本轮债券市场的违约事件，如同一块突如其来的巨石砸向平静的水面。刚开始，大家只是看到了落石所激起的巨大水花，但随着时间的推移，落石所激起的涟漪，将渐渐的从中心开始扩散开来。 随着涟漪一波又一波的向外延展，在更长的时间周期里，资本市场的格局也在悄然发生改变。 脆弱的平衡 几乎任何一次与金融有关的危机事件，都逃不了对金融体系流动性的冲击。 但流动性的冲击，仅仅是个表象问题。如果不把引发流动性冲击的源头问题解决，新的冲击就极有可能再次出现，甚至形成持续性“债券违约->债券抛售->产品赎回->债券抛售->债券违约”的负向循环。 看上去，新的稳态正在形成。近期，一连串国企违约导致的市场恐慌，已渐渐过去，银行间市场看上去也恢复了往日的平静。但稳态之下，其实是脆弱的平衡。 目前，流动性分层的问题并没有有效解决。由于担忧违约事件的再次冲击，银行对于许多非银机构依旧谨慎。而非银机构，尤其是规模庞大的产品账户，只能通过彼此抱团腾挪来维持资金的紧平衡。散户赎回债基的浪头刚过，可机构赎回产品的压力又仍在路上，这时，一旦再有国企违约，大量产品类账户此前所维持的紧平衡，将再次被打破。 到那时，一场新的负向循环又将随之展开。 本轮债券违约事件，与以往多轮违约潮相比，一个最大的不同就是，债券投资人开始对“政府信仰”产生了根本性的质疑。相应的，大家也开始纷纷抛售某些国有企业的债券，来回避潜在的信用风险。 可信仰，极难定价，又很难找到一个明确的边界去隔离。因此，在无法定价的阶段，不少机构干脆选择了对“有潜在风险的国企”、甚至“有潜在风险的区域”一刀切。 当金融机构对国企、城投的“信仰”减弱，当信用债市场定价体系出现紊乱，对于许多债务高企的企业而言，都将面临3个无法回避的问题：①债券非标化；② 债务短期化，③授信机构集中化。 资产规模大、债务规模重的企业，往往利润薄。这时，资金成本上升1%，就可能让有些企业由盈利转为亏损。由于担心企业盈利情况恶化，债券投资人率先抛售资质较弱的债券，商业银行在接棒的同时，看着融资利率高企的企业，即便不选择抽贷，也大概率会选择提高融资利率。 可企业的融资利率一旦出现系统性抬升，又将出现刚才的恶性环形，一直到企业的盈利出现系统性改善，或者彻底倒下。而一旦债券市场有新的企业陆续躺倒，一场更大的负向循环，也将随之到来。 与银行间市场的流动性问题相比，企业的流动性问题，更像一只灰犀牛。它演绎的更加隐秘、更加缓慢，可一旦这股势能开始加速，它所产生的杀伤力将是巨大的。 目前看，如果没有强势的外部力量，给这场违约所引发的负向循环刹车，那这次负向循环的终点，可能将离我们非常遥远。 信仰的萎缩 信仰削弱的背后，是金融机构风险偏好的减弱。 而对于那些资质相对较弱的国企而言，金融机构风险偏好的减弱，形成了一场市场化倒逼的改革。 城投公司将进入加速整合期。城投公司整合是大势所趋，这个趋势，城投领导看的明白，金融机构投资人更想的清楚。但到了落实层面，由于企业整合涉及的问题过多，不少明确提出要加大城投整合力度的省份，推进动力也不足。 但改革从来都是倒逼的。在本轮金融机构风险偏好大幅收缩的背景下，许多体量小、资质弱的城投公司，在公开市场融资的难度将进一步加大，与此同时，这类机构所在地的城农商，往往也无法给予他们更多的授信。 这时，如果地方政府不想看到违约，大城投整合小城投，将是没有选择的选择。而在金融市场的倒逼之下，那些面临流动性困局的国有企业，也将不可避免的出现一轮兼并重组、优胜劣汰的淘洗。 伴随着信仰走向终点，大量此前被“信仰”所虹吸的金融资源，也将发生重新分配。物极则必反，当民营企业在债券市场的处境不能更加艰难的时候，一些此前被大家忽视的优质民企，也将在国企信仰收缩的过程中，重回投资人的视野。 而金融机构倒逼国有企业的加速整合的过程，最终，又将加速金融行业本身的整合与出清。 此前，不少小型金融机构的核心商业模式，就是“高收益资产”匹配“高成本负债”。由于那些“高收益资产”往往有国企信仰加持、历史违约率又极低，因此，这一模式在过往养活了包括银行、基金、券商等在内的大量金融机构。 但下阶段，随着以城投公司为代表的众多中小国有企业进入整合周期，此前围绕在他们周围的许多中小金融机构，业务规模也将面临大幅收缩。 对于债券市场而言，信仰的削弱与国企的整合，意味着曾经规模巨大的“低风险、高收益”资产的大幅萎缩；而对资产管理机构而言，“低风险、高收益”资产的萎缩，则意味着此前单纯依靠此类资产套息的机构，将逐步遭遇规模缩减、甚至出局的风险。 当“信仰套息”的红利不再，一场金融机构的加速洗牌，也将在所难免。 资产的重估 信用债市场的估值重构，只是个开始。 国有企业的债券、信托、租赁、信贷，构成了不同类型金融机构的底层资产。而这些底层资产，又是商业银行的理财产品、基金公司的基金产品、信托公司的信托产品等金融产品，重要的投资方向。 本轮国企违约所引发的信用债市场估值重构，其实只是债务类资产再定价的一个部分。而在国企信用债再定价的背后，是规模体量超10万亿级的债务资产的再定价。 如果一家企业的公开债券价格大跌，那么，这家企业其它类型的融资工具，无疑也要大幅折价、甚至已经违约。相应的，银行理财、信托计划、债券基金等，大量投资于这类债务的各类金融产品，也将面临再定价的问题。 当此前高收益的底层资产不再安全，那么，年化收益“6%-8%”的信托产品、年化收益“4%-5%”的银行理财，规模的萎缩将只是个时间问题。而当这些10万亿级、年化收益“5%-8%”的“刚兑型”产品规模加速萎缩，又将意味着什么？ 它意味着，金融市场真正的“无风险利率”将出现系统性的下移，而投资人的风险偏好将出现系统性的抬升；也意味着，超200万亿的中国居民可投资资产的结构，将发生根本性改变。 对普通老百姓而言，没有了“高收益、刚兑型”的理财产品，他们的资金要么回流更加安全的存款类产品，要么流向“高风险、高收益”的风险资产（比如股票）。 对资产管理机构而言，“5%-8%”的刚兑型产品缺失所形成巨大真空，将形成一片巨大的新蓝海。近期，各家公募基金积极推出“固收+”产品的背后，其实是在抢滩登陆这10万亿级的新蓝海市场。 对股票市场而言，伴随着大量新产品、新资金的持续涌入，股票市场的下一个10年，也将出现类似房地产市场上一个10年一样的红利期。 信用债市场估值重构所引发的金融资产估值重构，将进一步引发10亿级别的金融产品的格局重构，而这也是“破刚兑”、“净值化”监管导向下，所必将经历的过程。 违约的阵痛尤在身边，短期看，它甚至有加剧的风险。但对很多人而言，长远看，一场更大的时代红利也已走到了我们身边。
数据显示，到今年6月末，外资持有中国A股股票余额已达到3684亿美元，比上一年增长13%；外资持有的中国债券余额达到3691亿美元，比上一年增长10%，债券持有额是2016年外资持有额的3倍。中国证券监督管理委员会原主席肖钢7月25日在2020国际货币论坛谈到，外资对人民币金融资产兴趣浓厚，主要原因有四方面：一是中国是稳定全球经济的中流砥柱；二是A股在全球主要股市中估值偏低；三是中国资本市场规模较大；四是近年来扩大金融开放各项举措效果显现。肖钢指出，我国打造全球金融资产配置中心具有重要意义：一是有利于为中国企业发展提供多元化资金来源，促进科技创新、改善公司治理、增强国际竞争力；二是有利于深化金融市场化估值和定价，促进金融机构提高产品质量和服务水准，规范和发展资管行业；三是有利于国际收支平衡；四是有利于提升全球治理话语权和规则制定权。对于打造好人民币全球金融资产配置中心，肖钢建议，一是要加快金融市场要素改革，取消不必要的行政管制；二是积极促进人民币国际化，推动大宗商品人民币计价，加大货币互换使用量；三是有序推进人民币汇率改革和资本项目可兑换，完善人民币汇率形成机制；四是加强监管能力建设，防范输入性风险。
近日，一起银行处置不良资产包却引发纠纷的情况掀起了广泛舆论关注。消息显示，有买家从广州银行手中购买拍卖房，在全款交清后却被第三方索要天价续建费，并且被之前的开发商要回房子。捡便宜却接了个烫手山芋，令人头疼的纠纷背后，一方面为普通买家敲响风险警钟，另一方面也折射出银行甩不良资产包袱面临的压力和困境，专业化运作能力有待提高。 折价拍卖房交易生波澜 在9月24日提供给北京商报记者的说明中，广州银行介绍了本次纠纷的源起：2018年12月29日，广州银行将麓景台御景阁19套瑕疵物业权益连同其他瑕疵物业权益，组成“麓景台39号大院麓景台御景阁1701等61套房产权益”资产包（以下简称“麓景台资产包”）通过广东联合产权交易中心及广州产权交易所平台公开拍卖。2019年2月18日，“麓景台资产包”由张涌、黄飞、陈敏及上海恺恪信息咨询中心组成的联合体成功竞拍。 从该系列拍卖房的价格水平来看，北京商报记者在广东联合产权交易中心看到的一则在2019年2月28日公告的“麓景路39号大院麓景台御景阁1701等48套房产权益”项目显示，该项目交易价格5650.42万元，转让标的评估价为6278.24万元，相当于9折出售。 然而，就在买受人购买了麓景台资产包中的19套拍卖房产后，在交接房屋时一系列问题接踵而至，不仅面临产权纠纷，而且到手的房子也存在被原开发商要回、钱打水漂的风险。 对此，广州银行解释称，“麓景台资产包”的物业存在的不同种类的瑕疵，对应的权益分别是占用权、使用权、收益权、处分权等一种权利或多种权利的集合。因此，资产包的房产权益中，有一部分房产具备过户的可操作性，部分只有使用权、收益权等，不具备过户的可操作性。因此，广州银行在转让“麓景台资产包”时转让的是权益，而非产权，广州银行不能保证麓景台御景阁19套瑕疵物业权益一定可以过户。 券商业资深从业人士王剑辉对北京商报记者表示，银行标示转让的是权益而不是产权，产权属于所有权，与权益的区别需要买受人在购买时是确实理解并且是认同的。在银行尽到了足够的告知义务的情况下，如果买受人明知道有风险，而且接受这个风险，那么事后出现问题买受人则不能向银行再去追偿追索。对于客户来说，如果只看到价格便宜，不在底层资产、法律纠纷上做详细的了解，可能购买这种不良资产的风险就非常大。 是否履行充分告知义务成关键 对于此次纠纷，界定银行责任的关键在于，是否履行了充分告知义务。 “买法拍房本来就有很多潜在的风险，拍卖行业中，拍卖方或拍卖行（拍卖平台）通常都会在事先拟定的格式合同中预先声明不保证标的物的瑕疵，而且一般他们都会予以特别的提示。”北京寻真律师事务所律师王德怡对北京商报记者如是说。 广州银行在说明中指出，在拍卖时已经对该19套瑕疵物业权益的风险与瑕疵进行提示，并在“重大事项及其他披露内容”中再次提示麓景台御景阁19套瑕疵物业权益“不交吉”，能够提供的物业资料是“预售契约”。广州银行在《转让协议》中，再次明确了上述拍卖的风险提示。 这一说法在广州产权交易所上显示的项目转让协议上能够得到印证。北京商报记者注意到，该转让协议显示，如甲方（出让方）现有的支持性文件仍不能达到过户要求的，乙方（受让方）应当自行解决相关问题，甲方不承担任何责任。如无论通过何种方式，相关资产的所有权均不能转移至乙方所有的，乙方应当自行承担相关风险，甲方不承担任何责任。因交易标的相关法律瑕疵以及交易标的实体瑕疵问题而导致交易标的成交后，交易标的对应资产权属不能过户至乙方名下，使乙方不能全部或部分实现受让交易标的权益和权利的，乙方应自行承担所有相关风险和损失。 “我行在拍卖时、签署协议时都真实地表述了物业权益的事实情况，买受人是知晓、认同、并自愿承担风险的前提下购买的。”广州银行方面表示。 王德怡表示，如果拍到这种产权不能过户的房产（哪怕在资产包中），拍卖成交后，风险是由买受人承担的。他进一步解释，不良资产拍卖转让后，相当于银行合法的把风险转移了，后续的风险由买受人承担。买受人应该通过自己的司法资源去解决后续的过户问题。“这些房子并不是完全不能过户，可能还需要补交一些费用。“王德怡分析称。 专业化运作敲警钟 银行处置的不良资产虽然比较便宜，但往往可能牵扯许多法律问题。王德怡建议，购买拍卖的资产最好是由职业买家参与，在标的物展示期进行详细的尽职调查，以免拍到的资产遇到法律风险。 事实上，面对不良贷款加速暴露的风险，加大对不良贷款的处置力度成为越来越多银行的当务之急。从2019年报数据来看，广州银行报告期末的不良贷款余额35.18亿元，比上年增加14.56亿元，增幅高达70.59%；不良贷款率1.19%，比上年上升0.33个百分点。2019年，该行通过现金清收、损失核销、以物抵债等手段，处置不良贷款23.88亿元。而在2018年，该行更是处置了44.53亿元不良贷款，令2018年不良率从年初的1.36%迅速压降至0.86%。 大手笔压降不良资产更需要专业化的流程和运作管理。分析人士认为，此次广州银行拍卖房的纠纷也给银行业不良资产处置敲响专业化运作的警钟。在王剑辉看来，银行出于成本和风险考虑，希望将资产包直接卖出，更加高效，但是对于产权过于复杂或权属关系不明晰的固定资产，需要银行先做一些前期理顺工作，避免今后出现类似纠纷，同时也可以给银行出售不良资产的定价提供有利的参考，在前期做了服务后，之后也可以将价格调高。 “对于不良资产处置，经济账是最后再算，首先要厘清法律关系，要有强大的法律服务作为后盾来支持不良资产处置，同时也要求银行在处理不良资产的时候，更加专业化，一些中小银行可以将这些业务交由经验充足以及法律服务资源丰富的第三方机构来处理。”王剑辉如是说。
2020年已经过半，世界经济在疫情的影响下受到了巨大冲击，很多国家都面临着疫情带来的严峻考验。对于高净值人群而言，有效的资产配置策略是其财富保值、增值与传承的关键举措，专业财富管理机构的价值在疫情之下更加凸显。 近日，新湖财富举办2020年中期资产配置策略会，植信投资首席经济学家兼研究院院长连平就下半年宏观经济展望及资产配策略进行了深入阐述，为广大投资者提供了务实可期的资产配置建议。他认为，当前世界经济陷入衰退已成定局，而中国经济恢复可能成为2020年世界经济中为数不多的亮点。在资产配置方面，连平认为，当前固收收益预期下行，股票黄金投资升温，同时应该谨慎规避海外资产风险，将注意力更多投向国内市场，积极捕捉国内金融市场机遇。 世界经济严重衰退，中国经济稳步复苏 二季度伊始，疫情开始在世界主要发达国家加速蔓延。疫情冲击下，各国经济均出现了较为明显的下滑，就业、出口、工业、房地产等各项经济数据持续走弱。世界银行6月预测2020年全球经济会将萎缩5.2%左右，多家权威机构预测还预测称2020年美国经济将出现大萧条以来最严重的衰退。在此影响下，欧盟、日本等经济体也遭受了不同程度的冲击，经济出现不同程度的衰退。而发达国家的衰退又对发展中国家形成了负面影响，同时发展中国家也因为自身抗疫的医疗和财政资源有限，难以有效抑制疫情传播，这又进一步加剧了经济运行的风险。 基于此，连平认为，受全球疫情和美国经济下行影响，2020年世界经济陷入严重衰退的局面已经十分明确，同时下半年世界经济还面临较多不确定性。一些国家的疫情可能出现缓解，而另一些国家的疫情则有可能进一步恶化，在多重矛盾冲突的影响下局面将更加复杂，这给未来世界经济的运行带来许多不确定性。因此，对世界经济下半年的复苏还不能够报以太多乐观的判断。 由于对疫情的有效控制，使得中国不断加快全面复产复工的进程，经济正在稳步复苏的轨道上前行。5月，中国规模以上工业增加值已连续2个月正增长、服务业生产指数由降转升、社会消费品零售总额同比降幅大幅收窄。种种迹象显示，虽然还有部分经济部门未回归正常运行，但复工复产成效已现，中国经济已经开始复苏重振。 连平表示，中国经济在疫情冲击之初确实出现了较为明显的一轮下滑，但三月份之后，在中国经济自身韧劲、内需以及相关政策的支撑下，经济回升的速度非常明显。制造业恢复的步伐相对缓慢，基建和房地产投资增速恢复较为显著。预计下半年，各经济部门运行情况会进一步改善，基建投资增速到年底有可能达到两位数的水平，房地产投资继续维持在8%-9%的水平。在这两类投资快速增长的牵引下，下半年固定资产投资的运行状况也会较上半年出现明显好转。下半年政策明朗，财政政策会更加积极，地方政府专项债、特别国债已经发行，货币政策更加灵活适度，逆周期政策对下半年经济增长形成有效支撑。现在谈货币政策收紧为时尚早，下半年货币政策大概率不会转向。 固收收益预期下行，股票黄金投资升温 连平进一步分析2020年下半年投资策略，他认为固收类产品收益率下行已成定局，由于政策明确支持实体经济发展，降低融资成本，因此对固收收益影响较大的贷款利率将进一步下降。从权益类市场来看，考虑到宏观经济恢复态势比较清楚，下半年经济将进一步复苏，V型反弹的总格局可能刺激股市上涨。流动性充裕、利率下行进一步对权益类市场的基本面带来积极的推动作用。 目前市场普遍认为中国股市的估值较低。注册制的推进提升了股票市场的融资功能，虽然对下半年的资金链会带来一些阶段性的压力，但从总体来看，这些压力在当前的货币政策稳健、流动性较为充足及其他一系列政策的影响下，以及海外资本加快流入步伐的背景下，不会对市场产生大的负面效应。 大宗商品市场方面，石油受疫情冲击的影响正在逐步缓解，市场需求随着主要经济体的复工复产缓慢回升，加之主要产油国有可能在减产方面达成协议，世界石油供需状况将会出现一个新的相对平衡的状态。上半年的货币需求持续加码，全球商业周期进一步探底，主要经济体面临硬着陆的风险。当前，全球投资者对短期内经济改善存疑，黄金作为一种避险资产具有重要的配置价值。 连平认为，从中长期来看，黄金具有很好的投资价值。2008年至今，全球货币政策持续量化宽松，主要发达国家的政府债务水平越来越高，同时货币发行总量越来越大，通胀压力随之提升。未来的国际货币体系会出现明显震荡，美元一家独大的局面受到挑战，国际货币体系会出现一个更为多元化的格局，人们也会倾向于选择更加稳定、能够保值的产品。在此情况下，投资者会选择更好的避险工具，黄金不论从其功能历史还是其特性来看，无疑是一种重要的避险产品。 谨慎规避海外资产风险，积极捕捉国内市场机遇 今年上半年，美元资产价格出现了一波较快的上升，美元指数也相应走强。但与此同时，全球美元流动性正面临快速枯竭。由于全球流动性的主要载体是美元，在全球疫情快速发展的过程中，世界几乎同时面临着一场金融危机，到处需要美元流动性“救急”。此时，美联储运用持有的美元资产进行抵押，充裕美元流动性，正好迎合全球对美元的需求，因此美元一时受到投资者追捧。 然而，进入下半年，面对大选、疫情等一系列情况，美国有可能进一步推进经济刺激政策，对美元汇率带来复杂多变的影响。溢出效应下，又会对美元资产带来风险。而且目前美元风险处在较高水平，因此连平建议广大投资者，下半年的投资策略要谨慎规避海外资产风险，积极捕捉国内市场机遇。 连平表示，在下半年的资产配置策略问题上，植信投资研究院推出了一个资产配置风向指标，从宏观经济、国际形势、资金链、公司和行业、基建和地产五个维度，对资产配置的未来趋势以及有关策略的选择做出不同判断。2020年下半年资产配置的风向指数是3.6，属于谨慎乐观级别。连平建议投资者合理配置固定收益类产品，大宗商品方面可以适当提高黄金投资比例，权益类方面适当提高股票及相关资产配置，房地产方面建议关注一线、核心二线城市中心房产。 植信投资研究院作为新湖财富旗下专业的金融研究平台，自成立以来，在连平博士的带领下，立足中国经济发展趋势和财富管理市场走向，不断赋能新湖财富以客户为中心的私人银行服务能力迈上新阶，助力新湖财富为广大高净值人群提供更加全球化、多元化、专业化的资产配置服务。进入2020年下半年，在中国经济持续向好的新阶段，新湖财富亦将充分发挥自己深耕财富管理领域的专业优势，紧抓市场机遇，以科学稳健的资产配置服务为投资者创造更多、更久的价值。
摘要： 刚刚过去的一个月可谓“热闹非凡”。美国大选的“靴子”终于在全世界密切关注中落了地，RCEP的成功签订或将改变世界经济格局，同时海外疫苗即将入市，欧美股市迎来大幅反弹。 A股市场在11月取得了不错的涨幅，但是风格切换的苗头也越发明显。大宗商品受到全球复苏和宏观刺激政策的影响，“再通胀交易”的声音甚嚣尘上。相应地，债券市场依然很“受伤”，叠加永煤违约事件对市场情绪的重大影响，所谓的固定收益资产不再“稳固”，投资者对股债的态度也有了微妙的变化。 岁末年初的关键时点，“春耕行情”会否提前到来？市场风格的切换是否已经开始，还是已经过半？信用风险是否会进一步发散形成系统性风险？量化对冲基金当前是否还有投资价值？市场如棋局，棋局万变，棋势无定，有进有退且落子无悔，方能沉稳驾驭。如何把握市场大势，动态调整大类资产配置比例，把握市场各类投资机会，本期《建信信托资产配置观点与建议》将对以上问题进行探索与解析。 一、11月大类资产表现回顾 11月金融市场表现简要概括如下：全球股市大幅上涨，欧洲股市领涨全球，A股虽然涨势喜人，但在全球主要股市中涨幅最小；大宗商品上涨，贵金属下跌；中国债市收平。 今年以来，黄金/白银和铜的涨幅独占鳌头，股市在11月大涨后，总体已是正收益，原油仍有较大跌幅，中国债市则收益偏低。 二、宏观经济关注要点与展望 资产组合收益率主要由资产配置贡献，而资产配置则着眼于宏观趋势大方向的把握与判断。因此，宏观经济基本面是驱动大类资产行情的最基本因素。建信信托资产配置，首先立足对宏观经济与趋势的研究与分析，力求为客户把握大的方向。本期宏观层面建议重点关注量化宽松或将持续推动资本市场上扬，而全球经济将面临二次衰退风险。 （一）中国经济持续反弹走势 需求端修复速度持续加快。10月社会消费品零售总额同比增长4.3%，增速比上月加快1个百分点。全国固定资产投资同比增长1.8%，投资数据已基本恢复正常。1月份，中国制造业采购经理指数为52.1%，已连续九个月处于扩张区间，制造业扩张还在持续。通胀仍将保持平稳状态，流动性处于相对宽松状态。CPI增速在短期内仍将维持低位，核心CPI增速稳定在0.5%的低水平。PPI仍然处在负增长通道，但回升明显，预计11月增长-1.3%。房地产整体趋稳，人民币进入6.5时代。 （二）全球经济面临二次衰退风险，疫情趋势导致衰退风险加大 美国新冠疫情迟迟未能得到控制，截至11月30日累计确诊已超1375万例，单日新增居高不下，加大了经济下行风险压力，导致美国2021年经济继续萎缩。 此外，美国大选后新旧政权更替暗流涌动，特朗普政府在外交及内政上屡出招数，使拜登政府上台后刺激政策难以落地，更增加了美国经济衰退的可能。受疫情影响，美国就业仍未恢复至正常水平，劳动参与率62%，就业率57%，均低于正常水平。欧洲国家新冠疫情出现了爆炸式增长，确诊病例超1500万例，法国、德国等国单日新增确诊病例纷纷创下新高。欧盟国家失业率高达8%，就业人数同比下降2%。 （三）量化宽松推动全球资本市场上扬 2008-2012年金融危机期间，美国推出的量化宽松政策，推高了全球股市、债市。2020年新冠疫情爆发后，美国推出了天量经济刺激计划，同时美联储也开启了无限QE政策，向市场释放了大量的流动性。2020年3月到11月期间，美国新增的M2已经接近40，000亿美元。2008年次贷危机在区域及行业中扩散较为局限对与之相较，2020年新冠肺炎是全球性的，且影响到几乎所有行业；而同时，2008年次贷危机使金融部门陷入困境，其本质是实体经济资源配置不当，属于结构失衡；2020年新冠危机根源在于健康危机及应对措施，进而对需求端和供应端均构成负面冲击，属于总量危机。因此，本次美国推出的经济刺激计划创历史记录，应对疫情的信贷投放和财政刺激力度都更大，将对股、债和商品都有巨大的推动作用。 （四）RCEP将改变世界经济的格局 11月15日签订的RCEP协定横跨亚洲和大洋洲15国，涵盖全球30%的人口、GDP体量和贸易总额。从经济层面上看，RCEP降低了区域内商品关税成本，加快区域内资本、技术自由流动，提高了泛亚洲和澳洲区域经济体在全球的竞争力。从政治层面上看，RCEP是全球战后第二个由非美国主导的自由贸易协定，与欧盟的作用类似，会在随后的时间里，逐渐增强区域内的政治互信，对缓和区域内国家关系具有深远影响，美国在亚洲地区影响力由此趋于下降，拜登重启TPP谈判将会举步维艰。 （五）提高直融比重再次被正式提出 11月25日，刘鹤副总理在《人民日报》发表的《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》中指出，坚持以服务实体经济为方向，对金融体系进行结构性调整，大力提高直接融资比重。我国直接融资在2016年之前呈现持续上升趋势，但到2017年占比明显回落，在2018、2019年逐年提高。目前我国社会融资规模仍以人民币贷款为主，以银行信贷为主导。相比来说，欧美发达国家的直接融资占比为八九成左右，是市场主导型的金融结构。预计未来我国的直接融资，尤其是股权融资的比例将大幅提升。 三、12月资产配置策略与投资建议 展望12月，随着市场不确定性因素逐步落地，建议提前布局“春耕行情”。相比11月三大类资产的标配投资建议，本月考虑到2021年总体利好权益资产，利空固定收益资产的背景，结合岁末年初往往是市场成长/价值风格切换的时点因素，总体建议高配权益资产，低配固定收益资产，标配另类资产。 （一）权益资产：高配 OECD（经济合作与发展组织）的综合领先指标（CLI）等显示，宏观经济周期于2020年2月触底后进入一轮复苏周期，已经连续8个月好转，并进入扩张期。基本面维持中长期看好中国经济的观点。A股市场11月小幅反弹，中证800涨幅约3%，顺周期的有色钢铁煤炭行业涨幅居前。当前A股市场情绪在中性偏低区间，权益类资产仍有机会，建议【高配】。 具体到投资机会，建议关注三点。 一是低估值顺周期行业的补涨机会。以经济复苏为权益配置主线，疫情导致估值、业绩双杀的顺周期行业有望迎来修复。从三季度公募持仓来看，公募基金相对低配银行等低估值行业，而利率上行时期，以金融和强周期行业为代表的传统板块股价表现优于新兴成长板块。因此，以经济复苏为权益配置主线，疫情导致估值、业绩双杀的顺周期行业有望迎来修复。 二是优质龙头股自下而上的alpha（超出市场平均回报的收益）机会。受疫情影响，各行业龙头企业持续受到以外资为代表的机构投资者的追捧，并获得估值溢价。A股各行业形成竞争优势的龙头企业具备长期投资价值，中期来看仍有alpha机会。短期矛盾在于，部分行业在过去一年估值提升较为明显，例如食品饮料和医药等行业，其较高的估值一定程度上透支了未来业绩。对于此类行业，短期需要关注其估值收缩的风险。 三是景气行业成长股的alpha机会。A股三季度业绩报告显示，新兴成长板块的电子、电气设备行业景气度较高。医药、农业和食品饮料等泛消费板块也将持续较高景气度。投资思路上建议选择风格稳定、alpha能力突出的权益管理人进行配置，获取A股中的成长股机会。倘若明年全球经济复苏，外需持续景气，可重点关注受益出口产业链的中游制造行业的投资机会，包括汽车、机械和电力设备等。 数据来源：建信信托整理 （一）固定收益资产：低配 当前经济进一步提升，PMI等先行指标不断创年内新高，货币政策也将维持稳健基调。2021年将是名义GDP的扩张期叠加流动性收紧的年份，总体利好股市，利空债市。但是考虑到紧货币的政策并不利于控制宏观杠杆率，预计货币政策不会快速收紧，债市总体的思路仍是等待机会，防守为主，主要的机会还是在含权品种方面，建议【低配】。 具体到投资机会，关注以下三点。 一是建议选择熊市行情下控制回撤能力较强的产品。 二是虽然信用风险在11月有所扩散，但风险可能是结构性的，而不是系统性的。建议根据信用利差的历史估值情况，择机选择以中高评级信用债为主，获取杠杆套息收益，同时挖掘风险可控的高收益信用产品。 三是11月转债指数震荡后小幅上行，估值压缩后相对处于较为合理的位置，后续更多是跟随正股走势，随着权益市场走强，仍有机会，可布局含转债基金。 （三）另类资产：标配 从当前成交量、波动率、市场风格、实际利率等因子来看，建议对另类资产持中性偏乐观态度，此外配置另类资产还有助于平滑大类资产组合的波动性。因此，总体建议【标配】。 具体来看，关注以下三类投资机会。 一是股票市场中性策略平均对冲成本降至8%以下，而股市成交量温和回升。虽然从市场风格表现来看，近期上证50、沪深300指数明显强于中证1000，创业板指，相对利空相对价值策略。考虑到3个主要因素中两个利好相对价值策略（市场中性策略），维持相对价值策略标配的建议。 二是商品市场震荡向上，全球经济复苏、弱美元、疫情反弹和拉尼娜气候等不确定因素导致商品波动率逐步加大，CTA策略（即通过商品期货或者股指期货趋势性交易获利的投资策略）在未来一段时间预计仍具有较好的表现，建议标配。 三是黄金高位回调后，美债实际利率反弹后回落，美元指数延续弱势走势，黄金配置价值凸显，建议标配黄金。 四、资产配置观点与本月投资建议总结 建信信托财富管理与大类资产配置团队 建信信托大类资产配置体系依托于一支经验丰富，专注于权益投资、固收投资、量化投资、商品投资四大专业领域研究的投研团队。
12月11日，ST电能披露重大资产置换及支付现金收购资产方案、发行股份购买资产及募集配套资金方案，通过“两步走”，实现从特种锂离子电源向硅基模拟半导体芯片的跨越。 先看资产置换及现金收购方案，该方案由上市公司股份无偿划转、重大资产置换及支付现金购买资产组成。按照计划，控股股东中电力神拟将其持有的ST电能31.87%股权全部无偿划转给重庆声光电，交易完成后，重庆声光电将持有上市公司31.87%股权。 中电力神为中国电科的全资子公司，重庆声光电为中国电科的控股子公司，因此，此次交易后，重庆声光电预计将成为上市公司控股股东，中国电科仍为上市公司的间接控股股东。 同时，ST电能以其持有的空间电源100%的股权和力神特电85%的股份作为置出资产，与重庆声光电、中国电科九所、中国电科二十四所以及电科投资所合计持有的西南设计45.39%股权、芯亿达51%股权以及瑞晶实业49%股权的等值部分进行置换。置入资产交易价格超过置出资产交易价格的差额部分，由上市公司以现金形式补足。 ST电能表示，公司将特种锂离子电源资产全部置出，置入硅基模拟半导体芯片及其应用产品等相关资产，主营业务将变为硅基模拟半导体芯片及其应用产品的设计、研发、制造、测试、销售。通过此次交易，上市公司的资产、业务结构得到优化调整，实现上市公司主营业务转型，进一步拓展未来发展空间，进而提升上市公司价值，更好维护上市公司中小股东利益。 公告显示，西南设计主要从事硅基半导体模拟元器件及模组设计与产品的开发、生产和销售，产品广泛应用于物联网、绿色能源和安全电子等领域，可为客户提供核心芯片、模块、组件、系统解决方案等多种产品形态和服务。芯亿达主要从事功率驱动芯片及方案的设计、开发和销售，建立了功率驱动芯片相关的设计平台，可为客户提供整体技术解决方案。瑞晶实业主营业务为家用电源、快销型消费电子类电源、工业电源、专用设备电源等应用集成电路技术产品的研发、生产、销售。 再看发行股份收购资产并募集配套资金方案。按照计划，ST电能拟以5.42元/股的价格，向北京益丰润、重庆微泰、吉泰科源、电科国元、中电西微、中金科元以及范麟等35名自然人发行股份购买其合计持有的西南设计54.61%股权，拟向中微股份发行股份购买其持有的芯亿达49%股权，拟向戚瑞斌、陈振强、林萌、何友爱等4名自然人发行股份购买其合计持有的瑞晶实业51%股权。同时，公司拟向重庆声光电、电科投资、电科研投非公开发行股份募集配套资金。 ST电能表示，发行股份购买3家标的公司的少数股权，有助于提高在标的公司中享有的权益比例及控制力，从而增厚上市公司全体股东享有的收益。此次重组将为上市公司带来更为多元化的股东结构，有助于进一步规范上市公司的法人治理结构与规范运营，引入市场化的激励机制。同时，有利于进一步激发公司活力、促进混合所有制改革，完成高科技成果向市场转化、优质资产证券化的良性循环。
贷款投向的规模和方向。1、信贷投放情况：3月份修复，对公是主要支撑；整体看行业1季度信贷需求不弱，2月份有冲击，3月以来信贷需求恢复较快。对公贷款中，基建方面保持较快。零售信贷在1季度仍有冲击：按揭贷款修复较快，信用卡、消费贷以及小微贷款较弱。2、银行的未来信贷投向将继续发力新基建、传统基建；同时加大对医疗卫生、先进制造业等行业的信贷投放以抓住新经济布局的机会。银行如何理解相关政策。1、银行业的让利。银行业让利实体经济是确定的，贷款利率确定是下行的。但净息差下行的幅度也是有限的，大行预计全年息差下降10bp。2、加大对中小微企业的信贷投放力度。2020年预计大行上半年净投放规模在4000亿左右。3、房地产政策：保持定力。多家大行均表示坚持房住不炒的政策定位：限额管理不变，地产开发名单制、以支持刚需为主。银行的资产负债配置策略。1、资产端：提高贷款和债券投资的占比。信贷资产：抓住新基建和消费升级机会，注重久期管理。债券投资，以地方债为主；货币政策和财政政策的节奏影响配置思路。2、负债端：成本相对刚性，夯实客户基础是核心。存款方面，加大对结算性存款、低成本存款的吸收，优化产品结构；加大市场化主动负债的力度。3、银行业未来经营方向：零售信贷仍是重要方向；加大发展和资本市场业务相关的中间业务；加快数字化生态圈是转型力度。银行如何看经济和资产质量。1、当前资产质量总体可控。由于行业资产质量有滞后性，预计下半年行业不良缓慢上升。绝大多数认为全年资产质量是可控的。2、银行对经济判断有分歧，但多数认为疫情对经济的冲击短期有不确定性，但长期看对中国经济稳健增长仍有信心。投资建议：看好银行稳健收益。目前，市场对银行股过度悲观有两点：一是对经济的极度悲观，目前估值隐含的银行不良率10%-11%；二是银行让利实体经济的幅度。我们预计经济大概率是缓慢下行，不会失速；银行的净息差是缓慢下行，利润增速相对稳健。市场悲观预期逐渐修复，会给银行股带来稳健收益。推荐优质银行股：招商银行、宁波银行、平安银行和常熟银行。一、信贷投放情况：3月份修复，对公是主要支撑行业1季度信贷需求不弱：2月份有冲击，3月以来信贷需求恢复旺盛，整体看行业1季度信贷需求不弱，对公是主要支撑。规模方面，行业整体新增信贷投放比去年同期高。我们从银行业信贷收支表数据可知，受冲击最大的2月份仍实现信贷新增规模较去年同期增加1350亿；随着3月复工复产，预计1季度新增信贷规模不会弱于去年同期，不少银行新增信贷较去年同期是多增的。银监会公布一季度银行业各项贷款新增近7万亿元，同比多增1.18万亿元。从客户结构看，公司类信贷是主要支撑，对应的行业以公共设施、交运、商务服务等基建领域为主：以一大行为例，1季度新增对公贷款占比新增总贷款在80%左右，基建领域信贷投放占比在50%左右。另一方面，制造业的增长也不弱，制造业中长期贷款有所增长。一些受到疫情冲击的行业投放则有显著放缓，如住宿餐饮、居民服务、文体娱乐行业等，不过这类企业在银行业整体的信贷占比比较低，不到1个点。零售信贷在1季度仍有冲击，但各类产品影响程度不同：按揭贷款修复较快，尤其是年前项目储备充分的银行，基本没有受到影响；信用卡、消费贷以及小微贷款规模在1季度则是有所下滑——主要由于部分消费需求不可逆以及中小微企业因经营压力所致、信贷需求减弱。中小企业贷款在3月中小旬恢复明显，预计与复工有关，持续性还需要观察。从信贷投放期限来看，短期贷款为主，预计与企业复工复产短期资金需求增加有关，也与央行3000亿专项再贷款支持匹配。随着后续基建发力，制造业信贷需求持续恢复，预计中长期信贷占比将有所提升。映射到各家银行主体：对公基建项目储备丰厚的银行在1季度受到的冲击相对较小；零售端按揭占比较高的银行受到的冲击也会相对较小。未来看，行业信贷投向将继续发力新基建、传统基建；同时加大对医疗卫生、先进制造业等行业的信贷投放以抓住新经济布局的机会。国际影响冲击有不确定性，海外疫情恶化影响我国出口加工企业经营，作为产业链一环的传导加剧了影响的复杂性和不确定性，如果海外疫情在2季度没能好转，对中国经济和银行业经营都有会影响；基于国内外复杂的形式，银行业今年的信贷投向将发生较大的改变：新基建成为重点投放产业，但由于总体空间有限，传统基建将是重要支撑。二、银行角度看经济与资产质量：当前可控，预计下半年缓慢上升；长期对经济有信心疫情对经济的冲击有不确定性，但长期看对中国经济稳健增长仍有信心：国内疫情冲击消费，叠加海外疫情对出口影响，疫情对经济的冲击有不确定性，但中国经济体量大韧性强，货币政策和财政政策都有一定的回旋余地，中长期看对中国经济的稳健增长仍有信心。经济的冲击映射到行业的资产质量情况：当前资产质量总体可控，由于行业资产质量有滞后性，预计下半年行业不良缓慢上升。行业维度看，上半年资产质量压力主要来自个人贷款。1、对公端，住宿、餐饮、文化旅游等行业受疫情直接冲击，但贷款余额很低，下行压力可控。交通运输行业客户基本是龙头客户，资产质量压力比较小。制造业、建筑业、地产业随着企业复工疫情会逐渐缓解。2、零售端，信用卡、消费贷以及小微企业经营贷逾期率在2月份有所上升，3月份开始有环比下降的趋势，预计全年逾期率略有上升态势，总体会保持稳定。3、银行也提示资产质量具有滞后性，未来还是需要观察经济；除非经济压力很大，总体会保持平稳。三、银行对后续相关政策的判断3.1 银行业的让利：幅度是有限的银行业让利实体经济是确定的，贷款利率确定是下行的。但净息差下行的幅度也是有限的，大行预计全年息差下降10bp。1、资产端收益率下行：新增信贷+存量信贷切换LPR+资金市场业务利率均有不同幅度的下降。LPR传导下新投放信贷利率下行；银行业推动存量贷款转化为LPR，也面临着客户的重新议价，根据客户议价能力强弱，贷款利率有不同幅度的下行。另外资金市场业务方面，政策取向是流动性合理充裕，预期市场利率总体是波动下行的态势。2、负债端：预计负债成本率有下降的趋势，但是与资产端相比，还是相对刚性的。存款调结构，控制高息存款占比，保证零售和结算性存款占比；在综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，存款基准利率有适度调整的可能。另外主动负债利率总体也是随资金市场利率下行的趋势。央行对银行政策是“既要又要”（我们的理解）：1、央行一方面希望银行让利实体经济，减缓经济压力。“把更多金融资源转向小微企业，坚决打破贷款利率隐性下限，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，畅通经济金融良性循环”。2、另一方面，央行又要保持银行利润的稳定，银行让利实体经济的前提是资本不能有太大压力：央行在4季度货政专栏专门指出，“商业银行利润约17%用于缴纳所得税，23%用于普通股股利分配，剩余的60%全部用于补充核心一级资本”“；银行加大对实体经济的信贷支持需要有资本金，化解风险也要有资本金，而目前的情况是银行资本补充渠道少。最终博弈的结果：银行业净息差有下降的趋势，但下降的幅度会比较缓慢。3.2 政策要求加大对中小微企业的信贷投放力度2020年大行发挥“头雁”作用，加大对中小微企业的信贷投放力度，预计上半年净投放规模在4000亿左右。2019年12月国常会提出2020年目标，5家国有大型银行普惠小微贷款增速不低于20%，目标低于19年30%的增速要求；而随着疫情对中小企业的冲击，2月国常会新提出大行上半年小微信贷同比增速不低于30%，结合银监会、五大行半年报披露的数据，预计2020年上半年五大行普惠小微信贷净增规模在4000亿左右。另政策性银行将增加3500亿元专项信贷额度，以优惠利率向民营、中小微企业发放。2019年大行小微资产质量良好：几家大行普惠小微企业贷款不良率基本低于对公整体不良率，部分银行实现不良率下降甚至不良双降。3.3 房地产政策：保持定力，未来相机抉择地产政策保持定力，在融资政策方面，多家大行均表示坚持房住不炒的政策定位。1、限额管理不变，贷款增量计划中采取总量控制，地产开发和按揭总量控制。2、地产开发名单制，根据开发商的情况，包括区域的财力、客群情况，制定了不同的住房信贷政策，实施分类调控。3、以支持刚需为主，重点支持首套房的政策，改善二手房政策；重点支持普通住宅开发建设，重点支持一线城市和部分省会城市为代表的核心城市的刚需区。地产政策托而不举，未来看经济情况相机抉择（我们的理解）：能感受到房地产政策的定力更强，通过跟踪地产的融资政策，能明显感觉到中央和地方的博弈。中央明确防止住房不炒，但地方政府在试探性的放松，因此地方一些金融机构感到涉房贷款的监管有所放松，但不能松的过快。因此最后房地产市场可能是一个托而不举的状态，房地产不刺激但是会托底，具体还要看未来经济形式。四、银行的资负配置策略及经营转型4.1 资负配置策略4.1.1 资产端：提高贷款和债券投资的占比信贷资产：抓住新基建和消费升级机会，注重久期管理。1、在5G数据、高端制造、智能制造、在线消费等领域，寻找新的业务机会。2、抓住疫情后消费反弹的机会，保持按揭稳定增长。3、期限结构上加大对中长期融资和项目贷款的投放，拉长久期，提前锁定收益。债券投资：1、以地方债为主。对地方债的配置一方面是地方政府的需要，另一方面也是对银行经营而言是收益率相对较高且风险相对可控的较好的资产，地方债一般比同期限国债高20-40bp左右。2、配置策略上货币政策和财政政策的节奏仍然会是影响债市走势的最重要因素，今年宽松基调不变，全年定向降准仍有空间，后续存贷款基准利率也有下调可能。4.1.2 负债端：成本相对刚性，夯实客户基础是核心存款：加大对结算性存款、低成本存款的吸收，优化产品结构，限制对长久期，高上浮的产品的吸取力度；主要通过场景建设，以客户全量金融资产为抓手，提高客户资金的沉淀。主动负债：优化负债结构，加大市场化主动负债的力度。从市场的情况来看，逐步建立大负债的管理机制，在稳定核心存款组织能力的同时，不断根据市场的变化，加大主动负债的力度，优化负债结构。4.2 银行业的经营转型零售信贷仍是重要方向：中国经济发展逐步转向内需主导，消费在经济增长中的作用将越发凸显，消费等零售信贷的长期前景更加广阔。加大发展和资本市场业务相关的中间业务：中国资本市场发展前景良好，中国资产也受到国际人士的肯定和评价，预计人民币资产会成为国外投资者的投资方向。加快数字化生态圈是转型力度：短期来看，疫情不仅对经济发展和居民消费造成较大冲击，也会在一定程度上改变个人客户的中长期消费形态，并部分的改变银行与客户的交互方式，无接触服务将成为客户服务方式改变的主要方向。通过重点场景生态建设，持续打造数字化场景应用，加快产品和服务标准化的嵌出，实现金融与消费的无缝对接，摆脱金融仅仅作为工具的属性，零售端渗透入客户的衣食住行；对公端通过产业链重塑专业化服务体系。风险提示：经济下滑超预期，海外疫情冲击超预期。中泰银行团队戴志锋 CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所副所长。邓美君 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。贾靖 银行业研究助理，上海交通大学本科、硕士，2018年加入中泰证券研究所。
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