我认为此次国常会和陆家嘴论坛有清晰一致的逻辑,货币政策需要坚持自己的原则。不能脱离实体,也不能透支未来。我认为这次国常会和陆家嘴论坛实际上是金融体系的一次合作,是金融体系针对其他部门的一个回应。 央行的货币政策思路是,在疫情期间要应急,在后疫情时代做出适度调整。未来虽会保持宽松,但M2和社融同比增速可能较前五个月增速低一些,全年还是会符合两会精神。易行长也明确表示,降准和再贷款都是扩张的货币政策,也是补充银行流动性的有效政策,缩表与扩表要保持平衡。郭书记同时提到未来要考虑银行的风险以及不良资产,要保留政策空间。所以我们也要有清醒的认识,不要过度解读国常会。 1.5万亿是金融系统的共同表态,是金融系统共同测算后所提出的让利方案。首先,通过降低利率让利实体,前5个月主要在央行,后7个月则主要在商业银行。首先,我认为降利率的规模大概是9000多亿,平均下来央行要承担其中的5000亿甚至更多。第二,货币直达实体,包括财政部的免还本付息、推迟还本付息让的利,大概是2000多亿。第三,银行减少收费,大概占3000亿。按照主体分,大体是商业银行、央行、财政部三个主体,每家承担三分之一左右,按照1.5万亿测算,商业银行将承担三分之一略多一些。 我维持6月3日的观点不变,六月不会降准降息。背后的逻辑一是打击空转套利,二是利率中枢的总体上移。就DR007来说,如果突破1.5%-2%的合意利率中枢,或是进一步升高就会触发央行进行逆回购操作。未来央行将通过对LPR加点部分考核的方式进一步压缩加点,推动进一步降低贷款利率。现在准备金已经降到10以下,货币乘数上升,基础货币投放的需求有所减少,扩张广义货币的能力有所增强。所以我维持之前的观点不变,本周和下周不会降准。 陆家嘴论坛和国常会受到了很多关注,一是让利1.5万亿,二是降准的表态。有很多人在做历史概率统计,认为国常会在提到降准后的两周内即会兑现,但我认为不应仅仅用过去的逻辑推断未来。 一 关于货币政策 我认为此次国常会和陆家嘴论坛有清晰一致的逻辑。易纲和郭树清的讲话都传递了一个信号,货币政策应坚持自己的原则,各界不应对货币政策有过度期待,尤其是金融市场。货币政策不能脱离实体,也不能透支未来。我认为陆家嘴论坛里易纲和郭树清的讲话实际上针对的是其他政府部门甚至高层。我认为“全年向企业让利1.5万亿”,是金融系统共同测算后所提出的让利方案。现在的最高原则是金融服务实体,但在做出表态后,如何执行、以什么工具、在什么时间推出,会按照央行自己的逻辑进行。虽然一行两会在很多具体问题上持有不同意见,但就金融支持实体来说,我认为这次国常会和陆家嘴论坛实际上是金融体系的一次合作、共同发声,是针对其他部门的一个回应。 央行的货币政策思路是,在疫情期间要应急,在后疫情时代做出适度调整。易纲更注重在货币政策的具体操作,郭树清则讲了两个方面,一是银保监会的业务的操作,二是对货币政策总体思路的表态,他们反映的信息都非常一致。易纲提到,“要注意政策设计,要激励相容,防范道德风险,要关注政策的后遗症,总量要适度,并提前考虑政策工具的适时退出”,是指某些直达实体的工具,如再贷款,在疫情期间为了应急做了很多,但哪些是合适的哪些是不合适的,还需要进一步的反思。易行长明确说到“预计将带动全年的人民币贷款新增近20万亿元,社会融资规模的增量将超过30万亿元”。两会已要求今年的M2和社融要显著高于去年,到五月份为止其实已经很宽松了,虽然未来还会保持宽松,但不需要释放之前那种量。未来M2和社融的同比增速可能比前五个月要低一点,但全年仍将符合两会精神。易行长也明确表示,降准和再贷款都是扩张的货币政策,也是补充银行流动性的有效政策,缩表与扩表要保持平衡。我们认为两会后的货币政策精神是两降两贷,但大家尤其关注的还是降准降息。易行长也隐晦地指出,不一定要通过降准,再贷款也是重要的货币政策工具,要保持大体平衡。郭书记对货币政策的表态较为直白,未来要对银行的风险以及不良资产问题有所顾忌,要保留政策空间。因此我们也要有清醒的认识,不要过度解读国常会。 二 关于降准 我维持6月3日的观点不变,六月份不会降准不会降息。背后的逻辑一个是打击空转套利,另一个是利率中枢的总体上移。我认为没有必要期待降准降息。星期一我就特别国债的问题召开了电话会议,一是讲特别国债本身的事情,二是讲特别国债会不会导致降准。关于降准和特别国债的配合问题,首先,特别国债导致的利率上行是一个短期现象,因为现在财政直达的速度很快,募集完毕后很快会投向项目,之后形成银行存款。待交付9%、10%的准备金后,又可以去买下一期的特别国债。所以特别国债引起的债券市场扰动是短期现象,不宜用降准这种的长期政策来处理。所以我认为,通过逆回购操作消化抗疫特别国债是可行的。关于利率的问题,短期利率的攀升对应的是短期流动性管理。就DR007来说,如果突破2%或是进一步升高就会触发央行进行逆回购操作。合意的中枢可能是略低于2%,在1.5%-2%之间,再鹰派一点1.6%、1.7%-2%之间,如果银行间市场质押式回购利率显著高于2%或接近2.1%将会触发逆回购。此次国常会关于降准的表述与两会报告完全一致,并不意味着要立即降准,而是综合运用再贷款的方式。所以我非常坚定地认为本周五乃至下周都不会降准。 关于利率的问题,10年期国债收益率最低时在2.5%左右,现在上行了30bp至2.8%。我认为平稳在2.8%是一个合意的10年期国债收益率水平。对于10年期抗疫特别国债的收益率,据我估算将在2.8%-2.85%的小范围之内。此次五年期抗疫特别国国债的收益率比较低,也预示了我对10年期的估算较为合理。 对于易行长所提到的准备金和流动性的关系,与我之前的观点一致,这是最基本的货币银行学和宏观经济学的知识。现在准备金率已经降到10%以下,所以货币乘数在上升,对基础货币的投放需求在减少,因此扩张广义货币的能力是增强的。因此我维持之前的观点不变,本周和下周不会降准。 三 关于金融让利1.5万亿 易行长在陆家嘴论坛指出1.5万亿测算方法可以分为三部分,一部分是降利率,一部分是直达货币政策工具,还有一部分是银行减少收费。根据易行长的讲话,我做了以下估算。 首先,通过降低利率让利实体,前5个月主要在央行,后7个月则主要在商业银行。在5月底之前,央行已共计降低30bps,并在降低MLF利率的同时要求降低LPR。因此这里存在不对称性,大部分在央行,小部分在商业银行。未来,至少短期在6月、7月之内央行将不会通过逆回购、MLF、LPR三同步这种方式降利率,将主要通过压缩LPR加点部分推动贷款利率下行。我认为降利率的规模大概是9000多亿。由于加点的压缩空间有限,所以平均下来央行至少要承担其中的5000亿甚至更多。第二,货币直达实体,包括财政部的免还本付息、推迟还本付息让的利,大概是2000多亿。第三是银行自己减少收费,大概为3000亿。我认为包括降利率和最后一部分,5000亿到7000亿之间是银行让利的部分。按照主体分,是商业银行、央行、财政部三个主体,每家基本上承担三分之一,按照1.5万亿算,商业银行将会承担三分之一略多一些,这也符合之前框架所提到的5000-7000亿。我们是要向实体让利,共克时艰,但不能因为这种措施导致新的金融风险。 货币政策有其自身逻辑,有人问这次国常会为什么没有提到降息,我个人认为不会通过MLF降息而是通过压缩LPR加点部分进一步降低贷款利率。另外,我认为今年有降准的可能性,但不在6月或7月初。 四 提问环节 提问1:颜老师,我想请教一下,您对总理提到的债券利率下行怎么看? 颜色:您好,我认为提债券利率下行和特别国债有一定关系,特别国债的收益率不会定的太高, 2.8%-2.85%是一个比较合适的范围,另外在较长的时间段保证债券利率的下行也有融资成本的考量。但是,我们不能跟最低点2.5%比。 我认为,央行还是比较强调现在短期利率和收益率的上行,因为发特别国债导致了供给侧的冲击,这是一个短期现象。在更长时间段,债券的收益率肯定是要保证一个比较低的水平。这里说的“低水平”,我认为是不超过2.8%以上。 提问2:您提到央行认为收益率上行是暂时性的,但是从高层指标看,近期恢复速度其实是比较快的。所以如果各项数据都在向积极方向发展的话,以后收益率水平在2.8%会不会不再上升? 颜色:首先,我认为2.8%是一个比较合适的收益率水平,央行可以接受。未来可能会有一些波动,但这个水平不会引起银行非常激烈的反应。第二点,如果国内外的实体经济强劲复苏,货币政策肯定会进一步调整。这是相机抉择的,需要根据二季度的数据再做判断。 但是我个人认为,一方面,实体经济投资还是相对较弱,消费虽有补偿消费,但全年看起来还是比较弱。经济是在复苏,但总体下行压力依然较大。如果是渐进复苏,我认为依然有降准降息的空间。另外一方面,实体经济的复苏是一个考量标准,但同时上层对于降实体的融资成本有非常明确和坚定的要求,降贷款利率降实体成本。现在降实体的融资成本就是压缩LPR加点,它和利率、债券收益率不太一样,是更高层面的要求。所以从全年来看,降准备金率或者定向降准的可能性是相当大的。另外,我认为在更长的时间段里,比如MLF降一些是完全有可能的。
综合媒体报道,今日重要事件如下: 【发布会】 国家发改委6月份例行新闻发布会 【产业】 中国—东盟媒体智库云论坛 【海外】 美联储主席鲍威尔在参议院银行委员会发表半年度货币政策报告证词。 日本央行公布货币政策决定。
6月15日,在前期预告下,央行MLF(中期借贷便利)操作如约而至,但操作规模仅2000亿元,明显少于本月7400亿元的到期量;同时,此次MLF操作利率2.95%与上次持平,意味着MLF“降息”预期落空。 基于此,不少业内人士认为,6月LPR(贷款市场报价利率)下降的概率大幅降低,预计维持上月水平,同时本月货币政策操作空间也在变小。但长期来看,货币政策宽松态势难言改变,年内仍存降准降息可能。 受此影响,债市方面,国债期货午后冲高回落,涨幅收窄,10年期主力合约涨0.12%,5年期主力合约涨0.10%,2年期主力合约接近收平。 MLF量缩价平 6月共有7400亿MLF到期,分别是6月8日到期5000亿元、6月19日到期2400亿元。 在6月8日巨量MLF到期时,央行未进行MLF续作,而是开展逆回购操作进行对冲,当日央行预告称,将于6月15日左右对本月到期的MLF一次性续做,具体操作金额将根据市场需求等情况确定,此举给市场留下了想象空间。 如今,央行的续作如期而至,但在“量”上,并未给市场带来惊喜。6月15日,央行发布公告称,为维护银行体系流动性合理充裕,人民银行开展2000亿元MLF操作,充分满足了金融机构需求。考虑到15日有1200亿元逆回购到期,因此实现净投放800亿元。 在不少业内人士看来,此次的缩量续作显示了当前市场流动性整体充裕,市场利率仍低于MLF招标利率,机构通过MLF融资的需求较为有限。 这在数据上也有印证,目前市场流动性仍然较为宽松,官方指标DR007(银行间市场上存款类机构7天期质押式回购利率)近日再度降至2%以下,处于历史较低水平。最新数据显示,6月15日,截至下午14时,DR007加权平均利率报1.7863%,较前日下降12.03BP,隔夜质押式回购利率DR001加权平均利率报1.4705%,较前日下降4.56BP。 Shibor(上海银行间同业拆放利率)方面,短端品种多数下行,隔夜Shibor下行5.2bp报1.4770%,7天期Shibor下行16.1bp报1.8550%,1个月期Shibor则上行1.7bp报1.9160%。 除了“量 ”上,此次MLF操作的价格也备受市场关注,这对于本月LPR报价具有较强的信号意义。15日之前,市场对于MLF利率是否调降存有分歧,有观点分析称,尽管目前资金面较为宽松,但中长期而言现边际趋紧态势,市场流动性压力亟待缓解,6月MLF利率有望小幅下调。 而15日,MLF中标利率为2.95%,与上次持平,意味着“降息”预期落空。东方金诚首席宏观分析师王青对记者表示,MLF利率未做下调,有助于稳定当前市场利率水平,防范金融空转。 近期,由于市场利率大幅低于政策利率水平(其中4月DR007均值偏离央行7天期逆回购利率达74个基点),货币市场“滚隔夜”加杠杆、结构化存款套利等现象抬头,政策层面也多次提到“资金空转套利”问题,由此,监管层加大了对资金空转的打击力度。 比如,通过推高短端利率压缩套利空间,可以看到,自5月下旬以来,隔夜和7天利率大幅上行,月末双双突破2.0%;进入6月以来,两个利率的月内均值仍分别处于1.73%和1.88%的高位。 王青进一步称,“短期内市场利率持续处于较高水平,实际上也是在释放继续遏制金融空转的政策信号。”此时如果下调MLF利率,市场利率则将随之出现一定幅度的下调,不利于稳定市场预期及巩固防范金融空转效果。 另外,这也体现了央行货币政策操作的灵活性和适度性。5月信贷和社融数据继续保持同比多增,存量增速延续了3月以来的持续上升势头。数据显示,5月社融增量为3.19万亿元,高于预期;新增信贷1.48万亿元,略高于预期;同时,M1增速回升至6.8%,创两年来新高。有观点称,近期强劲的信贷、社融数据,对央行保持6月MLF利率不变、合理把握货币政策边际宽松节奏提供了支撑。 LPR大概率保持不变 此次MLF操作明晰后,市场上对于LPR利率是否调降的分歧有所消减,多数观点认为,本月20日LPR报价大概率也会与上月持平,且本月货币政策操作空间较为有限,降准、“降息”的概率更小。 数据显示,5月20日LPR报价为,1年期LPR3.85%,5年期以上LPR4.65%。王青称,年初以来,商业银行利差持续收窄,加之近期市场利率上行,实际上在抬高银行边际资金成本,本月银行主动压缩LPR报价加点的动力不足。因此,6月MLF利率不变,意味着20日LPR报价也将大概率维持上月水平。 中信证券固收首席分析师明明也对记者表示,按照当前情况分析,本月LPR报价很可能保持不变,市场对于降准和政策利率下调的预期也在降低;加之近期美元走强,考虑到外部因素,货币政策操作总体保持谨慎态度。 方正证券首席经济学家颜色亦提及,6月降准概率较小,一是考虑到目前金融体系对基础货币的需求并不太大,二是商业银行购买政府债对流动性的增量需求没有想象的大,再加上前几个月连续降准,需要消化吸收,因而6月不一定会降准。 而关于后期货币政策的走向,业内的共识仍在于货币政策宽松态势难言逆转。一方面,今年政府工作报告已确定“综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的货币政策基调;另一方面,“宽信用”正在持续进行,同时,货币政策需与财政政策联动发力。 “长期来看,年内降准、政策利率下调等仍值得期待。”东吴证券固收首席分析师李勇对记者表示,“但这可能取决于具体政策的实施效果,降准降息有可能作为这一轮宽信用政策的补充或助力。” 他进一步称,未来政策的着力点更有可能是针对复苏困难的小微企业等进行精准滴灌,如通过“定向降准+降准置换”等方式,或满足时点的流动性需求,或支持实体经济的恢复。 王青也明确提出,“下半年MLF招标利率仍有40BP左右的下行空间,8月MLF‘降息’或将重启,进而引导1年期LPR报价下调。” 他分析称,这主要是受四方面因素影响:海外疫情正在形成第三波,下半年经济回到6.0%左右的潜在增长水平面临一定挑战;预计未来一段时间外需下滑状况将延续,需国内消费、投资发力对冲;考虑到当前稳就业已成为最重要的宏观经济管理目标,包括货币边际宽松在内的宏观政策逆周期调节需求会进一步上升;5月CPI同比已降至2.4%,处于3.0%以内的温和区间,通胀的持续降温将为进一步降息铺平道路。
依照主导权是在财政还是货币,财政政策和货币政策的协调方式分为“财政主导”和“货币主导”两种模式。在“财政主导”模式下,货币政策从属于财政政策,是补财政收入窟窿的“钱袋子”。而在“货币主导”模式下,货币政策独立于财政政策,可以相对自由地调节货币增长。1995年之前我国处在“财政主导”模式下,“财政赤字货币化”时有发生,货币增长和通胀因而时常失控。1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》确立了我国“货币主导”的财政货币协同模式。“财政赤字货币化”不等于“财政主导”——财政赤字货币化的主导权如果在财政手中,它就是财政政策;主导权如果在央行手中,它就是货币政策。后危机时代需求不足的宏观环境下,央行越发需要借助财政政策来疏通货币政策传导路径。在理论上,也有不少经济学家从货币政策操作思路中提出了财政赤字货币化的设想。因此,用反对“财政主导”来反对“财政赤字货币化”是难以立论的。财政部官员设想的是“财政主导”下的“财政赤字货币化”,而非“货币主导”下的“财政赤字货币化”。面对来自财政的压力,人民银行守住“货币主导”底线的立场是清楚的。在政策博弈中,疏通货币政策传导路径是央行的首要任务。“适度宽松的基础货币”和“宽信用”是疏通货币政策传导路径的两个手段。此外,显性“财政赤字货币化”不太可能会有,但隐性“财政赤字货币化”的政策约束可能会被放松。 2020年4月27日财科院院长刘尚希“财政赤字货币化”的建议引发了热议。刘院长说:“可以用发行特别国债的方式,适度地实现赤字的货币化,把财政和货币政策结合成一种新的组合,以缓解当前财政的困难,也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。”对这一建议,支持与反对者都有之,各方辩论至今仍未取得共识。刘院长的提议再次把我国财政与货币政策的博弈引到了聚光灯之下。博弈的进行已经对货币政策取向产生了影响。 1. 从“财政主导”到“货币主导” 依照主导权是在财政还是货币,财政政策和货币政策的协调方式分为“财政主导”和“货币主导”两种模式。 在“财政主导”(fiscal dominance)模式下,货币政策从属于财政政策,是补财政收入窟窿的“钱袋子”。这种情况下,财政如果收不抵支,有了赤字,央行需要增发货币来弥补。此时,中央银行受到财政政策的约束,无法自由地调整货币政策(货币发行量),更谈不上独立调节货币政策来稳定通胀——如果人们知道货币政策随时可能被用来填财政的窟窿,自然会怀疑未来货币增长和通胀是否能稳定下来——从而容易导致通胀失控的局面。 而在“货币主导”(monetary dominance)模式下,货币政策独立于财政政策,可以相对自由地调节货币增长。此时,财政部没法把中央银行当成自己的“钱袋子”,只能靠发行国债来弥补财政赤字。把央行从补财政窟窿的负担中解放出来之后,货币政策就可以围绕其最终目标(通常是保持通胀稳定和促进经济增长)来开展,从而更好维护货币增长和通胀的稳定。 1995年之前我国处在“财政主导”模式下,“财政赤字货币化”时有发生,货币增长和通胀因而时常失控。在那段时间,我国财政赤字时常通过向人民银行透支来弥补(即财政赤字货币化)。比如,1984年我国财政赤字总共50亿元(占当年我国GDP的0.7%),都是人民银行发行货币来弥补的。这种财政政策对货币政策的干扰容易导致货币的过量发行,让通胀失控。我国改革开放后的三次高通胀时期都发生在这种情况下——它们分别是1985年(CPI通胀9.3%)、1988年(CPI通胀18.8%)、以及1994年(CPI通胀24.1%)。 1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》确立了我国“货币主导”的财政货币协同模式。这部法律第29条规定:“中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这条法条关上了财政赤字货币化的大门,大大提升了我国货币政策相对财政政策的独立性,有效遏制了财政干扰货币政策的情况,让货币和通胀的运行平稳性显著增强。数字不会说谎:财政主导下的1978年到1994年,我国财政赤字占GDP比重平均为0.8%,同期CPI通胀率的平均水平却有7.7%;而在货币主导下的1995年到2019年,我国财政赤字占GDP比重平均为1.8%,同期CPI通胀率平均值则只有2.8%。 “货币主导”确立之后的时期,有三点值得说明: 第一,“货币主导”之下,财政与货币政策之间仍有协调。毕竟,财政部和人民银行都是我国政府的一部分,都需要贯彻国务院的宏观政策方针。当整体宏观政策基调转向宽松时,财政和货币往往会同步放松。但在这样的政策协调中,央行与财政部是两个相互独立的政策决策机构,共同落实国务院的政策导向,不存在谁指挥谁的问题。 第二,1995年之后,人民银行虽然不能直接向财政部购买国债,但仍可以通过第三方转手间接购买国债。《人民银行法》第29条明确规定人民银行不得直接(向财政部)认购国债,但间接购买国债并不受此条款的约束。2007年中国投资有限责任公司(中投公司)成立时,财政部发行了1.55万亿元的特别国债为中投公司注资。这1.55万亿元国债经由农业银行转手,最终间接由人民银行所购买(人民银行为此掏了2千亿美元的外储)。直到今天,这1.55万亿的国债仍然趴在人民银行的资产负债表中。 第三,人民银行的铸币税收入仍然要转移给财政部。伴随经济增长,市场的货币需求会自然增加,从而允许央行在不推升通胀的前提下增发货币收铸币税。因此,即使在货币主导的框架下,央行仍然会有铸币税收入(人民银行并不披露其数量,但每年的数额估计应该在千亿规模)。《中国人民银行财务制度》第44条规定:“人民银行全行利润等于各项收入减去各项支出。全行利润按财政部批准的比例提取总准备金后,净利润由总行全部上缴中央财政。净亏损首先由历年提取的总准备金弥补,不足弥补的部分由中央财政拨补。” 这里的净利润上缴就是铸币税向财政部的转移。不过,这种铸币税转移与财政主导下货币填财政窟窿是两回事。在货币主导下,铸币税是央行独立进行货币政策操作而自然产生的,数量多少不受财政政策的影响——财政部只是铸币税的被动接受者。 2. 作为货币政策的“财政赤字货币化” “财政赤字货币化”不等于“财政主导”——主导权如果在财政手中,它就是财政政策;主导权如果在央行手中,它就是货币政策。财政赤字货币化本质是一个国债购买行为——特殊的只不过是买家是可以自己印钞票的央行。如果财政部可以命令央行来买(央行不买不行),财政赤字货币化就是一个填补财政窟窿的财政政策工具。但如果是央行自己决策来买——买不买、卖多少都是央行说了算——那财政赤字货币化就是一个货币政策工具。财政赤字货币化究竟应该算是财政政策还是货币政策,判定标准在于财政赤字货币化的主导权在财政部还是央行。 后危机时代需求不足的宏观环境下,央行越发需要借助财政政策来疏通货币政策传导路径。在2020年5月17日发表的文章《从破窗理论看财政赤字货币化》中,笔者已经论述过:“经济中的需求不足往往与高储蓄率相伴随,并容易演变成为货币政策传导路径的阻塞。此时,货币数量论失效,货币总量变化对实体经济的影响力降低。这种情况下借用财政的支出能力,可以疏通货币政策向实体经济的传导路径。”后危机时代,全球经济需求不足的倾向越发明显,使得在政策实践中,货币政策与财政政策边界越来越模糊。而在理论上,也有不少经济学家从货币政策操作思路中提出了“财政赤字货币化”的设想。 早在2002年,美联储前主席伯南克就把“财政赤字货币化”列为了货币政策抵抗通缩的终极一步。2002年11月,伯南克在题为《通缩:确保它不会在这发生》的演讲中给出了疏通货币政策传导路径、抵抗通缩的货币宽松四步路线图。这个路线图后来成了发达国家央行进行非常规货币宽松的政策指南。伯南克给的四步是:(1)将短期利率降至零;(2)央行直接买入长期国债以压低长期无风险利率;(3)央行直接购买风险资产,直接压低长期风险利率;(4)终极大招,货币化财政赤字。到了第4步,政府自己印钞票自己花,必然能将货币导入实体经济,带来总需求的扩张,最终战胜通缩。显然,在伯南克的路线图中,财政赤字货币化是货币政策的工具之一。 费希尔在2019年提出了“常备紧急财政便利”(SEFF)的货币政策工具构想。斯坦利·费希尔是宏观经济学的泰斗,是包括伯南克、曼昆在内的多位宏观经济学大家的老师,也曾任以色列央行行长和美联储副主席。在2019年发表的一篇文章中,费希尔提出了“常备紧急财政便利”(Standing Emergency Fiscal Facility,简称SEFF)的设想。这个工具本质上是“财政赤字货币化”,但何时动用这一工具(央行何时直接找财政部买国债)、动用这一工具的规模(买多少国债)都由央行决定。央行使用这一工具的目的是让物价水平回到央行设定的目标上。显然,费希尔设想的这个SEFF也是一个货币政策工具。 3. 财政货币博弈下的货币政策取向 财政部官员提出“财政赤字货币化”的观点并非临时起意。刘尚希院长2020年4月有关“财政赤字货币化”的发言并非财政部官员首度发表这样的看法。早在2019年1月16日,当时任财政部国库支付中心副主任的郭方明在“2019年债券市场投资论坛”上曾表示:“准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来,同时扩大国债在货币政策操作中的运用……强化国债作为基准金融资产的作用,使国债达到准货币的效果。”郭主任的发言虽然没有那么直白,但“将国债与央行货币政策操作衔接起来”与“国债达到准货币的效果”的措词已传递出了“财政赤字货币化”的意味。对郭主任那番言论的分析可见于笔者2019年1月27日发表的文章《量化宽松可以有,财政主导不能有》。 财政部官员设想的是“财政主导”下的“财政赤字货币化”,而非“货币主导”下的“财政赤字货币化”。正如前文分析的,“财政赤字货币化”可以是财政政策、也可以是货币政策,关键在于主导权在谁手中。毫不奇怪地,财政部官员设想的“财政赤字货币化”是“财政主导”下的财政政策。刘尚希院长说得很清楚:“把财政和货币政策结合成一种新的组合,以缓解当前财政的困难,也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。”在刘院长的设想中,财政赤字货币化的首要目的是缓解当前财政的困难。只要将财政的考量纳入了进来,货币政策就从属于了财政政策,财政赤字货币化就成为了财政政策工具。 “财政赤字货币化”可以有,但“财政主导”下的“财政赤字货币化”不能有。“财政赤字货币化”并不一定是财政政策。但在财政部官员的设想中,“财政赤字货币化”是以为财政纾困为目的的财政政策,带有“财政主导”的意味。我国1995年之前的历史已经充分地表明,把央行当成财政的“钱袋子”后患无穷。在这一点上,我国理应守住底线,维护1995年后我国建立起来的财政与货币之间相互独立、各司其职的清晰分野。 政策博弈中,疏通货币政策传导路径是人民银行的首要任务。面对来自财政的压力,央行守住“货币主导”底线的立场是清楚的。但因为“财政赤字货币化”也可以是货币政策,所以对这一工具的简单反对是无效的(辩护者可以说是拿它当货币政策工具来用,并不是要重回“财政主导”)。别忘了,刘院长也说到了“解决货币政策传导机制不畅的问题”。援引《人民银行法》来做反对也缺乏力度(因为《人民银行法》的约束可被绕过)。人民银行如果要对“财政赤字货币化”做真正有力的反驳,必须要疏通货币政策传导路径,以表明目前货币政策并不需要“财政赤字货币化”来帮忙。 “适度宽松的基础货币”和“宽信用”是疏通货币政策传导路径的两个手段。货币政策传导路径包含基础货币投放(央行有直接掌控力)和广义货币派生(央行只有间接影响力)两个环节。广义货币靠银行体系向实体经济投放“信用”(银行发放信贷、购买企业信用债等方式)来派生。而银行体系要首先得到央行投放的基础货币作为“种子”,才能够向实体经济投放“信用”。货币政策传导路径不畅的时候,基础货币(种子)的投放并不会带来广义货币(信用)的相应扩张,容易形成金融市场流动性泛滥(因为基础货币多)和实体经济融资难(因为广义货币增长慢)并存的反差局面。为了疏通传导路径,央行在基础货币投放和广义货币派生两个环节都要有动作。 (1)通过“适度宽松的基础货币”来保证金融市场流动性的合理充裕。基础货币投放是广义货币派生的必要而非充分条件。因此,基础货币的投放需要有一定的宽松度,以保证银行体系有足够的“种子”货币来向实体经济投放信用。但过于宽松的基础货币投放却容易在金融市场造成流动性泛滥的局面,催生资产价格泡沫、杠杆交易等风险。更重要的是,如果金融市场的流动性过于明显的多于实体经济,就为货币政策传导路径受阻,资金积压在金融体系提供了口实。要是再被人解读成“资金空转”,那就更是不妙了。 (2)通过“宽信用”来促进广义货币的合理增长,让宽松政策直达实体经济。实体经济流动性是否充裕是货币政策传导路径是否通畅最直接的证据。从2019年开始,人民银行越来越倾向于创设作用点更接近实体经济的货币政策工具,以便更直接地将自己的宽松意图体现在实体经济融资量和融资成本上。2019年8月进行的LPR改革给了人民银行更直接调控贷款利率的能力。2020年6月创设的“创新直达实体经济的货币政策工具”则给了人民银行精准刺激实体经济贷款的更强能力。这些工具的背后,人民银行“宽信用”的政策态度非常明显。有了这些直达实体经济的货币政策工具,就不需借助财政来疏通货币政策传导路径了。 显性“财政赤字货币化”不太可能会有,但隐性“财政赤字货币化”的政策约束可能会被放松。考虑到存在的巨大反对声音,显性“财政赤字货币化”(即使是央行主导下的)出现的可能性不大。但不可否认的是,在后危机时代需求不足的全球环境中,财政和货币之间曾经清晰的界限已经变得模糊。我国其实一直有隐性“财政赤字货币化”的工具在发挥良好作用——这一工具就是地方政府融资平台。平台承担着地方政府公共项目投资的功能(有财政支出的属性),其融资又间接来自央行(通过商业银行或政策性银行)。可以说,平台是政府自己出钱自己花钱的工具,有“财政赤字货币化”的影子。过去,平台所做的基础设施投资一直是我国经济增长的重要引擎之一。但2018年以来对平台的打压显著压低了基建投资的增速,给我国经济增长带来了沉重的下行压力。对这一隐性财政赤字货币化工具的打压,一定程度上加大了央行承受的显性财政赤字货币化的压力。在这样的压力下,融资平台这一隐性工具的政策约束应该会被逐步放松。(完)
内容摘要 为应对疫情冲击,今年春节后,央行持续呵护资金面,保证流动性合理充裕,这也使得流动性的边际变化成为市场的核心关注变量,近期央行边际收紧流动性使得长短端利率出现不同幅度调整,如何看待二季度及此后的流动性状况?我们将其分为“由松到紧”的三个阶段:第一阶段:二季度从确定性的松到近期边际收紧,但尚未到确定性收紧。二季度经济经历了底部反弹,近期短端流动性从较松状态转向边际收紧,但目前经济环境尚不满足流动性确定性收紧的条件,加之专项债发行及特别国债进入议定期,也需要央行货币政策给予配合。第二阶段:7、8月失业率将面临阶段性上行压力,可能触发央行宽松操作。在此情况下,市场利率在7、8月再次下行的逻辑有两个:第一,市场不再担心债市供给,即特别国债的发行方式需要明确;第二,市场博弈的货币政策工具的释放,即货币政策宽松操作如降准降息的落地。若两项逻辑兑现,那么长端利率可能形成一个W型的底部,出现一定交易性机会。但需关注三、四季度流动性边际收紧的拐点,从货币政策最终目标的轮转来看,当前最重要的目标是稳就业和稳增长,如果三、四季度经济回到合理区间,稳就业和稳增长重要性逐渐弱化,货币政策将出现边际转向。提示关注三季度末中央政治局会议定调。第三阶段:确定性收紧。2021年一季度,GDP低基数下,可能上行至10%以上,只要就业没有大问题,货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力,就会采取前瞻性手段,纠正短端的流动性宽松,实现去债市杠杆,保证一旦出现通胀,货币政策可以顺利收紧,而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面,避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。 综上:四季度才是短端流动性确定性变化最重要的观察期。 风险提示 疫情持续时间长,或二次大爆发,国际上出现金融危机和经济危机导致大萧条。 目 / 录 正 文 如何看待近期央行边际收紧流动性及未来的流动性状况?我们将其分为“由松到紧”的三个阶段: 第一阶段:今年二季度,从确定性的松到近期边际收紧,但尚未到确定性收紧。 第二阶段:7、8月失业率面临阶段性上行压力,流动性仍有宽松概率,但需关注三、四季度流动性边际收紧的拐点。 第三阶段:2021年一季度,确定性收紧。 下文展开详述。 >第一阶段:二季度短端流动性由确定性宽松至5月边际收紧 今年春节后,短端流动性持续宽松,从节后首日开市央行开展1.2万亿逆回购操作并降息10BP开始,央行维稳流动性、维稳市场的意图清晰且不断强化,市场流动性保持合理充裕。一方面,节后现金回流为市场注入增量资金,另一方面,央行开展大规模逆回购投放,并于每月中进行常态化MLF操作缓解缴税缴准带来的流动性压力,3月及4月两次降准共释放流动性9500亿元。央行披露3月超储率2.1%,高于历史同期,受益于短端流动性持续宽松,DR007不仅随7天逆回购利率的两次下调实现中枢下移,且持续位于7天逆回购利率下方。 但5月以来央行对流动性把控趋严,不仅持续暂停公开市场操作,且对5月中旬到期MLF减量续作,5月26日重启逆回购仅操作100亿且并未降息,低于市场预期,短端资金成本有所上行。DR007自5月9日的阶段性低位1.2167%开始波动上行,最高于5月28日达到央行3月底降息以来的峰值2.1839%,逼近7天逆回购利率,截至6月8日为1.9073%。非银流动性方面,R007与DR007差值波幅持续降低,银行间市场非银融资压力可控,但GC007同样经历了先降后升的过程,5月中旬以来中枢有所抬升,截至6月8日,已经由5月14日低位1.347%升至1.921%,交易所非银资金成本近期有明显抬升。 受政府债券发行量大增、经济基本面数据确定性反弹及央行收紧短端流动性综合影响,5月以来10年期国债收益率出现较大幅度调整,截至6月8日,已经由4月29日的本轮低点2.4851%上行至2.8126%,调整幅度近33BP。 二季度短端流动性出现由松到紧变化的主要原因在于海外疫情尤其是美国疫情形势逐渐明朗,我国经济数据出现环比改善。一方面,美国疫情每日新增确诊数目自4月初突破3万例后,持续处于高位震荡状态,但波动有降,6月9日的当日确诊数目已经降至1.9万人。另一方面,我国消费、投资数据自2月触底后,3、4月维持向上修复,PMI也已经连续3个月位于50%荣枯线上方,受出口抗疫物资的拉动,我国出口维持强劲,3、4、5月贸易顺差持续扩大,超市场预期,动力煤价格、螺纹钢价格、发电耗煤及高炉开工率等高频数据均有明显反弹,显示复工复产进程较快。 4月短端流动性宽松很可能是全年最宽松的点。4月是企业陆续复工复产、经济环比修复的验证期,央行再次降准并大幅下调超额存款准备金利率,保证了市场的流动性充裕。另外,博弈赤字尽量不要货币化形成了4月极致的短端利率低点,3月底政治局会议提出发行特别国债,对于其发行方式的讨论和博弈也随之产生,从央行层面,保证充裕的流动性推动国债收益率创出新低,意味着特别国债通过市场化发行的方式既有充足的市场需求,也有较低的融资成本,由此形成了短端利率的极端低点。我们认为4月短端流动性宽松很可能是全年最宽松的点,当时的基本面环境与政策博弈均具有一定特殊性,全年流动性最宽松的时刻已过。 >第二阶段:7、8月仍有宽松概率,但需关注三、四季度流动性边际收紧的可能性 >>7、8月失业率存在走高风险,可能触发央行宽松操作 预计三、四季度经济将逐渐靠近合理区间,虽然经济企稳,但7、8月失业率面临阶段性上行压力,使得货币政策仍将有宽松操作。预计三四季度海外疫情将逐渐平息,各国陆续复工复产,生产和消费等经济活动将逐渐恢复,各经济体逆周期政策发力也将加快经济修复进度,对于我国而言,中性预期今年二到四季度,经济增速有望回升到正增长,二季度经济增速或在2-4%之间,三四季度有望回升至6%左右的合理区间,全年经济增速可能在2%~3%之间。但即使经济增速回归合理水平,我们提示年中失业率阶段性上行风险可能对货币政策提出要求,目前我国复工复产已基本完成,但调查失业率仍处于历史高位,2月达到6.2%高点后,3月环比回落0.3个百分点至5.9%,但4月再次上行至6%,与今年失业率年度目标值持平,这意味着我国当前用工需求的改善出现了一定瓶颈,仍需要加大逆周期调节力度创造更多就业岗位,将失业率控制在年度目标范围内。尤其7月份进入大学生毕业季,超700万高校毕业生将进入劳动力市场,调查失业率存在二次冲高风险,以前两年调查失业率季节性波动情况来看,其7月季节性表现约为0.2-0.3个百分点,若叠加今年仍在恢复期的基本面环境,失业率上行幅度存在超过前两年季节性的可能。 就业为今年最重要的政策底线,若失业率阶段性上行,仍会触发央行宽松操作,预计在7、8月失业率阶段性承压期,央行将放松短端流动性调控,并可能有降息操作。同时,三、四季度经济增速恢复至合理区间,也需要扩信用的配合,货币政策维持流动性的宽松有助于扩信用。从社融的角度,扩信用除表内信贷外,企业债及政府债均是主要发力点,此时维持短端流动性及利率低位,有助于传导至广谱利率,不仅将增加实体经济的信贷需求,在不出现大规模违约潮的情况下,信用债收益率也将同步下行,有利于增加企业债券融资,实际上,2-4月疫情冲击下,社融中企业债券融资分别新增3894、9819和9015亿元,同比分别多增3019、6272和5066亿元,主要就是受益于信用债利率的下行。 因此我们认为,7、8月央行操作及流动性调控可能再次边际放宽,而在此情况下,市场利率在7、8月再次下行的逻辑有两个:第一,市场不再担心债市供给,即特别国债的发行方式需要明确;第二,市场博弈的货币政策工具的释放,即货币政策宽松操作如降准降息的落地。若两项逻辑兑现,那么长端利率可能形成一个W型的底部,出现一定交易性机会。近期10年期国债收益率用1个月的时间上行30余BP,这也为一旦货币政策再次宽松留出了利率下行空间,5月利率大幅上行也与当月政府债券净发行量超万亿直接相关,未来再次出现的概率并不大,因此目前长端利率难以确认确定性上行趋势,直到我们可以确认流动性的确定性收紧,才能判断长端利率上行的中期趋势。 >>但需观察流动性边际收紧可能,提示关注三季度末中央政治局会议 随着失业率压力暂缓及经济企稳,需观察流动性边际收紧的可能性。货币政策逆周期调控体现在经济增速越低、就业压力越大,越需要通过宽松的货币政策推高金融数据,维稳经济及就业,因此随着经济企稳、失业压力的降温,货币政策宽松节奏存在逐渐收紧的可能性。我国央行最终目标较多(经济增长,物价稳定,充分就业,国际收支平衡,隐性目标金融稳定,转轨时期两项目标:发展金融市场、金融改革开放),在判断货币政策取向时只能抓主要矛盾,随着国内、国际经济背景的变化,对央行最终目标的重要性进行排序,来判断央行当前首要目标,进而决定货币政策取向。从这个角度看,当前货币政策首要目标是稳就业和稳增长,货币政策是稳健略宽松的取向,当失业率阶段性上行,央行将采取宽松操作;若三、四季度经济回到合理区间,稳就业和稳增长的重要性逐渐下降,货币政策取向及流动性管理节奏可能也将发生变化,四季度是短端流动性变化最重要的观察期。 我们提示关注三季度末中央政治局会议的表述。2020年以来,为应对疫情冲击,政治局多次召开会议研究部署经济工作,其中,2月21日政治局会议提出“稳健的货币政策要更加灵活适度,缓解融资难融资贵,为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务”,3月27日政治局会议提出“要加大宏观政策调节和实施力度。积极的财政政策要更加积极有为,稳健的货币政策要更加灵活适度”,4月17日政治局会议提出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。稳健的货币政策要更加灵活适度,运用降准、降息、再贷款等手段,保持流动性合理充裕,引导贷款市场利率下行,把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”,几次会议的明确部署下,货币政策维持稳健略宽松,一季度央行两次降准、两次降息,4月初再次降准并下调超额存款准备金利率。我们认为观察货币政策边际变化的核心领先性信号是政治局会议的定调。 那么如何确认央行流动性的明确收紧?我们主要观察DR007与7天逆回购利率的走势,DR007持续高于7天逆回购利率是确认央行收紧流动性的重要信号。央行通过公开市场操作影响市场资金面,反映在DR007走势及其与7天逆回购利率的相对大小中,若DR007持续高于7天逆回购利率,即是央行明确收紧流动性的信号,从以往经验看,央行对政策利率(如7天逆回购利率调整)的调整也往往是“先动量后动价”,DR007上行/下行后,政策利率仅是随行就市的调整。 >第三阶段:2021年一季度经济增速较高,失业稳住的前提下,货币政策进入确定性收紧的可能性大增 正如前文所述,在判断我国货币政策取向的时候只能抓主要矛盾,即判断央行当前首要最终目标。目前肺炎疫情的后续冲击仍在,稳就业仍是央行当前首要最终目标,尤其是年中的特殊时点,意味着货币政策将保持稳健略宽松。但今年年底至明年一季度,经济大概率回到合理区间,并拉动就业实现就业目标,尤其是由于今年的低基数,明年一季度经济增长可能大幅冲高至10%以上,2021全年经济增速可能达到8.5%,投资、消费等结构数据都可能在明年一季度呈现大幅走高、随后回落的走势,随着经济转暖,失业问题也将得到大幅改善。这意味着,明年一季度经济和就业矛盾均会缓解,稳就业和稳增长目标的重要性将有弱化,我们认为此时货币政策不需要等到通胀压力或资本流出压力出现,就会提前采取前瞻性手段,确定性收紧流动性,主要目的是去债市杠杆,保证一旦出现通胀,货币政策可以顺利收紧。 >短端流动性确定性收紧的核心观察点:金融稳定成为货币政策首要目标 当稳就业和稳增长不再是央行的首要目标,什么因素是触发货币政策确定性收紧短端流动性的主因?我们认为是金融稳定。在货币政策的多项最终目标中,当稳增长和稳就业为首要目标,货币政策将是稳健略宽松取向,疫情冲击时期就是典型案例;当通胀成为首要目标,货币政策将是稳健略紧缩取向,典型如2007年;当金融稳定和国际收支平衡成为首要目标,货币政策将是稳健中性取向,典型如2016年四季度至2017年;若各项目标均不是主要矛盾,货币政策将是稳健灵活适度取向,典型如2018年。随着稳增长和稳就业目标弱化,我们认为控通胀和稳定国际收支难以成为央行关注的首要目标,央行首要目标可能切换为金融稳定。 >>控通胀和防范资本流出较难成为首要目标:目前看未来较长一段时间,通胀高企和资本流出的压力都不大 先看通胀,明年猪油大概率难以共振,通胀走势较为可控。我们在2018年的“风起通胀”系列报告中提出,通过对我国通胀的历史回顾与梳理,猪价和原油价格是我国CPI最关键的两项影响因素,猪价与油价叠加共振时才会出现CPI的大幅上行,而明年的物价环境仍不具备“猪油共振”的条件。先看油价,明年一季度油价面临较低基数,同比增速可能大幅冲高,对我国CPI构成一定压力。但猪肉价格同比不会在明年一季度进行叠加。我国有明显的猪周期,周期长度一般在3-4年左右,本轮猪周期受非洲猪瘟扰动,波动幅度更大,今年2月猪肉CPI同比增速攀升至历史新高135.2%,3月、4月依次回落至116.4%和96.9%,我们预计2月数据就是本轮猪周期峰值,随后将进入下行区间。能繁母猪存栏量自2019年9月触底后,已经由当时的底部1913万头稳步增加至2020年3月的2164万头,环比增长13.1%,生猪存栏数据自2019年12月起数据缺失,但2019年11月相比10月的底部也出现了环比改善,从母猪存栏至生猪出栏存在约一年左右的滞后期,我们认为今年三、四季度猪肉供应量将有大增,需求稳定的情况下,今年下半年至明年上半年将是猪肉价格同比增速下行探底的阶段,对CPI难以构成上行压力。因此,明年一季度猪油再次不共振,控通胀难以成为货币政策首要目标。 再看国际收支平衡,在我国经济基本面大幅改善及美联储将长期维持零利率的背景下,明年国际收支压力不大。我们一般用外汇储备及外汇占款波动来观测国际收支状况,在汇率贬值压力较大的2016年初及2016年四季度至2017年,我国资本流出压力加大,外汇储备和外汇占款均出现了大幅负增长,2017年初外储曾突破3万亿美元关口,这两个阶段,央行货币政策均以国际收支平衡作为首要目标,尤其是在2016年1月,央行行长助理张晓慧作出预期引导称:“现阶段人行管理流动性的时候,亦要高度关注人民币汇率的稳定,因此不轻易实施降准”,表达了明确的政策意图。但明年国际收支较难出现大幅失衡风险:首先,我国经济基本面修复领先全球其他主要经济体,尤其是明年一季度经济大幅反弹至10%以上的概率大,即使在全球经济“比好逻辑”下,我国仍然有明显优势;其次,预计美联储将长期维持零利率,而我国货币政策远未及零利率下限,其他政策工具也有充足空间,人民币汇率不具备贬值基础。随着我国对外开放改革深化,资本也有望加大流入,总体看,国际收支平衡压力不大。 >>金融稳定将成为货币政策首要目标 金融稳定可能成为货币政策首要目标。“金融稳定”是央行的隐性目标之一,十九大报告中提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”,此后“金融稳定”目标从央行最终目标中部分剥离,由宏观审慎政策来主导完成,但货币政策仍会有所兼顾,且央行的政策底线是不发生系统性金融风险,即金融机构之间的系统性风险传染,因此仍会密切关注金融系统风险,保证金融稳定目标的实现。 当前的问题是较长时期的短端利率较低,会导致金融机构加杠杆买长端债券,导致债市杠杆率高企积累风险。因此从前瞻性的角度看,在未来流动性存在引发通胀的可能性下(不一定发生),央行需提前解决债券市场高杠杆问题,以防止货币政策面临金融稳定和物价稳定的两难。M2增速大概率继续攀升,存量流动性充裕,要么反映在物价中,要么反映在资产价格中 M2的快速扩张为我国市场提供了宽裕的货币环境。用M2占GDP比重度量存量流动性,我国M2/GDP近几年始终在200%附近波动,2016年达到208%的历史峰值,此后随货币政策收紧有所下行,2019年为200%,M2存量仍是名义GDP的两倍之多。今年经济回落压力加大,货币政策强化逆周期调控,“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的政策基调下,M2增速或将远高于名义GDP增速,3月M2增速大幅提高1.3个百分点至10.1%,这是自2017年3月以来首次重回两位数增长,4月继续走高1个百分点至11.1%,总体我们预计M2全年增速有望达到12%,因此今年M2/GDP将大概率继续抬升,货币环境宽裕叠加资本管制仍然较为严格,过剩的流动性要么反映在物价中,要么反映在资产价格中。短端利率长期维持较低水平,容易引发金融机构加杠杆导致债市杠杆率高企 流动性充裕使得短端利率长期维持较低水平,整个收益率曲线回落,意味着银行证券投资收益压力加大,可能会通过加杠杆增厚收益,进而引发债市杠杆高企。虽然随着近几年的金融监管,我国金融市场刚性兑付、资金池运作、多层嵌套及期限错配问题都得到了一定程度的控制,但目前短端利率长期维持较低水平,可能再次出现不稳定因素。我们使用中债数据计算的中债杠杆率=托管量/(托管量-待购回债券余额)作为债市杠杆率度量指标。2020年一季度,债市杠杆率较去年底提高了约0.9%至109.71%,尤其是3月环比2月提高了约2个百分点。该数据上一轮上行是从2012年10月的低位106.47%走高到2015年12月的高位114.54%,我们提示持续关注后续走势。央行需提前解决债券市场杠杆率高企问题,以防止出现金融稳定和物价稳定的两难 一旦物价水平触及央行货币政策目标的容忍线,央行会选择紧缩的货币政策应对,若此时金融市场杠杆率过高,加息极易引发金融市场剧烈波动,使得央行在金融稳定和物价稳定之间面临决策两难。因此,央行需提前解决债券市场杠杆率高企问题,2021年一季度,在经济增长和就业不构成主要矛盾的情况下,货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力,就会采取前瞻性手段,纠正短端的流动性宽松,实现去债市杠杆,保证一旦出现通胀,货币政策可以顺利收紧,而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面,避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。 回顾2016年四季度至2017年防风险抑泡沫时期的货币政策操作,流动性紧缩大致经历了“缩短放长”,“提价保量”,以及“提价缩量”三个阶段,央行逐渐收紧流动性,引导金融机构资金融通行为,去化债市杠杆。2016-2017年,受央行收紧流动性影响,银行超储率明显回落,2017年四个季度超储率分别为1.3%、1.4%、1.3%和2.1%,分别较上一年同期低0.7、0.7、0.4和0.3个百分点,R007波动率也明显加大。 今年2月1日疫情压力较大时,银保监会曾在就金融支持疫情防控和金融市场稳定答记者问时表示,“按照资管新规要求,稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作,对到2020年底确实难以完成处置的,允许适当延长过渡期”。我们认为,资管新规今年存在因为疫情推迟过渡期的可能性,但如果经济回到合理区间,未来可能继续推进,并也会对债券市场形成不确定因素。 >结论 为应对疫情冲击,今年春节后,央行持续呵护资金面,保证流动性合理充裕,这也使得流动性的边际变化成为市场的核心关注变量,近期央行边际收紧流动性使得利率市场出现调整,我们认为今年二季度至明年一季度,央行流动性将经历由松到紧的演变过程:当前阶段尚不满足流动性确定性收紧的条件,7、8月失业率将面临阶段性上行压力,货币政策仍可能有宽松操作,长端利率在两项逻辑1)市场不再担心债市供给2)市场博弈的货币政策工具释放的基础上,可能形成一个W型的底部,出现一定交易性机会。直到我们可以确认流动性的确定性收紧,才能判断长端利率上行的中期趋势,而今年四季度可能是短端流动性确定性变化最重要的观察期。今年三、四季度,随着就业压力缓解、经济逐渐回归合理区间,稳就业和稳增长首要目标将有所弱化,需关注流动性边际收紧的拐点,提示关注三季度末中央政治局会议定调。 2021年一季度,GDP低基数下,可能上行至10%以上,只要就业没有大问题,货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力,就会采取前瞻性手段,纠正短端的流动性宽松,实现去债市杠杆,保证一旦出现通胀,货币政策可以顺利收紧,而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面,避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。
近期债市大幅调整,市场最大的困惑是在疫情冲击后经济尚未完全修复的情况下,利率就率先调整到了与疫情爆发初期(2月上旬)相当的水平。当下10年国债利率2.8%的位置,是市场在情绪反转下的超跌,还是对宏观环境的理性定价?本文尝试从利率四驱车模型再出发,以系统性的分析办法为当前变化多端的利率形势寻找一个答案。 主要观点 经济基本面:工业经济决定的利率中枢变化 首先我们应当明确,我国利率实际上是对工业经济增长定价,而非对全体经济增长定价,最直接的证据在于10y国债利率与名义GDP增速并没有很好的对应关系,因此不能简单按照广谱经济增速去研判中国利率,中国利率定价与工业经济增速更为咬合。这是由我国经济中二产的高占比决定的。 在此基础上,再看当前2.8%的利率位置,虽然经济增速尚未修复到疫情前,但是工业经济部分景气度已经接近2019年全年水平(2019年工业增加值累计同比5.7%),2.8%10y国债利率隐含市场对下半年工业增加值的预期增速在4%-5%左右,并未体现过度定价(预计5月工业增加值同比增速大概率5%左右)。 当下货币政策的理解:为何变,变成什么样? 首先,我们强调二季度货币政策的变化并非因为汇率掣肘,没有资本外流配合的汇率价格波动是不具备货币掣肘基础的。 那么,货币政策到底因何而变?货币政策从一季度的“救死扶伤”转向二季度在继续降低融资成本和控制脱实向虚之间取得平衡,主要原因在于三月下旬到四月上旬脱实向虚抬头和债市杠杆热度的火速提升。同时恰逢经济修复也进入正式轨道,“等等看”的客观环境进一步明确了这种货币克制趋势。 最后,货币政策将变成什么样?针对变化的金融环境,后续货币政策仍需在多重均衡中转圜,既要继续降低融资成本、又要控制脱实向虚、以及顾及宏观杠杆率的系统性稳健。具体的,货币政策或存在三个变,让利角色的“变”、监管内容的“变”、具体做法的“变”。首先,让利角色从央行让利转向银行让利,特别对国有金融机构全面弱化对利润增长的考量,转将绩效考核与普惠型小微企业贷款情况挂钩。其次,加强监管从“渠道”变为“针对性打击高收益” ,阻断“套利”链条。最后,央行做法从给量降价转为给量不降价或给量少降价。仍然维持给“量”,保证货币政策对财政的配合和支持,后续仍有降准配合特别国债发行的可能,但各种政策利率调降上或维持克制,从而达到挤压银行让利的目的。 无论是“银行让利”的要求,还是高收益业务的规范,或是小微信贷的专款专用,都旨在让银行增加对实体信贷的支持。对比过去货币宽松的经验,本轮宽松中银行对于流动性的配置被更大的限定在了信贷投放上,那么超储挤压后必然会形成对于债权资产的配置的收缩压力,这也意味着后续银行间资金面的调整和债券市场流动性预期的变化持续性较长。但货币政策维持给量的底线意味流动性环境并非绝对反转,维持流动性宽松仍然是宽信用降成本不可或缺的基本条件。 债市转熊不尽然,奈何大势已东去 综合利率四驱车四维度来看,利率中长期再回牛市的可能性有限,不过当即直线上行的动能亦不足,债市大概率将进入震荡格局,以2.8%-2.9%为新中枢双侧震荡,波段机会仍可博弈,趋势方向谨慎押注。当下经济基本面和流动性基本面尚未全面反转。经济未来继续反弹的高度和持续度仍存隐忧,货币政策虽有边际调整,但维持流动性宽松仍然是宽信用降成本的基本条件。7月前后或有部分交易机会的信号值得关注。但在长牛趋势已然告结的背景下,本次交易空间能有多大须得投资者谨慎把握。 风险提示:疫情冲击超市场预期 报告目录 报告正文 一 利率四驱车模型回顾 在去年5月报告《利率“四驱车”驶向何处?——宏观四视角框架》中,我们曾提出我国利率实为“四轮驱动”模式,通过对工业经济名义增速、货币供需、资金配置、增量外资四个角度进行宏观分析,有利于投资者在复杂的市场情境中把握利率行进的方向。 具体而言,从生产角度看的工业经济名义增长速度,以及从金融角度看的广义流动性供需缺口,是决定利率长期趋势的“主轮”,前者决定中枢,后续领先预示利率方向。其次,资金力量在边际上影响了利率的变化幅度和持续度,是利率行进的“副轮”之一,在短期内对市场行情形成干扰或是助推。同时,伴随中国债券市场的改革开放,外资对于国内利率走势也形成一个不容忽视的力量,是利率行进的“副轮”之二。而货币政策对于债市利率的影响,则是通过价格调控和数量调控两种手段,以降息促进社会投融资活力,以降准和公开市场操作等手段投放流动性,作用于这四个方面,并进一步影响利率走势。 二 主轮之经济基本面:工业经济决定的利率中枢变化 对于本轮债市调整,市场最大的困惑是在疫情冲击后经济尚未完全修复的情况下,利率就率先调整到了与疫情爆发初期(2月上旬)相当的水平。当下10年国债利率2.8%的位置,是市场在情绪反转下的超跌,还是对宏观环境的理性定价?这一问题的答案直接决定了投资者未来的策略部署。 首先我们应当明确,我国利率实际上是对工业经济增长定价,而非对全体经济增长定价。最直接的证据在于10y国债利率与名义GDP增速并没有很好的对应关系,因此不能简单按照广谱经济增速去研判中国利率,中国利率定价与工业经济增速更为咬合。在利率四驱车模型搭建过程中,不同于美国10年期国债利率定价以实际经济增速和CPI作为经济基本面估算指标,我国10年期国债利率是以工业增加值和PPI拟合的工业经济名义增速作为经济基本面的参考指标,着重考量工业经济的增长。为什么会有这样的区别?两国利率定价因素不同的背后,反映的是两国不同的经济结构及债券市场结构。我国工业增加值占GDP比重在35%左右,而美国不到15%。我国非金融业信用债中二产占比更高达50%。 注:华创宏观美债利率定价模型参见报告《从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一》,10年期国债利率“四驱车”分析框架详见报告《利率“四驱车”驶向何处?——宏观四视角框架》。 在此基础上,再看当前2.8%的利率位置,虽然经济增速尚未修复到疫情前,但是工业经济部分(以工业增加值为基础)景气度已经接近2019年全年水平(2019年全年工业增加值累计同比5.7%),2.8%10y国债利率隐含市场对下半年工业增加值的预期增速在4%-5%左右,这并未体现过度定价(预计5月工业增加值同比增速大概率5%左右)。金融资产定价的是未来现金流而非过去的经济变化,2-3月份疫情下工业增加值的深V大坑已经是既定事实,而4月以来在加码基建和韧性出口的支撑下工业增加值同比迅速转正,也证明疫情对经济的拖累低于此前市场的预期。不仅如此,5月多项大宗商品的上涨亦反映PPI跌幅可能小幅收窄。在欧美经济初步解封、国内基建大幅上行的影响下, 5月布油月均价格环比上涨56%。螺纹钢现货月均价格小幅上涨3.3%左右,中国化工产品价格指数月均环比上涨3.1%,全国水泥价格指数月均环比上涨0.9%。综合工业增加值和PPI的预测决定的未来利率中枢基本在2.85%左右。 三 主轮之广义流动性供需:社融-M2预示震荡而非转熊 根据利率四驱车模型,社融-M2代表的广义流动性供需也同样有决定资金价格即利率水平的力量。根据既往经验,社融-M2缺口与利率走势正相关,并基本领先于利率走势2个季度。2012年之前,市场对于货币需求、融资需求,简单理解为信贷需求。但2012年开始,伴随表外融资和直接融资的蓬勃发展,社融指标成为市场关注的焦点,社融-M2领先利率的稳定性强化。 从这一视角看,5月以来利率回调的背后是市场对于社融增速进一步上行的预期提振。政策上,先有两会确认全年财政参数和社融、M2增速目标,后有八部门联合发文“宽信用”,货币政策创新工具定向支持小微。真实数据上,4月社融增速直达12%超市场预期,同时当月政府债融资破万。 但我们认为,未来在社融增速上行的同时,M2也将继续增长,从而限制了利率单边上行的可能。一则货币政策仍将维系较为宽松的流动性为“宽信用”创造有利环境,二则财政效率的提升意味着当前的财政融资将更快的转化为财政支出回补广义流动性。结合社融-M2增速对于利率的领先性,未来利率或将步入震荡,但直线上行的可能性有限。 四 副轮之资金力量:货币政策引起资金力量调整 经济基本面和广义流动性供需两个主轮决定了利率大势,境内资金力量和境外增量资金则是影响利率波段行情的副轮。无论是在股债配置视角看交易资金力量,还是从银行间流动性宽裕程度看配置资金力量,4月底债市资金均出现调整的信号。而把握资金力量变化的关键,还在于理解货币政策方向的边际转变。 首先,资金信号变化如何改变?从ERP看交易资金力量,4月底ERP回升至历史高位,已经与2019年初水平相当,权益较债市具有更高的大类资产配置价值。从超储率和短端利率看银行间配置资金力量,4月超储率进一步下移至1.9%,同时5月DR007重新向OMO7天靠拢,利率中枢明显上移。伴随短端利率的回升,债市“滚隔夜”的杠杆力量下行。央行有意调整银行间资金价格水平,打压资金脱实向虚和空转的力量。 五 副轮之境外资金:中美息差是吸引境外资金的关键 我国金融市场的不断开放使得境外资金已经成为债市不可忽视的边际力量,中美考虑套保成本后的无风险套利息差是决定境外资金增持国内利率债的直接因素。 无论是从汇率角度考虑,还是从境内控制资金套利的角度考虑,货币政策或都无意让境内无风险利率快速下行,中美息差仍将维持在相对高位,从而吸引外资加码中国国债。并且从5月外资增持力量看,尽管利差小幅回落,但外资资金流入却创历史新高,亦反映在美联储持续扩表,美元流动性充裕的情况下,美元资金在全球寻找高性价比资产,中国国债博得关注。 六 当下货币政策的理解:为何变,变成什么样? 1、首先,否认一个观点。 二季度货币政策的变化并非因为汇率掣肘。没有资本外流配合的汇率价格波动是不具备货币掣肘基础的,两会中明确提及“防止资金空转套利”和总理的“避免有人浑水摸鱼”都明确了二季度货币政策变化的主要原因就是脱实向虚套利的重燃。 2、其次,到底为何变? 一季度面临疫情冲击,货币政策的目标是“救死扶伤”防范系统性金融风险,组合拳是宽货币+给量降价+松监管,结果是曲线迅速牛陡,短端资金价格创历史新低。于是紧接着看到金融环境的剧烈变化,三月下旬到四月上旬脱实向虚抬头和债市杠杆热度的火速提升。 一方面看到杠杆热度的替代指标——隔夜回购交易量占比提升到历史高位,一方面看到脱实向虚套利的替代指标——AA一年期中短期票据利率相对一年期理财收益率出现倒挂,倒挂幅度甚至堪比2015年最深处,即企业发债买理财(同期限,根本没有期限错配风险)都有了确定性的套利空间。 于是二季度开始,货币政策进入降低融资成本呵护经济与控制脱实向虚之间的权衡,同时恰逢经济修复也进入正式轨道,“等等看”的客观环境进一步明确了这种货币克制趋势。早在4月及5月初我们就多次提及资金脱实向虚的问题和提示货币宽松边际放缓的趋势,在4月18日报告《经济与资产这道多元方程如何求解?》中,我们便提出二季度利率难在大幅下行,更在5月报告《三个细节看当下宏观》中再次强调市场对货币政策宽松幅度不宜过于期待。 3、最后,变成什么样? 针对变化的金融环境,后续货币政策需要转圜在多重均衡中,包括继续降低融资成本、控制脱实向虚以及顾及宏观杠杆率的系统性稳健,一季度“不顾一切”的宽松已是过去式,速效救心丸不能总当作日常米饭来期待。 未来货币政策或存在三个变,让利角色的“变”、监管内容的“变”、具体做法的“变”。 首先,让利角色从央行让利转向银行让利。经济下行周期中,不良风险和资本消耗的压力加大,银行若还为了利润问题束手束脚,那么宽信用就是“天方夜谭”。因此我们看到除了对中小金融机构仍有防风险的考量,针对安全垫较厚的国有金融机构,本轮监管全面弱化对利润增长的考量,转将绩效考核与普惠型小微企业贷款情况挂钩。 其次,加强监管从“渠道”变为“针对性打击高收益”。在正常认知下,宽信用和监管似乎不能共存,但需要清晰的是今年监管的重心并非是2017年那一轮聚焦的“渠道”(收紧一些渠道必然对宽信用有所影响),今年针对脱实向虚问题,监管重心在限制高收益类存款产品,从而达到引导资金流向实体以确保让实体享受低成本资金的目的。3月开始央行及银保监陆续发文整改存款“创新”产品,先有央行下发《关于加强存款利率管理的通知》将结构性存款保底收益率纳入自律管理和宏观审慎评估,后有5月银保监会下达“资金管理新规”推动资金信托监管,以及近日监管继续压降银行不规范存款创新产品,这些监管的本质都是聚焦打击“高收益”,阻断“套利”链条。 最后,央行做法从给量降价转为给量不降价或给量少降价。仍然维持给“量”,保证货币政策对财政的配合和支持,后续特别国债的发行配合定向降准的可能性依然存在,但各种政策利率调降上或维持克制,从而达到挤压银行让利的目的。 无论是“银行让利”的要求,还是高收益业务的规范,或是小微信贷的专款专用,都旨在让银行增加对实体信贷的支持。对比过去货币宽松的经验,同样是银行获得宽松资金,本轮宽松中银行对于流动性的配置被更大的限定在了信贷投放上,那么超储挤压后必然会形成对于债权资产的配置的收缩压力,这也意味着后续银行间资金面的调整和债券市场流动性预期的变化持续性较长。但货币政策维持给量的底线意味流动性环境并非绝对反转,维持流动性宽松仍然是宽信用降成本不可或缺的基本条件。 七 债市转熊不尽然,奈何大势已东去 综合四维度来看利率中长期再回牛市的可能性有限,不过当即直线上行的动能亦不足,债市大概率将进入震荡格局,以2.8%-2.9%为新中枢双侧震荡,波段机会仍可博弈,趋势方向谨慎押注。当下工业增加值和通胀结合决定的利率中枢基本在2.85%左右,广义流动性供需双热,社融-M2缺口进一步收窄的空间业已不大。 但在当下工业经济修复超预期和货币政策边际调整的同时,经济基本面和流动性基本面并未全面反转。经济未来继续反弹的高度和持续度仍存隐忧,一是在财政吃紧的情况下基建逆周期加码的持续性能有多强,赶工季过后的高频数据还能有多热仍需跟踪,二是在防疫物资出口拉动力减弱和机电产品继续拖累的情况下,出口增速谷底或仍有-11%到-13%,需待验证。货币政策目标虽有边际调整,但维持流动性宽松仍然是宽信用降成本的基本条件。 那么未来是否还可能出现交易机会?7月前后或有部分信号值得关注。1、6月中美第一阶段贸易协议review释放的中美关系的新信号,是否会再度压制风险偏好;2、6-7月正值二季度逆周期政策效果的验证时点,赶工季过后高频生产数据如水泥发货量、发电日均耗煤等是否可能回落超出季节性;3、出口增速是否将在7月进一步下行触底并达到-13%左右的跌幅。4、从社融-M2的领先性上看,年初以来社融-M2缺口小幅收窄,或在三季度短暂牵引利率回落。以上四个观察点,如能有过半共振,或意味债市将有小幅交易机会。但在长牛趋势已然告结的背景下,本次交易空间能有多大须得投资者谨慎把握。
国家统计局昨日发布数据显示,5月份,CPI同比上涨2.4%,涨幅较上月回落0.9个百分点。这一数据不仅低于市场预期,也创下2019年3月份以来最低。分析人士普遍认为,未来猪肉价格将继续下降,加之高基数因素,下半年CPI或加速下行。低物价为货币政策提供了调控空间,预计下半年降准降息的可能性仍存。 食品价格回落是带动CPI下降的最主要因素。食品中,鲜菜、鲜果、猪肉和鸡蛋价格均出现不同程度回落。 据统计局数据,5月份,猪肉价格环比下降8.1%,降幅扩大0.5个百分点;同比上涨81.7%,涨幅回落15.2个百分点。 国家统计局城市司高级统计师董莉娟分析说,随着生猪产能进一步恢复,猪肉供给持续增加,加之气温升高,消费进入淡季,猪肉价格将持续回落。 农业农村部数据显示,近3个月全国生猪存栏环比增长,生猪和猪肉价格连续下跌。全国猪肉批发均价已从2月中旬每公斤50元的阶段高点降至每公斤38元;全国猪肉零售均价比最高点下降近四分之一,每公斤降了约13元。 中信证券首席经济学家诸建芳表示,生猪价格下半年将继续回落,并对食品价格产生显著的拖累效应,继而造成CPI回落,预计全年CPI均值为2.2%左右。 与CPI下行趋势一致,PPI同比降幅持续扩大。统计局数据显示,5月份,PPI同比下降3.7%,降幅比上月扩大0.6个百分点。PPI已连续4个月负增长,表明阶段性工业通缩压力加大。 交行首席研究员唐建伟分析称,前期国际原油价格大跌和大宗商品价格下降,带来石油天然气、燃料加工、化工制造、黑色金属等产品价格显著下降。此外,在全球经济增长放缓的背景下,工业需求减弱,导致PPI缺乏上涨动力。 不过,随着主要产油国减产的逐步落地以及后续海外部分国家或地区疫情好转,供需缺口有望逐渐减少,市场普遍预测国际油价或会出现回升。在诸建芳看来,年内PPI低点已过,年末同比有望转正。 CPI、PPI双双回落,特别是5月核心CPI处于1.1%的较低水平,低通胀为货币政策提供了较好的调控空间。 “下半年货币政策的重心是创新直达实体经济的货币政策工具,定向支持受疫情冲击较大的中小微企业和困难人群。下半年降息降准的可能性仍然存在,但不管是频率还是空间都可能小于上半年。”唐建伟说。