今天我想跟大家分享关于资本项目开放的一点看法。 资本项目开放已经推进了很长时间，我们可以说是从改革开放之初就开始了。我们在1996年实现了经常项目的可兑换，当时的想法是再利用五到十年甚至更长一点的时间，实现资本项目的可兑换。后来因为国际国内的金融经济环境发生了很大变化，所以到现在还没有完全实现可兑换。 但是在这几十年间，资本项目可兑换这个政策一直在推进。我们过去遵循一个策略，简单可以概括为：先流入后流出、先长期后短期、先股权后投资组合。实际推进过程中，我们甚至可以认为今天的资本项目已经基本实现了可兑换。但仍然还有很多对跨境资本流动的限制，这也是事实。 对于下一步怎么走，也有很多不同的意见。最近我们听到学界有很多讨论，比如中国社会科学院的余永定教授和中国人民银行参事盛松成教授对这些问题发表了不同的看法。 我今天的讨论就三个问题展开，第一个问题是到底要不要开放，第二个问题是什么时机开放最合适，第三个问题是如果要开放应该怎么开放。 第一个问题，要不要开放。学界对这个问题争议不太大，从大的方向来看，我们过去四十几年的成功其实就是因为改革开放，改革就是走向市场经济，开放就是融入世界经济。从这个大的方向来说，如果继续往前走，那么资本项目开放应该是必然的选择。 更何况我们现在已经成为世界第二大经济体，在不远的将来，很快就会成为世界第一大经济体。所以资本项目放开，更进一步地融入到世界经济体系当中，是我们的必然选择。不管我们在短期内碰到什么样的困难、遇到什么样的问题，大的方向都是要进一步开放，包括资本项目开放。 第二个问题，资本项目何时开放最合适，这可能是争议比较大的问题。有的认为现在应该抓紧时间开放，有的认为现在不是好的时机。 我个人对这个问题的看法在过去几年发生了一些变化，原来我接受的一套理念是国际金融界的一个共识——什么时候开放最合适？应该找宏观经济环境比较稳定的时候。所谓的宏观经济环境比较稳定，就是增长比较强劲、通胀比较稳定、财政比较平衡、国际收支有一定的盈余、货币没有被明显高估等。在这样相对良好的经济金融环境下，投资者对于资本项目开放是有信心的，不太容易出现资产价格大幅度下调或者资本外逃等风险因素，会使得开放的过程变得更加平稳。 但现在再看过去几十年中各国开放的经验，尤其是一些发展中国家的经验，在一个时机良好的时刻选择资本项目开放，它本身也会带来一些风险。原因就在于，经济金融环境都非常好的时候，资本项目开放必然会吸引大量的资本流入，大量的资本流入当然会在短期内导致经济增长非常强劲、资产市场非常繁荣，货币也会不断升值，这些看起来都是好消息，甚至可以把这些现象解读成国际市场对于开放政策的一种投票，是国际社会对此信心大增的表现。 实际上，回过头来看，有很多国家最后反而落到了金融危机的地步，原因就在于，大量资本流入的时候经济繁荣了，但经济很可能会过热，资本市场繁荣了很容易形成泡沫，货币升值了也容易导致货币的高估。这个时候，一旦出现一个风险因素的逆转，就很容易发生很大的金融风险甚至发生金融危机。在经济金融环境比较好的时候开放，也很容易引发新的风险因素的积累。与此同时伴随着的一个问题就是，经济金融环境比较好的时候，我们往往不会高度重视风险因素。这也解释了为什么很多经济体放开了之后，一开始形势非常好，但最后落到了金融危机的地步。 如果在经济金融环境不是那么美好的时候开放，也许决策层会更加重视对一些风险因素的防范和处置，此时的开放体制是可以更加稳健的。从这点上来说，我现在的看法是：第一，可能并不存在最佳的开放时机；第二，在经济金融环境不是那么完美的时候开放，也许会提高我们对风险因素的防范和处置，也许这样的开放是更加稳健、更加可持续的。 第三个问题，如果决定了要开放，应该怎么开放。这个问题很复杂，我只能简单说两条我的看法。 第一，要采取一些宏观审慎政策。开放绝不是一放了之的事情，资本项目开放意味着跨境资本流动变得自由，但是对一些国家来说，资本的大进大出可能会造成很严重的后果。对此，我们可以在开放的时候采取一些宏观审慎政策。 其中一个例子就是托宾税，资本流入和流出都增收0.1%-0.2%的税收，这样的税收对长期资本流动几乎没有影响，但是对于短期资本流动尤其是每周都往返的热钱会起到很大的遏制作用。类似这样的一些稳健措施，有可能会对未来金融体系和资本流动的稳健起到积极作用。 第二，要考虑改革的次序问题。金融开放是一个系统工程，有一些措施先做，有一些措施后做，它自己有一些内在的规律。原来斯坦福大学教授麦金农曾经提出过一整套关于金融开放秩序的问题，我觉得我们应该高度重视。 我个人做一个简单的概括和总结，就是我们的经济开放和金融开放大致应该遵循这样的原则——先实体后金融，先国内后国际，先汇率后资本。 首先，先实体后金融。先把国内的一些实体经济问题解决了，例如贸易问题、财政问题，再考虑金融开放的问题。 其次，先国内后国际。在金融开放方面，我们首先考虑解决国内的利率、市场机制的问题，再考虑对外的部分。 最后，先汇率后资本。在对外的部分，我们首先考虑把汇率的机制理顺了，再放开跨境资本流动。 在这方面，应该说我们在2015年人民币汇率中间价改革的时候已经看到了一些教训。我们之前大力推动人民币国际化，到2015年我们改革汇率中间价机制，这本身是一个非常好的市场化举措，但很不幸的是，这后来引发了市场信心的波动，最后我们不得不采取很多措施对跨境资本流动加强管理，但实际上这样的一些举措就是为了不得不将就我们还不够灵活的汇率体系。 所以简单做一个总结：第一，资本项目开放是中国必然的选择；第二，从时机选择上来说，可能不存在最佳时机，如果在经济环境不是那么理想的时候开放，也许我们会更加重视风险因素，由此经济环境不是那么理想的时候也许是更佳的时机；第三，开放过程还是要走得更加稳健，在次序上、在宏观审慎方面要采取很多措施，这样的开放才是稳健的，才是可持续的。 本文为作者在2020中国国际金融年度论坛上发表的主题演讲
2020年前8个月，A股一共有228家企业实现IPO，整体募集金额超过3000亿，已超过去年全年的募资额，中国资本市场在过去十年从未出现过这么大的融资额。IPO市场在过去的十年时间里，也都没有打开过这样大的上市开口，这背后一切的原因，都是因为注册制的改革。 从1990年沪深交易所成立至今，中国资本市场到了而立之年，在这三十年的节点上，中国资本市场迎来了史无前例的大变局。变的核心是什么？是注册制，成熟资本市场所运用的核心制度。 现在中国的资本市场正在经历什么呢？我给它定义为改革式的分化牛。 一、中国资本市场三十年未有之大变局的起点 我们先来对比一下，中美两国市值排名前十企业的类型和行业。截止到2020年9月3日，美股当中，市值排名靠前的企业是哪些？第一苹果，第二微软，第三亚马逊，第四谷歌，第五FaceBook，第六阿里巴巴。基本上，美股市值排名领先的企业全是科技类的公司。再看看中国的公司。排名第一是贵州茅台，第二中国工商银行，第三中国平安，第四中国建设银行，第五中国农业银行，第六中国人寿，第七中国五粮液，第八招商银行，第九中国银行，第十中国石油。基本上都是国企、央企，全都是传统的强资源垄断型的企业。通过数据对比发现，中美两 国市场当中，企业类型和结构特征完全不一样。 为什么不一样？把时间再往前倒推到1971年。1971年美国发生了两件事： 第一，美国的硅谷开始做车库的创业文化，英特尔当年在硅谷推出了全球的第一个微处理器，如果没有这个微处理，我们现在所用的手机，电脑等电子设备都不会存在。 第二，1971年，纳斯达克交易所成立。其通过近五十年时间，不断地制度调整、优化，不断地发展创新，让整个资本市场能够吸引更多的科技型、创新型的创业企业实现IPO。像亚马逊刚上市的时候没有利润，能不能上市？能上市。能不能融资？能融资，为什么？就是因为美股、还有港股这些成熟的资本市场体系所运用的是注册制。 为什么成熟资本市场体系中的制度是注册制？审批制、核准制为什么不行？核心在于资本市场的本质到底应该解决什么问题？任何国家的资本市场功能只应有两个核心：第一，帮助优秀的快速成长型的企业融资发展；第二，帮助市场上的投资者，实现资产配置效率最大化。 再看过去中国的资本市场，这两个功能得到充分的发挥了吗？这个不用我说，大家自己心里都有一把尺。2020年之前中国A股市场仅有3700多家上市公司，上市公司资源对比中国庞大的企业数量来讲，极具稀缺性。 而这其中囊括了哪些公司？有某家扇贝公司，其扇贝跑路了无数回。这简直就是侮辱中国投资者的智商。再举一个例子，某家公司，300亿的财务造假，顶格处罚了多少钱？仅仅60万。相比之下，今年，在美国资本市场有一家中概股财务造假22亿美元，最后直接要求退市。这就是两个资本市场核心的不同，在注册制的框架之下，不可能允许财务造假的公司、没有长期发展价值的公司，存在于资本市场当中。 二、中国资本市场未来的发展方向 自2019年科创板落地，试点注册制，中国的资本市场便开始摒弃掉了过去的核准制，开始向成熟的资本市场看齐。2020年的3月1号，新版《证券法》正式落地，它基本上囊括了中国资本市场未来五年的发展方向： 首先，新版《证券法》将拟上市企业应当具备“持续盈利能力”的要求改为应当具备“持续经营能力”。过去上市看的是企业能否拥有足够的盈利能力，所以才会看到2018年、2019年过会企业中，基本上全是IPO前最近一年净利润在5000万以上的企业。未来企业想上市，看重的是企业长期的成长性，企业能够实现市场化价值的能力。企业可以不赚钱，但是在IPO注册发行阶段，要有市场上的机构投资者认可你的企业，认可企业的估值，并满足注册制下市值标准的要求，这样就能够发行成功。 第二，取消了发行审核委员会的制度。过去，中国企业上市是由证监会的发审委来审核，新版《证券法》取消了发行审核委员会的制度，未来企业能不能上市是靠市场化来进行选择，它把审核职能交给了上交所、深交所。那么，审核权交给交易所就是不审核了吗？绝对不是不审核，而是审核的重心发生了偏移。审核的是企业信息披露的真实、准确、完整性。并且信息披露要简明清晰，通俗易懂，不要用一些花里胡哨的表述，说一些投资者听不懂，只有科学家能听懂的话。 第三，在注册制为核心灵魂的资本市场中，企业一定不能有任何投机取巧，造假的事情发生。伴随着注册制的落地，匹配着史上最严格的退市制度。如果企业财务造假，不要想着还能只顶格处罚60万，这已经成为历史，新版证券法中提升到了1000万。其次，如果未来出现严重的造假行为，中国资本市场也有可能会让你直接退市，而且如果你的企业长期没有交易量，没有流动性，也很有可能会被直接退市，这都是未来中国资本市注册制下的一些修改与完善。 三、改革式的分化牛的基点源于以下8个改革方向 中国资本市场通过深化改革，将会迎来改革式的分化牛，这个“牛”到底来源于什么？主要来源于以下八个重点趋势： 第一，中国资本市场正在实现全面的注册制改革。科创板试点注册制平稳运行了一年的时间，创业板注册制今年8月24日正式落地后至今，没有出现大量上市公司股价突飞猛进的暴涨暴跌。创业板运行注册制当中，市场上的投资者基本上处于惯性适应状态。因为创业板对于投资者也是有一定的门槛要求。如果在今年年底之前，创业板注册制能够实现平稳运行的话，大概率在2021年中小板也会迎来注册制改革。之后，主板的小市值股票迎来注册制的存量市场改革。再之后就是大市值股票存量市场的注册制改革。创业板注册制改革远比科创板注册制的意义要重要很多，因为创业板涉及到了存量市场，现在才是进入了中国资本市场全面注册制改革的攻坚期。 第二，上市公司的价值分化。美国的纳斯达克市场、纽交所市场，只有前10%的股票能够持续地实现价值提升，能够逐步成为行业龙头，例如，我们今年看到市值突破2万亿的苹果，突破1.5万亿的亚马逊、微软等。相反，70%的企业是没有交易量的，是没有流动性的。再看港股市场，有时腾讯一家公司能占到港股市场交易量的20%。所以未来，注册制下的中国A股市场的资金也一定会往头部上市公司去流动，迎来上市公司的价值分化。 第三，破发进入常态化。去年年底，我们做过一个详细的统计，中概股赴美、赴港上市的公司，76%的企业都跌破了发行价。国内上市企业为什么不会破发呢？因为过去中国资本市场在核准制的框架之下，上市公司的资源是具备稀缺性的，一二级市场中是有估值价差的，企业上市是很难的，一旦上市了一定会好几个涨停板。如今，中国资本市场全面注册制改革下，上市资源将不再稀缺，那些非行业龙头、无基本面支持的上市公司，估值溢价将逐渐消失，随之出现破发的情况也将增多，成为常态化。 第四，监管严格化，退市市场化。过去的中国资本市场对于监管层面的处罚力度是太轻了，所以才造成上市公司可以闭着眼睛去造假，去欺骗市场投资者，退市没有实现市场化。但如今的注册制，可以看到处罚力度已经在加强，未来的资本市场是“零容忍”，科创板和改革后的创业板，也在运行着史上最严的退市制度，无长期价值创造能力的上市企业将被淘汰。这样有进有出的资本市场，才可以形成良性循环，保障资本市场的健康发展。 第五，投资者机构化。成熟的资本市场当中，没有一个资本市场是散户占主流的。个人投资者占主流必然会造成个股频繁的短期投机型交易，很难是长期价值投资为主导的市场。而成熟的资本市场，上市公司数量众多且种类多样化，需要依靠机构投资者的专业研究能力来做筛选与投资。过去，中国资本市场是一个散户化的资本市场，很难靠长期资金实现资本市场长期有效的发展机制。当然，去散户化是需要一定时间的。注册制下，也将加快去散户化的进程。 第六，独角兽迎来上市潮和回归潮。蚂蚁金服准备在科创板上市，它在A股上市一定会产生带动效应和示范效应，也一定会吸纳更多的资金进入市场，会带来企业长期价值化发展的效应。在中国资本市场，一旦优质的资产越来越多，毫无疑问会吸引更多优质的资金。只有资产优质了，市场的资金才会长期的稳定下来。 第七，外资机构加速入场。外资的投资机构选择参与中国资本市场进行投资，海外的企业选择在中国资本市场去融资发展，如果能够做到这点，毫无疑问，中国资本市场一定会迎来一个长期牛市，因为资产端和资金端都变得更加优质、长期、理性。 第八，资本市场逐步完善其基础制度。目前，中国的多层次资本市场体系中，顶层是主板，之后是中小板，再往下是创业板和科创板，再往下是新三板，再往下是场外市场交易所，也就是四板市场。这样划分有一个核心的问题是，如果把创业板和科创板放在一个层次上，只对行业进行一定的横向划分，那必然会产生一定的恶性竞争，而不是各版块间的良性竞争。我们看到纳斯达克市场，经历近五十年的发展，内部按企业规模大小、市值高低进行了纵向的划分，引入了做市商制度，优化市场中的交易环境。 所以，中国资本市场要做的、需要完善的基础制度依旧很多。不过，我们看到了这些都在向正确的方向发展。我们也有道理相信中国资本市场正处于改革式分化牛的起点上。 四、企业、投资者怎样面对新的市场环境？ 第一，面对新的市场环境，对于企业来讲，一定要抓住价值化发展的机遇，要让一级市场的股权投资机构来认证你企业的价值。那么，当满足注册制下市值要求并且合规时，你一定是能够发行上市成功的。中国资本市场的注册制改革，对未来的一级市场、二级市场都会有影响，资金将更加看重企业长期成长的真实价值。因此企业家应注重自身公司的长期价值创造能力，并且你的价值一定要有壁垒，不可以是模仿的、复制粘贴的，资本要认可你的价值，这是我给企业家提的一个建议。 第二，对于投资者来讲，未来一定要把你研究行业和公司的颗粒度降到最低。对于一级市场投资者而言，过去做股权投资，投一个行业，就想把行业头部的一二三名全买断，押注某一个行业，而未来可能只有投资到细分行业的第一名才能让你赚到钱，因为企业价值的分化加剧，你投的第二名，可能上市后就破发，并且企业的资本价值可能一路下滑。 同样的对于二级市场的投资人来讲，做投资时也是要把颗粒度降到最低，90%的时间用来研究，5%的时间用来模拟交易，最后5%你再真枪实弹地去交易，少动多看。不然，在注册制的环境之下，虽然是改革式分化牛的起点，你也可能会亏的很惨，这就是过去为什么很多散户投资者，无论是熊市也好、牛市也罢，他都赚不到钱的一个本质原因。如果你不想花时间，做真正的长期价值投资，我只有一个建议，把资金交给机构投资者，让他们去做，让他们去管，在过去资本市场当中，凭运气赚的钱，很有可能在未来注册制的环境之下凭实力输掉。 本文根据张奥平在演讲中整理
在今年发布的外商投资准入特别管理措施负面清单之中，金融业准入的负面清单已经正式清零，目前上述措施已经初见成效，更多的外资和外资机构正在有序地进入我国金融市场，呈现百花齐放的新格局。 陈雨露：央行正在构建监管科技应用框架 央行副行长陈雨露 金融业准入的负面清单已经正式清零 陈雨露指出，在服务好国内经济的同时，中国金融服务业也不断的追求更高水平的对外开放，并积极参与全球经济金融治理，努力承担必要的国际金融责任。 一方面我国取消了对银行、证券、期货和基金管理等领域的外资持股限制，降低了资产规模、经营年限等股东资质方面的限制。 同时在企业征信、信用评级、支付清算等领域给予外资国民待遇，积极推动会计、税收和交易制度的国际接轨。 在今年发布的外商投资准入特别管理措施负面清单之中，金融业准入的负面清单已经正式清零，目前上述措施已经初见成效，更多的外资和外资机构正在有序地进入我国金融市场，呈现百花齐放的新格局。 推动人民币成为更好的国际储备货币 另一方面，我国也在积极参与国际金融治理，推动人民币成为更好的国际储备货币。 目前人民币已是全球第五大支付货币和官方外汇储备货币，人民币金融资产的国际吸引力也越来越强。 此外我国是世界上最大的绿色信贷市场和第二大绿色债券市场，是全球绿色金融的倡导者和引领者之一。绿色金融也已经成为我国积极参与国际金融治理新的样板。 金融体系数字化、普惠金融数字化还有很大空间 金融科技方面，陈雨露认为中国金融科技近年来呈现着发展速度快、增长质量好、结构不断优化的良好局面，正在推动着金融业态、金融产品和金融传统发展模式发生深刻的变革。 但金融科技发展不平衡、不充分、不规范的问题也依然突出。金融体系数字化、普惠金融数字化还有着很大的进步空间，消费者对金融服务的质量和稳定性也不断提出更高的要求。 人民银行去年发布了金融科技发展规划，明确守政创新、普惠民生、开放共赢的指导原则，引导金融业运用先进的科技手段提质增效，已经初见成效。 正在积极构建监管科技应用框架 陈雨露表示，目前人民银行正在积极构建监管科技应用框架，健全监管的基本规则体系，努力为金融科技的发展营造更好的环境，推动金融服务业的现代化变革。在服务世界级新工业革命的进程中，推动我国向金融强国迈进。 坚定不移地推动金融供给侧结构性改革 陈雨露表示，要坚定不移地推动金融供给侧结构性改革，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，建设更高水平的开放型金融性体制，推动金融业迈向以准入前国民待遇加负面清单为基础的制度性、系统性开放，为双循环新发展格局的重点领域和重点环节提供高水平的金融支持。 周亮：银保监会落实资管新规要求，防止影子银行反弹 银保监会副主席 周亮 周亮表示，金融是实体经济的血脉，在畅通国民经济循环中发挥着至关重要的作用。 下一步银保监会将认真落实党中央决策部署深化供给侧结构性改革，更好地满足实体经济和人民群众对金融的需求。推动银行业、保险业实现高质量发展。 金融系统今年向各类企业合理让利1.5万亿 一是努力提升服务实体经济的质效，紧扣六稳六保的要求，全力以赴促进国民经济正常循环，千方百计降低企业的融资成本，探索应急贷款和应急融资的机制，推动金融系统今年向各类企业合理让利1.5万亿元。 推动金融机构数字化转型，实现金融与科技的深度融合，运用互联网、区块链、大数据、人工智能的技术，创新金融业务的模式，提升服务的效率，加大金融扶贫力度，支持乡村振兴战略，优化三农金融服务。 督促银行多渠道补充资本，防止房地产市场过度金融化 二是坚决防范化解金融风险。提早谋划、未雨绸缪，督促银行多渠道补充资本，落实资产质量分类。 按照预期信用损失法，增提拨备，加大不良资产处置力度。今年我们预计银行业处置不良贷款3.4万亿元。 同时我们要完善风险监测预警和防控的长效机制，对各类风险做到早识别、早预警、早处置，完善银行、保险机构、公司治理。 严格规范股东股权管理，建立有效的激励约束机制。压实三个责任，即压实金融机构、地方政府、金融管理部门的责任。稳妥地处置高风险、中小金融，严格遵循房住不炒的定位，防止房地产市场过度金融化。 同时要落实资管新规的要求，防止影子银行的反弹。通过打击违法违规活动牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 引导大型银行下沉服务重心，深化中小金融机构改革重组 三是深化金融供给侧结构性改革，构建多层次、广覆盖、有差异的金融监管体系、市场体系和产品体系。引导大型银行下沉服务重心，提升综合服务水平，深化政策性银行改革，实现分账管理、分类核算。 同时我们还要深化中小金融机构改革重组，督促城商行、农村的中小金融机构，完善内部治理、服务地方经济发展。充分发挥保险、保障功能在减灾、防灾和救灾方面发挥更大的作用，培育非银行金融机构特色优势。 把发展直接融资放在更加突出的位置，大力发展养老保险，第三支柱，有力引导理财、保险资金等各类中长期资金进入资本市场。 引进更多专业化、有特色外资金融机构来华展业 四是推动银行业、保险业更高水平对外开放。 中国莫大金融业对外开放，不仅是说，更重要的是实实在在在做。2018年以来银保监会宣布实施了34项银行保险业的扩大开放的措施。目前相关的法律法规修订已经基本完成。 近两年来，银保监会共批准外资银行和外资保险公司来华设立各类机构近一百家。这说明外资金融机构和国际社会对中国的经济和中国的金融发展充满着信心。 周亮表示，我们将继续秉持市场化，法制化、国际化的原则，落实内外一致，公开透明的政策环境，进一步落实、落细已出台的措施。引进更多的专业化、有特色的外资金融机构来华展业。 鼓励中外资机构在产品、业务、管理、人才培训等方面深化合作。稳步推进中资银行、保险机构走出去，深化“一带一路”金融合作。积极参与国际金融治理体系改革，加强国际金融合作，提高开放条件下金融监管和治理能力，确保国家金融安全。 方星海：证监会下一步的四个工作重点 证监会副主席 方星海 方星海表示，今年以来，外资总体保持净流入态势。前8个月，沪深港通北向资金累计净流入1265亿元。对外开放引入境外资金进入我国股票市场还有很大的潜力。未来将持续完善对外开放产品体系，进一步扩大沪深股通的投资范围和标的。 他认为，持续对开外放使我国市场价值投资理念更加巩固，投资行为更加理性，市场估值更加合理。长期困扰我国股市的所谓“牛短熊长”、脉冲式的市场正在消失，更加理性的市场正在形成。 我国股票市场还有很大的潜力 截至目前，我国股市总市值70万亿元，占国内GDP70%，上市公司接近4000家。今年以来我国股市表现平稳，日均成交额8000亿元左右。 方星海表示，回顾近三十年的资本市场对外开放，我国很大的特点就是对外开放步伐是平稳的，没有对市场造成冲击，这不是一件很容易的事。证监会将在新形势下加快推进资本市场的对外开放，以开放促改革，以市场化改革促更大的开放，形成资本市场高水平对外开放新格局，促进国内国际经济双循环发展。 方星海表示，中国改革开放的实践说明，对外开放是我国经济持续快速发展的重要动力，资本市场开放促进了资本市场自身的发展完善，也推动了金融业和整个经济的高质量发展。境外投资者实现投资增值的同时在引导价值投资理念、提升市场透明度、改善公司治理等方面发挥了促进作用，这些境外投资者我国的资本市场也分享了中国改革开放的成果，所以资本市场对外开放是一个双赢的举措。 对外开放给我国资本市场的高质量发展带来很多正面影响。方星海表示，对外开放有效改善了资本市场结构，我国金融行业的一个突出问题是直接融资特别是股权融资占比偏低，大量的储蓄通过债权形式转化为投资，抬高了宏观杠杆率，增加了我国金融体系的风险。通过开放发展壮大资本市场，显著提高股权融资比重，对优化金融结构、提高金融供给效率具有重要意义，特别是在创新驱动发展的阶段，需要更多能吸收风险的股权投资来培育和支持创新企业。 股权融资不断增加也反映出资本市场功能作用发挥正不断增强。方星海称，对外开放有力促进了资本市场运行质量的提升，价值投资理念更加巩固，投资行为更加理性，市场估值更加合理，长期困扰我国股市的所谓“牛短熊长”，也就是脉冲式的市场正在消失，更加理性的市场为IPO常态化发行和投资者保护提供了基础。 截至今年9月3日，境外投资者通过沪深港通持有我国股市的股票市值2.01万亿元，在A股流通市值的比重是3.28%，如果加上QFII和RQFII的持股，所有外资持有我国流通股市值的比重是4.69%。 方星海表示，与日韩等股票市场中，外资持股占比超30%以上相比，我国资本市场中外资持股占比还是很小，对外开放引入境外资金进入我国股票市场还有很大的潜力。 证监会下一步工作重点 方星海从持续完善对外开放产品体系、继续推进资本市场制度性对外开放、不断提高证券期货业双向开放水平、积极参与国际金融治理等四个方面介绍了下一步证监会的工作重点。 方星海表示，证监会将在新形势下加快推进资本市场的对外开放，以开放促改革，以市场化改革促更大的开放，形成资本市场高水平对外开放新格局，促进国内国际经济双循环发展。 一是持续完善对外开放产品体系，进一步扩大沪深股通的投资范围和标的，拓宽ETF互联互通，便利境外机构配置股票ETF以及人民币债券资产，持续加大商品期货市场开放力度，扩大特定品种范围。及时创造条件为境外机构投资者投资我国股票和债券市场提供良好的风险管理工具。 二是继续推进资本市场制度性对外开放。推动修订后的QFII、RQFII制度规则尽快发布实施，持续完善和深化境内外市场互联互通机制，提升国际资金的投资便利性，增强国际投资者对中国资本市场的投资意愿和信心，进一步畅通国际国内两个市场要素资源自由有序流动，形成优势互补，促进良好的循环局面。 三是不断提高证券期货业双向开放的水平。继续落实好放宽证券基金期货行业外资股比限制政策，鼓励境外优质证券基金期货金融机构来华展业，支持境内经营机构走出去，促进资本市场生态改善。 四是积极参与国际金融治理，及时防范和化解跨境资本市场风险。加强与境外资本市场监管机构的沟通和政策协调，强化跨境上市公司审计监管合作，严厉打击财务造假行为，共同维护各国投资者合法权益，不断提高自身监管水平，健全跨境资本监测和风险预警机制，做好输入性风险防范应对，不断提高开放环境下资本市场运行的活力和韧性。 本文原发于华尔街见闻
8月24日，深交所创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式在深圳举行，作为A股注册制改革的第二弹，首批18只新股正式启动上市、分布广泛，主要涉及设备制造、文化艺术、医药、纺织、汽车、环保等领域。 作为我国资本市场激发企业创新创业的重要引擎，创业板注册制改革将进一步扩大其包容性，更好地发挥金融资本对实体经济的服务功能，支持更多优秀企业打破资金瓶颈实现长远发展。同时，创业板注册制改革不仅是深化资本市场改革、提高资本市场功能的重大举措，也是资本市场增量带动存量，稳步推进注册制改革的重要体现，是我国资本市场市场化成熟化的关键一步。 我国资本市场承担着服务经济转型升级的重大使命，推进创业板改革并试点注册制，是资本市场建设承上启下的重要环节，对于资本市场的改革具有重要意义。创业板注册制的引入将使其承担新的使命责任，迎来新的发展机遇。创业板市场的准入制度的放松并创新审批制度，使得市场主体能够根据“优胜劣汰”法则筛选公司，将使得市场资源配置效率达到最高。不仅如此，随着我国经济的转型升级，资本市场发展将进入新的历史阶段，创业板也使得短期高收益策略难度提升，或使短线投机型资金逐渐退出市场，市场对于信息或预期的反应也将因此变得更加高效、理性，这将为我国多层次资本市场建设做出积极贡献，也将成为注册制改革所带来的另一重深层次价值。 受疫情影响，部分中小企业融资压力不断提升。创业板开始注册制改革试点，意味着注册制覆盖面地“扩容”，上市门槛会大幅度降低，资本市场融资功能得到强化。这也将吸引市场资金向创业型企业集中，从而为实体经济输血，对稳定企业发展有着重要意义。尤其是经营业绩亮眼、成长性好、经营稳健的头部企业、新兴产业，在创业板注册制下受到投资者的青睐会更胜一筹，迎来快速成长，发展优势将进一步放大。然而部分盈利能力差、违约风险高、经营不稳健的劣质上市公司，由于投资交易风险高，可能会面临边缘化，在注册制更严苛的退市处理制度下，将会面临被驱逐出市的风险。不难看出，创业板改革背后的目标是培育创新、创意产业的创业企业群体成长。长期来看，未来创业板将更好地为初创科技公司服务，通过资本融资支持的方式，助力中国科技行业崛起。 值得注意的是，创业板注册制首批首发企业的发行市盈率在19.1倍至59.7倍之间，平均值39.3倍，中位数37.9倍，总体符合市场预期。但由于注册制的包容性，使得亏损企业也具有了上市的可能。如此背景之下，股票的定价难度更大，同时也更加市场化、专业化，这将会倒逼投资者的专业能力提升，从而保留更为成熟、理性的投资者群体。对于个人投资而言，面对的创业板当前的整体改革和变化，市场上总体股票涨跌幅的变化将逐步呈现正态分布，厚尾效应或逐步减弱，实际上将进一步加速创业板对于散户投资者的洗牌，投资一定要小心谨慎。我们有充分的理由相信。当前的创业板很可能向着西方发达国家的成熟资本市场方向引进，那么散户投资者极有可能在创业板面临较大的风险，对于投资者最为关注的股价稳定性而言，短期高收益策略难度提升，散户或将转向机构渠道入市，尽可能规避或降低因个人操作失误带来的风险。 笔者认为，创业板注册制改革是科创板制度创新在多层次资本市场借鉴参考的重要体现，将加快资本市场存量改革，完善支持创新的资本形成机制，为资本市场健康发展注入持久动力。但创业板改革并试点注册制的落地只是一个开始，下一步有关部门应加强监管、守住风险底线，在合规管理上从严从重，保障创业板注册制高质量运行。与此同时，要及时总结评估科创板、创业板试点经验，统筹研究制定其他板块推行注册制的方案，做好全市场注册制改革准备，提升企业上市的开放性和竞争性，这也将是注册制能够行稳致远的关键所在。
在昨日服贸会“2020中国国际金融年度论坛”上，中证金融研究院党委书记、院长张望军表示，要进一步促进市场投融资的协调平衡发展。他认为，资本市场是一个投融资的专业市场，在稳固融资功能的同时，也要发挥好市场的财富管理功能。 “要支持和鼓励社保、保险、养老金等中长期资金入市，加强证券、期货、基金等金融机构的专业能力建设，发展长期业绩导向的机构投资者，持续提升上市公司质量，增加投资者回报。”张望军表示。 张望军认为，在当前和今后一个时期，构建双循环新发展格局，为发挥资本市场功能提供了重要契机，也对资本市场改革发展提出了新的要求。要按照“建制度、不干预、零容忍”的方针，加强资本市场基础制度建设，增强资本市场枢纽功能，更好地服务双循环新发展格局。 张望军表示，要推动构建更加成熟、更加定型的资本市场基础制度体系。资本市场是规则导向的市场，基础制度决定了市场运行的质量。新形势下，需要加强资本市场基础制度的设计。在畅通出口和入口，促进多空平衡，促进一二级市场协调发展，强化投资者合法权益保护等方面，进一步优化基础制度供给，加快补齐制度短板，推动关键制度创新，提升市场治理能力，筑牢市场稳健运行的内在基础。 他表示，要构建更加良性健康的资本市场生态。资本市场是内涵丰富、机体复杂的生态系统，各类市场主体相互制衡，相互促进。要以贯彻落实新证券法为契机，坚定推进市场化法治化改革，学习借鉴国际最佳实践，进一步激发市场活力。 “同时，要持续推动资本市场改革和其他领域改革的协调配合，在法治供给、诚信建设、风险防控、税收政策支持等方面同向发力，共同形成促进资本市场持续稳定健康发展的合力。”张望军说。
□ 进一步扩大沪深股通的投资范围和标的，拓宽ETF互联互通，便利境外机构配置股票ETF以及人民币债券资产 □ 推动修订后的QFII、RQFII制度规则尽快发布实施，持续完善和深化境内外市场互联互通机制，提升国际资金的投资便利性 中国证监会副主席方星海昨日表示，证监会将在新形势下，加快推进资本市场的对外开放，以开放促改革，以市场化改革促更大开放，形成资本市场高水平对外开放新格局，促进国内国际经济双循环发展。 服贸会“2020中国国际金融年度论坛”昨日在京举办。方星海在会上发表了题为《坚定不移推进资本市场高水平双向开放》的致辞，并在致辞中作出上述表示。 方星海表示，目前我国资本市场已经发展成为全球市值第二大的市场，股票市场总市值突破70万亿元，上市公司家数达4000家。今年以来，国内资本市场表现平稳，日均成交超过8000亿元，为我国经济发展和转型升级提供了重要支撑，也为抗击新冠肺炎疫情作出了贡献。 他将近年来我国资本市场对外开放所取得的成绩总结为四个方面：市场开放持续深化，中国资本市场的资产得到了国际投资者的积极认可；行业准入不断扩大，境外公司在市场准入和业务范围上，已与境内机构享受同等待遇、实现公平竞争；期货市场开放迈出坚实步伐，我国期货国际化品种范围不断扩大；企业国际化融资更加便利，在资本市场引进境外投资者的同时，中国企业也在大步走出去。 方星海表示，今年以来，尽管受到疫情影响，外资总体保持净流入态势。据统计，前8个月，沪深港通北向资金累计净流入1265亿元。今年4月起，外资机构股比限制全部取消，截至目前已有1家外资全资期货公司、8家外资控股证券公司、1家外资独资的基金管理公司获批。 “对外开放是我国经济持续快速发展的重要动力。”方星海说，资本市场对外开放不仅有力促进了资本市场的高质量发展，也推动了金融业和整个经济的高质量发展。 首先，对外开放有效改善了资本市场结构。通过开放发展壮大资本市场，有利于提升股权融资比重、优化金融结构，提高金融供给效率。尤其在创新驱动发展阶段，需要更多能吸收和分散风险的股权投资，来培育和支持创新企业。 其次，对开外放使价值投资理念更加巩固，投资行为更加理性，市场估值更加合理。方星海提出，长期困扰我国股市的所谓“牛短熊长”、脉冲式的市场正在消失，更加理性的市场正在形成。 再者，对外开放能够有效提高机构的国际化运行能力。随着市场发展，国内机构开始走出去参与国际竞争。统计显示，截至今年6月，共有34家证券公司、26家基金管理公司在境外设立、收购或者参与61家证券经营机构；21家期货公司在新加坡、中国香港等地设立子公司，业务延伸到美国、英国等地。 方星海表示，在新形势下，证监会将加快推进资本市场的对外开放，着重推出下述四方面工作。 一是持续完善对外开放产品体系。包括：进一步扩大沪深股通的投资范围和标的，拓宽ETF互联互通，便利境外机构配置股票ETF以及人民币债券资产；持续加大商品期货市场开放力度，扩大特定品种范围；及时创造条件，为境外机构投资者投资我国股票和和债券市场提供良好的风险管理工具。 二是继续推进资本市场制度性对外开放。包括：推动修订后的QFII、RQFII制度规则尽快发布实施，持续完善和深化境内外市场互联互通机制，提升国际资金的投资便利性，增强国际投资者对中国资本市场的投资意愿和信心；进一步畅通国内、国际两个市场要素资源自由、有序流动，促进优势互补，形成良好的循环局面。 三是不断提高证券期货业双向开放水平，继续落实好放宽证券基金期货行业外资股比限制的政策，鼓励境外优质证券基金期货经营机构来华展业，支持境内经营机构走出去，促进资本市场生态改善。 四是积极参与国际金融治理，及时防范和化解跨境资本市场风险。包括：加强与境外市场监管机构的沟通和政策协调，强化跨境上市公司的审计监管合作；严厉打击财务造假行为，共同维护各国投资者的合法权益，不断提升自身监管水平，健全跨境资本监测和风险预警机制；做好输入性风险防范应对，不断提高开放环境下的资本市场运行活力和韧性。
新形势下如何持续推进资本市场高水平双向开放？证监会副主席方星海6日在“2020中国国际金融年度论”上提出了四点思考，包括完善对外开放产品体系、推进资本市场制度性对外开放、提高证券期货业双向开放水平、积极参与国际金融治理等。 “证监会将在新形势下加快推进资本市场的对外开放，以开放促改革，以市场化改革促更大的开放，形成资本市场高水平对外开放新格局，促进国内国际经济双循环发展。”方星海说。 具体看，一是持续完善对外开放产品体系。进一步扩大沪深港通的投资范围和标的，拓宽ETF互联互通，便利境外机构配置股票ETF以及人民币债券资产。持续加大商品期货市场开放力度，扩大特定品种范围。及时创造条件为境外机构投资者投资我国股票和债券市场提供良好的风险管理工具。 二是继续推进资本市场制度性对外开放。推动修订后的QFII、RQFII制度规则尽快发布实施，持续完善和深化境内外市场互联互通机制，提升国际资金的投资便利性，增强国际投资者对中国资本市场的投资意愿和信心，进一步畅通国际国内两个市场要素资源自由有序流动，形成优势互补，促进良好的循环局面。 三是不断提高证券期货业双向开放的水平。继续落实好放宽证券基金期货行业外资股比限制政策，鼓励境外优质证券基金期货金融机构来华展业，支持境内经营机构“走出去”，促进资本市场生态改善。 四是积极参与国际金融治理，及时防范和化解跨境资本市场风险。加强与境外资本市场监管机构的沟通和政策协调，强化跨境上市公司审计监管合作，严厉打击财务造假行为，共同维护各国投资者合法权益，不断提高自身监管水平，健全跨境资本监测和风险预警机制，做好输入性风险防范应对，不断提高开放环境下资本市场运行的活力和韧性。
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