习近平总书记在看望参加全国政协十三届三次会议的经济界委员并参加联组会时强调,要加强协同配合,增强政策举措的灵活性、协调性、配套性,努力取得最大政策效应。 《政府工作报告》提出,“积极的财政政策要更加积极有为”“稳健的货币政策要更加灵活适度”“就业优先政策要全面强化”。 今年,财政政策如何以更大力度对冲疫情影响,真正发挥稳定经济的关键作用?货币政策如何创新直达实体经济的政策工具,进一步推动企业便利获得贷款?就业优先政策如何与其他政策协同发力,聚力支持稳就业?今天起,本版推出报道,聚焦货币政策、财政政策和就业优先政策如何助力“六稳”“六保”,推动完成全年经济社会发展目标任务。 ——编 者 制图:沈亦伶 “引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”“创新直达实体经济的货币政策工具”“强化对稳企业的金融支持”……在日前闭幕的全国两会上,货币政策走向备受关注。面对前所未有的风险挑战,《政府工作报告》提出,加大宏观政策实施力度,着力稳企业保就业。这其中,作为实体经济血脉的金融,被寄予很多新期望。 当前金融服务实体经济成效如何?怎样创新货币政策工具,让资金“直达”实体经济?记者采访了有关部门、企业和专家。 稳健的货币政策将更加灵活适度,综合运用、创新多种货币政策工具,确保流动性合理充裕 檐溜松风方扫尽,轻阴正是采茶天。 5月初,福建福鼎市太姥山山脚下,一片片竹片编成的水筛上正晾晒着今年刚刚采摘下来的白茶茶青。偌大的厂房里,工人们忙碌地挑拣茶青、加工茶叶。 萎凋、堆积、干燥、拣剔、正茶、匀堆、烘焙……经过一道道复杂工序,一批批芽头肥壮、满披白毫的福鼎白茶制作完成。“今年这个时节客户能喝上汤色杏黄、清芳醇和的白茶,真是不易。”畲茗香茶业有限公司负责人钟玉龙说。 “白茶产品广受欢迎,今年初我们本想扩大制茶规模,提前采购了一批茶青,预付款已经付出去了,没想到受疫情影响,下游回款变慢,采购尾款没了着落。”钟玉龙告诉记者,就在他一筹莫展之际,中信银行宁德分行向他介绍了新推出的“畲乡贷”产品,可提供100万元信用贷款,无需抵质押物,利率比同类贷款低了1个百分点。 突如其来的疫情,给中小企业带来不少困难挑战。但来自信贷政策的有力支持,让中小企业感受到融融暖意。 今年2月1日,人民银行会同财政部、银保监会等部门迅速出台30条金融支持政策措施,加大逆周期调节,创新运用结构性货币政策工具,为疫情防控和经济社会发展提供了有力支持。 ——总量上,通过3次降准、加大公开市场操作力度、增加再贷款再贴现等,超预期投放流动性。 ——价格上,引导公开市场逆回购操作利率、中期借贷便利(MLF)利率、贷款市场报价利率(LPR)下行。 ——结构上,运用3000亿元专项优惠再贷款、1.5万亿元普惠性再贷款再贴现、6000亿元新增政策性银行贷款额度,优先支持疫情防控重点医用物品和生活物资生产企业、受疫情影响较大的中小微企业和服务业企业等。 这些综合措施成效明显。数据显示,前4个月,人民币贷款新增8.8万亿元,同比多增近2万亿元。4月末,广义货币M2和社会融资规模存量同比增速分别为11.1%和12%,增速明显高于去年。今年以来,1年期LPR已下行了30个基点,4月新发放的普惠小微贷款平均利率为5.24%,比去年12月下降0.77个百分点。 工银国际首席经济学家程实表示,今年以来,广义货币M2和社会融资规模增速提升,初步实现“明显高于去年”的目标,货币传导效率在价格型工具、数量型工具上均有提升,特别是对中小微企业的结构性支持加强,这有效防范了疫情防控期间实体经济资金链条的断裂风险,平稳推动了企业复工复产。 中国人民银行行长易纲表示,下一阶段,稳健的货币政策将更加灵活适度,人民银行将按照《政府工作报告》提出的要求,综合运用、创新多种货币政策工具,确保流动性合理充裕,保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年。 新创设两个货币政策工具,务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行 “创新直达实体经济的货币政策工具”,《政府工作报告》中的这个提法让人眼前一亮。正如直达车高效省时一样,“直达”实体经济的货币政策工具,也能够极大提升企业获得感,提高融资效率。 今年以来,央行通过货币信贷政策的结构化、精准化,缩短货币政策的传导链条,金融机构也积极运用大数据等金融科技手段,畅通融资渠道,让资金“直达”实体经济。 ——间接融资链条更短,企业贷款快速审批。 “直达、高效,太方便了!”3月下旬的一天,北京世纪汇泽科技有限公司总经理李江洪在线申请企业经营贷款,仅用十几分钟就完成了人脸识别、签订贷款合同等多个步骤。 随即,这些资料被上传至1000多公里外的浙江杭州,工商银行总行位于这里的网络融资中心快速完成了线上审批。在李江洪还惊讶于贷款办理效率的时候,银行在线回复显示,企业已获得200万元的授信额度,优惠利率为4.25%。 “贷款办理前,总行系统通过对企业纳税记录等大数据进行审核,已确认其符合获得200万元信用贷款的条件。”工商银行北京分行中关村支行的客户经理李凡告诉记者,得益于政府部门信息联网和大数据系统,过去需要2周时间完成的现场调查、撰写报告等贷款审核流程,现在最多2天就能完成。 从2周到2天,从“跑断腿的线下审批”到“快速高效的线上审批”,在大数据等金融科技帮助下,越来越多贷款可以更快捷地“直达”企业。 ——直接融资规模更大,让更多企业直接获得资金支持。 债券市场是企业的重要资金来源,也是资金“直达”实体经济的重要途径。疫情防控期间,中国银行间市场交易商协会迅速建立债务融资工具注册发行绿色通道。 开通后48小时,中国南山集团等3家企业就通过绿色通道完成债券注册流程,累计募集资金21亿元。数据显示,1—4月,我国公司信用债发行4.6万亿元,同比增长46%。民营企业发债融资2700亿元,发行量创近年新高。 不仅如此,借力外债便利化额度试点政策,一些企业还拿到了更“便宜”的资金。5月21日,广州小马智行科技有限公司在外汇局广东省分局办理了外债签约登记,成功融入总额500万美元、借款期限5年的低成本资金。 “在特殊时期应对特殊困难,需要货币信贷政策更加注重精准性和直达性。”中国人民银行副行长潘功胜说,疫情给经济社会发展带来较大影响,很多企业特别是中小微企业面临生产经营困难,需要进一步加大政策支持来稳企业、保就业、稳定经济增长。 6月1日,在前期推出的再贷款等“直达”实体经济的货币政策工具基础上,中国人民银行再创设两个“直达”实体经济的货币政策工具——普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。 具体来看,对于今年年内到期的普惠小微企业贷款,均可以享受一次延期还本付息。预计延期政策可覆盖普惠小微企业贷款本金约7万亿元。央行则通过普惠小微企业贷款延期支持工具,提供400亿元再贷款资金,鼓励地方法人银行对普惠小微企业贷款“应延尽延”。 与此同时,央行通过信用贷款支持计划,向符合条件的地方法人银行提供资金支持,预计可带动地方法人银行新发放普惠小微企业信用贷款约1万亿元。 交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟说,结构性货币政策工具通过定向的流动性释放,增加相关领域信贷供给,降低融资成本,进而满足实体经济融资需求。 “相比于降准降息等传统手段,此次新创设的普惠小微企业延期支持工具和信用贷款支持计划具有更显著的市场化、普惠性和直达性等特点。”国家金融与发展实验室特聘研究员董希淼说,这些结构性货币政策工具将货币政策操作与金融机构对普惠小微企业提供的金融支持直接联系在一起,保证了精准调控。 推动金融支持政策更好适应市场主体的需要,采取综合措施稳企业保就业 做好“六稳”工作、落实“六保”任务,金融支持是重要一环。今年以来,金融及相关部门重点围绕缓解疫情对中小微企业经营的影响,出台了一系列措施,为疫情防控、复工复产、实体经济发展提供了精准金融服务。 ——创新模式,知识产权也能“借钱”。 手握30多项专利,但没有抵押物,急需资金扩大生产规模的浙江台州市莱恩克警报器有限公司负责人王良仁为贷款的事伤透脑筋。 5月26日,通过“知识产权混合质押贷款”项目,公司成功申请到泰隆银行台州分行一笔200万元的贷款。“我们主动结合了央行支小再贷款政策以优惠利率发放,100万元的贷款每年可以给企业节省2万—3万元的利息。”泰隆银行台州科技支行行长张磊说。 数据显示,4月普惠小微贷款余额同比增长25.1%,增速比上年高2个百分点。4月末,在金融机构有贷款余额的中小微企业户数达到2815万户,同比增长21.9%。 ——让利于企,“减免息”还要“减免费”。 5月21日起,在银保监会指导下,中国进出口银行等机构联合网商银行,向小微商家和个体工商户发放百亿贷款“免息券”,有营业执照的小商家可直接在支付宝上领取,线上享受利息减免。 不仅要“减免息”,还要“减免费”。国家开发银行在加大信贷投放同时,减免相关收费,让利实体经济,前5个月向企业让利约41亿元,让利幅度同比增长63%。中国银联则对疫情防控重点地区实行取现减免、消费服务手续费优惠等措施,截至5月中旬,仅跨行取现一项已累计覆盖逾600万笔交易。 ——科技支撑,区块链让产业链转起来。 应收账款拖欠,是造成不少企业资金链紧张的重要原因。疫情影响下,上下游企业都面临更大资金困难,造成整个产业链运行不畅。凭借区块链技术安全透明、不可篡改、可追溯等特性,浙商银行把应收账款改造成为“区块链应收款”,让企业在不增加贷款的情况下获得融资支持,不再受账期困扰。 这让不少上下游企业资金加速转起来。今年初,富通集团位于浙江嘉善县的光通信全产业链项目即将投产,浙商银行批量给予其上游企业7000万元的专项授信额度,保障了项目资金的及时周转。据测算,富通集团的资金周转每年多增加一次,外部融资就可以减少约1亿元。 近日,央行对全国957家企业问卷调查的结果显示,民营、小微企业融资难融资贵得到有效缓解,但融资渠道仍需拓宽,金融服务质效有待进一步优化。当前,保市场主体,依然需要货币政策持续发力,为此,《政府工作报告》提出,强化对稳企业的金融支持。稳企业保就业,金融机构又该有哪些新作为? 为进一步推动金融支持政策更好适应市场主体的需要,近日,人民银行等多部门出台了《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》。 “此次发布的加强小微企业金融服务的政策指引,着力于长期性、制度性的政策推动,在金融供给侧结构性改革过程中,培养金融机构金融服务能力。”潘功胜表示,小微企业融资问题是一个非常复杂的系统工程,解决这个问题需要综合施策、坚持不懈、久久为功。 一些地方也在积极探索稳企业保就业的综合措施。重庆银保监局联合市级部门建立疫情防控期间企业稳岗信用承诺约束机制,组织金融机构引导企业在申请贷款前登录系统,做出在疫情防控期间不随意裁员的信用承诺,并将其作为申请财政贴息和银行优惠贷款的重要参考。交通银行北京市分行采取对经营单位及人员绩效考核挂钩、单独设立计价奖励等资源倾斜和正向激励措施,提高经营单位开展信用贷、首贷、无还本续贷业务的积极性。 “中小企业是我国经济的重要组成部分,加大力度稳企业保就业,就要改善中小企业的发展环境,切实降低其融资成本。”中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林表示,实现《政府工作报告》提出的目标任务,既要加快改革创新,提高货币政策传导效率,也要引导银行让利于中小企业,更好为实体经济服务。(记者 吴秋余 葛孟超)
央行创新两个宽信用工具:一是支持银行对小微企业贷款延期还本付息,二是支持银行加大小微企业信用贷款投放。普惠小微企业信用贷款支持计划并非传统意义上的QE,而是集合了QE、CBS、再贷款等多种工具特点的新工具。货币政策仍然处于宽松通道之中,总量宽松更多用于配合财政、结构性宽松政策是主要抓手。 ▍昨日长端利率上行、短端利率下行。 受风险偏好回升、经济基本面修复预期影响,长端利率全天上行,中债10年期国债到期收益率从2.7053%上行2bp至2.7253%,中债10年期国开债到期收益率上行2.25bp收于3.0142%。随着月末时点因素消退,昨日资金面显著宽松,资金利率明显下行,带动短端利率下行。DR001和DR007分别下行48.64bp、44.09bp,一年国债到期收益率下行1.13bp。 ▍货币工具创新落地。 央行连发6文介绍其创新的直达实体经济、加大对小微企业信贷支持力度的货币政策工具,普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划落地,一是支持银行对小微企业贷款延期还本付息,二是支持银行加大小微企业信用贷款投放。货币政策仍在宽信用途中。 ▍普惠小微企业信用贷款支持计划并非传统意义上的QE,而是集合了QE、CBS、再贷款等多种工具特点的新工具。 关键词一:央行购买贷款。普惠小微企业信用贷款支持计划是“人民银行通过货币政策工具按季度购买符合条件的地方法人银行业金融机构新发放的普惠小微信用贷款”,将句子简化就是“央行购买贷款”,不由得让人联想到QE。我们在《债市启明系列20200525—从欧美经验看直达实体的货币政策创新》对直达实体经济的货币政策工具猜想中也明确出,通过对欧美创新货币政策工具的梳理,“直达实体经济”的货币政策工具还包括资产购买。 关键词二:利息收益和坏账损失由放贷银行承担。从央行官网的《货币政策热点问答之一:创新直达实体经济的货币政策工具》的描述可以看出,央行是通过SPV运用4000亿再贷款资金、与地方发人银行签订信用贷款支持计划合同的方式购买资产,但是购买资产后利息收益和坏账损失仍然由放贷银行承担,并没有发生所有权实质性转移,这一特性又类似于央行在支持银行永续债发行时创设的CBS。因而央行资产负债表最多扩张再贷款资金的购买4000亿元而非SPV购买的1万亿元信用贷款规模。 关键词三:“先贷后借”。根据央行对普惠小微企业信用贷款支持计划的解释,人民银行会同财政部使用4000亿元再贷款专用额度,通过SPV向地方法人银行提供优惠资金支持,具体的操作是“按地方法人银行实际发放信用贷款本金的40%提供优惠资金”,且要求是2020年3月1日至12月31日新发放的信用贷款,实际上仍然属于“先贷后借”的模式。 关键词四:“无息”。根据央行的描述,“购买上述贷款的资金,放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还”,可以理解为该专项再贷款资金近乎“无息”。因而相当于央行通过SPV给地方法人银行提供4000亿元1年期的无息逆回购或融资便利。 ▍定向流动性投放。 两个创新工具最多实现4400亿元再贷款资金的投放,即将有4400亿元基础货币通过SPV定向流向地方发人银行,即城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用社、民营银行,规模相当于一次对城农商行1个百分点的定向降准,但并非一次性投放。根据2019年以来普惠小微贷款增量,城农商行大约3个季度刚好可完成新发放约1万亿普惠小微贷款。 ▍货币政策以结构性为主,关注宽信用效果。 总量型的货币政策推出的概率较低,更多是在需要对冲流动性压力、配合财政政策时才有可能推出。相比而言,定向性政策推出的空间更大,本次创新的货币政策工具在原有的再贷款基础上放大了政策效果,宽信用进程进一步提速。1)货币政策通过逆回购、MLF等保持流动性合理充裕;2)将主要银行贷款利率与贷款市场报价利率的点差纳入宏观审慎评估考核,激励银行进一步压缩利差;3)支持小微企业无抵押担保信用贷款,降低风险溢价;4)支持大企业发债和小企业获得银行贷款。 ▍债市策略: 6月初创新货币政策集中落地,《政府工作报告》中的目标要求逐步落地,本次创新的两个货币政策工具并非传统的QE,货币总量宽松仍较为克制,更多落在支持小微企业的保就业层面。对于6月份而言,货币政策仍然处于宽松通道之中,也确实存在货币进一步宽松的窗口期,易出现预期差,但总量宽松更多用于配合财政、结构性宽松政策是主要抓手。结合6月基本面修复、风险偏好回暖、资金压力仍大,我们认为6月份长端利率将维持宽幅震荡的行情,短端利率可能小幅回落,但收益率期限利差难大幅走阔。
文/意见领袖专栏作家 东方金诚 王青 主要观点: 债市运行环境: 宏观经济运行:5月内需延续渐进修复,基建、地产相关建筑链条发力明显;当月猪肉价格继续回落,CPI同比涨幅延续放缓;油价在上月大跌基础上V型上扬,国内工业品价格亦有所走高,估计PPI同比跌幅与4月大致持平。 政策环境:5月市场降息预期落空;《政府工作报告》对货币政策的表述略超预期,具体体现在“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”,这意味着今年以M2和社融增速为代表的宽信用力度会进一步加大。 流动性环境:受地方债集中发行、企业所得税汇算清缴及央行流动性注入不及预期等因素影响,5月最后一周资金面明显收紧,7天和隔夜利率重回2%以上。这显示5月宽货币进程暂缓,并带动市场预期出现逆转,成为当月债市重挫的主导原因。 中美利差:5月美债收益率延续区间震荡,中美利差走阔,月末报5bp,较上月末扩大15.73bp。 一级市场:5月利率债供给压力明显加大,尤其是专项债放量带动当月地方债供给规模大幅增加,加之资金利率中枢有所上移,二级市场收益率大幅上行,利率债发行利率同步走高。 二级市场:5月降息预期落空,资金利率中枢有所上移;内需延续边际修复,月内公布的4月出口数据超出预期;欧美开始重启经济,全球货币宽松加码力度在边际上也有所减弱。在此背景下,5月债券收益率整体上扬,其中,长端上行幅度小于中短端,或因市场对未来经济偏弱、通胀下行仍有预期,以及中美矛盾升级压制风险偏好。 6月利率债市场展望:展望6月,如果央行继续按兵不动,债市将延续震荡调整,但今年货币政策宽松取向已成定局,收益率上行有顶(2.9%);若6月央行采取降准、降息行动,资金面过紧预期得到修正,债市将迎来修复性行情,但在基本面改善影响下,收益率下行有底(2.6%),曲线或将再度陡峭化。我们判断第二种情况出现的可能性更大。5月CPI同比将下破3.0%,外部风险阶段性缓和,人民币贬值压力可控,6月央行有望下调MLF和7天期逆回购利率。另外,考虑到6月利率债供给压力依然较大,降准的可能性也无法排除。 1. 债市运行环境 1.1 宏观经济运行 内需延续修复,基建、地产相关的建筑链条发力明显,但外需下行压力较大、就业形势严峻,中美矛盾升级加剧外部环境不确定性,后续经济回升仍需关注外需走势和国内政策对冲力度 在国内新冠疫情得到有效控制,经济活动持续恢复的背景下,5月制造业PMI为50.6%,连续第三个月维持在扩张区间,但较上月小幅下滑0.2个百分点。当月服务业和建筑业生产活动积极恢复,尤其是基建工程和房地产项目加速赶工,建筑业商务活动指数高位上行,并已连续两个月高于上年平均扩张速度。可以看到,3月以来发改委审批平台项目增速加快,4月企业中长期贷款同比大幅多增——这在很大程度上受基建项目融资拉动,同期挖掘机、重卡销量放量,这些指标均指向基建投资的发力,也与5月PMI数据显示的基建等链条景气度较高、工业品价格回暖相印证。 从制造业PMI各分项来看,5月生产指数为53.2%,低于上月0.5个百分点,生产端景气度环比维持扩张,但扩张幅度连续两个月小幅放缓,这也是当月制造业PMI小幅下行的主要原因。5月新订单指数为50.9%,较上月回升0.7个百分点,其与生产指数之间的差值缩小,需求复苏开始显露出追赶生产的迹象,这也反映于产成品库存指数的回落。此外,5月出口相关指数边际上升,但仍处于深度收缩区间;国际油价V字上涨,工业品价格修复,短期内PPI下行压力有望小幅缓和。 从需求侧来看,5月内需延续渐进改善。汽车销售方面,前三周主力厂家乘用车零售量日均3.7万台,同比下降5%,降幅较上月略有收窄;当月乘用车批发量同比表现较好,这与去年5月初国六实施的消息影响经销商提货,造成基数偏低,以及3月以来汽车零售回暖带动经销商补库有关。商品房销售方面,5月1日-30日30大中城市商品房成交套数和成交面积同比下降6.7%和4.0%,降幅较4月的-18.7%和-19.5%明显收敛。 外需方面,我们注意到,4月出口数据意外走强,这首先与上年同期基数偏低有关,同时,外贸企业从接单到出口之间的“时间差”也在一定程度上解释了4月出口增速较高的原因。此外,近期防疫物品出口增速加快,对整体出口也起到一定的拉动作用。不过,从韩国4-5月出口、海外主要经济体PMI以及BDI指数等指标来看,出口走强的趋势恐难以持续,出口下行压力将在未来几个月的数据中得到体现。 从供给侧来看,高频数据方面,5月高炉开工率和六大发电厂日均耗煤量均有所拉升,并达到疫情发生以来的高位,二者绝对值与往年同期基本持平,疫情对生产端的负面冲击已逐步淡化。这意味着尽管本月PMI指数较上月略有下行,但这主要源于当月生产环比扩张的企业占比收窄,并不代表制造业扩张力度减弱;同时,建筑业回暖对发电耗煤、高炉开工率等指标也有拉升作用——预计5月工业增加值同比增速会进一步上行。 整体上看,5月综合PMI产出指数为53.4%,与上月持平,新冠疫情爆发之后连续3个月保持在扩张区间,显示出在国内疫情得到有效控制、复工复产持续推进的背景下,企业生产经营状况保持积极的边际变化。当前海外疫情仍处高发局面,短期内欧美经济重启对我国出口带动作用有限,后续需密切关注新出口订单走势。预计伴随“两会”后国内宏观政策实施力度加大,内需修复势头有望延续,6月制造业PMI有望继续处于扩张区间,包括建筑业在内的非制造业仍将处于高景气状态,这将带动二季度GDP同比增速恢复至2.0%左右的正增长水平。 5月猪肉和蔬菜价格继续回落,CPI同比涨幅延续放缓;国际油价在上月大跌基础上V型上扬,国内工业品价格亦有所走高,估计5月PPI环比略有回升,同比跌幅与上月大致持平 CPI方面,高频数据显示,5月猪肉价格延续回落,同比涨幅收敛;28种重点监测蔬菜价格亦有所走低,月内同比为负;7种重点监测水果价格环比略有上涨,但因基数走高同比跌幅扩大。这意味着5月食品CPI同比涨幅继续回落,从而带动5月CPI同比涨幅降至3.0%以下。 PPI方面,主要受全球产油国减产推动,5月国际油价在上两个月的暴跌后开启V字上扬走势,WTI现货价格从4月底的个位数直线拉升至35美元左右。此外伴随基建、地产相关链条景气度回升,国内工业品价格亦有所走高。估计5月PPI环比略有回升,同比跌幅与上月大致持平。 1.2 政策环境 5月央行货币政策保持较强定力,市场降息预期落空 在国内宏观政策逆周期调节需求增大背景下,市场对5月降息抱有较高期待。但央行货币政策操作保持了较强定力——14日缩量续作MLF并保持利率不变,26日重启逆回购操作,同样维持了中标利率的持平。我们认为,或主要有以下原因: 首先,经过2月以来的持续降息、降准及大规模流动性注入之后,货币市场利率中枢显著下移,央行或认为银行体系流动性总量已经处于合理充裕水平,短期内进一步引导资金利率下行的需求较低。 更为重要的是,央行发布的一季度银行家问卷调查显示,一季度贷款审批指数环比快速上升14.1个百分点至64.7%,已明显高于2009年二季度的上一个高点水平(57.2%)。这意味着当前信贷环境已明显改善。但一季度贷款需求指数环比仅上升0.7个百分点至66.0%,比2009年二季度要低17.7个百分点,其中小型企业贷款需求指数环比下降1个百分点。这表明,实体经济的贷款需求并未随着信贷环境改善而同步上升。 由此,当前宏观政策的侧重点或是通过强有力的财政政策、产业政策拉动消费和投资,带动企业贷款需求明显上升,从而充分发挥现有灵活货币政策在提振短期经济增长动能方面的潜力。否则,货币宽松没有实体经济资金需求配合,易于引发金融空转套利抬头,甚至房地产泡沫快速膨胀。 《政府工作报告》中货币政策表述略超市场预期,宽信用将进一步发力 5月22日,疫情特殊背景下的十三届全国人大三次会议开幕,李克强总理作《政府工作报告》,其中对货币政策的表述略超市场预期。这具体体现在“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的表述上。此前央行发布的四季度货币政策执行报告中,相关表述为“促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”。两相比较,《政府工作报告》的政策表述更加积极,这意味着今年以M2和社融增速为代表的宽信用力度会进一步加大,也意味着在疫情特殊时期,监管层对宏观杠杆率短期上行的容忍度在增加。 未来货币政策在降息降准及再贷款等手段方面仍有边际宽松空间。我们预计年内MLF利率有可能进一步下调40个基点,这将引导企业贷款利率持续下行100个基点左右;同时,年内还将有两次全面降准空间,总体幅度约在1个百分点上下,将释放长期资金约1.6万亿。这一方面有助于提升银行放贷能力,还能与财政政策相配合,确保专项债及特别国债顺利发行。另外,为进一步实施精准滴灌,专项再贷款额度还有进一步扩大空间,再贷款利率也存在小幅下调的可能。 总体上,两会后货币政策将量价配合、多管齐下,下半年M2和社融存量增速有可能达到14%-15%左右,将较当前(4月末)11%-12%的增速进一步加快,并显著高于上年末8.7%(M2同比)和10.7%(社融存量同比)的增长水平。 央行创设两项直达实体经济的新工具,加强对中小微企业融资支持 6月1日,央行联合银保监会、财政部、发改委、工信部印发了《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》和《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》。 《延期还本付息通知》强调,对于普惠小微贷款,银行业金融机构要应延尽延。同时,央行创设普惠小微企业贷款延期支持工具,提供400亿元再贷款资金,通过特定目的工具(SPV)与地方法人银行签订利率互换协议,向地方法人银行提供激励,激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%,缓解小微企业再融资压力,以保证存量贷款稳定,避免抽贷、断贷、停贷导致的企业资金链断裂。 《信用贷款支持通知》明确,自2020年6月1日起,央行通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度,购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%,以促进银行加大小微企业信用贷款投放。对于央行购买贷款的资金,银行应于购买之日起满一年时按原金额返还,这相当于为银行提供了期限为1年的零成本融资;但相应贷款不能出表,信用风险以及可能的坏账损失依然由银行承担。 从对债市的影响来看,此举在向银行体系释放流动性的同时,也表明货币政策将更多转向直达实体经济的宽信用,政策出台后市场对降准、降息的预期有所降温,总体看对债市影响偏利空。 那么新的政策工具能不能代替降准、降息呢?我们认为,新工具创设的目的是激励中小银行加大对小微企业信贷支持,主要起到“救急”作用。但在企业普遍复工后,当前最大的问题是订单不足,因此下一步仍需要总量型货币政策出手,提振消费、投资等总需求,才能从根本上缓解包括中小微企业在内的实体经济经营压力。6月2日,央行副行长潘功胜也表示,“两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾”。 1.3 流动性环境 5月中上旬流动性充裕,截至25日央行连续37个交易日未开展逆回购操作。5月最后一周,资金面明显收紧,主要原因为地方债的集中发行、企业所得税汇算清缴等。为平抑资金面波动,央行26日重启7天期逆回购,但维持操作利率不变,市场降息预期落空,这也导致市场对后续货币政策理解的分歧加大。26-29日,央行连续4个交易日开展7天期逆回购,月内无逆回购到期,净投放资金6700亿。 5月14日有2000亿MLF到期,次日央行缩量续作1000亿,操作利率不变,净回笼资金1000亿。此外,5月定向降准释放约2000亿长期资金。综合来看,5月央行通过降准和公开市场操作净投放资金7700亿。 从资金利率来看,5月最后一周,7天期和隔夜利率均重回2%以上,带动月内资金利率均值较上月有所上行。展望6月资金面,利率债供给压力、增值税缴税、年中考核压力、外汇占款下降等负面因素相对明确,资金利率走势关键要看央行的态度和行动。在市场对后续货币政策理解分歧加大的情况下,对6月资金面的判断也存在一定分歧。 我们认为,在逆周期调节和降成本的政策导向下,短期内资金利率中枢即使不会进一步下移,大幅上行的风险也不大。可以看到,央行于5月26日重启逆回购操作,并逐日增大流动性注入,这同时也在向市场释放确保流动性合理充裕的信号。在本次重启逆回购操作之前,DR007均值整体处于1.4%-1.5%左右,而这段时期央行曾连续37个交易日暂停逆回购。这样来看,或可将1.5%至1.6%视为当前市场利率波动区间的上限——一旦市场利率持续高于这一水平,就会触发央行流动性注入。 1.4 中美利差 5月美债收益率延续区间震荡,10年期美债收益率在0.63%-0.73%之间波动,月末报0.65%,较上月末上行1bp。从中美利差来看,5月中国10年期国债收益率上行16.73bp,带动当月中美利差走阔,月末报205.5bp,较上月末扩大15.73bp。 2. 一级市场 2.1 发行情况 5月利率债供给压力明显加大。当月共发行利率债480只,比上月增加305只,发行量环比增加12093亿元至24841亿元,当月到期量环比下降3600亿元,净融资额增加15693亿元至18694亿元。同比来看,5月利率债发行量和净融资额分别增加14120亿元和12570亿元。 分券种看,5月国债发行量和净融资额同比、环比均有所增加;政金债发行量环比下降,但净融资额大幅高于上月,且发行量和净融资额均高于上年同期;4月底第三批1万亿新增专项债额度陆续下达地方,这一部分额度需在5月份发行完毕,因此5月专项债放量带动当月地方债供给规模大幅增加。 2.2 发行利率 5月利率债供给压力明显加大,资金利率中枢有所上移,二级市场收益率向上调整,利率债发行利率同步走高。其中,国债加权平均发行利率环比上行20.27bp,政金债加权平均发行利率环比上行15.56bp,地方债加权平均发行利率环比上行29.35bp。 3. 二级市场 3.1 到期收益率 5月央行货币宽松暂缓,市场降息预期落空;同时,受专项债大幅放量和企业所得税汇算清缴等因素影响,资金面边际收紧,资金利率中枢未能延续3、4月份连续较大幅度下移的趋势,且出现一定幅度的回升。而从基本面来看,5月高频数据显示内需延续边际修复,尤其是基建和地产相关链条景气回升明显,车市、楼市继续改善,月内公布的4月出口数据也超出预期;同时,欧美疫情有所控制,开始逐步重启经济,从全球来看,货币宽松加码的力度在边际上也有所减弱。 在这种背景下,5月债券收益率整体上扬,其中,短端在资金面收紧影响下,上行幅度较大,长端上行幅度相对较小,或因市场对未来经济偏弱、通胀下行仍有预期,以及中美矛盾升级压制市场风险偏好。 3.2 利差走势 5月国债收益率曲线现熊平形变,各期限利差多数收窄。其中,月末10Y-1Y利差较上月末扩大28.72bp至110.43bp。 国开债和国债利差方面,5月末5年期国开债和国债利差较上月末小幅走阔2.78bp至39.09bp,10年期国开债和国债利差微幅上行0.62bp至28.62bp;同期5年期国开债隐含税率下降1.93个百分点,10年期国开债隐含税率下降0.37个百分点。 3.6月利率债市场展望 6月初债市遭遇暴跌,主要原因是央行创设了两项直达实体经济的新货币政策工具,被市场解读为是货币政策重心从宽货币加速转向宽信用的信号。因此,新工具推出后,市场对于6月降准、降息的预期降温,推升债市空头情绪。我们认为,新工具并不能取代降准、降息等总量型工具,货币政策仍需保持偏宽松的取向以提振总需求,同时为财政发力保驾护航,利率的过快上行也不符合当前的政策意图。 不过,尽管货币宽松的取向并未发生变化,宽松的节奏和力度却存在不确定性,可能与市场预期发生分歧,这也是近期市场情绪在乐观和悲观之间切换,导致债市大涨大跌的主要原因。我们认为,6月债市方向关键要看央行的行动。如果央行继续按兵不动,债市将延续震荡调整,但今年货币政策宽松取向已成定局,收益率上行有顶(2.9%);若6月央行采取降准、降息行动,资金面过紧预期得到修正,债市将迎来修复性行情,但在国内经济逐步回暖叠加海外经济陆续重启的影响下,收益率下探至前期低点的可能性也很小,预计下行的底在2.6%,收益率曲线或将再度陡峭化。 我们判断第二种情况出现的可能性更大。5月CPI同比将下破3.0%,外部风险阶段性缓和,人民币贬值压力可控,6月央行有望下调MLF招标利率,下调幅度或在10个基点左右。作为政策利率体系的一部分,6月央行7天期逆回购利率也有可能联动调整。另外,考虑到新工具可以理解为是变相对中小银行实施定向降准,6月降准的概率有所下降,但利率债供给压力依然较大,降准的可能性无法排除。 (本文作者介绍:清华大学公共管理学博士,东方金诚首席宏观分析师。)
文/意见领袖专栏作家 东方金诚 王青 主要观点: 债市运行环境: 宏观经济运行:5月内需延续渐进修复,基建、地产相关建筑链条发力明显;当月猪肉价格继续回落,CPI同比涨幅延续放缓;油价在上月大跌基础上V型上扬,国内工业品价格亦有所走高,估计PPI同比跌幅与4月大致持平。 政策环境:5月市场降息预期落空;《政府工作报告》对货币政策的表述略超预期,具体体现在“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”,这意味着今年以M2和社融增速为代表的宽信用力度会进一步加大。 流动性环境:受地方债集中发行、企业所得税汇算清缴及央行流动性注入不及预期等因素影响,5月最后一周资金面明显收紧,7天和隔夜利率重回2%以上。这显示5月宽货币进程暂缓,并带动市场预期出现逆转,成为当月债市重挫的主导原因。 中美利差:5月美债收益率延续区间震荡,中美利差走阔,月末报5bp,较上月末扩大15.73bp。 一级市场:5月利率债供给压力明显加大,尤其是专项债放量带动当月地方债供给规模大幅增加,加之资金利率中枢有所上移,二级市场收益率大幅上行,利率债发行利率同步走高。 二级市场:5月降息预期落空,资金利率中枢有所上移;内需延续边际修复,月内公布的4月出口数据超出预期;欧美开始重启经济,全球货币宽松加码力度在边际上也有所减弱。在此背景下,5月债券收益率整体上扬,其中,长端上行幅度小于中短端,或因市场对未来经济偏弱、通胀下行仍有预期,以及中美矛盾升级压制风险偏好。 6月利率债市场展望:展望6月,如果央行继续按兵不动,债市将延续震荡调整,但今年货币政策宽松取向已成定局,收益率上行有顶(2.9%);若6月央行采取降准、降息行动,资金面过紧预期得到修正,债市将迎来修复性行情,但在基本面改善影响下,收益率下行有底(2.6%),曲线或将再度陡峭化。我们判断第二种情况出现的可能性更大。5月CPI同比将下破3.0%,外部风险阶段性缓和,人民币贬值压力可控,6月央行有望下调MLF和7天期逆回购利率。另外,考虑到6月利率债供给压力依然较大,降准的可能性也无法排除。 1. 债市运行环境 1.1 宏观经济运行 内需延续修复,基建、地产相关的建筑链条发力明显,但外需下行压力较大、就业形势严峻,中美矛盾升级加剧外部环境不确定性,后续经济回升仍需关注外需走势和国内政策对冲力度 在国内新冠疫情得到有效控制,经济活动持续恢复的背景下,5月制造业PMI为50.6%,连续第三个月维持在扩张区间,但较上月小幅下滑0.2个百分点。当月服务业和建筑业生产活动积极恢复,尤其是基建工程和房地产项目加速赶工,建筑业商务活动指数高位上行,并已连续两个月高于上年平均扩张速度。可以看到,3月以来发改委审批平台项目增速加快,4月企业中长期贷款同比大幅多增——这在很大程度上受基建项目融资拉动,同期挖掘机、重卡销量放量,这些指标均指向基建投资的发力,也与5月PMI数据显示的基建等链条景气度较高、工业品价格回暖相印证。 从制造业PMI各分项来看,5月生产指数为53.2%,低于上月0.5个百分点,生产端景气度环比维持扩张,但扩张幅度连续两个月小幅放缓,这也是当月制造业PMI小幅下行的主要原因。5月新订单指数为50.9%,较上月回升0.7个百分点,其与生产指数之间的差值缩小,需求复苏开始显露出追赶生产的迹象,这也反映于产成品库存指数的回落。此外,5月出口相关指数边际上升,但仍处于深度收缩区间;国际油价V字上涨,工业品价格修复,短期内PPI下行压力有望小幅缓和。 从需求侧来看,5月内需延续渐进改善。汽车销售方面,前三周主力厂家乘用车零售量日均3.7万台,同比下降5%,降幅较上月略有收窄;当月乘用车批发量同比表现较好,这与去年5月初国六实施的消息影响经销商提货,造成基数偏低,以及3月以来汽车零售回暖带动经销商补库有关。商品房销售方面,5月1日-30日30大中城市商品房成交套数和成交面积同比下降6.7%和4.0%,降幅较4月的-18.7%和-19.5%明显收敛。 外需方面,我们注意到,4月出口数据意外走强,这首先与上年同期基数偏低有关,同时,外贸企业从接单到出口之间的“时间差”也在一定程度上解释了4月出口增速较高的原因。此外,近期防疫物品出口增速加快,对整体出口也起到一定的拉动作用。不过,从韩国4-5月出口、海外主要经济体PMI以及BDI指数等指标来看,出口走强的趋势恐难以持续,出口下行压力将在未来几个月的数据中得到体现。 从供给侧来看,高频数据方面,5月高炉开工率和六大发电厂日均耗煤量均有所拉升,并达到疫情发生以来的高位,二者绝对值与往年同期基本持平,疫情对生产端的负面冲击已逐步淡化。这意味着尽管本月PMI指数较上月略有下行,但这主要源于当月生产环比扩张的企业占比收窄,并不代表制造业扩张力度减弱;同时,建筑业回暖对发电耗煤、高炉开工率等指标也有拉升作用——预计5月工业增加值同比增速会进一步上行。 整体上看,5月综合PMI产出指数为53.4%,与上月持平,新冠疫情爆发之后连续3个月保持在扩张区间,显示出在国内疫情得到有效控制、复工复产持续推进的背景下,企业生产经营状况保持积极的边际变化。当前海外疫情仍处高发局面,短期内欧美经济重启对我国出口带动作用有限,后续需密切关注新出口订单走势。预计伴随“两会”后国内宏观政策实施力度加大,内需修复势头有望延续,6月制造业PMI有望继续处于扩张区间,包括建筑业在内的非制造业仍将处于高景气状态,这将带动二季度GDP同比增速恢复至2.0%左右的正增长水平。 5月猪肉和蔬菜价格继续回落,CPI同比涨幅延续放缓;国际油价在上月大跌基础上V型上扬,国内工业品价格亦有所走高,估计5月PPI环比略有回升,同比跌幅与上月大致持平 CPI方面,高频数据显示,5月猪肉价格延续回落,同比涨幅收敛;28种重点监测蔬菜价格亦有所走低,月内同比为负;7种重点监测水果价格环比略有上涨,但因基数走高同比跌幅扩大。这意味着5月食品CPI同比涨幅继续回落,从而带动5月CPI同比涨幅降至3.0%以下。 PPI方面,主要受全球产油国减产推动,5月国际油价在上两个月的暴跌后开启V字上扬走势,WTI现货价格从4月底的个位数直线拉升至35美元左右。此外伴随基建、地产相关链条景气度回升,国内工业品价格亦有所走高。估计5月PPI环比略有回升,同比跌幅与上月大致持平。 1.2 政策环境 5月央行货币政策保持较强定力,市场降息预期落空 在国内宏观政策逆周期调节需求增大背景下,市场对5月降息抱有较高期待。但央行货币政策操作保持了较强定力——14日缩量续作MLF并保持利率不变,26日重启逆回购操作,同样维持了中标利率的持平。我们认为,或主要有以下原因: 首先,经过2月以来的持续降息、降准及大规模流动性注入之后,货币市场利率中枢显著下移,央行或认为银行体系流动性总量已经处于合理充裕水平,短期内进一步引导资金利率下行的需求较低。 更为重要的是,央行发布的一季度银行家问卷调查显示,一季度贷款审批指数环比快速上升14.1个百分点至64.7%,已明显高于2009年二季度的上一个高点水平(57.2%)。这意味着当前信贷环境已明显改善。但一季度贷款需求指数环比仅上升0.7个百分点至66.0%,比2009年二季度要低17.7个百分点,其中小型企业贷款需求指数环比下降1个百分点。这表明,实体经济的贷款需求并未随着信贷环境改善而同步上升。 由此,当前宏观政策的侧重点或是通过强有力的财政政策、产业政策拉动消费和投资,带动企业贷款需求明显上升,从而充分发挥现有灵活货币政策在提振短期经济增长动能方面的潜力。否则,货币宽松没有实体经济资金需求配合,易于引发金融空转套利抬头,甚至房地产泡沫快速膨胀。 《政府工作报告》中货币政策表述略超市场预期,宽信用将进一步发力 5月22日,疫情特殊背景下的十三届全国人大三次会议开幕,李克强总理作《政府工作报告》,其中对货币政策的表述略超市场预期。这具体体现在“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的表述上。此前央行发布的四季度货币政策执行报告中,相关表述为“促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”。两相比较,《政府工作报告》的政策表述更加积极,这意味着今年以M2和社融增速为代表的宽信用力度会进一步加大,也意味着在疫情特殊时期,监管层对宏观杠杆率短期上行的容忍度在增加。 未来货币政策在降息降准及再贷款等手段方面仍有边际宽松空间。我们预计年内MLF利率有可能进一步下调40个基点,这将引导企业贷款利率持续下行100个基点左右;同时,年内还将有两次全面降准空间,总体幅度约在1个百分点上下,将释放长期资金约1.6万亿。这一方面有助于提升银行放贷能力,还能与财政政策相配合,确保专项债及特别国债顺利发行。另外,为进一步实施精准滴灌,专项再贷款额度还有进一步扩大空间,再贷款利率也存在小幅下调的可能。 总体上,两会后货币政策将量价配合、多管齐下,下半年M2和社融存量增速有可能达到14%-15%左右,将较当前(4月末)11%-12%的增速进一步加快,并显著高于上年末8.7%(M2同比)和10.7%(社融存量同比)的增长水平。 央行创设两项直达实体经济的新工具,加强对中小微企业融资支持 6月1日,央行联合银保监会、财政部、发改委、工信部印发了《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》和《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》。 《延期还本付息通知》强调,对于普惠小微贷款,银行业金融机构要应延尽延。同时,央行创设普惠小微企业贷款延期支持工具,提供400亿元再贷款资金,通过特定目的工具(SPV)与地方法人银行签订利率互换协议,向地方法人银行提供激励,激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%,缓解小微企业再融资压力,以保证存量贷款稳定,避免抽贷、断贷、停贷导致的企业资金链断裂。 《信用贷款支持通知》明确,自2020年6月1日起,央行通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度,购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%,以促进银行加大小微企业信用贷款投放。对于央行购买贷款的资金,银行应于购买之日起满一年时按原金额返还,这相当于为银行提供了期限为1年的零成本融资;但相应贷款不能出表,信用风险以及可能的坏账损失依然由银行承担。 从对债市的影响来看,此举在向银行体系释放流动性的同时,也表明货币政策将更多转向直达实体经济的宽信用,政策出台后市场对降准、降息的预期有所降温,总体看对债市影响偏利空。 那么新的政策工具能不能代替降准、降息呢?我们认为,新工具创设的目的是激励中小银行加大对小微企业信贷支持,主要起到“救急”作用。但在企业普遍复工后,当前最大的问题是订单不足,因此下一步仍需要总量型货币政策出手,提振消费、投资等总需求,才能从根本上缓解包括中小微企业在内的实体经济经营压力。6月2日,央行副行长潘功胜也表示,“两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾”。 1.3 流动性环境 5月中上旬流动性充裕,截至25日央行连续37个交易日未开展逆回购操作。5月最后一周,资金面明显收紧,主要原因为地方债的集中发行、企业所得税汇算清缴等。为平抑资金面波动,央行26日重启7天期逆回购,但维持操作利率不变,市场降息预期落空,这也导致市场对后续货币政策理解的分歧加大。26-29日,央行连续4个交易日开展7天期逆回购,月内无逆回购到期,净投放资金6700亿。 5月14日有2000亿MLF到期,次日央行缩量续作1000亿,操作利率不变,净回笼资金1000亿。此外,5月定向降准释放约2000亿长期资金。综合来看,5月央行通过降准和公开市场操作净投放资金7700亿。 从资金利率来看,5月最后一周,7天期和隔夜利率均重回2%以上,带动月内资金利率均值较上月有所上行。展望6月资金面,利率债供给压力、增值税缴税、年中考核压力、外汇占款下降等负面因素相对明确,资金利率走势关键要看央行的态度和行动。在市场对后续货币政策理解分歧加大的情况下,对6月资金面的判断也存在一定分歧。 我们认为,在逆周期调节和降成本的政策导向下,短期内资金利率中枢即使不会进一步下移,大幅上行的风险也不大。可以看到,央行于5月26日重启逆回购操作,并逐日增大流动性注入,这同时也在向市场释放确保流动性合理充裕的信号。在本次重启逆回购操作之前,DR007均值整体处于1.4%-1.5%左右,而这段时期央行曾连续37个交易日暂停逆回购。这样来看,或可将1.5%至1.6%视为当前市场利率波动区间的上限——一旦市场利率持续高于这一水平,就会触发央行流动性注入。 1.4 中美利差 5月美债收益率延续区间震荡,10年期美债收益率在0.63%-0.73%之间波动,月末报0.65%,较上月末上行1bp。从中美利差来看,5月中国10年期国债收益率上行16.73bp,带动当月中美利差走阔,月末报205.5bp,较上月末扩大15.73bp。 2. 一级市场 2.1 发行情况 5月利率债供给压力明显加大。当月共发行利率债480只,比上月增加305只,发行量环比增加12093亿元至24841亿元,当月到期量环比下降3600亿元,净融资额增加15693亿元至18694亿元。同比来看,5月利率债发行量和净融资额分别增加14120亿元和12570亿元。 分券种看,5月国债发行量和净融资额同比、环比均有所增加;政金债发行量环比下降,但净融资额大幅高于上月,且发行量和净融资额均高于上年同期;4月底第三批1万亿新增专项债额度陆续下达地方,这一部分额度需在5月份发行完毕,因此5月专项债放量带动当月地方债供给规模大幅增加。 2.2 发行利率 5月利率债供给压力明显加大,资金利率中枢有所上移,二级市场收益率向上调整,利率债发行利率同步走高。其中,国债加权平均发行利率环比上行20.27bp,政金债加权平均发行利率环比上行15.56bp,地方债加权平均发行利率环比上行29.35bp。 3. 二级市场 3.1 到期收益率 5月央行货币宽松暂缓,市场降息预期落空;同时,受专项债大幅放量和企业所得税汇算清缴等因素影响,资金面边际收紧,资金利率中枢未能延续3、4月份连续较大幅度下移的趋势,且出现一定幅度的回升。而从基本面来看,5月高频数据显示内需延续边际修复,尤其是基建和地产相关链条景气回升明显,车市、楼市继续改善,月内公布的4月出口数据也超出预期;同时,欧美疫情有所控制,开始逐步重启经济,从全球来看,货币宽松加码的力度在边际上也有所减弱。 在这种背景下,5月债券收益率整体上扬,其中,短端在资金面收紧影响下,上行幅度较大,长端上行幅度相对较小,或因市场对未来经济偏弱、通胀下行仍有预期,以及中美矛盾升级压制市场风险偏好。 3.2 利差走势 5月国债收益率曲线现熊平形变,各期限利差多数收窄。其中,月末10Y-1Y利差较上月末扩大28.72bp至110.43bp。 国开债和国债利差方面,5月末5年期国开债和国债利差较上月末小幅走阔2.78bp至39.09bp,10年期国开债和国债利差微幅上行0.62bp至28.62bp;同期5年期国开债隐含税率下降1.93个百分点,10年期国开债隐含税率下降0.37个百分点。 3.6月利率债市场展望 6月初债市遭遇暴跌,主要原因是央行创设了两项直达实体经济的新货币政策工具,被市场解读为是货币政策重心从宽货币加速转向宽信用的信号。因此,新工具推出后,市场对于6月降准、降息的预期降温,推升债市空头情绪。我们认为,新工具并不能取代降准、降息等总量型工具,货币政策仍需保持偏宽松的取向以提振总需求,同时为财政发力保驾护航,利率的过快上行也不符合当前的政策意图。 不过,尽管货币宽松的取向并未发生变化,宽松的节奏和力度却存在不确定性,可能与市场预期发生分歧,这也是近期市场情绪在乐观和悲观之间切换,导致债市大涨大跌的主要原因。我们认为,6月债市方向关键要看央行的行动。如果央行继续按兵不动,债市将延续震荡调整,但今年货币政策宽松取向已成定局,收益率上行有顶(2.9%);若6月央行采取降准、降息行动,资金面过紧预期得到修正,债市将迎来修复性行情,但在国内经济逐步回暖叠加海外经济陆续重启的影响下,收益率下探至前期低点的可能性也很小,预计下行的底在2.6%,收益率曲线或将再度陡峭化。 我们判断第二种情况出现的可能性更大。5月CPI同比将下破3.0%,外部风险阶段性缓和,人民币贬值压力可控,6月央行有望下调MLF招标利率,下调幅度或在10个基点左右。作为政策利率体系的一部分,6月央行7天期逆回购利率也有可能联动调整。另外,考虑到新工具可以理解为是变相对中小银行实施定向降准,6月降准的概率有所下降,但利率债供给压力依然较大,降准的可能性无法排除。
三大攻坚战收官之年,防范化解重大金融风险攻坚战取得了哪些成果?业内高度关注的法定数字货币,预计何时能正式发行?对于下一步货币政策,又将有何基本取向和主要考虑?5月26日,央行行长易纲在两会期间就重点问题接受《金融时报》《中国金融》记者采访,就多个热点问题进行了一一回应。 涉众金融风险全面治理 三大攻坚战的收官之年,经过两年多治理,防范化解重大金融风险攻坚战取得了哪些成果? 易纲介绍,总体上,目前重点领域突出风险得到有序处置,系统性风险上升势头得到有效遏制,金融业总体平稳健康发展。具体来看,宏观杠杆率过快上升势头得到初步遏制,影子银行无序发展得到有效治理,重点高风险金融集团平稳有序处置,互联网金融和非法集资等涉众金融风险得到全面治理,防范化解金融风险制度建设有力推进,有效应对金融市场波动和外部冲击风险。 不过,近期新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击,对银行信贷资产质量造成一定下迁压力,部分中小金融机构风险需引起关注。易纲指出,由于不良贷款风险暴露存在一定滞后性,加之疫情以来银行业对企业延期还本付息等政策,后期银行可能面临较大的不良率上升、不良资产增加和处置压力。下一步,央行将加大宏观政策逆周期调节力度,稳妥推进各项风险化解任务。支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理,加大不良贷款处置力度,增强金融机构的稳健性。 “防范化解重大风险是近年来金融监管的重点工作,由点及面地化解存量、遏制增量,在影子银行、重点高风险金融集团等领域实现了平稳有序处置,重点需关注这些业态的关联领域是否受到影响,还需关注处置工作的后续进展等。”麻袋研究院高级研究员苏筱芮如是评价。 苏筱芮建议道,针对进一步化解互联网金融和非法集资等涉众金融风险,一是可针对处置成效不明显、违法事实确凿的情形,加快立案进度;二是部分针对涉众金融的底层真实项目,要督促和协助追赃挽损,加大对恶意逃废债人员和企业的惩治力度,切实回应受害群体呼吁;三是可通过制度、流程上的改善,引进监管科技等最新技术来提升监管工作质量和工作效率,从而尽量减缓案件积压情形。 数字人民币未落地发行 对于广受关注的数字货币问题,易纲介绍,目前,数字人民币研发工作遵循稳步、安全、可控、创新、实用原则,先行在深圳、苏州、雄安、成都及未来的冬奥会场景进行内部封闭试点测试,以检验理论可靠性、系统稳定性、功能可用性、流程便捷性、场景适用性和风险可控性。 在谈及数字货币最新进展时,易纲指出,目前的试点测试,还只是研发过程中的常规性工作,并不意味数字人民币正式落地发行,何时正式推出尚没有时间表。 早在2014年,央行便成立专门团队,开始对数字货币发行框架、关键技术、发行流通环境及相关国际经验等问题进行专项研究。2017年末,经批准,央行组织部分实力雄厚的商业银行和有关机构共同开展数字人民币体系(DC/EP)的研发。 上海对外经贸大学人工智能变革与管理学院区块链技术研究与应用研究中心主任刘峰指出,推行法定数字货币,一方面是顺应数字时代的潮流,另一方面也是为了保障我国数字经济的一个大战略。因为法定数字货币涉及到国家的金融稳定,因此长期及多个阶段的封闭式测试是非常有必要的。 另一资深人士同样称,数字货币具体什么时候落地要多方位考量。尽管已经内测,但到目前为止仍没有正式推出时间表,一方面是因为内测后还要公测,时间周期比较长,此外,目前全球没有一个落地非常完美的法定数字货币案例,对于数字货币真正落地后的社会价值还未能确定,因此央行会非常谨慎来推行。 持续推动降低贷款实际利率 针对下一步货币政策,易纲也进行了回应。易纲明确,下一阶段,稳健的货币政策将更加灵活适度,将按照《政府工作报告》提出的要求,综合运用、创新多种货币政策工具,确保流动性合理充裕,保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年。 利率市场化改革方面,易纲指出,利率是最重要的金融要素价格,推进利率市场化改革是金融领域最重要的改革之一,目标是要完善主要由市场决定价格机制,稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨。下一步仍将继续深化贷款市场报价利率(LPR)改革,疏通货币市场利率向贷款利率的传导渠道,推动降低贷款实际利率,支持实体经济发展。同时,有序推进存量贷款基准转换。 创新货币政策工具方面,易纲介绍,将落实政府工作报告要求,加大货币政策创新力度,提高金融支持针对性和精准度。一是延长中小微企业贷款还本付息政策。同时,要求金融机构对于普惠小微贷款实行应延尽延。二是加大小微企业信用贷款支持力度,支持银行业金融机构提高信用贷款占比。三是改进政府性担保机制,提高政策性融资担保机构放大倍数。四是加大债券市场融资支持,引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元,释放更多信贷资源支持小微企业。五是大力发展供应链金融。对复工复产核心企业、行业龙头企业及其核心配套企业,加大信贷支持力度,带动产业链恢复运转。 “近期,央行进入了政策观察期。从官员表态上看,一方面是对货币政策仍需加码的引导,但另一方面,近期政策制定层也在对货币政策边际收缩释放信号,这些都是对于前期在疫情期间货币政策持续宽松所带来边际效益减弱的关注,而这些声音在5月以前是很少听到的。” 建银投资咨询分析师王全月认为,究其原因,很可能是两会为财政“输血”力度较大,后期财政发力支持实体经济的能力大幅增加,央行需要观察财政政策效果,进而作出能够形成“合力”的货币政策决策。 王全月进一步称,5月以来,银行间市场主要品种价格回暖明显,流动性过剩的情况明显改善,伴随地方债发行速度提升,市场流动性需要逆回购进行补充。同时,央行也需要通过MLF利率的下调引导LPR进一步下降,降低实体经济融资成本。 苏宁金融研究院高级研究员陶金则指出,今年,货币政策的逆周期调节力度和节奏都将较之前更加强化,尤其是提出了关于货币供应量和社融的新目标,释放了明确的政策信号。不过,相对于今年以来近5个月的情况,未来短期内货币政策将保持相对平稳的力度和节奏,不会明显扩张。市场对货币政策的预期可能需要有所降温,继续像一季度那样较大力度的货币宽松可能性较小。
时隔近两月,央行再度重启逆回购操作,规模100亿元,期限7天,利率与前期持平。不过,因规模低于市场预期,消息公布后,国债期货大幅跳水。在分析人士看来,央行开展小量逆回购操作,主要是在稳增长、防风险之间寻求平衡,既要释放一定流动性,也需要控制金融体系内部风险。此次逆回购投放100亿元的信号意义大于实质,能起到重燃宽松预期、稳定市场信心的作用,预计未来降准、逆回购等操作仍可期。 重启逆回购 5月26日,央行官网发布消息称,为维护银行体系流动性合理充裕,以利率招标方式开展100亿元逆回购操作,当日无逆回购到期,单日净投放100亿元,利率方面与前期持平,仍为2.2%。此前,央行在3月30日、3月31日,分别进行了500亿元、200亿元的逆回购操作,利率均为2.2%。 连续37个交易日“空窗”影响下,市场资金利率小幅上行。数据显示,5月26日,上海银行(行情601229,诊股)间同业拆放利率全线上行。其中,隔夜品种上行40.7基点报1.88%,7天期上行12.3基点报1.9080%,1个月期上行2.6基点报1.3420%,3个月期上行0.5个基点报1.4050%。 光大银行(行情601818,诊股)金融市场部分析师周茂华指出,央行时隔37个工作日重启逆回购操作,主要是出于维护市场流动性和预期稳定,政策稳健略偏松格局未变,流动性充裕、利率维持低位,叠加基本面回暖,利好市场。他进一步指出,由于37个工作日暂停开展逆回购操作,地方债供给增加等,对市场流动性构成一定扰动,为避免市场对央行政策边际收紧预期,央行重启逆回购操作,本次逆回购操作量小价稳,传递出央行稳的基调。 看懂研究院高级研究员程宇同样称,前期央行在疫情期间实行宽松的货币政策,一方面使得实体经济融资成本有所下降,但也因很多资金仅在金融体系内部循环或者仅追求表面安全的金融资产,在降低实体经济融资成本的同时,市场的风险也在不断加大,因此有必要对银行体系过多的流动性进行消化和回收,所以央行保持了较长时间的空窗期。 程宇进一步指出,逆回购空窗期对削减市场风险起到了明显的作用,但央行的货币政策需在防风险、稳增长、稳汇率之间寻求平衡,因此在控制金融体系内部风险的同时,也有必要保持金融体系内部的流动性合理充裕。所以,在风险压力下降到一定程度之后,央行有必要再投入一定的流动性,使得金融体系对外输出的资金成本不至于过高,避免给实体经济造成不必要的压力。 进一步压平利率曲线 值得关注的是,自央行宣布开展100亿元逆回购操作、利率不变后,国债期货于当天应声下跌。数据显示,债市在央行公告发布后出现急跌,其中,10年期国债期货2009合约于9时45分由上涨转为急跌,最新跌幅为0.42%。 在多位业内人士看来,国债期货大幅跳水,主要是由于逆回购操作规模过小,且操作利率未变,低于市场预期所致。 不过,此次逆回购投放100亿元的信号意义大于实质,能起到重燃宽松预期、稳定市场信心的作用。正如一位不愿具名的资深人士所称,央行重启逆回购操作,表明央行仍会保持流动性的合理充裕,后续货币政策仍需配合特别国债、地方债等发行,预计降准、逆回购等操作仍可期。 上海立信会计金融学院刘郭方进一步指出,“重启逆回购,可满足商业银行短期流动性不足,进一步压平利率曲线。5月25日-31日地方债券将迎来7701.05亿元的发行。在此冲击下,银行将面临流动性短缺的局面。为此,央行重启逆回购,补足短期资金。同时逆回购利率并没有下降,主要是压平利率曲线的需要”。 周茂华则认为,当前,货币政策整体延续稳健略偏松格局,力度与节奏保持灵活、适度,不会出现跟随外围开闸放水,倾向于通过结构性、创新工具引导金融机构加大实体经济支持,提升政策质效。 原因主要在于,一是基于政策稳健略偏松格局。截至目前,全球疫情防控与经济前景存在巨大不确定性,国内经济下行压力仍大,民营中小企业仍面临现金流、产供销链条中断压力,中小微企业仍需要政策呵护。 二是货币政策保持灵活适度,不会出现大水漫灌。国内疫情在短时间内得到控制,并及时出台政策支持生产、生活有序恢复正常,3月以来国内金融数据、宏观数据超预期表现,显示经济活动正在加快回暖中,央行短期没有“下猛药”的迫切性;并且央行需要避免过度宽松货币政策导致资金对汇率、房地产稳定构成干扰,避免导致资产泡沫与局部风险集聚。 三是国内需要提升政策质效。面对国内外复杂的经济、金融环境,国内货币政策既要提高逆周期调节效果,又要避免过度宽松货币政策负面影响,节省政策空间,这就需要进一步创新货币政策工具,提高政策精准性与针对性。 多种操作稳定流动性 5月26日,央行行长易纲在接受媒体采访时定调,下一阶段,稳健的货币政策将更加灵活适度,将继续深化LPR改革,疏通货币市场利率向贷款利率的传导渠道,推动降低贷款实际利率,支持实体经济发展。同时,有序推进存量贷款基准转换。 展望后期货币政策,周茂华指出,接下来,央行将继续通过逆回购等公开市场操作稳定流动性合理充裕;通过降准(定向降准)、MLF等工具降低银行(中小银行)融资成本,提升其支持实体经济能力与意愿;受结构性、周期性及疫情等因素叠加影响,我国工业部门经营前景整体仍面临较大压力,工业生产者出厂价格指数(PPI)同比仍处于负值区域,不排除央行进一步调降政策利率引导贷款市场利率进一步下行。 前述资深人士指出,今年2月以来,央行曾先后推出3000亿元专项再贷款工具,并先后进行了1.8万亿元流动性投放,实施中小微企业贷款临时性延期还本付息政策,都起到了较好的“精准滴灌”作用,提高企业融资的“直达性”。后期除了之前的定向货币政策工具,央行有可能创设更多直达实体的货币政策工具,在专项再贷款的基础上,更好地发挥财政政策与货币政策的协同作用。 程宇则认为,央行下一步的货币政策,必然是根据阶段性的市场结构特点采取灵活性的措施,保持货币政策的稳定性和灵活性始终围绕着稳增长、防风险、稳汇率的目标,从而保持灵活、平衡地前进,至于具体的货币政策工作,则要根据当时具体的货币环境和市场环境来决定。
中国人民银行26日消息,中国人民银行行长易纲日前在接受记者采访时对当前货币政策等热点问题进行了回应。易纲表示,下一阶段,稳健的货币政策将更加灵活适度,综合运用、创新多种货币政策工具,确保流动性合理充裕,保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年。 易纲表示,下一步,人民银行将加大货币政策创新力度,提高金融支持针对性和精准度。延长中小微企业贷款延期还本付息政策。加大小微企业信用贷款支持力度。实施普惠小微信用贷款支持方案,通过创新货币政策工具,支持符合条件的地方法人银行业金融机构新发放普惠小微信用贷款,支持银行业金融机构提高信用贷款占比。改进政府性担保机制。加大债券市场融资支持。大力发展供应链金融。 易纲介绍,2019年8月人民银行启动改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制以来,利率市场化改革又取得了重要进展。LPR与市场资金供求相关性明显增强。货币政策传导效率明显增强。有效促进了贷款实际利率的降低。LPR改革对存款利率市场化改革也起到了重要推动作用。 “下一步,人民银行将继续深化LPR改革,疏通货币市场利率向贷款利率的传导渠道,推动降低贷款实际利率,支持实体经济发展。同时,有序推进存量贷款基准转换。”易纲称。 今年是三大攻坚战的收官之年。对此,易纲表示,下一步,会在充分估计困难、风险和不确定性的基础上,坚持稳中求进工作总基调,继续按照中央既定的基本方针和政策,把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系,加大宏观政策逆周期调节力度,稳妥推进各项风险化解任务。支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理,加大不良贷款处置力度,增强金融机构的稳健性。 易纲强调,目前,数字人民币研发工作遵循稳步、安全、可控、创新、实用原则,先行在深圳、苏州、雄安、成都及未来的冬奥会场景进行内部封闭试点测试,以检验理论可靠性、系统稳定性、功能可用性、流程便捷性、场景适用性和风险可控性。 但目前的试点测试,还只是研发过程中的常规性工作,并不意味数字人民币正式落地发行,何时正式推出尚没有时间表。