近期地方经济半年报陆续公布，各地居民人均消费数据以及社会消费品零售总额的数据也相继出炉。记者发现，上半年人均消费支出最高的地方是上海，达到20112元，北京、浙江紧随其后。社会消费品零售总额数据中，安徽、江西、福建三地分别以-3.5%、-4.2%、-5.4%的增速位居前三。 上半年上海居民人均消费支出为20112元，虽然同比下降，但位列全国第一。北京紧随其后，居民人均消费支出18620元，比去年同期的21134元下降11.9%，浙江居民人均消费支出15029元，超越天津跃居第三。 上海是31个省份中唯一人均消费超过2万元的，这与其人均可支配收入以及购物节活动的举办息息相关。上半年上海以3.65万元的人均可支配收入位列全国第一，同时，横跨5月、6月的“五五”购物节促进了线下消费和网络消费的回暖。 北京市今年上半年受疫情影响，人均消费额低于去年和前年同期，降幅高于全国平均水平，具体8项消费构成中，仅人均食品烟酒支出同比微增0.6%，而衣着支出、交通通信支出以及教育文化娱乐支出等都同比下降超过20%。 此外，湖南、重庆、福建、江苏、广东、天津、浙江、北京和上海9地人均消费水平高于全国，接近或者超过万元。甘肃、贵州、西藏三地人均消费支出不足7000元。 受疫情影响，整体而言上半年31个省份的社会消费品零售总额同比增速均在负区间运行，中西部省份安徽、江西以-3.5%、-4.2%的增速排名居前，湖北以-34.1%的增速成为消费增速最低的省份。 网络零售在消费数据中“一枝独秀”。江西、云南等地表现尤为显著，云南上半年网络商品零售额同比增长66.5%、江西增长34.7%。中国贸促会研究院国际贸易研究部主任赵萍表示，疫情也在一定程度上重塑了中国的消费模式，线上消费增速和占比持续提高，成为上半年消费增长的最大亮点。 二季度以来，在各地发放消费券、发展小店经济与夜间经济等促消费举措下，不少地方的社会消费品零售总额增速降幅显著收窄，如上半年新疆、海南、重庆相比一季度的收窄幅度分别达到17.8个百分点、15.5个百分点、11.4个百分点，消费回补态势良好。 海南消费值得一提，在离岛免税购物新政策的实施下，上半年离岛免税品零售额达85.72亿元，同比增长30.7%。海南省相关负责人表示，上半年全省批发零售业增加值拉动全省GDP回升1.3个百分点，其中零售业拉动全省GDP回升1个百分点，消费的持续回暖有力支撑了经济的回升。
目前已有29个省份公布上半年经济数据，地方经济复苏的图谱清晰可见。与一季度相比，各地经济运行均呈现回升趋势，16个省份上半年经济增速实现正增长，这些省份基本集中在中西部地区。此外，占全国经济总量近四分之一的长三角地区复苏步伐也较快，苏浙皖三地上半年经济增速均已由负转正。 半数省份经济增速转正 除了河北、黑龙江之外，其余29个省份上半年经济数据均已出炉。 与一季度相比，各地经济均呈现复苏态势，GDP同比回升幅度普遍达到3至5个百分点。受疫情影响最大的湖北上半年GDP同比降幅更是较一季度大幅收窄19.9个百分点。 有16个省份上半年经济实现正增长，分别为西藏、新疆、贵州、甘肃、湖南、宁夏、青海、江苏、江西、广西、重庆、安徽、四川、浙江、福建、云南。 西藏是今年一季度唯一保持经济正增长的省份，其上半年继续以5.1%的增速领跑全国。新疆紧随其后，上半年经济增速为3.3%，其余省份经济增速均在0.5%至1.5%区间。 从数据来看，经济增速领先的省份多集中在中西部地区，尤其是西部省份经济增速基本都已由负转正。 “西部地区复工复产早，加上基建投资项目很多也集中在西部地区，所以这些地区的经济恢复得要快一些。”交行首席研究员唐建伟说。 此前国家统计局公布数据显示，上半年，西部地区固定资产投资率先实现正增长，整体增速1.1%。具体来看，新疆和西藏固定资产投资均是两位数增速，西藏民间投资增速高达63.7%。 长三角地区经济恢复较快 作为占全国经济总量近四分之一的“引擎”，长三角地区复苏势头明显。 从最新数据来看，江苏、安徽和浙江经济增速均已“转正”，上半年GDP同比增长分别为0.9%、0.7%、0.5%。上海上半年经济下降2.6%，但降幅比一季度收窄4.1个百分点，二季度实现正增长。 分析人士表示，长三角地区经济复苏快，得益于之前复工复产快。疫情发生之后，上海、江苏、浙江、安徽三省一市之间发挥一体化协同优势，综合施策，在全国率先全面复工复产。 从经济总量来看，江苏、浙江占据了全国前五名中的两个名额。江苏上半年经济总量为4.67万亿元，仅次于全国头名广东的4.92万亿元；浙江上半年经济总量为2.9万亿元，位置紧随山东之后。山东经济总量以3.3万亿元居全国第三，经济增速同比下降0.2%，降幅比一季度收窄5.6个百分点。 各地积极谋划下半年经济 上半年经济稳步复苏为下半年的持续恢复奠定了基础。各地统计局相关负责人在解读地方经济半年报时纷纷表态，下半年经济复苏步伐将进一步加快，向好态势有望延续。 在地方经济半年报发布之际，各地还相继召开会议研判当前经济形势，并部署下半年重点工作。各地要求在加力落实“六稳”“六保”基础上，积极谋划下半年稳增长措施，确保完成全年经济目标。 陕西表示，要把稳工业作为稳增长的重中之重，全力优煤稳油扩气增电，逐行业、逐企业分析解决汽车、医药等非能工业存在问题，加快建筑业发展，夯实稳增长基础；福建强调，围绕“两新一重”，积极扩大有效投资，多措并举刺激消费，加快消费回补和潜力释放，千方百计稳住外资外贸基本盘。 为冲刺下半年经济，日前多地开始加码稳增长措施。7月19日，河南出台《河南省做好“六稳”工作落实“六保”任务若干政策措施》，其中提出今年新建5G基站2.9万个，开工建设50万户城镇老旧小区和12.9万套棚户区改造项目。 唐建伟表示，随着各地紧抓“六稳”“六保”政策落实，下半年经济增长将会明显加快。
昨天，是中国经济中考出成绩的日子，半年报非常重要，这关系着整个经济的复苏走向，昨天上午，我们等到了一个不错的消息，二季度GDP同比增长3.2%，相比于第一季度的衰退6.8%，一下回升了10个百分点，而且这个数字也明显好于市场预期，市场预期二季度能转正就不错，最高估计也就就是2.4-2.8%，没想到能回升到3.2%。 很多人不信，经济数据水分太大，其实这个数据基本是可靠的，就像黄渤说自己没整容一样，谁能整容整成这样？经济也是如此，现在非常糟糕，数据也反映出了很多严峻的问题。如果数据整容了，可以完全再整的漂亮一点。比如即便二季度GDP是3.2%，半年总体数据，仍然是衰退了1.6%。 另外，还有很多细节上的数据，其实都不太乐观。 首先，这个复苏并不平衡，而是两极分化的复苏，比如地产销售和投资全线回暖，基本回到了疫情前的水平，6月份全国地产销售面积、销售额增速分别为2.1%、9.0%。土地购置面积增速、新开工面积增速依然明显反弹。但是另一方面，居民消费依旧很弱，二季度社消零售、限额以上零售增速-3.8%、-0.5%，回升但依然为负。改善并不明显。但其实消费需求才是我们真正需要的可持续性需求，而地产回暖，恰恰是我们不需要的。 其次，生产制造业一开始热情很高，但是消费疲软，影响情绪，二季度全国固定资产投资增速回升转正至3.8%，其中6月份增速继续回升至5.6%，但6月份民间投资增速再度回落，说明投资内生动力依然偏弱。三大类投资中，制造业投资当月增速降幅收窄至-3.5%，依然偏低，主要缘于前期需求较弱、盈利低迷拖累。 第三，可选消费再度掉头向下，发出警报，主要指的就是汽车，6月份汽车类零售增速大跌转负至-8.2%，可见现在大家手上还是没钱，这种促进消费的动力不可能持续。而汽车是所有商品的终端，汽车如果销售不好，其他一系列制造业很快就都会重新下降。 所以，综合来看，复苏确实超预期，但是结构性问题非常突出，拉动经济复苏的主要是房地产销售，但这恰恰不是我们想要的，房地产越热，其他制造业部门就会越冷，房地产消费越多，制造业消费就会越少。消费也就越是不可持续。所以这个数据也只是第一眼美女，然后你仔细盯着看，越看越不好看。 这可能也是昨天市场，先反弹后下跌的主要原因，本来就是中期调整，结果再仔细琢磨了一下数据，信心又没了。有人甚至还担心，会不会下半年政策开始收紧了？这显然是不可能的，大家不要忘了，六稳和六保第一位的都是保就业，而现在恰恰是就业压力最大。上半年新增就业才564万，光大学毕业生就874万，再加上之前因为疫情失业的，现在找工作的有4400万人之多，也就是说，将近4000万人的工作还没有着落，最大的任务都没完成，政策也就肯定不可能收手。下半年政策上肯定还是以调整结构为主，继续压制房地产投机，释放消费需求，提升社会融资。把宽信用进行到底。 说回到股市，很多人也都在找昨天暴跌的原因，其实没什么原因，就是之前涨的太多了。价格远远脱离了持仓成本，获利盘太多，大家就总想落袋为安，卖着卖着，股价也就跌了，而股价一跌，一大堆人就更想落袋为安，保护利润了，结果就形成了共振，所以出现了大幅调整，但随着市场逐渐调整到位，大部分人又都回到了盈亏平衡线上，没有利润了，也就没啥可盈亏平衡的。所以卖盘会逐渐减少，市场波动也就逐渐稳定，这其实就是中期调整的典型特征。市场换岗的目的，就是要让大家的成本跟价格趋于一致，否则你总是有巨大的利润在手，就老是想着卖。那样股市也永远涨不高。 至于后面，股市肯定还有机会，道理很简单，业绩会持续改善，经济会持续复苏，今年中国经济对世界经济的优势极大，过几天美国公布GDP你就知道了，可能是一个历史最大的衰退。而且他们不光是二季度衰退，三季度，四季度弄不好都要衰退，今年能够维持正增长的只有咱们。一个国家的股市，就跟一个公司的股票一样，股票要涨，起码得有业绩，业绩还得增长吧，你每个季度都巨亏，那这股票还有法要吗？所以全世界的钱，都会逐渐的流向咱们这，看看汇率就知道了，其实这种事已经在发生了。所以不要被股市的调整吓怕，任何一次上涨当中，都有急跌发生，2007年和2015年，都出现过单日跌幅8%的情况。而绝大多数投资者，即便牛市也赚不到钱，其实往往就是被这种急跌给吓跑了。不信你回忆回忆，以前买的那些基金股票，如果一直拿到今天，是不是大多数都能赚钱？
内容摘要 核心观点：GDP增速大幅转正，验证出口超预期 二季度GDP同比+3.2%，较市场一致预期+2.9%高出0.3个百分点，与我们预测值+3.3%更为接近，我们在本月初的预测报告中核心强调“贸易顺差超预期拉动GDP”的逻辑，二季度GDP增速验证出口超预期，另外，需求侧整体上呈现投资领先消费的特征，6月当月固定资产投资增速继续走高至1.06%，消费如期稳健修复。我们预计国内国际双循环相互促进有望发挥我国供给优势，出口将延续强势表现，投资韧性、消费修复的情况下，三、四季度经济增速可回到合理区间，预计分别为+6.1%和+6.4%，全年增速为+2.3%。 经济逐渐向合理增长区间修复，货币政策全面宽松概率降低 未来政策底线仍是核心关注调查失业率，7、8月大学生毕业季可能使得调查失业率出现阶段性上行压力，触发央行宽松政策操作。但我们认为，随着经济增速逐渐向合理区间修复，未来货币政策全面宽松概率降低，预计年内全面降准、降息概率均不大，货币政策仍将主要做结构性调节，降准方面，可能采取针对受洪灾影响较大地区金融机构的定向降准，降息方面，7月第四周央行可能进行三季度TMLF操作，或降息10BP，体现结构性支持小微民营企业的政策导向。提示关注10月末中央政治局会议定调及短端利率变化跟踪货币政策确定性边际变化。 工增平稳回升，累计转正在即 6月工业增加值同比4.8%，高于市场预期，低于我们的预期，与去年同期基数较高、发电量更多反映服务业恢复、工业生产未完全恢复至正常水平有关。我们认为，7月工业生产将继续向好，工业增长累计同比转正在即。在内需稳步回升情况下，国内国际双循环相互促进有望发挥供给优势，带动工业生产向好。 社零依然负增，结构分化延续 6月社会消费品零售总额名义同比-1.8%，较前值-2.8%小幅修复，但仍未实现同比正增。消费分化的特征仍在延续，必选消费如粮油食品、日用品继续高增长，具备“宅属性”的通讯器材、家电、文化办公用品表现抢眼；“聚集”和“出行”属性较强的消费品修复较慢，6月餐饮同比-15.2%，跌幅依然较深，服装鞋帽复苏节奏也相对较慢。未来随着旅游、电影院等消费场景逐渐复苏，消费增速仍有提升空间。 失业持续改善，密切关注七月 6月全国调查失业率5.7%，较5月环比下降0.2个百分点，实现两连降，失业压力边际缓解。随着经济逐渐向合理增长区间靠拢，就业岗位有序放开，用工需求有所改善，放开“地摊经济”也能对冲一部分失业压力。7月进入毕业季，调查失业率仍有上行动力，一方面2020年高校毕业生人数再创新高，劳动力市场供给陡增；另一方面，6月起南方连日强降雨，目前受灾人次近4000万人，对于相关流域地区的生产生活造成了一定影响，短期看也会增大调查失业率的上行压力。 投资继续修复，地产投资累计增速大幅转正 6月投资数据继续修复，固定资产投资累计同比增速为-3.1%，降幅比1-5月份收窄3.2个百分点，其中，制造业投资累计同比-11.7%，较前值修复3.1个百分点，地产投资累计同比1.9%，较前值修复2.2个百分点，由负转正，基建投资累计同比-2.7%，较前值修复3.6个百分点。基建投资6月当月同比6.8%，较5月有所回落1.49个百分点，洪水汛情和大面积降雨会扰动短期基建节奏，但不改变方向和总量；市场渐暖，政策呵护，地产投资稳步前行；制造业投资继续改善，但速度慢于基建、地产投资，高技术制造业投资仍是制造业结构中最大的亮点和最强支撑。 风险提示 新冠病毒变异导致疫情二次爆发冲击全球经济形势。 目 / 录 正 文 GDP增速转正，货币政策全面宽松概率降低 二季度GDP同比+3.2%，较市场一致预期2.9%高出0.3个百分点，与我们预测值+3.3%更为接近，我们在本月初的预测报告中核心强调“贸易顺差超预期拉动GDP”的逻辑，原因在于抗疫物资出口加速及国内国际双循环相互促进发挥我国供给优势填补海外缺口，因此我们对二季度GDP增速持有更强的信心。二季度出口表现持续超预期，7月14日贸易数据显示今年二季度净出口顺差近1.1万亿元，强劲出口提振贸易顺差，为经济增长提供重要支撑。除此之外，需求侧整体上呈现投资领先消费的特征，5月当月的固定资产投资增速+0.9%，投资数据由负转正，6月当月继续走高至1.06%，其中，6月当月地产、基建投资增速已分别回到8%和6%以上的水平，以医药制造业为典型代表的高技术制造业投资亦大幅改善，引领制造业投资持续修复；消费如期稳健修复，但6月增速仍未实现同比正增。经济供给端，复工复产基本达成，PMI已连续4个月位于荣枯线上方，工业增加值持续修复。 展望全年，投资仍是主驱动力，基建、地产较具韧性，制造业投资和消费缓慢修复，但或较为滞后，进出口是最大亮点，国内国际双循环相互促进有望发挥我国供给优势，中国供给能力强，供应体系领先性修复，对其他国家形成替代，出口将延续强势表现，6月，全球各国制造业PMI均环比改善，不论疫情走势如何，海外各国经济不会再次停滞，除防疫物资外的外需订单最低点已过。综合看，我们预计三、四季度经济增速可回到合理区间，预计分别为+6.1%和+6.4%，全年增速为2.3%。 今年政府工作报告没有提出具体的经济增长目标，稳民生、稳就业是今年更重要的政策目标。政府工作报告表明了现阶段政府不会出台“大水漫溉”式的强刺激，而是引导财政、货币、投资等政策聚力支持稳就业、保民生，未来政策底线仍是核心关注调查失业率，7、8月大学生毕业季可能使得调查失业率出现阶段性上行压力，触发央行相关宽松政策操作。 但我们提示，随着经济增速逐渐向合理区间修复，未来货币政策全面宽松概率降低。6月30日DR007收于2.3%，这是疫情后首次上行至7天逆回购利率上方，7月以来也持续在7天逆回购利率附近波动，随着央行收紧短端流动性，DR007波动中枢逐步上行，意味着降低政策利率概率在降低。我们预计，年内公开市场操作可能持续保持紧平衡，未来全面降准、降息概率均不大，货币政策仍将主要做结构性调节，降准方面，由于货币乘数已经过高，央行不太可能再次全面降准，而可能采取针对受洪灾影响较大地区金融机构的定向降准，为受灾企业提供信贷支持；降息方面，7月第四周央行可能进行三季度TMLF操作，或降息10BP，体现结构性支持小微民营企业的政策导向。未来货币政策将更加侧重结构性调节，后续持续发力的结构性政策仍然力度较强，如央行于6月1日创设两个直达实体经济的货币政策工具：普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。另外，1万亿元再贷款目前落实情况比较平稳，截至7月7日，地方法人银行累计发放优惠利率贷款包括贴现总共是3747亿元，仍剩余6253亿元额度尚未使用。我们提示关注10月末中央政治局会议定调及短端利率变化跟踪货币政策确定性边际变化。 工增平稳回升，累计转正在即 6月工业增加值同比4.8%，回升幅度高于市场预期，但低于我们的预期。原因在于：一是由于去年同期基数较高，二是由于6月发电量增速更多反应在服务业改善，三是工业复工水平较高但还未完全恢复至正常水平。1-6月工业增加值累计同比下降1.3%，较前五个月累计降幅收窄1.5个百分点。 6月工业增加值增速回升的原因主要来自两方面：第一，生产端修复稳步推进，据招商理财夜光工业复工、开工指数，6月夜间赶工强度提升，高于去年同期水平；第二，内需与外需有支撑。在内需方面，基建投资提速、居民消费潜力大。从国内6月挖掘机销量大增、6月汽车产销量均刷新同期历史新高、“618”消费季期间京东、天猫的累计下单金额创造新纪录等方面数据可以映证。在外需方面，6月出口延续强势表现，我国PMI新出口订单环比回升7.3Pct达42.6，BDI等货运指数显著改善。 我们认为，7月工业生产将继续向好，工业增长累计同比转正在即。原因有三：第一，生产持续稳步恢复，疫情、洪涝灾害等潜在风险可控；第二，基建投资和居民消费修复依然是内需的有力支撑，虽然洪涝灾害对局部地区基建开工有所冲击，但对全国影响有限；第三，海外疫情难以控制，生产能力恢复不足，海外防疫物资、宅经济需求需要中国供给支撑。我们预计，国内国际双循环相互促进有望发挥供给优势，出口延续强势表现。 从分项数据上看，6月份，采矿业增加值增长1.7%，制造业增长5.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.5%。其中，制造业增速较上月略降0.1个百分点，或与去年同期基数较高有关。我们主要关注的工业产品：除原煤为负值，钢材、汽车、水泥、发电量、十种有色金属6月同比均正值，体现工业生产能力向好。 社零依然负增，结构分化延续 6月社会消费品零售总额名义同比-1.8%，较前值-2.8%小幅修复，但仍未实现同比正增。1-6 月社会消费品零售总额名义累计同比-11.4%，消费修复速率仍慢于整体经济复苏。 疫情发生之后，消费结构表现出较强的分化特征。我们在《疫后经济一问：多少增长能稳住就业？》报告中将消费分为四类：（1）必选消费品，基本不受疫情冲击，甚至有一定增益，如粮油食品、饮料、中西药品等行业；（2）具备“宅经济”属性的非必选消费品，受益于“居家隔离”，增速不降反增，如通讯器材、体育娱乐用品及文化办公用品，生活家电也具备一定“宅属性”；（3）“聚集”属性较小的消费品，疫情严控期间供给不足导致增速滑坡，消费场景恢复后开始迅速修复，如汽车消费以及家具、家电、装潢等地产后周期消费；（4）“聚集”和“出行”属性较强的消费品，由于受社交距离影响，存在部分需求 “灭失”的可能，如餐饮业、石油及制品、纺服鞋帽等行业。 6月份消费分化的特征仍在延续。必选消费继续高增长，粮油食品、日用品、中西药品6月同比分别为+10.5%、+16.9%、+9.7%；具备“宅属性”的通讯器材、家电、文化办公用品6月同比分别为+18.8%、+9.8%、+8.1%；汽车消费环比上月继续增长，但由于2019年基数较高，6月同比下降8.2%；6月餐饮同比-15.2%，跌幅依然较深，服装鞋帽复苏节奏也相对较慢。6月年中购物节的数据也体现了消费分化的特征，家电类、通讯类销售亮眼，必选消费较为稳定，服装配饰类销售增速相对较低。 消费增速未来仍有进一步提升的空间。其一，上半年整体社会消费品零售总额名义同比-11.4%，而全国居民人均可支配收入名义同比+2.4%，居民消费能力没有显著走弱，随着社会生产生活逐渐回归常态，消费需求会得到自然恢复；其二，线下消费场景还有进一步放开的空间，7月14日文旅部通知放开跨省团队旅游，7月16日国家电影局通知有序推进电影院恢复开放，疫情期间压制的文旅消费需求有望在疫后得到释放；其三，可选消费仍将是下半年逆周期政策刺激的重要方向之一， 7月15日三部委发布“新能源汽车下乡”通知，类似政策的出台对于消费回暖亦有一定帮助。 失业持续改善，密切关注七月 6月全国调查失业率5.7%，较5月环比下降0.2个百分点，实现两连降，失业压力边际缓解，仍比去年同期高0.6个百分点。6月新增城镇就业人数104万人，较上月减少2万人，新增就业岗位创造能力依然偏弱；上半年累计新增就业人数564万人，同比去年下降23.5%，但已完成今年两会设定的900万目标的60%以上。 6月调查失业率下降原因主要有三点：其一，随着经济逐渐向合理增长区间靠拢，就业岗位有序放开，用工需求逐渐改善；其二，“地摊经济”能够对冲一部分的就业压力，自成都因放开地摊经济拉动10万人就业被总理点名表扬之后，西安、南京、长沙、广州、济南等大中城市纷纷出台鼓励发展地摊经济或夜间经济的相关措施，有效增加了就业岗位；其三，“六稳六保”政策对于稳定就业形势有一定效果，央行创新直达实体经济的政策工具，在此基础上又调降了再贷款再贴现利率，小微企业现金流有所保障，抑制了失业率的上行动力。 7月调查失业率仍有上行动力。一方面，7月进入毕业季，2020年高校毕业生规模达到874万人再创新高，而疫情导致民营企业和外资企业招新需求下降，仍有少部分大学生可能无法在毕业当年解决就业问题，往年毕业季调查失业率约抬升0.2个百分点，今年的季节性特征可能更加明显；另一方面，6月起南方连日强降雨，截至13日，全国超过433条河流发生超警以上洪水，受灾人次近4000万人，对于相关流域地区的生产生活造成了一定影响，短期看也会增大调查失业率的上行压力。 投资继续修复，地产投资累计增速大幅转正 1-6月全国固定资产投资同比下降3.1%，降幅比1-5月份收窄3.2个百分点，其中，制造业投资累计同比-11.7%，较前值修复3.1个百分点，地产投资累计同比1.9%，较前值修复2.2个百分点，由负转正，基建投资累计同比-2.7%，较前值修复3.6个百分点，当月同比来看，整体固定资产投资、地产、制造业投资6月当月同比增长1.06%、8.54%、-3.48%，分别较5月提高0.15、0.45和1.85个百分点，基建投资6月当月同比6.8%，较5月有所回落1.49个百分点，洪水汛情和大面积降雨会扰动短期基建节奏，但不改变方向和总量。 制造业缓修复，高技术制造业支撑 6月制造业投资累计同比增速修复3.1个百分点至-11.7%，6月当月增速-3.5%，虽仍为负值，但较5月回升1.85个百分点，幅度明显高于整体固定资产投资的0.15个百分点，说明经济内生性动力确定性改善。制造业投资继续修复有几个方面支撑：第一，随着需求侧各项指标逐渐转暖，企业利润在上行通道中，推动制造业投资需求改善，5月工业企业利润当月增速已经转正；第二，政策强调资金直达实体，保障制造业融资来源，除MPA考核加大制造业融资考核权重外，央行通过降息、降准、再贷款等政策工具，加强对实体融资支持，近期人民银行创设普惠小微企业贷款延期支持工具及普惠小微企业信用贷款支持计划，并降低再贷款再贴现利率，有利于保证企业资金链稳定。 但总体看，制造业投资增速修复速度将慢于基建、地产投资，作为需求链条传导的下游环节，制造业投资受资金量和基建、地产投资的引领，目前PPI仍为负增长，企业资本开支意愿的修复将相比生产数据更为滞后，我们预计今年制造业投资转正的概率不大。 分结构看，今年高技术制造业投资仍是制造业结构中最大的亮点和最强支撑。1-6月高技术制造业投资增长5.8%，5月增速由负转正后，6月继续上行3.1个百分点，明显高于整体制造业投资，其中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长13.6%、8.2%，计算机及办公设备制造业、医药制造业分别增长12.0%、6.9%，分别较整体制造业高出25.3和19.9个百分点，高技术制造业在疫情冲击下仍具有较强韧性，对整体制造业投资构成支撑。除此之外，受基建、地产等下游需求改善的支撑，钢铁、有色等行业投资较具韧性，非金属制造业投资也表现相对稳定，但消费品制造业及设备制造相关行业投资仍然明显低于整体制造业，修复速度相对较慢。 水到渠成、如期而至，基建继续回升 1-6月基建投资累计同比-2.7%，前值-6.3%，延续修复。根据我们推算，6月基建投资当月同比增速大概为6.8%，前值8.3%。分行业来看，1-6月道路运输业、水利管理业、铁路运输业和公共设施管理业投资增速分别为0.8%、0.4%、2.6%和-6.2%，1-5月为-2.9%、-2%、-8.8%和-8.3%。 水到渠成，基建回升。1-6月基建累计同比继续回升，6月基建投资保持正增，环比回落1.5个百分点，我们认为，基建回升是水到渠成、如期而至。国内大循环良性发展助力经济企稳，项目施工强度总体处于较高程度，基建扮演着重要的稳就业和稳增长任务，政策积极性无需多言，两会后随着财政支出速率和效率的提升，专项债与特别国债保障了项目资金的充裕，财政存款淤积的资金逐步下沉（6月财政存款新增-6102亿），在施工、资金、项目和政策等多方利好支持下，基建投资继续回升。但短期也有扰动因素，6月洪水汛期和大面积强降雨导致部分地区项目建工受到影响，对基建投资有一定拖累。 未来基建偶有波折，但不改变向上趋势，我们坚定看好下半年基建表现，预计全年增速有望达到10%。 首先，六保及六稳的政策目标贯穿全年，一系列重大项目及资金已经前置，后续项目资金匹配将带动形成基建投资。 其次，短期洪水汛情和大面积降雨可能对施工产生扰动，但更多影响节奏而非方向和规模，基建投资即便受到短期停工冲击，也会因后续赶工而延续向上趋势。 第三，我国正在形成以国内大循环为主、国际国内双循环互促的新发展格局，我国经济领先性企稳，IMF预计我国将成为2020年全球唯一正增长经济体，为应对疫情而实施的逆周期政策存在退出窗口，我们认为，综合分析高质量发展的长期任务和短期扩内需的政策抓手，基建无需担心，补短板仍有较大空间，新基建也正处于快速发展阶段。 市场渐暖，政策呵护，地产投资回升 1-6月，全国房地产开发投资累计同比1.9%，前值-0.3%；房地产开发企业土地购置面积同比下降0.9%，1-5月为-8.1%；新开工、施工、竣工累计同比分别为-7.6%、2.6%和-10.5%；商品房销售面积和销售额累计同比分别为-8.4%和-5.4%。国内信贷、自筹贷款、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比分别为3.5%、0.8%、-7%和3.1%。 6月，房地产开发投资同比8.5%，前值8.1%；新开工、施工和竣工同比分别为8.9%、11.4%和-6.6%；商品房销售面积和销售额同比分别为2.1%和9.0%；国内信贷、自筹贷款、定金与预收款和个人按揭贷款同比为20.3%、5.9%、15.3%和19.3%，前值9.2%、14%、6.7%和15%。 市场渐暖，政策呵护，地产投资稳步前行。6月地产投资当月同比8.5%，较前值上升0.4个百分点，继续保持稳步前行，我们认为，市场渐暖和政策呵护是主因。结合销售数据与30大中城市商品房销售面积、库销比、二手房挂牌指数、百城住宅价格等高频数据综合分析，6月楼市活跃度保持在较高水平，前期受抑制的需求有一定释放，地产企业积极推盘加速销售回款也有支持，定金预收款和个人按揭贷款数据大幅回升可以印证。此外，政策呵护下，拿地对地产投资也有重要支持，上半年多省市出台政策在土地出让环节呵护市场和企业，主要涉及增加优质土地供应、取消限制性规定、延期或分期缴纳土地款和延长竣工期限。 政策有惯性，市场不冷清，下半年地产大概率稳中有进。房住不炒的地产政策背景不会变，上半年，为应对疫情，部分地区边际放松地产政策进行逆周期对冲，随着我国经济领先性企稳，逆周期政策存在“退出问题”，深圳、杭州、东莞等地区近期政策出现边际收紧主要目的是打击投机、炒作，无需过度解读，我们认为地产政策有惯性，因城施策的调控方式决定了短期不会有大面积收紧的可能。另外，国内经济逐步企稳，楼市活跃度保持较高水平，前期抑制需求释放有助于短期为市场再添活力，后续整体需求大概率逐步趋稳，销售活跃也会利好建工投资、新开工和施工等，对地产投资形成支撑。政策有惯性，市场不冷清，预计全年地产投资有望达到6%。 展望后市，我们认为房价总体平稳，个别人口净流入和土地供给有限的城市有房价上涨压力可能被调控。 风险提示 新冠病毒变异导致疫情二次爆发冲击全球经济形势。
汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家 6月经济活动继续改善；二季度GDP同比增速反弹至3.2%但存在分化 随着二季度经济活动回暖，实际GDP同比增速反弹至3.2%（季调后环比年化反弹50%以上），主要经济指标全面改善。其中，基建投资走强、房地产活动稳健、出口表现超预期，推动工业活动明显好转。另一方面，虽然社会消费品零售同比跌幅自3月以来不断收窄，但二季度仍未恢复至去年同期水平。部分服务业依然深陷同比下跌，不过整体服务业增加值扭转此前的同比下跌、转为微增1.9%。6月，整体经济活动也较5月进一步回暖。其中，基建投资和房地产活动稳健，消费继续收窄跌幅，工业生产小幅走强。同时，受益于消费品出口好转、防疫物资出口稳健，6月出口再次超预期。相反，制造业投资依然较为疲弱。 下半年整体经济有望继续回暖，但环比反弹势头或明显减弱，下行压力犹存 如果国内疫情不再次爆发，消费活动应会继续逐步改善，消费者可能增加在体育/健身、医疗保健、日用品、教育上的支出，以及网上购物。我们预计下半年基建投资有望进一步反弹，房地产活动温和增长，出口也可能有所好转。不过，继二季度大幅反弹后，下半年实际GDP环比增长势头可能明显放缓。未来主要的不确定性来自全球或国内疫情再次爆发、中美关系恶化（包括美国收紧对华科技出口限制）、供应链脱钩的压力，以及最近南方地区洪灾带来的暂时性冲击。另一方面，上行风险主要来自房地产活动进一步走强，不过届时房地产政策也更有可能进行调整。 三季度政策应会继续保持宽松基调 鉴于经济活动仍未完全恢复常态、劳动力市场依然承压，且未来不确定性犹存，我们认为二季度经济的大幅反弹不会导致三季度整体宽松政策转向。不过，如此强劲的反弹的确降低了短期内加码政策宽松的可能性，未来几个月政府也可能会重新评估现有的宽松政策组合。虽然近期央行的流动性操作相对谨慎，且过去两个月政策立场有所微调，但我们认为央行仍可能会在年内降准50个基点，并下调政策利率最多20个基点，以确保未来政府债券的平稳发行，并继续降低实体经济的融资成本。整体信贷增速有望从6月的12.9%进一步反弹至13.8%。鉴于二季度经济大幅反弹，我们目前对今年全年实际GDP增长1.5%的基准预测面临上行风险。 6月经济活动进一步回暖，二季度实际GDP大幅反弹但存分化 二季度GDP实际同比增长3.2%（一季度同比下跌6.8%），季调后环比折年大幅反弹50%以上。二季度整体经济活动继续恢复，主要经济指标全面改善。其中基建投资和房地产活动大幅反弹，主要受益于融资改善和出行限制放松。加之出口表现持续超预期，推动工业生产和第二产业增加值（由一季度的同比下跌9.6%转为同比增长4.7%）双双走强。另一方面，社会消费品零售（同比跌幅由19%收窄至4%）和服务业增加值（由同比下跌5.2%转为同比增长1.9%）也较一季度进一步好转。不过，由于一季度居民收入下降、二季度部分服务场所尚未完全复工，整体消费和服务业的恢复进度慢于投资和工业活动。二季度餐饮销售依然同比下跌21%（不过跌幅已较一季度的44%有所收窄），住宿、旅游等行业也可能依然非常疲弱。 二季度房地产活动大幅反弹。6月房地产销售同比增速由5月的9.7%放缓至2.1%，不过30个大中城市房地产日均销售进一步回升，近期部分上市开发商的销售也较为稳健。二季度整体房地产销售同比增长3.2%，较一季度的同比下跌26%明显反弹。另一方面，尽管去年同期基数较高，6月新开工同比增速由5月的2.5%进一步升至8.9%，二季度整体也由一季度的下跌27%转为增长3.8%。6月房地产投资同比增速微升至8.5%（此前为8.1%），二季度整体由一季度的同比下跌7.7%转为增长8%。整体而言，瑞银建设活动指数从一季度的同比下跌17%转为同比增长1.7%。 6月和二季度整体固定资产投资走强，分别同比增长5.3%（5月为3.9%）和3.6%（一季度为-16%）。6月基建融资支持加码、建设活动继续恢复，基建投资同比增速微降至8.4%（5月为10.9%）、但依然较为稳健，其二季度整体也从一季度的同比下跌16%转为同比增长8.1%。其中，6月交通运输和公共事业投资增长持稳（分别同比增长12%和29%），而水利、环境和公共设施管理业投资则从此前的同比增长5.1%转为同比下跌0.8%。另一方面，由于企业利润走弱和未来不确定性持续抑制了企业资本开支意愿，6月制造业投资依然较为疲弱、同比下跌3.5%（5月为-5.3%）。二季度整体制造业投资跌幅由此前的25%收窄至4.9%。部分服务业投资在二季度大幅反弹，尤其是教育（同比增长18%）和医疗（22%）。 6月和二季度社会消费品零售同比跌幅进一步收窄至1.8%（5月为-2.8%）和3.9%（一季度为-19%）。3月以来餐饮销售也不断好转，其二季度平均跌幅从一季度的44%收窄至21.3%、依然比较疲弱。在主要产品中（限额以上单位零售），汽车销售大幅好转是二季度社会消费品零售的改善的重要原因，其销售额同比跌幅从30%收窄至2%，销量也由同比下跌45%转为同比增长2.3%（乘用车）。与餐饮类似，服装销售同比跌幅从32%大幅收窄至6.2%，但依然弱于去年同期水平。受益于房地产销售回暖，二季度房地产相关产品销售全面走强，尤其是家电（由同比下跌30%转为同比增长2.8%）。通讯器材销售也从同比下跌3.7%转为同比增长14.7%。6月线上商品销售同比增速进一步加速至23%，二季度占整体社会消费品零售的比重达到26.6%，超过2019年的21%和一季度的23.6%。住户部门调查显示二季度居民实际人均可支配收入由同比下跌3.9%转为同比增长2%，支撑人均实际消费支出同比跌幅由一季度的12.5%收窄至5.5%。二季度居民消费的环比明显反弹、餐饮销售乏力、居民更多使用网购的趋势都与最新一期消费者调查的结果类似。 6月工业生产同比增速小幅上行至4.8%（5月为4.4%），二季度整体从一季度的同比下跌9.4%转为同比增长4.4%。6月生产反弹主要来自包括电气机械和通讯器材的电子行业增加值好转，手机和集成电路产量同比增速也双双走强（后者也受益于去年同期基数较低）。汽车工业增加值同比增速从12.2%进一步升至13.4%，汽车产量同比增速也加快至20.4%（去年同期基数较低）。另一方面，纺织行业增加值同比增速小幅下行，专用设备行业增加值同比增速也回落至9.6%、依然比较稳健。二季度整体而言，多数行业工业增加值同比大幅反弹，尤其是电子行业（电气机械、通讯器材行业增加值同比增速均反弹20个百分点左右）和机械设备行业（通用设备、专用设备、交通运输设备增加值同比增速均反弹30个百分点左右）和金属行业。二季度工业生产的反弹既来自强于预期的外需，也得益于国内消费和工业活动的恢复。 6月进出口同比增速双双转正。6月出口同比增长0.5%（5月为同比下跌3.3%），推动其二季度整体同比增长0.1%（一季度为同比下跌13%）。二季度出口的反弹主要得益于对G3和韩国、香港和台湾地区的出口稳健，而主要产品里防疫物资和电子产品出口比较强劲。6月消费品出口小幅改善，不过其中多数产品的出口依然弱于去年同期。另一方面，6月从主要贸易伙伴的进口和主要产品的进口均全面反弹（整体进口从同比下跌16.7%转为同比增长2.7%），不过4-5月份进口较为疲弱，拖累二季度整体进口同比跌幅扩大至9.7%（一季度同比下跌2.9%）。年初至今自美进口同比下跌4.4%，前5个月自美进口的第一阶段协议涉及商品金额仅相当于全年目标的19%。不过，二季度中方自美进口步伐已明显提速，我们认为这表明中方仍在信守承诺、履行协议。 6月CPI同比增速微升，但二季度整体通胀回落。6月CPI同比增速小幅上行0.1个百分点至2.5%，其中猪价居高不下和蔬菜价格反弹推升了食品价格，这部分受到了南方洪灾以及部分北京周边的农贸市场关闭的影响。此外，非食品价格小幅走弱，核心CPI同比增速回落了0.2个百分点。不过，二季度油价同比大幅下跌20.5%、猪价同比增速从122%放缓至87%，因此二季度CPI同比增速从5%降至2.7%。另一方面，6月PPI同比跌幅从3.7%收窄至3%，但二季度整体同比跌幅从0.6%扩大至3.3%。6月PPI投资品和消费品价格均有所反弹。 6月整体信贷同比增速上行至12.9%。6月新增人民币贷款1.81万亿（同比多增1500亿），其中新增企业中长期贷款再次成为拉动新增人民币贷款走强的主要因素。加之未贴现承兑汇票和企业债券净发行同比走强，6月新增社会融资规模升至3.43万亿（同比多增8060亿），再次超出市场预期。上半年整体新增人民币贷款12.1万亿（同比多增2.4万亿），新增社会融资规模20.8万亿（同比多增6.2万亿），已经分别达到了去年全年新增规模的72%和81%。我们估算6月整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速上行了0.2个百分点至12.9%，明显高于一季度的11.7%。 经济增长和政策展望 二季度GDP增速大幅反弹但存在分化，消费和服务的恢复慢于投资和工业活动。固定资产投资从一季度的同比下跌16%转为同比增长3.6%，其中二季度基建和房地产投资走强（均同比增长8%），而制造业投资依然较为疲弱、同比下跌5%。另一方面，社会消费品零售同比跌幅由此前的19%收窄至4%、依然弱于去年同期，尤其是餐饮销售依然深陷同比下跌21%。二季度最明显超预期的经济活动是出口，受益于防疫物资出口强劲、居家办公等带动电子产品出口需求，以及中国出口在全球市场的份额有所提升，整体出口名义值与去年同期水平基本持平。随着国内产能快速修复和外需稳健，二季度工业生产同比增速也反弹至4.4%（第二产业工业增加值同比增长4.7%），而服务业增加值仅同比增长1.9%、明显落后于工业，其中餐饮、住宿和旅游等行业尤其乏力。二季度金融和房地产服务业增加值同比增速应表现突出。 下半年整体经济有望进一步回暖...如果国内疫情不再次大规模爆发，随着一些目前恢复相对滞后的行业（比如餐饮、旅游、线下娱乐等）继续好转，三季度消费活动应会进一步改善。根据最新消费者调查的结果，我们认为消费者可能增加在体育/健身、医疗保健、日用品、教育、电信服务和公共事业方面的支出。另一方面，受益于大规模地方政府债券发行，以及建设活动进一步回暖，我们预计下半年基建投资还会进一步走强。虽然居民的购房意愿走弱，但受益于房贷条件放松、利率下降，地方政府边际放松政策，以及近期的土地和户籍改革，房地产活动有望在二季度的大幅反弹后继续温和增长。此外，我们预计出口活动也会温和恢复，不过疫情发展存在较大不确定性，再加上其他国家地区生产逐步恢复，可能都会制约出口反弹的幅度。 ...不过环比反弹势头应会明显放缓，未来下行压力犹存。继二季度大幅反弹后（实际GDP季调后年化环比反弹50%以上，同比增速提升了10个百分点），我们认为下半年GDP环比增长势头可能大幅放缓，同比增速小幅上行。未来最大不确定性依然来自全球及/或国内疫情再次爆发、导致经济活动再次受限（不过严格程度应不及3-4月份），进而拖累相关国家/地区的经济活动，尤其是对于那些难以拉平疫情曲线、有效控制疫情的经济体而言。此外，中美贸易关系趋紧（包括美国收紧对华科技出口限制）、供应链脱钩的压力，以及企业利润前景疲弱，这些因素可能会拖累企业资本开支意愿，令制造业投资承压。最近南方地区的洪灾可能对部分受灾地区的生产和投资活动造成冲击，不过影响应应只是暂时的、主要集中在7-8月份。另一方面，上行风险主要来自房地产活动进一步走强，不过在这种情况下房地产政策也更有可能进行调整（依然在“因城施策”的框架下）。 三季度政策应会继续保持宽松。鉴于经济活动仍未完全恢复常态、劳动力市场依然承压，且未来不确定性犹存，我们认为二季度经济的回暖不会导致三季度整体的宽松政策转向。不过，如此强劲的反弹的确降低了短期内加码政策宽松的可能性，未来几个月随着国内经济和外需进一步好转，政府也可能会随之重新评估现有的宽松政策组合。虽然近期央行的流动性操作相对谨慎，且过去两个月政策立场有所微调，但我们认为央行仍可能会在年内降准50个基点，并下调政策利率至多20个基点，以确保未来政府债券的平稳发行，并降低实体经济的融资成本。整体信贷增速有望从6月的12.9%进一步反弹至13.8%。鉴于二季度经济大幅反弹，我们目前对今年全年实际GDP增长1.5%的基准预测面临上行风险。
文/华创证券首席宏观分析师：张瑜 事 项 6月单月进出口增速为年内首次转正，按美元计价，6月出口同比+0.5%；进口同比+2.7%；贸易顺差464.2亿美元。按人民币计价，6月出口同比+4.3%；进口同比+6.2%；贸易顺差4250亿元 主要观点 一、出口何时见底？大概率已呈趋势回升，但不排除Q3单月扰动 1、出口触底回升趋势大概率可确定。首先国内疫情获得有效控制，复工复产全球领先，提升了国内出口占全球的份额，以目前公布了2020年4月出口数据的全球17个主要国家的出口额作为基数，估算国内占全球主要国家的出口贸易比重4月值达到24.9%，为2006年以来的最大值，未来在海外复工复产进度仍较慢的背景下占比或仍可维持高位，带来出口维持较强韧性。前期市场猜测的出口替代已能够证真。 其次，6月数据显示劳动密集型产品出口增速的降幅显著收窄，根据我们在《未来出口走势预测的五个问题——5月进出口数据点评》的分析，劳动密集型产品出口出现好转可能意味着这轮出口下行期将基本结束，因此6月劳动密集型产品出口的改善或也是出口触底回升的一个信号。 2、不排除单月出口增速有所波动，但幅度或也不大。首先，Q2出口高增速部分与国内外疫情时点错位有关，Q3起错位因素或消退、同时美国疫情反复导致部分州暂缓经济重启也可能冲击到外需，带来出口的一轮滞后下滑。其次，金属价格下跌通过出口价格拖累Q3的贱金属制品出口增速、电子产品中计算机出口或随着各国恢复正常办公而出现弱化、防疫物资出口拉动或逐步减弱（6月纺织品出口增速就放缓了21个百分点，或与6月口罩出口额减少有关）都可能带来出口在Q3仍存下行风险。 二、进口为何大超预期？中美经贸协议执行+价格负向拖累弱化 首先，中美第一阶段经贸协议开始积极执行，或是带来6月自美进口额快速提升的原因。 其次，伴随着国内4月起逐步复工，大宗商品进口数量一直在提升，但前期受制于进口价格持续回落，导致进口金额始终呈负拖累。6月数据来看，进口价格出现企稳回升，同时进口量进一步加大，带来6月大宗商品进口负向拖累显著收窄。另外，6月汽车进口需求显著回暖也带来机电产品进口大幅增长。 三、进出口分项数据 1、出口：对疫情严重国出口显著增长，劳动密集型产品强势回升 出口区域：6月我国对南非、巴西、印度等国出口同比增速提升约20个百分点，大概率与口罩等医疗物资大幅增长有关。 出口商品：劳动密集型产品出口显著改善，但其中6月纺织品出口增速放缓，或与6月海外多数发达国家疫情缓和，带来对口罩的需求减少有关。 2、进口：自多数地区进口均回落，大宗商品负向拖累延续 进口区域：6月自欧盟、东盟、日本、韩国进口拉动率均有显著改善，或与这些区域疫情控制良好，逐步复工复产带来产能修复有关。自美国进口拉动率由5月的-0.84%显著改善至0.65%，或与中美第一阶段协议执行相关。 进口商品：农产品(行情000061,诊股)中，粮食、大豆的进口数量大增，或与中美执行第一阶段贸易协议有关。大宗商品中，除褐煤外，铁矿石、原油、铜等进口量均大幅增长，且进口价格降幅收窄。工业品中，集成电路与半导体进口需求增长较快，汽车进口降幅显著收窄 风险提示：海外疫情超预期爆发导致需求下降超预期 报告目录 报告正文 一 出口何时见底？大概率已呈趋势回升，但不排除Q3单月扰动 （一）出口触底回升趋势大概率可确定 国内疫情获得有效控制，复工复产全球领先，提升了国内出口占全球的份额。随着各国4-5月出口数据的发布，前期市场猜测的出口替代已能够证真：我们以目前公布了2020年4月出口数据的全球17个主要国家的出口额作为基数，估算了国内占主要国家的出口贸易比重，4月该比重达到24.9%，为2006年以来的最大值；而若剔除欧元区与英国的数据（5月数据尚未公布），则估算得到2020年5月的国内出口占比环比4月仍在继续快速提升。全球疫情蔓延以来，由于国内在防控疫情与复工复产方面全球领先，确实带来了对其他国家的出口替代；未来在海外复工复产进度仍较慢的背景下（目前欧美复工约2-3成，详见《海外复苏冷暖何在？——6月海外复工进度跟踪&；海外周报第15期》），国内出口占全球的比重预计仍可维持在高位，带来出口维持较强韧性。而若后续疫情得到控制、各国复工加快，虽会影响国内的出口份额，但外需的回暖可接力继续为出口增长带来动力。 另外，6月数据显示劳动密集型产品出口增速的降幅显著收窄，根据我们在《未来出口走势预测的五个问题——5月进出口数据点评》的分析，从历次经济衰退的经验来看，劳动力密集型产品的负向拖累可能会延续较长时间，何时劳动密集型产品出口出现好转，则可能意味着这轮出口下行期将基本结束。因此6月劳动密集型产品出口的改善或也是出口触底回升的一个信号。 （二）不排除单月出口增速有所波动，但幅度或也不大 首先，Q2出口高增速部分与国内外疫情时点错位有关。在2-3月海外需求尚可的时期，国内由于疫情停工而导致出口大幅下滑；在4-5月海外疫情爆发、需求走弱的时期，由于国内复工赶工前期积压订单+海外电子等企业因供应链中断而战略性补库存+国内防疫物资出口强势拉动，国内出口反而没有因为外需走弱而下滑。Q3起上述因素或消退、同时美国疫情反复导致部分州暂缓经济重启也可能冲击到外需，带来出口的一轮滞后下滑。 其次，从产品结构来看，部分产品类别出口仍有下行风险，但下行幅度或也不大： 1）CRB金属现货指数同比增速领先贱金属制品同比增速约2个季度，3-5月金属价格出现一轮下跌，或通过出口价格的角度拖累Q3的贱金属制品出口增速，不过考虑到疫后各国财政货币政策迅速发力，金属价格已有明显回升，与2009年、2016年相比此轮金属价格下跌幅度不大、且回升更快，因此即使对Q3贱金属制品出口增速有所干扰但幅度或也不会很大。 2）电子产品中计算机出口或随着各国恢复正常办公而出现弱化，近期IDC发布二季度全球个人电脑出货量报告显示，二季度个人电脑全球出货量同比增长11.2%，但其预测随着疫情逐步缓和以及经济衰退带来的收入下滑，计算机需求能否持续存在较大不确定性。 3）防疫物资出口拉动或逐步减弱。以出口金额占比最高的口罩为例，其出口区域结构中，美国、欧洲、日本占比最高，而6月以来欧洲、日本疫情防控已有显著成效，若未来疫情不出现大规模反复，口罩等防疫物资的出口需求增长或将放缓。6月纺织品出口增速就放缓了21个百分点，或与6月口罩出口额减少有关。 二 进口为何大超预期？中美经贸协议执行+价格负向拖累弱化 首先，中美第一阶段经贸协议开始积极执行，因此数据上也看到中国对美出口提升、同时中国进口农产品尤其是大豆的金额快速提升。截至5月数据来看，中美第一阶段经贸协议中的农产品与能源产品进口额增长较快，根据近期中美的表态，中方正在积极执行第一阶段经贸协议，从5月的累计进口额来看，若要完全全年目标，未来7个月进口规模将进一步提升，或是带来6月国内农产品与能源进口大幅提升的原因之一。 其次，伴随着国内4月起逐步复工，大宗商品进口数量一直在提升，但前期受制于进口价格持续回落，导致进口金额始终呈负拖累。6月数据来看，进口价格出现企稳回升，同时进口量进一步加大，带来6月大宗商品进口负向拖累显著收窄（见图19）。 另外，6月汽车进口需求显著回暖也带来机电产品进口大幅增长。中汽协数据显示6月乘用车销量176.4万辆，同比+1.8%，连续2个月正增长，行业呈复苏趋势，因此6月汽车进口显著提升。而根据华创汽车组《汽车行业2020年中期策略：下半年，新起点》的观点，2020年正值汽车换购峰，叠加经济复苏后带来的汽车需求回升，预计下半年汽车对进口需求的拉动或改善。 三 进出口分项数据 （一）出口：对疫情严重国出口显著增长，劳动密集型产品强势回升 1、出口走势 6月出口增速略超市场预期。以美元计价，6月出口同比+0.5%，预期-2.9%，前值-3.3%；以人民币计价，6月出口同比+4.3，前值+1.4%，预期+3.5%。6月人民币汇率均值有所贬值，人民币计价的出口增速略高于美元计价。 2、出口区域：对南非、巴西等疫情严重国出口显著增长 6月对欧日出口大幅下滑、对美出口回升、对南非、巴西等疫情严重国出口显著增长。其中，对南非、巴西、印度等国出口同比增速提升约20个百分点，大概率与口罩等医疗物资大幅增长有关，6月非洲、拉美、印度等地疫情迅速发酵，或带来对医疗物资需求的大幅提升。对日本出口增速大幅回落22个百分点，拉动率达-0.6%，或与日本疫情改善后防疫物资需求减弱、叠加疫后经济修复疲弱有关。同时，6月对美出口拉动率达0.26%，或与疫情全球蔓延后，美国其他的贸易伙伴产能受限，不得不转向中国进行进口替代有关。 3、出口商品：劳动密集型产品出口显著改善 6月劳动密集型产品出口降幅大幅收窄，其他产品（以劳动密集型、金属制品为主）负向拉动率由5月的-4%回升至-1.6%，6月出口环比5月改善的最主要原因。机电与高新技术产品出口均为正增长，仍为拉动6月出口增长的最主要因素，拉动率分别达到0.93%、1.36%。而金属与大宗商品方面，6月钢材与未锻造的铝及铝材同比增速仍为负增长，反映海外对上游原材料需求依旧低迷，这也海外高频数据显示的上游复工进度弱于下游相一致。 不过值得注意的是，6月纺织品出口增速放缓，或与6月海外多数发达国家疫情缓和，带来对口罩的需求减少有关。 （二）进口：自多数地区进口均回落，大宗商品负向拖累延续 1、进口走势 6月进口增速大超市场预期。以美元计价，6月进口同比+2.7%，预期-9.7%，前值-16.7%；以人民币计价，6月进口同比+6.2%，前值-12.7%，预期-4.7%。6月人民币汇率均值有所贬值，人民币计价的进口增速略高于美元计价。 2、进口区域：自所有区域进口拉动率均有改善 自所有区域进口拉动率均有改善。6月自欧盟、东盟、日本、韩国进口拉动率均有显著改善，分别达到-0.99%、2.22%、0.77%、0.73%，或与这些区域疫情控制良好，逐步复工复产带来产能修复有关。自美国进口拉动率由5月的-0.84%显著改善至0.65%，或与中美第一阶段协议执行相关。而自其它国家进口拉动率也有5月的-9.6%大幅回升至-0.72%，或主要与进口大宗商品金额显著改善有关。 3、进口商品：大宗商品、农产品、汽车、集成电路进口大增 从进口商品的增速来看： a）农产品中，粮食、大豆的进口数量大增。6月进口粮食、大豆的数量同比大增79.5%、71.4%，或与中美执行第一阶段贸易协议有关，同时进口农产品价格的降幅也出现收窄。 b）大宗商品中，除褐煤外，铁矿石、原油、铜等进口量均大幅增长：6月进口原油、铁矿砂、铜及铜材的数量同比增长34.4%、35.3%、98.9%，或反映了国内复工需求旺盛；不过6月进口价格降幅虽收窄，但价格仍在大幅下跌，一定程度拖累了进口金额增长。 c）工业品中，集成电路与半导体进口需求增长较快，汽车进口降幅显著收窄。6月集成电路、二极管产品进口额同比增长18.6%、21.4%，较5月进一步走阔，同时汽车进口同比增速由5月的-60%大幅收窄至-14.6%。 从主要进口商品大类对进口增速的拉动来看，由于大宗商品进口量升、价格降幅收窄，对进口的负向拉动显著收窄至-6.5%（4-5月均为-14%），另外汽车、集成电路等产品进口额大幅提升，带来机电产品、高新技术产品进口拉动率提升至3.4%、3.3%。另外，农产品进口拉动率也大幅回升至2.5%。 （三）贸易差额：6月贸易顺差小幅回落 6月贸易顺差小幅回落，以美元计价的贸易顺差为464.2亿美元，预期596亿美元，环比减少165.1亿美元。以人民币计价的贸易顺差为3289.4亿元，预期4250亿元，环比减少1137.6亿元。
主要观点 前言：7月以来，股市热闹纷繁，在风格极致分化的当下，“切换与否”成为热议焦点，对于周期股的探讨也开始增加，本篇报告将从宏观角度讨论周期股的后续走势，我们认为周期股的宏观背景支持其“涨”（绝对收益视角，自身股价能否上涨），但尚不够支持其“赢”（相对收益视角，能否形成跑赢创业板与上证综指的年度级别行情）。 目前市场看多周期股的理由有哪些？主要有三点。第一，周期股估值处于历史极低位置。第二，PPI拐点已现，叠加近期大宗商品涨势强劲，市场对PPI较为乐观，部分观点认为年底同比可能会回正，将带动周期股大幅上行。第三，周期相关需求，如地产投资、基建投资目前景气较高。 我们对此的分析来自三个角度： 第一，历史复盘：历史经验看，在估值处于低位时，后续走势什么时候会好于成长消费？我们发现超额利润兑现是最重要的因素。比如2016年。其他几个值得参考的时段看，周期表现与消费成长相近的是2009年、2014-2015年。两次逻辑略有区别，2009年，无论是周期还是消费成长，都是业绩驱动。2014-2015年，无论周期还是消费成长，业绩并未兑现，股价大幅上行，更多来自资金推动。而在2012-2013年，消费成长股业绩增长远好于周期，估值分化持续。 第二，那么今年利润如何看？主要基于下半年PPI的判断。我们认可PPI同比逐步收窄的观点。原因很简单，海外经济逐步复苏背景下，出口后续即便单月有所下探，整体趋势是向上的。过去20年我国PPI的走势基本与出口增速保持同步。在出口增速逐步向好的情况下，PPI同比收窄是大概率事件。但，到四季度或者年底PPI同比转正我们觉得概率较低。这个判断是基于对油价、动力煤、螺纹等商品价格的思考，这些商品价格的走势基本主导了PPI的走势。 第三，从M1的角度看周期股的逻辑配合。M1基本领先上游利润、工业产成品库存周期。时至六月，今年M1的反弹也仅上行至6.5%，其幅度甚至不如2012-2013年那一段时间的反弹。更难以与2009年、2016年相比。 我们的结论：超跑行情难现，除非三个指标出现超预期 综合以上三点的论述，我们可以总结如下，周期股出现超跑行情一般需要两个必要条件，首先是M1向上，M1领先库存周期9个月左右，M1向上就意味着未来的库存周期是向上的，这是周期开始有期待的逻辑根本；其次是上游要有超额利润兑现，股票可以跨季度形成年度级别的超跑是需要超额利润兑现配合的（特别是本身没有赛道溢价的周期），指标就是上游利润率与中下游利润率差值要提升。两个条件都匹配的是2009-2010、2016-2017两轮周期大行情，周期股不仅跑赢上证综指，也同时跑赢创业板。当下更像是2012-2013年，彼时同样库存下行、M1小幅反弹，上游利润率与中下游利润率之差持续下行，也就是仅仅有M1弱回升但没有超额利润兑现，因此中信周期指数持续跑输创业板指同时持平上证综指。 整体而言，我们倾向于判断周期股当下立即开启一轮年度级别的相对超跑行情是较为困难的。在M1反弹幅度不大、库存继续下行、PPI偏弱、利润率持续低于中下游的背景下，上游周期很难凸显议价能力去获得超额利润兑现，难以支撑立即开启年度级别的周期超跑行情，更多的是跟随上证综指的行情。 什么变化会让我们改变观点？M1回升速度陡然加快、油价超预期回升带动PPI快速上行、国内基建地产投资增速同步上行到15%以上，上游利润率开始相对中下游快速走高。通过复盘可知，由于以上三个因素基本同步或微领先于周期行情，因此若发生上述变化，投资者再做考量也不晚。 风险提示：油价大幅上行，PPI同比转正。 报告目录 报告正文 一 周期股看多的理由有哪些？ 目前市场看多周期股的理由主要有三点。第一，周期股估值处于历史极低位置。我们对各个行业目前估值所处的历史分位数（2011年以来）作了计算，周期、金融行业截止至7月10日估值（以PB衡量）所处分位数基本都在50%以下，钢铁、化工、有色、采掘等行业所处分位数在30%以下。而消费与成长行业截止至7月10日估值（以PE衡量）所处分位数基本都在50%以上，食品饮料、医药生物、计算机等行业所处分位数在90%以上。部分观点认为后续会出现较大幅度的补涨。第二，PPI拐点已现，叠加近期大宗商品涨势强劲，市场对PPI较为乐观，部分观点认为年底同比可能会回正，将带动周期股大幅上行。第三，周期相关需求，如地产投资、基建投资目前景气较高。后续走势可能进一步上行，有望明显带动周期股业绩上行。 二 我们怎么看：取决于对利润的判断 方向上，我们认可周期股的逻辑。即，在估值偏低、PPI同比逐步收窄、业绩有望边际好转的背景下，周期股的上涨是可以期待的。但是，从超额收益的角度讲，不仅要关注周期股本身的利润走势，还要关注与成长消费相比，谁的利润走势会更好，通过复盘可以清晰看到，年度级别的周期股超跑一定是要配合超额利润兑现的。因此周期股的投资吸引力对不同类型投资者应当有不同的考量：相对收益为主的公募投资者而言，我们认为周期股依然很难有年度级别的跑赢行情（相对创业板与上证综指）；绝对收益为主的投资者而言，可以根据投资风格适当配置。我们的分析来自三个角度。第一，历史经验看，在估值处于低位时，后续走势什么时候会好于成长消费，我们发现超额利润兑现是最重要的因素。第二，那么利润如何看？主要基于下半年PPI的判断。第三，从M1的角度看周期股的逻辑配合。 （一）周期股估值低位后续一般怎么走？利润兑现是最重要的决定因素 我们做了一个历史复盘。衡量周期股估值低与高，更好的方法还是看分位数。分位数的计算先简述如下：第一，计算行业的估值分位数。申万行业指数的估值最早可以追溯到2000年。从2000年开始，计算每天的行业估值相对过去10年所处分位数（不足10年计算2000年以来）。第二，选择周期相关的几个行业，采掘、化工、钢铁、有色、建材这五个行业，计算这五个行业的分位数均值，作为周期股估值历史分位数的代替。第三，选择成长消费相关的几个行业，电子、家电、食品、纺服、轻工、医药、通信、汽车（服务业相关行业不予考虑），计算这八个行业的分位数均值，作为消费成长股估值历史分位数的代替。 历史值得参考的周期股估值低位后后续走势有四次。分别是2009年、2012-2013年、2014-2015年、2016-2017年。四次走势看，周期股有超额收益的是2016年，彼时周期股估值分位数持续上行，消费成长股估值分位数略有下行。与之相对应的是，工业企业中采矿+上游衡量的利润增速大幅上行（2016年利润增速为21%，2017年利润增速为45%），超过中下游的利润增速（2016年利润增速为6%，2017年利润增速为10%）。周期表现与消费成长相近的是2009年、2014-2015年。两次逻辑略有区别，2009年，无论是周期还是消费成长，都是业绩驱动。2014-2015年，无论周期还是消费成长，业绩并未兑现，股价大幅上行，更多来自资金推动。而在2012-2013年，消费成长股业绩增长远好于周期，估值分化持续。2012年，采矿+上游利润增速为-6%，中下游利润增速为11%。2013年，采矿+上游利润增速为4%，中下游利润增速为16%。 今年业绩如何？上游利润率大幅走低，上游利润增速远低于中下游。截止至5月，采矿+上游利润率降至4.3%（2019年为5.9%）。中下游利润率微降至5.4%（2019年为5.8%）。采矿+上游利润率开始低于中下游利润率。从利润份额看，采矿+上游利润份额（占工业企业）降至32%（2019年为38%），中下游的利润份额提升至59%（2019年为54%）。利润增速上，截止至5月，采矿+上游利润增速为-38%，中下游利润增速为-4%。中下游利润情况好于上游。 （二）后续利润怎么看？PPI的视角 目前市场对PPI回正的期待可能来自如下几个因素。第一，6月PPI环比上行，同比收窄。拐点已现。第二，近期大宗商品表现不错。第三，参考2009年，同样是经过外生冲击，在年底PPI确有回正。第四，地产投资与基建投资数据较好。我们认可PPI同比逐步收窄的观点。原因很简单，海外经济逐步复苏背景下，出口后续即便单月有所下探，整体趋势是向上的。过去20年我国PPI的走势基本与出口增速保持同步。在出口增速逐步收窄的影响下，PPI同比收窄是大概率事件。 但，到四季度或者年底PPI同比转正我们觉得概率较低。这个判断是基于对油价、动力煤、螺纹钢等商品价格的思考，这些商品价格的走势基本主导了PPI的走势。 第一，对于油价，过去四轮PPI从通缩的泥潭中走出，都是伴随着油价同比转正而转正。因而，今年到年底若油价同比不能转正，很难相信PPI会回正。今年油价，暴跌始于3月。在去年单月基数基本在60美元/桶的情况下，除非油价年内回到60美元/桶以上，否则同比只会为负。考虑美国疫情二次复发、亚非拉等新兴市场国家疫情有所扩散，海外经济到年底能完全恢复正常的可能性较低，油价恐在40美金附近徘徊。这一点与2008是不一样的，彼时，油价暴跌始于2008年11月，随后全球需求经过大半年的修复，到2009年年底拉动油价抬升至70美元/桶以上，同比转正。 第二，对于动力煤、螺纹钢、水泥等国内定价的商品价格走势。后续上涨动能是不足的。 对于动力煤，持续上涨的基础是库存持续下行，供给小于需求。比如2016年的价格走势，能够看到，与价格上涨同步的是，煤矿产地库存、电厂煤炭库存持续下行，原煤产量增速持续低于火电发电量增速。今年5月以来尽管动力煤持续上涨，目前已经回升至年初位置，但库存端无论是煤矿库存还是电厂库存都在上行中，供需指标看，原煤产量增速以及原煤进口增速都高于火电发电增速。继续上涨的动能是不足的。 对于螺纹钢，近期的价格上涨更多来自成本推动，本身受制于库存压制，上涨动能是不足的。5月以来螺纹钢价格的反弹，并未带动吨钢毛利的上行（吨钢毛利持续下行中），实际上更多受成本端如铁矿石价格上行所推动。而库存端，我们认可今年受基建、地产投资上行而需求上行的逻辑。但，当前的库存已经基本透支了未来的需求。简单的测算如下：截止7月10日，厂库+社库合计为1158万吨，到10月底还有15周，一般到10月底库存会降至较低的位置，过去三年到10月底库存在550-700万吨之间。假设今年到10月底库存降至700万吨（2019年10月底是647万吨），后面15周平均每周需要去库30万吨。假设需求增长10%（对应基建增速超过10%、地产增速低于10%），供给增长5%（今年6月-7月上旬六周产量同比增长是5%）。未来15周表观消费量均值将由2019年的364万吨增长至400万吨。未来15周产量均值将由2019年的353万吨增长至370万吨。每周去库30万吨。基本能够满足去库需求。除非需求大超预期，比如地产+基建增速上行至15%，否则当前库存位置不足以支撑螺纹钢价格的持续上涨。 对于水泥，5月-6月旺季价格也并未超过2019年。7月以来受降雨影响，价格快速下跌。 实际上，动力煤、螺纹钢、水泥这些国内定价的商品，价格难以大幅上行，共同的特征是，经过2018-2019年连续两年产能的增加，（这些行业在2018-2019年投资大幅增长），同时国内需求不搞强刺激的情况下，供需整体处于一个较为平衡的位置，既没有严重的产能过剩，也不会出现供给不足。 （三）M1的视角：库存周期逻辑的配合 另一个值得关注数据是M1。M1基本领先上游利润、工业产成品库存周期。这背后的逻辑是，M1回升代表企业“在手”的活期存款增加，企业已经从资金收缩的下行周期中修复完毕，如果没有脱实向虚套利的强力吸引，那么该资金会进一步进入实体投资、备货的新一轮逻辑中去，从而库存周期向上。但时至六月，今年M1的反弹也仅上行至6.5%，其幅度甚至不如2012-2013年那一段时间的反弹。更难以与2009年、2016年相比。而观察上市公司的货币资金同比数据，可以发现目前周期相关行业的货币资金状况不如消费成长相关行业。展望全年，推动M1上行的宏观因子仍在改善中，我们预计到年底M1行至9%左右，上行高度与2012-2013年类似（2012年M1同比为6.5%，2013年上行至9.3%），能够一定程度上带动周期股业绩的上行，但上行的力度是较为偏弱的。 三 结论：周期股会有超额收益吗？ 综合以上三点的论述，我们可以总结如下，周期股出现超跑行情一般需要两个必要条件，首先是M1向上，M1领先库存周期9个月左右，M1向上就意味着未来的库存周期是向上的，这是周期开始有期待的逻辑根本；其次是上游要有超额利润兑现，股票可以跨季度形成年度级别的超跑是需要超额利润兑现配合的（特别是本身没有赛道溢价的周期），指标就是上游利润率与中下游利润率差值要提升。 两个条件都匹配的是2009-2010、2016-2017两轮周期大行情，周期股不仅跑赢上证综指，也同时跑赢创业板。当下更像是2012-2013年，彼时同样库存下行、M1小幅反弹，上游利润率与中下游利润率之差持续下行，也就是仅仅有M1弱回升但没有超额利润兑现，因此中信周期指数持续跑输创业板指同时持平上证综指。 结论：整体而言，我们倾向于判断周期股当下立即开启一轮年度级别的相对超跑行情是较为困难的。在M1反弹幅度不大、库存继续下行、PPI偏弱、利润率持续低于中下游的背景下，上游周期很难凸显议价能力去获得超额利润兑现，因此难以支撑立即开启年度级别的周期超跑行情，更多的是跟随上证综指的行情。 什么变化会让我们改变观点？M1回升速度陡然加快、油价超预期回升带动PPI快速上行、国内基建地产投资增速同步上行到15%以上，上游利润率开始相对中下游快速走高。通过复盘可知，由于以上三个因素基本同步或领先于周期行情，因此若发生上述变化，投资者再做考量也不晚。
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