梁婧中国银行研究院研究员 国家统计局数据显示，6月份规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，增速较上月加快0.4个百分点；1-6月份，规模以上工业增加值同比下降1.3%，降幅较1-5月收窄1.5个百分点。6月份服务业生产指数同比增长2.3%，增速较上月加快1.3个百分点。主要关注点如下。 第一，复工复产加快推进和需求端持续改善，带动工业生产增长继续回升。随着境内疫情有效防控，“六稳”“六保”等政策落地实施，企业复工复产加快推进，工业产能利用率持续恢复，二季度当季为74.4%，较一季度上升7.1个百分点。受消费、投资、出口等内外需改善的拉动，6月当月，工业生产增速较上月加快0.4个百分点至4.8%；出口交货值同比增长2.6%，增速较上月回升4个百分点。虽然上半年工业增加值增速仍为负，但这主要是受一季度疫情拖累，一季度工业增加值增速为-8.4%，二季度工业生产增速转负为正，平均增速为4.4%。 第二，中上游行业生产继续加快，下游行业仍相对低迷。随着基础设施建设和企业复工复产的加快推进，原材料行业增长继续加快。6月当月，采矿业、化工、钢铁等行业增加值分别增长1.7%、4%、6.3%，增速分别较上月加快0.6、0.1、0.2个百分点。从产品看，6月份钢材产量增速继续回升至7.5%，水泥产量增速为8.4%，仍保持在8%以上。装备制造业保持较快增长，通用设备（7.4%）、汽车制造业（13.4%）、电气机械（8.7%）、电子（12.6%）等行业增速均较上月有所加快。高技术制造业继续加快增长，6月增速为10%，较上月提高1.1个百分点。消费品行业仍相对低迷，农副食品加工业、食品制造业、纺织业等行业增速均有所回落，这反映居民终端需求仍然偏弱。 第三，服务业经营活动有所恢复，现代服务业表现较为突出。6月当月服务业生产指数同比增长2.3%，在上月转负为正的基础上继续回升。从增加值增长看服务业增长由负转正，服务业经营活动逐步恢复，二季度服务业增加值增速为1.9%，而一季度为-5.2%。其中信息传输、软件和信息技术服务业，金融业等现代服务业增长较快，上半年增加值分别增长14.5%、6.6%。 第四，企业生产经营仍面临不少困难和不确定性，需继续加快落实相关支持政策。一是企业效益仍有压力，1-5月份，工业企业利润同比下降19.3%，降幅依然较大；规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.77元，同比增加0.58元。5月末，产成品存货周转天数为20.9天，同比增加3天；应收账款平均回收期为58.8天，同比增加10.4天。二是市场需求依然偏弱，终端消费动力不足。三是境外疫情、中美摩擦等仍存在很大不确定性，将影响外需修复。未来政策方面要继续加快落实“六稳”“六保”政策，推动减税降费，帮助企业特别是受冲击更大的中小微企业渡过难关。
我国二季度GDP向好，触底反弹至3.2%，主要经济指标均有所好转：工业增加值继续回升至4.8%；投资发力效果显现，房地产投资表现强劲；内外需改善推动进出口数据超预期；但消费信心不足，消费反弹速度较慢，餐饮汽车等成主要拖累。虽然经济逐渐摆脱疫情影响，但第三季度经济形势要考虑到失业率仍处于历史高位、复苏斜率可能存在放缓、6-7月洪水后续影响以及全球疫情防控进展四大问题，“六保”仍面临一定压力。因此我们认为未来货币政策将保持稳定，虽有微调可能但不会因为二季度数据的改善而明显收紧。 一 二季度经济实现V型反转，GDP恢复至3.2% 随着国内生产逐步恢复常态，投资发力效果显现，我国二季度经济触底反弹。二季度GDP扭负转正至3.2%，前值为-6.8%。主要经济指标均持续好转：工业增加值继续回升至4.8%，投资、消费、进出口均持续回暖。得益于有效的疫情防控措施，我国经济率先走出疫情影响，逐渐恢复常态。二季度农业、工业与服务业GDP增长速度分别为3.9%、4.4%和1.9%。 1． 工业产出继续回升，修复速度放缓 6月工业增加值继续回升至4.8%，比5月份加快0.4个百分点，连续3个月增长，但边际修复速度趋缓。上半年，工业增加值同比下降1.3%，降幅比一季度收窄7.1个百分点。国内复工复产卓有成效。6月份41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长。其中高技术制造业和装备制造业表现较好，1-6月同比分别增长4.5%和0.4%，其中6月份分别增长10.0%和9.7%。地产基建投资发力带动装备制造业等基建相关类行业增长。上半年，挖掘、铲土运输机械，载货汽车产量同比分别增长16.7%、8.4%。海外经济重启带动出口行业向好，出口交货值有所回升。众多发达经济体与新兴国家逐渐解封，外需有所回暖，6月出口交货值回升至2.6%，但未来海外需求的不确定性或仍将给工业增加值的恢复带来一定扰动。 2． 投资发力效果显现，房地产投资表现强劲 固定资产投资不断回升，1-6月累计同比增速为-3.1%，降幅比1—5月份收窄3.2个百分点。其中房地产投资表现最为强劲，为投资提供支撑。1—6月份房地产开发投资累计增速率先转正，同比增长1.9%， 1—5月份为下降0.3%。单月增速自3月已转为正增长，6月增速进一步回升至8.5%，前值为8%。6月商品房销售面积与竣工面积增速有所回落，当月同比增速分别为2.1%和-6.5%。新开工面积进一步回升至8.8%，前值为2.5%。但目前房地产调控依然偏紧，住建部仍不把房地产作为短期刺激手段。基建投资持续发力。1-6月累计增速同比下降2.7%，降幅比1—5月份收窄3.6个百分点， 2020年专项债发行速度明显加快，1-6月累计发行专项债1.4万亿，较去年同比增加60%。且专项债投向基建比例较去年明显提高，资金保障为基建发力提供支撑。制造业投资恢复仍较为缓慢。1-6月累计同比下降11.7%，降幅收窄3.1个百分点，当月投资增速仍为负值。其中高技术制造业投资表现较好，计算机、通信和其他电子设备制造业1-6月累计增速为9.4%。 3． 消费信心不足遏制需求，餐饮汽车等成主要拖累 6月社零消费仍然为负增长，反弹速度不及预期。6月社零同比增速-1.8%，较5月回升1个百分点。消费反弹较弱主要因为疫情导致多数群体收入下滑，消费信心不足，遏制了消费需求。上半年，全国居民人均可支配收入比上年同期名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%。据腾讯调查数据显示，57.4%的群体受疫情影响收入不同程度下滑，其中17.5%的群体收入下降50%以上，15%的群体收入下降20-50%。而低收入群体工作或更不稳定，收入脆弱性更强。收入下降致降低了消费需求，反弹速度不及预期。其中餐饮行业收入恢复依然缓慢，拖累社零增速。6月份商品零售同比增速仅下降0.2%，大致恢复到去年同期水平。而餐饮收入同比增速仍下降15.2%，根据往年数据餐饮收入占社零比例约为10%，对消费拖累作用明显。商品细分来看，粮油食品等必选消费增速较高保持稳定，可选消费中主要拖累为汽车与石油。6月汽车销售增速回落至-8.2%，车市的需求释放后动能减弱。石油消费受出行需求下降与前期价格大幅下跌影响，6月同比增速为-13%。 4． 内外需改善推动进出口数据超预期 6月我国出口同比增长0.5%，前值-3.3%，进口同比增长2.7%，前值-16.7%，超出市场预期。出口韧性主要来于全球经济重启与国内经济步入正轨带来的内外需改善。从出口国家来看，随着发达经济体与新兴市场国家逐步解除封锁，我国对美与东盟的出口有所改善，同比分别增长1.4%与1.6%，但对欧盟与日本的出口增速有所下降。分项来看，防疫物资仍对出口有较为明显的支撑作用。医疗器械同比增94.2%，包括口罩在内的纺织品出口增速有所下降（38.8%），两项防疫物资共计拉动6月出口3.3个百分点，较5月（4.7个百分点）有所回落但拉动效果仍然显著。国内复工带动内需改善，进口增速超预期转正，农产品与原材料贡献较大。6月农产品进口金额同比增长36%，其中大豆进口量同比增长71%创下新高。随着国内生产步入正轨，内需回暖带动原材料进口上升。6月原油进口数量同比增长34%，铁矿砂进口金额同比增25%。 二 经济仍面临压力，Q3需关注就业、复苏斜率、洪水和全球疫情 虽然第二季度我国宏观经济继续改善，但“六保”（保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转）仍面临一定压力，对于第三季度的经济形势要考虑到失业率仍处于历史高位、复苏斜率可能存在放缓、6-7月洪水后续影响以及全球疫情防控进展四大问题。 第一，失业率改善但仍然处于历史较高水平，大学生毕业季就业形势严峻，同时企业新订单面临压力，尤其是小企业新出口订单反弹十分乏力。2020年政府预期目标的城镇调查失业率为6.0%（前值为5.5%），城镇新增就业人口为900万人（前值1100万人）。根据统计局最新数据，上半年全国城镇新增就业人员564万人，完成全年目标任务的62.7%。2020年6月城镇调查失业率为5.7%（前值5.9%），31个大城市城镇调查失业率为5.8%（前值为5.9%），25-59岁就业人员调查失业失业率为5.2%（前值5.4%）。保就业的一个关键是大学生的就业，2020年5月12日教育部召开的新闻发布会宣称2020届高校毕业生874万人，同比增加40万人。毕业生人数再创历史新高而经济却受到疫情影响，高校毕业生就业形势严峻。目前高校促进毕业生就业主要体现在升学扩招（硕士扩招和普通高校专升本扩招）和提升就业服务（如加强网络招聘建设）两个方面，但教育部发现部分高校存在数据造假情况。自6月中下旬以来，教育部开始严查高校对毕业生就业数据造假，可以通过挤水分促进大学生有效就业。保就业的另一个关键是小企业尤其是出口型小企业人员的就业问题。6月份小型企业的PMI新订单为47.8，不但低于荣枯线，亦低于前值51.0；6月份小型企业的PMI新出口订单为38.2，虽高于前值36.2，但是反弹乏力，远不及大中型企业；6月份小型企业的PMI从业人员为49.70，低于前值50.50，和新订单一样出现环比下滑。小型企业PMI数据折射出就业形势严峻。 国务院总理李克强7月15日主持召开国务院常务会议，会议指出“必须贯彻创新驱动发展战略，深入推进大众创业、万众创新，激发市场活力和社会创造力，以新动能支撑保就业保市场主体，尤其是支持高校毕业生、返乡农民工等重点群体创业就业”。一要加大对创业创新主体的支持。二要鼓励双创示范基地建设大中小企业融通、跨区域融通发展平台。三要鼓励金融机构开展设备融资租赁和与创业相关的保险业务。四要实施创业带动就业示范行动。7月15日的国常会提出的“大众创业、万众创新”为保就业提出了有力的突破口。 第二，我国第三季度的经济发展要关注复苏斜率可能存在的放缓，尤其是房地产赶工效应逐渐消退以及楼市、车市的需求释放后的动能减弱和“房住不炒”的监管升级。房地产方面，由于受疫情影响开工进度受限，所以疫后赶工效应明显。销售方面，本该有的春季行情因为疫情而后移，产生滞后的需求释放，5月份商品房成交已经恢复，在6月末已升至较高水平。全国城市二手房出售挂牌价指数也不断攀升，显示楼市销售较为火热。我国宏观逆周期调节释放了大量的流动性，由于疫情经济承压，很多类型的资产投资回报率变差，部分流动性涌入楼市，催生了楼市乱象。基于国家“房住不炒” 的政策，7月15日，备受瞩目的深圳楼市迎来了升级的调控措施，其中新的限购政策为落户满3年且个税或社保连续缴纳36个月方可买房。国家对房地产市场的调控将起到压降需求的效果。汽车销售方面，6月是传统的汽车销售淡季，进入7月后，7月1-12日的总体零售同比下降9%，环比6月同期下降15%，受高考延期举行和降水偏多影响比较大，未能实现正增长。 第三，6-7月份发生的持续洪涝灾害目前对经济的影响总体有限，主要短期影响农产品价格和工程施工进度，但如果洪水长期持续或扩展到北方水系，则造成的损害会加大。早在今年6月11日，国新办举行新闻发布会上水利部副部长叶建春就以介绍称我国已全面进入汛期，水利部水旱灾害防御司司长田以堂介绍称我国防汛最关键的时期为6—8月，气象部门预测南方地区降雨偏多，今年防汛形势很严峻，要做好防大洪水的准备。此外，水利部水文水资源监测预报中心负责人刘志雨表示，今年汛期我国气候状况总体偏差，极端事件偏多，区域性暴雨洪涝重于常年，涝重于旱。今年7月13日国务院新闻办举行国务院政策例行吹风会，应急管理部介绍称截至7月13日早7时，洪涝灾害已经造成了全国27个省区市3873万人次受灾，141人死亡失踪，倒塌房屋2.9万间，直接经济损失861.6亿元。同时，有200多万人次紧急转移需要安置，农田绝收面积516千公顷。从受灾情况来看，主要是湖北、湖南、贵州、江西、广西受灾时间长，灾害损失重。我们认为，随着近年来防洪能力的加强，今年的洪水目前造成的直接经济损失占GDP的比重仅为0.09%，但间接影响较难估算，不过洪水有可能拉动后续相关的水利工程基建投资。洪水主要影响区域性的蔬菜等农产品价格，粮食和猪肉因为供给因素的复杂性单纯来自洪水的扰动或相对较小。洪水对CPI的影响料将有限，因为猪价导致CPI去年下半年基数高，目前看全年CPI处于下降通道，夏季CPI反弹不构成压力。 第四，目前全球疫情依然没有从整体上得到有效控制，如美国疫情已呈现一定的失控状态，但“群体免疫”的说法又缺乏严谨的科学依据，会导致全球更多的人健康受到影响，经济上或将影响我国外需，为我国未来经济增长带来一定的压力。2020年7月14日，全球（不含中国）当日新增新冠肺炎确诊病例217，403人，其中俄罗斯，美国，巴西，印度当日新增分别为6，248 人、66，209人、41，857人、29，917人，四国当日新增合计占全球当日新增的2/3，其中美国当日新增占全球当日新增的30%，美国疫情的失控给全球疫情带来阴影。至于群体免疫，目前尚没有严谨的科学证据可以证明患者的抗体可以长时间持续以保证不再患病或传染他人，而且患者病愈后可能出现后遗症，所以群体免疫的说法没有严谨的科学依据。海外疫情给各国经济带来负面影响，根据IMF于今年6月的最新预测，在世界前十大经济体中，今年仅有中国能实现1%的正增长，其余均为不同程度的负增长，其中英国、法国、意大利的GDP今年将萎缩10%以上。各大经济体的GDP负增长最终会拖累我国的外需，虽然医疗防疫物资的出口令我国出口数据保持韧性，但其他方面的外需在未来或将对出口不利。 三 货币政策展望 疫情以来，金融对实体的支持力度不断加大。上半年央行通过逆回购、MLF、降准与再贷款再贴现向市场注入了9万亿元左右的流动性，并通过下调MLF与再贷款、再贴现等政策性利率推动市场利率适度下行。从结果来看，6月社融与广义货币M2增速分别较去年上升2.6和1.6个百分点至12.8%和11.1%，货币乘数上升至6.92，各项指标均明显高于去年，货币政策的效用有所上升。今年上半年人民币贷款余额同比增长13.2%，央行向实体经济累计发放贷款12.3万亿元，其中非金融部门新增贷款占71.15%，中小微企业贷款同比增长25.4%。从宏观基本面数据来看，投资、消费与进出口状况明显改善，6月CPI与PPI均有所回升，先前的逆周期调节已初见成效。截至六月末，前期因疫情扰动所发行的8000亿元再贷款已使用完毕，随着经济逐步企稳回升，货币政策已回归常态化。 目前央行的总体思路是在加强对实体经济支持力度的同时把握好总量政策的力度，不留下后遗症。我们认为央行的判断是金融表现强于实体，因此近期货币政策有所收紧，在总量与价格上更加注重灵活适度。目前利率中枢已上移至2.2%的政策性利率左右，银行间市场质押式回购利率普遍上行。我们认为央行现在的工作重点依然是以下两方面。一是通过释放LPR改革潜力的方法降低贷款利率和企业融资成本，以压缩LPR加点的方式降低贷款利率，引导银行向企业让利，通过这种方式降低实体的融资成本。但是随着经济的逐步好转，央行不会允许当前资金市场的利率水平长期持续过低，如果长期过低就会导致资源配置扭曲，甚至抑制消费，导致加杠杆套利资金空转的问题。我们认为央行有承受利率适当上行的能力。二是通过直达的货币政策工具调结构。用结构性货币政策工具的重要好处是直达实体，同时也可以达到降利率的效果。 我们认为未来货币政策将保持稳定，虽有微调可能但不会因为二季度数据的改善而明显收紧。货币政策总体将与经济基本面的变化程度相匹配，保持总量与价格的适度，防止资金空转，并为未来保留政策空间。在就业问题严峻，全球疫情恶劣的情况下，未来经济下行压力较大。在“六稳”、“六保”和脱贫攻关之年的压力下，我们认为央行将继续实施稳健的货币政策，积极配合财政政策协同发力，加大稳企业、稳就业的金融支持。我们认为央行具体将在以下四方面付诸努力。一是保持M2和社融规模平稳增长。预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量超过30万亿元。二是推动金融向实体让利，从引导利率下行、力保全年向实体让利和减少银行收费三方面向实体经济让利1.5万亿元。三是配合常态化货币政策，用好1.44万亿的结构性货币政策，加强对企业与农户的支持力度，并通过金融稳定再贷款防范金融风险。四是将保持流动性合理充裕，继续通过逆回购操作配合财政政策发力，给予所需的流动性支持。因此，我们认为本月LPR利率将保持不变，降准的可能性较低。鉴于股市总体强劲上行，央行在短期流动性管理上也将较为保守，未来逆回购的频次和规模都有可能有所下降。
下半年，工业生产继续修复的方向不变，但在当前水平上进一步反弹的空间已相对有限，边际动能将趋于放缓，具体上行斜率则取决于总需求修复力度。 主要数据：据初步核算，2019年上半年GDP实际同比下降1.6%，其中二季度GDP实际同比增长3.2%，前值为下降6.8%。上半年规模以上工业增加值累计同比实际下降1.3%，其中6月单月同比增速为4.8%，前值4.4%。上半年固定资产投资累计同比下降3.1%，1-5月累计同比下降6.3%。上半年社会消费品零售总额累计同比下降11.4%，其中6月单月同比下降1.8%，前值为下降2.8%。 主要观点：二季度国内疫情进入稳定控制阶段，但海外疫情全面扩散，国内防控措施难以全面撤回，经济报复性反弹让位于修复性回升，当季GDP同比增长3.2%，略超市场预期。从经济增长动能来看，二季度工业生产增速持续回升，在总需求依然偏弱制约下，近期工业生产回升速度有所放缓。在需求端，二季度固定资产投资迅猛增长，成为拉动经济回升的主要力量；二季度以来消费需求持续回补，加之各地刺激消费政策频出，居民消费活动逐步恢复，但在疫情影响周期拉长、收入下滑等因素影响下，6月社零同比仍为负增长。 展望下半年，固定资产投资还有较大加速空间，消费修复也将稳步推进，但短期内全球疫情难现拐点，外需下滑风险较大。今年宏观政策逆周期调节力度较为温和，稳就业取代经济增长成为最重要的经济管理目标。预计下半年GDP同比有望向6.0%左右的常态回归，全年GDP增速中枢将在2.5%左右。在这个过程中，货币政策还有一定宽松余地，但基建项目遍地开花、房价大幅上涨的局面不会出现，下半年的逆周期调节将更加注重稳增长与防风险之间的平衡。我们认为，考虑到近期工业生产、服务业产出、消费、投资等诸多宏观指标已出现走平迹象，下半年需要关注“修复瓶颈”问题。预计未来包括货币政策在内的宏观政策将保持较高的灵活性，以应对包括“修复瓶颈” 在内的各类不确定因素。具体分析如下： 图1 实际GDP增速 资料来源：WIND，东方金诚 上半年，受疫情带来的剧烈冲击影响，GDP同比下降1.6%。其中，在国内疫情集中暴发的一季度，GDP同比下降6.8%；二季度国内疫情进入稳定控制阶段，但海外疫情全面扩散，国内防控措施难以全面撤回，经济报复性反弹让位于修复性回升，当季GDP同比增长3.2%，略超市场预期。 从经济增长动能来看，二季度固定资产投资名义增长3.8%，考虑到PPI处于大幅通缩状态，实际投资增速会更高，这样投资成为拉动二季度经济增长的主要力量；二季度消费仍处低迷状态，社会消费品零售总额同比下降3.8%，加之服务消费受到较为严格的限制，估计终端消费对经济增长会起到一定的负向拉动作用。最后，二季度受防疫物资出口大增等因素推动，我国出口韧性很强，出口金额与上年同期基本持平，而进口额则出现近两位数的降幅，净出口对经济增长意外起到了正向拉动作用。上半年工业生产与GDP增速基本同步，服务业生产指数也在二季度同比回正，与投资、消费和出口等数据整体匹配，显示当前经济复苏已进入较为均衡状态。6月城镇调查失业率降至5.7%，连续两个月处于6.0%的控制目标之内。 一、工业生产：二季度工业生产增速持续回升，1-6月工业增加值同比降幅较一季度明显收敛；但在总需求依然偏弱制约下，近期工业生产回升速度有所放缓。 6月工业增加值同比增长4.8%，高于上月值4.4%，延续3月以来的持续回升势头。进入二季度，国内疫情控制情况良好，虽有零星反复但不影响大局，工业企业基本实现复工复产。同时，需求端投资增速回升、消费需求回补，出口贸易也在前期积压订单出货、防疫物资出口和我国商品“替代效应”支撑下，表现出超预期的韧性，这对工业生产恢复也产生提振。1-6月累计，工业增加值同比下降1.3%，降幅比一季度收窄7.1个百分点，与GDP增速基本同步。 从回升斜率来看，工业生产加速势头正在放缓，6月工业增加值同比增速仅较上月加快0.4个百分点。更为重要的是，三大门类中，采矿业、电力燃气及水的生产和供应业增加值同比增速均有所加快，带动工业生产整体加速。这可能与建筑链条景气上扬相关，6月铁矿石价格上涨已预示当月采矿业生产增速将有所回升。但另一方面，在工业中占比最高的制造业增加值增速出现小幅回落，6月同比增速为5.1%，较上月下滑0.1个百分点。下沉到行业来看，6月41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长，少于上月的30个，行业增长面有所收窄。 我们认为，随着疫情对产业链、供应链冲击减退，复工复产基本到位——二季度全国工业产能利用率为74.4%，比上年同期下降2.0个百分点，比一季度上升7.1个百分点，工业生产的上行弹性主要取决于总需求修复力度。当前总需求仍明显弱于疫情前常态水平，是制约工业生产反弹幅度的主要原因。 图2 规模以上工业增加值增速 % 资料来源：WIND，东方金诚 图3 三大门类增加值增速 资料来源：WIND，东方金诚；注：2月数据为1-2月累计同比增速。 值得一提的是，受需求端非均衡修复影响，近期工业生产表现出行业分化特征：一方面，国内基建、地产投资加速，建筑链条相关行业增加值增长较快，钢材、水泥、挖掘机、铲土运输机械等建材和工程机械类产品生产表现亮眼。同时，6月汽车制造业增加值增速加快至13.4%，续创2018年下半年以来最高。此外，6月计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比增长12.6%，较上月加快1.8个百分点，或因海外疫情防控下，居家办公或学习要求推升对我国电子设备进口需求。但另一方面，由于国内消费需求回升较缓，扣除防疫物资后出口呈现负增状态，终端需求不足导致下游消费品行业生产景气较弱。 图4 主要细分行业增加值增速（当月同比，%） 资料来源：WIND，东方金诚 下半年，工业生产继续修复的方向不变，但在当前水平上进一步反弹的空间已相对有限，边际动能将趋于放缓，具体上行斜率则取决于总需求修复力度。从需求端来看，基建发力相对明确，消费仍将偏弱，出口面临较大不确定性。预计下半年工业生产景气度仍将主要由建筑链条和高新技术产业支撑，相关行业有望开启补库存周期，但下游消费品行业生产仍面临订单不足制约，需要加大政策扶持力度。考虑到下游行业多为中小企业集中的竞争性行业，除基建发力外，逆周期政策还将更多关注中小企业纾困、保外贸订单和提振国内消费需求。 二、投资：二季度固定资产投资迅猛增长，成为拉动经济增长的主要力量 上半年固定资产投资名义值同比下降3.1%，降幅比1-5月收窄3.2个百分点。从近期走势上看，固定资产投资增速在各类宏观经济指标中保持了相对较快的修复势头。据测算，二季度固定资产投资同比增长3.8%（鉴于上半年PPI处于明显通缩状态，固定资产投资实际增速会更快），增速较上季度大幅回升近20个百分点。考虑到二季度GDP增速较一季度回升10个百分点，可以看出投资正在成为当前带动经济回升的主导性力量。 三大类投资中，上半年房地产投资累计增速率先转正，与二季度以来房地产市场迅速升温相对应；基建投资保持较快上升势头，正在发挥逆周期调节的关键作用。上半年制造业投资累计仍处于两位数的负增长状态，主要体现疫情冲击下需求不振、出口受阻以及企业盈利下滑带来的综合影响，企业投资信心较为低迷。 图5 固定资产投资及三类主要投资增速 资料来源：WIND，东方金诚 逆周期调节工具作用凸显，二季度基建投资迅猛增长；6月同比增速小幅下滑不会改变下半年基建增速整体加快态势。1-6月基建投资（不含电力）累计同比下降2.7%，降幅比1-5月收窄3.6个百分点，继续处于较快修复轨道。据测算，与去年同期相比，二季度基建投资增长6.0%，增速环比上季度大幅走高25.7个百分点，好于固定资产投资整体修复水平（近20个百分点），成为二季度投资乃至整个经济回升的核心动力。 二季度基建投资大幅增长背后的推动因素包括：首先，基建投资是当前宏观政策逆周期调节的重要工具，疫情稳定下来后，各地基建项目开工、施工速度明显加快。其次，以地方政府专项债发行量和新增企业中长期贷款（其中包括承担基建任务的城投企业中长期贷款）同比大幅增长为标志，过去两年制约基建投资的资金瓶颈问题得到显著纾解。最后，除传统的“铁公基”项目外，以“5G”等七大领域为代表的新基建受到普遍重视，正在成为当前基建投资的重要增长点。 具体到6月，基建投资同比增长6.8%，增速较上月小幅回落1.5个百分点——主要受上年基数垫高、以及近期南方多雨气候影响，但仍显著高于上年全年3.8%的平均增长水平。受疫情影响，今年各类资金支出进度较为滞后，下半年基建投资的资金到位规模会有更大幅度增长。由此，下半年基建投资增速还会加快，年底前个别月份同比甚至有可能超过20.0%，全年基建投资增速有望达到15.0%左右，逆周期调节作用将进一步显现。 图6 基建投资增速：单月与累计 资料来源：WIND，东方金诚 上半年房地产投资率先修复，下半年投资增速仍有可能加快，未来调控政策对房地产投资增幅会有一定抑制作用。1-6月房地产投资累计同比增长1.9%，增速比1-5月加快2.2个百分点，在三大类投资中率先回正。据测算，二季度房地产投资同比增长8.0%，增速比上季度回升15.7个百分点。支撑二季度房地投资较快增长的因素中，积压需求释放、房贷利率下调推动房地产市场迅速回暖是主要原因。其次，通过信贷、债券及销售回款等渠道，二季度房企融资环境也有明显好转。最后，二季度进入全面复工阶段后，房地产施工进度随之加快，其中5月以来商品房新开工面积同比持续正增长，施工面积则自年初以来一直维持正增长势头。 不过我们也注意到，近两个月房地产投资增速改善势头在接近去年全年增幅（9.5%）后，已经出现比较明显的放缓势头。这与近期深圳等部分城市房价出现两位数上涨后，调控政策放宽步伐放缓，以及二季度以来信贷余额增速走平直接相关。我们判断，下半年宽信用将继续向房地产行业外溢，商品房销售边际回暖将会延续，房地产投资仍有一定加速空间，预计全年投资增速不会明显低于去年。不过，伴随7月深圳出台“落户3年”等限购政策收紧等措施，下半年房地产调控大幅、全面放松的可能性已经很小。这意味着在今年不设经济增长目标的大环境下，下半年依靠房地产拉动经济的必要性在减弱。 图7 房地产开发投资增速：单月与累计 资料来源：WIND，东方金诚 二季度制造业投资同比仍为负增长，行业利润增速下滑、外需前景走弱，企业投资信心受到冲击，下半年制造业投资回升步伐仍将较缓。1-6月制造业投资累计同比下降11.7%，降幅比1-5月收窄3.1个百分点，仍处深度负增状态，正在成为整个投资回暖的主要拖累。据测算，与去年同期相比，二季度制造业投资下降4.9%，是三大类投资中唯一继续处于同比负增长的类别。我们认为，今年以来受疫情严重冲击，大宗商品价格下降叠加终端需求走弱影响，工业品价格进入通缩状态，制造业利润大幅下滑。二季度后疫情全球扩散，目前仍处加速蔓延阶段，未来一段时间外需萎缩是大概率事件。以上事态均对制造业投资信心构成严重冲击。由此，尽管5月末制造业中长期贷款余额在政策激励下同比大幅增长19.6%，创2011年2月以来新高，且在上年基数明显偏低的背景下，6月制造业投资增速仍未摆脱负增长——6月制造业固定资产投资同比-3.5%，仅较上月小幅改善1.8个百分点。 展望下半年，PPI通缩态势将随大宗商品价格回暖而有所好转，政策面也会继续加大对制造业的扶持力度，月度制造业固定资产投资增速回正没有悬念。但外需前景存在很大不确定性，制造业投资信心恢复仍面临一定考验。整体上看，今年全年制造业投资累计增速仍将出现一定幅度的负增长。 图8 制造业投资增速 资料来源：WIND，东方金诚 综合考虑三大类投资在下半年的演化趋势，我们预计下半年固定资产投资增速将进一步加快，全年有望实现接近两位数的增长水平，进而在今年稳定宏观经济运行中发挥中流砥柱作用。 三、消费：二季度以来，消费需求持续回补，加之各地刺激消费政策频出，居民消费活动逐步恢复，但预想中的“报复性消费”并未出现，社零同比延续负增。由于前期积压的消费需求已基本释放，而新增消费需求不足，6月社零增速回升速度明显放缓。 二季度以来，消费需求持续回补，加之各地刺激消费政策频出，居民消费活动逐步恢复，尤其是汽车等耐用品消费有明显改善。但疫情阴云未散，加之就业形势严峻、可支配收入下滑抑制居民消费信心和能力，预想中的“报复性消费”并未出现，社零同比延续负增。1-6月累计，社零同比下降11.4%，降幅较一季度收窄7.4个百分点。其中，6月社零表现不及预期，同比名义下降1.8%，降幅较上月收窄1.0个百分点；扣除价格因素后，实际下降2.9%，降幅较上月收窄0.8个百分点。可以看到，由于前期积压的消费需求已基本释放，而新增消费需求不足，6月社零增速回升速度已明显放缓。 图9 社会消费品零售总额同比增速 资料来源：WIND，东方金诚；注：2月当月同比为1-2月累计值。 图10 全国居民人均可支配收入同比增速 资料来源：WIND，东方金诚 从具体商品类别来看，6月必需品消费表现相对稳定，但耐用品消费分化明显，增速涨跌不一。在化妆品、通讯器材类零售额增速快速上行的同时，前期拉动社零反弹的房地产相关商品、汽车和金银珠宝等耐用品消费改善力度减弱，成为拖累当月社零增速回升幅度放缓的主要原因。具体看，在房地产相关商品中，家具、建筑装潢材料零售额增长继续加速，但幅度放缓，家具零售额增速再度回落至负值区间；6月汽车销量增长减速，尤其是乘用车销量增速明显下滑，当月汽车零售额同比下降8.2%，增速较上月回落11.7个百分点；6月金银珠宝类零售额同比下降6.8%，降幅较上月扩大2.9个百分点。 图11 限额以上批发零售业零售额累计同比增速 % 资料来源：WIND，东方金诚 最后值得一提的是，由于居民线下消费活动仍受一定限制，不少线下商家开始转战线上，微商电商、网络直播等新模式、新业态迅速发展，今年以来，线上消费对稳定整体消费大局发挥了重要作用。1-6月实物网上商品零售额累计同比增长14.3%，较前值加快2.8个百分点，较一季度加快8.4个百分点，比同期社零累计增速高出25.7个百分点。 图12 社会消费品零售总额及实物商品网上零售额同比增速 资料来源：WIND，东方金诚 我们注意到，继3月多部门联合发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，提出要鼓励线上线下融合等新消费模式发展，大力发展“互联网+社会服务”消费模式等意见后，近期多部门再度联合下发《关于支持新业态新模式健康发展 激活消费市场带动扩大就业的意见》，强调把支持线上线下融合的新业态新模式作为经济转型和促进改革创新的重要突破口。可以看到，本次疫情客观上带动线上消费实现了一次阶跃式发展，而且这一势头不会在疫情消退后出现明显回潮。 展望下半年，在经济延续修复和各项促消费政策发力共同作用下，社零增速还有回升空间，但回升斜率将有所放缓。主要原因是国内后疫情阶段的补偿性消费需求已基本释放，而在下半年经济下行压力和就业压力仍然较大，居民收入增速明显下滑背景下，仅靠促消费政策难以大规模激发新增消费需求。此外，进入下半年，海外疫情仍处高发期，国内疫情防控常态化，仍会在一定程度上制约居民消费活动。我们预计，全年社零累计增速或难以摆脱负增。 四、下半年GDP增速将向6.0%左右的潜在增长水平回归，关注可能出现的“修复瓶颈”现象 展望下半年，固定资产投资还有较大加速空间，消费修复也将稳步推进，但短期内全球疫情难现拐点，外需下滑风险较大。今年宏观政策逆周期调节力度较为温和，稳就业取代经济增长成为最重要的经济管理目标。预计下半年GDP同比有望向6.0%左右的常态回归，全年GDP增速中枢将在2.5%左右。在这个过程中，货币政策还有一定宽松余地，但基建项目遍地开花、房价大幅上涨的局面不会出现，下半年的逆周期调节将更加注重稳增长与防风险之间的平衡。我们认为，考虑到近期工业生产、服务业产出、消费、投资等诸多宏观指标已出现走平迹象，下半年需要关注“修复瓶颈”问题。预计未来包括货币政策在内的宏观政策将保持较高的灵活性，以应对包括“修复瓶颈” 在内的各类不确定因素。
二季度GDP同比3.2%，相比于一季度增速，回升了10个百分点，好于市场一致预期。如果单看6月数据，工业增加值、固定资产投资和出口三者的增速，基本都回到疫情前的水平了，经济得到较快修复。 生产端。6月工业增加值同比4.8%，前值4.4%。三大门类中，采矿业，以及电力、热力、燃气及水生产和供应业这两者的工业增加值增速都有所回升，制造业增加值同比则从5.2%小幅下滑到5.1%。分行业看，6月汽车制造业增加值同比13.4%，在主要行业中最高，汽车产量也同比大增20.4%，主要因汽车补库。 6月工业增加值环比从1.5%回落到1.3%，可能和去库存压力下，企业生产意愿有所降低有关。6月核心CPI同比创有统计以来新低，同时企业产成品库存实际同比依然处于高位，从这两个角度来看，企业尤其是中小企业订单不足、供过于求的矛盾依然很突出，工业生产未来恢复的速度大概率还会继续放缓。 再来看需求端。上半年三大需求中，出口的韧性持续好于预期，稳增长压力下固定资产投资也较快修复，相对而言消费尤其是服务消费恢复较慢，是最主要的拖累。 上半年固定资产投资累计同比增速，从5月的-6.3%回升到-3.1%，单月增速从3.9%提高到5.3%。三大分项的累计增速也都回升，但单月增速出现分化，房地产和制造业投资的增速上升，而全口径基建投资增速下滑。 上半年全口径基建投资同比-0.1%，前值-3.3%，但单月增速从10.9%高位回落到8.3%。5月专项债密集发行、财政存款反季节性新增1.31万亿之后，6月财政存款减少6102亿，基本恢复季节性。在财政支出加快的同时，基建单月增速放缓，大概率因洪涝灾害的扰动。洪涝之后基建投资将恢复，加之水利领域将推出重大项目来补短板，基建投资增速回升的趋势较为确定。 制造业投资累计增速，从1-5月的-14.8%回升到-11.7%，单月增速从-5.3%回升到-3.5%，继续缓慢修复，目前还依然是固定资产投资的主要拖累。反映了在对未来预期不乐观的情形下，制造业企业对资本开支较为谨慎，预计这一趋势还将延续。 分行业看，上半年增速为正的制造业子行业有两个，一是医药制造业，累计增速为13.6%；另一个则是计算机、通信和其他电子设备制造业，累计增速为9.4%。这两个行业都和抗疫的关联度较大，前者是直接的防护，后者则受益于线上办公需求的增加，这也和出口的趋势一致。 房地产数据全线回暖。销售方面，销售金额累计增速从-10.6%回升到-5.4%，销售面积累计增速从-12.3%回升到-8.4%。投资方面，投资额累计同比，从-0.3%转正到1.9%，单月投资增速从8.1%提高到8.5%。先行指标方面，新开工面积同比下降7.6%，降幅收窄5.2个百分点；土地购置面积累计同比下降0.9%，降幅收窄7.2个百分点。信用环境改善和销售回暖，带动房企到位资金同比从-6.1%回升到-1.9%。 地产数据全线回暖，一是因当前的信用环境仍然较为宽松，在房企融资和居民房贷两端都是如此，对投资和销售都有支撑；二是去年下半年开始，房企面临着交房压力，疫情期间施工受到较大冲击，因此在二季度有赶工诉求，带动单月的地产投资增速，从3月的1.1%，回升到二季度各月的7.0%、8.1%和8.5%。 最后看消费。6月社消同比-1.8%，前值-2.8%。上半年社消累计同比下降11.4%，在各终端需求中是恢复最慢的，成为经济的主要拖累。 按消费类型看，6月商品零售收入同比-0.2%，餐饮收入-15.2%，疫情之下后者缓慢修复。 限额以上商品零售中，6月必选消费表现继续明显好于可选消费。粮油食品、饮料、烟酒和日用品的零售同比增速都继续在两位数以上。化妆品类的增速从12.9%提高到20.5%，与6月电商促销有关。 和汽车生产回暖不同的是，6月汽车类零售同比增速从3.5%大幅下滑到-8.2%，在各商品门类中最低。一方面是因2019年6月去库存下的高基数，另一方面则和前期积压需求已逐步释放有关，高频显示7月前两周汽车零售明显回落。 总的来说，目前除消费外，经济已基本恢复到疫情前的水平。对比欧美等国，无论是一季度中国经济下滑的幅度，还是二季度经济修复的程度，中国经济都展现了很强的韧性。 展望下半年经济，有两个比较确定的趋势。一是基建投资增速继续回升。地方政府完成稳增长KPI的诉求，以及广义赤字扩张后财政支出向基建领域的倾斜，都支持基建投资反弹，全年增速可能到6%左右。二是国内疫情得到控制后，消费将继续恢复，但疫情冲击家庭资产负债表，以及对未来就业状况和收入的预期较弱，决定了这种恢复会继续是缓慢的。 不确定性也有两点。一是地产投资恢复的持续性。二季度地产投资高增，和一季度施工停滞后，交房压力之下的赶工有关。6月地产投资同比增速回升的节奏，已经有所放慢。保市场主体和稳就业的宽松信用环境，也对地产销售和投资支撑。但在经济明显恢复后，信用环境将边际收紧，向常态回归，信用最为宽松的时候已经过去，这会逐步向地产销售和投资传导。加之近期“房住不炒”的基调再次被明确，地产投资单月增速可能正在接近高点。 二是出口的反复，欧美强制复工会提振中国外需，但疫情二次爆发拉长了抗疫时间，自中国进口的需求也是缓慢恢复的。加之海外复工，一部分出口份额会从中国流出。两股力量平衡下，下半年中国的出口未必会持续改善，何况制造业PMI新出口订单指数也已连续5个月大幅低于荣枯线。 我们认为，由于前期政策的滞后性，经济内生性下行、疫情外生性冲击和逆周期调节平衡下的复苏，可能还会持续一个季度左右。在恢复性的投资和消费消退，以及信用环境边际收紧对实体经济的影响得到体现后，终端需求可能再度面临放缓压力。经济数据同比可能会由于低基数而继续走高，但环比对终端需求走弱，会体现得更明显。
核心观点 二季度GDP实际同比增长3.2%，超出市场预期，基本符合我们的判断。根据我们从生产法角度的估算，4月增长应超过1%，5月增长应超过3%，6月增长应超过5%，这一趋势反映了经济在疫情冲击后的快速恢复。整个上半年来看，GDP实际同比增速为-1.6%，累计同比仍为负，完成“六保”任务仍然需要努力。基于目前的宏观经济形势，政策应不会转向。我们认为，进入三季度以后，经济恢复向好的势头有望持续，我们维持经济增速在下半年将恢复至疫前水平的判断。 摘要 经济恢复向好的势头有望持续。二季度GDP实际同比增长3.2%，超出市场预期，基本符合我们的判断。从周期框架的视角来看，在一轮周期上行期，房地产投资、基建投资、出口一般会成为“前周期”变量，与之相伴的是工业生产的加速；工业收入、利润以及服务业活动的景气度是“中周期”变量，这时往往会伴随库存增加和价格上行；消费与制造业投资是“后周期”变量，需要全社会的财富增加进一步拉升消费，以及企业现金流显著改善并强化经济向好预期拉升制造业投资。当前经济已经出现了“前周期”特征，我们认为经济恢复向好的势头有望持续，我们维持在中期策略报告《任凭风浪起！——2020年下半年宏观经济展望》（20200609）中的判断，预计下半年经济增速将恢复至疫前水平。 工业：供给侧无忧，工业生产“正常化”延续。6月工业增加值同比增长4.8%，较上月进一步环比回升0.4个百分点，由于去年同期工业生产水平处于较高状况（去年同期增速达6.3%），这一工业生产增速表现预示我国生产活动已基本全面修复。二季度，全国工业产能利用率为74.4%，比上年同期下降2.0个百分点，但比一季度上升7.1个百分点，这均指向工业生产“正常化”的趋势延续。除此之外，6月出口交货值也由降转升，6月同比增长2.6%。伴随全球贸易活动触底回升，我们认为外需短期有望继续从拖累项转向为拉动项，也为后续工业增加值的进一步回升提供一定的支持。 投资：仍处于复苏轨道，地产投资累计同比率先转正。固定资产投资1-6月累计同比为-3.1%。分三大行业来看，其中制造业投资改善延续，但仍在低位，体现了其改善滞后于经济周期的特征；而房地产开发投资累计同比率先转正，1-6月累计增速达1.9%，且新开工、竣工和施工均继续环比改善，也体现出地产行业的整体韧性；基建层面，广义基建投资也基本回升至0%增长水平附近。我们认为6月南方雨水较大或一定程度影响了基建的施工进度，短期对增速持续回升的幅度形成了扰动，但单月8%以上的增长速度仍然处于较好水平。后续来看，伴随地方专项债、特别抗疫国债等资金的进一步落地，我们维持后续季度投资持续保持较高景气程度的观点，现阶段投资的回升趋势也有望延续。 消费：修复的曲线暂时性变平缓，后续将回归强劲。6月社会消费品零售总额33526亿元，同比下降1.8%，前值为-2.8%，去年同期为9.8%。整体社消增速修复低于市场预期，主要受到去年同期汽车消费短期跳升导致商品消费高基数和国内部分地区疫情反复带来的餐饮消费修复较慢所致。上半年全国居民人均可支配收入增速为2.4%，人均消费支出下降5.9%，收支增速缺口拉大。考虑到居民的消费意愿会随着对经济预期改变而动态调整，同时疫情带来的客观限制消费的因素也将逐步消除，我们认为居民支出增速回落的幅度大于收入增速的现象只是暂时性的，后续居民收支变化大概率将回归常态。总体来看，我们认为导致社消修复斜率变缓的因素大部分为暂时性的，后续社消还将回归较强的修复趋势。 就业：压力有所减轻，但政策仍会持续发力稳就业。6月调查失业率5.7%，为今年2月疫情后的阶段性最低值。从趋势上看就业压力有所减轻，但当前劳动力市场仍面临结构性问题，一是大城市失业率处于较高水平，二是大学生毕业季的就业压力将尤为凸显，对失业率造成上行压力，三是不能忽视海外二次疫情对出口导向型企业的就业岗位造成的冲击。因此未来宏观政策将依然在稳就业、保市场主体的领域持续发力。 正文 经济恢复向好的势头有望持续 二季度GDP实际同比增长3.2%，超出市场预期，基本符合我们的判断。按照我们在《宏观经济每周聚焦20200516—对4月经济数据的解读》以及《2020年5月经济增长数据点评——5月经济延续复苏，积极变化累积增多》（20200615）中预测分析，4月经济增长开始回正，估算当月增速超过1%，5月经济增速估算超过3%，从6月的相关数据来看，估算当月经济增速已经超过5%。这一趋势反映了经济在疫情冲击后的快速恢复。我们认为，进入三季度以后，经济恢复向好的势头有望持续，我们维持在中期策略报告《任凭风浪起！——2020年下半年宏观经济展望》（20200609）中的判断，预计经济增速在下半年将恢复至疫前水平。结合目前已公布的数据，估算全年经济增速有望达到2.5-3%。 从生产端来看：工业延续向好，6月规模以上工业增加值同比增速较5月继续加快；生产性服务业对经济恢复增长起到了重要支撑，上半年信息传输、软件和信息技术服务业，金融业增加值分别增长14.5%、6.6%；受制于社交距离影响还未完全恢复，与终端消费关联性比较强的服务业仍存压力，上半年批发和零售业、住宿和餐饮业分别下降8.1%、26.8%，但降幅也出现明显收窄，这两个行业降幅比一季度分别收窄9.7、8.5个百分点。下半年，服务业恢复的进程将很大程度上决定经济恢复的进程，6月份，服务业商务活动指数为53.4%，业务活动预期指数为59.0%，服务业继续恢复的确定性仍然很高。 从需求端来看：房地产投资和出口成为驱动经济恢复性增长的有力支撑。房地产投资1-6月累计同比增长1.9%，成为需求端最先实现累计同比正增长的变量。出口与市场预期差异较大，我们在《2020年6月进出口数据点评—下半年外需对经济的影响料可控》（20200714）中也明确提出，二季度贸易顺差增长49%，出口增速好于预期，主要受到中国作为全球供应中心从而带来订单增加的影响以及外需改善的推动。消费和制造业投资目前仍然存在压力，基建投资增长短期受到了南方洪水的阶段性影响。预计下半年需求持续恢复的确定性仍然较高，二季度还部分受制约的需求变量也将明显恢复。 从周期框架的视角来看，在一轮典型的周期上行期，房地产投资、基建投资、出口一般会成为“前周期”变量，与之相伴的是工业生产的加速；工业收入、利润以及服务业活动的景气度是“中周期”变量，这时往往会伴随库存增加和价格上行；消费与制造业投资是“后周期”变量，需要全社会的财富增加进一步拉升消费以及企业现金流显著改善并强化经济向好预期拉升制造业投资。当前经济已经出现了“前周期”特征，我们预计下半年经济恢复向好的势头有望持续。 基于目前的宏观经济形势，政策不会转向。我们在《宏观经济每周聚焦——货币政策的“变”与“不变”》（20200705）中提到，预计7月政治局会议仍会维持当前政策定调，不过与前期政策环境略有不同的是，政策也开始防范金融风险累积形成后遗症。虽然二季度经济恢复情况超市场预期，但是上半年经济增速为-1.6%仍然是负增长。李克强总理在两会后的答记者问中也提出：“如果统算一下，实现了‘六保’的任务，特别是前‘三保’，我们就会实现今年中国经济正增长，而且要力争有一定的幅度。”基于当前的经济运行状态，完成保就业、脱贫攻坚、防范化解风险等重要的目标任务，仍然需要继续推动经济增长，维持当前逆周期政策的总体取向。 工业：供给侧无忧，工业生产“正常化”延续 6月工业增加值同比增长4.8%，较上月进一步环比回升0.4个百分点，生产活动大体全面修复。6月，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，我们预期为4.9%，较5月环比增长1.3%。由于去年同期工业生产水平处于较高状况（去年同期增速达6.3%），这一工业生产增速表现预示我国生产活动已基本全面修复。二季度，全国工业产能利用率为74.4%，比上年同期下降2.0个百分点，但比一季度上升7.1个百分点，这均指向工业生产“正常化”的趋势延续。 从6月的工业增加值增速修复结构中，除内需回升以外，外需也从拖累项重新转向为拉动。6月，41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长，较5月减少了4个行业，一定程度与去年同期的高基数有关。上半年，高技术制造业和装备制造业增加值同比分别增长4.5%和0.4%；其中6月份分别增长10.0%和9.7%，显示出高技术产业的景气仍在延续；同时，部分工程机械类和新产品产量增长较快，挖掘、铲土运输机械，集成电路，工业机器人，载货汽车产量同比分别增长16.7%、16.4%、10.3%、8.4%，而6月整体工业企业产品销售率为97.8%，也比上年同月提高0.5个百分点，也说明了整体工业需求的韧性延续。除此之外，6月出口交货值也由降转升，6月同比增长2.6%。伴随全球贸易活动触底回升，以及海外复工复产的推进，我们认为外需短期有望继续从拖累项转向为拉动项，成为近期的一个超预期因素，也会为后续工业增加值的进一步回升提供一定的支持。 投资：仍处于复苏轨道，地产投资累计同比率先转正 固定资产投资方面，上半年全国固定资产投资（不含农户）281603亿元，同比为-3.1%，我们预期为-3.5%，降幅比1-5月份收窄3.2个百分点。其中，民间固定资产投资157867亿元，下降7.3%，降幅收窄2.3个百分点。整体趋势基本符合我们之前判断。 分三大行业来看，回升步伐仍在延续，其中制造业投资仍在低位，而房地产开发投资累计同比率先转正，广义基建投资也基本回升至0%增长水平附近。三大行业的固定资产累计投资增速在6月进一步延续了回升趋势，其中房地产开发投资累计同比上升1.9%，年内首次回正；广义基建投资增速-0.1%，降幅较前月收窄了3.2个百分点，近乎回正；制造业投资增速-11.7%，降幅较前月收窄了3.1个百分点，整体恢复状况略好于我们此前预期。 制造业投资同比降幅继续收窄，高技术制造业投资韧性进一步凸显。从1-6月数据来看，主要制造业行业投资累计同比增速仍在持续改善的区间。高技术产业投资增长6.3%，一季度为下降12.1%，其中高技术制造业增长5.8%。而高技术制造业中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长13.6%、8.2%，也体现出其韧性。从单月同比来看，6月制造业投资当月同比尽管仍处于负增长区间（-3.5%），但较5月降幅收窄了1.8个百分点，高于5月较4月的改善幅度（1.5个百分点），我们认为变化仍然积极。由于制造业投资是后周期变量，其周期变化要滞后于经济增长的变化，因此我们认为尽管制造业投资仍处于负增长区间，但整体趋势仍符合预期，我们延续全年增速持续小幅改善的判断，负增长的幅度年内有望持续收窄。 基建投资仍保持较好增长，但或受南方雨水影响，估算当月同比增速低于前月表现。基建方面，1-6月广义基建累计增速-0.1%，降幅较前月收窄了3.2个百分点，其中，分项观察，水利管理业投资增长0.4%，环比改善2.4个百分点；公共设施管理业投资下降6.2%，降幅收窄2.1个百分点；道路运输业和铁路运输业投资分别增长0.8%和2.6%，环比改善3.7和9.8个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长18.2%，增速进一步提高4.4个百分点。而以估算的单月同比增速来看，包含电力、热力、燃气及水生产和供应业的广义基建6月当月增速为8.3%，较5月单月的10.9%有小幅回落。我们认为6月南方雨水较大或一定程度影响了基建的施工进度，短期对增速持续回升的幅度形成了扰动，但单月8%以上的增长速度仍然处于较好水平。后续来看，7月雨水仍然较大，一定程度对基建的施工条件继续形成制约，但我们认为整体雨水或洪水的影响仅会影响基建投资的进度，而非全年的总量。伴随地方专项债、特别抗疫国债等资金的进一步落地，后续基建仍将继续向上修复。 房地产开发投资依旧保持韧性，成为首个累计增速转正的主要投资分项。地产方面，1-6月全国房地产开发投资62780亿元，同比增长1.9%，年内首次转正。其中6月单月同比增长8.5%，较5月的8.1%进一步提升了0.4个百分点。同时，6月单月的地产销售面积和销售额也分别增长了2.1%和9.0%，较5月有所放缓，但仍然延续正增长。近期尽管出现了一定程度针对局部过热地区的地产调控措施加码的状况，但整体金融信贷环境仍然处于较好状况，6月居民中长期贷款增长也呈现超季节性表现，我们对后续的地产销售环境并不悲观。而从前瞻指标来看，1-6月，房屋新开工面积97536万平方米，下降7.6%，降幅收窄5.2个百分点；房地产开发企业房屋施工面积558776万平方米，同比增长3.8%，增速比1-5月份加快1.5个百分点；房屋竣工面积29030万平方米，下降10.5%，降幅收窄0.8个百分点。整体来看，我们认为今年在土地市场有所回暖、竣工持续驱动建安投资的逻辑下，对地产投资的判断不需要过度悲观，维持全年地产投资增速实现约6.8%的判断。 投资增速年内仍将保持上行趋势，6月广义基建投资预计转正。从6月的金融数据可以看到，整体社融增长仍然处于较高水平，6月达12.8%，我们认为整体信贷的快速回升将进一步支持后续投资活动的延续，而基建投资和地产投资也将延续其近期表现，保持单月两位数左右的增长速度。整体看，伴随年内地方专项债和特别国债的加快发行，我们预计投资有望进一步回升，现阶段投资的回升趋势将进一步延续。 消费：修复的曲线暂时性变平缓，后续将回归强劲 消费修复的曲线暂时性变平缓。2020年6月，社会消费品零售总额33526亿元，同比下降1.8%（实际下降2.9%，名义增速前值为-2.8%，去年同期为9.8%）。限额以上单位消费品零售额13107亿元，增速-0.4%（前值为1.3%，去年同期为9.7%）。整体社消增速修复略低于市场预期，主要受到商品消费高基数和国内部分地区疫情反复带来的餐饮消费修复较慢所致。6月社消中的商品消费增速较5月回升0.6个百分点至-0.2%，主要原因可能受到高基数的拖累。去年同期由于“国六”新标切换在即汽车大力度促销叠加618购物节消费主要集中在6月，因此单月的社消增速出现大幅跳升。而餐饮消费方面，6月北京等少部分地区疫情出现局部反复的情况，持续修复中的餐饮业再度受挫，跌幅收窄的幅度从5月的12.2变为3.7，修复速度放缓。 商品结构来看，汽车消费和石油及制品是本月的最大拖累。从商品结构来看，本月社消小幅负增长的主要拖累基本来自汽车和石油石化制品。单独汽车本月-8.2%的增长拖累GDP增速0.8个百分点。汽车主要还是受到去年同期“国六”新标生效前夕经销商大力度促销的影响，去年同期去库存带来单月汽车消费金额同比上升约15个百分点至17.2%，但后一个月份又回落19.8个百分点。所以导致本月汽车消费增速大幅回落的基数因素也是暂时性的，预计下月将有大幅好转，我们认为维持对汽车消费相对乐观的观点。石油制品方面，6月石油及制品消费增速下跌13%，主要还是受到价格的拖累。尽管目前价格出现逐步向上的趋势，但斜率较为平缓，我们预计石油及制品类的消费修复较为缓慢。 其他商品方面，必选消费品仍然持续高增长，“618”消费节带动的典型可选消费中的化妆品和通讯设备的增速分别实现了20.5%和18.8%的高增长，且较5月回升7.5个百分点左右，药品和文化办公用品也也均实现了高个位数增长。 上半年全国居民人均可支配收入增速为2.4%，人均消费支出下降5.9%，收入增长而消费收缩的主要原因仍然是疫情的冲击，但只是暂时性的扰动。上半年全国居民人均可支配收入15666元，比上年同期名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%。全国居民人均消费支出9718元，比上年同期名义下降5.9%，扣除价格因素，实际下降9.3%。市场担心疫情带来的收入小幅增长而支出却大幅萎缩的特点会长期持续，我们认为这只是暂时性的扰动，后续支出还将回归到常态路径。主要原因有两点：1）疫情冲击带来的居民收入增长大幅回落导致居民储蓄增加，边际消费倾向下降，但该变化是随着对未来的预期动态调整的。因此随着经济增长回归疫情水平，居民对未来的预期改善，居民的消费倾向料还将提高；2）居民支出增速的大幅回落可能不仅受到主观消费意愿降低的影响，也受到客观的疫情冲击带来的社交安全距离等因素，导致部分消费需求的缺失，例如在居民消费支出中跌幅最大的主要是教育文娱、其他用品和服务以及衣着等都是疫情冲击后导致消费需求暂时性的减少，后续疫情解除后需求大概率还将回归常态。所以总体来看，我们认为导致社消修复斜率变缓的因素大部分为暂时性的因素，后续社消还将回归较强的修复趋势。 就业：压力有所减轻，但政策料仍会持续发力稳就业 失业率小幅下降，但结构性就业压力仍存。6月全国城镇调查失业率为5.7%，较前值小幅下降0.2个百分点，为今年2月疫情发生以来的阶段性最低值。从趋势上看，随着基本面好转和稳就业等宏观政策的效果显现，就业压力有所减轻，但当前就业市场仍存在结构性问题。 一是大城市失业率从趋势和读数来看，已经差于全国平均水平。今年4月开始，31个大城市调查失业率持续上升，但全国城镇调查失业率开始走低；6月份，大城市失业率读数为5.8%，自18年数据发布以来首次高于全国失业率水平。我们认为可能的原因在于疫情后相比于低线城市，大城市的防控要求仍然较严格，部分商业活动尚未完全恢复，一定程度上影响了外来人口的就业。 二是今年将有超记录的874万大学生毕业，疫情后期导致招聘需求下降，求职面试受到一定限制，季节性就业压力仍然显著。从历史数据的季节性规律来看，毕业季的6-7月失业率会出现抬升。今年6月，全国20-24岁大专及以上人员，这部分人群主要是新毕业大学生，调查失业率达到19.3%，比5月份上升2.1个百分点。 三是海外二次疫情爆发，对国内相关外贸企业的就业岗位产生冲击。商务部数据显示，截止2018年，货物出口拉动的本国就业为9988万人次，以2019年城镇就业人员4.42亿计算，涉及外贸部门的就业人口占比达到22.5%。同时，6月PMI数据中新订单和新出口订单依然出现背离，新订单指数为51.4%，而新出口订单低于枯荣线为42.6%，尚未恢复到去年平均水平。 总体而言，虽然失业率显示劳动力市场供需有所改善，但上述结构性就业压力尚存，况且当前5.7%的失业率仍远高于2019年平均水平。因此我们认为从稳就业的角度出发，未来宏观政策力度不会有所减弱，政府提出的就业优先政策将持续强化，对保市场主体、特别是民营小微企业和个体工商户的扶持力度将处于较高水平。
根据世界银行最新预测，2020年全球GDP增速仅为-5.2%，其中主要发达经济体（美国、欧元区、日本）均为显著负增长，而中国在二季度已经率先实现正增长，实属不易。然而，考虑到主要宏观指标回升力度均呈放缓态势，结合疫情反复、外部局势恶化的大背景，下半年经济增长仍面临多方面的制约。 7月16日，国家统计局公布6月宏观经济数据。其中，二季度GDP同比3.2%，较一季度的-6.8%明显改善；工业增加值、固定资产投资、社零同比分别报4.8%、-3.1%、-1.8%，较5月分别回升0.4、3.2、1.0个百分点。 纵观全球，根据世界银行最新预测，2020年全球GDP增速仅为-5.2%，其中主要发达经济体（美国、欧元区、日本）均为显著负增长，而中国在二季度已经率先实现正增长，实属不易。然而，考虑到主要宏观指标回升力度均呈放缓态势，结合疫情反复、外部局势恶化的大背景，下半年经济增长仍面临多方面的制约。 工业生产继续回升，高技术制造业是亮点。6月工业增加值同比升至4.8%，接近去年同期水平。分行业看，41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长。数字科技属性较强的高技术制造业保持高增长、同比10%；汽车制造业同比抬升至13.4%；电子设备、电气机械制造业也分别升至12.6%、8.7%，对应出口交货值重回正增（2.6%）。主要产品中，汽车、智能手机、工业机器人、发电机组等产量保持高增，水泥、钢材等受建筑需求带动延续较快增速。 基建地产维持高增，是拉动经济的主要动力。投资方面，基建和地产保持高增速，是内需的重要支撑。受专项债政策带动，6月基建投资当月同比8.3%，较上月有所回落，但仍高于去年水平；房地产投资当月同比升至8.5%，其中新开工面积大幅反弹（8.9%），而商品房销售回落（2.1%）；制造业投资依然位于负区间（-3.5%），绝大多数行业受制于企业利润下滑，投资意愿恢复迟缓。民间投资修复显著滞后于国有控股投资。 社零恢复力度放缓，线上消费增长较快。6月社会消费品零售总额同比-1.8%，回升力度显著放缓，主要由于高基数背景下汽车零售同比大幅回落（-8.2%）。同时，食品、日用品等必需品高位回落；石油及制品持续低迷表现。不过，餐饮收入同比-15.2%，跌幅继续收窄；化妆品、通讯器材、家电、办公用品等同比明显回升，饮料、烟酒维持高增，这可能与6月购物节刺激有关。上半年，实物商品网上零售额同比增长14.3%，占社零总额比重为25.2%（比一季度提高1.6个百分点）。 综上所述，上半年中国经济面对疫情冲击，展现出了较强的韧性，二季度经济增速领跑全球。展望下半年，在疫情反复、外部局势恶化的大背景下，供给、需求的恢复并不平衡，中国经济复苏力度或有所放缓。我们预计，3、4季度GDP增速分别为4%和5%左右，2020年全年增速为1.5%左右。
导读 经济整体还未回到疫情前水平，财政和货币政策不会短期转向、过于收紧。整体的经济和金融环境仍然有利于权益市场，无需过于悲观。 摘 要 二季度GDP增速反弹幅度略超市场预期，主要在于出口端的超预期，和房地产、基建的强劲反弹： 1）贸易：出口超预期，核心源于外需修复以及防疫物资出口的支撑。 2）房地产：新开工增速持续较高，预计下半年房地产投资仍然较强的韧性。 3）基建：受天气因素影响，6月单月增速从10.9%收窄至8.3%。全年3.75万亿的专项债预计可以拉动基建增速至10%左右。 4）制造业：降幅持续收窄，子行业投资增速基本全线修复。 5）社零：可选消费提振超预期，说明居民消费信心在修复。 6）生产：汽车、高技术制造业及基建持续引领生产修复。 维持全年3%经济增速的判断。展望下半年，不确定性主要集中于外需，出口可能会受到防疫物资出口下滑和海外经济修复两个相反力量的博弈制约。但我们倾向于认为，非疫情相关产品出口随着外需逐步回暖，将带动出口中枢在下半年继续提升。基建增速短期受到了洪灾的影响，单月增速出现一定回落，但是在专项债支撑下，预计三季度仍然会出现反弹。维持全年3%经济增速的判断不变。 政策方面，不需要过于悲观。在基本面弱复苏和流动性宽松的环境下，金融监管会加强，但是经济整体还未回到疫情前水平，财政和货币政策不会短期急速转向、过于收紧。整体的经济和金融环境仍然有利于权益市场，无需过于悲观。 正 文 一、经济如期修复，勿对政策过于悲观 二季度GDP增速略超市场预期，原因主要来自于二季度出口的超预期、及基建和房地产的强劲反弹。整体来看，经济持续逐级抬升，但是尚未恢复到疫情之前的水平。二季度GDP增速反弹幅度略超市场预期，主要在于出口端的超预期，和房地产、基建的强劲反弹。但是整体来看，经济弱复苏的趋势还未改变，政策方面也不会出现“急刹车”。在此我们对5月数据做简要概括： 1）基建：受天气因素影响，单月增速从10.9%收窄至8.3%。全年3.75万亿的专项债预计可以拉动基建增速至10%左右。 2）房地产：新开工增速持续较高，预计下半年房地产投资仍然较强的韧性。 3）制造业：降幅持续收窄，子行业投资增速基本全线修复。 4）社零：可选消费提振超预期，说明居民消费信心在修复。 5）生产：汽车、高技术制造业及基建持续引领生产修复。 6）贸易：出口超预期，核心源于外需修复以及防疫物资出口的支撑。 维持全年3%经济增速的判断。展望下半年，不确定性主要集中于外需方面。接下来，出口可能会受到防疫物资出口下滑和海外经济修复两个相反力量的博弈制约。但我们倾向于认为，非疫情相关产品出口随着外需逐步回暖，带动出口中枢在下半年继续提升。基建增速短期受到了洪灾的影响，单月增速出现一定回落，但是在专项债支撑下，预计三季度仍然会出现反弹。维持全年3%经济增速的判断不变。 政策方面，不需要过于悲观。在基本面弱复苏和流动性宽松的环境下，金融监管会加强，但是经济整体还未回到疫情前水平，财政和货币政策不会短期急速转向、过于收紧。整体的经济和金融环境仍然有利于权益市场，无需过于悲观。 二、汽车拖累、可选消费提振，居民消费信心修复 可选消费提振超预期，说明居民消费信心在修复。社零单月增速从5月份的-2.8%收窄至-1.8%，汽车单月销售增速-8.2%，除汽车外的消费品同比下降1.0%，这说明社零与5月份走出了不同的趋势——5月份社零主要是受到了汽车的提振，而六月份则是汽车拖累、可选消费提振。可选消费的提振较为超预期，一方面是受到了618电商购物活动的刺激，另一方面，也说明居民的消费信心在逐步修复。 三、地产基建持续强势，引领全年经济弱复苏 基建增速受天气影响略微收窄，但是不改长期强劲趋势，全年3.75万亿专项债预计有望拉动基建投资增速达到10%左右。单月增速来看，广义基建的单月增速从上月的10.9%收窄至8.3%。传统“铁公基”增速仍然较强，水利公共设施出现回落，大概率受到天气原因影响。我们在5月份经济数据点评中也强调过，两会规定2020年专项债发行规模为3.75万亿，预计2020年基建投资增速有望达10%左右。因此短期天气原因使得6月份基建增速略微收窄，意味着三季度基建增速可能会出现更强的反弹。 房地产方面，新开工仍然维持较强增速，下半年投资韧性较强。6月份房地产单月销售增速维持5月份的强劲增速，从8.1%继续扩大至8.5%。虽然销售增速出现下滑，但是处于对于后市的乐观，开发商新开工仍然维持较高增速，6月份新开工增速从2.5%继续扩大至8.9%。房地产投资受到复工合同约束，本身就有很强的韧性，新开工的全面反弹，也为下半年的投资增速带来了更稳定的支撑。房地产和基建的持续强劲，也是奠定了全年经济增速稳定弱复苏的主要力量。 四、维持全年3%预判不变，对于政策不需过于悲观 展望全年，我们仍然维持GDP 3%的预判不变。基建和房地产仍然奠定了全年经济增速弱复苏的基调，居民的消费情绪也在修复，出口端超预期，也给经济的修复进一步增强了确定性。展望全年，我们仍然维持GDP3%的预测不变，三四季度的单季度GDP分别为6.3%、7.5%。 对于政策不需过于悲观。在基本面弱复苏和流动性宽松的环境下，金融监管会加强，但是经济整体还未回到疫情前水平，财政和货币政策不会短期急速转向、过于收紧。整体的经济和金融环境仍然有利于权益市场，无需过于悲观。
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