有稳健的内生基础上呈现爆发式增长，使得公司未来的业绩弹性极大。 招股书显示，立德教育IPO所得款项中约40%的份额都将用于扩大哈南校区的二期建设，以保证黑龙江工商学院学生人数持续增长所需的承载空间，20%的份额则主要将用于收购学校以扩大院校网络，重点将考虑东北地区、北部地区及华中地区的民办大学及独立学院，形成教育网络协同效应，内生外延双轮驱动积蓄业绩爆发潜力。 二. 疫情催化高教教育、在线教育需求释放，立德教育价值凸显 众所周知，高等教育作为当前社会求职的“敲门砖”，是具备消费属性的刚需产业。今年疫情的大规模爆发，促使国家迅速出台相关政策缓解社会就业压力，则更凸显了教育的刚需属性。 具体而言，2月28日，国务院召开新闻发布会宣布扩大硕士研究生招生和专升本规模，预计同比增加18.9万、32.2万人，专升本比例预计达9.2%，较历史的5%以内有显著提升。5月22日，今年的政府工作报告中明确提出了今明两年职业技能培训超3,500万人次、高职院校扩招200万人。前有研究生和专升本扩招，后又有技能培训和高职扩招，显示出政府对稳就业的重视和支持。根据天风证券的预测，2020年的高职院校招生人数有望达到600万人，较2019年显著提升140万人，催化相关高教公司的招生收入。作为黑龙江省领先的高教公司，立德教育无疑将坐享政策的红利。 受本次疫情催化同样明显的，还有在线教育赛道。受疫情影响，今年初全国有将近3亿的学生无法正常返校。在教育部“停课不停学”的号召下，数以亿计的学生涌入互联网课堂，一时间在线教育热潮被引爆，相关的概念股也一飞冲天，成为上半年资本市场上抢手的“香馍馍”。上半年，中概股无忧英语和跟谁学的股价累计涨幅分别高达161.5%和174.4%，港股的新东方在线也有67.2%的涨幅。 作为一家高等教育公司，立德教育也预判在线教育未来会成为高等教育重要的组成模块，依次提前发力布局在线教育赛道。据了解，黑龙江工商学院已携手清华大学旗下的在线教育战略平台慕华教育，在学术资源共享、教师发展、应用研究等方面开展战略合作。学校将通过清华大学在线教育办公室开发的智能教学解决方案雨课堂，使教师能够实时在线进行课程并与学生互动，为学生提供实时的课堂材料，共享国内外一流大学优质课程。综合而言，在线教育不但能作为立德教育传统课堂的补充，还可以成为学校走向国际化的媒介，使得公司无论在成长性还是防御性方面都得到强化。 小结 按2.10港元的招股价计算，以及立德教育2019年的持续经营业务净利润人民币7,040万元，对应公司的市盈率约为17.9倍，不到20倍的水平显著低于目前港股高教公司平均的市盈率水平。考虑到立德教育攻守兼备的业务优势，且未来有外延扩张的爆发潜力，也就不难解释为何公司能够受到市场高额认购了。 数据来源：WIND资讯
当地时间8月3日，美国总统特朗普在白宫对记者说：“除非微软或其他公司能够购买TikTok并达成交易，否则TikTok将在9月15日被强制关闭美国业务。”特朗普还表示，作为交易的一部分，购买公司应向联邦政府支付“大量资金”。（央视新闻）
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