作为资管新规的重要配套细则，标准化债权类资产的相关认定规则备受市场期待。7月3日，中国人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局发布《标准化债权类资产认定规则》，自2020年8月3日起施行。 该规则此前于2019年10月12日公开征求意见。与征求意见稿相比，正式稿中有三处在表述上做了进一步修改完善。 此前，资管新规对于标准化债权类资产列出了5项条件：一是等分化，可交易；二是信息披露充分；三是集中登记，独立托管；四是公允定价，流动性机制完善；五是在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。《认定规则》细化了资管新规关于标债资产的上述5项要求及相关认定标准，并在过渡期安排、监管要求等政策导向上，与前期政策保持一致，既没有制造进一步紧缩的预期，也没有放松监管要求。 央行相关人士对《金融时报》记者表示，《认定规则》将标债资产与非标资产进行清晰界定，有利于资管行业、金融市场的规范发展和风险防范。 “非非标”定性“非标” 值得注意的是，此次《认定规则》将部分前期市场普遍关心、性质模糊的金融产品明确为非标资产，包括银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具、银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品、北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划、中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证以及上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划。 事实上，对于信托贷款、委托贷款、债权融资计划等非标资产，市场前期已有共识。在资管新规发布后，绝大多数市场机构已经主动按照要求调整不合规资管业务、压降非标资产规模。但是，对于理财直接融资工具等部分金融产品，由于未被列入原银监会《理财业务统计表》（G06表）的非标准化债权类资产当中，所以被市场称作“非非标”。 央行相关人士表示，此次《认定规则》将这些“非非标”明确为非标资产，有利于稳定市场关于非标资产范围的预期。 同时，《认定规则》对存量的“未被纳入本规则发布前金融监管部门非标准化债权类资产统计范围的资产”（即“非非标”），在资管新规过渡期内豁免了非标资产有关监管要求，这使得金融机构可以根据自身整改计划，自主合理做好投资安排。市场也普遍支持“非非标”资产过渡期豁免安排，认为有助于防范处置风险的风险，支持市场平稳过渡。 “上述产品明确为非标，但并不代表这些机构不能再创设新的标债资产。”上述人士说，上述机构均具备申请标债资产认定的资格。 标债资产认定路径明确 根据《认定规则》，标准化债权类资产是指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券以及固定收益类公开募集证券投资基金等。 《认定规则》指出，其他债权类资产被认定为标准化债权类资产的，应当同时符合前述5项条件。符合要求的机构，可向人民银行提出标准化债权类资产认定申请，人民银行会同金融监督管理部门进行认定。 “明确标债资产认定路径，有助于引导新增债权类资产向债券等标债资产规范转型，有利于提升市场直接融资比重。”上述人士表示，在不干扰正常融资、不改变市场标准的情况下，《认定规则》提供标债资产认定的路径，消除市场对非标资产清理“一刀切”的疑虑和误读。这样既有利于化解非标资产难入表、难接续的问题，又有利于非标资产的规范发展，为市场增添了弹性。 自资管新规发布以来，市场对资管新规的资管产品投资要求适应性已明显增强。从当前市场运行情况看，金融机构资管产品的投资模式已逐步转型，非标资产投资有序压降，并逐步转向投资债券和存款等表内资产。 从资管新规的角度来看，非标资产主要在估值和信息披露方面不是标准化的。事实上，资管新规等监管政策也并没有限制投资非标，而是设置了投资比例上限。这是为了在宏观上避免资管产品都走非标所带来的透明度的缺失，最终是为了提高资管领域里的透明度和净值化程度。 “我们应该客观地看待标债资产与非标资产的利与弊，标债透明度高、转让方便；非标收益高，但流动性欠佳，风险相对较大。监管政策并未强制非标资产进行转标，而是将投资标债资产的主动权交给市场机构。”上述人士表示。 标准化票据基本明确为标债 6月末，央行发布《标准化票据管理办法》。自2019年8月上海票据交易所申报创设2019年第1期标准化票据以来，标准化票据便成为市场关注的对象。 《管理办法》将标准化票据定义为存托机构归集核心信用要素相似、期限相近的商业汇票组建基础资产池，以基础资产池产生的现金流为偿付支持而创设的等分化受益凭证，属于货币市场工具。市场普遍认为，这意味着前期处于“试点”阶段的标准化票据基本被明确为“标准化债权资产”。这也代表着今后资管产品可以投资于标准化票据，票据市场的深度与广度将进一步扩展。 央行相关人士表示，从资管新规关于标债的估值、流动性等实质要求和《管理办法》规定的五项条件来看，标准化票据与标债的要求契合度较高。标准化票据将票据按一定的标准归集后，在债券市场交易流通，充分发挥债券市场定价机制透明、风控管理成熟等优势，提高交易规范性。标准化票据是对票据现行交易机制的进一步优化，有利于增强票据融资功能和提高市场规范，实现资管产品对票据资产的主动管理和净值管理。从长远来看，标准化票据有利于进一步推动票据市场规范发展，提升市场深度，更好发挥票据在支持中小企业融资和供应链金融中的作用。
央行官网28日消息显示，为提高银行永续债的市场流动性，支持银行发行永续债补充资本，今日央行将开展2020年第九期央行票据互换（CBS）操作。本期操作量为50亿元，期限3个月，面向公开市场业务一级交易商进行固定费率数量招标，费率为0.10%，首期结算日为2020年9月28日，到期日为2020年12月28日（遇节假日顺延）。 本期CBS操作换出的央行票据名称为“2020年第九期央行票据（互换）”，债券代码2001009S，总面额为50亿元，期限3个月，票面利率2.35%，起息日为2020年9月28日，到期日为2020年12月28日（遇节假日顺延）。（常佩琦）
不同于上半年的迅猛增长，近期票据市场略有降温。一边是利率中枢的持续上行，一边是一二级市场活跃度的下降。上海票据交易所（下称“票交所”）数据显示，8月票据市场业务总量为10.14万亿元，较上月下降11.12%；票据贴现加权平均利率为3.03%，转贴现加权平均利率为2.72%，均较上月上升8个基点。 接受记者采访的多位业内人士表示，票据市场利率中枢的上行主要与市场资金利率整体上行有关，在货币政策边际趋紧的背景下，资金面整体处于相对紧平衡状态，短端利率自6月开始上行，从而带动票据利率向上。 而随着利率的上涨，对于企业而言，票据融资成本随之增加，利用票据进行融资的意愿降低，使得票据规模下降。“再加上监管严控金融套利行为，利用结构性存款套利的方式被打压，企业套利空间收窄，一定程度上也影响了票据融资规模。”一位票据行业资深从业者对记者称。 “价升量跌” 对于票据市场而言，一度持续的“量升价跌”局面正在发生变化。 此前为应对疫情冲击，一系列货币宽松政策出台，作为中小微企业的融资利器，票据融资规模也明显增加，票据价格持续走低。根据票交所统计，除1月受春节和疫情影响，票据贴现量减少12.15%以外，2月之后在疫情冲击下，企业通过票据贴现进行融资的需求激增。 其中，3月单月票据贴现量达1.81万亿元，创历史新高。2～4月票据贴现发生额相较去年同期分别增长3350亿、6630亿和4020亿元，同比增速分别达46.15%、56.61%和43.76%，连续三个月维持40%以上的高增速；承兑方面，今年前五个月，全市场累计票据承兑额达9.76万亿元，较去年同期增长1.36万亿，同比增长16.13%。 然而，步入5月，这一增势开始减缓，尤其近两月更加明显。中信证券研报分析称，价格方面，以6个月银票转贴现利率为代表，国股银票和城商银票均是在5月初开始反弹，结束了自年初以来的下行趋势。随后，尽管在6月底和7月底出现骤跌，但已难回年内低点，整体上呈上行态势。到了8月，票据利率延续前期的上升势头，贴现加权平均利率为3.03%，转贴现加权平均利率为2.72%，均较上月上升8个基点；质押式回购加权平均利率为2.18%，较上月上升14个基点。 对于票据利率的上行，普兰金服研究员唐志鹏对记者称：“近几个月，经济向好，央行疫情期间推出的宽松货币政策工具陆续退出，资金利率、债券市场利率中枢均有所上行，票据市场自然也不会例外。” 中信证券固收分析师章立聪也表示，站在配置方的角度，8月票据利率中枢上行使得买方操作相对谨慎，采用逢高进场的策略避免票据利率过快上行。但随着国债大量发行占据了一定的配置资金，票据需求不足的局面再次主导行情，导致票价回升至年内高位。 与此同时，票据市场交易活跃度也有下滑。数据显示，截至8月末，票据承兑未到期余额为13.97万亿元，同比增长13.82%，增速较上月下降2.92个百分点；8月承兑业务发生额1.48万亿元，同比下降11.41%，环比下降7.42%；当月贴现业务发生额0.76万亿元，同比下降24.82%，环比下降7.95%。 具体而言，国有行和股份行贴现发生额4785.9亿元，较上月下降8.72%；城商行贴现发生额1818.0亿元，下降2.5%；农村金融机构贴现发生额484.24亿元，下降幅度最大，为25.09%; 相较之下，财务公司贴现发生额出现回升，为406.19亿元，增长7.14%。 唐志鹏称，整体来看，8月一二级市场活跃度并未出现回暖迹象，新增票源环比走稳，同比小降。同时，直贴市场利率上行明显，意味着持票企业票据融资成本较高，贴现意愿下降明显。 另从行业层面分析，前述票据行业资深从业者对记者表示，除了货币政策的边际收紧外，票据融资规模的下降也与金融套利现象被严打有关。此前，在低利率环境下，有企业通过短融、债券、票据融资等方式获得低成本资金，并购买高收益的结构性存款以获得无风险收益。但随着监管层压降结构性存款规模，企业套利空间收窄，对票据的需求降低。 此外，“由于经济持续恢复，企业尤其是中小微企业贷款违约风险降低，银行倾向于压缩票据贴现规模，把信贷资金更多投向企业普通贷款，这也造成了银行对于票据的需求大幅下降。”唐志鹏告诉记者。 标准化票据短期影响有限 尽管近期票据市场出现降温，但在另一边，标准化票据发行正步入常态化。业内普遍关注的是，随着发行的推进，对当前票据市场是否会造成影响？ 今年7月28日，《标准化票据管理办法》正式实施，票交所官网陆续发布标准化票据的公告信息，产品开始认购发行。截至9月17日，根据票交所信息，共有43单标准化票据发行，创设金额合计36.52亿元。 从已发行的标准化票据来看，基础资产票据主要是“商票”，即承兑人为实体企业；存托机构方面，银行和券商势均力敌，前者的发行只数高于券商，但后者的发行规模更高；期限方面，普遍较短，大多产品分布在3～5个月。章立聪分析称，根据发行期限，当前标准化票据可能与债券的超短融品种构成一定的竞争关系。 “就当前标准化票据的规模来看，这个数字和票据市场整体规模相比非常小，因此短期而言，标准化票据的发行并不会对票据市场走势产生很大的影响。”唐志鹏说。 他进一步提及，目前标准化票据还面临两大问题：一方面，银票转贴现收益率与对应的同业存单收益率倒挂，发出来的标准化票据收益率不够有吸引力；另一方面，对于未贴现的票据，基础资产归集存在一定难度。“如果上述两个问题能够解决，未来标准化票据有望获得规模化的发展机遇，对整个票据市场将产生重要影响。” 章立聪也称，目前标准化票据作为一类新的资产类别，整体规模较小，暂时将其纳入投资范围的金融产品也比较少，预计对于债市的资产配置不会有明显的影响。但考虑到标准化票据的期限普遍较短，后续如果条件成熟，货基类投资者有望加码参与。 基于此，业内的共识在于，随着市场短端利率趋稳，短期内票据利率难以出现大幅下降或上升，而是更倾向于在一定范围内震荡波动；同时，票据贴现融资需求大概率会恢复，交易活跃度也将缓步上升。 不过，“若票据贴现融资需求长期难以恢复，而信贷总量目标不变的话，银行机构可能会需要加大对中长期贷款的支持力度，这便会抑制长端利率上行。”章立聪强调。
9月17日，中国恒大发布公告称，将使用自有资金于2020年10月23日赎回所有未偿还2020年到期的票据，票据本金额约为15.65亿美元。 恒大此次大手笔偿债背后，得益于销售高增长所带来的充沛现金流。数据显示，今年前八个月恒大实现销售4506亿元，加上恒大集团董事局主席许家印此前要求“金九银十”要实现销售2000亿元，意味着恒大有望在10月末提前实现6500亿元的销售目标。以上半年近90%的回款率计算，将带来超5800亿元销售回款，这无疑是恒大提前偿债的最大底气。 此外，恒大最近在资本市场捷报频传，旗下恒大物业引入235亿港元战投，恒大汽车也成功引入40亿港元投资，将进一步推动公司负债率下降。
大康农业首单标准化票据日前成功落地。此次创设成功的标准化票据由国联证券的投行子公司华英证券发行，产品规模5261万元，产品期限89天，创设价格为98.867元/百元，产品底层资产由3家农业中小企业持票人所持票据组成，承兑人均为大康农业。 受新冠肺炎疫情影响，企业的上游中小微供应商融资难度较大，融资成本提高。大康农业获悉情况后，针对供应商的具体情况，以金融赋能主动对接各供应商，借着《标准化票据管理办法》的东风，率先向各供应商介绍标准化票据产品，并通过上海票据交易所在银行间市场发行标准化票据的方式，成功发行了标准化票据产品。 大康农业相关人士介绍，大康农业是第一批成功落地标准化票据的企业。通过“应收账款票据化+票据标准化”形式，不仅帮助供应商有效降低融资成本，缩短了产业链融资周期，有效缓解了供应链上相关农业企业的资金压力。据悉，此次标准化票据主要涉及大康农业中缅跨境肉牛项目、肉羊项目和食品原料贸易三大业务，这三项业务正好契合公司未来的发展方向。 近几年，大康农业专注于整合全球优质农业、食品资源，有效对接中国市场及全球市场，满足消费升级需求。公司重点推进肉牛业务、肉羊产业、农资与粮食贸易、乳业和食品原料贸易等业务各自具有独特的发展趋势和竞争特点，各业务板块的协同发展，进一步增强了全产业链的增值服务能力。目前，大康农业业务已遍布全国及巴西、新西兰、缅甸等多个国家，经过几年的发展和沉淀，公司聚焦主业战略已初见成效，盈利能力正在逐步提升，在业内有较高的知名度和信用。 大康农业相关人士表示，此次标准化票据的发行不仅对公司及供应链上下游企业的融资需求具有显著的作用，有助于公司在当前的环境下与供应商保持良好的合作关系，更重要的是此举也意味着国内资本市场对公司的认可。未来，公司将全方位总结并推广项目成功经验，提升服务“三农”质效。
8月新增贷款或达1.25万亿 个贷经理：额度非常紧张 在宽信用略有收紧的背景下，7月份新增贷款较去年同期有所减少，而即将发布的8月数据有望回升到同比多增水平，其中个人贷款可能起到重要推动作用，票据贷款则有所下降。 “在额度指标下，8月个人贷款额度非常紧张，而且据我了解不止我们一家银行，各家银行都紧张，主要应该是房贷推升。”9月3日，一家国有大行深圳地区个人信贷经理对21世纪经济报道记者称。 多位分析师也预测称，在个人贷款增长强劲下，8月新增贷款有望录得1.25万亿元，较去年同期略有多增。 央行发布的数据显示，7月新增贷款9927亿元，同比少增631亿元，环比下降幅度更大，其中住户贷款增加了7578亿元。在疫情影响下，上半年平均每月新增住户贷款水平更低，仅为5900亿元。 “国内疫情控制较好，消费逐步恢复，8月个人贷款增长强劲，预计新增8000亿元以上，其中短期贷款新增2000亿元以上，房贷需求较好推升中长期贷款新增6000亿元以上。”天风证券银行业首席分析师廖志明预测称。 据光大证券测算数据显示，8月30个大中城市商品房成交面积同比增长13.8%，较7月提升2个百分点。而房地产研究机构发布的百强房企8月操盘口径销售额则同比大涨了超30%。 中信证券首席经济学家诸建芳也表示，8月新增贷款有望同比重回净增的态势，其中个贷表现或相对亮眼，“8月以疫情背景下修复最晚的电影院开放和中小学开学为标志，消费场景已经基本回归正常，消费也将逐步回归到正增长。” 廖志明、诸建芳预测的8月新增贷款分别为1.25万亿元、1.28万亿元，去年同期为1.21万亿元。 “随着经济复苏，宽信用政策微调，信贷投放节奏有所收紧，但增量信贷结构呈现改善，个贷及企业中长期贷款占比高，而收益率较低的票据贴现及企业短贷增长放缓。”廖志明解释。 6月底，央行发布《标准化票据管理办法》，自7月28日起实施。“由于该办法的出台对票据融资进行了规范，预计票据融资将同比减少，从而会拉低人民币贷款，但另一方面货币政策继续支持企业信贷需求，企业贷款将会增加。”北京大学国民经济研究中心表示。 兴业研究预测的8月新增贷款也为1.25亿元，“7月末票据转贴利率一度骤跌，8月前26天的票据利率走势则更为平稳，8月贷款增量偏低的风险下降。” 对于M2增速，多数预测将持平或者略高于7月10.7%的水平，M1增速则继续提升，M2M1剪刀差继续缩小。 李愿 北京报道
近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）举行了“促进票据市场发展 助力中小企业融资”网络视频会议。中国人民银行金融研究所所长周诚君在会上就票据发展方向、标准化票据的法律适用性问题展开了深入分析。 关于票据的发展方向 在银行票据和商业票据之间，哪个是重点？哪个是未来的发展方向？一种观点认为，下一步要更多地发展商业票据。的确，从发展供应链金融的角度，以及从票据作为一种特殊的结算工具所具有的信用特征看，商业票据更具有企业和供应链信用特征，似乎更应代表发展方向。国际经验也表明，商业票据更具有普遍性。但我认为讨论这个问题，可能也需考虑中国的国情及其特殊性。 我过去相当一段时间和工作精力都在货币政策二司和宏观审慎管理局，期间我关注的一个相关问题是，为什么商业银行在国际贸易结算及贸易融资过程中发挥着特殊重要的作用？一个基本的背景是，国际贸易往往是跨国开展的，交易双方不仅存在着一般贸易双方之间的信息不对称问题，还存在着不同国家间的法律和社会文化差异问题，因此对手方风险、特别是违约风险比一般的交易要更为显著。而这其中，恰恰是商业银行发挥了极其重要的信息和信用中介作用： 第一，商业银行在贸易结算及其融资及其活动中具有广泛的业务专业性，为客户提供各种交易银行服务，而且总体而言，全球交易银行服务较为成熟、产品丰富、标准化程度高。第二，商业银行具有良好的合规和风控文化，能较好地进行客户识别和风险控制，尤其是对在本行开户的各类客户进行严格的尽职调查。第三，跨国银行还具有广泛的国际网络，建有覆盖许多国家和地区的分支机构，对所在国家和地区的当地客户总体比较了解，从而形成了广泛覆盖的国际客户网络。第四，国际结算和交易银行服务的金融监管存在广泛国际共识和标准，商业银行作为专业的货币资金经营机构，往往信用程度较高，即使对于一些不具有国际分支机构的商业银行，在国际贸易中为其开户市场主体提供贸易结算和融资时，也能获得同行信任。 正因为上述原因，在国际贸易和投资活动中，商业银行发挥着非常重要的作用，不仅为国际贸易双方提供跨国支付结算和融资功能，而且实际上更多地还发挥着信息中介、信用中介职能，帮助克服跨国交易双方存在的信息不对称和对手方风险问题。 从我国的情况看，中国幅员广阔，各地人文环境和经济金融生态差异较大，市场主体所有制结构比较复杂，所以跨地区交易双方的信息不对称和对手方风险问题总体比较突出。成熟市场中有些很普遍的金融产品和相关制度安排在我国出现各种“水土不服”现象、成为内幕交易甚至欺诈工具的情况也比较常见，之所以出现这些现象，并不是这些产品或制度安排本身有问题，而很大程度上与我国长期形成的社会历史、区域特征和信用文化有关。 回到票据这个产品本身上来。票据作为重要的结算和融资工具，对于促进交易结算、发展供应链金融、特别是支持中小微企业发展都具有积极意义，因此要把这个产品乃至整个市场发展好，但也要正视其中可能存在的风险和薄弱环节。一方面，过去票据市场出现了较多的风险事件，票据市场的健康发展确实有赖于良好的信用文化、健全的法律法规和配套基础设施。另一方面，当前也广泛存在着关于票据支付工具的一些诟病，突出表现在一些供应链上的中小微企业不得不接受上游企业、特别是一些国有企业、大企业签发的票据，在回款时效和成本上处于不利地位，加剧了这些企业的经营困难。 因此，在积极推动票据结算和融资工具以及票据市场发展的同时，恐怕也要考虑我国国情，在制度安排上做一些适应性调整。在我看来，仍然可以发挥商业银行的传统积极作用，在客户识别、风险控制以及提供专业服务方面提供信息和信用中介服务，帮助降低票据结算和提供融资支持过程中的风险度，同时辅以其他的制度和技术安排，控制并压低票据成本，这方面，人民银行和票交所做了大量工作。这意味着我们在重点发展商业票据还是银行票据这个问题上，需要理论界和业界做进一步的分析判断和比较研究，从而探索出一条更适合中国国情的票据市场发展道路，更好为企业、特别是中小微企业提供结算和信用服务。 关于标准化票据的法律适用性问题 这个问题更加复杂一点，我想顺着刚才前面嘉宾的评论，往前再延伸一点。 首先，我觉得票据和标准化票据，这两个产品在法律属性上是不一样的。有价证券通常有三种法律属性：一是物权证券，或者说商品证券；二是货币证券；三是资本证券。票据是典型的货币证券，它遵守的主要法律依据，除了票据法，还有物权法，以及相关的以货币证券法律属性为代表的法律法规，其财产权利是一种货币请求权。票据的发行人和持有人之间主要是债权债务关系，更多地体现和具有间接融资属性。但是标准化票据，根据我对现有的《标准化票据管理办法》（以下简称《办法》）的学习理解，它在性质上更多地属于资本证券，其财产权利是一种收入请求权，因此在投资人和发行人之间形成的债权债务关系更多地具有直接融资属性。资本证券遵守的法律更多地是《公司法》《证券法》《基金法》《信托法》等，当然它也离不开物权法。 其次，标准化票据及其管理办法的法律依据究竟应该是什么？《办法》中明确了三个上位法：一是《人民银行法》，二是《票据法》，三是《信托法》。资本证券遵守《信托法》当然没有问题，也很常见，但这是否意味着明确了标准化票据的信托关系法律属性？但我仔细学习和梳理了现有《办法》的所有条款以及相关的解释，似乎很难找到信托法律关系。当然我不是法律专家，只是一个金融研究者，可能这方面造诣不深，但还是想把这个问题拿出来供大家讨论。 这需要进一步考察标准化票据的产品设计和相关市场主体之间的法律属性。标准化票据涉及很多机构，但主要涉及三个方面的市场主体：第一，标准化票据的投资人，或者说持仓人，主要是金融市场上的合格投资者。第二，标准化票据的发行人和托管人，目前是票交所，以后两者要分离，发行人、或者经纪人可以是商业银行或其他专业机构，票交所作为专业基础设施，负责登记托管，为了分析的方便，这里把两者合一简称为托管人。第三，委托人，可以是原始票据持有人，可以是经贴现、转让后的持有人。 我们进一步去考察这三者之间的法律权利义务关系。首先在托管人和委托人之间，似乎找不到信托财产法律关系。按照现有的《办法》及其产品设计，委托人和托管人之间确实是一种委托代理关系，但对归集的原始票据，并没有作信托财产隔离，没有设立独立的SPV，这些票据从委托人归集到托管人手里，并没有建立任何资产信托或资金信托关系，不是一个完整意义上的信托财产，也并不遵守《信托法》。 再看托管人和投资人之间的法律关系。按照《办法》，托管人只是作为一个中介，并不是真正的资本证券的发行者，他与投资者之间没有形成债权债务关系，托管人与投资人之间很简单，是一种居间关系，实际上也是一个委托代理关系。 进一步看投资人和委托人之间的关系。因为对原始票据没有作破产隔离，没有进行SPV设计，并在此基础上发行证券，所以我觉得委托人和投资人之间的关系是债权债务关系，而并不是信托财产关系。投资者购买标准化票据后，在投资者和持票人之间形成了一个收入请求权的关系，最终还是一个债权债务关系。从这个角度来说，这个债权债务关系比较特殊，既不能适用《票据法》，恐怕也很难用《信托法》来界定和约束。如果本质上是债权债务关系而不是信托关系，应该用什么法律来界定这个产品的法律属性和利益相关者的权利义务关系？这涉及其法律适用和监管规则，涉及这个产品和市场的健康发展，尤其是涉及出现债权债务纠纷时，怎么有效保护财产权利的问题。 这是需要进一步研究并解决的，否则这个产品在设计和刚推出来的时候，可能初衷和出发点都非常好，也会受市场的欢迎，但一旦有违规或违约、产生纠纷，就会面临监管和判决的法律适用问题。当然我也能想到现有设计和制度安排背后可能涉及比较多的矛盾和冲突，但我觉得对于一个新产品、新市场，我们在设计之初就要考虑好这个产品的法律属性，明确其上位法以及违规、纠纷解决机制，在法律关系和监督管理上非常清晰，从而有利于这个产品和市场更加健康发展，把好事办得更好。
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