【数据】2020年8月末，我国外汇储备规模为31646亿美元，较7月末增加102亿美元。此前，7月环比增加421亿美元。 【评论】 本月外汇储备规模较前月上升102亿美元，实现连续五个月上升。外汇储备规模达到31646亿美元，创下2016年10月以来的新高。从原因上看，估值变动、真实贸易和跨境资本流动都对本月外汇储备规模的增长形成贡献。 估值变动方面，从主要汇率变动上看，8月美元汇率指数贬值1.3%；主要非美元货币对美元整体呈升值态势，欧元兑美元上涨1.3%，英镑兑美元上涨2.2%，日元兑美元微弱下跌0.1%。从资产价格上看，以美元标价的已对冲全球债券指数下跌0.8%；股票指数整体上涨，标普500指数上涨7%，欧元区斯托克50指数上涨3.1%，日经225指数上涨6.6%。综合考虑汇率折算和资产价格变化效应，估值变动导致本月外汇储备规模增加。 真实贸易方面，8月海外主要经济体制造业PMI指数继续改善，美国供应管理协会制造业PMI指数达到56%，创下2019年2月以来的新高，欧元区制造业PMI指数环比虽回落0.1个百分点至51.7%，但也创下2018年12月以来的次新高。我国新出口订单PMI指数环比回升0.7个百分点至49.1%，创下年内新高。海外经济的改善有助于带动出口修复，8月我国出口金额同比增长9.5%，创下2019年4月以来的单月最快增速，实现贸易顺差589.3亿美元，真实贸易对本月外汇储备规模的上升形成贡献。 跨境资本流动方面，8月北向资金虽然小幅净流出20.3亿元，但境外资金延续增持人民币债券态势。Wind资讯显示，截至8月末，境外机构在中央结算公司托管的债券规模达到24578.3亿元，环比增加1177.5亿元，为连续21个月增加；在上清所托管的债券3409亿元，环比增加193.2亿元。跨境资本流入对外汇储备规模增长也有一定贡献。 下阶段，我国外汇储备规模仍然具有保持稳定的基础。一方面，我国经济恢复持续向好，国内改革深入推进，需求加快恢复，为外汇储备规模保持稳定奠定坚实基础。另一方面，我国持续实施更高水平开放政策，近期《中国人民银行中国证监会国家外汇管理局关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）》向社会公开征求意见，金融对外开放继续深化，为国际投资者投资人民币资产提供更加便利的条件，有助于促进跨境资本流入，维护外汇市场平稳运行，为外汇储备规模保持稳定提供基础。 图我国外汇储备规模及月度变动
最新数据显示，我国外汇储备规模实现连续5个月上升，再创新高；且出口已连续两个月保持10%以上的增长。 9月7日，国家外汇管理局公布最新外汇储备数据，截至2020年8月末，我国外汇储备规模为31646亿美元，较7月末上升102亿美元，升幅为0.3%。此前，7月外储规模环比增加421亿美元。 值得注意的是，自2018年、2019年央行开启黄金“买买买”模式后，今年以来，黄金储备规模一直未有变动。国家外汇管理局数据显示，我国8月末黄金储备为6264万盎司，与上个月持平。 9月7日，国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英就8月份外汇储备规模变动情况答记者问时称，8月，我国外汇市场运行保持平稳，外汇供求基本平衡。国际金融市场上，受主要经济体货币政策预期、宏观经济数据等因素影响，非美元货币相对美元总体上涨，资产价格涨跌互现。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模有所上升。 同日公布的另一数据也颇受关注。海关总署发布数据，今年前8个月，我国货物贸易进出口总值20.05万亿元，同比下降0.6%，降幅持续收窄，接近“转正”。 前8个月外贸进出口接近“转正” 最新数据显示，8月份，我国外贸进出口2.88万亿元，比去年同期（下同）增长6%。其中，出口1.65万亿元，增长11.6%；进口1.23万亿元，下降0.5%。贸易顺差4165.9亿元，增加74.4%。 至此，中国出口已连续两个月保持10%以上的高速增长。对于我国对外出口的大幅提振，中国国际经济交流中心经济研究部副部长刘向东此前接受记者采访时表示，出口涨幅显著，一方面是因为去年同期出口额受贸易摩擦所拖累，另一方面也是因为海外疫情防控效果逐渐显现，国外市场对防疫物资等商品的需求开始增加。 刘向东认为，尽管在疫情早期各国出台了限制贸易进出口的措施，但“我们通过调整运输方式能够继续满足国外客户的需求，有些消失的订单又恢复了一部分。特别是在一般贸易中这种现象比较多见，因此我们的产能仍然能够销售出去。这也是为什么说我国外贸在出口上又有所好转，有这样一个结构上的原因”。 据海关统计，今年前8个月，我国货物贸易进出口总值20.05万亿元人民币，下降0.6%，降幅较前7个月收窄1.1个百分点。其中，出口11.05万亿元，增长0.8%；进口9万亿元，下降2.3%。贸易顺差2.05万亿元，增加17.2%。 刘向东对记者表示，当前我国进出口正在朝着常态方向恢复。“我认为，如果下半年外贸进出口能够恢复到常态的话就算得上是很不错的成绩。”他称。 刘向东还认为：“我们目前实行着扩内需的刺激政策，再加上国际大宗商品价格很合理，我们购入铁矿石和石油的价格都比较低，所以对于进口来说，现在是一个有利的时机，基本上会继续恢复。” 在9月6日的2020中国国际金融年度论坛上，国家外汇管理局副局长郑薇表示，我国经常账户总体呈现顺差，继续处于合理均衡区间，国际收支平衡表的初步数据显示，2020年上半年我国经常账户顺差是859亿美元。此外，外汇储备规模稳中有升。同时，人民币汇率弹性不断增强并保持韧性，发挥了调节国际收支的自动稳定器作用。 外储规模创新高 就当下外储规模创新高而言，“从原因上看，估值变动、真实贸易和跨境资本流动都对本月外汇储备规模的增长形成贡献。”中国民生银行首席研究员温彬表示。 根据外汇管理局数据，8月外汇储备规模较前月上升102亿美元，实现连续5个月上升。外汇储备规模达到31646亿美元，创下2016年10月以来的新高。 温彬表示，从估值变动方面看，8月美元汇率指数贬值1.3%；主要非美元货币对美元整体呈升值态势，欧元对美元上涨1.3%，英镑对美元上涨2.2%，日元对美元微弱下跌0.1%。从资产价格上看，以美元标价的已对冲全球债券指数下跌0.8%；股票指数整体上涨，标普500指数上涨7%，欧元区斯托克50指数上涨3.1%，日经225指数上涨6.6%。综合考虑汇率折算和资产价格变化效应，估值变动导致8月外汇储备规模增加。 此外，真实贸易对8月外汇储备规模的上升形成贡献。温彬指出，在真实贸易方面，8月，海外主要经济体制造业PMI指数继续改善，美国供应管理协会制造业PMI指数达到56%，创下2019年2月以来的新高，欧元区制造业PMI指数环比虽回落0.1个百分点至51.7%，但也创下2018年12月以来的次新高。我国新出口订单PMI指数环比回升0.7个百分点至49.1%，创下年内新高。海外经济的改善有助于带动出口修复，8月我国出口金额同比增长9.5%，创下2019年4月以来的单月最快增速，实现贸易顺差589.3亿美元。 8月，北向资金虽然小幅净流出20.3亿元，但境外资金仍然延续增持人民币债券的态势。中央国债登记结算有限责任公司9月2日公布数据显示，截至2020年8月末，该机构为境外机构托管债券面额达24619.55亿元，环比增加1178.31亿元，增幅为5.03%，自2018年12月以来，连续21个月增加。 “跨境资本流入对外汇储备规模增长也有一定贡献。”温彬称。 交通银行金融研究中心资深研究员刘健分析认为，9月以来，美元指数震荡反弹，预计汇率估值因素对外储的贡献作用可能小幅减弱。在境外疫情和世界经济形势严峻复杂情况下，我国在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大战略成果，跨境资金仍有望保持净流入，预计短期内外储有望总体稳定。 经济快速恢复支撑人民币走稳升值 自6月初以来，人民币对美元汇率走出明显的升值行情。近期，人民币汇率更是保持强势上攻态势。8月27日，在岸、离岸人民币对美元汇率盘中双双收复6.90关口，时隔7个多月，人民币再回“6.8”时代；8月31日，人民币对美元汇率在离岸和在岸市场涨幅进一步扩大，接连升破6.85关口。 对此，市场分析人士认为，美元持续疲软、中国经济快速恢复、国际市场对人民币资产越来越感兴趣，使人民币受到追捧，出现一波升值行情。 东方金诚研究发展部技术总监曹源源认为，近期人民币升值主要缘于美元走弱，具有典型的被动升值特征——人民币一篮子汇率指数CFECTS在这段时间出现小幅下行。因此，尽管未来中美关系走向仍存在诸多不确定性，并将继续扰动人民币，增加汇率双向震荡；不过，判断未来人民币汇率走势，美元指数仍是主要观察点。预计短期内，美元指数大概率以宽幅震荡为主，人民币被动升值压力不大。此外，在全球经济衰退和金融不确定性上升的背景下，中国经济复苏态势良好，人民币资产对国际资本仍具较强吸引力，这将为人民币提供一定升值动能。 对“双率”齐升，光大证券研究所首席银行业分析师王一峰认为，从基本面来看，疫情后我国经济率先复苏，前期为应对疫情而推出的临时性和阶段性政策开始逐步退出，资产价格脱离前期低位水平并逐步回升也在情理之中；从政策面来看，中美两国疫情前后货币政策选择存在显著的差异，美国的宽松力度明显更大，中美利差进一步扩大叠加美元指数的持续下跌，也推动了人民币对美元汇率持续升值。 对于接下来汇率走势，王一峰预计，美元指数在震荡中下行，人民币对美元汇率维持稳中偏强，对欧元、日元等非美货币保持稳定。 王一峰分析，对于人民币汇率而言，我国经济在全球率先取得复苏，货币政策已回归常态化并与美联储货币政策逆向而行，这是决定人民币对美元汇率维持稳中偏强的基础。而从中美摩擦和稳定美元流动性角度看，在我国货币政策阶段性关注跨境资本流动情况下，资金利率和债券利率下行空间有限，中美利差较前期进一步扩大。受此影响，人民币对美元汇率总体将维持稳中略偏强势状态。 近日，在2020年亚布力中国企业家论坛第十六届夏季高峰会上，中银证券全球首席经济学家管涛判断，如果由基本面因素决定，人民币汇率大概率会升破去年年底的水平，可能破6.8，但也要考虑国际疫情等很多不确定因素的影响。 王春英表示，当前，全球疫情尚未得到全面控制，国际经济金融领域的不稳定不确定因素依然较多，但我国经济稳定恢复、向好态势持续发展，继续推动更深层次改革，实行更高水平开放，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，将继续支持外汇储备规模总体稳定。
在今年发布的外商投资准入特别管理措施负面清单之中，金融业准入的负面清单已经正式清零，目前上述措施已经初见成效，更多的外资和外资机构正在有序地进入我国金融市场，呈现百花齐放的新格局。 陈雨露：央行正在构建监管科技应用框架 央行副行长陈雨露 金融业准入的负面清单已经正式清零 陈雨露指出，在服务好国内经济的同时，中国金融服务业也不断的追求更高水平的对外开放，并积极参与全球经济金融治理，努力承担必要的国际金融责任。 一方面我国取消了对银行、证券、期货和基金管理等领域的外资持股限制，降低了资产规模、经营年限等股东资质方面的限制。 同时在企业征信、信用评级、支付清算等领域给予外资国民待遇，积极推动会计、税收和交易制度的国际接轨。 在今年发布的外商投资准入特别管理措施负面清单之中，金融业准入的负面清单已经正式清零，目前上述措施已经初见成效，更多的外资和外资机构正在有序地进入我国金融市场，呈现百花齐放的新格局。 推动人民币成为更好的国际储备货币 另一方面，我国也在积极参与国际金融治理，推动人民币成为更好的国际储备货币。 目前人民币已是全球第五大支付货币和官方外汇储备货币，人民币金融资产的国际吸引力也越来越强。 此外我国是世界上最大的绿色信贷市场和第二大绿色债券市场，是全球绿色金融的倡导者和引领者之一。绿色金融也已经成为我国积极参与国际金融治理新的样板。 金融体系数字化、普惠金融数字化还有很大空间 金融科技方面，陈雨露认为中国金融科技近年来呈现着发展速度快、增长质量好、结构不断优化的良好局面，正在推动着金融业态、金融产品和金融传统发展模式发生深刻的变革。 但金融科技发展不平衡、不充分、不规范的问题也依然突出。金融体系数字化、普惠金融数字化还有着很大的进步空间，消费者对金融服务的质量和稳定性也不断提出更高的要求。 人民银行去年发布了金融科技发展规划，明确守政创新、普惠民生、开放共赢的指导原则，引导金融业运用先进的科技手段提质增效，已经初见成效。 正在积极构建监管科技应用框架 陈雨露表示，目前人民银行正在积极构建监管科技应用框架，健全监管的基本规则体系，努力为金融科技的发展营造更好的环境，推动金融服务业的现代化变革。在服务世界级新工业革命的进程中，推动我国向金融强国迈进。 坚定不移地推动金融供给侧结构性改革 陈雨露表示，要坚定不移地推动金融供给侧结构性改革，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，建设更高水平的开放型金融性体制，推动金融业迈向以准入前国民待遇加负面清单为基础的制度性、系统性开放，为双循环新发展格局的重点领域和重点环节提供高水平的金融支持。 周亮：银保监会落实资管新规要求，防止影子银行反弹 银保监会副主席 周亮 周亮表示，金融是实体经济的血脉，在畅通国民经济循环中发挥着至关重要的作用。 下一步银保监会将认真落实党中央决策部署深化供给侧结构性改革，更好地满足实体经济和人民群众对金融的需求。推动银行业、保险业实现高质量发展。 金融系统今年向各类企业合理让利1.5万亿 一是努力提升服务实体经济的质效，紧扣六稳六保的要求，全力以赴促进国民经济正常循环，千方百计降低企业的融资成本，探索应急贷款和应急融资的机制，推动金融系统今年向各类企业合理让利1.5万亿元。 推动金融机构数字化转型，实现金融与科技的深度融合，运用互联网、区块链、大数据、人工智能的技术，创新金融业务的模式，提升服务的效率，加大金融扶贫力度，支持乡村振兴战略，优化三农金融服务。 督促银行多渠道补充资本，防止房地产市场过度金融化 二是坚决防范化解金融风险。提早谋划、未雨绸缪，督促银行多渠道补充资本，落实资产质量分类。 按照预期信用损失法，增提拨备，加大不良资产处置力度。今年我们预计银行业处置不良贷款3.4万亿元。 同时我们要完善风险监测预警和防控的长效机制，对各类风险做到早识别、早预警、早处置，完善银行、保险机构、公司治理。 严格规范股东股权管理，建立有效的激励约束机制。压实三个责任，即压实金融机构、地方政府、金融管理部门的责任。稳妥地处置高风险、中小金融，严格遵循房住不炒的定位，防止房地产市场过度金融化。 同时要落实资管新规的要求，防止影子银行的反弹。通过打击违法违规活动牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 引导大型银行下沉服务重心，深化中小金融机构改革重组 三是深化金融供给侧结构性改革，构建多层次、广覆盖、有差异的金融监管体系、市场体系和产品体系。引导大型银行下沉服务重心，提升综合服务水平，深化政策性银行改革，实现分账管理、分类核算。 同时我们还要深化中小金融机构改革重组，督促城商行、农村的中小金融机构，完善内部治理、服务地方经济发展。充分发挥保险、保障功能在减灾、防灾和救灾方面发挥更大的作用，培育非银行金融机构特色优势。 把发展直接融资放在更加突出的位置，大力发展养老保险，第三支柱，有力引导理财、保险资金等各类中长期资金进入资本市场。 引进更多专业化、有特色外资金融机构来华展业 四是推动银行业、保险业更高水平对外开放。 中国莫大金融业对外开放，不仅是说，更重要的是实实在在在做。2018年以来银保监会宣布实施了34项银行保险业的扩大开放的措施。目前相关的法律法规修订已经基本完成。 近两年来，银保监会共批准外资银行和外资保险公司来华设立各类机构近一百家。这说明外资金融机构和国际社会对中国的经济和中国的金融发展充满着信心。 周亮表示，我们将继续秉持市场化，法制化、国际化的原则，落实内外一致，公开透明的政策环境，进一步落实、落细已出台的措施。引进更多的专业化、有特色的外资金融机构来华展业。 鼓励中外资机构在产品、业务、管理、人才培训等方面深化合作。稳步推进中资银行、保险机构走出去，深化“一带一路”金融合作。积极参与国际金融治理体系改革，加强国际金融合作，提高开放条件下金融监管和治理能力，确保国家金融安全。 方星海：证监会下一步的四个工作重点 证监会副主席 方星海 方星海表示，今年以来，外资总体保持净流入态势。前8个月，沪深港通北向资金累计净流入1265亿元。对外开放引入境外资金进入我国股票市场还有很大的潜力。未来将持续完善对外开放产品体系，进一步扩大沪深股通的投资范围和标的。 他认为，持续对开外放使我国市场价值投资理念更加巩固，投资行为更加理性，市场估值更加合理。长期困扰我国股市的所谓“牛短熊长”、脉冲式的市场正在消失，更加理性的市场正在形成。 我国股票市场还有很大的潜力 截至目前，我国股市总市值70万亿元，占国内GDP70%，上市公司接近4000家。今年以来我国股市表现平稳，日均成交额8000亿元左右。 方星海表示，回顾近三十年的资本市场对外开放，我国很大的特点就是对外开放步伐是平稳的，没有对市场造成冲击，这不是一件很容易的事。证监会将在新形势下加快推进资本市场的对外开放，以开放促改革，以市场化改革促更大的开放，形成资本市场高水平对外开放新格局，促进国内国际经济双循环发展。 方星海表示，中国改革开放的实践说明，对外开放是我国经济持续快速发展的重要动力，资本市场开放促进了资本市场自身的发展完善，也推动了金融业和整个经济的高质量发展。境外投资者实现投资增值的同时在引导价值投资理念、提升市场透明度、改善公司治理等方面发挥了促进作用，这些境外投资者我国的资本市场也分享了中国改革开放的成果，所以资本市场对外开放是一个双赢的举措。 对外开放给我国资本市场的高质量发展带来很多正面影响。方星海表示，对外开放有效改善了资本市场结构，我国金融行业的一个突出问题是直接融资特别是股权融资占比偏低，大量的储蓄通过债权形式转化为投资，抬高了宏观杠杆率，增加了我国金融体系的风险。通过开放发展壮大资本市场，显著提高股权融资比重，对优化金融结构、提高金融供给效率具有重要意义，特别是在创新驱动发展的阶段，需要更多能吸收风险的股权投资来培育和支持创新企业。 股权融资不断增加也反映出资本市场功能作用发挥正不断增强。方星海称，对外开放有力促进了资本市场运行质量的提升，价值投资理念更加巩固，投资行为更加理性，市场估值更加合理，长期困扰我国股市的所谓“牛短熊长”，也就是脉冲式的市场正在消失，更加理性的市场为IPO常态化发行和投资者保护提供了基础。 截至今年9月3日，境外投资者通过沪深港通持有我国股市的股票市值2.01万亿元，在A股流通市值的比重是3.28%，如果加上QFII和RQFII的持股，所有外资持有我国流通股市值的比重是4.69%。 方星海表示，与日韩等股票市场中，外资持股占比超30%以上相比，我国资本市场中外资持股占比还是很小，对外开放引入境外资金进入我国股票市场还有很大的潜力。 证监会下一步工作重点 方星海从持续完善对外开放产品体系、继续推进资本市场制度性对外开放、不断提高证券期货业双向开放水平、积极参与国际金融治理等四个方面介绍了下一步证监会的工作重点。 方星海表示，证监会将在新形势下加快推进资本市场的对外开放，以开放促改革，以市场化改革促更大的开放，形成资本市场高水平对外开放新格局，促进国内国际经济双循环发展。 一是持续完善对外开放产品体系，进一步扩大沪深股通的投资范围和标的，拓宽ETF互联互通，便利境外机构配置股票ETF以及人民币债券资产，持续加大商品期货市场开放力度，扩大特定品种范围。及时创造条件为境外机构投资者投资我国股票和债券市场提供良好的风险管理工具。 二是继续推进资本市场制度性对外开放。推动修订后的QFII、RQFII制度规则尽快发布实施，持续完善和深化境内外市场互联互通机制，提升国际资金的投资便利性，增强国际投资者对中国资本市场的投资意愿和信心，进一步畅通国际国内两个市场要素资源自由有序流动，形成优势互补，促进良好的循环局面。 三是不断提高证券期货业双向开放的水平。继续落实好放宽证券基金期货行业外资股比限制政策，鼓励境外优质证券基金期货金融机构来华展业，支持境内经营机构走出去，促进资本市场生态改善。 四是积极参与国际金融治理，及时防范和化解跨境资本市场风险。加强与境外资本市场监管机构的沟通和政策协调，强化跨境上市公司审计监管合作，严厉打击财务造假行为，共同维护各国投资者合法权益，不断提高自身监管水平，健全跨境资本监测和风险预警机制，做好输入性风险防范应对，不断提高开放环境下资本市场运行的活力和韧性。 本文原发于华尔街见闻
人民币兑美元汇率自五月底触地反弹以来已累计升值5%，仅八月份就升值1.8%，目前在6.84附近。随着人民币走强，当前市场洋溢着浓郁的乐观情绪，看好人民币长期结构性升值的声音明显增多。总结背后原因，有以下几点。首先，不少市场人士和学者认为经过此次疫情考验，我国的体制优势凸显，经济总量上和美国差距大幅缩小，将其他国家进一步拉开，我国出口地位和全球产业链中的地位进一步巩固提升。第二，市场普遍认为我国央行较为谨慎，没有大规模放水，而发达国家还会长期处于低利率乃至负利率状态，中外利差将长时间存在，因此人民币有持续升值的空间。第三，有不少人认为现在中央提“要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，出口的重要性降低，因此政府对人民币升值的容忍度提高。 三根阳线改变信仰，这方面汇市和股市未必有多大的不同。在我们看来，因涉及全球经济、政治和市场资金面等多种随机因素，汇率预测的难度极高，市场对汇率变动应该有足够的敬畏之心。综合分析各种数据信息，我们认为在目前基础之上，未来人民币兑美元汇率的升值空间可能有限，持续升值的可能性较低，波动或可加大，因此建议市场不宜盲目追高，企业仍需做好套期保值。当然我们也无需盲目悲观，只要坚持市场化取向的改革开放，执行好审慎的宏观调控政策，人民币同样不具备长期大幅贬值的空间。 近期人民币对美元汇率升值的原因 首先是疫情对全球主要货币币值的影响。由于人民币兑美元汇率参考一篮子汇率浮动，因此有必要考查美元指数，也就是美元对其一篮子货币的价值。有两组数据提供一个有趣的视角。一是人民币兑美元汇率，疫情之前的四个月中，受中美一阶段贸易协议的推动，人民币对美元升值4.1%至6.86。疫情之后的两个月，人民币快速贬值。美联储大幅干预终止美元荒之后，五月底以来，以美元指数来度量的美元兑全球主要货币汇率贬值，人民币兑美元开始升值，目前在6.84左右，实际上过去七个月人民币对美元汇率经历了一个过山车，基本回到原点。另外一个视角是用CFETS来度量的人民币兑一篮子货币汇率。疫情爆发之前是92.9，三月中旬美元荒时最高曾经达到95.7，八月底时回落到92.7，目前应该在93.0左右，也正好回到疫情前的位置。 因此可以说人民币兑美元汇率在过去几个月波动的主要驱动因素是美元指数。五月底以来的人民币兑美元汇率升值，主要是因为美元指数的贬值。新冠疫情在美国大面积爆发并引发金融恐慌之后，全球出现美元荒，导致美元对多国汇率快速升值，美元指数快速上涨6%至100左右，并在此高位停留至五月下旬。之后由于美联储超大规模的量化宽松（QE）政策，两个月内扩表近三万亿美元，迅速缓解了全球的美元荒，美元指数开始回调。五月下旬以来，美元指数贬值5.8%，目前在92.8附近。 因为美元指数中欧元占比57.6%，美元指数下跌主要是由于欧元对美元的升值所造成的。五月底以来美元对欧元贬值7.0%，因此也可以说人民币对美元升值在很大程度上是由于美元对欧元的贬值所造成的。 那么为何进来美元指数贬值，尤其是对欧元贬值呢？主要原因有如下几个。首先，美联储的QE，也就是通俗意义上的印钞，确实大幅高于其他国家。疫情以来，美联储资产负债表上升了70%，而同期欧洲央行和日本央行的资产负债表上升了38%和18%。美联储巨额QE的背后是疫情发生之后美国联邦政府的赤字财政力度远高于欧盟和日本。其次，美联储大幅降息，而欧洲和日本央行并无降息空间，因此美国和欧洲日本的国债之间的利差大幅下降。第三，美元是全球能源和大宗商品的主要计价货币，而疫情发生后全球能源和大宗商品价格和贸易量的暴跌，因此对美元不利。第四，美国五月底以来爆发“黑命贵”运动，暴露出美国国内严重的深层次种族和阶层矛盾，加上今年是总统大选之年，市场担心美国社会动荡加剧，影响经济基本面和投资者信心，间接影响美元币值。最后需要提及欧元区本身。七月初以后一段时间内，欧洲疫情控制明显好于美国。七月21日欧盟达成历史性的协议，以欧盟名义在未来数年发行总计达7500亿欧元的欧盟债，而目前欧盟债总额只有区区540亿欧元。这意味着欧盟向财政联邦制迈出了坚实的一步，显著提高了市场对欧元的信心。 其次是世界各国在疫情防控以及实体经济所受影响方面的差别。中国首先遭受疫情冲击，因此人民币贬值在先。但我国疫情防控得力，从三月上旬开始每日新增病例就已基本降至100以下，GDP同比增速从一季度的-6.8%快速反弹至二季度的3.2%。反观美国，在三月中下旬日均新增病例就升至35000左右，到七月份再度爆发，日均病例上升至78000左右。美国GDP同比增速在一季度降至0.3%，二季度则大幅萎缩9.1%。美国经济从五月份开始复苏，但由于受疫情复发的影响，复苏力度总体来说远不及我国。根据我们的预测，美国经济三季度同比增长在-5.7%左右，并且需要到2022年一季度才能恢复到疫情前的水平，而中国经济在今年二季度就已经恢复并超过疫情前的水平。 第三，人民币升值有赖于我国出口的韧性。由于我国高效的疫情管控，制造业产能快速复苏，另外由于世界各国疫情爆发时间的错位，我国从三月下旬开始大量出口各类防疫物资和电脑等居家办公用品。防疫物资和计算机设备出口额同比增速由一季度的-14.5%和-24.3%飙升到二季度的63.7%和26.5%。以美元计价的我国出口额同比增速由一季度的-13.3%迅速恢复到二季度的0.1%；而二季度时美国、日本和德国的出口同比增速分别暴跌至-29.8%、-25.3%和-23.7%。疫情导致全球能源和大宗商品价格暴跌，和防疫物资价格飞涨，使得我国贸易条件快速改善，这些因素综合起来，二季度我国商品贸易顺差高达1547亿美元，为2015年以来的季度最高值。另外由于疫情，包括跨境旅游在内的全球服务贸易急剧萎缩，而我国往年存在巨大的服务贸易逆差，因此疫情期间我国经常项目得到大幅改善，从一季度的337亿美元的逆差上升到二季度1196亿美元的顺差，季度顺差规模为2009年最高。 从经济基本面的角度看升值的可持续性 今年我国在疫情防控方面取得了举世瞩目的成就，彰显了体制优势尤其是政府的执行动员能力。我国经济在经历一季度疫情的严重冲击之后，二季度快速反弹，成为极少有的二季度GDP同比增长的国家，同时也成为在疫情之下全球防疫物资和工业品的核心生产基地。不少人认为人民币兑美元汇率会趋势性升值的一个核心观点是经此一“疫”，全球资本会大举流入中国，我国在国际社会和国际经济中的地位大幅抬升。但我们认为在肯定我国优势和成绩的同时，也需要保持一份冷静和清醒。 首先，我国经济本身也遭疫情重创，实际损失程度可能超过GDP和调查失业率等官方数据。我国上半年名义GDP同比增长1.3%，但从需求侧角度看，上半年我国固定资产投资，零售，出口（以人民币计价）和财政支出同比分别下降3.1%，11.4%，3.0%和5.8%。上半年我国商品房销售额和销售面积同比下降5.4%和8.4%，而汽车和其中的乘用车销售量同比下降16.9%和22.4%。如果单看疫情最严重的一季度，这些指标还要差很多。失业率方面，官方的调查失业率只是从疫情前的5.2%上升到了二月份的6.2%，但因为这种失业调查将绝大部分农民工排除在外，而农民工是失业人群的大头，因此这样的失业率数据价值十分有限。从大部分指标来看，我国经济遭受疫情冲击的程度虽然明显小于其他主要经济体，但真实差别可能并没有很多人想象的那么大。 第二，中长期内汇率变化的一个重要动因是各国经济增速的差别。疫情会对各国经济结构和经济增长带来一些长期影响，但也不能过度夸大这种影响。我国经济率先复苏的最主要原因是我国高效严格的疫情防控措施。除此之外，各国疫情发生的时间错位也是一个重要原因。从五月初以来，发达国家的经济也陆续开始反弹，三季度我国与其他国家经济增速之间的差别将显著缩小。以美国为例，二季度GDP同比增速比我国低12.5个百分点，到三季度会下降到10个百分点左右，实际差别可能会更小一些。美国失业率已经从四月份的高点14.7%下降到八月份的8.4%，因疫情而失业的一半人群已经重新就业。除非疫情在全球或某些国家长期延续，否则疫情对各国经济而言，基本上就是一个暂停键，疫情之后都会陆续恢复常态。 第三，从出口角度来讲，如前所述，我国在疫情期间出口增速显著高于世界其他主要工业国家。同时由于国际能源消费和能源价格暴跌，我国贸易条件改善，我国在国际贸易中的地位快速提升，短期内我国商品出口占全球商品出口的比例可能由去年的13.2%上升到20%左右。但我们还是要清醒地看到，这是暂时的现象，切不可过度线性外推。疫情时间的错位使得我国在疫情爆发时大量进口全球防疫物资，而在我国疫情得到初步控制时，其他国家疫情陆续爆发，防疫物资极为紧缺，而我国防疫物资的产能快速上升。疫情爆发之前我国就是全球医疗物资和电子产品的生产大国，疫情爆发之后我国成了世界防疫物资、居家办公用品和一些生活必需品的生产和供应基地。但这些物资的出口盛况是不可持续的。若疫情在全球得到有效控制，这些物质的需求将会大幅降低。即使疫情延续，各国在经过初期的混乱之后，工业生产初步恢复，防疫物资的生产都是重中之重，因此都会出现不同程度的进口替代。无论疫情控制情况如何，和疫情相关的耐用品出口（如呼吸机和电脑等）在经过初期的爆发后，都会明显下行。另外，能源价格和其他国际大宗商品价格也会在疫情之后逐步回归。 第四，从产业链转移、国际资本流动和国际关系角度来讲，我们更应该保留一份清醒。叠加其他一系列地缘政治问题，疫情导致我国国际环境的进一步恶化是一个无可奈何的事实，不能视而不见。中共中央政治局在年中会议上指出，“当今世界正经历百年未有之大变局，和平与发展仍然是时代主题，同时国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增强”，又特别指出“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的”，我们认为这些都是非常高屋建瓴、极为理智的判断。美国大选之后无论哪个党派上台，中美之间关系改善的空间很小，继续恶化的风险很大，美国对诸如芯片和芯片制造设备等高科技产品的出口限制将会变本加厉；英联邦国家对华关系也可能持续恶化，欧盟对华关系在今年也出现了明显的恶化趋势，势必对华为等中资企业在欧盟的业务造成一定的影响，也可能会强化欧盟国家配合美国对中国的出口限制。在全球经济遭受疫情重创时，绝大部分企业首要任务是渡过难关，维持生存，当然不可能会发生大规模的产业链转移和工厂搬迁。但这并不意味疫情之后全球产业链不会发生一定程度的迁移，更不意味着外资会加速进入中国。得益于我国庞大的市场、较为完整的产业集群、优良的基础设施、高素质的就业人群以及高效的社会管理，我们认为即使在疫情之后，快速去全球化和去中国化都是不现实的，但在诸如医疗物资生产和某些高科技领域是几乎必然要发生的。 第五，从经常项目和资本流动的角度来讲，尽管媒体大幅报道海外资金增持我国境内债券股票，但实际上还存在一定数量的资本外流。今年上半年我国经常项目顺差859亿美元。资本流入方面，二季度开始随着境内外利差加大，境外疫情肆虐，资本流入明显加速。今年前八个月，境外持有我国境内债券净增加5843亿人民币，合835亿美元左右；其中上半年净增加3184亿人民币，合455亿美元。虽然债券方面流出金额不详，但根据过去五年的经验，应该远低于境外投资中国的数目。上半年我国直接投资顺差187亿美元，而同期股市陆港通净流出219亿美元。总体而言，明面上的资本流动应该呈现净流入状态，加上经常项目顺差，我国今年外汇储备应该显著上升。但事实上，上半年我国储备资产减少59亿美元，与此相应央行外汇占款减少575亿人民币，合82亿美元左右。虽然由于数据缺乏，推导未必严谨，但可以看出我国仍然存在一定程度的未在官方报表上体现的资本外流，这也从侧面上可以解释为何我国的资本管制日渐趋严，在跨境资本流动方面我们不能盲目乐观。 展望未来，有关资本流动的正负面因素都存在，需要仔细分析。一方面中外利差还将存在，中国经济增速还将持续高于国际平均水平，一些国际债券指数将纳入我国境内债券，境外机构还会持续增持中国国债和政策性金融债，今年七八月份两个月海外净增持2659亿人民币。另一方面，我国经常项目顺差在今年二季度达到一个高点之后，随着国际油价逐步恢复，我国服务贸易逆差再次拉大，防疫物资出口下降，我国经常项目顺差有可能会逐渐下行。我国债券利率在经过四个月的上行之后，未来上升空间明显减小，而美国10年期国债利率近期有触底回升的迹象。今年七八月份海外大幅增持我国债券数量从很大程度上来讲是由于疫情之下国债和政策性金融债发行大幅上升，本身不可持续。中美关系恶化也阻止与美国公共机构相关的一些资金投资中国资产。在政府严控中资企业美元债的背景下，之前通过境外美元债渠道的净融资已经日渐式微。复杂的国际环境也会在一定程度上影响直接投资和金融资本的流入。 最后，因为人民币兑美元汇率与美元指数高度相关，所以有必要从经济基本面的角度讨论一下美元指数走势，尤其是美元兑欧元汇率的走势。如前文所述，美元指数自五月底以来贬值了5.8%，但实际上从八月初以来就已经基本稳定在93附近，欧元兑美元汇率在八月初也失去上升势头，停留在1.18附近。综合各种因素，近期因为美国国内社会动荡和总统大选问题，美元指数可能还会呈现较大幅度的波动，还有下行空间，但持续大幅度下滑的可能性不大，甚至未来一段时间有小幅反弹的可能，原因有三。一是美国疫情在好转，而欧盟疫情再度恶化。美国每日新增病例在七月下旬达到68000以后逐渐下降，目前在41000左右；而以欧盟中的德法为例，每日新增病例从七月下旬380和560左右分别上升到了1240和6100左右。尤其对法国而言，每日新增病例已经回到三月下旬的高点附近。二是从经济复苏数据来看，欧元区制造业和服务业PMI由七月份的51.8和54.7下降到51.7和50.5，而美国的制造业和服务业PMI则由七月份的50.9和50.0上升到了53.1和55.0。结合其他数据，可判断相对欧洲而言，美国经济的复苏势头后来居上。三是从长远来看，虽然欧盟开启大量发行欧盟债从而加固了欧元，但也会变相纵容欧盟内部各国的赤字融资，一定程度上对欧元币值也是一个双刃剑。 从货币和信贷政策角度来看人民币升值空间的有限性 近来不少人通过比较中美央行资产负债表得出人民币兑美元长期结构性升值的结论。今年我国央行资产负债表从年初的37.1万亿人民币缩小到七月底的35.8万亿人民币，而同期美联储资产负债表从4.1万亿美元飙升到7.0万亿美元，两者走势可谓天壤之别。按照朴素的货币理论，结合今年中美经济增速扩大的事实，似乎可以轻易得出人民币兑美元结构性升值的结论。 但实际生活中的货币和汇率机制要复杂得多。举个反例，从2002年到2007年底，我国央行资产负债表扩张了230%，而同期美联储资产负债表只上升了20%，也就是说我国的“印钞”速度是美国的10倍多，即使考虑到经济增速的差别，我国的“实际印钞”速度还是美国4倍左右，但同期我国人民币的升值压力急剧上升，2015年六月我国开启人民币兑美元汇率浮动以后，到2007年底人民币兑美元升值了12%。为什么会出现如此悖论？原因确实复杂，但有几个要点。 一是央行扩表可通过诸如央行票据和存款准备金率（RRR）等一系列工具来对冲，因此不能简单通过央行资产负债表的规模来推测货币流通规模。事实上，我国在2014年以前的十多年内通过大量发行央行票据和大幅提高存款准备金率对冲了大部分的新发行货币。反之亦然，当央行降准时，就有可能缩小资产负债表。但降准是扩张性的货币政策，等于是把之前锁定的货币重新释放给金融市场。今年疫情之后我国央行资产负债表萎缩的原因就在于央行的两次定向降准总共释放了9500亿人民币的资金。 二是央行释放的资金如果只是被存回了央行，那么央行“印钞”对广义货币和信贷增速的影响就比较有限。对汇率而言，更重要的广义货币和信贷增速，而非央行资产负债表或与之接近的基础货币。全球金融危机之后美国和欧元区都执行了很大规模的QE，也就是央行扩表，但在很长一段时间内并没有显著推高信贷和拉动经济，原因就在于此。我国的情况不一样。宽松货币政策主要体现在整个社会信贷增速方面。比如从2008年底到2011年底的三年间，我国央行扩表35.6%，但同期社会融资规模扩张102.1%。今年在央行所谓“缩表”的背景下，央行通过降准、增加再贷款再贴现以及鼓励金融机构放款等办法，令信贷增速显著扩张，银行存量贷款和金融系统存量社融的同比增速从年初的12.1%和10.7%上升到七月底的13.0%和12.9%。相对于上半年1.3%的名义GDP增长，这个增速是相当高的。再看美国，因为大幅度的联邦政府刺激和美联储量化宽松政策，银行信贷存量同比增速从疫情前的5.4%加速到五月份的11.0%，但之后回落到八月底9.5%，不出意外的话，未来几个月还将继续回落。而我国大概率明年银行信贷和社融增速还会在11%以上，到时将大幅超过美国。 换个角度看问题。疫情冲击之下，各国政府根据本国国情选择了不同的宽松托底政策。就我国而言，政府赤字率目标（占GDP比例）只从去年的2.8%提高到了今年的“3.6%以上”，即使加上一万亿特别国债，也只有4.6%。又因为种种原因，央行不能购入国债，因此我国的宽松托底政策中，纾困部分较小，刺激部分较多。纾困政策中，大部分压力都直接或间接的落到了商业银行头上。这种操作手法，使得短期中政府的表观赤字率较低，央行“印钞”少，无论是政府还是央行的报表会显得好看，但责任和成本就落到了我国的金融机构的头上。经济高速增长时，银行的利润能够消化这部分负担，但经济增速低迷时相应的问题就会显现。过去三四年我国政府一直强调要控制系统性金融风险，大致上就是要防范商业银行没有能力消化过去因过度给政府及其平台融资而带来的风险。未来一两年，中央政府必须要保持较高速的信贷增长来帮助银行消化因为今年疫情所带来的额外成本。在此背景下，人民币也会缺乏长期结构性升值的动力。 做大“内循环”会导致人民币升值吗？ 最近还有一种流行的观点，就是认为在发展“双循环”的战略下，出口和外需的重要性会降低，政府可容忍甚至鼓励人民币升值，因此人民币兑美元汇率会进入长期升值的新周期。我认为这种观点是缺乏理论和实践依据的。如何理解“双循环”，争议很多。依我的理解，中央提出的“要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”就是要在“国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增强”背景下制定新的国家发展战略，核心有三点：（1）在某些核心高科技产品和部件上不被“卡脖子”；（2）在粮食和能源等关键领域控制和降低对外依赖程度；（3）提升内需，从而降低我国产能和就业对外需的依赖程度。我们认为做到以上这几点和人民币是否会升值没有必然的联系。 首先，经过四十年的改革开放以后，我国经济结构已经基本成型，不会在短期乃至中期内发生很大的改变。在诸如芯片等产品方面做到自力更生需要多年的积累，需要足够的耐心，况且即使我们经过多年大规模投入，也只可能做到部分产品和设备的进口替代而已。作为一个有着14亿人口的大国，我国的农业结构和能源结构也不可能在短中期发生巨变，在相当长的一段时间内仍然需要进口大量的粮食和能源。在我国经常项目盈余已经降低到GDP的1%左右的背景下，我国只有持续保障出口才能取得贸易平衡。有人可能会说全球看好中国，大量资本会不断流入境内，因此不用担心出现贸易逆差，但这可能是一厢情愿。我国自2016年以来资本项目管制已经不断收紧，即使这样实际上还存在资本流出。依赖资本流入来弥补贸易逆差是不可持续的，这是新兴市场国家反复证明的道理。 第二，“双循环”的核心是减少对关键产品和部件的进口依赖，实质上还是赶超发展战略，如果说要通过制定相关汇率政策配合此战略，那也应该避免让人民币币值被高估。这是因为高估的人民币会变相鼓励进口，不利于培育我国高新产业，不利于在某些关键领域加速进口替代，也不利于我国农业发展从而减少对粮食进口的依赖。人民币被高估之后也会变相鼓励资本外流，这也不利于我国加大在高端制造业方面的投入。高估的人民币也会迫使政府加强资本管制，除了不利于开放之外，也不利于外资进入中国。高估的人民币甚至会造成经常项目逆差，迫使政府干预限制进口，在改革开放方面走回头路。还有，目前出口部门所创造的增加值占我国GDP的比例还有13%左右，出口部门保守估计创造6000万就业。若通过政府干预来提升人民币币值，出口增速可能会下行，首先会导致总体经济增速下行，影响国内就业，从而间接影响内需，这样也未必有利于形成国内的大循环。总之，在“双循环”的战略之下，强汇率不应该是政府的优先政策选择。
“面对当前风险挑战明显上升的复杂局面，外汇管理部门将持续深化改革开放，不断完善管理框架，稳步扩大金融市场的双向开放和互联互通。”国家外汇管理局副局长郑薇在昨日举行的“2020中国国际金融年度论坛”上表示，外汇局将稳妥有序地推动资本项目可兑换，持续优化外汇领域的营商环境，保障合法资金进得来、出得去，金融和外汇服务直达实体经济，便利政策普惠小微企业。 郑薇指出，当前全球政治经济的不确定因素依然较多，国际金融市场波动加剧，但是我国经济稳中向好和长期向好的基本趋势没有改变，外汇领域改革开放也将坚定不移地持续推进。“外汇管理部门将持续以供给侧结构性改革为主线，提高服务实体经济的能力，提升跨境贸易投资自由化、便利化水平。” 回顾过往工作，郑薇表示，外汇管理部门按照“五位一体”的总体布局和“四个全面”的战略布局要求，坚持稳中求进的总基调，统筹平衡改革开放与防范跨境资金流动风险，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务。全力支持疫情防控和实体经济发展，完善了市场化调节机制，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，有力维护了国家的经济和金融安全。 郑薇还指出，我国国际收支保持基本平衡。一是经常账户总体呈现顺差，继续处于合理均衡的区间。国际收支平衡表的初步数据显示，2020年上半年，我国经常账户顺差为859亿美元。二是外汇储备规模稳中有升。上半年，我国外汇储备规模为3.1万亿美元，较年初增长了44亿美元，同时人民币汇率弹性不断增强并保持韧性，发挥了调节国际收支的自动稳定器作用。 “近年来，国际服务贸易快速发展，对我国国际收支经常账户的影响也日益显著，成为促进我国经济高质量发展的重要推动力。”郑薇表示，2019年，我国服务贸易收支规模达到7499亿美元，在全球经济体中居第二位，收支逆差有所回落，金融服务作为服务业的重要组成部分，已逐渐成为我国对外开放和经济发展的新亮点和新引擎。
有多少外资企业会实际从我国撤离，一要看美国政府要在多大程度上与我国脱钩，二要看其盟国会在多大程度上跟随美国与我国脱钩，三要看这些国家的企业会在多大程度上遵从政府的意愿而撤离我国。 随着中美脱钩加速，市场对于外资撤离我国的担忧大幅上升。4月10日美国白宫首席经济顾问库德洛（Larry Kudlow） 提出美国政府考虑支付所有美国企业撤出中国的搬迁费用，一些美国的盟国也有类似举动，如日本政府追加2，200亿日元（20亿美元） 预算资助企业将生产线撤回本土，另235亿日元（2.1亿美元） 协助企业将生产转移至其他国家。 至于有多少外资企业会实际从我国撤离，一要看美国政府要在多大程度上与我国脱钩，二要看其盟国会在多大程度上跟随美国与我国脱钩，三要看这些国家的企业会在多大程度上遵从政府的意愿而撤离我国。目前这几点的不确定性都很高，要看形势的进一步发展，尤其是11月美国总统选举的结果。 若从经济角度出发，以上3点中的程度都应该不会太高；当前我国在全球产业链中的优势地位是难以动摇的，外资企业要撤离我国将明显损害其赢利。但是，中美冲突至今，美国方面显然已不是在从经济角度考虑问题，而是明目张胆甚至气急败坏地从政治上打压我国企业，遏止我国崛起了。在此形势下，中美虽还不至于完全脱钩，但大规模脱钩的风险已经很大，其一些盟国跟随与我国脱钩的可能性也不可忽视。因而，外资加快从我国撤离将是一个我们不得不面对的现实。对此做好充分准备是必要的，而首先要对其可能对我国经济造成的冲击做出科学的评估。 部分外资撤离我国的现象在2009年全球金融海啸后就已开始了，已10年有余。但10年来实际发生的是，虽的确有不少外资企业，主要是中低档产业的企业从我国撤离而转移至更低成本或离市场需求更近的东南亚等国，但同时更多的且产业档次更高的外资企业进入我国，使得整体而言外资企业在我国的商业存在非但没有减弱反而增强了，从而我国在全球产业链和国际贸易中的地位非但没有降低反而进一步上升了。有数据为证，2009-2019年间，我国的外商直接投资（FDI） 项目总数从23，435个增长74%至40，888个，资金总额从900亿美元增长53%至1，381亿美元。同时，我国制造业增加值和出口总额在全球的比重分别从17%和9%大幅上升至30%和13%。这就是说，过去10年来部分外资从我国撤离并没有改变我国全球第二大外资利用国和全球产业链核心的地位，同时还加快了我国产业与贸易的升级。 但此次外资撤离，情况将有所不同。前10年的外资撤离是由经济因素驱动的，即由我国劳动力及其他生产要素价格上升及市场供需变化促使一些外资企业迁至成本更低的国家所驱动。但此次外资撤离，如前所述，是由政治因素所驱动，即由美国为了遏制我国的继续崛起而强迫美国及其盟国企业从我国撤离所驱动。这一区别，使得外资撤离的规模有所不同。鉴于政治驱动的强制性，此次外资撤离的规模将大于前10年，具体大多少取决于美国政府到底想与中美脱钩到甚么程度。 如果是完全脱钩，则外资撤离的规模将比前10年要大很多。大部分的美国企业和相当一部分的美国盟国企业将被迫撤离，而从这些国家流入我国的新投资更可能断绝。其结果，在中美完全脱钩的假设下，今后一段时期我国外商投资的规模，无论是存量还是流量都将大幅缩减。这是最差的情况，但目前来看此最差情况的出现并非完全不可能。 但即使是这种情况出现， 持续性是个疑问。首先，美国国内的政治形势在变化，而政治形势的变化与国内各方的经济利益相关；当各方都发现经济利益受损而政治目标又难以达到时，美国政府从政治上遏制中国的策略会有所改变，将不得不放松禁止美国企业投资我国的措施。其次，在遏制我国方面美国的一些盟国跟随美国的稳定性也是个变量；如发现此举遏制我国未能奏效而自己经济上受损，其跟随美国阻止向我国投资的决心也会动摇。第三，美国及其盟国的企业遵循政府意愿撤离我国的情况也将类似， 当发现撤离我国的成本太高而最终得不到补偿， 经济利益将促使其冲破政府的限制而重回我国市场。 更重要的是，此次外资撤离对我国经济的边际冲击，由于是政治驱动，将小于前10年。此话怎讲？前10年的外资撤离由经济因素驱动，是自愿的，所以外资企业一定是找到了成本更低且市场需求相当甚至更强的国家及地区去投资，进而受益， 否则不会撤离。既然撤出的外资企业受益，被撤出的我国必将受损，特别是出口需求随着外资的撤出而转移至国外，致使我国出口下降。但此次的外资撤离，由于是政治驱动，是被强迫的，因而撤离的外资企业经济上不得益，则理论上被撤出的我国经济上不受损。具体而言，这些企业撤回本国或其他国家是不得已而为之，并不是找到了成本更低、生产配套更好的产地，而找不到成本更低和生产配套更好的产地，其产品就没有竞争力，这就意味着国际上对其产品的市场需求并不会随之转移过去，而仍然指向撤离前的处于我国的产业链。此时，只要我国或其他国家的企业能在其撤离前将其兼并收购或建立新的工厂及生产线将其替代，就能够填补撤离造成的企业空白，接上撤离形成的产业链掉链，则相应的市场需求大部分仍然能够留在我国，进而我国的出口和内销就不会明显下降，对我国经济、产业链及就业就不会产生重大的冲击。 至于此空白是由我国企业还是由其他国家企业来填补，应交由市场来决定，只要是能够填补而保住市场需求都可以。我国应继续对外开放的基本国策，欢迎其他国家的外资企业来填补这一空白。同时，我国企业也应努力地填补此空白，趁此机会进一步发展。从目前我国企业的科技水平、管理能力和人才素质来看，对大多数撤离的外资企业要填补空白都应该不存在问题。迅速地将其填补，既保住出口与内销需求，又为我国企业发展打开一个新的空间，岂不是坏事变好事，何乐而不为？
2015年股市暴跌之前大约1个月，笔者曾写文章建议大家卖掉股票买房子。当时，在“上证破万不是梦”的市场氛围里，好多朋友笑话笔者胆子太小。 后来只有两个朋友给笔者留言，说他们看了我的文章后卖掉股票买了房子，事后有种死里逃生的感觉。 截至8月底，上证综指年内涨幅约10%。这个涨幅在全世界绝对算大的。同期道琼斯指数基本持平，标准普尔500指数涨了8%，英国富时100、法国CAC40指数、德国DAX指数、日经225指数等则都是下跌的。飙升的只有一个纳斯达克，涨了大约30%。 很多朋友在最近两年的股市上涨过程中也已经成功从2015年的套牢状态中解脱出来，不少人更是在今年4月以来的反弹中狠狠赚了一笔。可喜可贺。 但当前的经济形势无疑比2015年还要差，而且在可预见的未来，较低的经济增速将是常态，这令不少朋友觉得手中的股票有些烫手。 相比而言，房价最近2年整体比较平稳，部分一线城市的部分区域实际成交价甚至有所下跌。有朋友询问，现在是不是一个新的卖股票买房子的机会。 先说结论。笔者认为，一般的居民住宅楼作为财产保值的手段还可以，但几年内挣大钱的概率比较低。如果不是着急结婚或者娶儿媳妇，在地产投资上最好谨慎一点。至少在未来3、5年要十分慎重。 房价的上涨说到底取决于资金的持续投入，只有不断有新资金入场，同时不能出现大规模抛售，才能确保价格上涨。而新资金主要是两个来源：一个是个人收入；一个是银行贷款。 其中个人收入是根本，它决定了购房者能够负担的首付规模以及月供的最大额度，银行贷款规模很大程度上取决于银行对购房者收入水平的评估。 对于绝大部分购房者来说，收入来源主要是工资。这其中既包括自己的工资，也包括可动用的亲属的工资。 2018年樊纲教授提出“六个钱包”概念，引起极大社会关注。其实，绝大部分80后应该很清楚，2010年左右贷款买房子的人就已经开始动用“六个钱包”了。 到了2015年左右，大部分人的“六个钱包”可能已经见底了。所以，一旦银行提高首付比例，购房需求立刻就会受到压制。这也是为什么2010年以来，首次购房的年轻人所购户型越来越小的原因之一。 除非购房者的收入水平能够保持比较快的增长，否则，将来凑齐首付都会是个不小的问题。 但在可预见的未来，我们很难对收入水平的提高给予乐观预期。 改革开放以来，无论是国民经济的增长还是个人收入水平的提高，主要的支撑力量有两个。一是急剧扩张的对外贸易；二是持续推进的城镇化进程带动的超大规模投资。但这两大支柱未来一段时间都会面临较大问题。 外贸的黄金时代已经过去。 我国早在1998年就废除了福利分房政策，但房价真正涨起来要等到2001年入世之后。因为住房市场化改革初期，我国面临的是严重的产能过剩问题。1998年的商品库存规模大约占到GDP的一半。当时，全国面临的问题是工厂东西卖不出去，发不出工资，大量工人下岗。CPI和PPI都是同比下跌的，也就是全国处于通货紧缩状态。 当时还在对外经济贸易大学做教授的著名歌手刘欢写了一首至少在当时很有名的歌《从头再来》，讲的是工人下岗再就业问题，还获得了“五个一工程”作品奖，40岁左右的人几乎都听过。在这种严峻的形势下，炒房子这个概念还远远没有进入民众的大脑。 2001年底入世之后，世界市场很快消化了我国的过剩产能。入世仅仅1年后，我国就摆脱了通货紧缩状态。2003年CPI同比涨幅达到3.2%，比2002年高了3.6个百分点。 外贸的快速发展带来了大量的轻工业就业岗位，也迅速催生了一批先富起来的人。同时，为了促进外贸的发展，各地大规模推动基础设施建设，这又给国内重工业开拓了生存空间，部分解决了（只是部分）重工业部门的产能过剩问题，同时也促进了重工业部门工资水平的提高。 百姓手里有钱是买房子的前提，入世之后的经济快速扩张，居民收入水平的快速提升逐渐为房地产市场的繁荣打下了基础。 但次贷危机爆发后，由于全球经济复苏缓慢，我国的出口持续面对较大的压力。2002-2008年，我国出口的年均增速高达 27%，而2009-2019年的年均增速只有5%，还多次出现负增长，2019年的增速只有0.5%。 再考虑到逆全球化势力的干扰，未来我们很难对出口市场寄予太高期待。这也就意味着我国服务于全球市场的诸多产业链将面临产能过剩的严峻考验。能否维持生存的问题已经很严峻，更不要提涨工资了。 城镇化速度将大大放缓。 城镇化促进了大规模的基础设施建设和房地产市场的发展，进而带动了钢铁、煤炭、化工、机械制造、建材等一系列相关行业的扩张。这些行业的就业随之增加，薪资上涨，进而促进国内消费和购房能力的提高。 城镇化进程一旦慢下来，基础设施、房地产、轻重工业的投资速度就难以得到保障，一系列行业的产能过剩问题就会凸显，从业人员的收入随即就会出问题。 根据统计局数据，2019年，我国城镇化率达到了60.6%，社科院预测到2035年将达到70%。也就是说在未来的16年里有望再提高10个百分点左右。而在2004至2019年的16年里，我国城镇化率提高了19个百分点。 城镇化速度下降一半，可以想象将对与大兴土木密切相关的行业产生多大冲击。 更要命的是。地方政府的融资能力已经遇到了瓶颈。地方政府搞基建的钱一部分来自卖地。但搞基建是会上瘾的，卖地的钱不够了怎么办？只能是找银行，或者是走其他通道，但其实最终的钱大多还是来自银行，这主要通过各种融资平台操作。基建越多，政府负债也越严重。 从2018年监管部门大力清理影子银行开始，地方融资平台的资金链就大幅度收紧。近年来，财政部等部委出台了一系列法规约束地方政府通过企业平台融资（也就是地方政府隐性债务），这会严重限制地方政府的投资能力。 总体来看，未来一段时间，外贸和投资这两个驱动经济的引擎都很难全力运转，大量企业面对的是如何活下去的考验，给员工涨工资挺难。 再说银行贷款。 根据BIS的统计，截至2019年底，中国非金融企业部门的债务余额约为148万亿人民币，而2007年底，也就是次贷危机爆发，但尚未演变为全球金融海啸的时候，我国非金融企业部门债务余额约为25万亿人民币。 在过去的十几年里，伴随经济增速和企业盈利能力的逐步下降，企业债务规模却增长了大约5倍，这很明显是不可持续的。我们从公开媒体上也不断看到大型企业，甚至曾经的全球500强企业（其中不少是国有企业）资金链断裂甚至走到破产境地的报道。 市场化改革的一个重要内容就是打破刚性兑付，无论是国有企业还是商业银行，都需要经历这个过程，虽然很痛苦，但却是必经之路。从《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》、《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》等政府文件，到对包商银行、锦州银行等一系列问题银行的风险处理上都可以很明显地看出政策层面的决心。 在打破刚兑的过程中，一方面银行的信贷投放能力会因坏账的激增受到抑制，另一方面破产企业的增多也会相应降低相关地区居民的收入水平，增大住房贷款的风险。此时银行的策略可能是提高首付要求，但这样会进一步降低民众的贷款能力。 我们现在再来看政策层面对房地产投机的严厉态度，可能就会有点不同的感受。“房住不炒”绝不仅仅是为了保护居民消费能力，也绝不是很多朋友以为的权宜之计。 在经济增长难度增大的背景下，由于实体经济投资预期收益不高，各类资金涌入房地产市场投机的动力会很强，次贷危机爆发后，这种情况在我国很普遍，在江浙一带尤为显著。 如果不通过“房住不炒”来抑制投机，面对上涨的房价，大量风险承受能力较弱的工薪阶层也可能被卷入炒房的大潮中。即使只是用来自住，高房价也会极大加重其经济压力。 但未来几年，甚至整个十四五期间，产能过剩行业的大幅度调整可能都是一个必须面对的问题，大量靠薪水支付首付、支付月供的人可能面临收入水平大幅下降的风险，随之而来的可能就是大范围的房贷断供。 房价和股价很像，属于典型的边际定价。一个小区里刚刚成交的一套房子的价格马上就会成为整个小区的价格标准。在只有1、2个人卖房的时候影响不大，一旦急于出售的人比较多，房价很容易暴跌，这就可能导致中低收入者多年积蓄甚至是几代人积蓄毁于一旦，无论是对于个人还是对于银行体系，都是难以承受之重。 所以，“房住不炒”不仅仅是在保护民众的消费能力，也是在尽力避免在产业结构大调整过程中，房地产市场的剧烈波动给金融和社会稳定带来过大的冲击。 面对百年未有之大变局，我们的经济结构调整需要一段较长的时间，在目前的经济形势和政策环境下，炒房挣钱的难度比过去大了很多。
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