8月20日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布，2020年8月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.85%，7月为3.85%；5年期以上LPR为4.65%，7月为4.65%。 事实上，自4月以来，在货币政策逐步回归常态的背景下，LPR报价已连续4个月维持不变。 此前，工行、农行、中行、建行、邮储银行五家国有大行官网发布公告称，8月25日起，存量浮动利率个人住房贷款定价基准将批量转化为LPR。同为国有大行的交行7月20日已发布类似公告。 中信证券表示，二季度货币政策执行报告表述向政治局会议靠拢，对后续经济增长的判断较为乐观，我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变，经济将回升至潜在增速水平，政策关注点在于稳增长和防风险的长期均衡。具体到货币政策层面，要求总量政策适度，综合运用多种货币政策工具，但删除了“总量政策”，要一步发挥结构性工具作用。面对三季度政府债券发行高峰，预计央行大概率仍然以短端流动性操作对冲政府债券发行对资金面的影响。信用扩张层面，央行要求贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，M2和社融增速保持合理增长。预计下半年宏观杠杆率的扩张将迅速放缓，同比增幅可能走平或小幅回落。前期超宽松的货币政策推出后，宽信用步伐也将放缓。预计后续LPR下行难度较大，存量贷款定价基准转换仍然是降成本的主要来源。
内容摘要 核心观点 7月我国货币乘数达到7.15的历史高位，货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，我们提示保就业目标即将完成需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧，货币乘数过高，在货币政策收紧初期，往往基础货币收紧会超预期，但基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续，货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，提高准备金率较难，主要为压降贷款规模。对于债市观点，我们认为三季度利率以震荡为主，四季度谨防利率上行，2021年利率下行拐点关注信用收缩。 货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强 截至7月，M2余额212.55万亿，基础货币29.72万亿，货币乘数达到7.15，再创历史新高，较去年底6.13高出1.02。我们认为货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，我们测算7月超储率仅约为1.1%，低于多数历年7月水平，在央行7月对基础货币把控仍然较为严格的情况下，货币派生速度较快保证了M2的稳健运行。 保就业目标即将完成需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧 疫情发生以来，保就业成为央行货币政策首要目标，随着经济逐步回暖，调查失业率波动下行，即使在7月大学生毕业季，仅为5.7%，距离6%的年度目标仍有距离，意味着失业率后续压力不大，保就业目标即将完成，我们提示需关注货币政策首要目标由保就业切换至金融稳定而收紧。目前通胀或资本流出压力不大，不会成为央行首要目标，但从防范金融风险的角度，央行将提前采取前瞻性手段，收紧流动性、去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧。我们提示核心跟踪DR007走势，若DR007持续性地位于7天逆回购利率上方，将意味着货币政策转向。 货币乘数过高在货币政策收紧初期往往基础货币收紧会超预期 货币供应量=基础货币×货币乘数，log货币供应量=log基础货币+log货币乘数，货币乘数过高时，货币政策收紧初期，央行收紧基础货币幅度可能超预期，如公开市场操作净回笼流动性或拉长公开市场工具期限以提高金融机构加权融资成本等。 基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续 我国的流动性传导方式是央行向一级交易商投放流动性，一级交易商中多数为大型商业银行，进一步大型商业银行向中小银行拆借流动性，银行向非银机构拆借流动性。在银行流动性分层的背景下，若央行收紧流动性，大行对中小银行的资金拆借意愿降低，中小银行会面临较大压力，因此基础货币持续收紧不可持续。 货币政策收紧第二阶段为压货币乘数，提准备金率较难，主要为压降贷款规模 货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，但提高准备金率较难，一般通过控制贷款规模来实现。目前央行已实施MPA考核对银行信贷进行调控，其中资本和杠杆情况为一票否决项，对银行的牵制最大，这一项的核心指标是资本充足率，当银行资本充足率较宏观审慎资本充足率低时，资本充足率项目将难以得到满分。“宏观审慎资本充足率”的计算核心之一是逆周期资本缓冲=max｛？？？？×[机构？？广义信贷增速-（目标GDP增速+目标CPI）]，0｝，其中，？？？？=宏观经济热度参数（？？？？1）×系统重要性参数（？？？？2），我们认为央行很可能通过提高宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。 三季度利率震荡为主，四季度谨防利率上行，明年利率下行拐点关注信用收缩 我们认为三季度在经济基本面修复、专项债发行规模较大及央行流动性维持相对合理充裕、海外不确定性增加阶段性避险情绪等因素的综合影响下，利率可能以震荡为主。我们提示四季度谨防利率上行，10月底政治局会议可能调整整体政策定调，对于货币政策基调转向也较为关键，届时流动性收紧将推动利率上行。2021年一季度经济增速有望大幅上行，利率仍将高位震荡，2021年利率下行的拐点核心关注信用收缩，一旦信用收缩迹象明确，利率有望进入下行通道。 风险提示 经济修复速度加快，失业压力缓解，货币政策收紧时间提前。 正 文 货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强 截至7月，我国M2余额212.55万亿，基础货币29.72万亿，货币乘数达到7.15再创历史新高，也是首次破7，较6月6.92上行0.23，较去年底6.13高出1.02。货币乘数是货币供给与基础货币的比率，与准备金率成反比，准备金率越高，则银行存款被锁定在央行的比重就越高，用于信贷投放的份额则越小，存款派生倍数则越小，其中要综合考虑法定和超额准备金率的影响；除此之外，货币乘数也受现金漏损率的影响。我们认为货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，今年以来货币乘数继续波动上行一方面与央行多次降低法定存款准备金率直接相关，另一方面，4月初央行将超额存款准备金利率从0.72%大幅下调至0.35%以促进信贷投放，据我们测算，7月超储率仅约为1.1%，低于多数历年7月水平，进而推升货币乘数。在央行7月对基础货币把控仍然较为严格的情况下，货币派生速度较快保证了M2的稳健运行。 保就业目标即将完成需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧 稳健的货币政策可分为4类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度，由于我国央行最终目标比较多，在判断货币政策取向的时候只能抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。 我国央行最终目标较多，包括四项常规目标经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，一项隐性目标金融稳定，及转轨时期长期目标金融改革开放和发展金融市场。 当经济增长和充分就业为首要目标时，货币政策是稳健略宽松的，当物价稳定为首要目标时，货币政策是稳健略紧缩的，当国际收支和金融稳定为首要目标时，货币政策为稳健中性的，当各项目标均不是核心矛盾，即首要目标缺失时，货币政策是稳健灵活适度的。 疫情发生以来，保就业成为央行货币政策首要目标，货币政策维持稳健略宽松，但随着经济逐步回暖，调查失业率波动下行，即使在7月大学生毕业季，仅为5.7%，距离6%的年度目标仍有距离，意味着失业率后续压力不大，保就业目标即将完成，而目前通胀或资本流出压力不大，不会成为央行首要目标，我们提示需关注货币政策首要目标由保就业切换至金融稳定而收紧。 我们认为从防范金融风险的角度，央行需提前解决杠杆率高企问题，以防止出现金融稳定和物价稳定的两难，不仅是金融市场杠杆率也包括实体杠杆率。央行持续关注政策后遗症及杠杆率高企，人民银行党委书记、副行长郭树清近日在《求是》杂志上发表的观点指出，“在资金面宽松背景下，企业、居民、政府都可能增加债务。利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫”。 上半年利率长期维持较低水平也引发金融机构加杠杆导致债市杠杆率高企，使用中债数据计算的中债杠杆率=托管量/（托管量-待购回债券余额）作为债市杠杆率度量指标，2020年一季度，债市杠杆率较去年底提高了约0.9%至109.71%，尤其是3月环比2月提高了约2个百分点，今年3月已经接近2016年四季度收紧流动性之前8、9月份的109.55%和110.5%。今年宏观杠杆率也快速上行，据央行测算，一季度受疫情影响，我国宏观杠杆率提升了14.5个百分点。 6月18日，易纲行长在陆家嘴(行情600663,诊股)论坛上发言指出“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。我们认为，一旦物价水平触及央行货币政策目标的容忍线，央行会选择紧缩的货币政策应对，若此时杠杆率过高，加息极易引发宏观经济及金融市场剧烈波动，使得央行在金融稳定和物价稳定之间面临决策两难，因此央行将提前采取前瞻性手段，收紧流动性、去化杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧。 我们提示核心跟踪DR007走势，若DR007持续性地位于7天逆回购利率上方，将意味着货币政策转向。人民银行在2016年三季度的货币政策执行报告中明确提出“银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（市场习惯以DR007指代）贴近公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行，9月份以来利率弹性有所增强，既体现经济基本面以及季节性变化规律，又合理反映流动性风险溢价。DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”，这是央行首次明确将DR007作为短期利率锚，央行有意引导机构更加关注价格指标来判断流动性。 从DR007与7天逆回购利率之间的走势来看，今年2-4月，DR007持续位于7天逆回购下方，并存在较大的利差，意味着流动性较为宽松，而随着5月以来央行边际收紧流动性，DR007目前已经回到7天逆回购利率附近，个别流动性紧张时点会攀升至7天逆回购利率上方，意味着央行维持流动性合理充裕。央行在今年二季度的货币政策执行报告下阶段政策思路中提出“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”，今年一季度的表述为“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，这样的表述体现出央行认为目前的市场利率水平是较为合意的。未来，若DR007持续维持在7天逆回购利率上方，即使在非月中、月末、季末等关键时点，我们认为可以判断货币政策趋紧的转向。 货币乘数过高在货币政策收紧初期往往基础货币收紧会超预期 货币供应量=基础货币×货币乘数 log货币供应量=log基础货币+log货币乘数 货币乘数过高的情况下，货币政策收紧初期，央行收紧基础货币幅度可能超预期，如公开市场操作净回笼流动性或拉长公开市场工具期限以提高金融机构加权融资成本等。 我们回顾一下2016年四季度至2017年这段典型货币政策边际收紧时的操作，大致经历了三个阶段：“缩短放长”，“提价保量”，以及“提价缩量”： 2016年3、4季度的“缩短放长”。2016年8月央行重启14天逆回购，9月重启28天逆回购。同时，9月最后一周央行回收流动性4201亿元，随后逐渐增加14天、28天逆回购，减少7天逆回购。央行通过收缩公开市场操作和再贷款的短期资金供给，增加长期资金供给，即缩短放长策略，拉长了金融机构的融资期限，并进而提高了市场的加权资金成本。但是这样的操作带来一个后果，即政策利率与市场利率产生裂口，市场出现套利空间，因此央行于2017年春节前后全面上调政策利率。 2017年1、2月份的“提价保量”，渐进式上调政策利率曲线。春节前后央行全面上调政策利率，1月24日，分别上调6个月和1年期MLF利率10BP至2.95%和3.1%。2月3日，上调7天、14天、28天逆回购操作利率10BP至2.35%、2.50%、2.65%；同时，上调SLF利率，SLF隔夜利率上调35BP至3.1%，7天、1个月利率均上调10BP至3.35%和3.7%。但此时央行公开市场操作仍较为常规，处于“提价保量”状态。 2017年3月份“提价缩量”。3月16日，人民银行紧跟美联储加息，再次全面上调逆回购、MLF和SLF利率，7天、14天、28天逆回购操作利率上调10BP至2.45%、2.60%、2.75%；6个月和1年期MLF利率上调10BP至3.05%和3.2%；SLF隔夜、7天和1个月利率分别上调20、10、10BP至3.3%、3.45%和3.8%。同时，自3月24日至4月12日，央行连续13天暂停公开市场操作，这是2016年1月央行建立公开市场每日操作常态化机制以来最长的一次，央行流动性管理进入“提价缩量”状态，对流动性的收紧力度强化。 基础货币收紧对应着超储率的降低，2016-2017年间的“金融去杠杆”效果显著，银行超储率明显回落，2017年四个季度超储率分别为1.3%、1.4%、1.3%和2.1%，分别较上一年同期低0.7、0.7、0.4和0.3个百分点。 基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续 我国的流动性传导方式是央行向一级交易商投放流动性，一级交易商中多数为大型商业银行，进一步大型商业银行向中小银行拆借流动性、银行向非银机构拆借流动性。在银行流动性分层的背景下，若央行收紧流动性，大行对中小银行的资金拆借意愿降低，中小银行会面临较大压力，因此基础货币持续收紧不可持续。 可以使用不同类型银行同业存单利率判断流动性分层，历史上流动性收紧时期，中小银行同业存单利率上行幅度均超过大行。以2017年为例，2017年一季度央行将表外理财正式纳入MPA，2017年3-4月银行业监管加强叠加2017年11月资管新规征求意见稿发布，货币政策配合流动性收紧。2017年各类银行同业存单到期收益率均有上行，6M农商行同业存单利率于2017年12月29日达到近四年峰值5.44%，而农商行与国有银行间同业存单到期收益率利差自3月下旬至6月持续都在30个BP以上，期间6月13日利差达到了61BP之高。 货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，提高准备金率较难，主要为压降贷款规模 货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，但提高准备金率较难，央行一般通过控制贷款规模来实现。2016年起，央行将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），目前央行主要通过MPA考核对银行信贷进行调控，我们认为，央行很可能通过提高MPA考核中资本和杠杆情况中的宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。 MPA考核包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行等七个方面的16项指标。每项方面满分100分，优秀线是90分，合格线是60分。依据考核结果将银行分为A、B、C三档，掉入C档会有惩罚措施。从评定标准来看，其中最重要的两项是资本和杠杆情况（宏观审慎资本充足率）和定价行为（利率自律定价机制），这两项具有一票否决的性质，即一项不符合总体就不符合，其他项目是两票否决。定价行为评分标准是，利率定价行为符合市场竞争秩序要求为100分，不符合为0分，此项目一般完成压力不大。资本和杠杆情况主要是考核机构实际资本充足率与宏观审慎资本充足率的比较，后者受到广义信贷的影响很大，央行主要通过对本项目的考核影响银行信贷投放。 资本和杠杆情况的核心指标是资本充足率（占其中的80分），当银行资本充足率较宏观审慎资本充足率低时，资本充足率项目将难以得到满分。 宏观审慎资本充足率（C*）=结构性参数×（最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+资本缓冲要求） 央行经常通过调整该项目的相关构成以发挥MPA的结构性调节作用，2017年一季度，央行将表外理财、应收及预付款纳入广义信贷范围；2018年三季度，央行新增临时性专项指标，专门用于考察金融机构小微企业贷款情况，在结构性参数计算中，将考察范围拓展至普惠金融领域。 “宏观审慎资本充足率”的计算核心之一是逆周期资本缓冲： 逆周期资本缓冲=max｛？？？？×[机构？？广义信贷增速-（目标GDP增速+目标CPI）]，0｝ 其中，？？？？=宏观经济热度参数（？？？？1）×系统重要性参数（？？？？2）。我们认为，央行很可能通过提高宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。 三季度利率震荡为主，四季度谨防利率上行，2021年利率下行拐点关注信用收缩 我们认为三季度在经济基本面修复、专项债发行规模较大及央行流动性维持相对合理充裕、海外不确定性增加阶段性避险情绪等因素的综合影响下，利率可能以震荡为主。 首先，三季度经济基本面将继续确定性修复。当前净出口强劲，并拉动相关制造业增加值超预期上行的逻辑仍将延续；投资缓慢改善，其中地产投资最具韧性，洪水对基建投资的冲击减弱，7月基建投资当月增速重新回升，后续也无需担忧；作为基建、地产、出口的下游端，制造业投资也在确定性上行通道；消费数据结构性分化仍然显著，但随着服务业消费需求逐渐释放，未来有望加速改善。整体看，三季度经济增速回到合理增长区间的概率较大。 其次，从利率债供给来看，8-12月政府债券预计还有约4万亿增量，专项债10月底前发行完毕，预计8-10月共计发行专项债约1.53万亿，尤其是8、9月将是集中发行的时段，对于利率债而言，仍将会承受较大的压力。 另外一方面，近期央行流动性调控维持流动性合理充裕，不论是8月10日以来公开市场操作连续净投放流动性，还是8月17日超量续作本月到期MLF，目的均是保证市场流动性基本平衡，配合政府债券发行，这意味着流动性层面，当前的调控节奏对利率债的利空较为可控。而随着美国大选临近，中美摩擦升温的概率逐步提高，避险情绪可能利好阶段性债市表现。整体三季度，利率债走势将维持震荡。 我们提示四季度谨防利率上行，随着经济回到合理区间，保就业和稳增长重要性逐渐弱化，货币政策出现边际转向的概率加大，尤其是10月底政治局会议可能调整整体政策定调，对于货币政策基调转向也较为关键，届时流动性收紧将推动利率上行，另外，央行将资管新规过渡期延长至2021年底，对下半年市场压力形成一定缓释，但是一旦经济基本面回归合理区间，资管新规仍将坚定推进，此时可能出现货币政策收紧和监管收紧的双重压力，导致利率阶段性超调。2021年一季度，由于今年一季度基数较低，经济增速有望大幅上行至10%上方，利率仍将高位震荡。2021年利率是否能出现下行的拐点？我们认为核心关注信用收缩，一旦信用收缩迹象明确，利率有望进入下行通道，可重点关注信贷、社融增速见顶回落的趋势何时确认。 风险提示 经济修复速度加快，失业压力缓解，货币政策收紧时间提前。
下一步，应充分运用结构性货币政策工具，坚决不搞“大水漫灌”，努力实现“精准滴灌”，增强货币政策针对性和时效性，提高精准性和直达性。
8月17日，央行如约开展中期借贷便利（MLF）操作，但超预期的是，此次MLF操作规模达7000亿元，远超8月5500亿元的MLF总到期规模，同时，央行还开展了500亿元逆回购操作，对冲到期量后，当日实现流动性净投放3400亿元。 对于央行此次的超额续做，多位业内人士对表示，一方面将对冲政府债券的集中发行，另一方面将缓解银行负债端压力，平抑同业负债利率的波动，呵护资金面平稳运行。 央行在公开市场上的操作也反映了货币政策的导向。目前，业内的共识是，未来货币政策将更灵活适度、精准导向，使流动性保持合理充裕，维持市场利率围绕政策中枢利率波动。在此背景下，多位业内人士表示，下半年降准、降息的概率下降，但若经济基本面修复情况不及预期，不排除定向降准的可能。 MLF再现超额续做 8月17日，央行发布公告开展7000亿元MLF操作，中标利率与前期持平，为2.95%。央行称，此次MLF操作是对本月两笔MLF到期的一次性续做，充分满足了金融机构需求。 公开信息显示，本月共有两笔MLF到期，分别是8月15日到期4000亿元和8月26日到期1500亿元，合计到期规模5500亿元。由此，央行本次MLF操作规模远高于到期规模，这也是时隔4个月，MLF再现超额续做。 此前，为防止资金利率持续下行，二季度央行流动性投放转向锁长放短，MLF缩量续作成为常态；之后，随着货币市场利率逐渐回升至政策利率水平，金融机构对MLF需求有所上升，7月MLF等量续作；如今，进入8月，在资金利率持续处于高位的背景下，MLF转入增量续作。 “这将对冲政府债券集中发行带来的波动，加强货币政策和财政政策的协同，之前市场就对8月政府债大规模的发行颇为担忧。”中信证券研究所副所长明明对表示，按照全年8.51万亿元政府债券净融资规模计算，8～12月需完成规模将达4.08万亿元，平均分配到每月，净融资压力明显大于1～7月。 数据显示，8月以来，政府债券发行提速，第一周国债和地方债净融资额达3641.81亿元，第二周净融资额达5155.04亿元，为年内次高单周净融资额。 与此同时，流动性投放力度的加大也将缓解近期资金利率上行的压力，特别是同业存单利率的快速上行。由于银行前期加大了信贷投放，同时结构性存款被压降，揽储优势减弱，银行表内或存在一定的流动性缺口，导致负债压力加大。 自6月末以来，同业负债利率水涨船高，其中股份行1年期同业存单利率上升至1年期MLF操作利率附近。“在比价效应下，银行对参与MLF招标的诉求比以往更强。”粤开证券首席固收研究员钟林楠称。由此，央行加大中长期流动性的投放将呵护资金面的平稳运行。 除了续做MLF外，8月17日，央行还开展了500亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.2%，与前期持平。当日有100亿元逆回购到期，加上超额续作的MLF，对冲到期资金后，当日实现流动性净投放3400亿元。 反映到资金面上，17日短端资金利率有所下行。Shibor（上海银行间同业拆借利率）方面，隔夜品种下行4.7BP报2.1280%，7天期下行0.9BP报2.2130%，1个月期下行0.1BP报2.3050%；银行间质押式回购利率方面，截至收盘，DR001加权平均利率报2.1058%，较前日下降了6.07BP，DR007加权平均利率报2.2092%，较前日下降了0.06BP。 债市方面，国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.10%，5年期主力合约涨0.12%，2年期主力合约涨0.02%。在明明看来，当前债市面临着货币稳、信用缓、经济修复的组合，仍然存在机会，预计10年国债到期收益率将在2.8%～3.0%区间震荡。 短期降准、降息概率下降 央行在公开市场上的操作也反映了货币政策的导向。在不少业内人士看来，此次MLF的超额续做可能意味着近期市场中长期流动性持续收紧的态势有所缓解，货币政策将更灵活适度，以保持市场流动性的合理充裕。 另从操作利率上看，明明表示，政策利率自3月30日降息20BP后始终维持不变，LPR（贷款市场报价利率）报价也连续3个月维持不变，发出明确的平稳信号，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率运行。而货币政策回归常态的一个标志便是资金利率重新回归围绕政策利率中枢运行。 东方金诚首席宏观分析师王青也对记者表示，目前，10年期国债收益率、同业存单利率进一步上升的空间较为有限，接下来将进入一段平台期，主要围绕MLF操作利率上下波动，资金面整体将从之前的“紧货币”阶段进入“稳货币”阶段。 业内的共识是，未来货币政策将配合地方政府专项债的发行，更加灵活适度，使市场利率围绕政策中枢利率波动。方正证券首席经济学家颜色对记者称，综合而言，未来还将有1.5万亿元的专项债陆续发行，且央行实现广义货币M2和社融显著高于去年的目标不变。在7月信贷数据略低于预期的情况下，下阶段货币政策将较6、7月略微宽松一些。 不过，短期内降准、降息概率降低。颜色表示，当前货币政策的思路与经济基本面的变化一致，若今年经济能维持企稳回升态势，预计年内MLF利率将保持不变；同时在基本面持续变好的情况下，未来流动性将以精准滴灌为主，短期不会全面降准；但若四季度出现风险，使基本面修复情况不及预期，不排除定向降准的可能。 王青亦称，未来央行货币政策的重点将进一步从“总量扩张”转向“精准导向”，以直达工具为代表的结构性货币政策是主要发力点，降息、降准概率下降。但若下半年外部环境对国内经济复苏产生较大扰动，未来也不能完全排除降息、降准的可能，预计下半年降息、降准的时点有可能落在三季度末或四季度初。 还需一提的是，在MLF操作利率的不变的情况下，本月LPR报价也有可能随之保持不动，但王青提及，这并不会改变企业一般贷款利率的下行趋势。在今年金融系统向实体经济让利1.5万亿元、其中利率下行让利幅度要达到9300亿元的目标下，银行对企业的一般贷款利率，特别是对小微企业的普惠贷款利率仍将保持较快下行势头。
“稳货币”阶段全面开启。 8月17日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议指出，下一步，要继续落实好金融支持政策。保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌，有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用，确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业。 实际上，从近期央行公开市场操作的节奏、力度来看，货币政策维持稳健基调，更加灵活适度，强调精准导向，提高政策的“直达性”已成业内共识。不少市场分析人士认为，下半年央行将维持市场流动性合理充裕的情况下，进一步加大中小微、制造业等实体经济薄弱环节的信贷支持力度。 中国民生银行首席研究员温彬表示，目前宏观形势企稳向好，但金融仍需加大对实体经济的支持力度，保持货币政策灵活适度，聚焦小微、精准滴灌，切实降低实体经济的融资成本将成为下半年货币政策和金融工作的重心。 货币政策结构性直达 受疫情影响，今年以来我国的货币政策走向一直备受市场关注。 国常会指出，今年以来，金融部门贯彻党中央、国务院部署，落实支持实体经济政策措施，按照商业可持续原则，前7个月已为市场主体减负8700多亿元，支持小微企业力度明显加大。下一步，要继续保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌，而是有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用。 疫情防控期间，金融系统积极采取多项政策措施，加大货币信贷投放。6月末，广义货币供应量M2同比增长11.1%，社会融资规模同比增长12.8%，增速都明显高于去年同期。上半年累计新增人民币贷款12.09万亿元，同比多增2.42万亿元。 而随着中国经济的持续复苏，货币政策也已基本回归常态。 8月17日，MLF招标利率保持不变，增量续作7000亿元（8月到期量为5500亿元，净增量为1500亿元），基本符合市场预期。近期央行频频释放下半年货币政策“总量适度、精准导向”的信号，也让市场普遍对降准降息等总量工具的缺席有了准备。 东方金诚首席宏观分析师王青认为，未来央行货币政策的重点将进一步从“总量扩张”转向“精准导向”，以直达工具为代表的结构性货币政策是主要发力点，降息降准概率下降；即使运用这两项货币政策工具，下调幅度也会远低于上半年。同时，考虑到未来经济运行环境还有较大的不确定性和不稳定性，为推动经济增速逐步向潜在增长水平（6.0%左右）靠拢，夯实稳就业基础，下半年货币政策将保持高度灵活性，转向全面收紧的可能性很小。 “若下半年外部环境对国内经济复苏产生较大扰动，作为储备政策的一部分，未来也不能完全排除降息、降准的可能。综合经济走势以及今年宏观经济管理目标判断，我们认为，下半年降息、降准的时点有可能落在三季度末或四季度初。”王青称。 引导贷款利率继续下行 “今年，金融系统将向各类企业合理让利1.5万亿元。我们将落实落细各项金融纾困政策，千方百计降低企业融资成本。目前，人民币贷款余额是165万亿元，贷款利率平均下降1个百分点就是1.65万亿元，再加上减免一些收费项目，完全有条件实现让利1.5万亿元。”近日，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清表示。 而对于金融系统向企业合理让利，此次国常会也给出了建设性路径。国常会提出，支持中小银行运用大数据进行有效银企对接，疏通传导机制，扩大企业受益面。深化市场报价利率改革，引导贷款利率继续下行。确保小微企业全年融资量增、面扩、价降。严禁银行乱收费。防范金融风险，提高银行服务实体经济可持续性。 “让中小银行更加聚焦服务小微企业发展，不能用传统的信贷和风险管理模式，还是要积极探索运用金融科技手段来提高风险管理的水平和能力，从而在风险可控的情况下更好地服务小微企业发展。”温彬称。 8月17日，MLF操作利率不变，8月贷款市场报价利率（LPR）也有可能随之保持不动，但在业内专家看来，企业一般贷款利率下行趋势并不会改变。 王青认为，即使下半年政策利率未做下调，在今年金融系统向实体经济让利1.5万亿元、其中利率下行让利幅度要达到9300亿元的目标下，银行对企业的一般贷款利率、特别是对小微企业的普惠贷款利率也将保持较快下行势头。这既是精准滴灌效果的具体体现，也能对推动实体经济复苏、稳定就业市场发挥关键作用。 央行在二季度货币政策执行报告中也强调，实际上，LPR与MLF利率的点差不完全固定，体现了报价行报价的市场化特征。LPR改革有效推动了存款利率市场化，6月各类银行发行的大额存单利率、结构性存款利率均有所下行。这意味着即使MLF招标利率保持不变，银行在存款端的资金成本下降也可能推动LPR报价下行，从而改变2019年9月以来1年期LPR报价与1年期MLF招标利率的点差固定在90个基点的局面。
2020年8月17日，央行宣布开展1年期中期借贷便利（MLF）操作7000亿元，中标利率为2.95%，与6月持平。具体解读如下： 一、8月MLF增量续作，意味着5月下旬以来的市场流动性收紧过程告一段落，“稳货币”阶段全面开启。在近期央行频频释放下半年货币政策“总量适度、精准导向”背景下，8月MLF招标利率保持不动并不出乎预料。本月MLF操作的关键点在“量”：本月MLF增量续作7000亿（8月到期量为5500亿，净增量为1500亿），或显示中长期流动性正在摆脱之前的持续收紧趋势。可以看到，4月至6月，市场利率大幅低于MLF操作利率，其中股份制银行1年期同业存单利率显著低于1年期MLF操作利率，金融机构对MLF需求下降，MLF连续三个月缩量续作；7月，伴随市场利率持续上行，金融机构对MLF需求有所上升，当月MLF等量续作。进入8月，市场利率持续处于高位，特别是股份行同业存单利率进一步回升至1年期MLF操作利率附近，MLF转入增量续作。 我们认为，此次MLF增量续作有以下意义：首先，这可能意味着市场中长期流动性持续收紧过程告一段落，十年期国债收益率、同业存单利率进一步上升的空间已较为有限，接下来将进入一段平台期，主要围绕MLF操作利率上下波动。这也意味着资金面整体将从前期的“紧货币”阶段进入“稳货币”阶段。 其次，货币市场资金利率将继续围绕央行7天期逆回购利率上下波动，进一步上行的空间基本封闭。考虑到8月及9月处于地方债发行高峰期，预计央行将继续通过加大逆回购操作规模等方式，避免市场流动性进一步收紧。这会与6月、特别是7月特别国债密集发行期间，央行基本按兵不动、借势引导市场利率向政策利率靠拢形成对比。 第三，货币市场利率围绕公开市场操作利率运行，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动，表明货币政策已从上半年疫情冲击最严重时期的超宽松状态退出，逐步恢复常态化。同时，这也意味着未来出现类似2017-18年那种市场利率持续高于政策利率的情况也不会出现。预计未来央行将加大预期管理力度，政策利率对市场利率的引导作用会进一步凸显。 二、下半年降息降准概率下降，但货币政策转向的可能性也很小。未来央行货币政策的重点将进一步从“总量扩张”转向“精准导向”，以直达工具为代表的结构性货币政策是主要发力点，降息降准概率下降；即使运用这两项货币政策工具，下调幅度也会远低于上半年。同时，考虑到未来经济运行环境还有较大的不确定性和不稳定性，为推动经济增速逐步向潜在增长水平（6.0%左右）靠拢，夯实稳就业基础，下半年货币政策将保持高度灵活性，转向全面收紧的可能性很小。我们认为，若下半年外部环境对国内经济复苏产生较大扰动，作为储备政策的一部分，未来也不能完全排除降息、降准的可能。综合经济走势以及今年宏观经济管理目标判断，我们认为下半年降息、降准的时点有可能落在三季度末或四季度初。 三、8月MLF操作利率不变，本月LPR报价也有可能随之保持不动，但企业一般贷款利率下行趋势不会改变。可以看到，7月以来市场资金利率仍在小幅上行（DR007月均值比上月上涨12个基点），意味着这段时间银行边际资金成本存在一定上行压力，银行下调8月LPR报价的动力不足。不过，央行在二季度货币政策执行报告中强调，“实际上，LPR 与MLF 利率的点差不完全固定，体现了报价行报价的市场化特征。”央行进而指出，LPR改革有效推动了存款利率市场化，6月各类银行发行的大额存单利率、结构性存款利率均有所下行。这意味着即使MLF招标利率保持不变，银行在存款端的资金成本下降也可能推动LPR报价下行，从而改变2019年9月以来1年期LPR报价与1年期MLF招标利率的点差固定在90个基点的局面。 最后我们认为，即使下半年政策利率未做下调，在今年金融系统向实体经济让利1.5万亿、其中利率下行让利幅度要达到9300亿的目标下，银行对企业的一般贷款利率、特别是对小微企业的普惠贷款利率也将保持较快下行势头。这既是精准滴灌效果的具体体现，也能对推动实体经济复苏、稳定就业市场发挥关键作用。
事 项 2020年7月新增社融1.69万亿（前值3.43万亿），新增人民币贷款9927亿元（前值18100亿），社融存栏同比增长12.9%（前值12.8%），M2同比增长10.7%（前值11.1%），M1同比增长6.9%（前值6.5%）。 主要观点 总量：金融数据拐点进入逐步验证期 拐点1：广义流动性M2的持平乃至回落（5月&；；7月） 早在5月M2同比就已经暂停上行，并持平于11.1%。对应来看，其时正逢货币政策由“宽货币”转向“宽信用”。7月M2同比开启下行，则恰是货币政策提出“总量适度”的开始。一则受制于信贷增速的下行，货币乘数前期的高增难以再持续，二则受制于央行货币投放的收敛，即便财政支出提速有一定的反补，但基础货币增长再提速的空间有限。我们预计下半年M2或将小幅回落。 拐点2：信贷余额增速的下行（7月） 7月人民币贷款余额增速下降至13%，正逢货币政策提出“总量适度”和 “精准导向”。首先，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但定力进一步增强，在预留政策空间的同时，进一步加强对于信贷资金流向的监管。此外，在前期信贷高增的基础上，即便未来每月新增信贷同比持平，全年信贷新增也可达到19.2万亿接近20万亿的新增目标，银行在央行收紧流动性投放的基础上，继续加码放贷的动力有限。最后，鉴于6-7月以来房地产销售持续超预期，未来地产调控政策或将加码，居民长贷高增势头或将缓和。 拐点3：社融增速达到高点（或在10月） 当前来看，人民币贷款、表外融资以及企业债券均将拖累未来社融增速上行节奏。保守估计未来信贷新增持平于去年同期，表外融资或再度持续收缩。而企业债券净融资1-7月同比多增1.7万亿也已经超额完成了全年净融资多增1万亿的目标，叠加8-9月利率债供给再放量，后续进一步高增的可能性有限。但政府债券融资短期内依然是支撑社融上行的主要动力，我们预计8-9月政府债券每月至少还有1-1.2万亿左右的净融资规模，而10月政府加杠杆虽将接近尾声，却会面临同期低基数效应。综上，判断未来社融增速将持续上行至10月达到年内高点（13.4%左右），随后至年末或小幅回落，边际波动幅度受表外和信用债融资调整幅度影响。 拐点4：M1增速达到高点（或在明年Q1） 7月M1再度回升至6.9%，而根据我们的三因子模型，未来M1仍存上行动力，或将在明年1季度达到高点。首先，房地产销售层面，近期商品房销售改善势头强劲，后续或面临房地产调控政策的加码，但销售增速短期内快速下行的可能性有限。其次，政府债券融资及财政支出层面，专项债8-9月发行放量以及下半年广义财政支出的提速都有利于支撑企业现金流表现。最后，货币政策虽有边际调整，但制造业与小微企业贷款依然是结构优化的重中之重，是中小企业改善现金流的重要渠道。额外考虑明年一季度的低基数效应，M1同比或将持续温和回升，至2021年Q1达到高点，或达到9%附近。 结构：精准导向下结构改善正在进行时 7月金融数据结构依旧呈现出短缩长增的格局，根据我们的三大指标跟踪（详见正文），宽信用质量进一步提升，但居民长贷的高增或引起政策关注。在货币政策“宽货币”→“宽信用”→“宽好信用”的精准导向诉求下，预计货币政策将继续严控资金套利以及信贷投向，同时注重以结构性货币政策工具促进普惠型小微企业贷款和制造业中长期贷款合理增长，以实现稳企业保就业的目标。 风险提示：银行信贷与企业债券融资快速收紧 报告目录 报告正文 一 金融数据见顶分几步？四步 （一）总量：金融数据拐点进入逐步验证期 本月社融存量同比上升至12.9%（前值12.8%）但上行节奏放缓，当月新增1.69万亿略低于预期，主因表外融资与短贷、票据收缩幅度较大，但在低基数下依然足以支撑社融增速。同时信贷余额增速及M2双双下行分别达到13%和10.7%（前值：13.2%和11.1%）。习惯了上半年极为宽松的流动性环境，虽然市场已存货币政策调整的预期，但金融数据总量的调整依然令市场为之一紧。我们认为对应货币政策不同阶段的目标，金融数据的各项拐点正在进入逐步验证期。 1、拐点1：广义流动性M2的持平乃至回落（5月&；；7月） 早在5月M2同比就已经暂停上行，并持平于11.1%。对应来看，其时正逢货币政策由“宽货币”转向“宽信用”。如果说此前一季度货币政策希望以不顾一切的宽松来挽救企业的现金流，期间央行量价双松，那么二季度初套利资金的涌动（债市杠杆的上行、理财收益率与中短期票据利率的倒挂），均预示了货币政策随后的调整。通过定向的结构性货币政策工具，引导银行利用低成本资金扩大信贷投放，以及监管政策配合打击类高收益存款阻断资金套利，提升“宽信用”的效率，二季度信贷增速维持高速增长至13.2%，银行超储率压降到1.6%的低位，货币乘数由一季度的6.55提升至6.92。但同时央行公开市场操作由净投放转向净回笼，并且伴随财政存款的高增，基础货币同比增速由一季度的4.6%回落至1.5%，使得M2得以保持稳定（M2=货币乘数*基础货币）。 7月M2同比回落至10.7%（前值11.1%）开启下行，对应来看，是货币政策提出“总量适度”。一则受制于信贷增速的下行（见后文拐点2），货币乘数前期的高增难以再持续，二则受制于央行货币投放的收敛，即便财政支出提速有一定的反补，但基础货币增长再提速的空间有限。我们预计下半年M2或将小幅回落。 2、拐点2：信贷余额增速的下行（7月） 7月人民币贷款余额增速下降0.2个百分点至13%，正逢货币政策提出“总量适度”和 “精准导向”。首先，在最新货币政策执行报告中，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但定力进一步增强，在宏观杠杆率高增（上半年上升21个百分点）的掣肘下，货币政策开始提出“跨周期设计”以保留未来的政策空间，并进一步加强对于信贷资金流向的监管。此外，同时在前期信贷高增的基础上，未来每月新增信贷同比持平，全年新增信贷也达到19.2万亿接近20万亿的新增目标，银行在央行收紧流动性投放的基础上，继续加码放贷的动力有限。最后，鉴于6-7月以来房地产销售持续超预期（百强房企销售连续2个月同比增速超10%），未来地产调控政策或将加码，居民长贷高增势头或将缓和。 3、拐点3：社融增速达到高点（或在10月） 对比信贷和M2增速，7月社融继续上行0.1个百分点至12.9%。相比信贷仅仅包含了间接融资的情况，M2增速又受到财政支出效率的影响，货币政策微调下未来社融转折的时点成为近期市场最关心的问题。 当前来看，人民币贷款、表外融资以及企业债券均将拖累未来社融增速上行节奏。由于央行加强信贷投向监管以及后续可能的地产调控加码，人民币贷款增速难再回升，保守估计未来信贷新增持平于去年同期，表外融资或再度持续收缩。而企业债券1-7月净融资3.57万亿同比多增1.7万亿也已经超额完成了全年净融资多增1万亿的目标，叠加8-9月利率债供给再放量，后续进一步高增的可能性有限。但考虑到10年国债利率中枢至年末小幅或回升至3.1%（根据四驱车模型推算），同时信用债对企业直接融资的意义，企业债券融资亦不至于短期快速收缩，中性预计平均每月净融资规模在2000亿左右。 但政府债券融资短期内依然是支撑社融上行的主要动力，8-12月仍有2.2万亿的国债和4200亿一般债的净供给，以及约1.5万亿的专项债需要在10月底前发行完毕，我们预计8-9月政府债券每月至少还有1-1.2万亿左右的净融资规模，而10月政府加杠杆虽将接近尾声，却会面临同期低基数效应。综上，我们判断未来社融增速将持续上行至10月达到年内高点（13.4%左右），随后至年末或小幅回落，边际波动幅度受表外和信用债融资调整幅度影响。 4、拐点4：M1增速达到高点（或在明年Q1） 7月M1再度回升至6.9%，而根据我们的三因子模型，未来M1仍存上行动力，或将在明年1季度达到高点。M1上行，需要企业获得增量资金的渠道打开，即企业能从居民（商品房销售）、政府（政府债券融资及下达）、金融（非标与小微贷）三部门拿到更多的资金。 展望未来，推动M1上行的宏观因子短期内转向的概率不大。首先，房地产销售层面，近两个月居民长贷连续高增预示商品房销售改善势头强劲，后续或面临房地产调控政策的加码，但销售增速短期内快速下行的可能性有限。其次，政府债券融资及财政支出层面，专项债8-9月发行将再次提速，以及下半年广义财政支出的提速都有利于支撑企业现金流表现（我们预计下半年广义财政支出增速区间在12.7%~15%，高于二季度4.1%）。最后，货币政策虽有边际调整，表外融资可能再度面临收缩，但制造业与小微企业贷款依然是结构优化的重中之重，是中小企业改善现金流的重要渠道。额外考虑明年一季度的低基数效应，M1同比或将持续温和回升，至2021年Q1达到高点，或达到9%附近。 （二）结构：精准导向下结构改善正在进行时 7月金融数据结构依旧呈现出短缩长增的格局，根据我们的三大指标跟踪，宽信用质量进一步提升，但居民长贷的高增或引起政策关注。在货币政策“宽货币”→“宽信用”→“宽好信用”的精准导向诉求下，预计货币政策将继续严控资金套利以及信贷投向，同时注重以结构性货币政策工具促进普惠型小微企业贷款和制造业中长期贷款合理增长，以实现稳企业保就业的目标。 7月企业部门短贷和票据融资分别净收缩2421和1021亿，不变的是企业长贷增长近2300亿依然亮眼。同时居民长贷大幅多增超过1600亿，背后反映7月地产销售增长依然超预期。我们以三大指标跟踪金融数据的质量以及监管对应的态度，即：1）整体新增社融中“企业短贷+票据+表外融资”占比。2）整体新增信贷中“居民长贷vs企业长贷”占比。3）企业新增信贷中“企业短贷+票据”占比。7月企业短贷、票据、表外融资三项均同比收缩逾千亿，指标1和指标3均进一步下行穿负，宽信用的质量进一步提升。 这一结构改善背后，主要是货币政策由“宽货币”→“宽信用”→“宽好信用”的转变以及精准导向的诉求。在加强监管资金套利和信贷投向的环境下，短贷和票据首当其冲。其次伴随着二季度我国经济的超预期修复，企业融资的需求也由流动性支持转向投资生产，信贷投放的侧重回到中长期贷款。最后6-7月洪灾对于生产造成一定干扰，边际上也对票据融资形成一定影响。但应注意到居民长贷新增规模连续两个月达到今年的历史新高水平，新增信贷中居民长贷占比超过60%达到2017年以来的新高，意味着前期宽松的货币政策不可避免的刺激了房地产升温并导致了流动性的倾斜，预计调控政策还要进一步加码。 再从行业层面看，企业长贷疫情后连续多增，并且在政策边际调整下依然维持韧性，谁会是主要增量？综合来看，未来企业长贷的新增依然将以基建为主驱动，以制造业为副驱动。根据我们对上半年新增中长期贷款的结构估算，其中基建行业占比至少在30%以上，甚至可能高于40%，制造业贷款同比亦有多增，但占比仅在10%，贡献有限。对比之下，房开贷同比虽然保持小幅压降，但在新增占比中依然达到15%左右。结合二季度货币政策执行报告以及易纲行长的专访来看，下半年货币政策在保持总量适度之外，还将注重以结构性货币政策工具促进普惠型小微企业贷款和制造业中长期贷款合理增长，以实现稳企业保就业的目标。 二 7月数据：社融上行速度放缓，信贷结构继续改善 （一）社融：低基数下同比温和回升 7月新增社融1.69万亿，同比多增4027亿，存量同比上升0.1个百分点至12.9%，略低于市场预期。尽管7月在债券融资成本上行叠加特别国债放量发行的环境下，企业直接融资与政府债券融资均表现平平。同时货币政策加强套利监管，表外融资再度收缩，但在去年低基数效应下，社融同比继续回升。 细项数据看，向实体投放的人民币贷款7月新增1.02万亿，同比依然多增2114亿。表外融资7月收缩2649亿元，尽管收缩规模较大，但同比去年依然少减了3576亿元，其中未贴现银行承兑汇票减少1130亿（前值：增加2190亿），委托贷款收缩152亿元（前值：收缩484亿元），信托贷款收缩1367亿元（前值：收缩852亿元）。此外，政府债券7月净融资5459亿元，同环比均少增，主因特别国债发行下，地方债融资锐减让路。直接融资7月新增3598亿，同比基本持平，虽然债券市场融资成本的上行导致企业债券净融资规模收缩至2383元，但同期权益市场的火爆刺激股票融资增加至1215亿。 （二）信贷：信贷增速回落，但结构依然向好 7月新增人民币贷款9927万亿，同比少增673亿，环比大幅收缩8173亿，人民币贷款余额增速下降0.2个百分点至13%。除去居民部门，信贷结构依然向好。房地产销售延续强劲势头带动居民长贷保持多增，但企业部门短贷和票据融资在货币政策宽信用+严监管的政策组合下继续收缩，不变的是企业长贷增长依然亮眼。 居民短贷新增1510亿元，同比多增815亿元。居民长贷7月新增6067亿元，同比继续大幅多增超过1600亿。背后反映7月地产销售增长依然超预期，上半年宽松的货币政策下房地产市场热度持续升温，后续有待政策加以调控。 企业部门短贷收缩2421亿元，同比小幅多减226亿元。表内票据融资收缩1021亿元，同比少增2305亿左右。同时，企业长贷继续保持多增，7月新增5968亿，同比多增2290亿。企业短贷和票据融资收缩的背后，有多重原因，首先是货币政策边际调整，在宽松力度减弱同时加强监管资金套利和信贷投向的环境下，短贷和票据首当其冲。其次伴随着二季度我国经济的超预期修复，企业融资的需求也由流动性支持转向投资生产，信贷投放的侧重回到中长期贷款。最后6-7月洪灾对于生产造成一定干扰，边际上也对票据融资形成一定影响。 （三）存款：政策微调引M2下行，股市大涨致存款迁移 7月金融机构人民币存款总量新增仅仅803亿元，同比少增5617亿元。其中财政、企业、居民三部门存款新增均不及去年同期，惟独非银金融部门存款同比多增4600亿。具体财政存款7月新增4872亿，同比少增3219亿。企业存款收缩约1.55万亿，同比多减1600亿元。居民存款收缩7195 亿，同比多减6000亿。7月股市上涨近13%，引起企业及居民存款迁移。此外，在5月政府债券融资高峰后，6-7月财政存款同比持续少增，支出效率有所提升。 7月M1同比小幅再回升至6.9%，而M2同比下跌至10.7%。在房地产销售快速抬升（从30大中城市销售数据、居民长期贷款基本可以得到验证）、表外票据和小微贷款继续增长、财政支出效率提升的情况下，M1增速再度回升，亦反映经济基本面生产势头依然向好。对比之下，M2同比反而回落，主因货币政策边际调整下，本月信贷增速自前期高点回落，而财政支出效率虽有提升但弥补有限。
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