文/意见领袖专栏作家李奇霖、钟林楠 2020年6月1日，央行联合其他四部委，发布了《信用贷款支持通知》，宣布人民银行将通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放，支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款支持。 对此，我们的评论如下。 1、直接购买普惠小微信用贷款的手段，更像是新型的“降准”，与再贷款有较大不同。与再贷款相比，直接购买普惠小微信用贷款有两大好处（差异）： 一是更具主动性，再贷款是一个被动的政策工具，传统的支小再贷款，实行“限额管理、余额监控”，由银行发起，将合格抵押品质押给央行，央行再回应，释放流动性给银行。 如果银行不需要，那么央行设立的再贷款额度将无法发挥支持实体的作用。但现在，央行是主动下场购买贷款，主动运用再贷款额度。 二是直接购买，对银行来说，能获得没有任何成本的资金。传统的再贷款，本质上是一个信用贷款或抵押贷款，银行需要支付给央行利息，银行赚取资产端的收益率和再贷款利率之间的利差。 而直接购买这个过程，按照已有的信息来看，银行按原金额还给央行，无需给央行支付利息，本质上是一个“无偿使用”的流动性支持，类似于一种新型的“降准”工具。 但与降准不同的点在于，降准是先给银行流动性，然后鼓励银行支持实体，有可能央行降准释放了100亿的资金，但银行最终只放了20亿给实体，有80亿进入了金融市场。 但购买小微贷款，是银行先给小微企业投放贷款，形成存量贷款资产后，央行再投放免费的流动性。如果银行放了400亿，有100亿的贷款符合央行要求，那么央行就投放100亿。 这个过程，一具有激励效应，之前再贷款，银行赚取的是小微企业贷款与再贷款之间的利差，而现在银行不用支付任何成本，能完全获得小微企业贷款利息，收益更高。 换言之，直接购买小微贷款既能帮助降低银行的负债成本，补充银行流动性，也能激励银行增加对小微企业的贷款支持，促进宽信用。 二能有效防范脱虚向实，释放多少流动性，实体就获得了多少流动性支持，比单纯的降准更能支持实体经济，是纯粹的宽信用工具。 2、央行的安排，与海外央行创造的货币政策工具相比，要更加合理，央行基本不承担风险。 按理而言，央行下场购买贷款资产，贷款资产的所有权应该是转移给了央行（央行是通过SPV的模式，通过持有SPV来间接持有），央行应该自负盈亏，获得贷款收益权的同时，承担贷款资产的损失。 但根据现有的安排，央行让渡了贷款资产收益的所有权，同时也将贷款资产损失的可能性转移给了商业银行，央行既没有收益，也不会发生亏损。 这个过程，就有点像：你从地摊买了苹果，然后你把苹果给了地摊摊主，告诉他，我把吃苹果的权利让给你，苹果如果是坏的，那是你的责任。 如果按这样理解，央行创造的货币政策工具，完全就是给银行红利，根本不像再贷款，更像是“新型的降准工具”：银行先贷款，央行再降准。 3、该工具的出现，是央行落实政府工作报告的要求，也是宽信用的要求。 按照我们前面对该手段的分析，我们可以发现，直接购买小微企业贷款实际是一个直达实体经济的过程，这与政府工作报告提出的“创造直接支持实体经济工具”的要求是一脉相承的，可以看做是央行对政府工作报告这一要求的落实。 同时，这也是央行为提高货币政策传导效果所使用的手段。 在今年1-4月份，央行曾经利用宽货币，释放流动性的方式来达到宽信用的目的。 这种手段从效果来说，是不错的。最直观的，债券融资在3月、4月连续两个月的增量都超过了9000亿，社融增速也从2019年年底的10.7%大幅抬升至12%。 但这个过程有比较明显的问题是，金融市场加杠杆过于盛行。 虽然传统上，金融机构利用借隔夜资金，来购买更高收益债券，加杠杆获得套息收益的行为是正常的策略选择，但这个策略对流动性和资金面宽松要求很高。 一旦宏观经济环境要求央行宽松的幅度变弱，减少流动性供给，资金面就有可能因为流动性供给的减少而出现明显的收紧，过去借隔夜加杠杆的投资者因为加杠杆难度上涨，收益下降，会主动平掉头寸。 这时债券市场就会出现比较大的动荡。这是央行不愿意看到的，因为央行的希望是金融市场平稳运行，充分发挥对实体的支持。 因此，对央行来说，利用投放流动性、压低货币市场利率来宽信用的手段，存在弊端，需要时不时的扰动资金面，加大资金面的波动，来打击债券市场加杠杆的风气。 现在，利用创新性的货币政策工具，直接下场购买小微企业贷款，不经过金融市场，则可以规避这一弊端，在实现宽信用的目标的同时，还不会让金融市场加杠杆的策略过于盛行。 4、该工具对债偏利空。 直观来看，这一手段至少给银行提供了流动性支持，是一个释放基础货币的过程，这对债市看似是利好。 但与过去“从宽货币到宽信用”的方式不同，这一手段是先宽信用再宽货币的过程，其产生的激励效应会提振社融和M2增速，尤其是提高对小微企业的贷款支持。 债市能从这个流动性投放过程中受益多少可能相对有限。 另一方面，这一直接跳过宽货币，而实现宽信用目的的货币政策工具创设，其实标志着央行的货币政策重心已经明显转移至宽信用这一端。 虽然根据政府工作报告，降准降息还会有，宽松的货币环境还没有终结。但对债市而言，最好的货币环境已经过去。 货币政策在1-4月份是明显的救急模式，实体需要流动性来挽救企业的资产负债表，央行直接放水是最好最及时的选择、 而现在，国内大部分行业基本恢复正常的经营，资产负债表的风险减弱，继续保持“投放流动性”救急的模式，不可取。 配合财政，刺激需求，宽信用才是央行目前最重要的目标。在这种诉求下，央行的货币政策模式可能已经回归2019年的相机抉择。 由于单纯的宽货币已经结束，债市单边下行的过程也已经结束。在宽信用和宽货币的组合下，债市将是震荡市，螺蛳壳里做道场将是投资者接下来获取收益的常态。
5月28日，人民银行开展2400亿元逆回购操作，期限7天，中标利率2.20%。这一逆回购操作规模创2月11日以来的单日新高。 此前两天，26日和27日，人民银行分别进行了100亿元7天期逆回购和1200亿元逆回购操作7天期逆回购操作，中标利率均为2.2%。三日已实现净投放3700亿元。在此之前，央行已连续37个交易日暂停逆回购。 对于重启逆回购的原因，央行公告表示，是为了对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响、维护银行体系流动性合理充裕。数据显示，本周新增专项债发行规模将达到5627亿元，创出历史新高。大规模政府债券发行易对资金面造成扰动，因此每逢政府债券发行高峰期，央行为对冲资金面影响都会增加流动性投放予以配合。 从资金面看，自5月19日起，7天期Shibor由1.5210%攀升至28日的2.1790%水平。28日上午10点，DR007较上一交易日上升15.88BP收至2.18%。 光大证券固收分析师张旭表示，资金面波动有两点，一是政府债券的发行缴款较为密集，冻结了一些流动性；二是受到月末效应的影响。 张旭指出，当前开展逆回购操作的意义为，一是熨平银行体系流动性的短期波动；二是在有突发事件时，进行逆回购操作并降低中标利率，形成利率引导的效果。当前并无足以促使逆回购利率降低的突发事件，显然近几日逆回购操作是为了熨平银行体系流动性的短期波动，体现出人民银行对于资金面的关注和呵护。 对于逆回购利率保持不变的原因，中信证券研究所副所长明明指出，汇率也是一大制约因素。明明说，利率和汇率是人民币的天平两端。近期避险情绪下美元强势使得人民币汇率承压。尽管货币政策大方向不变，但近期可能近期操作可能偏谨慎。 交通银行金融研究中心高级研究员陈冀表示，5月25-27日交银银行间市场流动性指数均较高，显示风险状况较高，说明近几日市场上有一定的流动性压力，央行重启逆回购意在缓解现在的市场流动性压力。 不过需要看到，尽管市场利率有所回升，但仍与政策利率倒挂。对此张旭表示，对于短期的流动性格局不需过多地担心，不过逆回购逆回购和MLF利率是趋势性、指标性的，市场利率受到多种因素影响，波动较大，但最终会向逆回购和MLF利率回归。 对于下一步货币政策走向，政府工作报告定调，稳健的货币政策要更加灵活适度，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，推动利率持续下行，强调“一定要让综合融资成本明显下降”。中国银行国际金融研究所报告认为，要降低实体经济的贷款利率成本，当前最重要的还是降低金融机构负债端成本。预计央行下一步将采取综合措施引导金融机构负债端成本下行。
文/意见领袖专栏作家 刘晓春 中小银行的风险管理能力参差不齐，并不是普遍的好或普遍的不好，这与各家银行的人才、经营风格、企业文化等有很大关系。一般来说，不良资产只要控制在一定比例内，对银行的经营就不会造成太大影响。一家银行不良资产即使比较多，只要不到资不抵债的程度，主要影响的是财务，或者是股东的回报。当然，如果资产质量一旦出现恶化，在一定程度上会影响银行的流动性，但这也并不是必然。 中国的中小银行数量庞大，其中主要以城商行、农商行以及农村信用社为主。由于这些银行所处的区域经济发展状况不同，这些银行自身的发展历史和经营特点也各不相同，往往不能一概而论。如果只在总体层面进行简单的归纳，难免以偏概全，特别是风险，更多是具有个性化的，很难说是中小银行的共性。因此，对中小银行风险的处置，需要加以区分，在此基础上再谈风险的化解，才是有的放矢。 1 中小银行的三类风险 第一，是资产质量风险。这首先与当地经济周期和产业结构有关。大多数中小银行是地方性银行，当经济处于下行周期时，这些银行资产质量一般会相应的下降。如果经济下行是区域性的，那么银行资产质量的恶化一般也是区域性的。此外，一家银行的风险管理能力，也决定了这家银行的资产质量。 中小银行的风险管理能力参差不齐，并不是普遍的好或普遍的不好，这与各家银行的人才、经营风格、企业文化等有很大关系。一般来说，不良资产只要控制在一定比例内，对银行的经营就不会造成太大影响。一家银行不良资产即使比较多，只要不到资不抵债的程度，主要影响的是财务，或者是股东的回报。当然，如果资产质量一旦出现恶化，在一定程度上会影响银行的流动性，但这也并不是必然。 所以，个别中小银行的资产质量问题，在大多数情况下，不会引起整个银行体系的流动性风险。即使处在整体经济下行周期，只要整体银行的资产质量控制在一定范围内，也不会产生系统性风险。 第二是流动性风险。这是目前大家比较关注的中小银行的风险。造成流动性风险的原因比较复杂。前述资产质量恶化会导致流动性风险，更主要的是，资产负债管理能力不足也会造成流动性风险。 在中国由计划经济向市场经济转化的过程中，银行的资产负债也从单一的贷款存款逐步变得多元化。这对资产负债管理提出了更高的要求。 一是期限错配管理，这个比较容易理解。 二是对各类资产和负债的认识研究不足，造成资产负债品种结构错配管理不到位。比如同业业务。一般来说，在银行的负债中，同业负债是最不稳定的负债，即当市场流动性充裕的时候，所有同业的资金都比较宽裕，而当市场流动性趋紧的时候，所有的同业都资金紧张。 因此，同业负债一般只能用于临时周转或短期投资和交易。但近年来，许多银行往往把同业负债用于发放中长期贷款、用于长期限的同业投资或影子银行业务。同时，同业的构成也非常复杂，有银行、证券、保险、基金、租赁、财务公司等，它们的经营内容不同、规律不同、风险程度与形式也不同。一些银行简单地把所有同业当作是同类机构，把与同业的资产业务简单地看作是低风险业务。这既形成了资产的信用风险，也形成了资产与负债品种的错配风险。 此外，各类资产与负债之间的比例失调。个别银行同业资产和同业负债占比过大，但是资产端又往往是长期资产，一旦市场流动性趋紧，自身的流动性就将面临紧张。 三是表内表外业务比例失调，表外业务高杠杆。造成上述流动性风险的原因，又因为不同银行，有不同的表现。其中很重要的一个原因是客户基础。 由于历史的原因，农村信用社和农商行一般都有非常牢固的客户基础，尤其是个人客户。所以，只要资产端不出现大的问题，大多数银行都非常稳健。农商行出现流动性风险，主要有以下原因：当地经济结构、行业结构造成的信贷风险；银行自身信贷风险管理混乱；一些地区经济相对落后，银行业务发展的空间有限，个别农商行为了做大业务规模，无序开展票据业务、同业业务和表外业务。 城商行是在城市信用社的基础上改制成立的。相对而言，它们没有像农商行那样的基础客户群，为了快速发展，不得不寻求超越存款能力的发展模式。在这样的增长模式中，杠杆率高、业务集中度高，风险集中度也高，业务的波动性也会加大。 第三，公司治理风险。十多年以来，中小银行在改制转型的过程中，引入了各类投资者。但是，投资者对于银行的认识还是有偏差的，往往简单地认为，银行就是放贷款的，一味要求银行加速扩张。然而，银行发放贷款是需要存款的，而吸收存款的前提是银行在社会和民众心中的信誉。这导致银行在快速发展中，忽略了信誉的打造，开拓业务不审慎。更有甚者，个别投资者把银行当成是自己的钱袋子，大量占用银行资金，造成银行产生严重的流动性风险和财务风险。 2 风险处置没有固定模式 以上三大类风险，可以说是中小银行发展过程中难免的阶段性现象。银行就是经营风险的，有风险并不等于银行经营就难以为继，大多数银行都可以通过改善管理和经营，在监管的有效管理下克服困难，具体措施包括以下几个方面。 一是中小银行的设立要遵循商业原则，不应该搞政府主导的鼓励、支持、扶持，要尊重银行的经营自主权，在这个基础上，强化公司治理。 二是银行股东，包括政府、国有企业、民营企业，都必须明确，投资银行的目的是银行健康稳健发展获得的收益，而不是通过投资的银行获得融资。 三是政府、股东、银行管理层要强化银行信誉建设理念，着力打造基础客户群。政府、银行的股东，要清醒地认识到，银行首先是能够吸收存款，而不是放贷款。稳定的负债，取决于稳定的基础客户群，稳定的基础客户群取决于银行的信誉。 四是银行管理层要树立主动经营和管理资产负债的理念。 五是中小银行要从发展基础客户群，长期稳健经营角度出发，深入当地经济，寻找适合自身禀赋的客户群和经营模式，探索相应的风险管理方法，提高经营管理能力。 六是监管上要完善风险集中度管理制度。应该把前十大授信、用信客户指标纳入正式监管指标。 七是建立中小企业主办行制度。这有利于中小银行拓展基础客户群，也有利于银行熟悉客户、了解客户、更好地服务客户和管理风险，更有利于中小企业的稳健发展。 八是在打破刚兑的前提下，鼓励符合资格的市场主体对中小银行进行市场化并购重组。 对于个别出现重大风险的银行，需要采取纾困措施，以防风险蔓延。由于风险的种类不同，情况不同，采取处置的方式也会不同，这是很正常的现象。即使是同类处置方式，具体的措施也会因具体情况不同而有区别。 风险处置方式的好与不好，不在于方式本身，而在于面对的具体风险和环境。在不清楚具体情况的条件下，单纯讨论方式的优劣没有意义。 近期两个银行风险处置案例的真正意义在于： 一是打破银行刚兑，真正形成金融机构信用评级分化格局，让信用风险利差得以产生，有利于利率市场化的真正实现。关于利率市场化，市场一般都关注的是存款和贷款两端，往往认为银行间、金融机构间的利率是随供求关系而变化，就是市场化了。实际上，由于我国银行业没有形成信用风险利差，因此目前的利率不是完全意义上的市场化利率。形成这样的风险利差，对金融市场在资源配置中起决定性作用是非常关键的。 二是通过市场的力量，促使各类金融机构自觉稳健经营。当没有自身风险压力的时候，机构难免会非理性的扩张，企业如此，金融机构也同样如此。只有在市场有风险利差的情况下，机构为了获得低成本负债，才会努力维护自身稳健经营的形象和信誉。 三是有利于中小银行沉下心来努力拓展基础客户群，为实体经济服务，而不是为了追求规模的快速扩张。 (本文作者介绍：浙商银行原行长)
近几年来，全球经济本就面临着下行压力，今年的疫情无疑又是一记重击。为缓解市场流动性风险，刺激经济发展，各国央行也是非常努力地持续放水，但这也加重了低利率的隐患。目前，欧洲多国央行已开启负利率政策，美联储在此前临时降息之后，距离零利率也只是一步之遥。我国今年以来也通过MLF、TMLF、LPR等工具“降息”。投资者又该如何应对？ 事实上，低利率就如一把“双刃剑”，有利有弊。有利的一面是低利率有望推动宏观经济短期复苏，对国内实体企业来说，利率下降后融资成本会有大幅降低，对实体经济整体融资环境起到有效改善。同时，低利率对拉动内需也能起到一定作用。在利率较低的环境下，更多资金流向大宗耐用消费品及日用工业品上，从而助推中国制造业景气指数回升，带动经济发展，为稳增长奠定基础。这也是为什么全球多国下调利率以应对经济疲软的原因。 而不利的一面则在于，低利率将侵蚀资产。从国家统计局的数据来看，今年4月我国CPI同比上涨3.3%，而目前一年期定存基准利率仅为1.50%，三年期也不过2.75%。这就意味着，把钱存进银行将面临跑不赢通胀的困境，资产在无形之中缩水，更无法奢求保值增值。 低利率的环境对资本市场也有明显影响，低利率带来的流动性宽松对于债市相对有利。虽然5月以来债市出现一定回调，但短期调整不改长期行情。经济方面，4月多项经济数据修复，但我国宏观经济下行压力也仍在。资金面上，流动性整体偏宽松的基调不会改变。在近期的中央政治局会议上，也明确指出稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段保持流动性合理充裕。因此，未来仍有降息降准的必要性和操作空间。 若站在投资角度上，低利率环境中，与市场利率高度挂钩的传统理财产品面临较大挑战，近几年也相继出现了收益下滑的局面。当前，债券资产或许是一个较理想的选项，尤其是久期较短、信用评级较高的个券品种。众多固收类产品中，建信中短债等“小而美”的中短债基金主要投资于久期在三年以下的债券品种，久期较短的债券受市场利率影响较小，所以投资的波动和回撤也相对较小。同时，中短债基金一般投向信用评级较高、流动性较好的个券，因此面临的信用风险也相对要低。投资回报上，中短债基金表现可圈可点。银河证券数据显示，截至5月15日，中短期纯债债券基金近1年平均收益率5.02%。此外，从投资的流动性来看，中短债基金买卖方便速度快，没有持有期限限制，便于投资者合理安排资金。
文/意见领袖专栏作家 曾刚 王伟 2020年一季度，新冠疫情对实体经济造成较大冲击，但商业银行总体表现较为平稳。2020年3月末，商业银行资产总额达到251.8万亿元，较去年同期增长10.7%，同比增速较去年末有所减缓。商业银行累计实现净利润6001亿元，较去年同期上升5%，但中小银行盈利增长乏力，其中城商行利润增速同比出现负增长。商业银行整体净息差为2.1%，较2019年末下降10BP，达到近两年来新低，其中农商行净息差较上季度下降幅度较大。商业银行整体不良贷款率1.91%，较上年末增加5BP，已升至2009年以来新高。商业银行整体流动性覆盖率稳步提升，达到151%以上，但不同类型银行流动性分层现象日趋明显，流动性风险依然是未来一段时间中小银行面临的挑战。 展望2020年二季度，做好疫情防控金融服务、维护产业链供应链稳定、加大对实体经济资金支持仍是商业银行主要任务。商业银行应在监管部门指导下，差异化做好对疫情影响客户的金融服务支持，恢复正常生产和经营并稳定就业；同时应着力化解金融风险，特别应关注中小银行风险特征；商业银行应加强市场风险管理，提升针对市场异常波动的应急管理能力，有效应对国际资本市场剧烈波动；适时启动逆周期监管，帮助银行体系有效应对疫情冲击；完善商业银行互联网贷款管理机制，缓解小微企业融资难问题。 一、银行业面临的宏观环境 随着新冠肺炎疫情在全球的快速蔓延，全球经济步入衰退将成为大概率事件。国际方面，美国金融市场受到疫情强烈冲击，美联储启动史无前例的宽松政策；欧洲经济景气指数严重下滑，英央行两次紧急降息，欧央行启动紧急抗疫购债；日本被迫将奥运会推迟至2021年，经济陷入衰退已成定局；新兴经济体整体走弱，政策进一步宽松。国内方面，一季度国内生产总值（GDP）同比下降6.8%，居民消费价格指数（CPI）同比上涨4.9%，目前疫情得到有效控制，复工复产正在有效进行。展望二季度，国际疫情拐点尚未出现，加之部分新兴国家仍有可能成为新的疫情爆发点，对中国外部需求也会造成不利冲击，这将对经济的全面恢复形成制约。 从货币政策来看，一季度央行通过三次降低存款准备金率释放了1.75万亿元长期资金，保持流动性合理充裕，同时通过合理把握公开市场操作力度和节奏，维护金融市场平稳运行。3月末，广义货币（M2）同比增长10.1%，社会融资规模存量同比增长11.5%，M2和社会融资规模平稳增长。 2020年一季度银行业监管政策主要侧重于引导商业银行支持防疫和恢复经济、疏通货币政策传导、加强银行业乱象整治等。包括通过专项再贷款、再贴现加大对新冠肺炎疫情影响企业的信贷支持力度；推进存量浮动利率贷款定价基准转换，促进贷款市场报价利率（LPR）推广运用，降低贷款实际利率；加强银行业乱象整治，对涉嫌违法发放贷款、信贷资金被挪用、反洗钱等违规领域加大处罚力度，并将消费者权益保护、资本杠杆、流动性、定价等领域作为监管重点发力整治方向；发布商业银行股权管理办法和公司治理监管评估办法等一系列政策法规，加强中小银行公司治理。 二、银行业运行情况 ❑资产规模增速下降 截至2020年3月末，根据银保监会发布的监管指标数据，商业银行资产总额达到251.8万亿元，较去年同期增长10.7%，同比增速较去年末有所下降。2018至2019年以来，受益于资本补充渠道拓宽、金融供给侧改革力度等因素，商业银行资产规模有了较大幅度增长。但2020年一季度，由于受到疫情冲击，部分行业开工不足，与之相对应的信贷需求也受到干扰，导致资产增速出现下降，资管新规暂缓实施也在一定程度上减慢了理财资产回表的速度。在不同类别银行中，中小银行资产增速要低于大型银行。2020年一季度，大型银行、股份行、城商行和农商行的资产同比增速分别为10%、12%、8%、8%。 图1 商业银行贷款及贷款增速变化趋势数据来源：中国银保监会。 ❑中小银行利润增长乏力 2020年3月末，商业银行累计实现净利润6001亿元，较去年同期上升5%，增速有所回落。分银行类别来看，大型银行、股份制银行、城商行、农商行分别增长5%、9%、-1%、2%。继2019年9月以来，城商行利润增速第二次同比出现负增长。 商业银行平均资产利润率为0.98%，平均资本利润率为12.09%，较2019年末分别上升了0.11%和1.13%。 图2 商业银行净利润及增速变化趋势数据来源：中国银保监会。 以净息差衡量各类银行的盈利能力，2020年3月末商业银行整体净息差为2.1%，较去年月末下降了10BP，达到近两年来新低。其中需要注意的是农商行净息差为2.44%，较上季度末下降37BP，下降幅度显著高于平均水平，这说明农商行资产收益率下降与负债成本居高不下之间的错配风险更加明显。大型银行、股份行、城商行净息差分别较上季末下降8BP、3BP和9BP。 图3商业银行净息差变化趋势数据来源：中国银保监会。 ❑风险状况 1． 不良贷款增速加快 不良贷款余额环比增速下降。截至2020年3月末，商业银行不良贷款余额为2.61万亿元，较上季度末增加1986亿元，较12月末增加8%，较去年同期增长21%，不良贷款生成速度有所加快。从最近几年来看，不良资产余额仍在稳步上升，上升幅度要显著高于资产增速。 图4 商业银行不良资产变化趋势数据来源：中国银保监会。 商业银行整体不良贷款率1.91%，较上年末增加5BP，已升至2009年以来新高。目前银行不良资产仍面临一系列压力，主要体现在：一是受疫情影响，餐饮、住宿、房地产、文化娱乐等行业复工复产延迟，导致这些行业的中小企业不良资产上升相对较快，个人客户收入下降也会增加信用卡业务的违约；二是监管要求银行做实真实不良资产，金融资产风险分类强化监管和非标置换将逐步完成，将进一步加快不良资产的暴露。 此外，还需要考虑到疫情经济冲击对银行业不良率影响的“滞后性”，并做好相应的预判和应对。这主要表现在：一是大部分银行都对受疫情影响企业采取了还本转期续贷、贷款展期、利息减免、征信保护等阶段性扶持措施，大部分客户也可依靠存量资金或其他融资手段支撑一段时间，因此疫情在一季度还不会直接带来不良贷款的快速上升。二是不良率自身的滞后性特征。当前不良主要体现在4~6年前开发或者叙做的业务，并不能完全体现当前的资产质量，也不会立刻体现在一季度不良数据中。三是一些特定领域引发的信贷风险可能不在不良率的统计覆盖范围内，但也会对商业银行资产质量造成较大冲击，例如一季度经济疲软导致新增债券违约较去年同期大幅增长，且预计会继续上升，在目前债券信用运行机制下，债券违约可能最终转化为表内不良贷款。 分银行类型来看，不良率走势也出现分化。农商行、城商行不良率分别为4.09%和2.45%，较去年末上升19BP和13BP，显著高于平均水平；股份制银行不良率为1.64%，与年末持平；大型国有商业银行保持稳定，小幅微升1BP。 图5 主要类型银行不良率变化情况数据来源：中国银保监会。 2． 逾贷比有效压缩 逾期天数指标一直是监管看重的反映资产恶化程度的重要指标。截至2020年3月末，大部分银行已经按照要求压缩了逾贷比（逾期90天贷款占不良贷款比例），多数银行逾贷比均压缩到了100%以内。但随着逾期指标监管的日趋严格，银行逾贷比的压力将长期存在。 3． 中小银行风险抵补能力下降 拨备覆盖率体现了银行抵御预期损失的能力。截至2020年3月末，商业银行拨备覆盖率为183.2%，较上季末略有下降。当前拨备水平远高于监管要求，且在全球范围内仍处于稳健水平，总体风险抵补能力仍处于合理区间。但也要看到尽管大中型银行的抵补能力较为稳健，但城商行和农商行不仅低于平均水平，且一直处于下行趋势。其中，大型商业银行的拨备覆盖率为231%，较最高点有所下降。大型商业银行本身拨备覆盖率较高，远超最低标准，适度下调可适当优化利润结构。股份制商业银行拨备覆盖率为199.9%，连续两个季度上升，风险抵补能力得到进一步加强。城商行3月末拨备覆盖率为150%，较去年末下降了4个百分点。农商行3月末拨备覆盖率为122%，较上季度下滑6.4个百分点。 图6 主要类型银行拨备覆盖率变化数据来源：中国银保监会。 4． 股份制商业银行流动性风险指标上升 流动性比例。截至2020年3月末，商业银行流动性比例为58.57%，较2019年末上升0.11个百分点。分银行类型来看，除了股份制商业银行流动性比例下降2.27个百分点之外，其他银行流动性比例有所上升。人民币超额备付金率为2.51%，较2019年末上升0.1个百分点，与年初基本持平；存贷款比例（人民币境内口径）为74.9%，较2019年末下降0.5个百分点。 图7 主要银行类型流动性比例变化数据来源：中国银保监会。 2020年3月末流动性覆盖率为151.53%，较年初上升了4.9个百分点。2016年以来，流动性覆盖率呈现阶梯上升趋势，显著高于《商业银行流动性风险管理办法》中要求的100%监管指标。 从分析可以看出，商业银行的各项流动性指标数值都满足监管指标的下限。未来大型商业银行流动性风险管理的要点仍然应该是不断提高额外流动性的运用效率，最大化资金利用价值；股份制商业银行需要重点保持流动性指标的稳定，并对市场流动性压力情景做好充分的准备；中小银行流动性风险面临较大挑战，未来还是应该在加强核心负债、降低负债成本、增加资本金补充和合理压缩同业资产规模上多下功夫。 图8 商业银行流动性覆盖率变化趋势 数据来源：中国银保监会。 从分析可以看出，商业银行的各项流动性指标数值都满足监管指标的下限。未来大型商业银行流动性风险管理的要点仍然应该是不断提高额外流动性的运用效率，最大化资金利用价值；股份制商业银行需要重点保持流动性指标的稳定，并对市场流动性压力情景做好充分的准备；中小银行流动性风险面临较大挑战，未来还是应该在加强核心负债、降低负债成本、增加资本金补充和合理压缩同业资产规模上多下功夫。 5． 其他一级资本占比依旧偏低 2020年3月末我国商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.88%、11.94%、14.53%，较2019年末均略有下降。在结构性上，其他一级资本对资本充足率的贡献继续上升，从12月末的1.03%上升到1.06%，说明2019二季度以来监管引导商业银行通过发行永续债补充其他一级资本的政策已经初见成效，但总体来看，我国商业银行其他一级资本占比仍相对偏低，城市商业银行和农村商业银行的其他一级资本充足率更是大幅低于平均水平，说明仍需在政策上进一步支持中小银行多渠道补充资本。二级资本充足率贡献由2019年6月末的2.72%下降到2020年3月末的2.59%，这也与包商银行事件后中小银行二级资本债发行市场收缩有关。 图9 商业银行资本充足率变化趋势 三、银行业二季度运行展望与建议 疫情对实体经济产生的巨大冲击需要较长时间才能修复，而且，修复过程中还面临着很多国内外不确定性因素。实体经济的损失，将不可避免地带来金融层面的风险。与金融危机时风险首先在金融领域爆发，然后向实体经济传导不同，新冠疫情首先冲击的是实体经济，然后向金融体系传染，这意味着，金融风险的暴露会滞后于实体经济。也正是预期未来可能出现巨额损失，美国的大型银行在一季度大幅提高了拨备力度（平均为上年同期的3~4倍），利润水平也随之大幅下降。 对中国银行业而言，对潜在风险同样需要未雨绸缪，对挑战的严峻程度要有前瞻性的评估，并及时做好充分的准备。我们预计，2020年二季度开始，银行体系仍将保持一定的规模增速，继续全力支持实体经济复工复产，但所面临的风险损失压力可能会显著上升，利润增速则可能有一定程度的下降。金融与实体变化的同步，反映了金融回归本源，金融与实体经济之间的良性循环机制正日渐畅通。 从长期看，得益于中国经济的韧性和较为充足的政策空间，随着实体经济的全面复工复产，银行整体风险仍在可承受范围之内。不过，考虑到疫情冲击有较为显著的结构性效应，特定区域、客户、行业所受到的影响不尽相同，不同机构由于业务的区域分布、客户类型以及客户所处行业有所差异，加之经营能力和风险抵御能力的参差不齐，行业分化有可能进一步加大。 加大政策力度，支持中小银行发展 从一季度数据来看，商业银行总体资产、利润、不良率表现较为平稳，但其中出现的中小银行指标下滑的情况还需引起重视。首先，中小银行利息收入不及预期，其中，农商行净息差较上一季度下降37BP，城商行利润同比出现下降，这表明中小银行的盈利情况不容乐观，原因既包括中小银行负债成本较高、负债结构不合理，也包括在资产方面中小银行主动定价能力不足，资产收益率下降。其次，中小银行集中度风险较高、行业结构单一，经营区域集中，在疫情冲击下会导致风险较难分散，资产质量堪忧，此外，疫情影响最大的小微企业也是中小银行主要客户，其经营情况恶化会率先传导到中小银行资产质量。第三，中小银行公司治理结构还不完善，“委托-代理”关系、利益调节机制等方面还不能完全按照遵循市场化原则决策，部分中小银行公司治理还存在较大缺陷。第四，中小银行风险抵补能力相对不足，无论从自身资本补充渠道还是资本充足率情况，还是从流动性、存贷比、核心存款依存度等风险指标来看，都要弱于大型银行和股份制银行。 未来，有必要进一步加强对中小银行的政策支持力度，一方面要充分发挥中小银行服务支持实体经济，尤其是普惠金融客户的能力，助力“六稳”和“六保”政策目标的实现；另一方面，要着力改善中小银行生存环境，及时化解潜在风险，为中小银行长期稳健发展创造条件，确保金融体系的整体稳定。重点有以下几个方面： 一是可以考虑通过降低存款基准利率。在部分中小银行定期存款占比不断上升、息差收窄压力加大，且缺乏足够手段进行负债结构管理的情况下，存款基准利率的调整对降低负债成本至关重要。而且，负债端成本的降低，也可以为资产端利率进一步下行，降低实体经济融资成本提供更大的空间。 二是规范存款、理财市场。加大对存款自律机制执行的监管力度，强化对信贷资金流向的监控，适度加大对资金套利行为的处罚力度，推动理财产品和结构性存款产品的规范，确保结构性存款和理财产品的定价相对存款趋于合理。畅通从资产端利率到负债端利率的市场化传导路径，逐步提高存款利率市场化程度。 三是实施差异化、逆周期的监管政策。如实施差异化、逆周期监管政策，阶段性灵活下调目前2.5%的储备资本要求，降低中小银行资本监管负担，以实现宏观审慎调控的目的；灵活调整拨备覆盖率要求，鼓励银行利用拨备核销坏账，降低风险资产压力；优化资本补充监管协调机制，明确规则、简化流程，为商业银行（尤其中小银行）的资本补充提供便利；引导银行合理分红，增加银行内源资本补充能力，在满足投资人合理回报的同时，将更多的利润转增资本；此外，针对中小银行创设专门的货币信贷支持工具，给予其更多低成本、中长期的资金支持，帮助它们降低负债成本和流动性风险，等等。 加强市场风险管理，提升应急管理能力 随着疫情对经济的冲击快速传导到国际资本、商品市场，国内商业银行参与的国际金融市场业务也面临较大波动，其风险预判能力以及市场、操作风险管理专业能力也遭受较大考验。三月份，疫情全球扩散叠加原油价格战，诱发海外流动性枯竭，导致中资美元债市场整体出现较大幅度下跌，部分银行的外币债券投资遭受浮亏。四月份，个别银行挂钩原油期货的产品，在短时间内造成客户和银行近百亿元的巨亏，一方面暴露了国内银行对国际金融市场的运行机制、内在逻辑缺少深入的理解，另一方面也反映了商业银行在代客背景的自营业务方面缺少必要的审慎性和风险预警机制。随着人民币国际化进程推进以及银行业务日趋复杂化，中资银行不可避免会更深入的介入到国际金融市场，所以需要高度重视当前国际利率、汇率、商品市场价格波动所带来的金融产品风险，提高风险意识，强化风险管控，严格产品管理，提升市场异常波动下的应急管理能力。 加快数字化转型，助力小微企业 中国银保监会近期就《商业银行互联网贷款管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见，这将有助于小微企业缓解长期以来面临的“融资难”问题。小微企业风险的复杂性与传统金融机构的风险识别能力不完全匹配，在当前疫情中受到的打击最为严重。互联网贷款是支持小微融资的有效方式，可以从线上化、触达、风控、成本四个角度促进小微信贷服务。一是加速小微信贷转型线上化，加大线上金融供给能力；二是提升小微触达，优化信贷供给，提升信贷效率；三是有效提升风控效率，根据小微群体的特征来建立风控模型，以该客群既有替代数据判别欺诈风险和信贷风险；四是推动线上信贷流程，引入大数据风控和智能风控技术促进小微企业融资成本的降低。此外，还应建立并完善与之相适应的监管制度，更充分地发挥互联网经营贷款的价值，实现供给侧的升级改善，具体措施可包括：通过互联网经营贷实现货币政策对小微企业的精准传导，鼓励多元化主体参与小微信贷；合理区分互联网经营贷和消费贷款并进行差异化的监管；通过在受托支付、交易场景、合作平台资质、风险控制模式等方面制定系统的规则，来对贷款资金流向、用途等进行管控。 (本文作者介绍：国家金融与发展实验室副主任，中国社会科学院金融研究所银行研究室主任)
意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长） 专项债的加速发行叠加跨月效应是本周银行间市场流动性快速收紧的主要原因。从短期流动性管理思路来看，我们认为央行判断短期利率波动较为正常且总体可控，不必过于忧虑，本月或不会调整逆回购利率。若DR007过快上升接近逆回购利率，央行或再进行逆回购操作。对于六月后的货币政策思路，我们认为短期利率上行不改变整体利率下行趋势，货币政策全年较为宽松的方向不变。为了配合财政政策，以降准为银行释放流动性将是央行最主要的思路，六月份甚至五月底开始每个周末都将是降准的窗口。并且为了推动融资成本下行，6月央行大概率将下调MLF利率。此外，我们认为央行并无调整存款基准利率的意图。综上所述，我们认为货币宽松周期并未结束，六月份流动性紧张的情况将大大缓解，届时DR007的中枢将下移至1.5%左右。 一 短期资金面收紧、央行采取短期流动性管理 央行自4月1日至5月25日长达37个交易日未进行逆回购操作。5月26日，央行重启7天逆回购（OMO），规模100亿，利率保持2.2%不变。5月27日，央行再次开展逆回购操作，规模1200亿，利率保持2.2%不变。同时，近日资金面紧张，短期资金利率普遍抬升（图1）。5月26日，DR001、DR007、R001、R007、SHIBOR隔夜、SHIBOR一周的利率分别为1.8816、1.8590、1.9621、1.9472、1.8800、1.9080。央行进行逆回购操作是应对短期资金面收紧的短期流动性管理行为，OMO释放短期资金并不同于降准释放的长期资金。央行的短期流动性管理取决于利差和资金需求，当DR007上升接近逆回购利率（2.2%）时，代表利差收窄，资金面因需求紧张，央行则倾向于再做逆回购以投放短期流动性（如5月27日的操作）。而当资金需求高峰（债券发行高峰和资金跨月效应等）过后，DR007回到1.5%的近期中枢水平应当较为合意。 二 短期央行流动性管理的思路：不对短期利率波动过于忧虑 近期流动性需求显著上升，使得银行间质押式回购利率上扬。从供给端来看，央行已有37个交易日未做逆回购操作。由于前期央行已通过“两降两再”释放长期流动性3.55万亿元，并分别于4月7日与4月10日相继下调超额存款准备金率与7日常备借贷便利利率至0.35%与3.2%，使得利率走廊显著下移，银行间市场流动性较为充裕。过去两月间，银行间质押式回购利率持续下行，与7日逆回购利率保持了一定利差，因此央行并未进行逆回购操作。从需求端来看，地方政府专项债的加速发行则是近一周流动性吃紧的主要原因。在疫情的冲击下，积极的财政政策要更加积极有为。两会召开前，财政部已分三批提前下达2020年部分新增专项债限额2.29万亿元，并要求第三批1万亿元专项债力争于5月底发完。从本月地方政府专项债发行情况来看，本月共计划发行10069.205亿元，并于近两周显著加快发行速度。分周来看，上周（5月18日-5月22日）专项债共发行2537.5亿元，而本周则计划发行6197.2亿元，较上周上升144.2%，共计增加3659亿元，使得本周银行间市场流动性愈发紧俏。此外，季末与跨月效应也对银行间市场流动性产生了一定干扰。由于企业、金融机构的流动性考核管理要求，季末以及月底的银行间市场资金需求量较大，使得DR007等银行间质押式回购利率上扬。本周正值月底，因此跨月效应也是本周DR007快速上升的原因之一。综合来看，我们认为专项债的加速发行叠加跨月效应是本周银行间市场流动性快速收紧的主要原因。 我们认为央行判断短期利率波动较为正常且总体可控，本月或不会调整逆回购利率。第一、五月银行间现有流动性足以支持当月财政债券发行的体量需求。5月国债与地方政府债发行体量约1.97万亿，而2020年初至5月，央行通过2次降准已释放资金1.75万亿，并通过再贷款再贴现等政策释放1.8万亿资金支持实体经济，且辅以大量公开市场操作，因此银行间流动性总体较为宽裕，不需要进行重大货币操作，只需要进行短期流动性管理。第二、随着经济的循环流动，由于财政发债收紧的流动性将会在投放时释放出来，流动性紧张仅是短期现象不足忧虑。随着财政资金逐步投向新基建、新型城镇化与交通水利等重大工程，流动性紧张状况将得到缓解。且目前项目储备较为丰富，财政资金投放速度会很快，6月份将是财政投放高峰期，因此因发债导致的流动性收紧应采取短期政策应对，不必过于担心。第三、当前股票市场相对平稳，央行更倾向于保持五月份利率水平大体稳定。因此货币政策将以应对市场流动性需求为主，根据核心指标DR007的波动与市场需求进行短期流动性管理。我们认为短期利率变化并不是央行关注重点，在接下来几个交易日央行并不会调整逆回购利率。 若DR007过快上升接近逆回购利率，央行或再进行逆回购操作。今后财政政策的逐渐发力将对流动性提出更高的需求，不可避免地将推高短期利率，若出现流动性收紧，利率上升过快，使得DR007接近逆回购利率时，央行或将再进行逆回购操作以进行短期流动性管理。 三 六月后货币政策思路：宽松基调不变，降准降息值得期待 当前市场对六月份货币政策走向非常关注，有观点对货币宽松幅度持悲观态度，认为货币政策将从应急管理转为常态化操作，政策宽松的速度将放缓，引起了债券市场的紧张与悲观情绪。 我们认为短期利率上行不改变整体利率下行趋势，货币政策全年较为宽松的方向不变。两会明确提出“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。央行虽大概率仍将进行适当的常态化管理，但并不会改变货币政策偏宽松的方向，宽松力度将根据宏观经济形势来进行灵活调整。并且当前宏观经济仍面临较大挑战，国外疫情蔓延压制外需，国内经济复苏仍需要时间，因此我们认为货币政策大概率仍保持较为宽松态势，边际微小调整并不改变货币政策总基调。 我们认为为了配合财政政策，以降准为银行释放流动性将是央行最主要的思路，六月份甚至五月底开始每个周末都将是降准的窗口。当前财政政策将更多地发挥主导作用，货币政策则主要配合财政发力进行宽松，而并非大水漫灌。因此之后在每个政府债券发行的时点，尤其是六月份特别国债，央行都将给与商业银行相应的流动性支持。六月份特别国债仍将按照市场化方式发行，商业银行为认购主体，届时央行必然会对商业银行进行流动性的支持，通过降准使得商业银行有能力扩张资产，认购特别国债。此外，我国存款准备金仍有下调空间。截至5月15日，金融机构平均存款准备金率为9.4%，相比于国外发达经济体仍有下调空间。因此六月份央行降准非常值得期待。 6月大概率下调MLF利率，以推动融资成本下降。五月份未下调MLF利率并不意味着货币政策方向的改变。政府工作报告中多次强调，“务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”，“一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降”，显示出了政府降成本的强烈意愿，因此降低实体企业、国债与地方债的融资成本是目前央行强烈的诉求，而降低MLF利率则是降融资成本的必要手段。6月份仍然有非常大的概率会适度下调MLF利率，这也将是货币政策较为宽松，更加灵活适度的体现。 我们认为央行并无调整存款基准利率的意图。当前保留存款基准利率主要是为了防止中小银行高息揽存造成银行经营风险，其早已淡出各国央行货币政策工具箱，且调整存款及处理率与利率市场化改革方向不符，不应该强化存款基准利率的作用。 综上所述，我们认为货币宽松周期并未结束，为了配合财政政策以及推动融资成本下行，六月份降准降息值得期待，流动性紧张的情况将大大缓解，届时DR007的中枢将下移至1.5%左右。近期由于财政发债导致的流动性紧张仅是短期现象，随着6月财政投放高峰到来流动性将得到较大缓解。此外从本周末开始，为了配合财政政策落地，央行必然会进行择机降准，并下调六月MLF利率以推动融资成本下行。所以我们并不认为宽松周期已经过去。 (本文作者介绍：北京大学光华管理学院应用经济系副教授。)
意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长） 专项债的加速发行叠加跨月效应是本周银行间市场流动性快速收紧的主要原因。从短期流动性管理思路来看，我们认为央行判断短期利率波动较为正常且总体可控，不必过于忧虑，本月或不会调整逆回购利率。若DR007过快上升接近逆回购利率，央行或再进行逆回购操作。对于六月后的货币政策思路，我们认为短期利率上行不改变整体利率下行趋势，货币政策全年较为宽松的方向不变。为了配合财政政策，以降准为银行释放流动性将是央行最主要的思路，六月份甚至五月底开始每个周末都将是降准的窗口。并且为了推动融资成本下行，6月央行大概率将下调MLF利率。此外，我们认为央行并无调整存款基准利率的意图。综上所述，我们认为货币宽松周期并未结束，六月份流动性紧张的情况将大大缓解，届时DR007的中枢将下移至1.5%左右。 一 短期资金面收紧、央行采取短期流动性管理 央行自4月1日至5月25日长达37个交易日未进行逆回购操作。5月26日，央行重启7天逆回购（OMO），规模100亿，利率保持2.2%不变。5月27日，央行再次开展逆回购操作，规模1200亿，利率保持2.2%不变。同时，近日资金面紧张，短期资金利率普遍抬升（图1）。5月26日，DR001、DR007、R001、R007、SHIBOR隔夜、SHIBOR一周的利率分别为1.8816、1.8590、1.9621、1.9472、1.8800、1.9080。央行进行逆回购操作是应对短期资金面收紧的短期流动性管理行为，OMO释放短期资金并不同于降准释放的长期资金。央行的短期流动性管理取决于利差和资金需求，当DR007上升接近逆回购利率（2.2%）时，代表利差收窄，资金面因需求紧张，央行则倾向于再做逆回购以投放短期流动性（如5月27日的操作）。而当资金需求高峰（债券发行高峰和资金跨月效应等）过后，DR007回到1.5%的近期中枢水平应当较为合意。 二 短期央行流动性管理的思路：不对短期利率波动过于忧虑 近期流动性需求显著上升，使得银行间质押式回购利率上扬。从供给端来看，央行已有37个交易日未做逆回购操作。由于前期央行已通过“两降两再”释放长期流动性3.55万亿元，并分别于4月7日与4月10日相继下调超额存款准备金率与7日常备借贷便利利率至0.35%与3.2%，使得利率走廊显著下移，银行间市场流动性较为充裕。过去两月间，银行间质押式回购利率持续下行，与7日逆回购利率保持了一定利差，因此央行并未进行逆回购操作。从需求端来看，地方政府专项债的加速发行则是近一周流动性吃紧的主要原因。在疫情的冲击下，积极的财政政策要更加积极有为。两会召开前，财政部已分三批提前下达2020年部分新增专项债限额2.29万亿元，并要求第三批1万亿元专项债力争于5月底发完。从本月地方政府专项债发行情况来看，本月共计划发行10069.205亿元，并于近两周显著加快发行速度。分周来看，上周（5月18日-5月22日）专项债共发行2537.5亿元，而本周则计划发行6197.2亿元，较上周上升144.2%，共计增加3659亿元，使得本周银行间市场流动性愈发紧俏。此外，季末与跨月效应也对银行间市场流动性产生了一定干扰。由于企业、金融机构的流动性考核管理要求，季末以及月底的银行间市场资金需求量较大，使得DR007等银行间质押式回购利率上扬。本周正值月底，因此跨月效应也是本周DR007快速上升的原因之一。综合来看，我们认为专项债的加速发行叠加跨月效应是本周银行间市场流动性快速收紧的主要原因。 我们认为央行判断短期利率波动较为正常且总体可控，本月或不会调整逆回购利率。第一、五月银行间现有流动性足以支持当月财政债券发行的体量需求。5月国债与地方政府债发行体量约1.97万亿，而2020年初至5月，央行通过2次降准已释放资金1.75万亿，并通过再贷款再贴现等政策释放1.8万亿资金支持实体经济，且辅以大量公开市场操作，因此银行间流动性总体较为宽裕，不需要进行重大货币操作，只需要进行短期流动性管理。第二、随着经济的循环流动，由于财政发债收紧的流动性将会在投放时释放出来，流动性紧张仅是短期现象不足忧虑。随着财政资金逐步投向新基建、新型城镇化与交通水利等重大工程，流动性紧张状况将得到缓解。且目前项目储备较为丰富，财政资金投放速度会很快，6月份将是财政投放高峰期，因此因发债导致的流动性收紧应采取短期政策应对，不必过于担心。第三、当前股票市场相对平稳，央行更倾向于保持五月份利率水平大体稳定。因此货币政策将以应对市场流动性需求为主，根据核心指标DR007的波动与市场需求进行短期流动性管理。我们认为短期利率变化并不是央行关注重点，在接下来几个交易日央行并不会调整逆回购利率。 若DR007过快上升接近逆回购利率，央行或再进行逆回购操作。今后财政政策的逐渐发力将对流动性提出更高的需求，不可避免地将推高短期利率，若出现流动性收紧，利率上升过快，使得DR007接近逆回购利率时，央行或将再进行逆回购操作以进行短期流动性管理。 三 六月后货币政策思路：宽松基调不变，降准降息值得期待 当前市场对六月份货币政策走向非常关注，有观点对货币宽松幅度持悲观态度，认为货币政策将从应急管理转为常态化操作，政策宽松的速度将放缓，引起了债券市场的紧张与悲观情绪。 我们认为短期利率上行不改变整体利率下行趋势，货币政策全年较为宽松的方向不变。两会明确提出“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。央行虽大概率仍将进行适当的常态化管理，但并不会改变货币政策偏宽松的方向，宽松力度将根据宏观经济形势来进行灵活调整。并且当前宏观经济仍面临较大挑战，国外疫情蔓延压制外需，国内经济复苏仍需要时间，因此我们认为货币政策大概率仍保持较为宽松态势，边际微小调整并不改变货币政策总基调。 我们认为为了配合财政政策，以降准为银行释放流动性将是央行最主要的思路，六月份甚至五月底开始每个周末都将是降准的窗口。当前财政政策将更多地发挥主导作用，货币政策则主要配合财政发力进行宽松，而并非大水漫灌。因此之后在每个政府债券发行的时点，尤其是六月份特别国债，央行都将给与商业银行相应的流动性支持。六月份特别国债仍将按照市场化方式发行，商业银行为认购主体，届时央行必然会对商业银行进行流动性的支持，通过降准使得商业银行有能力扩张资产，认购特别国债。此外，我国存款准备金仍有下调空间。截至5月15日，金融机构平均存款准备金率为9.4%，相比于国外发达经济体仍有下调空间。因此六月份央行降准非常值得期待。 6月大概率下调MLF利率，以推动融资成本下降。五月份未下调MLF利率并不意味着货币政策方向的改变。政府工作报告中多次强调，“务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”，“一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降”，显示出了政府降成本的强烈意愿，因此降低实体企业、国债与地方债的融资成本是目前央行强烈的诉求，而降低MLF利率则是降融资成本的必要手段。6月份仍然有非常大的概率会适度下调MLF利率，这也将是货币政策较为宽松，更加灵活适度的体现。 我们认为央行并无调整存款基准利率的意图。当前保留存款基准利率主要是为了防止中小银行高息揽存造成银行经营风险，其早已淡出各国央行货币政策工具箱，且调整存款及处理率与利率市场化改革方向不符，不应该强化存款基准利率的作用。 综上所述，我们认为货币宽松周期并未结束，为了配合财政政策以及推动融资成本下行，六月份降准降息值得期待，流动性紧张的情况将大大缓解，届时DR007的中枢将下移至1.5%左右。近期由于财政发债导致的流动性紧张仅是短期现象，随着6月财政投放高峰到来流动性将得到较大缓解。此外从本周末开始，为了配合财政政策落地，央行必然会进行择机降准，并下调六月MLF利率以推动融资成本下行。所以我们并不认为宽松周期已经过去。
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