披露单个公司债券交易规模、修改沃尔克规则、资产负债表规模“缩水”……近期,美联储频繁“吸睛”。业内分析称,美联储这些动作已经被计入市场预期,未来美联储仍将维持宽松立场,其资产负债规模也大概率进一步增加。 当地时间28日,美联储披露了其首次购买公司债券的公司名单和交易情况。截至6月19日,美联储单个公司债券和公司债ETF的购买规模近72亿美元,约占美联储7.08万亿美元总资产的千分之一。 市场普遍认为,美联储此举是为市场注入流动性,既能帮助企业渡过疫情难关,也有利于提振市场信心,恢复信贷市场的流动性。 财信研究院副院长伍超明告诉记者,美联储直接购买公司债券可以直接有效地为公司提供流动性支持,缓解其资金链断裂风险。但如果经济恢复持续慢于预期,新增加的债务也就是新增加的风险,届时市场将面临更大的债务违约压力。 美联储资产负债表规模不断下滑也引发市场关注。截至当地时间6月23日,美联储资产负债表规模从一周前的7.09万亿美元降至了7.08万亿美元。在此前一周,美联储资产负债表规模由7.2万亿美元降至7.09万亿美元。 “缩表”是否意味着美联储关上了“水龙头”?并不是。市场人士称,这主要是由于短期限的补充美元流动性工具到期,而导致的“被动缩表”。 渣打银行中国财富管理部首席投资策略师王昕杰表示,在市场流动性趋于稳定之后,美联储和海外央行美元互换规模下降,加上美联储对受疫情影响的企业贷款计划没有完全释放,导致美联储资产负债规模缩小。 兴业研究外汇商品分析师张峻滔分析称,4月以来,全球高频经济数据改善,金融市场趋于稳定,美联储想保留一定政策空间,未来一旦经济基本面有恶化征兆,美联储还会继续扩表。 美联储仍在为市场释放流动性。上周,美联储投票通过修改沃尔克规则,将允许银行增加对风险投资基金的投资;另外,货币监理署和联邦存款保险公司还取消了银行在与其关联机构交易衍生品时必须持有保证金的要求。修改后的规则将于10月1日生效。 “适当放松沃尔克规则,短期有利于增加市场流动性,降低实体经济融资成本,进而推动经济的复苏步伐。”伍超明解读称。但从长期来看,放松沃尔克规则不利于实体经济劳动生产率的提高,会削弱经济长期增长动能,增加系统性金融风险。
今日,人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布,2020年6月22日贷款市场报价利率(LPR)为:1年期LPR为3.85%,5年期以上LPR为4.65%。皆与上月持平。 正如部分市场人士所预期,六月份LPR继续与上月持平。 今日央行官网发布公告称,人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布,2020年6月22日贷款市场报价利率(LPR)为:1年期LPR为3.85%,5年期以上LPR为4.65%。皆与上月持平。 6月LPR“按兵不动” 自去年8月份LPR改革以来,央行会在每月15日左右续作或新作MLF操作,而MLF的利率变化也被视为LPR的风向标,市场关注央行MLF操作利率时也会对LPR报价进行预判。 6月15日,央行MLF续作如期而至,但利率并未下调。央行当日公告称,为维护银行体系流动性合理充裕,人民银行开展2000亿元中期借贷便利(MLF)操作,充分满足了金融机构需求。当日无逆回购操作。中标利率为2.95%,与上次持平。 由于MLF为LPR锚定基准利率,业内人士就此次MLF利率未下调的情况分析认为,6月份LPR报价利率大概率维持稳定。早前,有多位分析人士向蓝鲸财经表示,本月进一步下调MLF操作利率的概率相对较小,同时,LPR利率大概率维持稳定。 交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟向蓝鲸财经表示,预计6月货币政策力度仍是稳健适度,但流动性释放更加强调精准。其认为,央行6月存在加量续作MLF或再次定向降准的可能性,进一步下调MLF操作利率的概率相对较小。 光大银行金融市场部分析师周茂华也指出,央行此前实施一系列逆周期调节政策,政策效果逐步释放,叠加6月央行公布两项创新直达性政策工具,央行短期再度大幅加码政策迫切性降低;近期海外市场波动有所加剧,需要避免降息及过度宽松流动性对汇率与楼市稳定预期构成干扰。 业内预计年内有望再降准 瑞银财富管理投资总监办公室日前分析表示,预期年内有望再降准100至300个基点,MLF利率将再下调10至40个基点。 6月17日国常会指示,要通过引导贷款及债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策,推动金融系统全年向企业合理让利1.5万亿元。 据了解,为引导企业融资成本下降,央行自2月以来已为中小型银行定向降准150至200个基点,并下调中期借贷便利(MLF)利率30个基点。瑞银团队预计,年内有望再降准100至300个基点,MLF利率将再下调10至40个基点。 唐建伟向蓝鲸财经表示,未来货币政策的重心是创新直达体经济的政策工具,实现精准滴灌支持中小微企业,“下半年降息降准可能还会有,但不管是频率还是幅度都将明显小于上半年。”唐建伟称。 此外,国常会表明,要综合运用降准及再贷款等工具,保持市场流动性合理充裕,缓解企业的资金压力,重申全年人民币新增贷款及社会融资新增规模均要超过去年。瑞银分析团队预期,今年信贷同比增速从去年的10.7%,加快至今年的14%左右,需要通过进一步货币宽松来配合。 交通银行金融研究中心分析指出,目前,流动性调节已由疫情期间的“流动性供给刺激需求”回归到“融资需求决定供给”的阶段。其认为,在利率债发行压力较大、信贷投放增速维持在13.5%左右甚至更高水平下,不排除央行在压力时点采取部分或定向降准、运用新的创新直达工具等措施以对冲市场流动性缺口。
“我们仍面临经济下行的较大压力,但形势正逐步向好的方向转变,一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成。”6月18日,在第十二届陆家嘴论坛上,国务院副总理刘鹤在书面致辞中表示。 面对百年不遇的全球突发新冠肺炎疫情,我国在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果,各类经济指标已出现边际改善。 央行数据显示,5月社会融资规模存量增速为12.5%,比上月提升了0.5个百分点;金融机构人民币新增贷款1.48万亿元,同比多增2984亿元。此外,5月份规模以上工业增加值同比增长4.4%,其中制造业增长5.2%,全社会固定资产投资环比提高5.87%。 在论坛的开幕致辞中,对于今年金融体系的重点工作,刘鹤还从货币政策、改革开放、服务实体经济等多个方面做了重要阐述。 短期降准概率有多大 “稳健的货币政策更加灵活适度。从经济发展实际出发,加强逆周期调节,坚持总量政策适度,保持流动性合理充裕,促进金融与实体经济良性循环,全力支持做好‘六稳’、‘六保’工作。”论坛致辞中,刘鹤这样定调货币政策。 近期,财政部安排了三期抗疫特别国债发行,第一、二期于18日招标,发行总额共计1000亿元。根据Wind资讯显示,5年期、7年期抗疫特别国债中标利率分别为2.41%、2.71%,边际中标利率分别为2.52%、2.82%,投标倍数分别为2.50、2.76。 配合特别国债的市场化发行,对于接下来货币政策走向,市场呈现出两派观点:一是,央行通过开展28天或其他期限逆回购对冲市场流动性;二是,通过降准等工具,释放中长期流动性。 17日晚召开的国常会提出,综合运用降准、再贷款等工具,保持市场流动性合理充裕。这使市场对于短期内再次降准的预期升温。 值得注意的是,18日,央行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作,其中500亿元逆回购为7天期限,700亿元逆回购为14天期限,14天逆回购中标利率为2.35%,较此前下降20个基点。 此举被市场看作是对冲特别国债发行,央行向市场投放流动性。按照近年规律,在国常会发声后两周内,降准大概率落地。而央行此次重启14天期限逆回购后,短期内降准概率还有多大? “从空间来看,考虑到今年财政政策要更加积极,地方政府专项债、特别国债等发行期间可能会对流动性有一定压力,发行后要尽快运用出去,又会向市场投放流动性,所以今天有两期特别国债发行,但并没有采取降准措施。”中国民生银行首席研究员温彬分析称。 不过,温彬认为,考虑到7月份,1万亿元的特别国债要全部发行完,地方政府专项债后续也还有1万亿待发规模。总体看,尽管央行通过短期市场流动性补充,来维持市场稳定,但是从降低资金成本的角度考虑,还是有必要降准,使债券发行成本保持较低水平,使货币政策和财政政策形成合力。“下阶段降准、包括定向降准、降息还是有空间和必要。” 关于降准的提法,此次国常会表述为:“综合运用降准、再贷款等工具”,而以往的提法则是:“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”、“抓紧出台普惠金融定向降准措施”等。 华泰证券研究所固收首席分析师张继强认为,降准会缓解债券市场的悲观情绪,但资金面再回到4月份的宽松状态可能并不现实。 陆家嘴论坛中,央行行长易纲表示,今年以来,在抗疫中全力保市场主体等方面,央行通过数量型的货币政策工具,扩大总量供给,重点解决融资难问题。展望下半年,货币政策还将保持流动性合理充裕,预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元,社会融资规模增量将超过30万亿元。 易纲同时强调,疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性,要注重政策设计激励相容,防范道德风险,要关注政策的“后遗症”,总量要适度,并提前考虑政策工具的适时退出。 疫情不减金融开放力度 开放已成为中国鲜明的旗帜。虽然疫情加快了全球经济金融格局调整变革,但中国金融开放进程力度不减。 刘鹤在陆家嘴论坛致辞中指出,“中国将坚定不移深化改革、扩大开放,加快出台和落实金融改革开放举措,保护在华外资企业合法权益。应创造条件和氛围,排除干扰,共同落实中美第一阶段经贸协议。中央政府将坚持‘一国两制’,支持香港发挥国际金融中心的重要作用,切实保护各国在港企业和投资人权益,维护香港长期繁荣稳定。” 自金融业对外开放系列措施发布以来,金融开放不断加速提效。近期,外资银行准入门槛放宽,取消在华外资银行、证券公司、基金公司等金融机构业务范围限制等政策相继出台实施。 温彬认为,未来,金融对外开放将会继续有序推进,外资参与境内市场和内资参与境外市场的规模和程度会随之不断扩大。此外,金融机构开放力度也将加大,在深入实施准入前国民待遇加负面清单管理制度,加快落实降低准入门槛和持股比例、放松业务限制等已宣布政策的同时,相关配套制度的修订和完善将会及时跟进。 金融是国家重要的核心竞争力,金融安全是国家安全的重要组成部分。金融开放的同时对监管提出了新的要求。 央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在论坛中强调,我国市场制度在是否允许证券名义持有和多级托管、结算交收方式、信息披露、会计准则等方面与国际规则存在差异。结合上海国际金融中心建设实际需要,下一步,人民银行、国家外汇局将推动相关部门,支持上海在金融法律和规则体系方面,更多地先行先试,加快高质量金融法律的供给,加快与国际接轨,形成高质量的金融营商环境。 温彬提出,要提升金融风险防范力度,强化宏观审慎与逆周期调节,熨平金融顺周期波动,防范跨市场风险传染。要强化监管,加大对金融乱象的惩治力度,提高政策的前瞻性、针对性和有效性,对瞬息万变的市场形势和金融创新做出快速响应,提升风险识别、应对与处置的能力。 着力打通货币传导各种堵点,创新金融产品 疫情发生以来,系列措施“精准灌溉”,向受疫情影响的中小微企业输血,助力稳住经济基本盘等工作。 在服务实体经济,促进经济转型升级方面,刘鹤强调,要以高质量发展为导向,深化供给侧结构性改革。要适应各类市场主体需要,着力打通货币传导的各种堵点,创新金融产品,优化金融结构,提高小微企业贷款、信用贷款、制造业贷款比重。 让金融机构、实体企业共生共荣,17日国常会强调,要推动金融系统全年让利1.5万亿元。 易纲表示,今年以来,金融部门向企业让利,主要包括三块:一是通过降低利率让利;二是直达货币政策工具推动让利;三是银行减少收费让利。预计金融系统通过以上三方面今年全年向企业让利1.5万亿元。 温彬认为,金融机构让利1.5万亿不仅有空间也有必要。强调合理让利,实际上银行还是要保留一定的利润,未来银行不良贷款可能会增加,核销不良贷款等都需要银行保持一定的利润空间。 根据银保监会数据,2019年全年商业银行累计实现净利润2万亿元,大型商业银行净利润超过1万亿元,占整个商业银行净利润的一半。需要注意的是,在实体经济疲弱的情况下,银行高增长较难持续。专家认为,需要理性看待银行盈利问题,未来商业银行盈利增长面临巨大考验。 中国银行研究院高级研究员李佩珈表示,今年以来,商业银行净息差持续收窄,盈利质量不断下降。2020年一季度,商业银行净息差已收窄至2.1%的历史较低水平,仅高于2017年前三季度水平(分别为2.03%-2.07%);另一方面,不良资产上升压力加大将带来巨大的利润消耗压力。考虑到商业银行资产质量和经济周期发展不完全同步,未来随着信贷规模的继续大幅增长以及不良贷款风险的持续暴露,商业银行将面临巨大的利润消耗压力,包括满足资本充足率要求带来的资本计提和不良资产拨备计提和利润冲抵等,因此保持银行盈利增长有利于“以丰补歉”,从这个意义看,过去一段时间银行利润保持增长有一定合理性,需要理性看待。
连续暂停逆回购后,“降息”意外落地。央行昨日公告称,为维护半年末流动性平稳,以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作。其中500亿元逆回购为7天期限,700亿元逆回购为14天期限,14天逆回购中标利率为2.35%,较此前下降20个基点。 这是自2月份以来央行首次开展14天期逆回购。市场人士分析称,重启14天期限逆回购,主要为缓解半年末流动性趋紧的现象,也有对冲近日特别国债招标发行的意图。而进行14天期限逆回购“降息”,实际上是对该期限政策利率的补降。 熨平季节性因素影响 6月为跨季度、跨半年时点,通常都会出现季节性的资金边际趋紧。进入6月中下旬,叠加缴税因素、债券发行等因素,市场资金面容易形成扰动。受多重因素影响,近日资金利率快速回升,2个交易日内7天资金利率上行20个基点左右。 “6月18日开展逆回购,是因为近期利率上行较快,7天期限市场资金利率接近政策性利率2.2%的水平,需要开展逆回购对冲。”方正证券首席经济学家颜色表示,重启14天逆回购,也是因为季末进行流动性管理,防止季末流动性边际趋紧。 公开信息显示,这是央行自2月以来首次开展14天期限的逆回购,并实现中标利率下行。此前,7天期逆回购已经在3月末“降息”20个基点,紧接着在4月中旬,中期借贷便利(MLF)也“降息”20个基点。 事实上,目前14天资金利率仍然低于政策操作利率。昨日,受到跨半年度流动性需求影响,14天资金利率大幅上行;上海银行间同业拆放利率(Shibor)方面,14天Shibor上行26.4个基点,报2.096%。 颜色表示,14天逆回购利率下调20个基点是补降,因为自上次7天逆回购降低20基点以来,一直没有做14天逆回购。此次14天逆回购利率跟随下调,是为了跟7天逆回购利率保持15个基点的点差。 6月17日召开的国务院常务会议提出进一步引导贷款利率和债券利率下行。江海证券首席经济学家屈庆表示,进行逆回购“降息”,对于引导债券利率下行有直接作用。 对冲特别国债供给压力 近期,财政部安排了三期抗疫特别国债发行,第一、二期分别于6月18日招标,并于6月19日分销完毕,两期发行总额共计1000亿元。此前,市场普遍预计,特别国债发行的供给压力,可能对资金面产生一定影响。 光大证券固收首席分析师张旭认为,一开始供给压力可能使得债券收益率有所上行,央行大概率会配合债券发行,营造出相对宽松的融资环境,有可能通过降准等方式向银行体系提供低成本的长期资金,并将债券收益率控制在合理水平。 央行开展逆回购投放流动性,可能也是对冲特别国债的一种方式。颜色认为,6月18日重启14天逆回购,可能是为了配合特别国债发行进行流动性调节。 对于特别国债发行,市场存在两种观点:一种是央行通过开展28天或其他期限的逆回购,满足短期内流动性需求;另一种是通过降准等工具,释放中长期流动性。不少市场人士认为,仅依靠逆回购操作释放流动性,也许还不足以补足资金缺口。 国务院常务会议提出,综合运用降准、再贷款等工具,保持市场流动性合理充裕。这使得市场对于短期内再次降准的预期升温。屈庆认为,仅依靠逆回购操作,可能不足以对冲特别国债供给压力,后续央行仍有可能降准,并辅以逆回购操作,调节短期内的流动性。
抗疫特别国债终于靴子落地,财政部公告将于6月18日招标发行两期特别国债,规模总计1000亿元。 《政府工作报告》提出,今年赤字率拟按3.6%以上安排,财政赤字规模比去年增加1万亿元,同时发行1万亿元抗疫特别国债。 对于特别国债的发行方式及进展,市场一直密切关注。值得注意的是,不同于此前市场预期的万亿特别国债或部分采用定向发行,据悉,此次特别国债全部采取市场化发行的方式,并将于7月底前发行完毕,超出市场预期。 中信证券研究部固定收益首席分析师明明认为,特别国债的市场化发行凸显了政府对于完善市场机制和推进市场化定价的决心,坚定了不走财政货币化道路的信心。而对于此次发行对市场流动性带来的冲击,业内普遍认为不必有太多担忧。 资金面冲击可控 为筹集财政资金,统筹推进疫情防控和经济社会发展,财政部决定发行2020年抗疫特别国债(一期)(二期),规模均为500亿元,期限分别为5年和7年,两期抗疫特别国债将采取记账式国债发行方式,个人也可以购买。根据安排,这两期特别国债将于6月18日招标,6月23日起上市交易。 市场普遍关注,1万亿抗疫特别国债要在7月底前发行,会对市场流动性造成多大冲击?业内人士认为,特别国债发行对资金面冲击可控,不必对资金面有太多担忧。 中国民生银行首席研究员温彬对表示,本周发行特别国债1000亿元,占总额度1万亿元的10%,规模有限,而且上个月有1万亿元地方政府专项债券提前发行,降低了本月地方政府专项债的发行压力,因此,首批特别国债发行不会对市场流动性造成压力。 “影响6月资金面的因素,最主要的是MLF(中期借贷便利)续作情况、地方债发行、财政支出以及特别国债的发行量。”明明认为,在地方债让路的情况下,特别国债市场化发行的压力大幅下降,上述三个因素中,目前能够显著影响资金面且政府能够施加影响的只剩地方债。 Wind资讯统计数据显示,相比于2019年同期发行情况,截至目前,6月的地方债发行鲜有净增。 明明表示,按此趋势判断,下半月还有必要为特别国债发行让路,地方债可能难有比较大规模的净增。考虑到7月可能还有更大一批特别国债发行,意味着今年下半年地方债的发行节奏会与去年有明显不同,6、7月份都没有办法大量发行,所以大概率会继续向后平移,并适度均匀发行。 光大证券固收首席分析师张旭认为,今年5月,财政部指导地方政府密集发行了1.3万亿元的地方政府债券,将发行工作适度“前置”,减轻了6~7月地方政府债券的发行任务。预计财政部也会在本阶段内相应减少一般国债的发行量,为特别国债发行腾出市场空间。 此次抗疫特别国债发行节奏也可能较为均匀,对资金面的影响有限。业内人士推测,按照财政部已公布的两期特别国债,后续每期特别国债在发行量上可能大致与一般国债相仿,一期500亿元左右。一次新发1000亿元(两期),大致十次可以发完。 明明认为,从“财政+货币”的积极配合上看,财政方面,特别国债相对均匀的发行节奏、可能使地方债让路等,都是缓和特别国债对资金面冲击的有效措施。 货币政策将如何协调 近期,央行公开市场短期限操作频率明显增加。6月8日至12日,央行逆回购操作每个交易日都有。此外,6月份,有2期合计7400亿MLF到期,6月15日央行一次性缩量续作了2000亿元,净回笼5400亿元。从市场利率走势来看,当前流动性较为充裕。 温彬表示,5月中上旬,市场流动性相对宽松,市场隔夜利率一度运行在1%下方,金融机构“滚隔夜”加杠杆、期限错配交易增多,资金出现空转和脱实向虚。为抑制资金套利,央行自中下旬对公开市场操作进行边际调整,隔夜利率开始向短期政策利率靠拢。 此次配合特别国债发行,货币政策将如何协调?市场分析认为,从历史经验看,货币政策大概率会为政府债券发行营造出相对宽松的融资环境。不过,市场对于央行会以降准或是逆回购等方式投放流动性略有分歧。 明明认为,央行大概率会出手缓和特别国债发行造成的资金面波动。近期央行公开市场短期限操作频率明显增加,可能意在维持一个偏松但又不至于像之前一段时间那样过于宽松的状态。另外从央行近期的表态来看,并没有太多收紧流动性的意思,仍然倾向于保持银行间流动性合理充裕。 温彬预计,央行将继续加大公开市场操作支持特别国债发行。“考虑到适逢上半年末考核时点,季节性流动性压力仍然存在,预计央行将继续加大公开市场操作,并有可能重启28天逆回购操作,保持短期市场流动性稳定,支持特别国债发行。” 事实上,早几年前在地方政府置换债密集发行阶段,央行曾多次降准进行配合,以保障市场资金面平稳。为对冲流动性,配合特别国债发行,此次降准概率有多大? 张旭认为,历史上多次政府债券“供给冲击”都遵循这样的模式:一开始,市场投资者对于巨量供给感到担忧,并导致债券收益率上行;接下来,货币当局通过降准等方式营造出相对宽松的融资环境,并再度压低收益率。“预计这次也不例外,央行可能通过降准等方式向银行体系提供低成本的长期资金,并将债券收益率控制在合理的水平。” 温彬认为,下阶段看,国债、地方政府专项债、企业信用债等还有超过4万亿元待发行,因此全面降准仍有空间和必要,通过货币政策更加灵活适度操作,配合积极的财政政策,降低政府和企业发债成本,稳定和扩大内需,支持经济继续企稳回升。
内容摘要 为应对疫情冲击,今年春节后,央行持续呵护资金面,保证流动性合理充裕,这也使得流动性的边际变化成为市场的核心关注变量,近期央行边际收紧流动性使得长短端利率出现不同幅度调整,如何看待二季度及此后的流动性状况?我们将其分为“由松到紧”的三个阶段:第一阶段:二季度从确定性的松到近期边际收紧,但尚未到确定性收紧。二季度经济经历了底部反弹,近期短端流动性从较松状态转向边际收紧,但目前经济环境尚不满足流动性确定性收紧的条件,加之专项债发行及特别国债进入议定期,也需要央行货币政策给予配合。第二阶段:7、8月失业率将面临阶段性上行压力,可能触发央行宽松操作。在此情况下,市场利率在7、8月再次下行的逻辑有两个:第一,市场不再担心债市供给,即特别国债的发行方式需要明确;第二,市场博弈的货币政策工具的释放,即货币政策宽松操作如降准降息的落地。若两项逻辑兑现,那么长端利率可能形成一个W型的底部,出现一定交易性机会。但需关注三、四季度流动性边际收紧的拐点,从货币政策最终目标的轮转来看,当前最重要的目标是稳就业和稳增长,如果三、四季度经济回到合理区间,稳就业和稳增长重要性逐渐弱化,货币政策将出现边际转向。提示关注三季度末中央政治局会议定调。第三阶段:确定性收紧。2021年一季度,GDP低基数下,可能上行至10%以上,只要就业没有大问题,货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力,就会采取前瞻性手段,纠正短端的流动性宽松,实现去债市杠杆,保证一旦出现通胀,货币政策可以顺利收紧,而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面,避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。 综上:四季度才是短端流动性确定性变化最重要的观察期。 风险提示 疫情持续时间长,或二次大爆发,国际上出现金融危机和经济危机导致大萧条。 目 / 录 正 文 如何看待近期央行边际收紧流动性及未来的流动性状况?我们将其分为“由松到紧”的三个阶段: 第一阶段:今年二季度,从确定性的松到近期边际收紧,但尚未到确定性收紧。 第二阶段:7、8月失业率面临阶段性上行压力,流动性仍有宽松概率,但需关注三、四季度流动性边际收紧的拐点。 第三阶段:2021年一季度,确定性收紧。 下文展开详述。 >第一阶段:二季度短端流动性由确定性宽松至5月边际收紧 今年春节后,短端流动性持续宽松,从节后首日开市央行开展1.2万亿逆回购操作并降息10BP开始,央行维稳流动性、维稳市场的意图清晰且不断强化,市场流动性保持合理充裕。一方面,节后现金回流为市场注入增量资金,另一方面,央行开展大规模逆回购投放,并于每月中进行常态化MLF操作缓解缴税缴准带来的流动性压力,3月及4月两次降准共释放流动性9500亿元。央行披露3月超储率2.1%,高于历史同期,受益于短端流动性持续宽松,DR007不仅随7天逆回购利率的两次下调实现中枢下移,且持续位于7天逆回购利率下方。 但5月以来央行对流动性把控趋严,不仅持续暂停公开市场操作,且对5月中旬到期MLF减量续作,5月26日重启逆回购仅操作100亿且并未降息,低于市场预期,短端资金成本有所上行。DR007自5月9日的阶段性低位1.2167%开始波动上行,最高于5月28日达到央行3月底降息以来的峰值2.1839%,逼近7天逆回购利率,截至6月8日为1.9073%。非银流动性方面,R007与DR007差值波幅持续降低,银行间市场非银融资压力可控,但GC007同样经历了先降后升的过程,5月中旬以来中枢有所抬升,截至6月8日,已经由5月14日低位1.347%升至1.921%,交易所非银资金成本近期有明显抬升。 受政府债券发行量大增、经济基本面数据确定性反弹及央行收紧短端流动性综合影响,5月以来10年期国债收益率出现较大幅度调整,截至6月8日,已经由4月29日的本轮低点2.4851%上行至2.8126%,调整幅度近33BP。 二季度短端流动性出现由松到紧变化的主要原因在于海外疫情尤其是美国疫情形势逐渐明朗,我国经济数据出现环比改善。一方面,美国疫情每日新增确诊数目自4月初突破3万例后,持续处于高位震荡状态,但波动有降,6月9日的当日确诊数目已经降至1.9万人。另一方面,我国消费、投资数据自2月触底后,3、4月维持向上修复,PMI也已经连续3个月位于50%荣枯线上方,受出口抗疫物资的拉动,我国出口维持强劲,3、4、5月贸易顺差持续扩大,超市场预期,动力煤价格、螺纹钢价格、发电耗煤及高炉开工率等高频数据均有明显反弹,显示复工复产进程较快。 4月短端流动性宽松很可能是全年最宽松的点。4月是企业陆续复工复产、经济环比修复的验证期,央行再次降准并大幅下调超额存款准备金利率,保证了市场的流动性充裕。另外,博弈赤字尽量不要货币化形成了4月极致的短端利率低点,3月底政治局会议提出发行特别国债,对于其发行方式的讨论和博弈也随之产生,从央行层面,保证充裕的流动性推动国债收益率创出新低,意味着特别国债通过市场化发行的方式既有充足的市场需求,也有较低的融资成本,由此形成了短端利率的极端低点。我们认为4月短端流动性宽松很可能是全年最宽松的点,当时的基本面环境与政策博弈均具有一定特殊性,全年流动性最宽松的时刻已过。 >第二阶段:7、8月仍有宽松概率,但需关注三、四季度流动性边际收紧的可能性 >>7、8月失业率存在走高风险,可能触发央行宽松操作 预计三、四季度经济将逐渐靠近合理区间,虽然经济企稳,但7、8月失业率面临阶段性上行压力,使得货币政策仍将有宽松操作。预计三四季度海外疫情将逐渐平息,各国陆续复工复产,生产和消费等经济活动将逐渐恢复,各经济体逆周期政策发力也将加快经济修复进度,对于我国而言,中性预期今年二到四季度,经济增速有望回升到正增长,二季度经济增速或在2-4%之间,三四季度有望回升至6%左右的合理区间,全年经济增速可能在2%~3%之间。但即使经济增速回归合理水平,我们提示年中失业率阶段性上行风险可能对货币政策提出要求,目前我国复工复产已基本完成,但调查失业率仍处于历史高位,2月达到6.2%高点后,3月环比回落0.3个百分点至5.9%,但4月再次上行至6%,与今年失业率年度目标值持平,这意味着我国当前用工需求的改善出现了一定瓶颈,仍需要加大逆周期调节力度创造更多就业岗位,将失业率控制在年度目标范围内。尤其7月份进入大学生毕业季,超700万高校毕业生将进入劳动力市场,调查失业率存在二次冲高风险,以前两年调查失业率季节性波动情况来看,其7月季节性表现约为0.2-0.3个百分点,若叠加今年仍在恢复期的基本面环境,失业率上行幅度存在超过前两年季节性的可能。 就业为今年最重要的政策底线,若失业率阶段性上行,仍会触发央行宽松操作,预计在7、8月失业率阶段性承压期,央行将放松短端流动性调控,并可能有降息操作。同时,三、四季度经济增速恢复至合理区间,也需要扩信用的配合,货币政策维持流动性的宽松有助于扩信用。从社融的角度,扩信用除表内信贷外,企业债及政府债均是主要发力点,此时维持短端流动性及利率低位,有助于传导至广谱利率,不仅将增加实体经济的信贷需求,在不出现大规模违约潮的情况下,信用债收益率也将同步下行,有利于增加企业债券融资,实际上,2-4月疫情冲击下,社融中企业债券融资分别新增3894、9819和9015亿元,同比分别多增3019、6272和5066亿元,主要就是受益于信用债利率的下行。 因此我们认为,7、8月央行操作及流动性调控可能再次边际放宽,而在此情况下,市场利率在7、8月再次下行的逻辑有两个:第一,市场不再担心债市供给,即特别国债的发行方式需要明确;第二,市场博弈的货币政策工具的释放,即货币政策宽松操作如降准降息的落地。若两项逻辑兑现,那么长端利率可能形成一个W型的底部,出现一定交易性机会。近期10年期国债收益率用1个月的时间上行30余BP,这也为一旦货币政策再次宽松留出了利率下行空间,5月利率大幅上行也与当月政府债券净发行量超万亿直接相关,未来再次出现的概率并不大,因此目前长端利率难以确认确定性上行趋势,直到我们可以确认流动性的确定性收紧,才能判断长端利率上行的中期趋势。 >>但需观察流动性边际收紧可能,提示关注三季度末中央政治局会议 随着失业率压力暂缓及经济企稳,需观察流动性边际收紧的可能性。货币政策逆周期调控体现在经济增速越低、就业压力越大,越需要通过宽松的货币政策推高金融数据,维稳经济及就业,因此随着经济企稳、失业压力的降温,货币政策宽松节奏存在逐渐收紧的可能性。我国央行最终目标较多(经济增长,物价稳定,充分就业,国际收支平衡,隐性目标金融稳定,转轨时期两项目标:发展金融市场、金融改革开放),在判断货币政策取向时只能抓主要矛盾,随着国内、国际经济背景的变化,对央行最终目标的重要性进行排序,来判断央行当前首要目标,进而决定货币政策取向。从这个角度看,当前货币政策首要目标是稳就业和稳增长,货币政策是稳健略宽松的取向,当失业率阶段性上行,央行将采取宽松操作;若三、四季度经济回到合理区间,稳就业和稳增长的重要性逐渐下降,货币政策取向及流动性管理节奏可能也将发生变化,四季度是短端流动性变化最重要的观察期。 我们提示关注三季度末中央政治局会议的表述。2020年以来,为应对疫情冲击,政治局多次召开会议研究部署经济工作,其中,2月21日政治局会议提出“稳健的货币政策要更加灵活适度,缓解融资难融资贵,为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务”,3月27日政治局会议提出“要加大宏观政策调节和实施力度。积极的财政政策要更加积极有为,稳健的货币政策要更加灵活适度”,4月17日政治局会议提出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。稳健的货币政策要更加灵活适度,运用降准、降息、再贷款等手段,保持流动性合理充裕,引导贷款市场利率下行,把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”,几次会议的明确部署下,货币政策维持稳健略宽松,一季度央行两次降准、两次降息,4月初再次降准并下调超额存款准备金利率。我们认为观察货币政策边际变化的核心领先性信号是政治局会议的定调。 那么如何确认央行流动性的明确收紧?我们主要观察DR007与7天逆回购利率的走势,DR007持续高于7天逆回购利率是确认央行收紧流动性的重要信号。央行通过公开市场操作影响市场资金面,反映在DR007走势及其与7天逆回购利率的相对大小中,若DR007持续高于7天逆回购利率,即是央行明确收紧流动性的信号,从以往经验看,央行对政策利率(如7天逆回购利率调整)的调整也往往是“先动量后动价”,DR007上行/下行后,政策利率仅是随行就市的调整。 >第三阶段:2021年一季度经济增速较高,失业稳住的前提下,货币政策进入确定性收紧的可能性大增 正如前文所述,在判断我国货币政策取向的时候只能抓主要矛盾,即判断央行当前首要最终目标。目前肺炎疫情的后续冲击仍在,稳就业仍是央行当前首要最终目标,尤其是年中的特殊时点,意味着货币政策将保持稳健略宽松。但今年年底至明年一季度,经济大概率回到合理区间,并拉动就业实现就业目标,尤其是由于今年的低基数,明年一季度经济增长可能大幅冲高至10%以上,2021全年经济增速可能达到8.5%,投资、消费等结构数据都可能在明年一季度呈现大幅走高、随后回落的走势,随着经济转暖,失业问题也将得到大幅改善。这意味着,明年一季度经济和就业矛盾均会缓解,稳就业和稳增长目标的重要性将有弱化,我们认为此时货币政策不需要等到通胀压力或资本流出压力出现,就会提前采取前瞻性手段,确定性收紧流动性,主要目的是去债市杠杆,保证一旦出现通胀,货币政策可以顺利收紧。 >短端流动性确定性收紧的核心观察点:金融稳定成为货币政策首要目标 当稳就业和稳增长不再是央行的首要目标,什么因素是触发货币政策确定性收紧短端流动性的主因?我们认为是金融稳定。在货币政策的多项最终目标中,当稳增长和稳就业为首要目标,货币政策将是稳健略宽松取向,疫情冲击时期就是典型案例;当通胀成为首要目标,货币政策将是稳健略紧缩取向,典型如2007年;当金融稳定和国际收支平衡成为首要目标,货币政策将是稳健中性取向,典型如2016年四季度至2017年;若各项目标均不是主要矛盾,货币政策将是稳健灵活适度取向,典型如2018年。随着稳增长和稳就业目标弱化,我们认为控通胀和稳定国际收支难以成为央行关注的首要目标,央行首要目标可能切换为金融稳定。 >>控通胀和防范资本流出较难成为首要目标:目前看未来较长一段时间,通胀高企和资本流出的压力都不大 先看通胀,明年猪油大概率难以共振,通胀走势较为可控。我们在2018年的“风起通胀”系列报告中提出,通过对我国通胀的历史回顾与梳理,猪价和原油价格是我国CPI最关键的两项影响因素,猪价与油价叠加共振时才会出现CPI的大幅上行,而明年的物价环境仍不具备“猪油共振”的条件。先看油价,明年一季度油价面临较低基数,同比增速可能大幅冲高,对我国CPI构成一定压力。但猪肉价格同比不会在明年一季度进行叠加。我国有明显的猪周期,周期长度一般在3-4年左右,本轮猪周期受非洲猪瘟扰动,波动幅度更大,今年2月猪肉CPI同比增速攀升至历史新高135.2%,3月、4月依次回落至116.4%和96.9%,我们预计2月数据就是本轮猪周期峰值,随后将进入下行区间。能繁母猪存栏量自2019年9月触底后,已经由当时的底部1913万头稳步增加至2020年3月的2164万头,环比增长13.1%,生猪存栏数据自2019年12月起数据缺失,但2019年11月相比10月的底部也出现了环比改善,从母猪存栏至生猪出栏存在约一年左右的滞后期,我们认为今年三、四季度猪肉供应量将有大增,需求稳定的情况下,今年下半年至明年上半年将是猪肉价格同比增速下行探底的阶段,对CPI难以构成上行压力。因此,明年一季度猪油再次不共振,控通胀难以成为货币政策首要目标。 再看国际收支平衡,在我国经济基本面大幅改善及美联储将长期维持零利率的背景下,明年国际收支压力不大。我们一般用外汇储备及外汇占款波动来观测国际收支状况,在汇率贬值压力较大的2016年初及2016年四季度至2017年,我国资本流出压力加大,外汇储备和外汇占款均出现了大幅负增长,2017年初外储曾突破3万亿美元关口,这两个阶段,央行货币政策均以国际收支平衡作为首要目标,尤其是在2016年1月,央行行长助理张晓慧作出预期引导称:“现阶段人行管理流动性的时候,亦要高度关注人民币汇率的稳定,因此不轻易实施降准”,表达了明确的政策意图。但明年国际收支较难出现大幅失衡风险:首先,我国经济基本面修复领先全球其他主要经济体,尤其是明年一季度经济大幅反弹至10%以上的概率大,即使在全球经济“比好逻辑”下,我国仍然有明显优势;其次,预计美联储将长期维持零利率,而我国货币政策远未及零利率下限,其他政策工具也有充足空间,人民币汇率不具备贬值基础。随着我国对外开放改革深化,资本也有望加大流入,总体看,国际收支平衡压力不大。 >>金融稳定将成为货币政策首要目标 金融稳定可能成为货币政策首要目标。“金融稳定”是央行的隐性目标之一,十九大报告中提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”,此后“金融稳定”目标从央行最终目标中部分剥离,由宏观审慎政策来主导完成,但货币政策仍会有所兼顾,且央行的政策底线是不发生系统性金融风险,即金融机构之间的系统性风险传染,因此仍会密切关注金融系统风险,保证金融稳定目标的实现。 当前的问题是较长时期的短端利率较低,会导致金融机构加杠杆买长端债券,导致债市杠杆率高企积累风险。因此从前瞻性的角度看,在未来流动性存在引发通胀的可能性下(不一定发生),央行需提前解决债券市场高杠杆问题,以防止货币政策面临金融稳定和物价稳定的两难。M2增速大概率继续攀升,存量流动性充裕,要么反映在物价中,要么反映在资产价格中 M2的快速扩张为我国市场提供了宽裕的货币环境。用M2占GDP比重度量存量流动性,我国M2/GDP近几年始终在200%附近波动,2016年达到208%的历史峰值,此后随货币政策收紧有所下行,2019年为200%,M2存量仍是名义GDP的两倍之多。今年经济回落压力加大,货币政策强化逆周期调控,“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的政策基调下,M2增速或将远高于名义GDP增速,3月M2增速大幅提高1.3个百分点至10.1%,这是自2017年3月以来首次重回两位数增长,4月继续走高1个百分点至11.1%,总体我们预计M2全年增速有望达到12%,因此今年M2/GDP将大概率继续抬升,货币环境宽裕叠加资本管制仍然较为严格,过剩的流动性要么反映在物价中,要么反映在资产价格中。短端利率长期维持较低水平,容易引发金融机构加杠杆导致债市杠杆率高企 流动性充裕使得短端利率长期维持较低水平,整个收益率曲线回落,意味着银行证券投资收益压力加大,可能会通过加杠杆增厚收益,进而引发债市杠杆高企。虽然随着近几年的金融监管,我国金融市场刚性兑付、资金池运作、多层嵌套及期限错配问题都得到了一定程度的控制,但目前短端利率长期维持较低水平,可能再次出现不稳定因素。我们使用中债数据计算的中债杠杆率=托管量/(托管量-待购回债券余额)作为债市杠杆率度量指标。2020年一季度,债市杠杆率较去年底提高了约0.9%至109.71%,尤其是3月环比2月提高了约2个百分点。该数据上一轮上行是从2012年10月的低位106.47%走高到2015年12月的高位114.54%,我们提示持续关注后续走势。央行需提前解决债券市场杠杆率高企问题,以防止出现金融稳定和物价稳定的两难 一旦物价水平触及央行货币政策目标的容忍线,央行会选择紧缩的货币政策应对,若此时金融市场杠杆率过高,加息极易引发金融市场剧烈波动,使得央行在金融稳定和物价稳定之间面临决策两难。因此,央行需提前解决债券市场杠杆率高企问题,2021年一季度,在经济增长和就业不构成主要矛盾的情况下,货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力,就会采取前瞻性手段,纠正短端的流动性宽松,实现去债市杠杆,保证一旦出现通胀,货币政策可以顺利收紧,而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面,避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。 回顾2016年四季度至2017年防风险抑泡沫时期的货币政策操作,流动性紧缩大致经历了“缩短放长”,“提价保量”,以及“提价缩量”三个阶段,央行逐渐收紧流动性,引导金融机构资金融通行为,去化债市杠杆。2016-2017年,受央行收紧流动性影响,银行超储率明显回落,2017年四个季度超储率分别为1.3%、1.4%、1.3%和2.1%,分别较上一年同期低0.7、0.7、0.4和0.3个百分点,R007波动率也明显加大。 今年2月1日疫情压力较大时,银保监会曾在就金融支持疫情防控和金融市场稳定答记者问时表示,“按照资管新规要求,稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作,对到2020年底确实难以完成处置的,允许适当延长过渡期”。我们认为,资管新规今年存在因为疫情推迟过渡期的可能性,但如果经济回到合理区间,未来可能继续推进,并也会对债券市场形成不确定因素。 >结论 为应对疫情冲击,今年春节后,央行持续呵护资金面,保证流动性合理充裕,这也使得流动性的边际变化成为市场的核心关注变量,近期央行边际收紧流动性使得利率市场出现调整,我们认为今年二季度至明年一季度,央行流动性将经历由松到紧的演变过程:当前阶段尚不满足流动性确定性收紧的条件,7、8月失业率将面临阶段性上行压力,货币政策仍可能有宽松操作,长端利率在两项逻辑1)市场不再担心债市供给2)市场博弈的货币政策工具释放的基础上,可能形成一个W型的底部,出现一定交易性机会。直到我们可以确认流动性的确定性收紧,才能判断长端利率上行的中期趋势,而今年四季度可能是短端流动性确定性变化最重要的观察期。今年三、四季度,随着就业压力缓解、经济逐渐回归合理区间,稳就业和稳增长首要目标将有所弱化,需关注流动性边际收紧的拐点,提示关注三季度末中央政治局会议定调。 2021年一季度,GDP低基数下,可能上行至10%以上,只要就业没有大问题,货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力,就会采取前瞻性手段,纠正短端的流动性宽松,实现去债市杠杆,保证一旦出现通胀,货币政策可以顺利收紧,而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面,避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。
文/意见领袖专栏作家李奇霖、钟林楠 2020年6月1日,央行联合其他四部委,发布了《信用贷款支持通知》,宣布人民银行将通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度,购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%,以促进银行加大小微企业信用贷款投放,支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款支持。 对此,我们的评论如下。 1、直接购买普惠小微信用贷款的手段,更像是新型的“降准”,与再贷款有较大不同。与再贷款相比,直接购买普惠小微信用贷款有两大好处(差异): 一是更具主动性,再贷款是一个被动的政策工具,传统的支小再贷款,实行“限额管理、余额监控”,由银行发起,将合格抵押品质押给央行,央行再回应,释放流动性给银行。 如果银行不需要,那么央行设立的再贷款额度将无法发挥支持实体的作用。但现在,央行是主动下场购买贷款,主动运用再贷款额度。 二是直接购买,对银行来说,能获得没有任何成本的资金。传统的再贷款,本质上是一个信用贷款或抵押贷款,银行需要支付给央行利息,银行赚取资产端的收益率和再贷款利率之间的利差。 而直接购买这个过程,按照已有的信息来看,银行按原金额还给央行,无需给央行支付利息,本质上是一个“无偿使用”的流动性支持,类似于一种新型的“降准”工具。 但与降准不同的点在于,降准是先给银行流动性,然后鼓励银行支持实体,有可能央行降准释放了100亿的资金,但银行最终只放了20亿给实体,有80亿进入了金融市场。 但购买小微贷款,是银行先给小微企业投放贷款,形成存量贷款资产后,央行再投放免费的流动性。如果银行放了400亿,有100亿的贷款符合央行要求,那么央行就投放100亿。 这个过程,一具有激励效应,之前再贷款,银行赚取的是小微企业贷款与再贷款之间的利差,而现在银行不用支付任何成本,能完全获得小微企业贷款利息,收益更高。 换言之,直接购买小微贷款既能帮助降低银行的负债成本,补充银行流动性,也能激励银行增加对小微企业的贷款支持,促进宽信用。 二能有效防范脱虚向实,释放多少流动性,实体就获得了多少流动性支持,比单纯的降准更能支持实体经济,是纯粹的宽信用工具。 2、央行的安排,与海外央行创造的货币政策工具相比,要更加合理,央行基本不承担风险。 按理而言,央行下场购买贷款资产,贷款资产的所有权应该是转移给了央行(央行是通过SPV的模式,通过持有SPV来间接持有),央行应该自负盈亏,获得贷款收益权的同时,承担贷款资产的损失。 但根据现有的安排,央行让渡了贷款资产收益的所有权,同时也将贷款资产损失的可能性转移给了商业银行,央行既没有收益,也不会发生亏损。 这个过程,就有点像:你从地摊买了苹果,然后你把苹果给了地摊摊主,告诉他,我把吃苹果的权利让给你,苹果如果是坏的,那是你的责任。 如果按这样理解,央行创造的货币政策工具,完全就是给银行红利,根本不像再贷款,更像是“新型的降准工具”:银行先贷款,央行再降准。 3、该工具的出现,是央行落实政府工作报告的要求,也是宽信用的要求。 按照我们前面对该手段的分析,我们可以发现,直接购买小微企业贷款实际是一个直达实体经济的过程,这与政府工作报告提出的“创造直接支持实体经济工具”的要求是一脉相承的,可以看做是央行对政府工作报告这一要求的落实。 同时,这也是央行为提高货币政策传导效果所使用的手段。 在今年1-4月份,央行曾经利用宽货币,释放流动性的方式来达到宽信用的目的。 这种手段从效果来说,是不错的。最直观的,债券融资在3月、4月连续两个月的增量都超过了9000亿,社融增速也从2019年年底的10.7%大幅抬升至12%。 但这个过程有比较明显的问题是,金融市场加杠杆过于盛行。 虽然传统上,金融机构利用借隔夜资金,来购买更高收益债券,加杠杆获得套息收益的行为是正常的策略选择,但这个策略对流动性和资金面宽松要求很高。 一旦宏观经济环境要求央行宽松的幅度变弱,减少流动性供给,资金面就有可能因为流动性供给的减少而出现明显的收紧,过去借隔夜加杠杆的投资者因为加杠杆难度上涨,收益下降,会主动平掉头寸。 这时债券市场就会出现比较大的动荡。这是央行不愿意看到的,因为央行的希望是金融市场平稳运行,充分发挥对实体的支持。 因此,对央行来说,利用投放流动性、压低货币市场利率来宽信用的手段,存在弊端,需要时不时的扰动资金面,加大资金面的波动,来打击债券市场加杠杆的风气。 现在,利用创新性的货币政策工具,直接下场购买小微企业贷款,不经过金融市场,则可以规避这一弊端,在实现宽信用的目标的同时,还不会让金融市场加杠杆的策略过于盛行。 4、该工具对债偏利空。 直观来看,这一手段至少给银行提供了流动性支持,是一个释放基础货币的过程,这对债市看似是利好。 但与过去“从宽货币到宽信用”的方式不同,这一手段是先宽信用再宽货币的过程,其产生的激励效应会提振社融和M2增速,尤其是提高对小微企业的贷款支持。 债市能从这个流动性投放过程中受益多少可能相对有限。 另一方面,这一直接跳过宽货币,而实现宽信用目的的货币政策工具创设,其实标志着央行的货币政策重心已经明显转移至宽信用这一端。 虽然根据政府工作报告,降准降息还会有,宽松的货币环境还没有终结。但对债市而言,最好的货币环境已经过去。 货币政策在1-4月份是明显的救急模式,实体需要流动性来挽救企业的资产负债表,央行直接放水是最好最及时的选择、 而现在,国内大部分行业基本恢复正常的经营,资产负债表的风险减弱,继续保持“投放流动性”救急的模式,不可取。 配合财政,刺激需求,宽信用才是央行目前最重要的目标。在这种诉求下,央行的货币政策模式可能已经回归2019年的相机抉择。 由于单纯的宽货币已经结束,债市单边下行的过程也已经结束。在宽信用和宽货币的组合下,债市将是震荡市,螺蛳壳里做道场将是投资者接下来获取收益的常态。 (本文作者介绍:粤开证券首席经济学家、研究院院长)