央行昨日公布的数据显示，8月社会融资规模增量为3.58万亿元，比上年同期多1.39万亿元，显示“宽信用”仍在持续。从结构看，新增信贷、政府债券融资成为推动社融增长的驱动力。市场人士普遍认为，货币政策依然对实体经济恢复构成较大力度的支持，下阶段货币政策将更加聚焦精准导向，而非有观点猜测的“加速收紧”。 具体来看，8月对实体经济发放的人民币贷款增加1.42万亿元，同比多增1156亿元；政府债券净融资1.38万亿元，同比多8729亿元。交行金研中心认为，政府债券融资显著增加，创有该项纪录以来新高，特别是地方政府债券发行提速，是社融多增的主要原因。据其测算，新增信贷、政府债券融资及股票融资占当月社融增量的81%。 数据还显示，8月人民币贷款增加1.28万亿元，同比多增694亿元。记者注意到，中长期贷款依旧延续了此前的强劲态势，其中住户部门中长期贷款增加5571亿元，企（事）业单位中长期贷款增加7252亿元。 中国民生银行首席研究员温彬认为，这说明加大对制造业和中小微企业中长期信贷的政策发挥了较好效果，信贷结构的改善对经济恢复起到了重要支持作用。交行金研中心也分析称，该组数据显示实体经济对未来前景预期持续改善，投资积极性逐步恢复。 8月广义货币（M2）和狭义货币（M1）也显示向好迹象。M1同比增长8%，增速分别比上月末和去年同期高1.1个和4.6个百分点。交行金研中心认为，M1增速继续回升表明企业活期存款增加，体现出企业经营活跃度上升，前期稳企业、保就业的政策效果逐步显现。 M2同比增长10.4%，增速比上月末低0.3个百分点，连续两个月回落。在温彬看来，这主要是由于随着疫情防控取得显著成效和经济的企稳回升，货币政策逐渐回归常态，坚持不搞“大水漫灌”，通过公开市场操作方式的流动性投放也相对克制。 值得指出的是，虽然M2增速环比回落，但是较去年同期仍高2.2个百分点。温彬认为，疫情发生以来，金融持续加大对实体经济的支持力度，新增人民币贷款在7月低于市场预期之后，8月又恢复到比上月和去年同期多增的水平，信贷派生能力提升，因此，M2增速仍然明显高于去年同期。 对于下一阶段的货币政策，人民银行货币政策司司长孙国峰此前指出，货币政策需要以更大的确定性应对各种不确定性，保持“三个不变”：稳健货币政策的取向不变；保持灵活适度的操作要求不变；坚持正常货币政策的决心不变。 交行金研中心认为，未来货币政策将更加注重“精准导向”，逐步回归稳健轨道。未来，面对财政发力下的流动性需求压力，央行仍然将灵活运用各种流动性工具微调对冲市场压力。 温彬测算，按照30万亿元社融和20万亿元信贷的全年增量计划，今年剩余4个月里，仍有近4万亿元社融和5.6万亿元信贷的增量空间，随着经济恢复向好，剩余增量将继续对保企业形成有力支撑。结构上，精准支持重点领域和薄弱环节将是政策的主要发力点。
8月社融环比、同比都大幅多增，超出市场预期，经济修复进程仍在快速推进。 9月11日，央行发布2020年8月金融数据，新增社会融资规模有明显增加，8月末，社会融资规模增量为3.58万亿元，比上年同期多1.39万亿元；8月末，社会融资规模存量为276.74万亿元，同比增长13.3%；8月人民币贷款增加1.28万亿，同比多增694亿。 与此同时，M1增速维持上升趋势，M2连续小幅回落。8月末，M2同比增长10.4%，增速比7月末低0.3个百分点，比上年同期高2.2个百分点；M1同比增长8.0%，增速比7月末高1.1个百分点，比上年同期高4.6个百分点。 此前，央行行长易纲公开表示，将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。统计来看，今年1-7月新增人民币贷款累计发放13.1万亿，距离全年新增近20万亿的目标尚余6.9万亿，这意味着，8-12月新增人民币贷款月均值需在1.38万亿左右。 市场普遍认为，在政策基调转向“总量适度”、监管打击资金空转套利、房企融资新规背景下，年内后续新增贷款规模料难现上半年的同比大幅多增，贷款余额增速或将稳定在13.0%左右。 “货币政策回归稳健轨道，以确定性应对不确定性。”交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟称。 社融大幅多增，宽信用持续 8月社融新增大超市场预期，引发市场关注。 央行数据显示，2020年8月社会融资规模增量为3.58万亿元，比上年同期多1.39万亿元；8月末，社会融资规模存量为276.74万亿元，同比增长13.3%，增速较7月增0.4%，货币政策宽信用仍在持续。 对于社融规模的增加，多位业内专家认为，政府债券带动社融超预期增长，是8月社融增长的主因。 唐建伟表示，新增信贷、政府债券融资及股票融资是推动8月社融增长的主因，这三块新增占到当月社融增量的81%。 中国民生银行首席研究员温彬认为，8月新增社融符合季节趋势从历史数据上看，7月新增社融规模通常会较6月回落，8月较7月反弹，但新增社融规模仍然大幅超出预期。从结构上看，表内信贷等主要构成项目均对社融放量形成贡献。 具体来看，8月，对实体经济发放的人民币贷款增加1.42万亿元，同比多增1156亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加397亿元，同比多增644亿元。 此外，委托贷款和信托贷款延续了减少趋势：委托贷款减少415亿元，同比少减98亿元；信托贷款减少316亿元，同比少减342亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1441亿元，同比多增1284亿元。 “尽管信托和委托贷款仍为负增长，但未贴现银行承兑汇票同比多增，对社融由拖累转为正向贡献。”唐建伟表示。 直接融资方面也有相对好的表现。8月，企业债券净融资3633亿元，同比多249亿元；政府债券净融资1.38万亿元，同比多8729亿元；非金融企业境内股票融资1282亿元，同比多1026亿元。 信贷保持平稳增速 数据显示，8月人民币贷款增加1.28万亿，同比多增694亿，月度增量信贷投放数据基本符合预期。 唐建伟分析，8月贷款数据结构呈现三方面主要特征：一是企业中长期贷款大幅增加，二是票据融资持续收缩，三是居民信贷需求旺盛。“居民贷款增加8415亿，较去年同期多增近2000亿元，成为8月新增信贷的主要支撑力量。”唐建伟说。 具体来看，住户部门贷款增加8415亿元，其中，短期贷款增加2844亿元，中长期贷款增加5571亿元；企（事）业单位贷款增加5797亿元，其中，短期贷款增加47亿元，中长期贷款增加7252亿元，票据融资减少1676亿元;非银行业金融机构贷款减少1474亿元。 唐建伟表示，企业中长期贷款同比多增，体现出实体经济对未来前景预期持续改善，投资积极性逐步恢复。此外，票据融资持续收缩，可能受打击企业资金空转套利等因素影响，票据融资连续第3个月负增长。另外，受房地产调控政策等影响，居民中长期贷款增量较前两月规模有所回落，但仍增加5571亿，较去年同期多增1031亿。 温彬认为，从结构上看，企业短期贷款仅新增47亿元，中长期贷款新增了7252亿元，比7月和去年同期分别多增了1284和2967亿元，说明加大对制造业和中小微企业中长期信贷发挥了较好效果，信贷结构的改善对经济恢复起到了重要支持作用。 M2增速仍小幅下降 虽然8月信贷数据温和增长，但M2增速仍小幅下降。2020年下半年货币政策宽松力度和节奏和明显不如上半年、财政存款增长拖累等多种因素，导致年内M2增速高点已经过去。 8月末，广义货币(M2)余额213.68万亿元,同比增长10.4%，增速比7月末低0.3个百分点，连续2个月回落，但仍比上年同期高2.2个百分点。 温彬认为，随着疫情防控取得显著成效和经济的企稳回升，货币政策逐渐回归常态，坚持不搞“大水漫灌”，通过公开市场操作方式的流动性投放也相对克制。而8月政府债券发行力度再创新高，新增财政存款规模也较7月和去年同期分别多增467和5244亿元，削弱了货币创造能力。 与7月相比，8月股市火爆情况有所减弱，企业和居民存款搬家趋势明显放缓。央行数据显示，8月份人民币存款增加1.94万亿元，同比多增1317亿元。其中，非银行业金融机构存款减少2612亿元，这一数据在7月则是增长1.8万亿元。 唐建伟认为，非银存款有所收缩也对8月M2增速造成拖累。 另外，8月M1同比增长8%，创近30个月以来新高。数据显示，狭义货币(M1)余额60.13万亿元,同比增长8%，增速分别比上月末和上年同期高1.1个和4.6个百分点，体现出企业经营活动出现了积极改善。 唐建伟表示，M1增速继续回升，一方面表明企业活期存款增加，体现出企业经营活跃度上升，前期稳企业、保就业的政策效果逐步显现；另外，房地产市场销售的持续回暖对M1增速也带来支撑，居民购房带动居民存款持续向企业活期存款转移。 东方金诚首席宏观分析师王青也指出，高频数据显示，8月全国30个大中城市商品房销量同比增速较7月加快4.4个百分点，至15.4%。这意味着当月房企等相关企业活期存款继续处于较高水平。历史数据显示，我国M1增速与房地产市场活跃程度相关性很强。 货币政策更注重“精准导向” 随着经济活动持续回暖，货币政策将更加注重“精准导向”已成市场共识。 受疫情影响，今年以来央行实施宽松程度超市场预期的货币政策，但随着疫情得到控制、企业恢复复工复产，货币政策则更强调总量适度、精准导向。 8月25日，在国新办举行的国务院政策例行吹风会上，央行货币政策司司长孙国峰表示，疫情带来的不确定性增加，货币政策需要有更大确定性来应对各种不确定性，那就是三个不变：稳健货币政策取向不变，保持灵活适度的操作要求不变，坚持正常货币政策的决心不变。 唐建伟表示，随着经济活动持续回暖，上半年紧急模式下产生的企业资金空转套利、房价上涨等问题得到了重视，未来货币政策将更加注重“精准导向”，逐步回归稳健轨道。未来面对财政发力下的流动性需求压力，央行仍然将灵活运用各种流动性工具微调对冲市场压力。虽然连续数月MLF操作利率未做调整，但基于平衡降低实体企业融资成本以及防止空转套利和房地产调控的要求，未来央行向下微调MLF操作利率的可能性较小。 “市场上有观点担忧货币政策收敛太快将带来负面影响，但8月信贷、社融的表现，说明了7月的不及预期更多是扰动因素导致，货币政策依然对实体经济恢复形成较大力度支持，考虑经济逐渐企稳以及防控风险的需要逐渐回归常态，并非加速收紧。”温彬称。 央行行长易纲此前表示，下半年货币政策还将保持流动性合理充裕，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。 温彬预计，下阶段，货币政策将更加聚焦精准导向。按照30万亿元社融和20万亿元信贷的全年增量计划，剩余4个月仍有近4万亿元社融和5.6万亿元信贷的增量空间，随着经济恢复向好，剩余增量将继续对保企业形成有力支撑。 王青认为，未来在货币政策回归常态过程中，以直达工具为代表的结构性货币政策将成为主要发力点。
宏观大势 人民币处于不断升值通道，更加有利于中国政府坚守稳健货币政策，避免过度宽松货币政策带来的金融“后遗症”。但同时可能会给出口企业带来压力。 据国家外汇交易中心公布，2020年9月2日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币6.8376元，较上一交易日上调122个基点。人民币对美元汇率中间价已经连续7日调升，创下2019年5月14日（6.8365）以来新高。 有利于坚守稳健货币政策提升人民币国际地位 人民币对美元中间价七日连续不断刷新纪录，也与此前的预期相符。那么，我国人民币自3月17日以来，一直处于升值区间，原因到底在哪？从全球视角来看这个问题，主要有两方面原因： 其一，欧美国家尤其是美国疫情泛滥，大幅降息拉开了宽松货币政策序幕，使得货币投放量激增，加剧了美元货币的泛滥和贬值，导致美元及其他货币的大幅贬值，客观上推动了人民币的升值，也使得国际游资看准了中国经济发展潜能，增强了对中国经济投资的信心，不断通过各种渠道流入中国金融市场，更加促使了人民币升值。尤其，目前中国疫情基本得到控制，而欧美等国家疫情仍处在高发期，不少国家政府及资本为避险，可能在外汇储备中会增加更多人民币的比重，也使得人民币需求量增加，更对人民币升值起到了直接推动作用。 其二，我国政府奉行稳健货币政策宗旨，通过系列灵活的货币操作工具，合理进行货币政策结构调整，使得人民币总量货币略有增加的前提下，将人民币供应结构放在了相当合理的运行区间；尽管上半年3次降准释放了17400亿元货币总量，但绝大部分都流向了中小微实体企业身上，货币空转套利现象基本得到遏制，确保了资金脱虚向实，发挥了扶持实体企业恢复生产经营的作用，进而为人民币升值提供了巨大的推力。 人民币处于不断升值通道，对我国经济将带来诸多利好：其一，更加有利于中国政府坚守稳健货币政策，避免过度宽松货币政策带来的金融“后遗症”。其二，对于我国企业进口贸易将带来巨大红利，使得我国进口企业用同等量的人民币换回更多外汇，购买到更多所需的原材料或产品，有利于刺激我国企业的进口活跃度，大幅降低进口企业的生产经营成本和提高进口企业的盈利能力。其三，有利于促进我国股市运行状况的好转，也有可能开启我国股市新一轮牛市，今年股市行情好转与人民币升值吸引外来资金存在很大关系。因为人民币升值代表中国经济回暖，人民币在国际上的地位将更加牢固，投资将更加有利可图，让全球国际资本看到了中国经济发展的前景，会想方设法分享中国经济发展的红利，故而可能会通过进入中国资本市场途径来实现这一愿望。其四，对稳定人民生活，避免通货膨胀，提高民众生活质量以及幸福指数都将带来利好。因为人民币不断升值，意味着人民币发行数量保持相对稳定状态，可避免发行过多人民币造成物价上涨或诱发通货膨胀，有利于国内民众做好生活与投资安排，有利于提高消费能力和扩大内需，同时也可给民众在境外购物、旅游、留学等方面带来利益。其五，有利于提升人民币国际地位，为人民币成为国际货币创造了有利条件。因为人民币对美元升值，表明人民币币值稳定，会让全球更多国家将人民币纳入外汇储备，增加了对人民币货币储备需求，有利于助推人民币成为世界最强货币、反超美元货币奠定坚实的基础。 不利于出口企业恢复生机 但是人民币对美元汇率中间价七连涨并非全是好事，任何一种经济现象都有两面性，有利就会有弊。 目前来看，人民币七连涨也潜藏着一定的隐患：一方面，它对我国出口企业生产经营带来不利，如果人民币升值持续时间过长、升值幅度过快，不利于出口企业恢复生机。另一方面，人民币过度、过快升值，将会吸引大量国际热钱进入中国金融市场，投资炒作人民币资产或进行其他投资，或将加剧中国金融市场的动荡，如果不能稳妥应对的话，也有可能引发中国金融危机的爆发。可见，这是需要引起重视的两个大问题，一定要有过硬的应对之策，做到未雨绸缪。
前期资金面较为紧张，利率普遍上行，超储率较低。我们认为引发银行间市场流动性紧俏，长期资金紧缺的原因主要有三。首先，近期银行结构性存款规模大幅减少，尤其是股份制银行与城商行。其次，自6、7月货币政策边际收紧以来，市场对资金情况较为敏感，因此月末效应更为显著，影响时间拉长且提前一周左右。第三，财政投放速度不及预期，财政周期拉长。我们认为近期财政资金投放放缓主要受发行量与投放要求等因素影响，加快财政投放能从根本解决流动性紧张的问题。 我们维持先前的判断，央行将继续施行常态化货币政策，以稳为主。一是利率的常态化，政策性利率将保持相对稳定，市场利率围绕政策性利率波动。二是不能大水漫灌，以结构性货币政策支持重点领域，精准滴灌。短期来看，央行将继续配合地方政府专项债的发行，货币政策将更加灵活适度，使流动性保持合理充裕，保证市场利率围绕政策中枢利率波动。长期来看，若今年经济能维持企稳回升态势，我们预计年内不存在降准降息或加准加息可能，货币政策将保持稳定。今年四季度经济增速即使回到6%以上，也很难判断为经济过热。但是明年随着GDP同比增速大幅反弹，同时银行坏账增加会造成相应的金融风险，总体政策存在一定的收紧的可能性。 此前资金面较为紧张，利率普遍上行，超储率较低。自8月中旬起，银行间市场资金利率快速走高，DR007一度碰触2.67%。我们认为引发银行间市场流动性紧俏，长期资金紧缺的原因主要有三。首先，近期银行结构性存款规模大幅减少，尤其是股份制银行与城商行，超储率相较较低。不同于能获得MLF支持的大行及能获得农民存款的农商行，股份制银行则需通过多发同业存单以缓解长期流动性紧张的问题，因此同业存单利率明显上行。其次，自6、7月货币政策边际收紧以来，市场对资金情况较为敏感，因此月末效应更为显著，影响时间拉长且提前一周左右。第三，财政投放速度不及预期，财政周期拉长。7月28日，1万亿特别国债已发行完毕，但截至目前还有一大部分特别国债未投放，财政资金仍滞留在央行账户上。近期专项债已开始加快发行，央行重启14天逆回购操作以缓解流动性的大幅收紧。但若募集资金不能及时投放以形成银行存款，银行间市场流动性将难以得到缓解。 加快财政投放能从根本解决流动性紧张的问题，近期财政资金投放放缓主要受发行量与投放要求等因素影响。首先，抗疫特别国债与专项债发行量较大，虽然1万亿抗疫特别国债的发行工作已圆满结束，但投放仍需一定时间。其次，财政投放规则较多，各方面要求较为严格，因此财政周期稍有延长。另外，八月正值中央机关轮休，处理速度有所放慢。我们认为，财政部应在9月加快财政投放速度以确保在天气转凉前完成，并在具备开工条件时形成实物工作量，这也有助于缓解流动性偏紧的状况。 我们维持先前的判断，央行将继续施行常态化货币政策，以稳为主。一是利率的常态化，政策性利率将保持相对稳定，市场利率围绕政策性利率波动。二是不能大水漫灌，以结构性货币政策支持重点领域，精准滴灌。9月2日的国常会印证了我们反复强调的观点，提出“下一步要坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性，不搞大水漫灌，引导资金更多流向实体经济，以促进经济金融平稳运行。”我们认为，在疫情得到良好控制和经济持续改善的情况下，未来降准或是定向降准的可能性都不大。但是货币政策也不会显著收紧，不会有上调政策性利率的可能。从基本面来说，总书记在政治局会议前的党外人士座谈会上提出，下半年的经济工作要乘势而上，力争弥补上半年疫情造成的损失。也就是说，虽然今年没有对经济增速设定明确目标，但有潜在目标，而且要求较高。一是奔小康，实现收入翻一番，二是四季度要回到潜在增长率，达到6%甚至更高。另一方面，在中美竞争加剧，全球疫情依然严峻的情况下，中国经济若能企稳回升将标着我国率先走出疫情，具有重要意义。今年实现奔小康、稳就业、“六保”任务艰巨，未来政策不能过于收紧。另一方面，央行已对金融让利实体做出了承诺，将通过精准滴灌推动全年向企业让利1.5万，降低企业融资成本。我们认为央行一是将通过压缩LPR加点的方式降低贷款利率与实体经济融资成本，引导银行向企业让利。二是将通过直达的货币政策工具调结构，如再贷款。通过运用结构性货币政策工具降低长期资金利率。在这种情况下，央行应无提高利率的可能。 短期来看，央行将继续配合地方政府专项债的发行，货币政策将更加灵活适度，使流动性保持合理充裕，保证市场利率围绕政策中枢利率波动。我们自7月30号政局会议后一直强调，政治局会议对货币政策的新表述并不意味着货币政策要进一步的收紧。央行货币政策的总体思路是在疫情期间要应急，在后疫情时代做出适度调整。虽然比疫情期间明显收紧，但与6月、7月相较，当前的货币政策总体以稳为主，短期流动性较6、7月份更加宽松。近期的操作也印证了我们一贯的观点。央行在财政周期拉长与跨月效应的情况下增加14天逆回购操作，释放期限略长的短期流动性支持。但若想从根本上解决资金紧缺的现状，还需要财政加快投放。 长期来看，若今年经济能维持企稳回升态势，我们预计年内不存在降准降息或加准加息可能，货币政策将保持稳定。今年四季度经济增速即使回到6%以上，也很难判断为经济过热。但是明年随着GDP同比增速大幅反弹，同时银行坏账增加会造成相应的金融风险，总体政策存在一定的收紧的可能性。
在经历一年多的审查评估之后，8月27日美联储公布了新货币政策框架——《关于长期目标和货币政策战略的声明》，并于即日生效，这是该框架在2012年推出以来的首次评估和调整，调整的结果主要体现在以下三点： 一是，将之前2%的通胀目标调整为通胀率在一段时间内平均达到2%。美联储对此调整的说明为，在通胀率持续低于2%的时期之后，货币政策要促进一段时间内通货膨胀率略高于2%。 二是，将对就业情况的评估由实际就业与最高就业的偏离度，转为就业缺口状况的评估。美联储对调整的说明为，由于非货币因素影响了劳动力市场的结构和动态，因此无法确定一个固定的就业目标以及偏离度。 三是，美联储明确在每年一月的年度组织会议上，会审查新框架的原则并做出适当调整，每五年对货币政策框架、工具和沟通方式进行一次公开审查。 美联储货币政策新框架的调整依据 由于美联储的目标就是要执行好《联邦储备法》中，国会赋予其的责任——“美联储理事会和联邦公开市场委员会应保持货币和信贷总量的长期增长，以与经济增长潜力的长期潜力相称，从而有效地促进实现最大就业，稳定价格的目标以及适度的长期利率”（Section 2A． Monetary policy objectives，The Federal Reserve Act）。因此，在一年多的评估审查过程中，美联储首先通过“美联储听众计划”（Fed Listens）的活动，广泛听取了包括商业和劳工领袖、社区专业人员、低收入和少数民族居民代表、退休人员以及专家学者的意见；随后组织各方人士通过会议和论文的形式进行更加专业的讨论和评估，最后美联储通过会议讨论并投票确定调整后的新框架，而且整个审查和评估过程及结果均对外是完全透明的，这样既保证框架调整的科学性，也确保了调整结果是具有广泛代表性的。 就本次框架调整的科学性依据而言，就是8月27日美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年度会议上的所做《新的经济挑战和美联储的货币政策审查》演讲中，对于“三低”和“一平”趋势的阐述： “低增长”： 自2012年1月以来，美联储对于美国经济潜在增速中枢的估计已从2.5%降至1.8%，尤其是生产率趋势性下降带来的增速下行压力。 “低利率”： 自2012年初以来，美联储对中性联邦基金利率中枢的估计从4.25%降至2.5%。 “低失业率”：自2012年初以来，美联储对于美国自然失业率中枢的估计来从5.5%降至4.1%。 “一平”：失业率与通货膨胀相关性已经发生了变化，低失业率本身并不意味着后期一定会出现通胀膨胀，即“菲利普斯曲线平坦化”。 另外，美联储在本次货币政策框架审查评估过程，听取广泛代表性意见后的一个共识是：虽然货币政策作为总量工具，不能直接进行结构性调控，但长期的经济扩张和较低的总体失业率依然能对容易失业人群产生巨大影响，因此要让中低收入社区人群（通常是有色人种）的就业机会得到恢复，就需长时间的经济扩张，而在维持经济长期扩张是货币政策的目标之一。 菲利普斯曲线依然美联储货币政策的逻辑基础 虽然美联储对其货币政策框架进行了重大修正，但菲利普曲线依然是其重要的政策逻辑依据。 首先，在菲利普曲线陡峭化的环境下，通胀率和失业率之间存在着此消彼长的相关性，相应美联储按照实际通胀和失业状况进行调控，即当失业率高于自然失业率时，美联储会采取行动刺激经济，例如降息，直到实际失业率降至自然失业率的水平；当失业率低于自然失业率时，美联储则在利率方面给出提前量，例如加息，来抑制上涨的通胀前景。这基本就是本次货币政策框架调整前的美联储政策逻辑依据，图1中的r就是2%的通胀目标。 图1：陡峭化的菲利普斯曲线 其次，之所以将2%的通胀目标，调整为2%的平均中枢，原因之一就是菲利普斯曲线出现了平坦化变化，即失业率下降并不一定带来通胀前景的上涨。本次调整之后，对于r1的通胀前景，美联储会更加看重u1的就业改善。 图2：平坦化的菲利普斯曲线 第三，观察美国通胀率和失业率的实际数据，菲利普斯曲线确实呈现出不断平坦化趋势，换而言之，之前以过热或者过冷为显著经济周期拐点变化的特征已经明显弱化。对此，鲍威尔在8月27日的讲演中也进行了强调——“在大缓和之前，扩张通常以过热和通货膨胀结束”。 图3：美国通胀率和失业率的实际情况 美联储货币政策框架尚待明确的之处 首先，美联储货币政策新框架能否有效化解基准利率有效下限（ELB，Effective Lower Bound）的制约，尚待验证。由于自2008年全球金融危机以来，欧美日等国央行始终无法从低利率环境退出，进而导致基准利率常年徘徊在零利率下限附近，客观上造成欧美日等国央行无法继续通过利率政策的调整来促进就业最大化，即政策有效空间陷入有效下限的制约困境（ELB）。美联储虽然在本次货币政策框架中提高了通胀的容忍度，并对就业最大化进行了强化，以求给市场提供前瞻性指引，但能否奏效尚待观察，美联储能否坚持不采取负利率政策也有待观察。 其次，美联储对于就业状况的衡量准确性及将衡量转化为货币政策的能力，尚待验证。与给定通胀率具体数字目标不同，美联储始终没有为失业率设定具体数字目标，背后原因是就业并非完全由货币政策决定，诸如劳动参与率、人口结构等因素均是影响就业的重要因素。虽然美联储的经济学家会对自然失业率进行估算，但也很难做到精确估算，这也正是美联储很多时候要借助通胀率来判断就业状况的原因。如今菲利普斯曲线越来越平坦化，实际意味着美联储对于就业状况的准确衡量也越来越难。 即便是能够准确衡量就业状况，美联储将衡量转化为货币政策的难度也越来越高。正如鲍威尔在8月27日演讲中所言“大缓和以后，到当前由大流行引起的衰退之前，经济周期性扩张更有可能以金融动荡的形式结束”，即伴随就业和通胀对应关系的弱化，以资产价格波动为表现的金融稳定状态对美联储政策考虑的影响越来越大，尤其是其中还事关收入分配等问题。最典型的例子，为了对冲本次疫情冲击，美联储不仅动用了所有政策工具，而且还创设了包括“主街贷款计划”在内的很多新工具，来保证就业，但美联储依然被主街的低收入人群质疑是照顾华尔街利益，甚至不少人已将美联储视为美国内部收入差距不断扩大的推手之一。 综上，在本次框架调整中，美联储做了很多调整，但在调整后框架下，美联储能否履行好国会赋予的“就业最大化和价格稳定”的双重责任，尚待实践检验。不过鉴于这些不确定因素，美联储在机制上对政策框架有效性的保障进行安排，明确在每年会审查新框架的原则并做出适当调整，每五年对货币政策框架、工具和沟通方式进行一次公开审查评估。 本文首发于财新网
美联储允许通胀适度高于2% 英国考虑实施更大胆货币政策 日前，素有全球货币政策“晴雨表”之称的杰克逊霍尔全球央行年会落下帷幕。此次央行年会主题为“展望未来十年：对货币政策的启示”，在年会上，美联储平均通胀目标制“靴子落地”，暗示低利率的货币政策环境将长期存在。根据多位央行官员表态，全球货币政策预计在未来一段时间仍将维持宽松。 美联储引入平均通胀目标 美联储主席鲍威尔日前在全球央行年会首次线上会议中宣布，美联储成员一致同意采取平均通胀目标的政策，终结美联储过去30多年采取的预防性提前加息措施，以防止通胀上升。这项决定是美联储2012年将通胀目标设定在2％之后最重大的货币政策架构变革，意味着美联储可能有很长一段时间不会加息。 根据美联储的声明，平均通胀目标政策，即在通胀长期低于2％的目标后，合适的货币政策有可能让通胀在一段时间内高于2％，从而让通胀达到长期平均2％的水准。鲍威尔指出，美联储并未试图提出数学公式为“平均”下定义，他将平均通胀目标视为形式灵活的弹性政策。“如果通胀上升到高于我们的目标水平，美联储将毫不犹豫地采取行动；未来允许通胀适度高于2%，以抵消通胀疲弱期的影响。”鲍威尔说。 美联储多年来一直努力让通胀维持在2％的目标，官员认为该水平代表经济稳健。不过，自全球金融危机爆发以来，美国通胀率长期低于2％的水平。 充分就业和物价稳定是美联储的两大政策目标。根据新政策框架，美联储对就业目标也进行了调整，未来货币政策决策将更加侧重考虑不足充分就业的程度，而非偏离充分就业的水平，以帮助尽可能多的人就业。鲍威尔表示，美联储认识到就业市场可以持续强劲而不会导致通胀飙升，同时，就业市场走强会帮助更多低收入人群增加就业，有助于减少收入不平等。 美国智库彼得森国际经济研究所所长亚当·波森表示，上述策略调整意味着美联储不会因为失业率低就过早提前加息，而要对就业市场走强是否会推升实际通胀水平展开务实评估。考虑到当下失业率高企，他预计美联储可能将当前超低利率维持数年时间，但对于在近期甚至未来几年实现超过2%的通胀率表示怀疑。 有分析指出，美联储此举明显是为了加码宽松。今年价格基数发生较大变化，如原油期货价格出现负值，2021年通胀数据很可能在某几个月超过2%，但美联储并不希望市场预期货币政策会收紧，因此暗示通胀会在一段时间内“适度”高于2%。 在就业和通胀两大目标中，美联储更着重就业目标，这意味着未来美联储在制定货币政策过程中，将提高对通胀水平的容忍度，即使核心PCE物价指数达到甚至超过2%的通胀目标水平，美联储也不会立即采取紧缩性措施，而要视就业评估结果而定。 美国经济仍在持续受到疫情影响。美国劳工部最新数据显示，在截至8月22日的一周中，美国初次申领失业救济人数为100.6万人，高于市场预期的98.7万人。美国商务部8月27日公布的修正数据显示，今年二季度美国国内生产总值按年率计算下滑31.7%，较初次数据上调了1.2个百分点，但仍是有记录以来最大季度降幅。 英国央行考虑负利率可能性 在此次全球央行年会上，英国央行行长安德鲁·贝利表示，英国央行还有很多工具“弹药”，包括必要时实施负利率政策。 贝利对货币政策进行了一番评估。他表示，从目前的形势来看，在新冠肺炎疫情发生之前，英国央行对剩余货币政策空间的使用可能过于谨慎，“有时候我们需要更大规模和更快速的行动”。英国央行一直在积极地评估将利率降到零以下的可能性。在本月初的讨论中，贝利提出了在疫情结束后实施负利率的可能性，认为相比目前的经济下滑期，在疫情结束后的复苏期实施相关货币政策可能更为有效。 贝利表示，事实已经证明，量化宽松和围绕它的前瞻性指引在特定情况下是有效的。量化宽松降低了长期利率，提供了必要的货币刺激。据知情人士透露，英国央行调整量化宽松规模是一个可能的选项。英国央行的研究称，快速的资产购买步伐可能也会增强量化宽松的有效性。 英国经济受疫情影响较为严重。英国国家统计局数据显示，疫情导致经济萎缩，政府现金收入减少，政府出台经济救助方案需要额外资金。英国公共债务余额已超两万亿英镑，相当于国内生产总值的100.5%。英国智库财政研究所警告说，英国政府出台大规模经济救助措施的财政后果，将在今后几年甚至几十年里持续显现。 经济合作与发展组织发布新闻公报称，在七大发达经济体中，英国经济二季度环比下降20.4%，降幅最为明显。世界旅游及旅行理事会表示，受疫情影响，2020年英国旅游业损失可能达220亿英镑，300万从业者有失业的危险。 欧洲央行将因势调整政策 欧洲央行首席经济学家菲利普·莱恩在全球央行年会上表示，欧洲央行的政策有助于将欧元区经济带上复苏正轨，根据通胀前景，必要时央行会对政策做进一步调整。莱恩表示：“货币政策挑战包括两个阶段，一旦负面冲击被充分抵消，第二阶段将确保适当调整疫情后的货币政策立场，以便及时向中期通胀目标靠拢。” 莱恩同时表示，长期容忍低通胀的代价高昂。欧洲央行出台疫情紧急资产购买计划，旨在恢复通胀上升势头，未来货币政策调整规模取决于财政对经济复苏的支持程度。有分析认为，莱恩的讲话一如既往地秉持鸽派论调，强调对抗低通胀是欧洲央行最重要的任务。 德国媒体报道称，欧洲央行原本计划今年对货币政策策略进行审查，但因疫情而推迟。预期计划在秋天启动，历时一年。莱恩证实，策略审查将是欧洲央行明年工作的重点。市场预计，审查结束后欧洲央行将仅指定2％的通胀目标，超过或低于这一水平都将是其政策工具调整的动力。 国际货币基金组织此前公布的《全球金融稳定报告》分析称，为应对疫情导致的经济衰退，日美欧等发达经济体央行推行了通过收购国债及公司债等方式向市场注资的货币宽松政策，其资产规模总计超过六万亿美元。该组织认为，各国史无前例的政策“无疑减缓了对全球经济的打击”，并对此给予肯定。 但国际货币基金组织也曾多次警告称，超宽松的金融环境可能会鼓励投资者追逐收益率和过度冒险的行为，导致金融脆弱性进一步累积，威胁全球金融稳定。
晓非 8月26日，以“浪奔”为主题的2020（第三届）年度论坛在上海举办。本届论坛由中国房地产业协会指导、主办，结合“后疫情时代地产行业新机遇”和“新基建下中国地产经济发展”等时下热点，200余位业界精英齐聚一堂，共论企业战略和布局，共谋行业健康发展。直播》》 中国首席经济学家论坛理事长连平在主题演讲时表示，当前政策调控成效明显，未来货币政策强调“跨周期”设计和调节。 2020年《二季度货币政策执行报告》延续了政治局会议对下一阶段货币政策的表述。他认为，其中传递出两方面信号：一是前期总量宽松的货币政策 调节效果显著，未来货币政策将放长眼光，服务于全新的经济发展目标，全面的降准或降息操作将被更加谨慎地对待；二是当前宽松的货币环境不会出现明显逆转，适度充裕的流动性和适宜的资金成本仍将为经济稳步复苏保驾护航。 他谈到，下半年财政政策依然保有继续扩张的空间。首先，今年财政赤字大于3.6%意味着上浮空间不设限；其次，经济复苏带动财政收入状况持续好转，有效缓解预算约束；最后，2021年地方政府专项债券预计将有1.2-1.5万亿元提前至今年年底发行。
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