文/新浪财经意见领袖专栏作家李迅雷（中泰证券首席经济学家） 梁中华（中泰证券首席宏观分析师） 利率调控：“利率走廊+政策利率”模式 （一）利率走廊与政策利率的作用 一般来说，货币政策调控可直接对银行间市场利率产生较大影响，然后通过金融市场的传导，影响长端利率，最终实现对实体经济和物价水平的调节。 货币政策对短端利率的调控一般通过“利率走廊+政策利率”的模式来实现。利率走廊是央行设定的一个利率操作区间，目的是让市场利率在该区间内波动，从而实现对利率的管理。但由于利率走廊的操作区间往往比较宽，即使市场利率在上下限之间波动，其波幅依然非常大，不利于市场的稳定。因此，央行还需要有个更确切的利率目标，然后通过公开市场的资金投放和回笼让市场利率接近这个目标，这个目标就是政策利率，它是更为精确的利率管理工具，可使市场利率在其附近波动。 （二）利率走廊与政策利率管理的国际经验 从国际经验来看，利率走廊的下限往往是金融机构在央行存款的利率。道理很简单，如果市场利率为2%，金融机构在央行存款的利率为3%，并且金融机构在央行存款不受限制，那么金融机构一般都会选择在央行存款，而不是按照2%的利率向其他金融机构提供拆借，因为在央行存款不仅回报高，而且更安全。欧洲央行的隔夜存款利率是欧元区银行间市场利率的“底”，美联储的隔夜逆回购利率（ON RRP）是美国银行间市场利率的“底”。 利率走廊的上限往往是央行向金融机构提供贷款的利率。在实践中，欧洲央行将边际贷款利率设定为利率走廊的上限，美联储将贴现率作为利率走廊的上限。 利率走廊可保证市场利率不会突破上下限。例如，欧洲央行在2009年之前的政策利率是公开市场主要再融资利率，市场利率则在利率走廊区间内波动，并且基本上都在主要再融资利率附近波动。2009年以后，随着欧洲经济持续不景气、流动性大量投放，欧洲央行利率走廊的下限（隔夜存款利率）逐渐成为事实上的政策利率，欧元区银行间市场利率也开始贴着利率走廊的下限波动（见图1）。 （三）我国的利率走廊与政策利率分析 随着我国利率市场化的不断推进，“利率走廊+政策利率”的管理模式也在逐渐成形。 我国的常备借贷便利（SLF）利率具有利率走廊上限的功能，因此SLF利率很可能成为我国利率走廊的上限。超额存款准备金利率应该是银行间市场利率的“底”，即我国利率走廊的下限。 逆回购利率、中期借贷便利（MLF）利率应该是目标政策利率，而公开市场操作的目的就是让对应期限的市场利率与目标政策利率相匹配。例如，央行7天期逆回购利率应该与银行间市场以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）相匹配，1年期MLF利率理论上也应该与1年期的市场利率相匹配。只不过我国的目标利率较多，1年期与7天期市场利率的期限利差不是由央行决定的，而是由市场决定的，所以很难实现多个政策利率都与对应期限的市场利率相匹配。基于其他经济体的经验以及我国DR007的重要性[1]，笔者认为7天期逆回购利率应该是我国最重要的政策利率。 我国逆回购利率：从“顶”到“底”的变化 从近几年的情况看，我国逆回购利率逐渐成为银行间市场利率的“底”。自2018年以来，银行间市场利率多次在向下触及逆回购利率后迅速回升。在过去一年多的时间内，市场利率一直稳定在逆回购利率附近，两者呈现匹配状态（见图2）。 但如果我们将时间维度拉长，就会发现在2014年之前逆回购利率基本上是银行间市场利率的“顶”。银行间市场利率高于逆回购利率的情况非常少，尤其是在2003—2011年，银行间市场利率在大多数情况下都远远低于逆回购利率（见图3）。 上述现象变化反映的是我国基础货币投放渠道的变化。在2014年之前，随着我国外贸和外商投资规模的增长，外汇占款规模显著增加，银行间市场流动性处于充裕状态。在此情况下，央行采取提高金融机构存款准备金率和发行央行票据的方式回笼流动性，货币政策操作更多强调“量”的调节。同时，由于外汇占款是最主要的基础货币投放渠道，我国公开市场操作规模并不大。 在2014年以后，随着外汇占款增速放缓甚至下降，我国基础货币的投放主要通过公开市场操作进行。为了弥补基础货币投放缺口，央行一方面减少央行票据的存量规模，降低存款准备金率；另一方面通过逆回购、MLF、抵押补充贷款（PSL）等公开市场操作工具增加基础货币供给。 尽管公开市场操作与外汇占款都是基础货币投放渠道，但两者存在明显差异。在外汇占款模式下，银行具有主动权；而在公开市场操作模式下，央行具有主动权，可以对公开市场操作的规模、时点进行掌控。 在基础货币投放模式转变后，央行对于银行间市场流动性的调节力度明显增强，这有利于实施更加精细化的利率管理，货币政策调控也更加精准。 从全球央行的视角来看，通过外汇占款投放基础货币本身就不是一种常态，传统的基础货币投放更多是通过公开市场操作来实现。当基础货币投放模式转向传统投放模式后，为了更好地管理利率，我国央行开始更加注重利率走廊和政策利率的建设。近年来，每当实施降准、财政资金投放导致短端资金利率下行至逆回购利率以下时，央行都会通过收紧公开市场投放量来促使利率回升，这时逆回购利率成为市场利率的“底”。 近年来货币政策更加侧重“价”的调节 尽管逆回购乃至整个公开市场操作的量并不大，但是在货币政策价格型调控模式下，公开市场操作的重要意义更加体现为 “价”的调节，即对市场短端利率的管理，而短端利率又会影响中长端利率走势。例如，银行间市场回购利率与银行存单利率、实体经济融资利率的走势高度相关（见图4、图5）。2016—2018年，尽管贷款基准利率没有调整，但随着银行间市场利率走高，金融机构对实体企业的贷款利率却出现攀升。而此后随着银行间市场利率回落以及信用政策边际放松，金融机构对实体经济的贷款利率逐渐回落。 要降低实体经济的融资成本，最重要的还是降低金融机构负债端成本。这是因为单纯下调贷款市场报价利率（LPR）、压降金融机构利差的空间已经很小，而且在利率市场化不断推进的情况下，银行贷款定价主要基于负债端成本来考虑，如果负债端成本不下降，即便下调了LPR，银行也可以调整贷款利率上浮的比例。 要降低金融机构的负债端成本，最重要的就是降低短端利率。同业负债在金融机构负债中通常占有相当比例。例如，我国中型商业银行的同业负债占比约为40%，而同业负债成本与短端市场利率的走势密切相关。在存款利率处于低位、难以下调的情况下，要降低金融机构负债端成本，在边际上能够下调的就是短端利率。若要引导短端利率继续下行，需要下调更具指导意义的逆回购利率。 当前，我国经济下行压力依然很大，降息的必要性不断上升。此前有市场分析认为猪肉价格和房价是阻碍降息的两个因素，笔者认为，基本面因素才是最主要的影响因素。猪肉价格上涨主要来自供给端的扰动，目前正在通过供给端的手段在解决，依靠货币政策的需求端调控无法解决猪肉价格上涨问题。在房地产调控方面，我国将继续坚持“房住不炒”的政策，但LPR形成机制改革已经为货币政策的结构性调整做了铺垫，有利于利率结构的优化。此外，在猪肉价格上涨和房地产价格存在韧性的情况下，央行首先下调了MLF利率。笔者认为，这样的调整向市场传达了一个重要信号，即猪肉价格和房价或许并不是降息的主要障碍。 我国的利率水平并不高 从其他经济体的经验来看，利率水平往往与其经济增速大致相当。例如，美国10年期国债利率与名义国内生产总值（GDP）增速的走势几乎一致，两者的差距基本上都在零值附近徘徊。日本、韩国也有类似的现象。 我国的经济增速虽然较高，但利率水平并不高。在2008年之前，我国10年期国债利率与名义GDP增速的差距在10%以上。在2008年之后，随着我国经济增速下行，两者的差距有所下降，但仍维持在5%左右。 笔者通过观察2018年全球主要经济体的利率和经济增速发现：发达经济体的利率与其经济增速更为接近；在金砖五国中，除印度外，其他四个国家的利率与其经济增速的差距均较大。其中，俄罗斯、巴西、南非的利率都明显高于其经济增速，这与这些经济体所面临的汇率和通胀压力有很大关系；我国的利率水平则远远低于经济增速（见图6）。 出现上述现象的原因在于我国的资本回报率并不高。根据笔者的测算，在2001年之后，我国的资本回报率连续几年出现小幅上行，到2007—2008年时达到11.8%的峰值，而当时我国的名义GDP增速在20%以上。尽管2012年以后我国名义GDP增速在10%左右，但资本回报率却只有5.5%，并没有比其他经济体高很多。由于本文所测算的资本回报率是平均资本回报率，而决定利率的主要因素是边际资本回报率，且边际资本回报率呈逐渐递减的趋势，因此我国的利率水平要比平均资本回报率低很多。 我国利率仍将长期处于下行通道 从长期因素来看，随着房地产和基建融资规模的回落，我国利率有下行的趋势。从短期因素来看，我国经济增速回落、资本回报率下降将推动降息政策的实施。 根据笔者的测算，截至2018年底，我国的税后资本回报率与2016年相比并没有太大变化（见图7）。而宏观经济增速仍在下行，我国的资本回报率大概率将继续回落，即比2016年低。资本回报率是决定利率的重要变量，这意味着我国的利率中枢有望突破上一轮的低点。 从金融市场来看，我国7天期逆回购利率有望降至2.25%以下，1年期MLF有望降至2.85%以下，10年期国债利率有望降至2.6%附近。从整体上看，2020年债券市场的调整风险不大，利率有望继续下行。 注：1． 《2016年第三季度中国货币政策执行报告》中提出“DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”。 本文原发于《债券》2020年4月刊
本报见习记者 昌校宇 5月7日，国家外汇管理局新闻发言人、总经济师王春英就2020年4月份外汇储备规模变动情况答记者问。王春英介绍，截至2020年4月末，我国外汇储备规模为30915亿美元，较3月末上升308亿美元，升幅为1%。我国外汇市场供求基本平衡，市场主体行为理性有序。 王春英指出，今年以来，面对新冠肺炎疫情带来的严峻考验，我国采取了强有力的应对措施，全国疫情防控取得阶段性重要成效，经济社会秩序加快恢复。4月份，为应对新冠肺炎疫情持续蔓延，主要国家加大了货币及财政刺激政策力度，投资者信心有所恢复。受此影响，国际金融市场上美元指数震荡微跌，主要国家资产价格有所上涨。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模小幅上升。 王春英称，“目前疫情仍处于全球大流行阶段，国际经济金融形势依然复杂严峻。境内疫情得到有效控制，防控工作转为常态化，我国经济发展具有巨大韧性、潜力和回旋余地，经济长期向好的基本面不会改变，将继续为外汇储备规模总体稳定提供支撑。” 国际新经济研究院副院长、博士郑磊在接受《证券日报》记者采访时表示，我国外汇储备名列全球前列，为经济和金融稳定提供了“稳定锚”。（编辑 上官梦露）
本报记者 孟珂 5月7日，海关总署发布数据显示，今年前4个月，我国货物贸易进出口总值9.07万亿元人民币，比去年同期（下同）下降4.9%，降幅比一季度收窄1.5个百分点。其中，出口4.74万亿元，下降6.4%；进口4.33万亿元，下降3.2%；贸易顺差4157亿元，减少30.4%。 其中，4月份，我国外贸进出口2.5万亿元，同比微降0.7%；其中，出口1.41万亿元，增长8.2%；进口1.09万亿元，下降10.2%；贸易顺差3181.5亿元，增加2.6倍。 中信证券固定收益首席分析师明明对《证券日报》记者表示，4月份我国外贸数据出口强势进口疲软。出口表现超出预期的原因有以下几方面：一是订单的延期交付对4月份出口产生了一定的影响。从出口交货情况来看，3月份我国出口交货值累计同比为-10%，疫情积压的订单仍旧处于陆续交付阶段。二是与东盟贸易关系的深化是促进出口增长的重要因素，前4个月，我国对东盟出口7409亿元，同比增长3.9%。 万博新经济研究院副院长刘哲对《证券日报》记者表示，4月份中国出口好于预期，不同行业的出口边际变化呈现出明显的结构性特征。在部分细分行业海外经济对中国产品的需求具有一定刚性，其中机电产品出口较3月份明显提升，同比增长11%；受疫情影响，口罩等防疫物资和纺织品的出口，同比增长56.5%。而在服装、家具等低附加值、可替代性强的行业，4月份出口增速回落幅度较3月份明显加大。 “从稳外贸措施上来看，可以进一步从企业端降低外贸企业负担，包括深化出口退税制度，进一步减税降费，加大信贷支持措施，积极推动部分外贸企业向出口转内销模式转型。在政策的地方落实上，要针对不同地区外贸企业的特点进行相应调整，精准化政策实施。”明明说。 刘哲认为，目前中国的外贸形势受到三方面的影响：海外新冠肺炎疫情带来的需求萎缩、供应链的传导，以及企业和居民的消费预期。 据了解，新冠肺炎疫情发生以来，各地纷纷出台各项稳外贸的政策。3月30日，陕西自贸试验区西安区域围绕稳外资稳外贸，出台政策措施保障外资外贸企业有序复工复产。 “近期各地出台稳外贸的政策，主要是从时间和手续两个方面为进出口企业便利通关提供支持服务，这些措施能够有效提升外贸产品的运输和通关效率，有利于改善复工生产外贸企业的经营周转效率。”刘哲认为，在继续优化外贸企业营商环境的同时，需要进一步加大金融支持力度，缓解外贸企业的短期流动性压力，同时搭建平台，帮助外贸企业进行销售渠道和市场的再整合。
伴随国内疫情好转，4月份我国出口的表现可谓迎来了“小阳春”。 海关总署5月7日公布的数据显示，4月当月的进出口情况大幅超出了市场预期。此前，市场各方对4与出口增速的预测均值为下降14.1%，实际公布值为增长8.2%；各方对4月进口增速的预测均值为下降12.2%，实际公布值为下降10.2%。 交通银行金融研究中心高级研究员刘学智在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，4月出口表现超出市场预期，一方面和去年基数较低有关；另一方面，复工复产持续推进，前期积压出口订单集中释放，对出口增速提升起到了推动作用。 贸易顺差增加2.6倍 据海关统计，今年前4个月，我国货物贸易进出口总值9.07万亿元人民币，比去年同期下降4.9%，降幅比一季度收窄1.5个百分点。其中，出口4.74万亿元，下降6.4%；进口4.33万亿元，下降3.2%；贸易顺差4157亿元，减少30.4%。4月当月，我国外贸进出口2.5万亿元，同比微降0.7%；其中，出口1.41万亿元，增长8.2%；进口1.09万亿元，下降10.2%；贸易顺差3181.5亿元，增加2.6倍。 记者梳理发现，4月出口录得8.2%的增长，创下今年以来单月最高增速，也是年内单月出口增速首次由负转正。从一季度数据来看，今年前2个月，我国出口2.04万亿元，同比下降15.9%；3月单月出口同比下滑3.5%。 交通银行金融研究中心研报认为，4月份出口实现正增长，主要有以下原因：一是对东盟和“一带一路”地区出口逆势增长。二是出口产品中，以口罩为代表的纺织品出口同比出现了较快增长。三是去年4月份出口基数相对较低，也对今年同期出口数据带来抬升作用。最后，4月以来国内疫情明显好转，也促使其他国家对中国的出口限制逐渐放宽甚至取消，一定程度上促进了出口增长。 值得注意的是，民营企业占我国外贸进出口的比重进一步提升。前4个月，民营企业进出口3.92万亿元，增长0.5%，占我外贸总值的43.2%，比去年同期提升2.3个百分点，在按所有制类型划分的企业中继续巩固其第一的位置。其中，民企出口达到2.45万亿元，占前4月我国出口总值的51.7%。 刘学智对《每日经济新闻》记者表示，考虑到疫情对二季度外贸的负面影响仍然存在，预计5月出口增速恐难延续4月份的态势。 商务部新闻发言人高峰在5月7日的网上例行新闻发布会上也指出，今年以来，我国外贸发展面临的形势十分严峻复杂。虽然4月进出口降幅收窄，但外贸发展仍然面临较大下行压力。境外疫情暴发增长态势仍在持续，对全球经济和贸易带来巨大冲击，不确定性、不稳定性因素明显增多，外贸发展面临的风险挑战前所未有。 对东盟进出口逆势增长 《每日经济新闻》记者注意到，自今年一季度以来，东盟反超欧盟，成为我国第一大贸易伙伴。而4月公布的数据显示，东盟延续了中国第一大贸易伙伴地位。 海关数据显示，前4个月，我国与东盟贸易总值1.35万亿元，增长5.7%，占我国外贸总值的14.9%。其中，我国对东盟出口7409亿元，增长3.9%；自东盟进口6085.1亿元，增长8%。同期，我国对“一带一路”沿线国家合计进出口2.76万亿元，增长0.9%，占我国外贸总值的30.4%，比重提升1.7个百分点。 此外，前4个月，我国与欧盟贸易总值为1.23万亿元，下降6.5%，占我国外贸总值的13.6%，欧盟为我国第二大贸易伙伴；中美贸易总值为9584.6亿元，下降12.8%，占我国外贸总值的10.6%。其中，我国对美国出口7022.8亿元，下降15.9%；自美国进口2561.8亿元，下降3%，美国为我国第三大贸易伙伴。 海关总署新闻发言人李魁文4月份曾表示，东盟近期跃升我国第一大贸易伙伴有多方面原因。作为全球半导体产业链的一部分，一季度我国与东盟集成电路进出口贸易大幅增长。同时，与东盟的原油进口、成品油出口和煤炭进口等能源合作在提速。在东盟国家中，我国对越南进出口规模居首，与马来西亚进出口也在增长，这些国家发挥了“龙头”作用。中国-东盟自贸区升级《议定书》全面生效，也促进了对东盟农产品出口的增长。
根据国家外汇管理局5月7日公布的数据，截至2020年4月末，我国外汇储备规模为30915亿美元，较3月末上升308亿美元，升幅为1%。 国家外汇管理局新闻发言人、总经济师王春英表示，今年以来，面对新冠肺炎疫情带来的严峻考验，我国采取了强有力应对措施，全国疫情防控取得阶段性重要成效，经济社会秩序加快恢复。我国外汇市场供求基本平衡，市场主体行为理性有序。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模小幅上升。 中国民生银行首席研究员温彬也表示，下阶段，我国外汇储备规模会继续保持稳定。一方面，我国经济长期向好的基础没有变，目前国内逆周期调控逐渐发力，疫情防控趋势向好，复工复产逐渐完全，经济出现积极改善，对外汇储备形成有力支撑。另一方面，疫情在海外加速蔓延形势下，人民币资产价格相对稳定，国际投资者看好中国发展前景，国际资本流入有助于促进跨境资金平衡。
图片来源：微摄 中国金融网讯 国家外汇管理局新闻发言人、总经济师王春英就2020年4月份外汇储备规模变动情况答记者问。 问：国家外汇管理局刚刚公布了最新外汇储备规模数据。请问造成2020年4月外汇储备规模变动的原因是什么？今后的外汇储备规模趋势是怎样的？ 答：截至2020年4月末，我国外汇储备规模为30915亿美元，较3月末上升308亿美元，升幅为1%。 今年以来，面对新冠肺炎疫情带来的严峻考验，我国采取了强有力应对措施，全国疫情防控取得阶段性重要成效，经济社会秩序加快恢复。我国外汇市场供求基本平衡，市场主体行为理性有序。4月，为应对新冠肺炎疫情持续蔓延，主要国家加大了货币及财政刺激政策力度，投资者信心有所恢复。受此影响，国际金融市场上美元指数震荡微跌，主要国家资产价格有所上涨。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模小幅上升。 目前疫情仍处于全球大流行阶段，国际经济金融形势依然复杂严峻。境内疫情得到有效控制，防控工作转为常态化，我国经济发展具有巨大韧性、潜力和回旋余地，经济长期向好的基本面不会改变，将继续为外汇储备规模总体稳定提供支撑。
本报记者 孟珂 5月4日，国务院金融稳定发展委员会召开第二十八次会议。对会议所要求的“保持流动性合理充裕”，方正证券首席经济学家颜色在接受《证券日报》记者专访时表示，在新冠肺炎疫情期间，保持流动性合理充裕显得十分重要。 颜色分析表示，一方面，去年受国际关系影响，以及我国经济去杠杆的因素，使得经济从高速增长转变为中高速增长，此时加强货币政策的流动性管理是应对短期冲击的重要手段。另一方面，新冠肺炎疫情期间，工厂、商店停工、停产、停业，导致了我国资金流转放缓，也就意味着货币乘数的下降，在这种情况下，就必须提供更多的基础货币维持整体经济的流动性。如果不提供更多的基础货币，那么货币乘数下降会导致整体社会流动性不足，接连会引发企业资金流断裂、老百姓资金流加家庭资金流出现问题，而这又会导致进一步的货币乘数放缓。此外，为确保我国企业全面复产复工，从财政层面或将发行较多的地方政府专项债和特别国债，这需要确保一级市场和二级市场保持充裕的流动性才能认购这些债券，以保证利率的逐步下行。 “在经济增速放缓以及整体经济循环速度下降的情况下，”颜色认为，要保持流动性合理充裕，一是需要加快经济运行速度，从供给着手，促进企业复工复产复市；二是从量上着手，银行提供更多的基础货币，使企业获得更多的信贷支持，以提高经济循环速度，同时保证不会出现太多的现金流断裂等问题；三是，目前海外疫情蔓延，国外订单减少，导致我国企业面临供给侧压力较大，因此，我国经济要实现V型反转，不仅货币政策需从量上着手，还需保证企业贷款利率逐步下行。 颜色表示，今年以来，人民银行在流动性管理方面并不“吝啬”，主要的表现在：1月份全面降准、3月份普惠金融定向降准、4月份定向降准，通过3次降准我国贷款利率实现了逐步下调。并且，2月初，央行分别下调7天及14天逆回购利率10个基点，当月中期MLF操作利率同幅下调；3月30日，央行下调7天逆回购利率20个基点；4月份，央行又将MLF操作利率下调了20个基点。此外，我国还通过再贷款、再贴现这种方式进行了大量的精准的流动性支持，2月份以来，人民银行先后出台3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现政策支持实体经济，4月份又新增了1万亿元再贷款。可以看到，我国在流动性管理方面已经做了很多工作。 谈及年内“保持流行性合理充裕”基调是否将有所改变？颜色表示，由于疫情对于外贸造成冲击，以及全面复产复工对信贷供给有更多的要求，未来还需进一步保持流动性合理充裕，预计下一步降准、降息的幅度或将加大。另外，推动货币乘数的恢复，加速整个经济流动循环也十分重要。（编辑 张明富 才山丹）
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